Стратегия на III квартал 2025: долгожданное снижение ключевой ставки

Мы сохраняем «Нейтральный» взгляд на Индекс МосБиржи, цель: 3200 пунктов на 12 месяцев вперед (потенциал роста 16% без дивидендов, 24% — с дивидендами). Снижение ключевой ставки — позитив для акций, но полноценно эффект проявится спустя пару месяцев после первого понижения.

Главное
• Взгляд на год — «Нейтральный», цель — 3200 (+16% без дивидендов, +24% с ними), основной драйвер — устойчивый цикл снижения ставок. Компании, ориентированные на внутренний рынок, снижают риск геополитики для портфеля. Мы снизили безрисковую ставку до 14,5%, премию за риск в акциях оставили 7,5%.

• Краткосрочный взгляд «Нейтральный» на фоне геополитики и все еще высоких доходностей облигаций: P/E рынка за прошедший квартал снизился с 4,3х до 4,1х, сохраняется дисконт 33% к историческому уровню 6,1х. Справедливый дисконт из-за геополитики и высоких ставок оцениваем в 16%, а P/E — в 5,1x.

• Краткосрочные точки роста — внутренние истории, наши фавориты. Тактически продолжаем предпочитать облигации — премия в акциях остается невысокой. Долгосрочно (от года) акции — наш выбор, ралли на снижении ставок еще впереди.

В деталях

Наш краткосрочный топ-7: ЛУКОЙЛ, Сбер, Т- Технологии, Ozon, Яндекс, X5 (ИКС 5), ЕвроТранс

Топовые дивидендные истории (доходность* в ближайшие 12 мес.)
X5 (ИКС 5) — 34,5%, Сургутнефтегаз-ап — 16,7%, МТС — 15,6%, Транснефть-ап — 15,1%, ЛУКОЙЛ — 10,8%

Снижение ставки – переоценка акций

Пересмотр безрисковой ставки на фоне снижения ключевой ставки ЦБ и переоценки кривой доходности на рынке — мощный драйвер для положительной переоценки в акциях. Мы понизили безрисковую ставку с 16,4% до 14,5%, премия за риск в акциях осталась на уровне 7,5%. При прочих равных, пересмотр ставок соответствует на 9% более высоким целевым уровням индекса. Повышение котировок акций при снижении ключевой можно разделить на две части: ожидания снижения и фундаментальная переоценка. Период ожиданий завершен: теперь начинается рост за счет фундаментальной переоценки.

Геополитика и крепкий рубль сдерживают рост

Россия — все еще рекордсмен по размеру реальной ставки (номинальная ставка минус инфляция) среди топ-30 экономик (по ППС) с показателем свыше 10%. Для устойчивого развития экономики высокая реальная ставка — вызов, усугубляющийся крепким рублем и отсутствием явного прогресса в геополитике. Именно крепкий рубль и геополитика помешали более выраженному росту акций во II квартале 2025 г., несмотря на разворот в ставке, и сохранят давление в III квартале. Однако с течением времени эти факторы будут постепенно сходить на нет.

Краткосрочный взгляд

Оставляем краткосрочный взгляд «Нейтральным»: мультипликатор Р/Е Индекса МосБиржи располагается на уровне 4,1х (доходность около 24%). Это сопоставимо с доходностями корпоративных облигаций, где риски существенно ниже. Крепкий рубль, слабый экспорт — все это не на руку экспортерам. Внутри класса акций мы предпочитаем акции компаний, ориентированных на внутренний рынок. Видим возможности отыграть потенциальное ослабление рубля через валютные облигации, которые приносят 8–10% годовых к погашению в валюте.

Долгосрочный взгляд

В долгосрочной перспективе акции по-прежнему торгуются с дисконтом более 30% относительно исторических значений. Тем не менее мы сохраняем долгосрочный взгляд «Нейтральным», таргет по Индексу МосБиржи на 12 месяцев вперед на уровне 3200 п., или +16%, без дивидендов, 3400 п., или +24%, с дивидендами. Наибольший апсайд с «Позитивным» взглядом видим в технологиях и телекомах (48%), ритейле (47%). Наименее привлекательными с «Негативным» взглядом выглядят сектор транспорта (4%), металлургии и добычи (9%). Мы понижаем до «Нейтрального» взгляд на финансы (31%), сохраняем «Нейтральный» на нефтегаз (21%).

Рекордные реальные ставки — последний вагон

В нашей предыдущей стратегии мы указывали на уникальную возможность для инвесторов в России — зафиксировать высокие ставки надолго. Столь нетипичная ситуация в скором времени сойдет на нет, так как Банк России перешел к циклу смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) и снизил ключевую ставку впервые с сентября 2022 г. Как быстро будет снижаться реальная ставка — вопрос времени.

В нашем базовом сценарии, начиная с 2026 г. реальная ставка перестанет быть двузначной. На графике ниже мы отмечаем период повышенной доходности для инвесторов — уникальное время с исторической точки зрения.

Рынок акций остается недооцененным. Мультипликатор Р/Е Индекса МосБиржи торгуется с 33%-ным дисконтом к историческим средним и составляет 4,1х. Целевой Р/Е на 12 месяцев по консенсус-прогнозу аналитиков составляет 4,7х, а прогноз БКС позитивнее — на уровне 5,1х.

Международный опыт по выбору классов активов при снижении ключевой ставки

Год назад мы исследовали поведение рынков крупнейших стран, где наблюдались двузначные ключевые ставки. Тогда мы выяснили, что акции начинают расти примерно за 4–6 месяцев до первого снижения ключевой, а облигации — за 2–3 месяца. Похожую динамику продемонстрировал рынок РФ: +18% за последние полгода с учетом дивидендов. Однако в I квартале оптимизм рынка на геополитических новостях придал импульс росту, а затем этот оптимизм быстро угас во II квартале.

В этой стратегии мы расширили анализ и исследовали поведение рынков уже после первого снижения ключевой ставки. График ниже иллюстрирует, что облигации растут ускоренными темпами в первые два месяца после снижения. После рост продолжается, но уже не такими активными темпами. Итого за шесть месяцев после первого снижения доходность по облигациям падала в среднем на 1,2% до 10,1%. Это эквивалентно доходности порядка 11,5% за полгода при дюрации 10 лет.

В акциях наблюдается довольно схожая картина: фондовый рынок в зарубежных экономиках рос шесть месяцев после первого снижения ключевой ставки. За это время акции в среднем прибавляли около 10%, то есть немногим менее облигаций за тот же период, поскольку снижение ставки по большей части уже в цене. Тем не менее рост в акциях возобновлялся спустя два месяца, а облигации реагировали ростом одномоментно со снижением ставки.

После полугодового роста в акциях в некоторых странах начиналась небольшая коррекция. Вероятно, она была связана с новыми шоками для экономик этих стран. Таким образом, если ключевая ставка будет снижаться постепенно до конца года, то, опираясь на международный опыт, можно ожидать от российских акций и облигаций роста вплоть до новогодних праздников. Если на горизонте года не будет новых шоков.

Где искать убежища от геополитических рисков

Традиционно защитный актив — золото — торгуется у исторических максимумов. Поэтому во II квартале 2025 г. интерес к защитным классам активов перешел к «побратиму» серебру, которое обновило максимумы в долларах за 12 лет. С 2022 г. геополитика существенно влияет на настроения инвесторов в России, но чьи акции могут служить защитой от геополитических рисков?

Мы проанализировали котировки 111 крупнейших эмитентов акций на Мосбирже с середины 2022 г. и посчитали их зависимость от роста геополитической напряженности. Главный вывод: при росте геополитической напряженности инвесторы перекладываются в акции компаний, ориентированных на внутренний рынок.

Компаниям со сравнительно небольшой капитализацией проще расти опережающими темпами. В нашем топе три компании из пяти с капитализацией ниже 30 млрд руб. Отсюда вывод, что в периоды роста геополитической напряженности лучше выбирать акции компаний с небольшой капитализацией и бизнес которых ориентирован на внутренний рынок.

Внутренние истории сильнее недооценены

Как мы показали в нашем исследовании, прибыль компаний, ориентированных на внутренний рынок страдает от потенциальных пошлин США не так сильно (2–5%), как у экспортеров (15–20%). Тем не менее во II квартале 2025 г. распродажи на рынке происходили «по всем фронтам». Мы считаем такие распродажи несправедливыми.

Мы проанализировали 10-летнюю историю мультипликатора Р/Е по секторам. Из графика видно, что сейчас внутренние секторы торгуются на 20% ниже своих исторических средних, тогда как оценка экспортеров ниже исторических значений на 5–15%.

Наиболее привлекательные внутренние истории — фармацевтические компании

На фоне крепкого рубля и вялого экспорта привлекательность акций компаний, ориентированных на внутренний спрос, очевидна. Впрочем, не все «домашние» направления одинаково хороши. По данным Росстата, за первые четыре месяца индексы производства показали разнонаправленную динамику. Лучше других себя чувствует бизнес, который связан с оборонной промышленностью или госзаказами. Например, с начала года на 17% вырос индекс производства лекарственных средств и материалов. В покрываемых нами фармкомпаниях мы видим существенную недооценку у Промомеда (потенциал 67%) и Озон Фармы (потенциал 101%)

Тактический выбор — облигации

Мы считаем, что в III квартале 2025 г. при распределении средств по классам активов в портфеле акции должны оставаться с пониженным весом. Исторически доходность акций (мультипликатор Прибыль/Капитализация) была в два раза выше доходности к погашению по трехлетним ОФЗ. Сейчас на рынке наблюдается довольно редкое явление: доходность акций всего на 50% выше доходности облигаций. Значит, у инвесторов есть уникальная возможность — при меньших рисках получить сопоставимую доходность в облигациях.

Акции: потенциал ограничен

Краткосрочный взгляд — «Нейтральный». Опыт зарубежных стран, геополитическая неопределенность, пониженные объемы торгов в летний период — все говорит о том, что рынок акций может оставаться волатильным в ближайший квартал. Мы сохраняем «Нейтральный» взгляд на рынок акций в краткосрочной перспективе.

Долгосрочный взгляд — «Нейтральный». Мы оставили таргет по Индексу МосБиржи с учетом дивидендов в 3400 п. Мультипликатор Р/Е индекса МосБиржи расположился на уровне 4,1х, что по-прежнему является исторически низким значением, ведь среднее за 2013–2021 гг. составляет 6,1х. Стратегически акции лучше защищают от инфляции, а потенциальное продолжение снижение ключевой ставки и снижение доходности по безрисковым облигациям (ОФЗ) способно еще повысить долгосрочную привлекательность акций, но сперва необходим устойчивый тренд на снижение ключевой ставки.

Наш портфель фаворитов по акциям
(cписок бумаг-фаворитов актуален на дату публикации стратегии)

ЛУКОЙЛ
У компании есть потенциал роста дивидендов как путем распределения 100% свободного денежного потока, так и за счет накопленных 1,4 трлн руб. денежных средств на балансе. Есть возможность на денежные средства приобрести активы, в том числе за границей, а также пока полностью не исключена опция выкупа с дисконтом расписок у иностранных акционеров. На текущий момент ЛУКОЙЛ — наш фаворит благодаря сильному балансу и значительным дивидендным выплатам.

Сбербанк
Высокая рентабельность, компания пополняет капитал органическим путем и выплачивает привлекательные дивиденды с доходностью около 11%. Уверенно расширяет клиентскую базу и эффективно управляет как капиталом, так и рисками, что находит отражение в сильных финансовых результатах. Несмотря на непростую внешнюю обстановку в начале 2025 г., отчетность по МСФО за I квартал оказалась сильной. Чистая прибыль выросла на 10%, рентабельность капитала достигла 24,4%. Акции торгуются с мультипликатором P/E 4,5x — ниже среднего значения за последние годы (5,6x), что указывает на потенциал переоценки.

Т-Технологии (ТКС Холдинг)
Компания по-прежнему демонстрирует сильные финансовые результаты. За I квартал чистая прибыль выросла на 50%, за весь год мы ожидаем, что она увеличится на 40%. Новые сделки M&A или новости по уже совершенным также могут стать драйвером котировок. Акции торгуются с прогнозным P/E на уровне 5,2x, что заметно ниже их среднеисторического уровня (9,3x) и указывает на возможный потенциал роста.

КЦ ИКС 5 (X5)
Лидер продуктового ритейла, который выигрывает от тренда на консолидацию отрасли. Мы ждем неплохого роста выручки и EBITDA компании в 2025 г., а также высокой дивдоходности на горизонте года — 35%, включая спецвыплаты за прошлые годы.

OZON адр (Мосбиржа)
Полагаем, что в ближайшие кварталы компания продолжит показывать хорошие финансовые результаты, после солидного роста оборота и улучшения рентабельности в I квартале. У бизнеса привлекательные перспективы при умеренной оценке в 7,5х EV/EBITDA на 2025 г. Кроме того, акции активно реагировали на изменение настроений на российском рынке в лучшую сторону, когда такое происходило.

Яндекс
Мы ждем, что Яндекс покажет сильные результаты в 2025 г. и хорошие тренды в показателях за I квартал 2025 г. сохранятся и в дальнейшем. Кроме того, в прошлом акции активно реагировали на улучшение настроя на рынке РФ. В целом мы считаем перспективы и оценку бизнеса привлекательными.

Акции торгуются с мультипликаторами EV/EBITDA 6,2х и Р/Е 11,8х на 2025 г. — невысокий уровень для быстрорастущего бизнеса. Кроме того, у Яндекса низкая долговая нагрузка (0,3х по соотношению Чистый долг/EBITDA в 2024 г.) и положительная рентабельность чистой прибыли, что должно снижать чувствительность к текущим высоким процентным ставкам.

ЕвроТранс
Прогнозируемый рост EBITDA обусловлен реализацией электро- и газового проектов с высокой маржинальностью и продолжением развития сети комплексных АЗС. Менеджмент поддерживает высокую прозрачность прогнозов выручки и EBITDA, а также несколько менеджеров-акционеров сделали безотзывную оферту на выкуп части акций в августе 2027 г. ЕвроТранс в текущее время поддерживает высокие дивидендные выплаты — компания планирует за I квартал увеличить выплату на 20%. Кроме того, менеджмент комментировал, что мажоритарные акционеры в 2024–2025 г. планируют реинвестировать свои дивиденды в развитие компании.

Наши фавориты стабильно обгоняют рынок

Среднегодовой альфа-коэффициент составляет порядка 15%, то есть за счет нашей экспертизы вы можете повысить доход над рынком (Индекс МосБиржи полной доходности). Бета-коэффициент нашей стратегии «Тактический выбор — Лонг» около 1х. Это говорит о том, что стратегия повторяет движения основного индекса акций.

Класс активов — облигации: тактически привлекательны пока ставки еще высокие

Укрепление рубля в I полугодии 2025 г. под влиянием разных факторов привело к росту интереса инвесторов к валютным инструментам. Рынок ожидает, что тренд на укрепление курса национальной валюты сменится на противоположный уже в ближайшие месяцы. Переукрепившийся рубль существенно повышает привлекательность облигаций с доходностью в валюте.

Наш среднесрочный портфель облигаций в валюте
(список бумаг актуален на дату публикации стратегии, потенциальный доход рассчитан исходя из роста тела облигации и купонного дохода за период)

Газпром капитал БЗО26-1-Д

ГазКап3P14

Газпром капитал ЗО28-1-Е

Монополия на экспорт трубопроводного газа, низкая себестоимость добычи. Чистый долг/EBITDA = 1,6x, риск ликвидности минимален.

ИнвКЦ 1Р1
Эмитент оперирует в стабильном химическом сегменте, занимает около 2/3 рынка. Высокая рентабельность по EBITDA — 63%, средняя долговая нагрузка (скорректированный Чистый долг/EBITDA — 2,7х).

ПолиплП2Б3
Бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%. Рост EBITDA в два раза за счет модернизации. Чистый долг/EBITDA 2,5х, в идеальных условиях может погасить долг за 2,5 года.

ПИК-Корпорация 001Р-05 USD
По итогам 2024 г. низкая долговая нагрузка (может погасить весь долг менее чем за полгода в идеальных условиях) и низкие риски относительно других компаний в секторе. По состоянию на апрель 2025 г. жилье, планируемое к вводу в 2025 г. распродано на 79% — выше среднерыночных 55%.

Акрон Б1P7
Прибыльная компания с рентабельностью выше, чем у конкурентов. Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA по состоянию на конец I квартала 2025 г. составил 1,4х.

Норильский никель БО-001Р-11

Высокая рентабельность по EBITDA — 43%. Долговая нагрузка по итогам 2024 г. низкая: 1,7х. Ликвидность позитивная: денежных средств и кредитных линий ($7,2 млрд) хватит для погашения долга в ближайшие годы.

Мы тактически предпочитаем наш среднесрочный портфель облигаций, состоящий из бумаг, представленных в таблице ниже. Обратим внимание, что можно следить за его еженедельными обновлениями в автоматическом режиме через подключение стратегии автоследования «Облигации — фавориты» от БКС.

Наш портфель фаворитов по облигациям
(cписок бумаг-фаворитов актуален на дату публикации стратегии, потенциальный доход рассчитан исходя из роста тела облигации и купонного дохода за период)

АБЗ-1 2Р03
Производит асфальт и участвует в строительстве дорог в Северо-Западном регионе России. Чистый долг отрицательный, а, если исключить потенциально ограниченные в использовании средства ГЧП (государственно-частное партнерство) проекта, Чистый Долг/EBITDA составит около 2х — низкий уровень.

Джи-гр 2P6
Крупнейший девелопер Татарстана с долей рынка 10% и чистой денежной позицией. Рентабельность по EBITDA в 28% выше среднерыночной. Ожидаем потенциальный доход от 30% за год.

ПолиплП2Б5
Бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%. Рост EBITDA в два раза за счет модернизации. Чистый долг/EBITDA 2,5х, в идеальных условиях может погасить долг за 2,5 года.

Газпн3P15R
Газпром нефть — третья крупнейшая нефтяная компания в России, «дочка» Газпрома (доля 96%), c очень низкой долговой нагрузкой (Чистый Долг/EBITDA — 0,8x), сектором добычи нефти, имеющим среднюю стабильность из-за налогового режима и ОПЕК+, а также поддержкой конечного бенефициара — государства, в том числе через Газпром.

Новые технологии БO-02
Нефтесервисная компания, производящая и обслуживающая насосы для наземной добычи нефти. Умеренная долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA 2,1х), доходность привлекательна для второго эшелона (рейтинг А) — 27,8% на полтора года, что на 1,5% выше собственной кривой и доходностей ГМС и Синара ТМ (других машиностроительных компаний). Потенциальный доход за год — свыше 30%.

ЛСР БО1Р10
Топ-5 девелопер в России с 15% долей рынка Санкт-Петербурга (топ-2). Низкая долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA — 0,9x). Продажи в IV квартале выросли на 60% в рублях и на 50% в метрах (к III кварталу). Облигации компании на полтора года торгуются с доходностью на 1–2% выше собственной кривой и на 1% выше сопоставимых выпусков других девелоперов. Потенциальный доход за год — 30%.

ОФЗ 26248
ОФЗ 26238
ОФЗ 26247
ОФЗ 26246

У России растущая экономика и отрицательный чистый долг. Ждем снижения доходностей по бумагам на 2–2,5% за год, так как повышение налогов, снижающийся дефицит бюджета, замедление кредитования, геополитика и курс рубля (все — опережающие индикаторы) указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купонов. Потенциальный доход — 27–30%

Ключевые риски
Геополитические и санкционные риски. Геополитическая напряженность во II квартале 2025 г. остается умеренной. Завершение конфликта на Украине пока не видится скорым, а потому давление на отдельные сектора экономики при дальнейших санкциях будет нарастать. ЕС в настоящее время определяет контуры 18-го пакета санкций, а СМИ приводит разные даты возможного голосования и их принятия: 20 июня, 26–27 июня или до конца июля. Важным будет и вопрос координации этих мер, в частности, пониженного ценового потолка для российской нефти/нефтепродуктов, с США и G7. Нагнетание информационного фона возможно по сути в любой момент, в том числе перед очередным раундом переговоров/обмена мнениями между сторонами конфликта. Как бы то ни было, выход из конфликта откладывается, и администрация Дональда Трампа не смогла помочь его оперативно урегулировать.

Ирано-израильский конфликт. У динамично развивающейся ситуации на Ближнем Востоке есть несколько сценариев продолжения: от быстрого схода на нет, как было уже дважды в 2024 г., до чрезвычайной меры блокировки Персидского залива. Умеренная напряженность на Ближнем Востоке даст временную премию к цене нефти в $5/барр., а более значительный масштаб конфликта может существенно помочь показателям компаний нефтегазового сектора и доходам бюджета РФ.

Второй раунд автоматической конвертации депозитарных расписок на акции российских эмитентов (с 9 июня 2025 г.). Согласно сообщению регулятора, конвертация затронет только те бумаги, которые учитываются только российскими депозитариями на момент проведения процедуры. Напомним, большинство программ депозитарных расписок были остановлены в рамках Федерального закона 114-ФЗ от 16 апреля 2022 г.

Мы полагаем, что основная часть расконвертации депозитарных расписок российских эмитентов и, как следствие, давление на рынок акций, скорее всего прошло в первом раунде, который ЦБ запустил в 2022 г. Сейчас мы оцениваем данный риск как умеренный, он скорее негативен для настроений. У большинства компаний под нашим покрытием либо осталась незначительная (менее 0,5%) доля в расписках в российских депозитариях, либо прошла полная расконвертация еще в первом раунде и программы были закрыты, либо редомицилировались в российскую юрисдикцию.

Мы не исключаем незначительное давление на некоторых эмитентов, зарегистрированных в России, но не прошедших в 2022 г. через первый раунд автоматической конвертации. Однако такие случаи единичны. Поскольку текущий раунд не затрагивает действующие программы расписок, мы не ожидаем влияния регулирования на акции НОВАТЭКа, Татнефти и ФосАгро. Не касается регулирование и компаний с зарубежной регистрацией — Ozon, Fix Price. А также тех, кто уже провел редомициляцию, например Яндекс, ВК, Хэдхантер, X5 (ИКС 5).

Внешнеэкономическая неопределенность. Переговоры между США и их ключевыми торговыми партнерами продолжаются. Риски замедления роста мировой торговли и падения цен на сырье остаются высокими. Предварительные итоги торговых переговоров между США и другими странами указывают на заметное ухудшение условий торговли по сравнению с 2024 г. Сочетание торговой войны, бюджетного стимулирования и рассинхронизации монетарной политики крупнейших центральных банков создает условия для повышения волатильности фондовых и сырьевых рынков.

Риск замедления экономического роста экономики РФ. Инфляционное давление в результате перераспределения дохода экономики через повышение тарифов может привести к более длительному периоду высоких ставок, снижению инвестиций и потенциальных темпов роста ВВП.

Риск обменного курса. Низкие цены на нефть с II квартала 2025 г. создают риски очередного изменения параметров бюджетного правила. С начала года дважды поднимался вопрос о снижении цены отсечения с $60 до $50. Это грозит ослаблением курса рубля и снижением нефтегазовых доходов для бюджета. Ослабление рубля – проинфляционный фактор, который приведет, при прочих равных, к замедлению снижения ставки.