Аналитики «Финама» подготовили стратегию на 3 квартал 2025 года, в которой представили прогнозы и рекомендации.
Лучшие инвестиционные идеи
Россия. Газовые компании в меньшей степени страдают от снижения цен на нефть и могут служить ставкой на улучшение геополитической ситуации в среднесрочной перспективе.
Сохраняется повышенный интерес инвесторов к банковским акциям, которые все еще торгуются с заметным дисконтом по мультипликаторам к аналогам ЕМ и собственным историческим значениям.
Игроки отечественного сектора здравоохранения в условиях геополитической нестабильности показывают устойчивость и нацелены на рост.
В секторе ТМТ среди компаний, ориентированных на импортозамещение, интересны только те, которые создают свою экосистему.
Китай. Ключевыми драйверами рынка акций останутся правительственная поддержка ВВП через целевые госрасходы и сохранение мягкой монетарной политики. Помимо технологий, в приоритете будет оставаться потребление.
США. Рост энергопотребления в США открывает энергетикам новые возможности для расширения инвестиционных программ и будет способствовать устойчивому росту их чистой прибыли и дивидендов на 5–9% в год ближайшие пять лет.
Компании промышленного сектора с высокой долей локализации в США смогут выиграть от реиндустриализации, как и кейсы, завязанные в большей степени на внутренний спрос или истории роста — космос, системы очистки воды, внутренняя логистика.
Выгодно выглядят крупные нефтесервисные компании, чье международное направление выигрывает от восстановления добычи со стороны ОПЕК+.
Облигации. В связи с разворотом циклов ДКП целесообразным представляется постепенное увеличение в портфеле доли облигаций с фиксированным купоном за счет сокращения доли флоатеров.
Топ - 20 инвестиционных идей на рынке акций
Акции гиганта биофармацевтической отрасли Merck & Co выглядят значительно недооцененными с фундаментальной точки зрения, при том, что компания за II квартал получила сразу несколько одобрений FDA по новым препаратам и имеет одну из самых интересных экспериментальных линеек в отрасли.
В сложных условиях слабого рынка стали и высоких кредитных ставок «Северсталь» сохраняет финансовую устойчивость, реализуя инвестпрограмму обновленной Стратегии развития за счет собственных ресурсов практически без привлечения заемных средств. Реализация Стратегии позволит компании добиться лидерства по эффективности на новом цикле отраслевого роста с долей на рынке не менее 20%. Ориентир — по итогам 2028 года нарастить EBITDA на 150 млрд руб. по сравнению с 2023 годом. «Северсталь» будет одним из бенефициаров оживления инвестиционной активности по мере снижения ключевой ставки ЦБ РФ.
В последние месяцы после снижения акции «Газпрома», по нашим расчетам, имеют оценку всего в 2,5 P/E 2025E. За счет консолидации «Сахалинской Энергии», отмены дополнительного НДПИ объемом 600 млрд руб. в год и контроля за капитальными затратами с 2025 года компания перейдет к более стабильной генерации положительного FCF, что позволит снижать долговую нагрузку более высокими темпами, и в более долгосрочной перспективе может привести к возвращению дивидендов. Кроме того, у «Газпрома» есть ряд планов по восстановлению экспорта преимущественно за счет сотрудничества с Китаем, Средней Азией и Ираном.
Мы положительно оцениваем долгосрочные перспективы «Ренессанс Страхования», ожидая, что благодаря высокой степени цифровизации и развитию быстрорастущих MedTech-сервисов компания сможет расти быстрее страхового рынка РФ в ближайшие годы. Мы также рассчитываем, что продолжающееся постепенное снижение процентных ставок в стране приведет к дальнейшей положительной переоценке ценных бумаг на балансе компании, что окажет дополнительную поддержку показателям прибыли.
«Роснефть» больше других компаний в секторе выигрывает от восстановления добычи со стороны ОПЕК+, так как это повышает вероятность успешной реализации масштабного проекта «Восток Ойл». Кроме того, за счет наличия долга компания выигрывает от старта цикла смягчения ДКП в РФ, проводит обратный выкуп акций во время коррекций и регулярно выплачивает 50% прибыли в виде дивидендов.
Акции фонда Bitwise Crypto Industry Innovators ETF могут получить драйвер для роста на фоне продолжения снижения ставки ФРС. Последние экономические данные указывают в пользу продолжения цикла снижения, о чем говорят официальные представители ФРС. Более того, следующее снижение может произойти уже в июле. Смягчение ДКП наряду с мягким сигналом поддержит рисковые активы, в большей степени криптовалюты.
Бизнес Alibaba в последние кварталы постепенно переходит к восстановлению маржинальности на фоне фокуса менеджмента на наиболее рентабельных направлениях. В то же время компания фактически является ставкой на развитие технологий, связанных с ИИ. В ближайшие годы менеджмент планирует инвестировать почти $53 млрд в инфраструктуру для данного направления. При этом на фоне накопления значительной чистой денежной позиции Alibaba без особых сложностей может осуществить такие инвестиции. В отличии от конкурентов китайский ретейлер имеет умеренную оценку — прогнозный показатель EV/EBITDA составляет менее 7.
Акции Henderson выглядят привлекательно с учетом крепких операционных результатов в первые 5 месяцев 2025 года. Компания — лидер в нише мужской одежды. Устойчивый бизнес и низкая долговая нагрузка снижают риски в условиях волатильной макросреды и высоких ставок. На фоне расширения торговых площадей, роста высокомаржинальных онлайн-продаж и потенциальной стабилизации спроса во II полугодии 2025 года мы ожидаем опережающую сектор потребления динамику роста прибыли и дивидендных выплат.
«Норникель» сумел переориентировать основную часть экспорта никеля, меди и МПГ на Восток. Теперь на Китай приходится около половины продаж. При этом до четверти продаж приходится на Европу, где компания остается одним из крупнейших поставщиков никеля. В прошлом году «Норникелю» удалось остановить рост оборотного капитала, в текущем году его величину планируется сократить на треть. Компания выиграет от начавшегося восстановления цен на платину, палладий и медь, а также окажется одним из бенефициаров будущего ослабления рубля.
На фоне введенных США тарифов на китайские товары MTR Corporation оказывается в выигрышной позиции благодаря специфике своего бизнеса. Компания обслуживает внутренние транспортные потоки и развивает недвижимость в пределах Гонконга. Кроме того, MTR ведет международные проекты в Австралии, Великобритании и Китае, что способствует диверсификации доходов и укреплению глобального присутствия компании. MTR Corporation активно инвестирует в технологические решения для повышения эффективности, а также расширяет и модернизирует свою инфраструктуру, строя новые станции и линии путей.
Акции «МД Медикал» («Мать и дитя») за последний год показывают динамику лучше рынка, не поддаются турбулентности на всплесках геополитической напряженности и при этом все еще остаются недооцененными с фундаментальной точки зрения, с учетом уверенных перспектив развития сети медучреждений холдинга в РФ.
Благодаря своему положению в секторе и эффективной бизнес-модели «Сбер» весьма уверенно смотрится в финансовом плане в нынешнем году, несмотря на сложную операционную среду из-за «охлаждения» экономики и высоких ставок. Мы рассчитываем, что ведущий банк страны покажет позитивную динамику прибыли по итогам этого года, а прочная капитальная позиция позволит ему продолжать платить щедрые дивиденды.
NextEra Energy отчиталась о сильных результатах за I квартал 2025 года и подтвердила целевой рост EPS на 6–8% в 2024–2027 гг. Компания обладает опытом быстрого и масштабного строительства ВИЭ и газовых мощностей, что делает ее ключевым бенефициаром бума дата-центров. Устойчивый рост прибыли поддерживает стабильный рост дивидендов.
Несмотря на вызовы, связанные с санкционным давлением, «Аэрофлот» сохраняет доминирующее положение на российском рынке авиаперевозок. Компания продолжает развивать новые направления и увеличивать пассажиропоток, а также впервые за 6 лет имеет намерение выплатить дивиденды. «Аэрофлот» также планирует активно инвестировать в развитие инфраструктуры. Рост доходных ставок и развитие международных направлений в дружественные страны могут стать драйверами роста для компании.
Еще один гигант здравоохранения Johnson & Johnson привлекателен в силу своей широкой диверсификации бизнеса по сегментам отрасли и готовности вкладываться в производство на территории США, что обрело особую актуальность при администрации Трампа.
Xylem занимает выгодную позицию на фоне растущего спроса на водные технологии, предлагая современные решения для очистки, транспортировки и контроля воды. Компания получает крупные контракты в США и Европе благодаря ужесточению стандартов качества воды. Xylem активно внедряет новые технологии и занимает ведущие позиции в отрасли. Диверсифицированный бизнес и стабильная клиентская база поддерживают устойчивый рост компании.
Ранее акции фонда WisdomTree Cloud Computing Fund сильно отставали от главных бенчмарков. В связи с чем в I квартале 2025 года было принято решение о смене экспозиции на компании с большим потенциалом роста, что привело к увеличению апсайда в котировках. Учитывая прогноз по дальнейшему росту облачного рынка, мы сохраняем позитивный взгляд на акции фонда.
Meituan продолжает радовать акционеров ростом выручки и чистой прибыли выше ожиданий. Компания вышла за пределы Китая, и, согласно отчетам, захватывает все большую долю на рынках средней Азии и некоторых странах Ближнего Востока. Учитывая, что в Китае Meituan испытывает сильную конкуренцию со стороны JD.com, международная экспансия является хорошим выбором для развития бизнеса и раскрытия акционерной стоимости.
Благодаря сравнительно широкой географической диверсификации CLP Group остается защитной идеей на фоне рисков в китайской экономике. Стабилизация австралийского бизнеса позволила возобновить рост дивидендов, делая бумаги компании одними из наиболее привлекательных по доходности на рынке Гонконга.
Акции Salesforce также выглядят интересными по двум причинам. Во-первых, компания хоть и замедляет темпы роста выручки, но наращивает рентабельность всего бизнеса, что позитивно сказывается на финансовом здоровье самой компании. Во-вторых, в ближайшие 12 месяцев компания закроет M&A сделку с Informatica, компанией, которая усилит позиции Salesforce на ИИ рынке благодаря своей экспертизе в обработке данных, которая необходима в ИИ. Компания покупается по приемлемым мультипликаторам, эта сделка позитивно повлияет на долгосрочные перспективы Salesforce.
Облигации
Макропрогнозы для российской экономики
Макроэкономика
Тарифы остаются главной темой для мировой экономики. Во II квартале 2025 года после первого шока произошла некоторая адаптация глобальной экономики и рынков к новым тарифам США, оценки риска экономического кризиса несколько снизились. Это во многом объясняется отсрочкой вступления в силу наиболее жестких решений. Однако с 4 июня Д. Трамп увеличил тарифы на сталь и алюминий вдвое — до 50%. 12 июня он заявил, что может повысить пошлины на импортные автомобили (установленные им в начале апреля на уровне 25%) «в не столь отдаленном будущем». 9 июля истекает 90-дневная отсрочка «зеркальных» тарифов сверх минимального базового тарифа 10%, введенных Д. Трампом 2 апреля для 75 стран, в том числе отсрочка для стран ЕС. Вместо первоначально установленной Трампом пошлины в 20% для ЕС, он позже объявил повышение до 50% с 1 июня, однако затем согласился дать отсрочку до общего дедлайна (9 июля) для достижения соглашения по таможенным пошлинам. Пока США достигли торгового соглашения только с Великобританией.
Новости носят довольно хаотичный характер. Д. Трамп говорит то о планах заключить двусторонние сделки, то о намерении разослать странам односторонние уведомительные письма, в которых будет определен уровень тарифов. Возвращение темы повышения тарифов для многих стран увеличивает риски для мировой экономики, может усилить волатильность финансовых и сырьевых рынков. В то же время министр финансов США С. Бессент намекнул, что, скорее всего, дедлайн будет продлен для стран, которые ведут переговоры с США, упомянув 18 важных торговых партнеров. Если будут установлены новые дедлайны или странам удастся заключить торговые соглашения на относительно разумном уровне тарифов (минимальный действующий уровень 10%), мировая экономика будет постепенно к ним адаптироваться.
Между тем в отношениях США и Китая появились надежды на урегулирование торговой войны. В мае была достигнута временная договоренность о взаимном снижении тарифов со 145% до 30% и со 125% до 10% соответственно. 11 июня Д. Трамп заявил о готовности соглашения с Китаем (оно должно быть подписано лидерами обеих стран), в соответствии с которым США установят пошлины на китайские товары в размере 55%, а Пекин на американские — в размере 10%, при этом Китай откажется от ограничений на экспорт редкоземельных металлов, и китайские студенты вновь получат право учиться в США. Если сделка будет заключена на таких условиях, это будет означать, что тарифы могут быть фактически зафиксированы на текущем уровне, так как тариф в 55% для Китая включает минимальный базовый тариф 10% для всех стран (со 2 апреля), надбавку в 20% за фентанил и тариф в 25%, установленный Д. Трампом для Китая еще в 2018 году.
В конце июня Д. Трамп заявил, что США подписали соглашение с Китаем (не раскрывая дополнительных подробностей), и что вскоре может быть заключено отдельное торговое соглашение с Индией. Представитель Белого дома пояснил, что США и Китай договорились об уточнении рамочных соглашений, достигнутых в Женеве и Лондоне, в том числе о том, как ускорить поставки редкоземельных металлов в США. Китай подтвердил заключение соглашения, упомянув, что США в свою очередь отменят ряд ограничительных мер, принятых против Китая. Деталей пока мало.
Тарифы оказывают на экономику не только прямое влияние, но и косвенное. В I квартале 2025 года объем мировой торговли заметно увеличился, так как бизнес из других стран старался больше экспортировать в США, а американские компании — больше импортировать в ожидании вступления в силу повышенных тарифов. Но повышение эффективного импортного тарифа в США с 2,5% до примерно 15% — максимума с начала 40-х гг., а также постоянные «метания» Д. Трампа и неопределенность будущих решений могут негативно влиять на объемы мировой торговли, инвестиций бизнеса, планы по найму, потребительское поведение домохозяйств, финансовые условия.
Одновременное увеличение торговых барьеров и вынужденное изменение цепочек поставок в пользу менее эффективных могут затруднять движение инфляции к целям центробанков, однако краткосрочные и долгосрочные эффекты могут различаться. Краткосрочно ожидается ускорение инфляции в США за счет удорожания импорта и ограничения его предложения, в то время как в странах-торговых партнерах США пока усиливаются дезинфляционные тенденции (снижение мировых цен на энергоресурсы, ослабление доллара, увеличение предложения на внутренних рынках товаров, ранее направлявшихся в США).
Большинство прогнозов мировой экономики предполагают ощутимое замедление темпов ее роста в 2025-26 гг., но не рецессию. Однако в том случае, если тарифы не вернутся к блокирующим торговлю максимумам начала апреля, то вероятность рецессии возрастет. Риски связаны с существенным повышением тарифов после отсрочки. Основной ущерб, как ожидается, придется на экономику США, где рост может замедлиться примерно до 1,4-1,5% с 2,8% в 2024 году.
Также ОЭСР ожидает ущерб для ближайших торговых партнеров США, Канады и Мексики, по товарам, на которые не распространяется соглашение о свободе торговли. Китай, в случае если тарифы стабилизируются на текущем уровне или несколько выше, вероятно, сможет удержать рост экономики в районе 4,5-4,8% за счет стимулирования внутреннего спроса. В еврозоне при невысоких темпах роста поддержку экономике оказывает снижение ставок ЕЦБ, а в будущем, как ожидается, существенное увеличение расходов на оборону и инфраструктуру.
К концу II квартала 2025 года геополитические риски вновь усилились, в частности, это касается ситуации на Ближнем Востоке, военной операции Израиля против ракетно-ядерной инфраструктуры и военного руководства Ирана. Это вызвало повышение цен на нефть и золото из-за роста геополитической премии в цене, а также удорожание стоимости фрахта и страхования для судов в Персидском заливе.
Худшим сценарием для рынка могла бы стать реализация угрозы Ирана по блокировке поставок нефти через Ормузский пролив. В таком случае мировая экономика могла бы столкнуться с новым шоком предложения и стагфляционными последствиями. Основной непосредственный ущерб пришелся бы на импортеров энергоресурсов из стран ЮВА. При этом ЕС, как импортеры энергоресурсов, также были бы в числе основных проигравших из-за роста стоимости. Даже для США геополитическая премия в цене нефти грозит повышением цен на бензин и более высокой инфляцией. Неожиданно быстрое завершение «12- дневной войны» в виде достигнутого под руководством Д. Трампа соглашения сторон о прекращении огня, на данный момент существенно снижает эти риски. Однако устойчивое мирное урегулирование в виде новой «ядерной сделки» пока не достигнуто, стороны настроены жестко и не доверяют друг другу. Это сохраняет «на столе» различные сценарии развития событий. На наш взгляд, возможны сценарии как более или менее устойчивого перемирия с последующим выходом на мирное соглашение (что было бы наиболее благоприятным вариантом), так и возобновления боевых действий в регионе — в ограниченном или полномасштабном варианте.
Инвестиционные приоритеты
1) Золото сохраняет долгосрочный интерес с учетом геополитических рисков и фрагментации мировой экономики, однако в случае ослабления рисков интерес к нему может снижаться.
2) Инвесторы надеются на дальнейшее снижение базовой процентной ставки ФРС, это станет фундаментальной предпосылкой для повышательной переоценки классических американских облигаций с фиксированной ставкой купона в III квартале 2025 года.
3) В инвалютном российском сегменте мы ориентируемся на сравнительно короткие облигации, поскольку они позволяют защититься от процентного риска. Более длинные бумаги тоже интересны, учитывая заложенный в них уровень валютного курса. Он представляется нам заниженным, поэтому рассматриваем среднесрочные и долгосрочные инвалютные облигации в качестве более прибыльного хеджа от девальвации рубля, чем номинированные в рублях бумаги.
4) В сценарии дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ РФ интерес инвесторов будет смещаться к облигациям, которые позволят зафиксировать высокую ставку купона на как можно более далекую перспективу. Таким инструментом являются классические облигации с фиксированным купоном, которые предлагают возможности как для получения высокого купонного дохода, так и потенциальной прибыли от ценовой переоценки. С точки зрения срочности такие бумаги может предложить сегмент ОФЗ, а с точки зрения уровня купона — корпоративные классические облигации. Что касается рублевых облигаций с переменной ставкой купона, то благодаря низкой волатильности генерируемого дохода они выступают важным стабилизирующим элементом инвестиционного портфеля в III квартале 2025 года.
5) В III квартале 2025 года мы увидим достаточно большое количество размещений, а основная масса первички ожидается в IV квартале из-за исторической динамики. На первичном рынке флоатеры полностью исчерпали интерес инвесторов из-за очевидного дальнейшего снижения КС и доходностей на рынке. Это создает условия для широкого выбора интересных фиксированных инструментов на первичных размещениях, при этом особенно интересны будут облигации со сроком обращения 3 года и более.
США
Прогноз торможения экономического роста связывается с ожидаемым негативным влиянием повышения тарифов и связанной с этим неопределенности, нарушениями производственных цепочек, ущербом от ответных мер для американских компаний, сокращением иммиграции и численности федеральных служащих. Первые данные за II квартал 2025 года показывают замедление роста потребительской активности и производства, а также постепенное охлаждение рынка труда (ADP, JOLTS, NFP). Создается меньше рабочих мест, данные NFP за март-апрель существенно пересмотрены в сторону понижения, численность рабочей силы сократилась, число продолжающих получать пособие по безработице во II квартале 2025 года достигло максимума с 2021 года. Однако пока не фиксируется значительного роста увольнений, и безработица остается на низком уровне, а рост зарплат в мае даже ускорился. Как считает глава ФРС Дж. Пауэлл влияние импортных пошлин будет менее драматичным, чем прогнозировалось в апреле, однако их «повышение в этом году, вероятно, подтолкнет цены к росту и скажется на экономической активности».
Опросы преимущественно показывают ухудшение настроений населения и бизнеса в апреле-начале мая вследствие негативных ожиданий от резкого повышения тарифов. Последующее некоторое улучшение настроений (например, первое в этом году улучшение настроений малого бизнеса, а также повышение индекса потребительских настроений Мичиганского университета в июне) связано с временной отменой США и Китаем заградительных взаимных пошлин в середине мая. Оно отразилось также на снижении с локальных максимумов инфляционных ожиданий населения. Вопреки ожиданиям, пока повышение тарифов не привело к ускорению инфляции — месячная инфляция остается низкой (в мае CPI и Core CPI выросли всего на 0,1%, ниже консенсус-прогноза), причем основные категории товаров (автомобили, одежда, мебель, в том числе импортируемые, не дорожали, а дешевели). Рост цен производителей также остается незначительным. Одно из возможных объяснений устойчивости потребительских цен состоит в том, что компании очень активно импортировали товары в I квартале 2025 года перед основным повышением пошлин и могли продавать эту продукцию еще по «старым» ценам.
Отчасти на сохранение низкой инфляции в мае повлияли и временные факторы — снижение цен на бензин и авиабилеты. Однако по мере сокращения запасов компаниям придется закупать новые товары по более высоким ценам с учетом тарифов и, как ожидается, эти издержки будут переносить на потребителей, либо абсорбировать через снижение своей рентабельности. Многое будет зависеть от окончательных значений тарифов, которые могут быть определены Д. Трампом после завершения отсрочки 9 июля, и от заключения торгового соглашения с Китаем.
Насколько устойчивым или временным окажется ускорение инфляции будет во многом определять траекторию ставки ФРС. В конце июня несколько руководителей ФРС высказали мнение о целесообразности снижения ставки уже с июльского заседания. Так, управляющий К. Уоллер заявил, что, по его мнению, риск ускорения инфляции от тарифов невысок, инфляция и рост ВВП близки к цели, при этом ставка ФРС примерно на 1,25-1,5 п.п. выше нейтрального уровня, поэтому ФРС следует снизить ставку уже на следующем заседании в июле. Эту же идею поддержала заместитель председателя ФРС по банковскому надзору М. Боумен. По ее мнению, инфляционный эффект торговой войны «может проявиться позже, быть отсроченным или более слабым, чем ожидалось первоначально». При этом риски для рынка труда могут возрасти, поэтому если инфляционное давление останется сдержанным, она готова поддержать снижение ставки уже на следующем заседании ФРС 30 июля. Таким образом, вариант снижения процентной ставки на июльском заседании, вероятно, будет рассматриваться. Однако, как следует из комментариев Дж. Пауэлла, в настоящее время ФРС находится в хорошей позиции для того, чтобы подождать прояснения ситуации с тарифами и проявления их эффектов на рынке труда и инфляции. прежде чем рассматривать какие-либо корректировки ДКП.
Дж. Пауэлл полагает, что эффекты переноса тарифов в цены начнут проявляться в данных за июнь-июль, и, если инфляционное давление останется сдержанным, ставки будут снижены скорее раньше, чем позже. Эта позиция пока разделяется большинством руководителей ФРС. Таким образом, вряд ли условия для снижения ставки сложатся до сентябрьского заседания. Рынок фьючерсов (CME Fedwatch) сейчас ожидает 2-3 снижения ставки ФРС до конца года, при этом на ближайшем заседании вероятность этого оценивается в 20-25%. По итогам года ожидаем рост ВВП на 1,4-1,5%, ускорения инфляции до 3-3,5%, снижение ставки ФРС суммарно на 50 б.п. Если тарифы сохранятся на текущем уровне и не произойдет новой эскалации военных действий на Ближнем Востоке, это может открыть дорогу к более быстрому снижению процентных ставок. При этом давление Д. Трампа на ФРС и критика ее руководителя за отказ быстро снижать ставки становятся все более открытыми. Возможно, уже в III квартале Д. Трамп назовет кандидатуру преемника Пауэлла после завершения его полномочий в мае будущего года.
Европа
По пересмотренной оценке Евростата, в I квартале 2025 года рост экономики еврозоны ускорился до максимальных значений с IV квартала 2022 года (0,6% (кв/кв), 1,5% (г/г)). Рост поддержали бизнес-инвестиции и чистый экспорт, который компании наращивали перед вступлением в силу американских тарифов.
Улучшаются значения оперативных индикаторов, в том числе за счет ожиданий увеличения расходов на оборону и инфраструктуру. Начали улучшаться даже оценки роста экономики Германии, находившейся 2 года в состоянии рецессии — благодаря формированию нового правительства Ф. Мерца, одобренному парламентом закону о формировании фонда инвестиций в инфраструктуру в размере 500 млрд евро, исключении инвестиций в оборону из правил, ограничивающих заимствования, а также недавно одобренному кабмином пакету налоговых льгот до 2029 года на сумму 46 млрд евро для поддержки компаний и оживления экономики.
Однако в дальнейшем рост экономики может ослабеть, так как влияние новых торговых пошлин США и высокий уровень неопределенности их будущих значений могут оказывать давление на экспорт и инвестиционную активность. Существенным риском является угроза Д. Трампа о повышении импортных пошлин для ЕС до 50% после 9 июля, если не удастся достичь соглашения (в последние дни европейские чиновники сигнализируют о том, что надеются успеть заключить соглашение в срок). Пока тарифные изменения оказывают дезинфляционное влияние на экономику региона (снижение цен на энергоресурсы, укрепление евро, снижение цен китайскими компаниями, прежде всего на электромобили). Заметно замедлились темпы роста согласованных зарплат и наиболее устойчивая инфляция в услугах. Но в среднесрочной перспективе могут более явно проявиться тенденции ускорения инфляции (за счет издержек на преодоление торговых барьеров, фрагментации мировой экономики, перестройки цепочек производства и поставок, увеличивающихся госрасходов на оборону).
Новые прогнозы ЕЦБ предполагают, что инфляция достигнет цели в 2025 году, временно опустится несколько ниже в 2026 году (за счет ожиданий более низкой стоимости энергоресурсов и более крепкого курса евро) и вновь вернется к цели в 2027 году. В июне ЕЦБ восьмой раз снизил ставки, доведя ставку по депозитам до 2%, и К. Лагард намекнула, что регулятор приближается к завершению цикла снижения ставок. Сейчас ставка по депозитам находится в середине диапазона оценки нейтральной ставки от ЕЦБ (1,75-2,25%) и, если экономика не переключится на альтернативный негативный сценарий с более низкими прогнозными значениями инфляции, мы полагаем, что ставка к концу III квартала 2025 года может остаться на текущем уровне или будет снижена еще один раз, до 1,75%. Если ситуация в экономике будет ухудшаться, в том числе за счет дополнительного повышения пошлин со стороны США, и возрастут риски закрепления инфляции ниже таргета 2%, то ЕЦБ может сдвинуть ставку вниз. По итогам года ожидаем рост ВВП примерно на 1%, замедления инфляции до 2%. Риски для инфляции и экономического роста региона возросли в июне на фоне острого ближневосточного конфликта и его возможных последствий для цен на импортируемые в ЕС энергоресурсы. В этой связи деэскалация конфликта, если она окажется устойчивой, снижает эти риски.
Китай
В мае экспорт в США рухнул на 34,5% (г/г). Несмотря на усиление внешнего давления, Китай планирует сохранить рост ВВП на 5% в этом году за счет более активного бюджетного стимулирования внутреннего потребления, в том числе через развитие программ trade-in. В свою очередь, Народный Банк Китая объявил о проведении в этом году умеренно-мягкой ДКП и сейчас начал действовать в этом направлении. В мае на 10 б.п. снижена базовая процентная ставка (LPR) по кредитам на 1 год, до рекордно низких 3%, а также на 10 б.п. снижена базовая процентная ставка по кредитам на 5 лет — также до минимальных в истории 3,5%. Кроме того, в мае снижен потолок ставок по банковским депозитам, и впервые с сентября 2024 года снижена ставка по семидневным соглашениям обратного РЕПО на 10 б.п. — до 1,40%.
7 мая Народный Банк Китая объявил о первом в этом году снижении норматива обязательных резервов (RRR) на 50 б.п., что потенциально добавит около 1 трлн юаней ликвидности. Если будет заключено торговое соглашение с США и тарифы для Китая будут установлены на уровне, объявленном Трампом (55%, включая тариф в 25%, введенный еще в 2018 году), то ухудшение условий торговли с США не должно быть критическим. Китай при сокращении объема официальной двусторонней торговли, скорее всего, сможет переправлять часть товаров на американский рынок через третьи страны. Мы ожидаем, что негативные последствия тарифных мер в отношении Китая могут быть частично компенсированы мерами поддержки внутреннего спроса. В этом случае рост экономики в этом году составит 4,5-4,8%. Риски резкого замедления роста экономики Китая важны для всего мира, в том числе и для России, так как Китай является крупнейшим внешнеторговым партнером РФ.
Россия
Экономика заметно охлаждается, годовой рост ВВП по итогам I квартала 2025 года (+1,4%) оказался ниже оценок Минэка и ЦБ, при этом по отношению к IV кварталу 2024 года, с коррекцией на сезонность, ВВП даже сократился. Здесь можно согласиться с объяснением ЦБ о том, что в конце IV квартала 2024 года рост был сильно завышен, возможно, за счет статистического отражения закрытия работ по госзаказу в конце года, поэтому сравнение не очень показательно.
Если в целом текущую экономическую ситуацию все еще можно рассматривать как «мягкую посадку», то по видам экономической деятельности динамика сильно неравномерна: в сфере услуг и в потреблении товаров рост замедляется. Причем по некоторым товарам длительного пользования (автомобили, мебель, бытовая техника, электроника, одежда) динамика отрицательная на фоне сокращения потребительского кредита, замедления роста ипотеки и притока средств населения на депозиты. Спрос продолжает смещаться из торговых центров на маркетплейсы, из гипермаркетов — в дискаунтеры, магазины «у дома».
В сфере услуг все еще ускоренными темпами растут общественное питание и развлечения. В промышленности при продолжающемся росте в обработке и ускорении роста в апреле-мае увеличивается число отраслей с отрицательной динамикой выпуска, в добыче выпуск сокращается из-за влияния санкций, ограничений ОПЕК+, экспортной конъюнктуры. Рост обеспечивается в основном за счет нескольких отраслей, часто ассоциируемых с ВПК, и производства лекарств. Наиболее сложная ситуация в экспортных отраслях и отраслях с длительным инвестиционным циклом (зависящих от заимствований). В частности, угольная отрасль, строительство жилья, металлургия, производство грузовиков, автобусов, с/х техники и деревообработка. Сказываются неблагоприятные экспортные и логистические условия, высокие ставки по кредитам, сокращение льготной ипотеки по сравнением с I полугодием 2024 года. Рост прибылей замедляется. Рынок труда дает неоднозначные сигналы, оставаясь в целом дефицитным, годовая статистика зарплат пока искажена переносом годовых премий с I квартала на декабрь прошлого года. Релевантная статистика может появиться начиная с данных за апрель. Мы ожидаем рост экономики в этом году в пределах 1,2-1,5%.
Геополитика остается существенным фактором неопределенности. Несмотря на возобновившиеся впервые с 2022 года прямые переговоры делегаций России и Украины и обмен пленными, позиции сторон изложены, но прогресса нет. Весенняя эйфория рынков относительно возможного ослабления санкций, снижения барьеров по счету движения капиталов и возобновления сотрудничества с зарубежным бизнесом, к лету практически исчезла. Деэскалация конфликта Ирана и Израиля в конце июня открывает дорогу к более активным попыткам ЕС увеличивать санкционное давление на Россию (готовится 18 пакет санкций) и одновременно к усилению попыток Д. Трампа добиться урегулирования конфликта на Украине. При этом важное значение имеет то, что Трамп пока не демонстрирует готовности к серьезному усилению санкционного давления на Россию, однако ситуация (как это часто бывает у Д. Трампа) может измениться в любой момент. Госсекретарь США М. Рубио заявил, что законопроект о 500%-ных вторичных пошлинах для стран, импортирующих российскую нефть, нефтепродукты, газ, уран, может быть рассмотрен Сенатом после завершения работы над Big Beautiful Bill, одновременно предупредив, что введение новых санкций может привести к потере возможности продолжать переговоры с Россией. Без участия США влияние новых санкций ожидается ограниченным. В случае новых жестких санкций с участием США давление на стоимостной объем российского экспорта усилится, что может привести к более быстрому ослаблению курса рубля и затормозить снижение ключевой ставки. Но не исключено, что санкционные политики США и ЕС в отношении России будут все больше расходиться, если администрация Д. Трампа сделает выбор в пользу восстановления экономических отношений с Россией, даже если процесс урегулирования украинского конфликта будет отставать от его ожиданий.
Инфляция весной резко замедлилась (если говорить о текущих темпах с устранением сезонности) с опережением относительно прогнозов ЦБ. Годовая инфляция прошла пик в марте, также раньше прогноза ЦБ (май). Наиболее заметно замедление текущей инфляции происходит в непродовольственных товарах, где жесткая ДКП оказывает дезинфляционное влияние по процентному и валютному каналам. В продовольствии текущие темпы роста цен замедлились, но пока остаются заметно выше таргета ЦБ, в услугах они еще выше. Такая неравномерность динамики инфляции и высокие темпы роста цен на базовые товары (продовольствие, услуги), потребляемые каждый день, может внести вклад в не снижающиеся (несмотря на замедление инфляции и крепкий рубль) инфляционные ожидания населения, как отметила на пресс-конференции Э. Набиуллина.
С 1 июля предстоит индексация коммунальных тарифов в среднем на 11,9%, в ряде регионов она будет выше. Ожидаемое многими ослабление курса рубля во II полугодии может развернуть вверх инфляцию по непродовольственным товарам. Продолжается постепенное усиление административного регулирования, протекционистских мер в различных отраслях и увеличение сборов. ФАС подтвердила, что совместно с профильными ведомствами прорабатывает предложение «Газпрома» о двукратной индексации тарифов на газ для промышленных потребителей. Соответственно, сохраняются риски, что инфляция вновь может начать расти на этом фоне. Важным фактором остается способность Минфина удержать параметры бюджетной политики в согласованных рамках, а также динамика зарплат. Мы ожидаем годовую инфляцию около 7% по итогам года.
ЦБ сохранял ключевую ставку на рекордном уровне 21% более двух кварталов (с октября прошлого года), и в начале июня снизил ее до 20%, однако оставил нейтральный сигнал, пояснив, что возможны и паузы между шагами, и даже повышение ставки, в том числе и на ближайшем заседании 25 июля. Мы полагаем, что дальнейшие решения регулятора по ставке будут зависеть от траектории инфляции и ее прогноза. Регулятор дает понять, что проинфляционные риски пока по-прежнему преобладают, что требует осторожности. Тем не менее, с учетом утверждения руководства ЦБ о том, что инфляция, рост ВВП и рост кредитования складываются вблизи нижней границы апрельского базового прогноза регулятора, мы полагаем, что на июльском заседании прогноз ЦБ по инфляции может быть пересмотрен в сторону снижения, как, возможно, и прогноз средней ключевой ставки (что может стать для рынка сигналом готовности регулятора к ускорению смягчения ДКП).
Пока же наш прогноз средней ключевой ставки на этот год совпадает с нижней границей апрельского прогнозного диапазона ЦБ (19,5-21,5%) и предполагает снижение ключевой ставки к концу года до 16%, к концу III квартала до 17-18%. Мы ожидаем снижения ключевой ставки на июльском заседании на 100-200 б.п., решение будет зависеть от доступных к тому моменту данных. Хотя данные по замедлению инфляции говорят в пользу более крупного шага снижения ключевой ставки, определенное беспокойство руководства ЦБ вызывает отсутствие заметного снижения инфляционных ожиданий населения и необходимость подтверждения ослабления жесткости рынка труда. Таким образом, недостающие элементы «пазла» — новые данные Росстата по рынку труда и актуальные «замеры» инфляционных ожиданий — могут появиться к июльскому заседанию. Если они сложатся благоприятно, то смогут повлиять на более активное снижение ключевой ставки.
В случае позитивного развития событий по урегулированию конфликта на Украине и соответствующих санкционных изменений снижение ключевой ставки может идти быстрее. Также более быстрое снижение ставки возможно в случае более значительного замедления роста кредитования, серьезного роста неплатежей, устойчивого снижения инфляционных ожиданий и замедления роста зарплат.
В то же время, если устойчивое замедление инфляции остановится или она начнет расти, а также в случае реализации проинфляционных рисков (внешние факторы, бюджетная политика, рынок труда), снижение ключевой ставки может происходить медленнее, с паузами. Также нельзя исключить вариант ее повышения, который сейчас выглядит маловероятным.
Далее мы переходим к более детальному представлению изложенных тезисов.
Консенсус-прогнозы ВВП
Что происходит в мировой экономике
Прогнозы роста мировой экономики продолжают пересматриваться с учетом изменений в тарифной политике США и сохраняющейся высокой неопределенности. ОЭСР в июньском прогнозе вновь снизила оценку роста мирового ВВП на 2025 год и 2026 год до 2,9% (мартовский прогноз предполагал рост на 3,1% в 2025 году и на 3,0% в 2026 году). Для сравнения — рост мирового ВВП в 2024 году оценивается в 3,3%. Ухудшение прогноза объясняется значительным увеличением барьеров в торговле, более жесткими финансовыми условиями, более слабым доверием бизнеса и потребителей, а также повышенной неопределенностью политики. Новые прогнозы базируются на предположении о том, что тарифные ставки сохранятся на уровне середины мая. По мнению ОЭСР, хотя ухудшение экономических перспектив будет чувствоваться по всему миру без исключения, в основном оно будет сконцентрировано в США, Канаде и Мексике, а в Китае и других странах ожидается меньшая корректировка в сторону понижения. Предполагается, что экономика США после роста на 2,8% в 2024 году замедлит рост в 2025 году до 1,6% (в мартовском прогнозе 2,2%) и продолжит замедление в 2026 году до 1,5% (1,6% в мартовском прогнозе).
Прогноз для экономики еврозоны не изменился по сравнению с мартовским: рост на 1% в текущем году и на 1,2% в 2026 году. Оценка роста ВВП Германии на 2025 год не изменилась (0,4%), незначительно повышена на 2026 год — до 1,2% с 1,1%. Прогноз роста экономики Китая слабо изменился: после 5,0% в 2024 году в 2025 году ожидается 4,7% (-0,1 п.п. к мартовскому прогнозу), в 2026 году — 4,3% (также -0,1 п.п. к мартовскому прогнозу). Ожидается, что рост мировой торговли существенно замедлится в течение следующих двух лет после значительного предварительного наращивания объемов перед ожидаемым повышением тарифов, а неопределенность будет сдерживать бизнес-инвестиции.
Фискальное смягчение окажет поддержку нескольким экономикам, в частности, Китаю и Германии, но во многих других странах бюджетная политика, скорее всего, будет умеренно ограничительной. ОЭСР прогнозирует, что годовая инфляция в экономиках G20 в целом снизится с 6,2% до 3,6% в 2025 году и до 3,2% в 2026 году, однако США станут исключением, так как там годовая инфляция вырастет почти до 4% к концу 2025 года и останется выше целевого показателя в 2026 году. В сценарии, в котором тарифные ставки США повышаются еще на 10 п. п. для всех стран, по прогнозу ОЭСР, мировой ВВП может быть ниже на 0,3 п.п. ко второму году, в США негативный эффект может составить 0,6 п.п. ВВП. Инфляция в этом сценарии будет выше в среднем на 0,8 п.п. в год в США в первые два года и почти на 0,5 п.п. в год в мире.
США, эффективный импортный тариф, %
Доля добавленной стоимости по странам в экспорте в США (2023 год), прямые и косвенные эффекты, %
Рост мировой торговли, % (кв/кв)
Прогнозы роста мировой торговли, % (г/г)
Всемирный Банк в июне также снизил прогноз роста мировой экономики — в 2025 году теперь ожидается рост на 2,3% (январский прогноз 2,7%), в 2026 году — на 2,4% (январская оценка также составляла 2,7%). Всемирный Банк оценивает рост глобальной экономики в 2024 году на уровне 2,8%. По новому прогнозу, рост мирового ВВП с начала 20-х гг. до 2027 года составит в среднем всего 2,5%, что станет самым медленным темпом за любое десятилетие с 1960-х гг. В отчете прогнозируется замедление роста мировой торговли в этом году до 1,8%, что ниже 3,4% в 2024 году и составляет примерно треть от среднего темпа роста 5,9% в 2000-х гг. Прогноз основан на тарифах, действующих по состоянию на конец мая, включая 10%-ный тариф США на импорт из большинства стран. Он не включает повышения, объявленные Трампом в начале апреля, а затем отложенные до 9 июля, чтобы провести переговоры.
Всемирный банк ожидает, что глобальная инфляция составит в 2025 году 2,9%, оставаясь выше уровней до COVID-19, учитывая повышение тарифов и напряженность на рынках труда. Всемирный Банк, ссылаясь на свои модели, поясняет, что в случае дальнейшего повышения средних тарифов США на 10 п.п. сверх уже введенной ставки в 10%, а также пропорциональных ответных мер со стороны других стран, негативный вклад в прогноз роста мирового ВВП может составить еще 0,5 п.п. Прогноз роста американской экономики на 2025 год снижен до 1,4% (-0,9 п.п. к январскому прогнозу), а прогноз на 2026 год ухудшен до 1,6% (-0,4 п.п. к январской оценке). По мнению Всемирного Банка, повысившиеся торговые барьеры, рекордно высокая неопределенность и всплеск волатильности финансового рынка окажут давление на частное потребление, торговлю и инвестиции. Экономика еврозоны вырастет на 0,7% в 2025 году (-0,3 п.п. к январскому прогнозу) и на 0,8% в 2026 году (-0,4 п.п. к январскому прогнозу, соответственно). Прогноз для экономики Китая предполагает рост на 4,5% в 2025 году и на 4% в 2026 году.
Торговые войны
2 апреля (в так называемый «День освобождения») Д. Трамп объявил о вступлении в силу «зеркальных» или «взаимных» импортных тарифов для более чем 180 стран. Минимальная базовая ставка тарифа установлена на уровне 10%, но примерно для 75 стран ставка тарифа была установлена выше. Так, для ЕС ставка тарифа была установлена на уровне 20% (но в конце мая Д. Трамп заявил, что пошлина составит 50%), для Японии —24%, для Индии — 26%, для Вьетнама — 46%, для Китая — 34%. Это вызвало шок на мировых рынках. С 9 апреля президент США объявил о 90-дневной паузе для более чем 75 стран, по их просьбе, для согласования деталей торговых соглашений. На этот период действует ставка в 10%.
Период торгового перемирия подходит к концу, и на данный момент подписано только одно торговое соглашение — США с Великобританией. Возвращение в повестку темы повышения тарифов для многих стран увеличивает риски для мировой экономики и может усилить волатильность финансовых и сырьевых рынков. В то же время министр финансов США С. Бессент намекнул, что, скорее всего, дедлайн 9 июля будет продлен для стран, которые ведут переговоры с США, упомянув 18 важных торговых партнеров. Сам Д. Трамп говорил, что торговые переговоры продолжаются примерно с 15 странами, включая Южную Корею, Японию и ЕС, и что он готов продлить срок до вступления в силу более высоких тарифов (8 июля) для завершения торговых переговоров, но не считает, что это будет необходимо.
Если будут установлены новые дедлайны или странам удастся заключить торговые соглашения на относительно разумном уровне тарифов (10-20%), мировая экономика будет постепенно к ним адаптироваться.
США и Китай
Отношения США и Китая развивались особым образом. В отличие от других стран, Китай принимал ответные меры на каждое повышение тарифов США. В итоге Соединенные Штаты и Китай быстро разогнали взаимные тарифы до заградительных 145% (для импорта китайских товаров в США) против 125% для импорта американских товаров в Китай. Китай дополнил это экспортными ограничениями продажи редкоземельных материалов в США, которые используются в автомобильной и оборонной промышленности. Но уже через несколько дней США вывели из-под «взаимных» тарифов импорт электроники из Китая, так как их сохранение грозило разрушением производственных цепочек американских технологических компаний (например, Apple) и поставкам потребительской электроники в США. В свою очередь, Китай в конце апреля без объявления отменил пошлины на импорт полупроводников из США.
В начале мая по итогам переговоров в Женеве была достигнута временная договоренность США с Китаем о взаимном снижении тарифов со 145% до 30% для китайских товаров в США (базовая ставка 10% + 20% «надбавка» Д. Трампа для Китая за незаконные поставки фентанила в США) и со 125% до 10% для импорта американских товаров в Китай. Срок снижения тарифов был установлен с 14 мая до 10 августа, за это время страны должны были продолжить переговоры по экономическим и торговым вопросам. Одновременно Китай отменил ранее введенные ограничения на поставки самолетов Boeing. 11 июня Д. Трамп заявил о готовности соглашения с Китаем (оно должно быть подписано лидерами обеих стран), в соответствии с которым США установят пошлины на китайские товары в размере 55% (что включает тариф в 25%, установленный Трампом для Китая еще в 2018 году), а Пекин на американские — в размере 10%, при этом Китай откажется от ограничений экспорта редкоземельных металлов, и китайские студенты вновь получат право учиться в США. Достижение договоренности США и Китая — хорошая новость для мировой экономики, снижающая риски глобальной рецессии, хотя тарифы все равно будут выше, чем в начале года. Однако детали соглашения пока не известны, и оно не подписано. Главный риск состоит в постоянных и внезапных изменениях политики Д. Трампа, в результате которых ни одну конфигурацию тарифов нельзя считать окончательной.
Ранее Д. Трамп анонсировал планы повышения ввозных тарифов на автомобили, возможность введения тарифов на медь, древесину, iPhone, полупроводники, фармацевтику. Неопределенность в тарифной политике США связана еще и с решением Федерального суда США по международной торговле, признавшего в конце мая незаконными решения Трампа по введению торговых пошлин против стран на основе закона о чрезвычайном положении (IEEPA). Однако по решению Апелляционного суда, пошлины продолжают действовать на весь срок, пока администрация президента оспаривает его.
По оценке Tax Foundation, в результате введенных новой администрацией Д. Трампа тарифов средневзвешенная применяемая тарифная ставка на весь импорт США вырастет примерно с 2,5% до 15,0%. Они приведут к увеличению доходов бюджета США почти на $2,0 трлн в течение следующего десятилетия и вычету из ВВП США 0,8 п.п., и все это до иностранных ответных мер. По состоянию на 4 апреля Китай, Канада и Европейский союз объявили или ввели ответные тарифы, в общей сложности затрагивающие $330 млрд американского экспорта. Введенные и анонсированные с 10 апреля ответные меры, по оценке Tax Foundation, могут сократить ВВП США еще на 0,2 п.п.
Одним из важных косвенных последствий постоянно меняющейся тарифной политики Д. Трампа могут стать снижение доверия иностранного бизнеса к экономической политике США и попытки выстроить альтернативные экономические цепочки для снижения таких рисков. В долгосрочной перспективе это может привести к снижению роли доллара в мировой экономике и к сокращению притока иностранного капитала на американский финансовый рынок.
Как оказалось, Китай обладает весьма эффективным «оружием» в торговой войне. По данным консалтинговой компании AlixPartners, Китай контролирует до 70% мировой добычи редкоземельных металлов, 85% перерабатывающих мощностей и около 90% производства сплавов редкоземельных металлов и магнитов. Эти материалы практически незаменимы в производстве автомобилей, электроники, оборонной промышленности. Ответный ход Китая — ограничения на экспорт редкоземельных металлов — уже вызвал перебои в цепочках создания автомобилей не только в США, но и в ЕС. Из-за промедлений в предоставлении китайскими властями экспортных лицензий некоторые европейские производители предупредили о возможном закрытии предприятий.
Геополитика — влияние войны на Ближнем Востоке
Можно отметить, что несмотря на неожиданно быстрое завершение «12-дневной войны» Израиля и Ирана с ограниченным участием США, неопределенность дальнейших сценариев остается очень высокой. Начавшийся 13 июня обмен ударами между Израилем и Ираном уже привел к повышению мировых цен на нефть и газ, росту стоимости фрахта и страховки для судов, проходящих через Ормузский пролив, и даже, по данным S&P Global, формированию затора из почти 1000 судов в Персидском заливе из-за аварии и проблем с навигацией. Фактическое вступление США в военный конфликт Ирана и Израиля в виде ударов по ядерным объектам Ирана было воспринято многими с серьезными опасениями, но США при этом заявили, что эти действия носили разовый характер, и призвали к возобновлению переговоров. Ответный обстрел Ираном базы США в Катаре был скорее символическим, после чего Д. Трамп поблагодарил Иран за предупреждение, позволившее избежать жертв, и анонсировал договоренность о прекращении огня между Ираном и Израилем, что вскоре было подтверждено обеими сторонами. При этом перемирие уже нарушалось.
Станет ли договоренность о прекращении огня завершением конфликта — покажет время, но риски перехода к полномасштабной войне с вовлечением США и других стран, угрозы перекрытия Ормузского пролива (через который проходит около 20% мировых поставок нефти) на данный момент существенно снизились. Как утверждает Д. Трамп, ядерная программа Ирана уничтожена, хотя утечки в СМИ данных американской разведки вызывают сомнения, все стороны заявляют о своей победе. Важно, что устойчивое мирное урегулирование пока не достигнуто, и это сохраняет «на столе» различные варианты развития событий. На наш взгляд, возможны сценарии как более или менее устойчивого перемирия, гарантирующего отсутствие у Ирана возможности производить ядерное оружие (что было бы наиболее благоприятным вариантом), так и возобновления боевых действий в регионе — в ограниченном или полномасштабном варианте. На данный момент цены на нефть вернулись к уровням до эскалации конфликта.
Сценарии развития событий
В сценарии возобновления эскалации можно ожидать увеличения геополитической премии, однако без непосредственного ущерба для поставок нефти. Он не приведет к существенным инфляционным последствиям для мировой экономики, что позволит мировым центробанкам продолжать ДКП без учета ближневосточного фактора.
В сценарии затяжной войны с участием различных «прокси» Ирана (например, хуситов), возможного частичного разрушения энергетической инфраструктуры воюющих сторон и частичных проблем с судоходством, но не затрагивающих значительный объем поставок энергоносителей на мировые рынки, можно ожидать более продолжительное сохранение повышенных и волатильных цен на нефть из-за опасений перебоев в поставках, дальнейшего роста стоимости фрахта и страховок для морских судов, сокращения объема морских перевозок в Персидском заливе и их переключения на другие, более длительные и затратные маршруты. Это приведет к увеличению логистических издержек, что может усилить инфляционное давление и одновременно вызывать перебои в поставках товаров. Центробанкам придется учитывать этот фактор, что будет ограничивать их возможности по снижению процентных ставок.
Наконец, в наиболее неблагоприятном сценарии полноценной войны, возможного вовлечения других стран, блокад судоходства и полного перекрытия Ормузского пролива, возможен резкий скачок цен на нефть ($100/барр. и выше) с закреплением на этом уровне на какое-то время, а также паралич мировой торговли в регионе, нарушение глобальных цепочек поставок, рост себестоимости товаров и серьезное повышение инфляции, которое может сочетаться с переходом к рецессии. Последствия такого шока предложения для мировой экономики могут быть сопоставимы если не с началом пандемии коронавируса, то с началом геополитического кризиса в 2022 году. Отметим, этот сценарий мы считаем крайней мерой в силу значимости Ормузского пролива как для экспорта из самого Ирана (хотя здесь возможен вариант частичной переориентации поставок иранской нефти в Китай на сухопутные направления, например, посредством ж/д через Среднюю Азию), так и для других стран, зависящих от поставок энергоресурсов по этому пути.
По оценке модели британского National Institute of Economic and Social Research (NIESR), максимальный инфляционный эффект от уже произошедшего повышения мировых цен на нефть и газ может проявиться через четыре квартала и ожидается довольно сдержанным, варьируясь от 0,2 п.п. в Великобритании до 0,4 п.п. в Китае. Рост стоимости фрахта на 10 п.п. может привести к увеличению инфляции в странах ОЭСР в среднем примерно на 0,5 п.п. Хотя стоимость перевозки в последнее время выросла, она остается ниже пиковых значений, наблюдавшихся в прошлом году. Как ожидается, без дополнительных шоков это вряд ли вызовет серьезные изменения в ДКП. Пока мировые центробанки комментируют ближневосточный конфликт как ситуацию, не представляющую угрозу в настоящий момент, но требующую мониторинга.
Экономика основных регионов
США
Повышение импортных тарифов в начале апреля значительно превысило ожидания ФРС, Wall Street и большинства международных финансовых институтов, вызвав шок на финансовых рынках. Однако приостановка наиболее жестких решений привела к снижению напряженности. Оценки вероятности рецессии в экономике США снижаются. Так, если в начале апреля Goldman Sachs оценил вероятность рецессии в США в течение последующих 12 месяцев на уровне 45%, то 13 мая, после достижения договоренности в Женеве о временном снижении тарифов США и Китая, он снизил эту оценку до 35%. А 12 июня, после заявлений США и Китая о достижении торгового соглашения, GS снизил ее до 30%, что все еще выше его мартовской оценки в 20%. Одновременно и опасения резкого ускорения инфляции в ответ на повышение тарифов пока не реализовались.
Экономическая активность в I квартале 2025 года сократилась.
По данным Бюро экономического анализа США (третья и окончательная оценка), ВВП США в квартальном выражении в I квартале 2025 года сократился, впервые с I квартала 2022 года. Сокращение составило -0,5% (кв/кв) SAAR, то есть было более сильным, чем предыдущая оценка (-0,2%), в основном за счет ухудшения оценок потребительских расходов и экспорта. В основе снижения — резкие деформации в поведении потребителей, бизнеса и импортеров в I квартале в ожидании повышения тарифов, а также меры DOGE по сокращению госрасходов и количества федеральных служащих. Перед объявлением новых тарифов бизнес резко усилил импорт, при ослаблении динамики потребления и госрасходов. Из интересных фактов — замедление роста расходов на конечное потребление до 0,5% (кв/кв) SAAR (минимум c кризиса 2020 года и ниже предыдущей оценки роста на 1,2% (кв/кв) SAAR); скачок инвестиций в основные активы на 7,6% (кв/кв) SAAR (прежде всего за счет роста инвестиций в оборудование, +23,7% (кв/кв) SAAR); увеличение импорта в реальном выражении на 37,9% (кв/кв) SAAR при стагнации экспорта (+0,4%); сокращение госрасходов (текущих и инвестиционных) на 0,6% (кв/кв), при максимальном с I квартала 2022 года сокращении федеральных расходов (-4,6% (кв/кв)). В итоге, основной вклад в рост ВВП внесли инвестиции (1,31 п.п.) и накопление товарных запасов (2,59 п.п.), при минимальном вкладе традиционно основной статьи — конечного потребления домохозяйств (0,31 п.п.). Но это было компенсировано отрицательным вкладом чистого экспорта (-4,61 п.п.) и госсектора (-0,10 п.п.).
Первые данные за II квартал 2025 года показывают резкое сокращение импорта товаров в апреле. При этом накопленные товарные запасы бизнеса должны перейти в увеличение производства и потребления. Модель ФРБ Атланты прогнозирует восстановление роста ВВП (+2,9% SAAR) во II квартале. Ожидаемый всплеск должен в значительной степени отражать коррекционный разворот импорта в сторону снижения.
Показатели деловой активности за май Института менеджеров по закупкам (PMI ISM) указывают на ее сокращение. Так, в обрабатывающей промышленности ISM Manufacturing находится в зоне спада (ниже 50) третий месяц подряд на фоне сокращения новых заказов, производства, занятости, увеличения времени поставок. При этом взлетевшие в апреле значения индекса закупочных цен остались на высоком уровне, вблизи максимумов с 2022 года. В сфере услуг показатель ISM Services также перешел в зону сокращения (впервые с июня прошлого года), новые заказы на минимуме за 2,5 года, удлинились сроки поставок, индекс закупочных цен вырос до максимумов с ноября 2022 года.
Индекс деловой активности ISM Manufacturing
Индекс деловой активности ISM Services
Персональные доходы в мае впервые с 2021 года сократились к предыдущему месяцу (-0,4% (м/м), ожидалось повышение на 0,3% после роста на 0,7% в апреле). Отрицательная динамика связана со снижением поступлений от личных текущих трансфертов и от доходов собственников, но важно, что рост доходов от оплаты труда продолжился и оставался устойчивым (+0,4% (м/м)).
Потребительский спрос показывает признаки ослабления, впрочем, заметное влияние здесь оказывают волатильные компоненты. Потребительские расходы в мае сократились на 0,1% (м/м) (ожидалось повышение на 0,1%). В основе — резкое падение расходов на автомобили и автозапчасти (-49,3% (м/м) SAAR), а также на бензин и другие энергоресурсы (-19,8% SAAR). По-видимому, после бума закупок автомобилей и автозапчастей в марте, в ожидании введения новых тарифов, в мае домохозяйства резко сократили их потребление. Розничные продажи в США снизились в мае на 0,9% (м/м) после пересмотренного в сторону понижения падения на 0,1% в апреле, результат оказался хуже консенсус-прогноза (-0,7% (м/м)). Это самое большое падение за четыре месяца, которое связывается с ослаблением спроса из-за повышения тарифов. Наиболее заметно упали продажи автомобилей и запчастей (-3,5%), за ними следуют поставщики строительных материалов и садового оборудования (-2,7%) и автозаправочные станции (-2%). Рост розничных продаж по отношению к аналогичному месяцу прошлого года в мае замедлился до 3,3% (г/г) после 5,0% (г/г) месяцем ранее и стал самым слабым с сентября прошлого года. Между тем менее волатильный показатель розничных продаж по контрольной группе, используемый для расчета ВВП и не включающий такие компоненты, как услуги общественного питания, продажи у автодилеров, магазины стройматериалов и автозаправочные станции, вырос на 0,4% (м/м) по сравнению с пересмотренным снижением на 0,1% (м/м) в апреле и прогнозируемым ростом на 0,3% (м/м). На долю розничных продаж приходится около трети всех потребительских расходов, обеспечивающих в свою очередь около 70% ВВП США.
Объем промпроизводства в США в мае сократился на 0,2% (м/м), рынок ожидал повышения на 0,1% (м/м). Показатель за апрель был пересмотрен до увеличения на 0,1% (м/м), тогда как ранее сообщалось, что объем промпроизводства оставался на уровне предыдущего месяца. Уровень загрузки производственных мощностей немного снизился — до 77,4%, что на 2,2 п.п. ниже долгосрочного среднеисторического уровня (1972-2024 гг.). Объем производства в обрабатывающей промышленности вырос на 0,1% (м/м) после пересмотренного в сторону понижения снижения на 0,5% (м/м) в апреле. Консенсус-прогноз Reuters предполагал повышение производства на 0,2% после ранее зарегистрированного падения на 0,4%.
Число новостроек в мае сократилось до 5-летнего минимума (-9,8%), сократилось и количество разрешений на строительство. Индекс настроений строительных компаний NAHB/Wells Fargo Housing Market Index в июне опустился до минимума с декабря 2022 года: повышение тарифов и возросшая неопределенность в экономике привели к повышению процентных ставок по ипотеке и ослаблению потребительского спроса.
2. Рынок труда охлаждается, но пока не критично.
Индикаторы рынка труда показывают его постепенное охлаждение за счет низкой активности найма, борьбы с нелегальными иммигрантами. По данным BLS, в мае в американской экономике было создано 139 тыс. рабочих мест — выше консенсус-прогноза в 130 тыс., но ниже среднемесячного значения за последние 12 месяцев (149 тыс.). Прирост был сконцентрирован в нескольких отраслях: здравоохранение, рестораны и гостиницы, социальная поддержка. Численность федеральных служащих сократилась на 22 тыс. в мае и на 59 тыс. с января. Данные за март-апрель пересмотрены в сторону снижения суммарно на 95 тыс. рабочих мест. Безработица осталась на низком уровне (4,2%) за счет сокращения численности рабочей силы. По опросу домохозяйств (одна из составных частей исследования BLS), занятость в домохозяйствах в мае сократилась на 696 тыс. рабочих мест, а безработица увеличилась на 71 тыс. Некоторые экономисты связывают это с антииммиграционными мерами администрации Д. Трампа. При этом рост средней почасовой оплаты труда в мае ускорился до 0,4% (м/м) (максимум с января) против 0,2% (м/м) в апреле и консенсус-прогноза 0,3% (м/м), а в годовом выражении остался на уровне апреля (3,9% (г/г)).
Данные ADP по занятости в частном секторе США за май более пессимистичны — они фиксируют замедление прироста рабочих мест до 37 тыс., минимума с марта 2023 года, после 60 тыс. в апреле. Впрочем, основным отчетом по занятости все же считается отчет BLS, а данные ADP, выходящие за пару дней до него, часто не совпадают с официальными. Постепенно сокращается число открытых вакансий (JOLTS), приближаясь к доковидным значениям. Оперативные недельные показатели числа первичных пособий по безработице показывают постепенную тенденцию к смягчению условий на рынке труда. Число повторных заявок на пособие по безработице в США, которое учитывает безработных, получающих пособие в течение некоторого времени, по состоянию на середину июня выросло до 1 974 000, что является самым высоким показателем с середины ноября 2021 года.
3. Инфляция — ожидаемого скачка цен пока не произошло.
Вопреки ожиданиям, существенное повышение эффективной ставки импортного тарифа США, начавшееся с февраля, пока не привело к ускорению роста цен. Четвертый месяц подряд инфляция остается низкой и ниже консенсус-прогнозов. Так, в мае рост индекса потребительских цен (CPI) в месячном выражении составил 0,1% (м/м) против консенсус-прогноза 0,2% (и 0,2% (м/м) в апреле). Не выросли, а снизились цены на многие товары, в том числе импортируемые, например, автомобили, одежду, мебель. Цены на энергоресурсы снизились на 1,0% (м/м), в том числе на бензин — на 2,6% (м/м). Цены на продовольствие подросли на 0,3% (м/м). В годовом выражении инфляция повысилась до 2,4% (г/г) по сравнению с 2,3% (г/г) в апреле, но оказалась ниже консенсус-прогноза (2,5% (г/г)). Менее волатильная базовая инфляция Core CPI (без учета цен на энергоресурсы и продукты питания) также замедлилась до 0,1% (м/м) после 0,2% (м/м) в апреле, тогда как рынок ожидал ускорения до 0,3%. В годовом выражении базовая инфляция не изменилась по сравнению с апрелем и третий месяц подряд осталась на минимальном с 2021 года уровне 2,8% (консенсус предполагал повышение до 2,9% (г/г)).
По оценке Bloomberg, наиболее устойчивый компонент базовой инфляции в услугах (supercore services inflation) в мае составил 0,06%, то есть был близок к нулю. А средняя за три месяца текущая базовая инфляция, в пересчете на год, замедлилась до 1,7%, что является самым низким показателем с июля 2024 года. Еще более удивительно выглядит отсутствие ускорения роста индекса цен производителей (PPI). Так, в мае индекс цен производителей увеличился лишь на 0,1% (м/м) после снижения на 0,2% (м/м) в апреле, годовая инфляция цен производителей составила 2,6% (г/г). При этом, как отмечалось ранее, подиндексы закупочных цен в индексах ISM в апреле-мае взлетели до максимумов с 2022 года.
Таким образом, инфляция остается устойчивой к резкому повышению импортных тарифов (с февраля по май администрацией Д. Трампа были введены тарифы на сталь, алюминий, автомобили, автозапчасти; с 4 июня тарифы на сталь и алюминий увеличены до 50%; с 4 февраля поэтапно повышались тарифы для Китая и были доведены до 145% перед снижением в середине мая; 2 апреля были введены «зеркальные» тарифы для 185 стран в размере 10-50%, однако вскоре они были заменены на единый 10% тариф, действующий до 9 июля). Отчасти устойчивость потребительских цен может объясняться тем, что компании очень активно импортировали товары в I квартале 2025 года перед основным повышением пошлин и могли продавать эту продукцию еще по «старым» ценам. Дезинфляционное влияние могут оказывать и такие временные факторы, как снижение цен на бензин и авиаперелеты.
Напомним, что ФРС таргетирует не потребительскую инфляцию, а ценовой индекс потребительских расходов (PCE, Core PCE). По данным за май, индекс PCE вырос на 0,1% (м/м) (на уровне апреля и консенсус-прогноза), годовой показатель также ожидаемо немного повысился — до 2,3% (г/г) после 2,2% (г/г) в апреле. Базовая инфляция, Core PCE, в мае (0,2% (м/м) против 0,1% в марте-апреле) оказалась чуть выше консенсус-прогноза (0,1% (м/м)). Годовой показатель повысился до 2,7% (г/г) после 2,6% (г/г) в апреле и консенсуса 2,6%. Оба годовых показателя (PCE, Core PCE) в последние месяцы держатся вблизи минимумов с 2021 года, но базовая инфляция еще ощутимо выше таргета, прежде всего, из-за медленного снижения инфляции в услугах (май 3,4% (г/г), как и в апреле).
Стабильность инфляции — отличная новость, которая тут же была использована Д. Трампом для продолжения давления на ФРС с целью «немедленного» снижения процентной ставки (он считает, что она должна быть на 2-3 п.п. ниже текущего уровня). Однако все еще слишком рано делать выводы, что ценовой шок от повышения тарифов прошел для американской экономики незаметно — рост издержек может быть либо перенесен на потребителей, либо «абсорбироваться» в снижении рентабельности бизнеса, и это может стать видно на экономических данных во II полугодии 2025 года. Пока высказывания большинства представителей ФРС сводились к тому, что нужно увидеть реакцию экономики на тарифы, она должна выразиться в повышении уровня цен, но для ДКП важно, будет ли это повышение краткосрочным (в этом случае его можно игнорировать) или устойчивым. Низкие значения инфляции в первые месяцы и начавшееся снижение инфляционных ожиданий населения дают больше оснований надеяться, что повышение инфляции может оказаться краткосрочным. Это могло бы позволить ФРС возобновить снижение процентных ставок во II полугодии, что было бы позитивно для рисковых активов. Но многое будет зависеть от окончательных значений тарифов, которые могут быть определены Д. Трампом после завершения отсрочки с 9 июля.
4. Потребительские настроения показывают неоднозначную динамику, инфляционные ожидания перешли к снижению.
В апреле-мае индекс потребительского доверия от Мичиганского университета обновил минимумы с 2022 года — опрошенные опасались последствий повышения тарифов для экономики и для личных финансов. Одновременно инфляционные ожидания сроком на ближайшие 12 месяцев обновили максимум с 1981 года, достигнув 7,3%, а инфляционные ожидания на 5 лет достигли 4,6%.
В июне оценки заметно улучшились — индекс потребительского доверия неожиданно повысился до 60,7 против 52,2 в апреле-мае, превысив предварительную оценку 60,5. Годом ранее его значение составляло 68,2. При этом инфляционные ожидания на ближайший год снизились до 5,0%, а оценка инфляции в долгосрочной перспективе (5 лет) — до 4,0%. По оценке авторов исследования, «опасения потребителей по поводу потенциального влияния тарифов на инфляцию несколько успокоились в июне, при этом инфляционные ожидания остаются выше, чем во II полугодии 2024 года». Июньский опрос Conference Board, напротив, показал неожиданное снижение индекса потребительского доверия из-за ухудшения оценок занятости и доходов, при этом инфляционные ожидания на год снизились.
5. Big Beautiful Bill и госдолг США.
Ключевые компоненты налоговой реформы первой каденции Д. Трампа (Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), 2017 год) истекают в конце этого года. Если они автоматически завершат свое действие, то налоговые ставки для физических лиц вырастут до прежнего уровня, что является фактическим повышением налогов. Д. Трамп и республиканцы в Конгрессе стремятся этого избежать. Если будет принят «Big Beautiful Bill» Д. Трампа, который уже был одобрен Палатой представителей с минимальным перевесом (215 против 214), и в конце июня получил одобрение в Сенате (51 против 49), то налоговые льготы и стандартные налоговые вычеты 2017 года станут постоянными.
Законопроект предполагает добавление к этому новых элементов, таких как: освобождение сверхурочной оплаты и некоторых доходов от взносов на социальное обеспечение, освобождение чаевых от подоходного налога, налоговые льготы по автокредитам. С другой стороны, эти инициативы лишат бюджет сотен миллиардов долларов доходов, что увеличит и без того непомерно большой дефицит, превышающий 6% ВВП. Администрация Трампа заявляет, что влияние сокращения налогов на дефицит бюджета будет смягчено другими инициативами, которые она реализует. Так, законопроект предполагает компенсировать сокращение налоговых доходов за счет снижения расходов на программы медицинского страхования (Medicaid) и продовольственной помощи малоимущим в результате пересмотра условий этих программ.
Таким образом, один из аргументов критики законопроекта состоит в том, что он ухудшает положение наименее защищенных граждан, снижая налоговую нагрузку на наиболее обеспеченных, хотя, в действительности, он содержит и определенные меры поддержки для среднего класса, семей с детьми, пожилых граждан. Также предусмотрен масштабный пересмотр принятых при Дж. Байдене налоговых стимулов для возобновляемой энергетики, например, более раннее завершение действия налоговых льгот для компаний сферы ветровой и солнечной энергетики, сокращение программ зарубежной помощи. Одобренная Палатой представителей версия законопроекта предусматривает также перераспределение расходов бюджета, с увеличением военных расходов на $150 млрд и увеличивает потолок госдолга на $4 трлн. Одобренная в Сенате версия несколько отличается от законопроекта, одобренного Палатой представителей. В частности, она предполагает увеличение потолка госдолга на $5 трлн. После одобрения в Сенате законопроект должен вернуться для согласования в нижнюю Палату Конгресса.
По оценке Бюджетного управления Конгресса (CBO), предлагаемая президентом США налоговая реформа дополнительно увеличит государственный долг США, который сейчас превышает $36 трлн, примерно на $2,4 – $3,3 трлн в течение следующего десятилетия. Прежняя оценка увеличения госдолга была выше: $3,8 трлн за 10 лет. Независимый Объединенный налоговый комитет Конгресса прогнозирует, что налоговые положения законопроекта Сената приведут к сокращению государственных доходов на $4,5 трлн в течение следующего десятилетия.
По мнению международного исследовательского аналитического центра Tax Foundation, если законопроект будет принят, он может увеличить долгосрочный потенциал американской экономики на 0,8 п.п. Доходы федерального бюджета сократятся на $4,0 трлн в период с 2025 по 2034 гг. На динамической основе, включая прогнозируемый рост долгосрочного ВВП на 0,8 п.п., ожидаемое сокращение доходов снижается примерно до $3,1 трлн за 10-летний прогнозный период. В целом, учитывая все положения, включая чистое сокращение расходов примерно на $1,5 трлн (оценка Бюджетного управления Конгресса), Tax Foundation полагает, что законопроект, одобренный Палатой представителей, увеличит дефицит бюджета примерно на $2,6 трлн за 10 лет.
По оценке аналитического центра Tax Policy Centre, экономический рост от One Big Beautiful Bill Act (OBBBA), принятого Палатой представителей, компенсирует менее 10% от его чистой стоимости (для бюджета) в размере $2,4 трлн. Реализация законопроекта увеличит федеральный долг на $3,0 трлн (7% ВВП) к 2034 году. По прогнозу организации, законопроект может увеличить ВВП за период 2026-34 гг. в среднем на 0,4 п.п. Однако в последующие годы эти преимущества сойдут на нет, поскольку растущий дефицит федерального бюджета сократит бизнес-инвестиции, что снизит долгосрочный потенциал экономики.
Госдолг и бюджетный дефицит США, % ВВП
На наш взгляд, здесь важно, что принятие законопроекта не решает проблему возвращения бюджетных дефицитов к более устойчивой траектории, а усиливает ее. Недавно последнее из международных рейтинговых агентств, Moody’s, снизило кредитный рейтинг США с высшей ступени ААА. Moody’s сообщает, что рассматриваемые фискальные предложения вряд ли приведут к устойчивому многолетнему сокращению дефицита и, напротив, ожидает расширения бюджетного дефицита и госдолга в ближайшие 10 лет. Опасения инвесторов за устойчивость долгосрочных показателей госдолга США в сочетании с дестимулирующим экономическое сотрудничество повышением тарифов может привести к сокращению притока иностранного капитала и к повышению требуемой доходности гособлигаций США, которая влияет на стоимость всех долларовых заимствований.
Между тем, если принятие Big Beautiful Bill затянется (Белый дом добивается его принятия до 4 июля), то проблема очередного повышения потолка госдолга США в ближайшие месяцы вновь может выйти на первые строки новостных лент. Так, министр финансов США С. Бессент недавно пояснил в комитете Палаты представителей, что уже «в середине или конце лета» у Минфина могут закончиться свободные средства для исполнения обязательств, что грозит техническим дефолтом без повышения или временной отмены потолка госдолга, при котором Минфин сможет привлекать новые заимствования. Недавно Бюджетное управление конгресса оценило, что «дата X» возможна в период с середины августа по конец сентября. Сомнений в том, что проблема «дефолта США» вновь будет решена, пусть даже в последний момент, практически нет. Однако в этот период волатильность финансовых рынков может возрасти.
ФРС
На заседании 17-18 июня ФРС вновь ожидаемо для рынка сохранила процентную ставку в диапазоне 4,25-4,5% (в этом диапазоне ставка остается с конца прошлого года). Решение было единогласным. Также принято решение о продолжении QT (в частности, в ее рамках портфель казначейских облигаций на балансе ФРС должен сокращаться на $5 млрд в месяц). Новый макропрогноз ФРС выглядит стагфляционным — рост экономики в 2025-26 гг. ожидается ниже исторического тренда, при этом прогнозы инфляции и безработицы пересмотрены в сторону повышения.
Так, прогноз роста ВВП США на 2025 год пересмотрен в сторону снижения до 1,4% (март —1,7%), на 2026 год — до 1,6% (март — 1,8%). Прогноз на 2027 год сохранен на уровне 1,8%, что соответствует долгосрочному прогнозу. Прогноз таргетируемой ФРС инфляции (ценовой индекс потребительских расходов, PCE) на 2025 год (здесь и далее для прогноза инфляции — IV квартал года) повышен до 3% (в марте — 2,7%), на 2026 год — до 2,4% (март — 2,2%), на 2027 год — до 2,1% (март — 2%).
Прогноз базовой инфляции (Core PCE) на 2025 год повышен до 3,1% (март — 2,8%), на 2026 год до 2,4% (март — 2,2%), на 2027 год — до 2,1% (март — 2%). Таким образом, по новому прогнозу инфляция к концу этого года должна заметно подрасти от текущих значений (Дж. Пауэлл оценил пока еще не опубликованные значения PCE и Core PCE для мая на уровне 2,3% и 2,6%, соответственно) и приблизиться к цели 2% лишь в 2027 году. Одновременно прогноз безработицы на текущий год повышен до 4,5% (март — 4,4%), на 2026 год — до 4,5% (март — 4,3%), на 2027 год — до 4,4% (март — 4,3%). Долгосрочный прогноз безработицы составляет 4,2%, и этот уровень соответствует текущим значениям (отчет BLS за май).
В релизе утверждается, что хотя резкие колебания чистого экспорта оказали влияние на последние данные, они по-прежнему свидетельствуют о том, что «экономическая активность продолжает повышаться уверенными темпами». «Безработица остается низкой, а условия на рынке труда — хорошими. Инфляция остается несколько повышенной». Сделан вывод о том, что неопределенность в отношении экономических прогнозов уменьшилась, но остается повышенной.
По мнению Дж. Пауэлла, «было 3 месяца благоприятных показателей инфляции (март-май)», однако «требуется некоторое время, чтобы тарифы прошли по экономическим цепочкам (производитель, экспортеры, импортеры, ритейлеры) до конечного потребителя. Хорошим примером этого могут служить товары, которые сегодня продаются в розничных магазинах, но которые могли быть импортированы несколько месяцев назад до введения тарифов. Поэтому мы начинаем видеть некоторые эффекты, и мы ожидаем увидеть их больше в ближайшие месяцы». Также он считает, что влияние тарифов будет зависеть, помимо прочего, от их конечного уровня. Ожидания этого уровня и, следовательно, связанных с ним экономических эффектов достигли пика в апреле и с тех пор снизились. Тем не менее, повышение тарифов в этом году, вероятно, подтолкнет вверх цены и окажет давление на экономическую активность. Влияние на инфляцию может быть кратковременным, отражаясь в единовременном изменении уровня цен. Однако возможно, что инфляционные эффекты могут быть более устойчивыми. Удастся ли этого избежать — будет зависеть от размера тарифных эффектов, от того, сколько времени потребуется, чтобы они полностью отразились на ценах, и, в конечном счете, от сохранения долгосрочных инфляционных ожиданий на должном уровне.
Дж. Пауэлл считает, что в настоящее время ФРС находится в хорошей позиции, чтобы подождать с тем, чтобы узнать больше о вероятном курсе экономики, прежде чем рассматривать какие-либо корректировки ДКП. Сейчас она является умеренно-ограничительной и находится в «хорошем положении, чтобы своевременно реагировать на возможное развитие событий в экономике». Позже, выступая в Конгрессе, он уточнил: «мы должны начать видеть (перенос тарифов в цены), в июньских и июльских цифрах...Если мы этого не увидим, мы вполне открыты для идеи, что перенос будет меньше, чем мы думаем…я думаю, что, если инфляционное давление остается сдержанным, мы придем к тому, что мы снизим ставки раньше, чем позже».
Как и в марте, большинство членов FOMC на июньском заседании ожидало снижение ставки до конца года на 50 б.п. — до 3,9% (середина диапазона ставки). Однако разброс в прогнозах существенно усилился: 8 из 19 членов комитета ожидают снижения ставки на 50 б.п., двое — на 75 б.п., но при этом 7 участников (против 4 в марте) не ожидают снижения ставки в этом году вообще, а двое прогнозируют снижение только на 25 б.п. Итого, 10 руководителей ФРС из 19 ожидало снижения ставки в этом году на 50 б.п. и более. Прогноз на 2026-27 гг. пересмотрен в сторону более медленного снижения ставки — новый прогноз ставки на конец 2026 года теперь составляет 3,6% (в марте — 3,4%), на конец 2027 года — 3,4% (3,1%). Долгосрочный прогноз процентной ставки (3,0%) не изменился.
Рынок настроен сейчас, как минимум, на 2 снижения ставки по 25 б.п. до конца года, основным вариантом считается начало снижения на сентябрьском заседании. Однако в позиции руководства ФРС появились первые признаки раскола — член совета управляющих К. Уоллер заявил, что инфляция и рост ВВП близки к цели, по его мнению, риск ускорения инфляции от тарифов невысок, при этом ставка ФРС примерно на 1,25-1,5 п.п. выше нейтрального уровня, поэтому ФРС следует снизить ставку уже на следующем заседании в июле, не дожидаясь обострения на рынке труда.
Эту же идею поддержала заместитель председателя ФРС по банковскому надзору М. Боумен — по ее мнению, инфляционный эффект торговой войны «может проявиться позже, быть отсроченным или более слабым, чем ожидалось первоначально», при этом риски для рынка труда могут возрасти, поэтому если инфляционное давление останется сдержанным, она готова поддержать снижение ставки уже на следующем заседании ФРС 30 июля.
Тем не менее, пока в руководстве ФРС преобладает мнение, что лучше подождать до осени, когда более явно проявится влияние импортных пошлин на экономику. Мы пока ожидаем, что ФРС снизит ставку не более двух раз до конца года, и первое снижение более вероятно осенью. Риски в ближайшие месяцы связаны как с неопределенностью тарифов США после завершения паузы для примерно 75 стран, установленной с 9 апреля по 8 июля, так и с угрозой возобновления войны на Ближнем Востоке. С другой стороны, сдвинуть ФРС к позиции более активного снижения процентных ставок может ухудшение ситуации на рынке труда (которое пока не отмечается). Рынок может постепенно начинать готовиться к возможному изменению ДКП ФРС после завершения срока Дж. Пауэлла в мае 2026 года — Д. Трамп четко дал понять, что он недоволен политикой Дж. Пауэлла (претензии, в частности, состоят в том, что из-за высоких процентных ставок Минфину США приходится тратить больше средств на обслуживание госдолга), и вскоре назовет своего кандидата на пост его преемника. К тому же Д. Трамп в конце июня не исключил, что может изменить свою позицию в вопросе об увольнении Дж. Пауэлла и заявил, что не номинирует на этот пост кандидата, который не будет готов снижать процентные ставки (по мнению американского президента «ставка должна быть на уровне 1% в данный момент». Для рынка это может означать как возможный сдвиг в сторону более мягкой ДКП в ближайшем будущем, так и потенциальное снижение доверия к сохранению независимости ФРС от исполнительной власти, а значит, и к ее возможностям по обеспечению долгосрочной ценовой стабильности.
Ставка ФРС и инфляция
FOMC dot plot, июнь 2025
Инфляционные ожидания
Рынок труда
Еврозона
По пересмотренной оценке Eurostat, в I квартале 2025 года рост экономики еврозоны ускорился до максимальных значений с IV квартала 2022 года (0,6% (кв/кв), 1,5% (г/г)). Рост поддержали бизнес-инвестиции и чистый экспорт, который компании наращивали перед вступлением в силу американских тарифов. Лидером роста стала Ирландия (+9,7% (кв/кв)), где из-за низкой ставки налога на прибыль зарегистрированы предприятия многих международных фармкомпаний, работающих в том числе на американский рынок. Внутренний спрос поддерживается замедлением инфляции (в мае она опустилась до 1,9% (г/г), то есть ниже таргета ЕЦБ 2%) и снижением стоимости заимствований, а также оптимистичными ожиданиями после решения Германии смягчить фискальные ограничения. Темпы роста кредитования экономики в апреле стали максимальными с мая 2023 года.
Экономические ожидания в мае в целом улучшались после просадки в апреле (индекс экономических настроений Zew, сводный индекс делового и потребительского доверия в еврозоне). Сводный индекс деловой активности (PMI от HCOB) еврозоны в июне (предварительная оценка 50,2) остался на майском уровне, что означает шестой месяц роста подряд, однако ситуацию скорее можно охарактеризовать как стагнацию. В обрабатывающей промышленности также можно говорить о стагнации — постепенной стабилизации активности после трех лет существенного спада. Индекс приблизился к отметке 50 в последние месяцы, хотя формально небольшое сокращение продолжилось — индекс составил, как и в мае, 49,4 ниже консенсуса в 49,8 п. Выпуск при этом рос четвертый месяц подряд. В сфере услуг активность перешла к стагнации (50) после первого за полгода снижения в мае. Cтатистическая модель S&P Global показывает, что показатели PMI соответствуют росту ВВП еврозоны всего на 0,1% в квартал во II квартале.
Как считает ЕЦБ, после сильного I квартала 2025 года рост может ослабнуть далее в течение года, поскольку влияние новых торговых пошлин США начинает оказывать давление на экспорт ЕС (25% пошлины на автомобили, повышенные с 4 июня до 50% пошлины на сталь и алюминий и угроза повышения «зеркального» импортного тарифа в США до 50% после 9 июля), в то время как растущая неопределенность сдерживает инвестиции бизнеса и потребление домохозяйств. США — крупнейший торговый партнер ЕС, на которого приходится 17% экспорта ЕС за пределы союза. В тройке основных товаров европейского экспорта в США — фармацевтика, медицинское оборудование, автомобили. В тройке основных товаров импорта ЕС из США — нефть, нефтепродукты, газ, и также медицинские и фармацевтические продукты.
ЕС настроен договориться с США о снижении тарифов, в противном случае подготовит контрмеры, которые, в частности, могут затронуть не только экспорт американских товаров в Европу, но и американские технологические компании. При этом, как сообщает Bloomberg, в конце июня, многие европейские чиновники считают требования США завышенными и нереалистичными.
В конце мая Совет ЕС одобрил предложение Еврокомиссии о создании фонда в размере 150 млрд евро для инвестиций в военную отрасль (Security Action for Europe, SAFE), как часть общего плана по перевооружению Евросоюза «ReArm Europe». Фонд будет финансироваться за счет совместных заимствований и будет выделять кредиты государствам ― членам Евросоюза и ряду других стран для проектов по укреплению обороноспособности и стимулированию европейской оборонной промышленности.
В июне четыре ведущих экономических института Германии несколько повысили прогноз роста экономики ФРГ на 2025-26 гг. после двух лет рецессии. Кильский институт мировой экономики (IfW) повысил свой прогноз роста на этот год до 0,3% с ранее прогнозируемой стагнации из-за лучшего, чем ожидалось, I квартала, когда экономика выросла на 0,4%. Прогноз роста на будущий год повышен до 1,6% (прежний прогноз 1,5%). Ifo institute прогнозирует в этом году рост ВВП Германии на 0,3% (прежний прогноз 0,2%), а в будущем году ждет ускорения роста до 1,5% (прежний прогноз 0,8%). Кабмин Германии недавно одобрил пакет налоговых льгот на сумму 46 млрд евро для поддержки бизнеса. Ранее парламент Германии также одобрил планы масштабного увеличения расходов, включая инфраструктурный фонд в размере 500 млрд евро и исключение инвестиций в оборону из правил, ограничивающих заимствования. При этом, как ожидается, американские пошлины окажут негативное влияние на экспорт, что внесет отрицательный вклад в рост крупнейшей промышленной экспортоориентированной экономики Европы.
Как полагает ЕЦБ, «неопределенность, связанная с торговой политикой, как ожидается, будет негативно влиять на инвестиции бизнеса и экспорт, особенно в краткосрочной перспективе, однако увеличение государственных расходов на оборону и инфраструктуру поддержит экономический рост в среднесрочной перспективе». Пока тарифные изменения оказывают дезинфляционное влияние на экономику региона (через снижение цен на энергоресурсы, укрепление евро, снижение цен китайскими компаниями, прежде всего на электромобили). Заметно замедлились темпы роста согласованных зарплат (в I квартале 2025 года +2,38% (г/г), минимум с 2021 года и существенно ниже, чем 4,12% (г/г) в IV квартале 2024 года) и наиболее устойчивая инфляция в услугах (май ― 3,2% (г/г) против 4,0% (г/г) в апреле). Но в среднесрочной перспективе могут проявиться более явно тенденции ускорения инфляции (за счет издержек на преодоление торговых барьеров, фрагментации мировой экономики, перестройки цепочек производства и поставок, увеличивающихся госрасходов на оборону). Новые прогнозы ЕЦБ предполагают, что инфляция достигнет цели 2% в 2025 году, временно опустится несколько ниже в 2026 году (за счет ожиданий более низкой стоимости энергоресурсов и более крепкого курса евро) и вновь вернется к цели в 2027 году. По итогам года ожидаем рост ВВП еврозоны примерно на 1%, замедления инфляции до 2%.
Улучшение экономических показателей вследствие роста инвестиций в оборону и инфраструктуру, скорее всего, проявится за пределами текущего года. При этом негативное влияние повышения тарифов США на европейский экспорт одновременно с усиливающейся конкуренцией со стороны китайских электромобилей на европейском рынке и «дорожной картой» ЕС, предполагающей поэтапный отказ от импорта российского газа до конца 2027 года, вызывают вопросы о перспективах восстановления стратегической конкурентоспособности европейской промышленности.
В июне ЕЦБ восьмой раз снизил ставки, доведя ставку по депозитам до 2%, и К. Лагард намекнула, что регулятор приближается к завершению цикла снижения ставок, и ДКП находится «в хорошем положении», чтобы справиться с высокой неопределенностью и в любом сценарии стабилизировать инфляцию на среднесрочном целевом уровне в 2%. Один из управляющих ЕЦБ, глава Бундесбанка И. Нагель считает, что ДКП центробанка перестала быть ограничительной, что дает преимущество в гибкости позиции и в наличии запаса времени для оценки ситуации, в том числе и в свете конфликта на Ближнем Востоке. Заместитель председателя ЕЦБ и глава Банка Испании Л. де Гиндос полагает, что даже если инфляция временно останется ниже таргета 2% в текущем году и в начале 2026 года, все равно вероятность закрепления инфляции ниже целевого уровня (в среднесрочной перспективе), на его взгляд, очень ограничена, так как «в среднесрочной перспективе будут появляться другие факторы, которые будут компенсировать воздействие краткосрочных явлений, способствующих временному замедлению роста цен».
В феврале этого года ЕЦБ опубликовал оценки диапазона нейтральной ставки по депозитам: 1,75-2,25%. Таким образом, сейчас ставка находится в середине этого нейтрального диапазона, и последний прогноз регулятора предполагает среднесрочную стабилизацию инфляции вблизи цели 2%. То есть, если экономика не переключится в альтернативный негативный сценарий с более низкими прогнозными значениями инфляции (в негативном сценарии ЕЦБ инфляция в будущем году опустится до 1,5%, в 2027 году до 1,8%), мы полагаем, что ставка к концу III квартала 2025 года может остаться на текущем уровне или быть снижена еще один раз, до 1,75%. Если ситуация в экономике будет ухудшаться и возрастут риски закрепления инфляции ниже таргета 2%, ЕЦБ может сдвинуть ставку вниз.
Прогнозы ЕЦБ по росту ВВП и инфляции
Рынки закладывают в ожидания снижение процентных ставок ЕЦБ в 2025 году еще на 25 б.п. то есть к концу 2025 года ставка по депозитам ожидается вблизи 1,75%.
Китай
После неплохих экономических показателей в I квартале 2025 года (усиленных опережающим ростом экспорта перед введением американскими властями новых пошлин), в апреле-мае уже начало ощущаться влияние «тарифной войны» с США ― рост экспорта в мае замедлился до 4,8% (г/г), после увеличения на 8,1% (г/г) в апреле и на 12,4% (г/г) в марте, и оказался чуть ниже консенсус-прогноза (+5% (г/г)). Экспорт Китая в США в мае сократился более чем на треть (-34,5% (г/г)), максимальный спад с февраля 2020 года. Это лишь отчасти было компенсировано увеличением экспорта в других направлениях (ЕС, страны АСЕАН и т.д.). Одновременно снижение импорта, продолжающееся уже четвертый месяц подряд, усилилось до -3,4% (г/г), заметно сильнее, чем сокращение в апреле (-0,2% (г/г)) и консенсус-прогноза сокращения на 0,9% (г/г). Импорт из США сократился на 18% (г/г). Всего за пять месяцев 2025 года импорт Китая сократился в долларовом выражении на 4,9%, в том числе из США на -7,4%, из ЕС ― на -7,3%, из России ― на -9,5%.
Договоренность о временном снижении взаимных тарифов Китая и США, действующая с середины мая, должна была привести к ослаблению давления на экспортеров. Однако и США, и Китай выражали недовольство ходом исполнения договоренностей: США тем, что Китай в апреле ввел экспортный контроль поставок редкоземельных материалов, в свою очередь, Китай был недоволен тем, что США в ответ ввели новые ограничения на экспорт программного обеспечения для проектирования полупроводников, химикатов и авиационного оборудования. По итогам телефонных переговоров Д. Трампа и Цз. Си 5 июня американский президент сообщил, что ожидает нормализации в том, что касается торговли редкоземельными металлами. 10 июня делегации США и Китая по итогам двухдневных переговоров в Лондоне заявили о достижении рамочного соглашения, которое, если будет утверждено лидерами двух стран, позволит отменить экспортные ограничения с обеих сторон. 11 июня Д. Трамп заявил о готовности торгового соглашения с Китаем, в котором тарифы будут установлены на уровне 55% для импорта китайских товаров в США против 10% тарифа для импорта американских товаров в Китай. 55% пошлина для Китая учитывает и 25% тариф, введенный в первую каденцию Д. Трампа в 2018 году.
Оперативные показатели за май говорят о сокращении деловой активности в промышленности. Так, индекс Caixin China General Manufacturing PMI, где выше доля частных предприятий, упал до 48,3 в мае с 50,4 в апреле, что стало первым выходом в зону спада с сентября прошлого года и самым низким показателем за 32 месяца. В индексе Caixin Manufacturing PMI выпуск сократился впервые с октября 2023 года, объем новых экспортных заказов сократился второй месяц подряд в мае и самыми быстрыми темпами с июля 2023 года. Занятость в производственном секторе снизилась самыми резкими темпами с начала этого года. В июне индекс неожиданно вновь вернулся в зону слабого роста (50,4), однако экспортные заказы и занятость продолжили сокращаться. Альтернативный официальный индекс PMI Manufacturing Китая (где выше доля крупных компаний и госпредприятий) повысился в июне с 49,5 до 49,7, приблизившись к «нейтральной» отметке, но остался ниже ее. Таким образом, производственная активность в июне сокращалась третий месяц. Сокращение связано с экспортными заказами.
В сфере услуг ситуация складывается лучше. Так, Caixin China General Services PMI вырос до 51,1 в мае 2025 года, что выше семимесячного минимума в 50,7 в апреле и соответствует прогнозам рынка. Последние данные свидетельствуют о более сильном расширении в секторе услуг, поддерживаемом более быстрым ростом нового бизнеса и активности, несмотря на возобновление снижения новых экспортных заказов из-за неопределенности относительно тарифов США. Официальный индекс PMI сферы услуг и строительства в июне повысился до 50,5 с 50,3, что говорит о слабом росте.
Официальные данные китайской статистики показали, что рост промпроизводства в мае замедлился до 5,8% (г/г) (минимальные темпы с ноября) после 6,1% (г/г) в апреле (ожидалось замедление до 5,9% (г/г)). Наиболее высокими темпами рос выпуск в перерабатывающей промышленности (+6,2% (г/г)), а внутри этой группы, в частности, производство компьютеров и коммуникационного оборудования ― на 10,2%. Позитивным сюрпризом стало ускорение роста розничных продаж до 6,4% (г/г) (максимум с декабря 2023 года), в то время как консенсус-прогноз предполагал замедление роста до 5% (г/г) после 5,1% (г/г) в апреле. Этот успех может относиться как к временным факторам поддержки (высокие расходы в течение праздников в период Дня труда), так и к субсидируемым правительством программам trade-in для поддержки потребительского спроса. В частности, в лидерах роста в мае были продажи бытовой техники (53% (г/г)) и электроники (33% (г/г)), в то время как продажи продуктов питания выросли на 14,6% (г/г), товаров для спорта и развлечений ― на 28,3% (г/г), золотых и серебряных ювелирных изделий ― на 21,8% (г/г), одежды и обуви — на 4% (г/г), автомобилей — на 1,1% (г/г).
Однако ставка властей на стимулирование потребления сталкивается с серьезным ограничением в виде высокой склонности к сбережению со стороны домохозяйств. Даже несмотря на рекордно низкие процентные ставки по депозитам. К концу марта общий объем депозитов домохозяйств превысил 160 трлн юаней (118% ВВП прошлого года), что на 10,3% больше, чем годом ранее. Повышенная склонность к сбережению может объясняться намерениями людей создать для себя и своих семей финансовую «подушку безопасности», в том числе для пенсионного обеспечения. Традиционно наиболее популярным видом инвестиций в Китае были вложения в недвижимость. Однако в последние несколько лет рынок жилья находится в кризисе, несмотря на меры поддержки со стороны властей, и на этом фоне вырос интерес населения к банковским депозитам как к инструменту сбережения.
Рост инвестиций в основные средства в январе-мае замедлился до 3,7% (г/г) после 4,0% (г/г) в январе-апреле, немного ниже консенсус-прогноза 3,9% (г/г). Инвестиции в инфраструктуру и обрабатывающую промышленность увеличились на 5,6% и 8,5%, соответственно, в то время как по инвестициям в недвижимость продолжается спад ― на 10,7%.
Годовая дефляция в мае отмечалась четвертый месяц подряд, впрочем, динамика базовой инфляции положительна (+0,6%). Дефляция цен производителей, продолжающаяся уже почти три года, в мае усилилась до -3,3% (г/г) (минимум с июля 2023 года). Об усилении конкурентного давления может говорить инициатива крупнейшего производителя электромобилей BYD по снижению цен на 22 модели своей продукции для захвата доли рынка традиционных автомобилей. Также в мае неожиданно резко упала прибыль крупных промышленных компаний КНР (-9,1% (г/г), за пять месяцев показатель снизился на 1,1%).
Промпроизводство и розничные продажи, % (г/г)
Внешняя торговля, % (г/г)
Средства домохозяйств на банковских депозитах и вложения в продукты wealth management
Инфляция остается существенно ниже таргета Народного Банка Китая
Власти Китая, несмотря на внешние вызовы, сохраняют цель роста экономики в этом году на 5%. Для этого объявлен набор стимулов, в основном относящихся к фискальной политике. Среди них: расширение бюджетного дефицита (в этом году он запланирован на уровне около 4% ВВП, что является максимальным значением за 3 десятилетия (ранее плановый дефицит бюджета составлял 3% ВВП), увеличение выпуска специальных облигаций местных органов власти для инвестиций в инфраструктуру и иные отрасли, а также наращивание специальных государственных долгосрочных гособлигаций. Внутреннее потребление поддерживается за счет расширения линейки механизмов трейд-ин, увеличения социальных пособий.
В свою очередь, Народный Банк Китая объявил в начале года о проведении в этом году умеренно-мягкой ДКП и сейчас начал действовать в этом направлении. В мае на 10 б.п. снижены базовая процентная ставка (LPR) по кредитам на 1 год ― до рекордно низких 3%, и также на 10 б.п. снижена базовая процентная ставка по кредитам на 5 лет ― до минимальных в истории 3,5%. Также в мае снижен потолок ставок по банковским депозитам, и впервые с сентября 2024 года снижена ставка по семидневным соглашениям обратного РЕПО на 10 б.п. до 1,40%.
7 мая Народный Банк Китая объявил о первом в этом году снижении норматива обязательных резервов (RRR) на 50 б.п., что потенциально добавит около 1 трлн юаней ликвидности. Народный банк Китая заявил, что также представит механизм рефинансирования кредитов в размере 500 млрд юаней для поддержки потребления и ухода за пожилыми людьми, увеличит свой фонд рефинансирования технологий на 300 млрд юаней и планирует расширить программы рефинансирования для сельского хозяйства, а также малых и средних предприятий.
Мы полагаем, что рост экономики Китая в этом году составит 4,5-4,8% при условии сохранения умеренных пошлин в торговле с США. Риски резкого замедления роста экономики Китая важны для всего мира, в том числе и для России, так как Китай ― крупнейший внешнеторговый партнер РФ.
Россия
Экономика заметно охлаждается, годовой рост ВВП по итогам I квартала 2025 года (1,4%) оказался ниже оценок Минэка и ЦБ, при этом по отношению к IV кварталу 2024 года с коррекцией на сезонность ВВП сократился на 0,6% с.к.г. Здесь можно согласиться с объяснением ЦБ о том, что в конце IV квартала 2024 года рост был сильно завышен, возможно, за счет статистического отражения закрытия работ по крупным госзаказам в промышленности в конце года, поэтому сравнение не очень показательно.
На основе данных Росстата, в структуре валовой добавленной стоимости по видам экономической деятельности основной вклад в годовой рост экономики в I квартале внесли такие отрасли как:
1) финансы и страхование;
2) госуправление, обеспечение военной безопасности и соцобеспечение;
3) обрабатывающая промышленность;
4) строительство.
А наибольший отрицательный вклад внесли: добыча полезных ископаемых, операции с недвижимым имуществом, а также обеспечение электроэнергией, газом и паром.
Если в целом текущую экономическую ситуацию все еще можно рассматривать как «мягкую посадку», то по видам экономической деятельности динамика сильно неравномерна ― в сфере услуг и потреблении товаров рост есть, но он замедляется, причем по некоторым товарам длительного пользования (автомобили, мебель, бытовая техника, электроника, одежда) динамика отрицательная на фоне сокращения потребительского кредита, замедления роста ипотеки и притока средств населения на депозиты.
В промышленности растет число отраслей с отрицательной динамикой выпуска, в частности, это экспортеры и отрасли с длинным инвестиционным циклом. Наиболее сложная ситуация в таких отраслях как: угольная, строительство жилья, металлургия, производство грузовиков, автобусов, с/х техники. Сокращаются ж/д грузоперевозки. Сказываются неблагоприятные экспортные и логистические условия, высокие ставки по кредитам, сокращение льготных госпрограмм по сравнению с 2024 годом. Недавно глава Минпромторга А. Алиханов отметил, что если в прошлом высокие темпы роста промышленности во многом были обусловлены тенденциями бюджетного финансирования, заказами в оборонно-промышленном комплексе и занятием российскими компаниями новых ниш после ухода иностранных компаний, то теперь эти импульсы уже приблизились к своему завершению. Кроме того, возможность правительства оказывать поддержку проектам в промышленности сейчас ограничена с учетом жестких ДКУ и нормализации бюджетной политики.
После слабых показателей I квартала, в апреле-мае рост промпроизводства с исключением сезонности ускорился до 1,0% (м/м) SA и 2,6% (м/м) SA, соответственно. Впрочем, рост обеспечивается за счет узкой группы отраслей обрабатывающей промышленности, прежде всего, связываемых с ВПК. В целом, рост промышленного производства за 5 месяцев 2025 года к январю-маю 2024 года замедлился до 1,3% против 5,2% за 5 месяцев 2024 года к январю-маю 2023 года. Положительная динамика сохраняется только в обрабатывающей промышленности, но и там рост замедлился до 4,2% против 9,3% за 5 месяцев 2024 года.
При этом неожиданно сильным оказался рост инвестиций в нефинансовые активы. В I квартале 2025 года он ускорился до 8,7% (г/г) после 4,9% (г/г) в IV квартале 2024. Также неожиданным в условиях высоких кредитных ставок выглядит рост доли кредитов банков в источниках финансирования инвестиций (15,1% против 11,2% в I квартале 2024 года) при сопоставимом снижении доли бюджетных средств (9,7% против 12,9% в I квартале 2024 года).
Показательна дискуссия между руководителями экономического блока на ПМЭФ ― министр экономики М. Решетников видит стадию охлаждения экономики «на грани перехода в рецессию», глава Банка России Э. Набиуллина оценивает ситуацию как «выход из перегрева», а министр финансов А. Силуанов ― как «похолодание, за которым приходит лето».
Рост потребительских расходов продолжается, но замедляется по всем основным категориям товаров и услуг, кроме общественного питания. По данным Росстата, в январе-апреле оборот розничной торговли в сопоставимых ценах увеличился на 2,4% (г/г) (для сравнения, в январе-апреле прошлого года он вырос на 10,9% (г/г)), оборот рынка платных услуг населению увеличился на 2,6% (г/г) (январь-апрель 2024 года +3,9% (г/г)). И лишь оборот общественного питания ускорил рост в реальном выражении до 8,5% (г/г) (по сравнению с 7,5% (г/г) за четыре месяца 2024 года).
По данным Ntech, натуральные продажи продуктов питания в I квартале 2025 года выросли на 2,1% против 6,8% годом ранее. Наиболее заметно снижение расходов на бытовую технику, электронику, мебель, одежду и обувь. По данным «СберИндекса» на середину июня, в этих категориях расходы в номинальном выражении на 15-21% ниже, чем годом ранее. По данным Минпромторга, объем продаж новых легковых автомобилей в России в январе-мае снизился на 26% к аналогичному периоду прошлого года. Рост продаж на маркетплейсах замедляется, но пока остается высоким, в номинальном выражении вблизи 30% (г/г).
Среди основных услуг ускоряющиеся и высокие темпы роста сохраняют общественное питание и развлечения, в то время как в путешествиях и туризме, медицинских, образовательных услугах рост замедляется. По последним данным «СберИндекса», реальный сезонно-скорректированный рост потребительских расходов в январе-мае замедлился до 0,7% против 3,1% в январе-мае 2024 года. При этом в мае с учетом сезонности и инфляции расходы на продовольствие снизились на 0,4% (за март-май — на 0,7%). Расходы на услуги и общепит в мае выросли на 0,3% и 0,6% (март-май — на 0,6% и 3,3%), а на непродовольственные товары — увеличились на 0,4% после 0% за март-май в целом.
Рост потребительских расходов (номинальный), % (г/г)
Реальные потребительские расходы (к 31.12.2018)
Маркетплейсы, рост (номинальный), % (г/г)
Бытовая техника, электроника, мебель, одежда и обувь, рост (номинальный), % (г/г)
Услуги, рост (номинальный), % (г/г)
Другие оперативные индикаторы на начало июля преимущественно показывают ухудшение ситуации с экономической активностью. Если индикаторы деловой активности за май (PMI от S&P Global) показали ускорение роста деловой активности как в обрабатывающей промышленности, так и в услугах, то данные по производственной активности за июнь указывают на ее самый резкий спад с марта 2022 года (показатель снизился до 47,5 с 50,2 в мае).
Респонденты связывали это со снижением покупательской способности клиентов и слабым спросом. Сокращались новые заказы, экспортные заказы самыми резкими с ноября 2022 года темпами (участники опроса отмечали фактор неблагоприятного обменного курса валют), а также производство и занятость. Закупочная активность в секторе сокращалась самыми быстрыми темпами с марта 2022 года. При этом ослабли показатели ценового давления: темпы роста закупочных цен оказались самыми слабыми с момента, предшествовавшего карантину из-за COVID-19 в феврале 2020 года, а отпускных цен ― с ноября 2022 года.
Мониторинг предприятий (ЦБ) указывает на усиливающееся замедление роста деловой активности. В июне индикатор бизнес-климата (ИБК) опустился до 2,9 (как следует из графика ЦБ, это минимум с конца 2022 года). Как объясняет регулятор, «снижение индикатора по сравнению с маем определялось как заметным уменьшением текущих оценок (особенно в части производства), так и более сдержанными краткосрочными ожиданиями компаний». Текущие оценки спроса находятся в отрицательной зоне с сентября прошлого года, а производства ― с марта текущего года (это означает спад активности). Наиболее значимое снижение оценок наблюдалось в обрабатывающих производствах (особенно среди производителей потребительских и промежуточных товаров). Среди сложностей, ограничивающих текущую деятельность, респонденты наиболее часто отмечали рост издержек, дефицит кадров и недостаток средств для финансирования оборотного капитала. Краткосрочные ожидания (которые пока остаются положительными) снизились в большинстве видов экономической деятельности, более заметно в оптовой и розничной торговле. Компании розничной торговли по‑прежнему отмечали усиление конкуренции в отрасли, в том числе со стороны маркетплейсов. ЦБ отмечает, что ценовые ожидания бизнеса снижаются шестой месяц подряд, но еще остаются повышенными и существенно превосходят значения 2017-2019 гг., когда инфляция была вблизи цели.
Настораживающим признаком является некоторый рост доли просроченной кредиторской задолженности предприятий (4,6% от общей суммы кредиторской задолженности в марте против 4,3% в декабре и 4,2% в марте 2024 года), хотя она остается заметно ниже уровней 2019-2022 гг. Также внимание СМИ привели данные о резком росте просроченной задолженности предприятий по зарплате в мае: +12,2% (г/г) и в 3,4 раза выше к уровню мая 2024 года. Однако здесь надо учитывать как изменение методики Росстата в оценке просроченной задолженности по зарплате с января этого года, так и то, что доля такой задолженности, по последним данным Росстата, составляет менее 1% фонда заработной платы работников.
Сбербанк (Г. Греф) отмечает, что на фоне высокой ключевой ставки «предприятия остановили инвестиционный цикл», «впервые за долгое время, с начала этого года, мы не профинансировали ни одного нового инвестиционного проекта». Об усилении проблем предприятий по обслуживанию кредитов может говорить рекомендация Банка России для банков в конце мая о реструктуризации кредитов корпоративных заемщиков и индивидуальных предпринимателей, столкнувшихся с временными финансовыми трудностями.
В обзоре ЦБ по финансовой стабильности за IV квартал 2024 года ‒ I квартал 2025 года утверждается, что, хотя большинство компаний имеют достаточный объем прибыли, чтобы обслуживать кредиты, и смогут спокойно пройти период замедления экономики и высоких ставок, качество кредитного портфеля постепенно снижается, а долговая нагрузка подросла в большинстве отраслей. «Из 78 крупнейших организаций около 40% долга выборки на конец 2024 года приходилось на компании с повышенной долговой нагрузкой (ICR <3). Негативное влияние на компании продолжают оказывать рост себестоимости, а также высокие процентные ставки… Дополнительный негативный эффект на финансовое положение экспортеров может оказать укрепление рубля, не сопровождающееся ростом цен на экспортируемые товары».
Рынок труда пока остается дефицитным ― по данным Росстата, безработица в апреле осталась на историческом минимуме (2,3%). Численность заявленных компаниями вакансий растет второй месяц подряд. По данным «Мониторинга предприятий» (ЦБ), обеспеченность кадрами в I квартале 2025 года была вблизи минимума за всю историю наблюдений. Ожидания компаний по найму на II квартал возросли и вернулись к значениям II квартала 2024 года. Одновременно данные опросов компаний говорят об оптимизации расходов и более умеренных планах повышения зарплат, чем в прошлом году. Пока доступная годовая динамика зарплат (последние данные за март: замедление номинального роста средней зарплаты до 10,5% (г/г) после 13,6% в феврале и реального до 0,1% (г/г) после 3,2% в феврале) не является репрезентативной из-за досрочной выплаты бонусов частью компаний в декабре (вместо I квартала следующего года) в связи с переходом на прогрессивную шкалу НДФЛ с начала 2025 года. Как ранее пояснял ЦБ, «более объективно оценить динамику зарплат можно будет лишь после получения данных II квартала». Мы ожидаем замедления роста зарплат в этом году до 12-13% против 18,3% в 2024 году.
Годовые темпы роста денежных агрегатов замедляются в последние месяцы, динамика кредитования ограничивает спрос. По данным ЦБ, в мае годовой темп прироста M2 снизился до 15,3% по сравнению с 14% в апреле и 17% в марте (апрельское значение было ниже из-за технического сдвига в бюджетных операциях), широкой денежной массы (М2Х) ― до 12,5% (в апреле ― 11,4%, в марте ― 13,8%). ЦБ отмечает, что траектория изменения денежной массы с начала 2025 года близка к траекториям, наблюдавшимся при инфляции вблизи 4% (2016–2019 гг.) и существенно ниже значений 2023-24 гг., что является важным фактором замедления инфляции.
По последним данным ЦБ, рост кредита в экономике в мае продолжил замедляться ― до 0,7% (м/м) и 10,9% (г/г) после 1,0% (м/м), 12,4% (г/г) в апреле. Темп роста корпоративного кредитования в мае замедлился до 0,4% (м/м) и 12,2% (г/г) (против 0,9% (м/м) и 13,8% (г/г) в апреле и 21,5% (г/г) в мае 2024 года), основной прирост пришелся на валютные кредиты экспортерам. Рост ипотеки составил 0,3% (м/м) после 0,4% (м/м) в апреле, примерно 85% кредитов предоставлялось по госпрограммам, а выдачи на 47% ниже уровня мая прошлого года. Годовой прирост задолженности населения по ипотеке замедлился до 6,6% (г/г) против 26,8% (г/г) в мае 2024 года. Потребительское кредитование впервые с декабря перестало сокращаться по отношению к предыдущему месяцу (околонулевая динамика после -0,7% (м/м) в апреле). В годовом выражении рост замедлился до 1,0% (г/г) против 18,1% (г/г) годом ранее.
По оценке руководства ЦБ, рост кредитования складывается вблизи нижней границы апрельского прогноза, динамика денежной массы ― примерно в середине прогнозного диапазона. В целом, наиболее заметно торможение кредитования в рознице, в то время как в корпоративном сегменте оно продолжает расти, но более умеренными темпами.
Кредит экономике и широкая денежная масса M2X, % (г/г)
Кредит экономике по секторам, % (г/г)
По данным ФТС, экспорт товаров из РФ в январе-апреле 2025 года снизился в годовом выражении на 5,9% (экспорт продукции АПК (-15,4% (г/г)), минеральных продуктов (-15% (г/г)), при этом экспорт металлов увеличился на 13,9% (г/г), а химической продукции и каучука на 19,6% (г/г)). Для российских экспортеров ситуация усугубляется резким укреплением рубля с начала года и существенно выросшей с 2021 года зависимостью от экспорта в Китай, на который теперь приходится более 30% общего объема (а китайский импорт из России за пять месяцев 2025 года в долларовом выражении сократился на 9,5% (г/г)). Возможно, в III квартале ситуация для российских нефтяников несколько улучшится по мере постепенного повышения квот на добычу со стороны ОПЕК+ и стабилизации цен на нефть.
Ситуация с исполнением бюджета в этом году складывается напряженно (по оценке А. Силуанова на ПМЭФ, «серьезно штормит») на фоне сдержанного роста экономики, относительно низких цен на российскую нефть весной этого года, крепкого рубля, высоких процентных ставок и значительного роста расходов. По итогам пяти месяцев 2025 года доходы бюджета стагнировали (+3,1% (г/г)) — это связано с усиливающимся падением нефтегазовых доходов (за пять месяцев 2025 года -14,4% (г/г)), которое компенсируется ростом ненефтегазовых доходов на 12,3% (г/г). При этом расходы выросли на 20,7% (г/г). Накопленный дефицит бюджета за пять месяцев 2025 года составил 3,39 трлн руб. (1,5% ВВП) против 730 млрд руб. за аналогичный период 2024 года. В мае нефтегазовые доходы упали до минимума с января 2023 года (-35% (г/г)).
В соответствии со вступившими в силу в июне правительственными поправками в закон о бюджете, плановый дефицит бюджета на 2025 год увеличился с 0,5% ВВП до 1,7% ВВП. Но, скорее всего, и этот показатель будет превышен вследствие более крепкого фактического курса рубля (новый средний прогнозный курс доллара в поправках к бюджету 94,3 руб., а текущий ― ниже 80 руб.), более слабого роста экономики, чем предполагает официальный макропрогноз (рост ВВП на 2,5% в этом году) и, возможно, более высоких расходов.
Мы ожидаем, что дефицит бюджета в этом году может составить 2-3% ВВП, при этом с точки зрения ДКП важно, чтобы его финансирование не производилось монетарными методами, то есть за счет привлечения дополнительных заимствований, приобретаемых банками, расходования ранее накопленных бюджетных остатков или использования средств ФНБ помимо механизма продаж валюты/золота по бюджетному правилу. Минфин и ЦБ видят среднесрочные риски формирования более низких мировых цен на нефть, чем закладывалось в прежние прогнозы. Ликвидная часть ФНБ быстро «тает», и А. Силуанов с весны говорит о необходимости пересмотра бюджетного правила и, возможно, цены отсечения, которая сейчас составляет $60/барр. Однако, как он заявил на ПМЭФ, «если и двигаться в этом направлении, то нужно действовать планово, планомерно, аккуратно с тем, чтобы не навредить тем расходам, приоритетам, которые выстроены в бюджете».
А. Силуанов обозначил несколько приоритетов обеспечения финансовой стабильности ― «быть скромнее в желаниях», пересмотреть налоговые льготы, координировать бюджетную политику с ДКП (следование бюджетным правилам, определяющим первичный баланс бюджета, является основным условием для дальнейшего смягчения ДКП), переход от субсидирования промышленности льготными кредитами (где бюджет берет на себя неограниченные процентные риски) к стимулированию выхода компаний на IPO. Новым сигналом можно считать заявление В. Путина о том, что Россия может в следующем бюджетном цикле сократить бюджетные расходы на оборону (он оценил их в 6,3% ВВП), рост которых стал одной из причин ускорения инфляции. По его словам, сейчас ведомства обсуждают эти планы. Мы ожидаем замедление роста экономики в этом году с 4,3% в 2024 году до 1,2-1,5% (прогноз ЦБ 1-2%, прогноз Минэкономразвития 2,5%).
Инфляция весной резко замедлилась (если говорить о текущих темпах с устранением сезонности), с опережением относительно прогнозов ЦБ. Так, Банк России оценил текущую инфляцию в мае с коррекцией на сезонность на уровне 4,5% SAAR, а за последние 3 месяца ― на уровне 5,9% SAAR (по сравнению с 8,2% SAAR в I квартале 2025 года и 12,8% SAAR в IV квартале 2024 года). Годовая инфляция прошла пик в марте (10,3% (г/г)), также раньше прогноза ЦБ (май) и, по недельным данным Росстата, на 23 июня замедлилась примерно до 9,4% (г/г). Апрельский макропрогноз ЦБ предполагал инфляцию во II квартале 2025 года на уровне 7% SAAR и 10,1% (г/г). На пресс-конференции Э. Набиуллиной и позднее в Резюме обсуждения ключевой ставки было указано, что с учетом фактического роста цен с начала года инфляция в 2025 году может сложиться ближе к нижней границе апрельского прогноза Банка России: 7-8%.
Наиболее заметно замедление текущей инфляции происходит в непродовольственных товарах, где жесткая ДКП оказывает дезинфляционное влияние по процентному (высокие ставки по кредитам и депозитам тормозят кредитование и поддерживают высокую сберегательную активность, что сдерживает спрос) и валютному (укрепление рубля) каналам. В непродовольственных товарах два месяца подряд отмечается месячная дефляция. В продовольствии текущие темпы роста цен замедлились (май 7,2% SAAR), но пока остаются заметно выше таргета ЦБ, в услугах они также остаются высокими (услуги без ЖКУ май 7,3% SAAR, 3М 11,5% SAAR). Такая неравномерность динамики инфляции и высокие темпы роста цен на базовые товары (продовольствие, услуги), потребляемые каждый день, как отметила на пресс-конференции Э. Набиуллина, может давать вклад в не снижающиеся (несмотря на замедление инфляции и крепкий рубль) инфляционные ожидания населения, которые примерно с октября прошлого года колеблются в диапазоне 13-14%.
Инфляция, % (г/г)
Инфляция, % (м/м) SAAR
Инфляционные ожидания населения
С 1 июля предстоит индексация коммунальных тарифов в среднем на 11,9%, в ряде регионов она будет выше. Есть неопределенность в отношении урожая этого года (хотя по зерновым Минсельхоз ожидает его увеличения по отношению к прошлому году, и ЦБ (А. Ганган) пока не видит проинфляционных рисков со стороны урожая). Ожидаемое многими ослабление курса рубля во II полугодии (проявление в экспортной выручке снижения цен на нефть, сезонный и отложенный рост спроса на импорт товаров и услуг, эффект от ожиданий снижения ключевой ставки, риски со стороны эскалации торговых войн или новых санкций) может развернуть вверх инфляцию по непродовольственным товарам. Продолжается постепенное усиление административного регулирования и протекционистских мер в различных отраслях, увеличение сборов (как сообщают Ведомости, в Минприроды запланировали повышение в 2,7–17,6 раза ставок экосбора для 35 видов упаковки). ФАС подтвердила, что совместно с профильными ведомствами прорабатывает предложение «Газпрома» о двукратной индексации тарифов на газ для промышленных потребителей. Соответственно, сохраняются риски, что инфляция вновь может начать расти на этом фоне. Важным фактором остается способность Минфина удержать параметры бюджетной политики в согласованных рамках, а также динамика зарплат.
Геополитика остается существенным фактором неопределенности. Надежды рынка на достижение мирного урегулирования с Украиной значительно ослабли. Несмотря на возобновившиеся впервые с 2022 года прямые переговоры делегаций России и Украины и обмен пленными, позиции сторон изложены, но дальнейшего прогресса нет. С экономической точки зрения, с обоснованием цели защиты результатов импортозамещения, в России выдвигаются все более жесткие условия для возвращения иностранных компаний. В итоге эйфория рынков начала весны относительно возможного ослабления санкций, снижения барьеров по счету движения капиталов, возобновления сотрудничества с зарубежным бизнесом, к лету фактически исчерпалась.
Эскалация на Ближнем Востоке временно несколько притормозила санкционную активность стран G7 в отношении России, но после прекращения огня и исчезновения геополитической премии в цене нефти европейские страны предприняли попытку ввести 18 пакет санкций, включающий снижение потолка цен на нефть, на данный момент принятие пакета было заблокировано Словакией. При этом важное значение имеет то, что Д. Трамп (пока) не демонстрирует готовности к серьезному усилению санкционного давления на Россию, но ситуация может измениться.
В случае новых жестких санкций с участием США давление на стоимостной объем российского экспорта может усилиться, что может привести к более быстрому ослаблению курса рубля и затормозить снижение ключевой ставки. Но не исключено, что санкционные политики США и ЕС в отношении России будут все больше расходиться, если администрация Д. Трампа сделает выбор в пользу восстановления экономических отношений с Россией, даже при отсутствии ощутимого прогресса в остановке конфликта на Украине.
В базовом сценарии мы ожидаем постепенного замедления годовой инфляции (на конец II квартала 2025 года до 9,4-9,5% (г/г), к концу года до 6,5-7%).
Одной из острых тем на ПМЭФ стали высказывания представителей правительства и бизнеса о влиянии на экономику жесткой ДКП и о необходимости снижения ключевой ставки. Это обосновывается замедлением инфляции (министр экономики М. Решетников ожидает ее по итогам июня ниже цели, на уровне около 2% SAAR), ростом экономики ниже некоторых оценок потенциального уровня (вице-премьер А. Новак оценил потенциал роста экономики РФ выше 3% в год, тогда как оценка ЦБ 1,5-2,5%), опасениями роста дефолтов и недоинвестирования в экономике в ближайшие годы вследствие слишком долгого сохранения жесткой ДКП. Фактически, снижение ключевой ставки уже начато на июньском заседании, но ДКУ остались жесткими, а в отношении дальнейшей траектории сохраняется высокая неопределенность.
С точки зрения ЦБ, ситуация в экономике развивается в рамках его прогноза (директор департамента ДКП А. Ганган назвал апрельский прогноз роста ВВП на 1-2% в 2025 год все еще актуальным), а устойчивость тренда на замедление инфляции еще предстоит подтвердить. Как показывает Резюме обсуждения ключевой ставки, сомнения в устойчивости снижения инфляции к 4% в будущем году (эта цель остается неизменной) связаны со следующими факторами ― нарастание неравномерности в динамике цен по компонентам (продовольствие, непродовольственные товары, услуги), отсутствие снижения инфляционных ожиданий населения (и возможное их увеличение после июльского повышения коммунальных тарифов). Ситуация на рынке труда не дает полной уверенности, что темпы роста зарплат замедлятся достаточно, чтобы приблизиться к темпам роста производительности труда. Однако у ЦБ стало больше уверенности в устойчивости замедления роста кредитования, внутреннего спроса и укрепления курса рубля как результатов жесткой ДКП.
ЦБ сохранял ключевую ставку на рекордном уровне 21% более двух кварталов (с октября прошлого года) и на заседании 6 июня снизил ее до 20%, однако оставил нейтральный сигнал, пояснив, что возможны и паузы между шагами и даже повышение ставки. При этом регулятор дает сигналы о том, что снижение ставки на 100 б.п. не означает начало смягчения ДКУ, а является адаптацией ДКП (в реальном выражении) к фактическому замедлению инфляции. Одним из основных аргументов для снижения ключевой ставки был следующий: «если ключевую ставку не снизить, то при снижении текущего роста цен и инфляционных ожиданий жесткость денежно-кредитных условий будет нарастать и станет избыточной. В результате могут усилиться риски более значительного и быстрого замедления роста кредитования, сильного охлаждения спроса и отклонения инфляции вниз от 4%».
Даже после снижения ключевой ставки до 20%, в реальном выражении с учетом замедления инфляции она остается вблизи максимумов, как минимум с 2014 года. По отношению к годовой инфляции мая (9,88%) реальная ключевая ставка превышает 10%. По отношению к текущей сезонно-сглаженной инфляции мая (4,5% SAAR) реальная ключевая ставка составляет 15,5%, а к средней текущей инфляции за три месяца (5,9% SAAR) ― 14,1%. По отношению к инфляционным ожиданиям населения, где нет явной тенденции в последние месяцы, реальная ключевая ставка меняется мало и составляет около 7%.
Представляется важным, что на июньском заседании ЦБ рассматривал в числе вариантов и снижение ставки на 50 б.п. Такой умеренный шаг не является типичным для регулятора, ранее он начинал снижать ставку с высоких значений. Например, в 2015 году шаг первого снижения составлял 200 б.п., а в 2022 году ― 300 б.п., и большинство аналитиков, ожидавших снижение ставки на июньском заседании, предполагали снижение на 100-200 б.п. Сторонники снижения ключевой ставки на 50 б.п. аргументировали это тем, что такой шаг позволит избежать ожиданий ускоренного снижения ключевой ставки в дальнейшем. Это поддержит необходимую жесткость денежно-кредитных условий и снизит риск резкого переключения экономических агентов от сберегательной к потребительской модели поведения. На ПМЭФ А. Ганган пояснил, что «в условиях, когда есть неопределенность, есть некоторые риски, связанные с устойчивостью динамики (инфляции), умеренные шаги (менее 100 б.п.) тоже вполне в текущей ситуации оправданы и могут быть "на столе"». Это может означать, что, несмотря на усилившееся давление, ЦБ пока намерен сохранять осторожность. Однако в конце июня зампред ЦБ А. Заботкин пояснил, что Банк России на июльском заседании может рассмотреть шаг снижения ключевой ставки более чем на 1 п.п., если в пользу этого будут говорить поступающие данные.
На данный момент многие факторы, прежде всего динамика инфляции, как годовой, так и текущей с коррекцией на сезонность, говорят в пользу целесообразности более активного снижения ключевой ставки. Так, инфляция в I квартале и в апреле-мае замедлялась быстрее прогноза ЦБ, и, по данным за июнь, эта тенденция может продолжиться. По предварительным недельным данным Росстата, текущая июньская инфляция ожидается ниже 4% SAAR ― в этом случае, даже при снижении ключевой ставки до 19%, она останется слишком высокой в реальном выражении. Кредитная активность также достаточно сильно замедлилась, и динамика экономической активности идет несколько ниже ожиданий — все это аргументы для более быстрого смягчения ДКП, которая могла стать избыточно жесткой.
Однако более достоверную картину по инфляции должны дать данные за полный месяц. Например, в мае месячная инфляция (0,43%) оказалась заметно выше экстраполяции недельных данных (0,25%). Кроме того, А. Заботкин пояснил, какие факторы все еще вызывают беспокойство ЦБ: отсутствие заметного снижения инфляционных ожиданий населения при уже достаточно замедлившейся инфляции и необходимость подтверждения ослабления жесткости рынка труда (и замедления зарплат, где данные за I квартал были искажены переносом многими компаниями выплат бонусов на конец прошлого года). Таким образом, недостающие элементы «пазла» ― новые данные Росстата по рынку труда и актуальные замеры инфляционных ожиданий ― могут появиться к июльскому заседанию и, если они сложатся благоприятно, то смогут повлиять на более активное снижение ключевой ставки, например, на 200 б.п. Будут, безусловно, учитываться и риски со стороны внешнего сектора (развитие ситуации с тарифами США, влияние на сырьевые цены, санкции), и актуальная информация по бюджетной политике.
С учетом утверждения руководства ЦБ о том, что инфляция, рост ВВП и рост кредитования складываются вблизи нижней границы апрельского базового прогноза регулятора, мы полагаем, что на опорном заседании 25 июля прогноз ЦБ по инфляции и ВВП могут быть пересмотрены в сторону снижения, как, возможно, и прогноз средней ключевой ставки. Пока же наш прогноз средней ключевой ставки на этот год совпадает с нижней границей апрельского прогнозного диапазона ЦБ (19,5-21,5%) и предполагает снижение ключевой ставки к концу года до 16%, а к концу III квартала ― до 17-18%.
Ключевая ставка и метрики инфляции
Реальная ключевая ставка
Макропрогнозы российской экономики
Мировые фондовые индексы
США: биржи сохраняют оптимизм. Американские индексы установили новые рекорды в конце квартала, но выигрыши с начала года составили всего около 5% по S&P 500 и Nasdaq, отставая от доходности большинства конкурентов, даже европейских. Слабее только материковый Китай (+1,4% долларовой доходности).
В конце июня акции США вышли на новые исторические пики на фоне торговой деэскалации, в том числе, с Китаем по редкоземельным металлам, а также прогнозов смягчения ДКП на фоне ослабления макроданных, в частности в сегменте потребления, которое пострадало из-за инфляции и повышенных процентных ставок. Помогло также прохождение крупными банками стресс-тестов ФРС.
Внутри секторов нет единой динамики:
В лидерах роста ― промышленный сектор на фоне планов реиндустриализации и переноса производств в США в основном из Европы и Азии, а также ― коммуникации и технологии на фоне улучшения ожиданий по торговым сделкам и снижения «ключа».
В плюсе также финансы на ожиданиях ослабления требований по капиталу и после этого увеличения выплат акционерам, а также защитные ЖКХ как ставка на внутренний рынок, строительство дата-центров и ожиданий понижения ставки.
Аутсайдеры ― здравоохранение, которое пострадало после победы Д. Трампа, и дискреционное потребление в основном на фоне снижения потребительской уверенности из-за тарифной политики и высоких процентных ставок.
Основная причина волатильности американских акций в этом году — это тарифная война Д. Трампа на фоне все еще высоких процентных ставок. В последние месяцы шел активный пересмотр вниз прогнозов по экономике и прибыли почти по всем секторам США, и по итогам II квартала 2025 года ожидается повышение прибыли на акцию EPS S&P 500 на 5,9% (г/г), но внутри среди секторов есть расслоение: в 5 секторах из 11 предвидится снижение прибыли ― в цикличном и повседневном потреблении, нефтегазе, базовых материалах и ЖКХ.
Реальные процентные ставки находятся на 10-летних максимумах, и уровень оценки по форвардному P/E S&P 500 выглядит завышенным (23,9х). Даже если исключить дорогую по мультипликаторам «великолепную 7-ку», то индекс все равно будет дорогим ― 20,8х. В сравнении с собственными историческими значениями индекс торгуется с премией в сравнении с медианой 21,2х, с сентября 2022 года, когда доходности 10-летних трежерис были повышены и сопоставимы.
Для того, чтобы выйти на новые уровни, нужно значительное смягчение ДКП, но ФРС пока предпочитает сохранять статус-кво, ссылаясь на ожидаемую инфляцию из-за тарифов. В последние недели июня трейдеры начали закладывать понижение ставок, доходности на 10-летние трежерис снизились, но от ЦБ пока нет сильных однозначных сигналов к смягчению ДКП, и в будущем, если эти ожидания не реализуются, то это может стать разочарованием.
На текущий момент коррекция и движение в широком боковике представляется более вероятным сценарием, чем значительное ралли, но история показывает, что только на одних ожиданиях американские акции способны на здоровый рост. Если выход на новые пики не окажется ложным пробоем, то в среднесрочной перспективе открывается путь на 6500 пунктов, а в долгосрочном, в 2026 году, ― на 7250. В случае появления негатива индекс может уйти обратно к 5000-5100 пунктам.
Недельный график SPY (ETF на индекс S&P 500)
Триггерами коррекции могут стать проблемы в экономике, которые сейчас не только означают снижение прибыли и дивидендов, но и могут стать обоснованием для нового снижения кредитного рейтинга гособлигаций США, особенно с учетом ожидаемого расширения бюджетного дефицита.
Индекс также будет чувствителен к акциям технологического сектора, имеющего высокую оценку по мультипликаторам, форв. Р/Е 30,9х, и особенно «тяжеловесам» из «великолепной 7-ки», многие из которых торгуются с высокими мультипликаторам: Apple (форв. Р/Е NTM 26,4х), Nvidia (31,9), Microsoft (32,8х), Amazon (32,7х), Tesla (149,1х), Alphabet (17,9х).
Сезон отчетностей за II квартал должен будет подтвердить премиальные мультипликаторы S&P 500, иначе слабые результаты и ухудшение прогнозов менеджментом запустят новый раунд пересмотра прогнозов по прибыли.
Наша ставка:
компании внутреннего спроса: ЖКХ и здравоохранение. У электроэнергетических компаний сохраняется умеренный потенциал, и к долгосрочным плюсам сектора, внутренней ориентации и строительства энергоемких дата-центров, добавляется драйвер в виде ожиданий снижения процентных ставок. Здравоохранение, в свою очередь, после коррекции, вызванной инициативами Д. Трампа, уже консолидируется, и риски уже в значительной степени уже отыграны.
Промышленность остается интересной на фоне реиндустриализации США. Компании с высокой степенью локализации будут менее чувствительны к тарифной войне. В секторе есть кейсы, которые остаются интересными для нас из-за долгосрочного роста ― космос, системы очистки воды. После роста имеют ограниченный потенциал, но будут интересны на просадке, в частности, ETFs ARKX, PHO. На коррекции также стоит выкупать ETF на промышленный сектор XLI из-за его вовлеченности в госпроекты по реиндустриализации страны.
Крупные банки США станут бенефициарами ожидаемого снижения требований к капиталу и смогут увеличить выплаты акционерам. 27 июня ФРС подтвердила, что крупные банки прошли стресс-тест ― они смогут выдержать рецессию, соответствуя минимальным требованиям к капиталу и способность кредитовать бизнес и потреб сектор. Сейчас акции крупных банков торгуются вблизи своих целевых цен, но на просадке эти кейсы будут интересны.
Видение по секторам
Промышленность: умеренно позитивно. Растет инвестиционный спрос на фоне реиндустриализации и поддержки инфраструктурных программ. Лидируют компании, работающие на внутренний рынок и предлагающие уникальные решения (логистика, водоочистка, высокотехнологичное оборудование). Однако, сектор может быть подвержен волатильности из-за статистики и тарифов.
Электроэнергетика: умеренно позитивно. Замедление темпов роста американской экономики и возможное снижение ключевой ставки ФРС повышают привлекательность отраслевых акций. В то же время рост энергопотребления в США открывает энергетикам новые возможности для расширения инвестиционных программ и будет способствовать устойчивому росту их чистой прибыли и дивидендов на 5–9% в среднем в год в ближайшие пять лет.
Нефтегазовый: нейтрально. В условиях профицита на мировом рынке нефти из-за действий ОПЕК+ и нормализовавшейся маржинальности переработки крупным компаниям будет сложно поддерживать текущий объем выплат акционерам. В то же время мы считаем избыточным снижение нефтесервисного сектора, который с начала года показал значительно более слабую динамику, чем нефтегаз в целом. В частности, выгодно выглядят крупные нефтесервисные компании, чье международное направление выигрывает от восстановления добычи со стороны ОПЕК+.
Здравоохранение: умеренно позитивно. Сектор здравоохранения постепенно приходит в себя после турбулентности, обусловленной радикальными инициативами Трампа по части тарифов для фармацевтики и медтеха, а также в области ценообразования лекарств. Инновации в фармацевтике и особенно биотехе пока не показывают признаков замедления ― независимо от политики администрации США, компании продолжают исследования и разработки и выводят на рынок инновационные препараты, пока не сталкиваясь с осязаемыми последствиями политики Д. Трампа.
Финансовый сектор: нейтрально. Жесткая торговая политика администрации президента Д. Трампа привела к ухудшению прогнозов по темпам роста ВВП США. Однако негативные последствия импортных пошлин для экономики, судя по всему, будут не такими сильными, как опасались ранее, и Штатам все же удастся избежать рецессии. Мы рассчитываем, что благодаря масштабу деятельности, диверсифицированным бизнес-моделям и устойчивым капитальным позициям ведущие кредиторы США смогут уверенно пройти через текущий непростой период, продолжая выигрывать от дальнейшего расширения, хотя и более медленными темпами, экономической активности в стране. Кроме того, по информации СМИ, американские регуляторы в ближайшие месяцы могут смягчить капитальные требования для крупнейших банков, что должно будет поспособствовать активизации кредитования, а также более эффективному участию банков на рынке трежериз. В то же время большинство акций американских финансовых компаний из нашего покрытия сейчас находятся вблизи справедливых оценок, поэтому взгляд на сектор остается нейтральным.
Потребительский сектор: нейтрально. Потребительский сектор США демонстрирует признаки растущей осторожности и сдержанности в расходах на фоне опасений, связанных с тарифами, неоднозначных оценок состояния рынка труда и ожиданий по удержанию процентных ставок на текущем высоком уровне. Несмотря на то, что рынок труда и финансовое положение в целом остаются стабильными, перспективы затенены политической неопределенностью и возможным ростом цен из-за новых тарифов.
Сырье и материалы: разнонаправленно. Тарифы на сталь и алюминий не оказали заметной поддержки акциям производителей этих металлов, так как они сильно зависят от импорта сырья и заготовки из соседних стран. Медь продолжает дорожать, опасаясь введения тарифов и на нее, и поддерживает акции Freeport-McMoRan, которой к тому же удалось продлить лицензию на вывоз рудного медного концентрата из Индонезии на время до завершения ремонта там своего медеплавильного завода. Золото остается сильным на фоне экономической неопределенности, слабости доллара и обострения геополитической напряженности, поддерживая акции золотодобывающих компаний.
TMT: нейтрально. Тема искусственного интеллекта постепенно сходит на нет, так как инвесторы понимают, что ИИ — это не только высокие технологии, но и большой CAPEX, что снижает свободный денежный поток. Поэтому в период продолжительно высокого уровня CAPEX у компаний, предоставляющих услуги ИИ, будет высокий спрос на дата-центры, которые необходимы для обучения ИИ. Компании, создающие инфраструктуру для этих дата-центров, например, производители полупроводников, будут продолжать пользоваться спросом как у инвесторов, так и у потребителей продукции, в первую очередь, в лице бигтехов.
Китайские акции выросли вопреки давлению США
Китайские акции в Гонконге и на материке консолидируются в районе годовых максимумов. Акции смогли сохранить высоту в условиях торговых и геополитических войн благодаря стимулирующей бюджетной и фискальной политики. Масштабные стимулы дали свои плоды ― розничные продажи последние месяцы показывают темпы роста в районе 5-6% (г/г). Экономисты ожидают роста ВВП ниже цели в 5%, но все равно, согласно консенсусу, страна сможет превзойти среднемировые темпы роста при прогнозе +4,5% в 2025 году и +4,2% в 2026 году.
Корпоративная прибыль компаний индекса CSI 300, по оценкам из Bloomberg, повысится примерно на 15% в 2025 году и на 12% в 2026 году. Биржевые потоки в Гонконге не только не высохли вопреки давлению США, но и показывают здоровую динамику: объемы размещений акций на Гонконгской бирже в январе-мае этого года подскочили на 709% (г/г) почти до $78 млрд, а среднедневной объем торгов в I квартале 2025 года взлетел в 2,4 раза (г/г).
Мы считаем, что ключевым драйвером рынка акций останется правительственная поддержка ВВП через целевые госрасходы и сохранение мягкой монетарной политики. Помимо технологий в приоритете будет оставаться потребление.
Кроме того, продолжается репатриация капитала ― государственного и частного. Это увеличит емкость фондового рынка. Заморозка российских активов в 2022 году усилила риски размещения средств на Западе. Китай последовательно сокращает вложения в американский госдолг: с конца 2021 года они сократились на 27% ($283 млрд) до $757 млрд к апрелю этого года. Крупный частный капитал, а также институционалы начали возвращать фонды домой.
Конфликт на Ближнем Востоке пока мало отразился на капитализации рынка. Основная опасность для Китая кроется в закрытии Ормузского пролива, через который транспортируется около 20% мирового объема нефти и до 30% СПГ, а также прочие товары. Однако Китай занимает дружественную позицию по отношению к Ирану, поэтому вряд ли эта торговая артерия будет перекрыта.
Но есть другие точки риска ― неопределенность по тарифам и непредсказуемость решений Д. Трампа по их поводу, а таже риск делистинга китайских акций с американских бирж. Делистинг ― одна из «карт» для наказания Китая, чтобы закрыть финансирование их компаний американским капиталом. Потенциально под это может попасть до 300 китайских компаний, в том числе гиганты Alibaba и Baidu. Не ясно, в какой момент и в какой степени это будет разыграно, но администрация США будет время от времени нажимать на этот рычаг. Не исключено, что санкции будут носить ограниченный характер и коснутся только компаний, связанных с ВПК Китая, ИИ или прочими конкурентами США. Изгнанные компании, скорее всего, мигрируют в Гонконг, но их капитализация все равно пострадает, в особенности это касается крупных компаний, которые входят в состав глобальных индексов. После исключения из индексов «пассивным» фондам придется продать эти акции из портфеля.
Пока наше базовое видение состоит в том, что все известные драйверы роста, в особенности, объявленная в сентябре прошлого года, программа стимулирования, уже отыграны, но есть неучтенные риски (война на Ближнем Востоке, фрагментация мировой торговли). Ставка на широкий рынок может быть сделана на откате ― стоит выкупать коррекции в рамках среднесрочной торговли. Восстановление же до исторических пиков мы пока считаем маловероятным событием.
По мультипликаторам китайский рынок остается недорогим: материковый CSI 300 торгуется по 13,6х форвардных прибылей, гонконгский Hang Seng по 10,9х. Для сравнения: американский S&P 500 оценивается в 23,9х, европейский Stoxx 600 ― в 15,4х, индийский Sensex ― в 22,8х, японский Nikkei 225 ― в 19,8x.
В сравнении с собственными историческими значениями, сейчас ― примерно паритет: после ралли форвардный P/E поднялся до медианы с 2020 года, когда начался разлом мировой торговли. Особой дешевизны китайских акций, которая дает запас прочности, сейчас нет, поэтому лучше подождать коррекции рынка.
Если геополитические риски будут угасать, а тарифные сделки будут не в ущерб Китаю, то индекс Hang Seng может продолжить рост до 28000 пунктов (потенциал 16%). Если ретест максимумов 2025 года окажется неудачным, то ожидаем коррекции до нижней линии канала и поддержки в районе примерно 22000 (просадка 9%). В любом случае, в текущих условиях геополитических конфликтов и разлома мировой торговли можно ожидать сохранения высокой волатильности.
Российские акции: медвежий тренд от февраля сломлен
На медвежьем тренде от пиков февраля индекс МосБиржи потерял около 16%. Откат был обусловлен рядом фактором: тарифные войны, пониженные цены на нефть и валютные курсы, отказ от дивидендов рядом компаний, тупик по переговорам и санкциям. Скачок цен на нефть и золото из-за конфликта на Ближнем Востоке (БВ) практически не был отыгран из-за крепкого рубля
Но после длительной консолидации выше поддержки 2700 пунктов Индекс МосБиржи может набрать высоту на фоне ожиданий снижения «ключа». Мы сохраняем базовый сценарий роста к концу года до 3300 пунктов (17% потенциал без учета дивидендов).
Драйверы роста:
смягчение ДКП. Инфляция показывает тенденцию к замедлению, реальные ставки сейчас находятся в районе 10%, и уже слышатся призывы к ЦБ со стороны Правительства, бизнеса и экономистов к более активному снижению процентной ставки. Когда ставка будет понижена процентов до 15, компании начнут рефинансировать свои долги, и процентное бремя ослабнет, а дивидендный поток будет восстановлен. Сейчас рынок мало учитывает замедление инфляции, по недельным данным, и придерживается старых взглядов на траекторию снижения ставки, которая может оказаться быстрее, чем представлялось ранее. Это было бы позитивным сюрпризом. По словам Э. Набиуллиной, инфляция «замедляется даже быстрее наших ожиданий», и ставку ЦБ будет снижать вслед за инфляцией.
Переток капитала из депозитов по мере снижения ставок. Это может быть растянуто во времени с созреванием вкладов, но может быть ускорено девальвацией рубля, если ожидание повышения валютных курсов превысит ставку по вкладу. Экспортные акции являются неплохим прокси доллара в условиях ограниченной доступности валюты.
Повышение денежной массы. Замедлилось в последние месяцы, но по отношению к прошлому году есть двузначный рост ― М2 на 1 июня составила 118,2 трлн (+15,3% (г/г)).
Повышение валютных курсов. Крепкий рубль создает проблемы для экспортного сектора, а также для бюджета. Эту проблему также поднимали по ПМЭФ в июне. Есть основания считать пониженные текущие валютные курсы временным явлением. Индекс МосБиржи более чем на 60% формируется экспортно-сырьевыми компаниями, которые выиграют от девальвации рубля, в этом случае именно они возглавят ралли.
Смягчение ДКП в США. Это ослабит доллар и поддержит цены на сырье на мировом рынке.
Потенциально ослабление санкций со стороны США. А также открытие доступа к иностранным рынкам позволит станет мощным драйвером для переоценки капитализации особенно пострадавших компаний. В феврале на этих спекуляциях Индекс МосБиржи легко прибавил порядка 10%. В оптимистичном сценарии Индекс МосБиржи может подняться до 3500 пунктов к концу года. Это важно, так как может стать антиинфляционным фактором и ускорит снижение ставки.
Дивидендная доходность индекса остается приличной. Около 7,6% NTM (следующие 12 месяцев). Несмотря на отказ пулом компаний от выплаты дивидендов, многие компании сохранили выплаты, и многие эмитенты могут предложить выплаты с доходностью свыше 10%:
Риски
Неучтенным риском является переход экономики России в рецессию, которая повлияет на прибыли и дивиденды, особенно при высоких процентных ставках. Инвесторы в таком случае будут оставаться на рынке долга при привлекательных реальных ставках.
Пока все еще неясен эффект тарифной войны на мировую экономику, которая релевантна для нас ценами на сырье.
Новые санкции против России. В июле США начнут рассматривать «бункерные» санкции против России, которые предполагают наложение пошлин 500% на товары тех стран, которые покупают российскую нефть и не помогают Украине. Под действие этих санкций попадают Индия, Китай, и по сути, это будет означать новую торговую войну против мира. Европа также готовит 18-й пакет: на саммите в Брюсселе они не смогли провести его из-за наложенного Словакией вето, но продолжают работу над этим. Пакет включает в себя снижение потолка цен на сырую нефть из России с $60 до $45/барр., а также запрет использования газопроводов «Северный поток» и операции с банками, которые позволяют обходить ограничения.
С технической позиции Индекс МосБиржи хорошо позиционирован для роста: после длительной консолидации выше поддержки 2700 и слома среднесрочного медвежьего тренда индекс может показать рост до 2900 и далее ― до 3150.
Видение по секторам
Нефтегазовый: позитивно. Смотрим на газовые компании, которые в меньшей степени страдают от снижения цен на нефть и могут служить ставкой на улучшение геополитической ситуации в среднесрочной перспективе. В частности, низкой оценкой и рядом перспективных проектов выделяются акции «Газпрома». При этом нефтедобывающие компании локально оказались под давлением снижения рублевых цен на нефть и нормализации маржинальности переработки, что ограничивает их краткосрочный апсайд, если конъюнктура не улучшится.
Финансовый сектор: умеренно позитивно. «Охлаждение» экономики, высокие процентные ставки и ужесточение регулирования оказывают заметное давление на динамику кредитования в РФ. Однако работающие активы банков неплохо выросли за прошлый год, и это позволяет им продолжать генерировать значительные доходы. Хотя из-за роста операционных расходов и расходов на резервирование чистая прибыль сектора, вероятно, умеренно снизится в этом году с рекордных 3,8 трлн руб. по итогам 2024 года, показатель все равно останется на весьма высоком для последних лет уровне. В связи с этим, мы ожидаем сохранения повышенного интереса инвесторов к банковским акциям, которые все еще торгуются с заметным дисконтом по мультипликаторам к аналогам ЕМ и собственным историческим значениям.
Транспортный сектор: нейтрально. Транспортный сектор России сталкивается с серьезными трудностями из-за санкций, которые вызывают дефицит запчастей, сложности с обслуживанием техники и импортозамещением. Однако «Аэрофлот» продолжает наращивать пассажиропоток, развивать новые направления и инвестировать в инфраструктуру, что положительно сказывается на выручке компании. «Совкомфлот» также испытывает значительные сложности из-за санкционного давления, однако перспективы кейса смогут улучшить девальвация рубля и растущие цены на нефть.
Электроэнергетика: нейтрально. Июльская индексация тарифов на электроэнергию окажет поддержку финансовым показателям отраслевых эмитентов. Однако крупные компании («РусГидро», ФСК ЕЭС, «Интер РАО») ожидают пик капитальных затрат в ближайшие два года, что окажет давление на свободный денежный поток и ограничит возможности по выплате и наращиванию дивидендов.
Сырье и материалы: нейтрально. Влияние санкций на сектор отошло на задний план на фоне неблагоприятной конъюнктуры рынков продукции, завышенного курса рубля и высокой ключевой ставки. Для акций экспортеров драйвером могло бы стать ослабление рубля. Для сталеваров, ориентированных на внутренний рынок, драйвером мог бы стать рост инвестиционной активности в строительстве вследствие заметного снижения ключевой ставки, мирного урегулирования или увеличения финансирования инфраструктурных проектов. Однако вероятные сроки таких изменений сместились как минимум на конец года. «Защитными» бумагами остаются акции экспортеров удобрений («ФосАгро») и производителей золота («Полюс»).
Здравоохранение: позитивно. Игроки отечественного сектора здравоохранения в условиях геополитической нестабильности показывают устойчивость и нацелены на рост. «Мать и дитя», «Промомед» и «Озон Фармацевтика» достойны внимания инвесторов, будучи фундаментально недооцененными компаниями с перспективами наращивания выручки и прибыли.
Потребительский сектор: нейтрально. Потребительский сектор в России остается под давлением — рост расходов практически остановился, а спрос на непродовольственные товары и особенно автомобили продолжает снижаться. Основными причинами выступают высокие процентные ставки, сокращение розничного кредитования и слабая динамика доходов населения. В то же время отдельный рост сохраняется в сегментах услуг, общественного питания и путешествий. В целом, перспективы восстановления спроса остаются неопределенными, поскольку негативные факторы могут отразиться на расходах потребителей с задержкой.
ТМТ: умеренно позитивно. Если говорить о компаниях, ориентированных на импортозамещение, то большинство из них могут замедлить темпы роста при возвращении иностранных конкурентов, при возможности перемирия. Среди публичных вендоров смогут выделиться только те, что создают экосистему из своих продуктов, так как они смогут допродавать новые продукты текущим клиентам, круг которых будет ограничен только крупными корпорациями (объекты критической информационной инфраструктуры (КИИ)). Главным драйвером роста будет снижение ключевой ставки, так как клиенты российских вендоров откладывают закупки ПО из-за жесткой ДКП. Как только макроэкономические условия станут мягче, закупки ПО вновь возобновятся.
Долговой рынок
Дальнейшая нормализация процентной политики остается на повестке дня, по сути, выступая основным фактором роста облигационных рынков в III квартале 2025 года. И хотя фокус инвесторов постепенно смещается в сторону классических облигаций с фиксированной ставкой купона, флоатеры обеспечивают поддержку портфеля за счет все еще остающихся высокими процентных ставок.
Внешний контур
Несмотря на начавшуюся еще в прошлом году нормализацию процентной политики, результаты II квартала 2025 года для сегмента глобальных долларовых облигаций оказались не слишком впечатляющими. Если в первые три месяца текущего года индекс полного дохода корпоративных облигаций и еврооблигаций США вырос на 2,03%, то во II квартале его прирост оказался скромнее ― всего 1,57%, причем положительный результат был в основном обеспечен за счет купонных выплат. Разразившиеся в начале апреля торговые войны и охлаждение ожиданий по быстрому смягчению монетарной политики помешали росту цен облигаций с фиксированной ставкой купона.
Индекс полного дохода Cbonds USA Corporate (фиксированный купон)
Доходность 3-месячной американской гособлигации
Впрочем, хотя базовая долларовая ставка и неизменна с декабря 2024 года, инвесторы все-таки надеются на ее дальнейшее снижение. Это станет хорошей фундаментальной предпосылкой для повышательной переоценки классических облигаций с фиксированной ставкой купона. Исходя из данных CME Fedwatch, вероятность того, что ставка ФРС будет ниже текущего уровня 4,25-4,50% в конце III квартала 2025 года (по итогам заседания 17 сентября), сейчас оценивается рынком суммарно выше 95%. С учетом нашего прогноза по базовой ставке ФРС и ожиданий по сохранению нормальной формы кривой трежерис (доходности коротких бумаг ниже долгосрочных), мы ожидаем увидеть доходность 10-летней гособлигации США в конце III квартала в диапазоне 4,0-4,5%.
Наши фавориты последних лет ― облигации с переменной ставкой купона ― вполне подтвердили свое реноме во II квартале 2025 года, сгенерировав доход примерно на уровне классических облигаций ―1,5%. Дело в том, что долларовые процентные ставки, хотя и оттолкнулись от своих локальных максимумов, все еще остаются повышенными, обеспечивая соответствующий денежный поток. Благодаря механизму постоянного пересчета уровня купона, цены флоатеров практически не отклоняются от своих номиналов, что поддерживает низкую волатильность дохода, генерируемого этими инструментами. Это в совокупности позволяет нам по-прежнему рассматривать флоатеры как важную часть инвестиционного портфеля в текущих условиях. Отметим, что доступ к данному классу бумаг (как и к их классическим «собратьям») возможен через биржевые фонды ― ETF ― которые находятся в нашем покрытии.
Ожидания рынка фьючерсов по ставке ФРС по итогам заседания 17.09.2025
Кривая американских гособлигаций
Отдельно остановимся на облигационном инструменте, актуальность которого возросла именно в 2025 году. Речь идет об одной их наиболее обсуждаемых макроэкономических тем последнего времени ― инфляционных перспективах в США. Отметим, что в арсенале инвестора присутствуют так называемые TIPS-облигации, номинал и купонные платежи, по которым индексируются по инфляции. При этом данные бумаги остаются облигациями в том смысле, что их рыночная стоимость изменяется обратно пропорционально движению ставок в экономике. В результате, TIPS позволяют потенциально заработать не только на инфляции (как текущей, так и ожиданиях относительно ее будущей динамики), но и на снижении базовой процентной ставки.
Внутренний контур: инвалютные инструменты
В качестве основной тенденции II квартала 2025 года для российского сегмента облигаций, номинированных в отличных от рубля валютах, выделим дальнейшее довольно активное предложение новых выпусков. Заметим, что с размещением суверенных бумаг в конце 2024 года формирование «замещающего» сегмента уже завершено. Поэтому с учетом погашений и дальнейшего активного развития первички, количество «новых» инвалютных облигаций уже в следующем году может сравняться с «замещающим» сегментом. Всего во II квартале были размещены (и доразмещены) 23 биржевых выпусков совокупным объемом $6,6 млрд.
Квазивалютные биржевые размещения во II квартале ($, млн)
Как видно на графике выше, основная доля размещений во II квартале 2025 года пришлась на бумаги, номинированные в долларах США, хотя «Газпром» выпустил облигацию в единой европейской валюте, чего не случалось с отечественными эмитентами с ноября 2021 года. В целом, на текущий момент российские инвесторы имеют широкую палитру долговых инструментов от государства и крупнейших отечественных компаний и банков для получения доходной экспозиции на инвалюты во внутрироссийском контуре. Высокодоходный сектор также широко представлен на рынке: как за счет «замещающих» субордов, так и новых выпусков, эмитированных компаниями, которым вход на «прошлый» евробондовый рынок был бы весьма проблематичен в силу размера и рисков. Отметим также, что новые выпуски характеризуются большей доступностью для розничных инвесторов, поскольку, как правило, имеют меньший номинал, чем «замещающие» облигации.
Тренд первых месяцев года на полный переход заемщиков на обслуживание новых выпусков в рублях по официальному курсу ЦБ во II квартале был подвержен. По-видимому, «квазивалютность» выступает весомым фактором привлекательности таких размещений для российских заемщиков. Что касается инвесторов, то, хотя получение «чистой» иностранной валюты может показаться более привлекательной опцией, бивалютность выпуска (выплаты в рублях) снижает риск отсутствия инвалютной ликвидности у эмитента, так как для обслуживания бумаги ему достаточно иметь денежные средства в рублях.
Свою роль в решении выпустить облигации в инвалюте играет и уровень ставок. Из-за изолированности российской финансовой системы и отсутствия нерезидентов ценообразование облигаций, номинированных в иностранных валютах, но обращающихся во внутреннем контуре, оторвано от динамики их базового актива (облигаций на глобальных рынках). Участники долгового рынка прежде всего ориентируются на рублевые ставки внутри России, а также учитывают ожидания по динамике валютного курса. По сути, спред в уровне рублевой и долларовой доходностей и есть ожидания по изменению курса рубля в период обращения бумаги. Если по факту ослабление рубля окажется меньше, чем сейчас показывает данный спред, то эмитент окажется в выигрыше с точки зрения стоимости обслуживания облигации по сравнению с рублевым размещением. Для инвесторов данный вариант развития событий не столь критичен, поскольку позиция в номинированных в инвалютах бумагах позволяет им хеджировать свой валютный риск.
Карта рынка российских суверенных облигаций
Как видно на графике выше, исходя из цен суверенных «замещающих» облигаций и рублевых ОФЗ, рынок предполагает ослабление рубля на горизонте 12 месяцев в размере около 11% от текущих уровней. Для бумаг с погашением от двух лет и более, заложенный в котировки курс соответствует девальвации рубля примерно на 8-9% в год. Например, для того, чтобы по «замещающему» выпуску Минфина с погашением 24.06.2028 в итоге получить в рублях такую же доходность, как и по погашающейся в те же сроки ОФЗ (серии 26236), требуется, чтобы курс доллара через три года составил 99,3 руб. за доллар. Если же ослабление рубля по факту окажется выше, то инвестирование в инвалютный инструмент будет выгоднее (принесет большую рублевую доходность), чем покупка ОФЗ. Конечно, за три года много воды утечет, но почти трехзначный курс доллара в трехлетней перспективе нам не кажется каким-то недостижимым уровнем. Это означает, что сейчас более прибыльным хеджем от девальвации рубля выступает «замещающий» выпуск с погашением в 2028 году.
Как показывает практика, российский инвалютный облигационный сегмент (особенно «замещающий» сектор) очень подвержен процентному риску: зачастую даже купон не в состоянии полностью защитить доход инвестора от ценовой волатильности. Поэтому мы рекомендуем ориентироваться на сравнительно короткие облигации. Собственно, к этому располагает и невысокая срочность российского инвалютного облигационного рынка: так, средний срок до погашения (оферты) для юаневого сегмента составляет всего около года.
Внутренний контур: рублевые облигации
Картина по лидерам по доходу среди рублевых облигаций во II квартале 2025 года не слишком изменилась по сравнению с первыми месяцами года. Благодаря развороту ДКП «фиксированный» купон по-прежнему на коне, причем львиная часть дохода от этих инструментов была обеспечена за счет ценового роста. Доход по флоатерам, наоборот, был всецело связан с купонными платежами, которые по-прежнему высоки, учитывая то, что ключевая ставка остается вблизи своего исторического максимума. Отметим, что по итогам I полугодия 2025 года все без исключения сегменты рублевого долгового рынка обеспечили инвесторов положительным доходом как в номинальном, так и реальном выражениях, если базироваться на инфляционных данных от Росстата.
Динамика индексов полного дохода сегментов рублевого долгового рынка
Основными бенефициарами смягчения ДКП являются классические долгосрочные бумаги с фиксированным купоном, учитывая потенциал их повышательной переоценки в ответ на снижение процентных ставок. Однако важно заметить, что рынок госдолга уже сильно «заложился» на снижение ставки ЦБ, которого по факту еще не произошло. Например, доходность индекса RGBI (отслеживающего ОФЗ с фиксированными купонами) сейчас более чем на 5 п.п. ниже текущего уровня «ключа», что в 10 раз превышает среднее историческое значение (0,53 п.п.). Иными словами, для того, чтобы классические ОФЗ не утратили темпа генерации дохода в 3К25, необходимо, чтобы надежды рынка на быстрое и активное снижение ставки ЦБ воплотились в жизнь. Если говорить конкретно, то доход 13,7%, сгенерированный индексом RGBI в I полугодии 2025 года, основан на снижении его доходности с 16,43% до 14,69%. Конечно, с учетом планов Банка России снизить ключевую ставку до уровня 13-14% в 2026 году, доходность индекса, видимо, будет и дальше снижаться, однако повторение результата первой половины года (-1,7 п.п.) в перспективе ближайших месяцев, естественно, отнюдь не гарантировано.
А вот корпоративные облигации с фиксированной ставкой купона, ставшие лидерами по доходу в I полугодии, имеют все шансы сохранить свои лидирующие позиции и далее. Дело в том, что в отличие от несколько перегретого сегмента госдолга они гораздо лучше позиционированы с точки зрения текущего уровня доходности. Так, если доходность основного индекса корпоративных облигаций Московской биржи составляет 18,1%, то доходность индекса высокодоходных облигаций повышенного инвестиционного риска достигает 30,08%. Очевидно, что при прочих равных эти инструменты располагают гораздо большим потенциалом для генерации дохода в III квартале 2025 года, чем сектор ОФЗ.
Важным моментом является размер кредитных премий у корпоративных облигаций. Дело в том, что он сейчас расширен относительно своих среднеисторических уровней, что потенциально позволяет рассчитывать на ценовой рост корпоративных облигаций во II полугодии, даже при условии сохранения доходностей ОФЗ около текущих уровней. Конечно, резкий рост доходностей гособлигаций в моменте отыгрывается и в корпоративном сегменте, однако в целом, как показывает практика, расширенный размер премий способен амортизировать всплески волатильности базового актива (ОФЗ) на инвестиционном горизонте. Таким образом, наряду с общим трендом снижения процентных ставок, способствующим удорожанию облигаций, есть также фактор постепенного сокращения кредитных спредов вслед за снижением рыночных рисков. Также с точки зрения доходных перспектив немаловажным моментом является более высокий уровень купона у корпоративных облигаций, чем у ОФЗ.
Из-за сохраняющихся опасений по увеличению количества дефолтов, по соотношению риска и доходности мы выделяем 2-й эшелон. Основной момент при инвестировании в данные инструменты заключается в контроле кредитного риска эмитентов. Особенно это касается средне- и долгосрочных бумаг, которые позволяют зафиксировать высокую ставку купона на отдаленную перспективу.
Средний кредитный спред по эшелонам
Что касается облигаций с переменной ставкой купона, то благодаря низкой волатильности генерируемого дохода они по-прежнему выступают важным стабилизирующим элементом инвестиционного портфеля. Как показано выше, в I полугодии 2025 года флоатеры в среднем принесли своим держателям солидные 12%. Согласно нашим расчетам, ставка ЦБ составит в среднем 18,1% в перспективе до конца 2025 года, однако снижение «ключа» будет транслироваться в купон с определенной задержкой. В сочетании с кредитными премиями это обеспечит привлекательный денежный поток по данному классу бумаг с возможностью его реинвестирования в условиях остающихся двузначными процентных ставок. При этом флоатеры уже закономерно должны составлять меньшую часть портфеля, так как их ликвидность будет только падать со временем, а необходимость хеджирования рисков повышения ставки снижается с каждым месяцем. Для минимизации ценовой волатильности стоит ориентироваться на сравнительно короткие флоатеры, поскольку их цена стремится к номиналу по мере приближения даты погашения (оферты).
Первичное размещение корпоративных рублевых облигаций во II квартале показало достаточно ожидаемые результаты. Объемы размещений были чуть меньше, чем в I квартале, но выше результатов за II квартал 2024 года. Новые рекорды возможны и в III квартале, но большую часть интересной «первички» все так же стоит ожидать в декабре.
В III квартале 2025 года мы увидим достаточно большое количество размещений, а основная масса первички ожидается в последние месяцы года из-за исторической динамики. Флоатеры исчерпали интерес инвесторов на «первичке» из-за очевидного дальнейшего снижения ключевой ставки и доходностей на рынке. Это создает условия для наличия широкого выбора интересных «фиксированных» инструментов на первичных размещениях, при этом особенно интересны будут облигации со сроком обращения три года и более. В этих условиях инвесторам будет даже интересно продать короткий долг, присутствующий в их портфеле, и заменить его новым, с более высоким купоном и большим сроком до погашения. Интерес к первичному рынку также вызывают обширные возможности для спекуляции, так как из-за высокого спроса инвесторов и постоянной позитивной динамики «первичка» почти всегда имеет премию ко вторичному рынку, и мы часто видим рост цен сразу после размещения. Из-за всех этих факторов покупка бумаг на первичных размещениях является основной стратегией на II полугодие 2025 года.
Первичный рынок рублевых корпоративных облигаций
Сырьевые рынки
Нефть
Общая информация по рынку нефти
Во II квартале 2025 года средняя цена на нефть марки Brent сложилась на уровне чуть выше $66/барр. За квартал цена опустилась более, чем на 9% ― в моменте на спот-рынке цена на Brent опускалась к отметке $58,2/барр. Все негативное движение в цене пришлось на апрель.
В апреле цена на нефть марки Brent снизилась на 18,1%. Апрель 2025 года стал для рынка нефти худшим месяцем с марта 2020 года. Причиной такого снижения стало решение ОПЕК+ о постепенном сокращении квот в рамках добровольного сокращения добычи.
Кроме этого, в начале апреля Д. Трамп начал тарифную войну, в том числе достаточно существенно подняв тарифную ставку для Китая. Как следствие, с 3 по 9 апреля цена на нефть марки Brent упала с $73,5/барр. до $58,2/барр., то есть почти на 21%. Столь стремительное падение было связано с опасениями замедления мировой экономики на фоне протекционистских действий Белого дома, а также на фоне непонимания действий ОПЕК+.
12 апреля началась серия переговоров США-Иран по вопросу ядерной сделки. Первый раунд состоялся в Омане. Второй раунд прошел 19 апреля в Риме. Это также оказывало определенное давление на цены.
В мае цена на нефть марки Brent выросла на 2,6%. Причиной роста стало торговое перемирие на 90 дней между США и Китаем, что несколько снизило напряженность на рынке относительно возможности рецессии в мировой экономике. Вместе с тем, цены продолжили оставаться под давлением.
3 мая ОПЕК+ заявил: учитывая текущие благоприятные рыночные условия, отраженные в низких запасах нефти, и в соответствии с решением, принятым 05.12.2024, о начале постепенного и гибкого возврата к добровольным корректировкам в размере 2,2 млн барр. в сутки с 1 апреля 2025 года, восемь стран-участниц осуществят корректировку добычи в размере 411 тыс. барр. в сутки в июне 2025 года с требуемого уровня добычи в мае 2025 года.
Рисунок 1. Квоты на добычу нефти в рамках добровольного сокращения добычи в июне 2025 года
Также в мае продолжились переговоры Иран-США по ядерной программе. У рынка появилась надежда на благополучное разрешение вопроса, что также оказало определенное давление на цены.
В июне цена на нефть выросла более, чем на 8%. В моменте цена протестировала отметку $80,7/барр. Июнь 2025 года стал лучшим месяцем с июля 2023 года, когда цена на Brent выросла более, чем на 14%. Сильнейший рост цены пришелся на неделю с 9 по 13 июня. Причиной этого стала начавшаяся операция Израиля против Ирана «Восходящий лев».
22 июня к операции Израиля присоединились США, которые нанесли удар по заводу в Фордо. Удары были нанесены при помощи бомбардировщиков B-2. Вместе с тем данный удар был связан со странностями. Так, The Wall Street Journal написала, что Иран был заранее предупрежден о нанесении удара. Кроме этого, пролет B-2 через Атлантику и Средиземное море был достаточно длительным и проходил через радары ВМФ России, что означает, что Иран мог получить предупреждение об атаке заранее от своего союзника. Ситуация разрешилась 23 июня, когда Иран нанес удары по американской военной базе Аль-Удейд, которая находится в Катаре. При этом удар был достаточно слабым и практически все ракеты, выпущенные Ираном, были в итоге сбиты, а стороны объявили о деэскалации и о вступлении в действие режима прекращения огня. Фактически это может говорить об имевшейся между сторонами договоренности, а взаимные обмены ударами носили скорее характер пиара. От перекрытия Ормузского канала Иран воздержался.
На этом фоне цена на нефть моментально развернулась вниз, продемонстрировав одно из сильнейших внутридневных падений. 23 июня цена на нефть на спот рынке упала на 9,2%, вернувшись к уровням до начала эскалации конфликта.
Данные по спросу и предложению
Согласно последним оценкам OPEC+EIA+IEA, средняя оценка роста спроса на нефть в текущем году составляет 930 тыс. барр./сутки. Средняя оценка роста спроса продолжает постепенно сползать вниз.
Рисунок 2. Сводные данные IEA+OPEC+EIA по оценке роста спроса на нефть
Прогноз Международного энергетического агентства (IEA)
В соответствии с последним прогнозом МЭА:
Прогноз мирового спроса на нефть в 2025 году предполагает рост на 720 тыс. барр./сутки. Этот показатель незначительно ниже оценки прошлого месяца, что объясняется слабыми поставками во II квартале 2025 года в США и Китае, которые нивелировали устойчивость на других рынках. Рост в 2026 году (740 тыс. барр./сутки) будет сдерживаться сложными экономическими перспективами и внедрением технологий чистой энергии.
Ожидается, что мировое предложение нефти вырастет на 1,8 млн барр./сутки до 104,9 млн барр./сутки в 2025 году и на 1,1 млн барр./сутки в 2026 году, в основном за счет прироста в странах вне ОПЕК+ на 1,4 млн барр./сутки и 840 тыс. барр./сутки соответственно.
Глобальные запасы нефти росли третий месяц подряд, увеличившись в апреле на 32,1 млн. барр. до 7717 млн барр., в основном за счет наращивания запасов сырой нефти в странах, не входящих в ОЭСР.
Таким образом, IEA наиболее пессимистичен из всех трех ведомств и ожидает, что на рынке нефти будет профицит порядка 1 млн барр./cутки.
Прогноз ОПЕК
Последний отчет ОПЕК:
Прогноз роста мирового спроса на нефть на 2025 год остается на уровне 1,3 млн барр./сутки в годовом исчислении. В ОЭСР прогнозируется, что спрос на нефть вырастет примерно на 0,2 млн барр./сутки в 2025 году, в то время как спрос в странах, не входящих в ОЭСР, по прогнозу, вырастет более чем на 1,1 млн барр./сутки в 2025 году.
В 2026 году прогнозируется рост мирового спроса на нефть на 1,3 млн барр./сутки в годовом исчислении, при этом ОЭСР предполагает рост примерно на 0,1 млн барр./сутки в годовом исчислении, в то время как страны, не входящие в ОЭСР, ожидают рост на 1,2 млн барр./сутки в годовом исчислении.
Поставки жидкостей, не входящих в DoC, по прогнозам, вырастут примерно на 0,8 млн барр./сутки в годовом исчислении в 2025 году. Ожидается, что основными драйверами роста станут США, Бразилия, Канада и Аргентина. Прогноз роста поставок таких жидкостей на 2026 год немного пересмотрен до 0,7 млн барр./сутки, при этом основными драйверами роста станут США, Бразилия, Канада и Аргентина. Добыча сырой нефти странами, участвующими в DoC, увеличилась на 180 тыс. барр./сутки в мае, в среднем составив около 41,23 млн барр./сутки, согласно имеющимся вторичным источникам.
Таким образом картель ожидает, что рынок в текущем году будет дефицитным.
Прогноз Управления энергетической информации Минэнерго США (EIA)
По мнению EIA:
Рост потребления нефти в прогнозе по-прежнему ниже, чем допандемический тренд. Мировое потребление жидкого топлива увеличится на 0,8 млн барр./сутки в 2025 году и на 1,1 млн барр./сутки в 2026 году, в основном за счет спроса стран, не входящих в ОЭСР.
Общее потребление стран, не входящих в ОЭСР, вырастет на 0,9 млн барр./сутки в 2025 году и на 1,0 млн барр./сутки в 2026 году, в то время как потребление стран ОЭСР в целом не изменится по сравнению с прогнозом.
Мы ожидаем, что страны, не входящие в ОПЕК+, будут драйверами роста мирового производства жидкого топлива в этом году, увеличив производство на 1,1 млн барр./cутки. Однако в нашем прогнозе, ОПЕК+ будет драйвером роста в следующем году, поскольку рост в странах, не входящих в ОПЕК+, по нашему прогнозу, замедлится до 0,2 млн барр./сутки, при этом рост в Бразилии, Гайане и Канаде будет частично компенсирован небольшим падением производства в США.
Таким образом, по мнению EIA, мировой спрос на нефть в текущем году составит 103,53 млн барр./cутки, в то же время предложение должно составить порядка 104,35 млн барр./cутки. Соответственно, профицит на рынке нефти должен составить порядка 820 тыс. барр./cутки.
Рисунок 3. Баланс спроса и предложения. Оценка EIA
EIA ожидает, что добыча нефти со стороны США в 2025 году составит 13,4 млн барр./cутки — рост на 2,9% (г/г). Прогноз по цене на нефть от EIA составляет $66/барр., с последующим снижением к среднему значению $59/барр. в 2026 году.
Рисунок 4. Прогноз по добыче нефти в США и по цене на нефть марки Brent, оценка EIA
Данные по запасам нефти
По последним данным ОПЕК, общие коммерческие запасы ОЭСР (нефть+продукты переработки) составили 2739 млн барр., увеличившись на 4,7 млн барр. (м/м). Коммерческие запасы сырой нефти ОЭСР составили 1344 млн барр., рост составил 7,2 млн барр. (м/м).
Рисунок 5. Запасы нефти и нефтепродуктов по данным OPEC
Прогноз цены на нефть марки Brent
В настоящее время на рынок нефти действуют нижеперечисленные факторы.
Реакция на Ближневосточный конфликт
После произошедшей деэскалации в конце июня фактор Ближнего Востока может несколько отойти на второй план. Не исключено, что даже если вновь возникнет ситуация взаимной напряженности, то рынок будет реагировать на эти новости слабее, чем в июне. Причина в том, что Иран так и не осуществил свои угрозы по перекрытию Ормузского пролива, хотя основания для этого были. Кроме этого, полагаем, что Д. Трамп в настоящее время попытается продолжить играть роль «миротворца» и примирителя сторон, что может сдерживать Израиль от более агрессивных действий. Вместе с тем, мы считаем, пока что окончательно списывать этот фактор со счетов рано.
Выводы: геополитические риски продолжают оставаться в центре внимания. Вместе с тем, мы пока что снижаем вероятность возвращения геополитической премии в цену и полагаем, что рынок может быть более осторожен в своих дальнейших оценках.
Наращивание объемов добычи нефти со стороны США
На фоне Ирано-Израильского конфликта Д. Трамп вновь публично призвал увеличить объемы добычи, чтобы снизить цены на нефть. В случае перекрытия пролива мы ожидали, что цена на нефть окажется в пределах $100/барр., а возможно и отправится выше. Это никак не устраивает нынешнюю администрацию Белого дома, вместе с тем, вполне возможно, что это устроило бы американские нефтяные компании, которые в этом случае действительно могли бы нарастить производство нефти. После деэскалации, на фоне снижения котировок, ситуация для американских нефтяников пока выглядит прежней ― возможности по наращиванию добычи при текущих уровнях цен ограничены.
Выводы: как мы и говорили ранее, мы не считаем высокой вероятность того, что США нарастят добычу и опустят цену на рынке.
Опасения относительно замедления мировой (китайской) экономики
Тарифные войны становятся одним из ключевых факторов для рынка нефти в настоящее время. Несмотря на заключенное 90-дневное перемирие, трек развития ситуации довольно непредсказуем. Мы полагаем, что с большой долей вероятности в III квартале тарифное перемирие будет продлено, либо же будет заключено окончательное соглашение. Если это произойдет, это может оказать позитивное влияние на нефтяные цены.
Выводы: мы умеренно оптимистичны в части возможной окончательной сделки США-Китай и полагаем, что это может поддержать цены на нефть
Влияние сокращения объемов добычи
Ключевой причиной снижения цены на нефть во II квартале стал фактор ОПЕК+. Картель начал активнее выпускать дополнительные баррели на рынок из-за чего цена на нефть «ушла в штопор». При этом рынок, на наш взгляд, продолжает игнорировать некоторые нюансы.
Во-первых, как мы уже отмечали ранее, в летние месяцы спрос на нефть может вырасти по причине начала сезона отпусков. Как следствие, баланс спроса и предложения из-за действий ОПЕК+ может и не измениться.
Во-вторых, рынок абсолютно не учитывает тот факт, что реально выпускаемые объемы ниже, чем заявленные. Страны ОПЕК+ представили свои планы по компенсации перепроизводства нефти.
В-третьих, мы продолжаем рассматривать вероятность негласной договоренности между США и странами ОПЕК+ о приемлемой цене на нефть. Полагаем, что последние события на Ближнем Востоке увеличили вероятность правдоподобности этой версии.
Выводы: сделка ОПЕК+ продолжает оставаться тонким местом на рынке. Вместе с тем, мы полагаем, что рынок уже в определенной степени заложил более быстрый выход стран ОПЕК+ из соглашения о добровольном сокращении. Другими словами, такого сюрприза, как мы видели во II квартале, по всей видимости, уже быть не должно. По нашему мнению, вероятность окончательного развала сделки (событие, которое мы рассматривали как ключевой риск для рынка нефти в текущем году) снизилась.
Мы ждали, что во II квартале средняя цена на нефть марки Brent сложится в диапазоне $73-74/барр. По итогам года мы предполагали, что средняя цена Brent составит $74-75/барр. Увы, наши ожидания по II кварталу не оправдались ― рынок оказался слабее из-за действий картеля. В итоге во II квартале средняя цена на нефть марки Brent сложилась на уровне $66/барр.
Мы не считаем, что ситуация в III квартале будет чем-то кардинально отличаться от II квартала. Вместе с тем, полагаем, что драйверы для роста цены все еще окончательно не исчерпаны. Средняя цена в III квартале может сложиться в пределах $67-68/барр. Мы также снижаем нашу оценку по средней цене на нефть за весь 2025 год и считаем, что средняя цена Brent не превысит уровня $70/барр. по итогам 2025 года. Не исключаем, что с более высокой долей вероятности данная оценка потребует пересмотра в меньшую сторону.
С точки зрения технического анализа, цена протестировала на прочность локальную трендовую линию, однако пробить ее наверх у быков так и не получилось. Цене также не хватило импульса, чтобы протестировать уровень коррекции Фибоначчи 61,8%, который располагается на отметке $82,7/барр. Напомним, что согласно классическим правилам технического анализа, этот уровень считается ключевым, а его пробой часто рассматривается как смена действующего тренда.
Ближайшим локальным уровнем поддержки в настоящее время является диапазон $67-67,7/барр. Если медведям удастся ее преодолеть, то это откроет им путь вначале на $65/барр. и далее на $62/барр. После этого не исключено возвращение цены к отметке $60/барр. В настоящий момент этот сценарий рассматривается нами как наиболее пессимистичный.
Рисунок 6. Технический анализ цены на нефть марки Brent (ТФ 1 неделя)
Прогноз цены на нефть марки Urals
К концу апреля цена на российскую нефть Urals находилась в пределах $50/барр. Цены существенно снизились вслед за мировыми ценами на нефть. Средняя цена на нефть марки Urals, по данным Минэкономразвития, составила $54,76/барр.
В начале июня Минэкономразвития опубликовал средний уровень цен на нефть сорта Urals, который составил в мае $52,08/барр.
В июне цена, рассчитанная по данным мониторинга для таможенных пошлин за период с 15 мая по 14 июня, составила $54,7/барр. На 19 июня Urals поднялся к отметке $68,09/барр. (FOB Приморск) и $68,24/барр. (FOB Новороссийск). 23 июня началась коррекция ― Urals снизился к отметкам $65,08/барр. и $65,23/барр., соответственно. Дисконт к NSD держится в пределах $12,3-12,5/барр.
Средняя цена на нефть марки Urals в III квартале 2025 года, по всей видимости, может сложиться в диапазоне $56-59/барр. В текущем году ожидаем в диапазоне $57,5-60/барр. Мы также не исключаем, что данная оценка потребует пересмотра более вероятно в меньшую сторону.
Приложение. Оценка геополитических аспектов конфликта на Ближнем Востоке в рамках воздействия на цены на нефть.
Напомним, что геополитический конфликт на Ближнем Востоке обострился еще при прежней администрации Белого дома. 7 октября 2023 года началась военная операция Израиля в секторе Газа. За этим последовал кризис в Красном море, который начался 19 октября 2023 года. Прокси Ирана в регионе (йеменские хуситы) начали атаковать суда, проходящие через Баб-эль-Мандеб (южные морские ворота Суэцкого канала). Ситуация привела к тому, что ставки на фрахт контейнеров существенно выросли. Так, Drewry рапортовал, что примерно к середине 2024 года зафрахтовать 40-футовый контейнер стоило около $5940. Впоследствии ставки фрахта начали снижаться. Вместе с тем, сама по себе ситуация не несла непосредственной угрозы для прерывания транспортных потоков нефти, хотя и добавляла на рынок существенной неопределенности. Транспортные компании вынуждены были искать обходные пути, что увеличивало время передвижения танкеров.
После прихода к власти Д. Трампа коалиция начала наносить удары по позициям хуситов в Йемене. Между тем, в начале мая с хуситами было достигнуто соглашение о прекращении огня, что в купе с начавшимися в апреле переговорами Иран-США немного разрядило обстановку и определенным образом способствовало снижению цен на нефть на мировых площадках. При этом нужно отметить, что США довольно существенно ужесточили санкции в отношении нефти из Ирана, а это также говорило о том, что до окончательной эскалации еще далеко.
В результате нескольких раундов переговоров добиться успеха так и не получилось. Иран настаивал на том, что обогащение урана является внутренним делом страны и отказывался принимать условия США под давлением. В начале июня появилась информация о том, что Иран готовится отклонить предложение США по новой ядерной сделке. Наконец, 13 июня к процессу подключился Израиль, который начал силовую операцию, направленную на лишение Ирана возможности создания атомного оружия. Причиной взлета цен на нефть послужила угроза перекрытия Ормузского пролива.
По оценке Минэнерго США, в I квартале 2025 года через пролив проходило порядка 20,1 млн барр./cутки, из которых 14,2 млн барр./cутки приходилось непосредственно на сырую нефть, а 5,9 млн барр./cутки ― на продукты нефтепереработки. При оценке EIA мирового спроса на уровне 102,1 млн барр./cутки, перекрытие пролива угрожало бы почти 20% мирового спроса на нефть. В зоне наибольшего риска находились: Китай, Индия, Япония и Южная Корея, так как потоки нефти в эти страны через пролив составили порядка 69% от общего потока нефти. Так, в I квартале 2025 года через Ормузский пролив в Китай поставлялось порядка 5,4 млн барр./cутки (около 30% общего спроса и около 46% от общего импорта), в Индию ― 2,1 млн барр./cутки (порядка 37% от общего спроса и около 40% от общего импорта), в Южную Корею ― 1,7 млн барр./cутки, в Японию ― 1,6 млн барр./cутки (около 65% от общего импорта).
Рисунок 7. Ключевые импортеры нефти в Ормузском проливе
В качестве альтернативы проливу, Минэнерго США обратило внимание на имеющиеся у Саудовской Аравии и ОАЭ нефтепроводы. Вместе с тем, пропускная способность нефтепроводов составляет порядка 7 млн барр./сутки (Саудовская Аравия) и 1,8 млн барр./cутки (ОАЭ). Поскольку трубопроводы обычно не работают на полную мощность, Минэнерго оценил, что пропускная способность трубопроводов этих двух стран может составить около 2,6 млн барр./сутки, в случае перебоев с поставками Иран также имеет нефтепровод в обход пролива, но его пропускная способность составляет всего лишь 300 тыс. барр./cутки. Кроме этого, Иран также располагает железной дорогой, построенной в рамках китайского проекта «Один пояс ― один путь». Вместе с тем, полностью перераспределить нефтяной поток через железную дорогу и имеющийся нефтепровод у страны вряд ли бы получилось. Именно поэтому перекрытие пролива скорее рассматривалось руководством страны как исключительная и крайняя мера.
По странам, находящимся в зоне наибольшего риска, потоки нефти распределяются приблизительно следующим образом (за исключением Южной Кореи):
Импорт Китая составляет порядка 11,7 млн барр./cутки. Крупнейшие поставщики:
Россия ― около 2 млн барр./cутки;
Малайзия ― около 1,9 млн барр./cутки; ужно учитывать, что в большинстве случаев это иранская нефть, поставляемая в обход санкций.
Саудовская Аравия ― около 1,4 млн барр./cутки;
Ирак ― около 1,1 млн барр./cутки.
Кроме этого, в Китай нефть поступает также из ОАЭ. Таким образом, если, например, допустить, что нефтепроводы Саудовской Аравии и ОАЭ работали бы на полную мощность, под угрозой могли оказаться поставки свыше 3 млн барр./cутки или около 25% от общего импорта.
Импорт Индии в объеме примерно 5,2 млн барр./cутки следующим образом распределяется по крупнейшим поставщикам:
Россия ― чуть более 2 млн барр./cутки;
Ирак ― около 880-900 тыс. барр./cутки;
Саудовская Аравия ― около 600 тыс. барр./cутки.
Кроме этого, в Индию поставляет нефть ОАЭ. Риски для Индии (в случае, если была бы реализована возможность поставок в обход пролива) составляли порядка 17-20% от общего объема импорта.
Из общего импорта Японии порядка 2,5 млн барр./cутки большая часть (примерно половина) приходится на ОАЭ. Саудовская Аравия занимает второе место с долей рынка порядка 35%, а Катар находится на третьем месте с 7% рынка. Здесь также существовали риски выпадения объемов поставляемой нефти, которые, однако, менее значительны, так как крупнейшие поставщики имеют обходные пути поставок.
Эксперты считают, что в случае, если бы риски перекрытия канала были реализованы, и цена на нефть бы резко выросла, то в среднесрочной перспективе это было скорее носило негативное воздействие, так как привело бы к сокращению спроса и к довольно медленному его восстановлению впоследствии.
По результатам того, как разрешилась ситуация, по нашему мнению, можно сделать следующие выводы.
Совершенно определенно между сторонами конфликта была достигнута договоренность о том, по какому именно треку пойдет развитие событий. В противном случае, исход ситуации, вполне вероятно, был бы иным. Необходимо вернуться к событиям марта, когда ОПЕК+ начал выпуск дополнительных объемов нефти на рынок, а Д. Трамп посетил страны-союзники на Ближнем Востоке ― растет вероятность того, что между Штатами и картелем также есть негласная договоренность о приемлемой цене на нефть.
Геополитическая премия в ценах по итогам конфликта сократилась до минимума. Если учитывать то, что эскалация началась 13 июня, однако рынок начал закладывать такой сценарий в цены чуть раньше, то нетрудно посчитать, что премия от нижней точки до максимального риска закрытия Ормузского пролива составила от $10 до $13.
В случае нового витка эскалации, что нужно обязательно учитывать, не исключено, что премия будет ниже, так как рынок будет более скептически относится к действиям сторон. То же самое теперь может касаться и тарифных войн. Вероятность сценария, при котором Д. Трамп блефует, то накладывая, то неожиданно отменяя тарифы, также теперь довольно высока. Это важно будет учитывать по окончании 90-дневного торгового перемирия с Поднебесной. Мы полагаем, что шансы на достижения окончательного соглашения выросли, а это позитивная новость для цены на нефть.
Золото
Общая информация по рынку золота
Во II квартале 2025 года цена на золото на спот рынке выросла более, чем на 5%. Итого с начала года рост цены составил более 25%. Цена обновила исторический максимум, достигнув отметки $3500 за тройскую унцию. Средняя цена на золото с начала 2025 г. составила $3080,3 за тройскую унцию.
Как и в случае с I кварталом, все 3 месяца II квартала цена закрывала в положительной области. Наименее успешным месяцем получился май ― цена выросла на символические 0,05%. Наиболее успешным в квартале вышел апрель, так как цена поднялась на 5,3%.
Как и ранее, для получения более детальной картины, рассмотрим факторы, действовавшие на цену за период апрель-июнь через призму математической модели GRAM, разработанной World Gold Council.
В апреле наиболее значимым фактором для цены на золото стали риски и неопределенности.
Рисунок 1. Значимые факторы модели GRAM, действовавшие в апреле
Как можно заметить, рост произошел преимущественно из-за снижения курса доллара США. Напомним, что в нашей прошлой стратегии мы исследовали корреляцию между индексом доллара DXY и ценой на золото. Мы показали, что отрицательная корреляция усилилась в январе-феврале текущего года. Между тем, в апреле коэффициент корреляции между ценой на золото и индексом DXY составил уже -0,91. В мае-июне коэффициент корреляции находился в пределах -0,7, что говорит о том, что фактор снижения курса доллара, который мы наблюдаем в 2025 году, приобрел для цены на золото достаточно важное значение.
Рисунок 2. Коэффициент корреляции между ценой на золото и индексом доллара США
В начале апреля Д. Трамп объявил о введении торговых пошлин для различных стран от 10% до 50%. 9 апреля США увеличили пошлины на Китай до 125%, Китай в свою очередь ответил повышением пошлин на все американские товары до 84%. После этого Штаты подняли пошлины до 145%, а Китай в свою очередь поднял планку до 125%. 22 апреля цена на золото переписала свой абсолютный исторический максимум, поднявшись к отметке $3500 за тройскую унцию. В дальнейшем было достигнуто временное соглашение между США и Китаем (торговое перемирие), что снизило неопределенность на рынке и оказало давление на цены на золото.
В мае GRAM отразила негативное влияние фактора Momentum, который включает приток в «золотые» ETF, ситуацию с позициями на рынке COMEX, а также фактор возврата к среднему значению.
Рисунок 3. Значимые факторы модели GRAM, действовавшие в мае
Кроме этого, в мае негативный вклад внес фактор «Риск и Неопределенность». Между тем индекс геополитических рисков в мае вырос на 15,9 п., составив 128,73 п., и достиг уровня ноября-декабря 2023 года.
К середине июня наиболее значимо на цену на золото вновь влияет коэффициент «Риск и Неопределенность», довольно высоко находится и так называемый остаточный фактор (Residual) ― погрешность модели.
Рисунок 4. Значимые факторы модели GRAM, действовавшие в июне
Как и в I квартале, основные геополитические события пришлись на конец квартала. В ночь на 13 июня Израиль начал военную операцию «Восходящий лев» против Ирана. В ответ на это Иран начал свою операцию «Правдивое обещание 3». Через несколько дней, 22 июня, к Израилю присоединился США. Риски в Ближневосточном регионе существенно выросли. Между тем в ночь на вторник 24 июня между Израилем и Ираном было заключено соглашение о прекращении огня. Цена на золото отреагировала снижением.
Данные по спросу и предложению на золото
В конце апреля World Gold Council предоставил информацию по спросу на золото в I квартале 2025 года. Спрос составил 1206 т. — это наиболее высокий показатель первого квартала начиная с 2016 года. В годовом выражении спрос вырос на 1%.
Рисунок 5. Баланс спроса и предложения на золото в I квартале 2025 года
В годовом выражении весь рост спроса пришелся преимущественно на инвестиции (551,9 т. против 204,4 т. в I квартале 2024 года). В технологическом сегменте зафиксировано небольшое изменение в положительную сторону. В остальных же секторах в годовом выражении наблюдалось замедление темпов роста.
Ювелирная промышленность. Спрос на золото в I квартале 2025 года сократился на 21% (г/г). Снижение спроса было зафиксировано как в Индии, так и в Китае. Комментарий WGC:
Рекордные цены на золото определяли глобальные тенденции спроса на золотые украшения в I квартале.
Объемы спроса снизились практически на всех рынках, в то время как стоимостные показатели почти повсеместно выросли.
Китай стал единственным рынком, где зафиксировано падение спроса в денежном выражении, поскольку внутренним потребителям пришлось столкнуться со сложной экономической обстановкой.
Производственный сектор. Спрос на золото в I квартале 2025 года составил 80,5 т., практически не изменившись по сравнению с аналогичным кварталом годом ранее. WGC комментирует ситуацию следующим образом:
Спрос на золото для технологических нужд в первом квартале остался неизменным в годовом исчислении (г/г) и составил 80 т.
Спрос в электронной промышленности вырос на 2% (г/г) до 67 т., чему способствовала продолжающаяся поддержка со стороны приложений, связанных с искусственным интеллектом.
Этому противодействовало снижение использования золота в других промышленных применениях и продолжение долгосрочного спада спроса со стороны стоматологии.
Рисунок 6. Спрос в I квартале 2024 года - I квартале 2025 года в производственном секторе
Инвестиционный спрос. В I квартале инвестиционный спрос на золото продемонстрировал невероятный рост, составив 552 т. Причина преимущественно заключается в росте притока в ETF фонды.
Инвестиции в золото резко выросли до 552 т. в I квартале, почти достигнув уровня I квартала 2022 года, наблюдаемого в момент начала конфликта на Украине.
I квартал показал самый высокий квартальный спрос на глобальные золотые ETF за три года, поскольку приток средств усилился из-за торговой напряженности и динамики цен на золото.
Инвестиции в слитки и монеты вновь продемонстрировали устойчивый квартал, причем Китай внес заметный вклад в этот результат.
Рисунок 7. Приток средств в золотые ETF
В I квартале приток в фонды составил 226,5 т. Общий объем золота в фондах увеличился до 3445 т., что, как информирует WGC, является максимумом с мая 2023 года, однако все же не превышает исторический максимум, который был достигнут в ноябре 2020 года (3929 т.). Активы под управлением (AUM) достигли максимума на отметке $345 млрд. Вместе с тем, во II квартале 2025 года, несмотря на все еще сохраняющуюся положительную тенденцию, в мае ETF начали демонстрировать отток.
Рисунок 8. Нетто-приток средств в ETF за май 2025 года
WGC объясняет это торговым перемирием на 90 дней между США и Китаем, которое было достигнуто после переговоров в Женеве 12 мая. Американские пошлины были снижены до 30%, а китайские пошлины сократились до 10%. На рынке образовалась ситуация RISK-ON, что привело к оттоку из фондов. Мы считаем, что высока вероятность достижения сторонами окончательного соглашения по тарифам. Как следствие, риски для цены на золото увеличиваются.
Спрос на золото со стороны мировых центральных банков в I квартале 2025 года составил 243,7 т. — это на 21% ниже, чем за аналогичный квартал годом ранее. Вместе с тем, спрос продолжает оставаться выше 5-летнего среднего значения.
Рисунок 9. Нетто-покупки золота со стороны мировых центральных банков
На момент подготовки стратегии на первом месте по покупкам золота в резервы в текущем году находится Банк Польши, который приобрел 61 т. золота. Второе место из стран занимает Китай, который приобрел 15 т., доведя, таким образом, свои резервы до 2294 т. Третье место получает Банк Турции.
Рисунок 10. Нетто-покупки золота центральными банками стран с начала 2025 года
Что характерно, в текущем году Банк России выступает нетто-продавцом золота, сократив резервы на 3 т., по данным WGC.
Добыча золота в I квартале 2025 года составила 856 т. — это рекорд для одного квартала за период с 2000 года. Предыдущий рекорд был установлен в I квартале 2016 года, тогда добыча золота составила 855 т.
Рисунок 11. Производство золота за период с 2000 по 2025 гг.
Страны-лидеры по добыче золота, по данным WGC:
Чили (+45% (г/г)) после восстановления стабильной работы рудника Salares Norte, остановленной из-за неблагоприятных погодных условий в 2024 году.
Гана (+11% (г/г)) благодаря расширению существующих мощностей, включая рудник Bibiani компании Asante Gold, а также увеличению добычи на месторождении Nambini компании Shandong Gold.
Канада (+4% (г/г)) за счет наращивания мощностей на новых объектах, таких как Cote и Greenstone, и роста производства на действующих рудниках.
Китай (+2% (г/г)), высокие цены на золото повысили рентабельность низкорентабельных месторождений.
Страны-аутсайдеры по добыче, с комментариями WGC:
Турция (-25% (г/г)) из-за продолжающейся приостановки работ на руднике Copler и перехода на новые участки добычи на руднике Oksut.
Индонезия (-16% (г/г)) вследствие перехода на новые участки на Batu Hijau (начало восьмой фазы горных работ), требующего значительных объемов вскрышных работ.
Мексика (-9% (г/г)) — добыча бессрочно приостановлена на Los Filos после истечения срока соглашения о доступе к земле, а на руднике Morelos проведен плановый четырехнедельный останов на техобслуживание.
Австралия (-3% (г/г)) из-за планового снижения содержания золота на ряде рудников, включая Cadia Valley.
Прогноз цены на золото
В настоящее время ключевыми факторами, влияющими на цену на золото, остаются:
тарифные войны и риски, связанные с протекционистской политикой Д. Трампа;
геополитическая напряженность на Ближнем Востоке;
траектория процентной ставки ФРС США и, соответственно, ситуация с курсом доллара.
Цена на золото во многом будет определяться траекторией развития ситуации по этим направлениям. В базовом сценарии мы предполагали достижения ценой уровня $3300 за тройскую унцию с возможностью выхода выше в случае усиления геополитических рисков. В настоящее время мы видим, что наш базовый сценарий был полностью реализован. Теперь необходимо выделить три возможных сценария развития ситуации.
Сценарий 1 (оптимистичный)
По окончании 90-дневного торгового перемирия, США продолжают и интенсифицируют торговую войну с Китаем. Происходит еще один виток эскалации ситуации на Ближнем Востоке. В этой ситуации цены на энергоносители могут резко вырасти, что приведет к росту инфляции в США. ФРС будут вынуждены продолжать проводить ограничительную ДКП, поддерживая ставку на высоком уровне. Вместе с тем, перед экономикой возникнут реальные риски попадания в рецессию, что в конечном счете вынудит FOMC перейти к снижению ключа.
В этом сценарии цена на золото уже в текущем году имеет возможность достигнуть уровня $3700-3800 за тройскую унцию. Вероятность данного сценария, на наш взгляд, относительно невысокая.
Сценарий 2 (нейтральный)
США заключат окончательное торговое соглашение с Китаем, ситуация с взаимными тарифами стабилизируется. На Ближнем Востоке ситуация продолжит оставаться напряженной. Это будет поддерживать геополитическую премию на сырьевых рынках. Вместе с тем, в дальнейшем геополитическая премия все же начнет снижаться. ФРС, вероятно, будет придерживаться своего плана и к концу текущего года снизит ключевую ставку на 50 б.п., что уже заложено в текущих рыночных ценах.
В этом сценарии цена на золото останется на текущих уровнях, то есть в диапазоне $3000-3500 за тройскую унцию. Консолидация в данном кластере сохранится до конца текущего года. Вероятность этого сценария, на наш взгляд, значительная.
Сценарий 3 (негативный)
США заключат торговое соглашение с Китаем, а с Ираном в конечном счете будет заключена ядерная сделка. Градус эскалации на Ближнем Востоке продолжит постепенно снижаться, что позволит окончательно выступить Трампу в качестве миротворца.
В этом сценарии цена на золото может начать постепенно корректироваться. Цена может опуститься в диапазон $2700-3000 за тройскую унцию с перспективой более существенного снижения в дальнейшем.
Технически мы традиционно оцениваем ситуацию с точки зрения волновой теории Эллиотта. В стратегии за прошлый квартал мы отмечали, что цена может находиться в двух состояниях:
цена находится в третьей импульсной волне;
окончание третьей импульсной волны и начало формирование четвертой коррекционной волны.
На текущий момент по графику мы не видим признаков разворота, а значит, что вероятность продолжения волны роста остается «на столе». Напомним, что в этом случае целью цены может стать отметка примерно $3700 за тройскую унцию. Если наш подсчет волн верен, то это будет приблизительно 161,8% от первой волны, то есть третья волна будет растянутой, что полностью будет соответствовать правилам волнового анализа.
Однако и отвергать предположение о возможном скором начале коррекции все же пока нельзя. Линия четвертой волны, которая проведена нами на графике строго вниз, на самом деле может получиться несколько иной. Если четвертая волна будет представлять из себя плоскую коррекцию, то в этом случае структура этой волны, согласно классическим правилам Эллиотта, должна быть следующей 3-3-5. При этом все внутренние волны должны быть приблизительно равны друг другу. Другими словами, мы будем наблюдать рыночную консолидацию, что будет соответствовать нашему нейтральному сценарию для цены. Негативный сценарий для золота с точки зрения технического анализа пока не виден, и о его реализации можно будет говорить только в случае появления отчетливых признаков разворота.
Рисунок 12. Технический (волновой) анализ поведения цены на золото
Серебро
Общая информация по рынку серебра
За II квартал 2025 года цена на серебро выросла более, чем на 6,5%. Это лучший II квартал с 2021 года, когда цена на серебро прибавила более 7%. Между тем, необходимо отметить, что не весь квартал проходил для серебра гладко. В апреле цена на серебро опустилась на 4,3% ― худший месяц с декабря 2024 года. В моменте цена практически протестировала отметку $28,3 за унцию.
Апрель 2025 года продемонстрировал все ключевые отличия цены на серебро от цены на золото. Так как золото в портфелях занимает место особого (safe-haven) актива, протекционистская политика Д. Трампа сказалась на ценах положительно, о чем мы упоминали в прошлом разделе. В то же время серебро в большей степени является металлом, цена на который определяется промышленным спросом и тарифные войны в данном случае выступили катализатором снижения цены.
В мае, напомним, США и Китаю удалось достигнуть торгового перемирия сроком на 90 дней. Для рынка серебра это дало определенную передышку. Цена выросла за месяц более, чем на 1%, закрывшись вблизи $33 за унцию.
Во II квартале коэффициент золото/серебро достаточно существенно вырос. Напомним, что среднее историческое значение коэффициента составляет 77. В отдельные месяцы второго квартала коэффициент устойчиво превышал значение 100.
Рисунок 1. Изменение коэффициента золото/серебро за 2025 год
Рост коэффициента в определенной степени создал эффект «сжатой пружины», которая могла привести к тому, что в июне цена на серебро начала в определенной степени «догонять» цену на золото. Кроме этого, росту цен поспособствовал ряд других факторов, например, рост ожиданий по снижению процентной ставки со стороны ФРС.
Данные по спросу и предложению на серебро
В апреле Metals Focus (MF) и Silver Institute (SI) обновили информацию по прогнозам на 2025 год. Теперь ожидается, что спрос на серебро в 2025 году. сократится на 1% (г/г) и составит 1148,3 млн унций.
Рисунок 2. Спрос на серебро за период с 2015 по 2025 гг.
Наиболее существенное снижение ожидается в изделиях из серебра (Silverware), где спрос должен снизиться на 15%. Как это объясняет Metals Focus, проблема в спросе в Индии, где высокие цены на серебро повлияют на спрос. Также спрос должен сократиться и в секторе фотографии, и в секторе ювелирных украшений на 5% и 6%, соответственно. Как объясняет MF, большая часть этого, вероятно, будет вызвана ценовыми потерями потребления, особенно в Индии (-15%), где пополнение запасов торговлей также должно быть ограничено рекордно высокими местными ценами. Однако западные рынки, вероятно, будут устойчивыми, а объемы в США и Европе, как ожидается, останутся практически неизменными.
Предложение серебра должно вырасти на 2% (г/г), составив 1030,6 млн унций. По прогнозам MF и SI, добыча серебра вырастет на 1,9% до 835 млн унций.
Основной прирост будет обеспечен Мексикой: ожидается, что добыча на Fresnillo и проекте Juanicipio (MAG Silver) достигнет пика, рудники Peñoles восстановят полную производительность после операционных сложностей 2024 года, а проект Terronera (Endeavour Silver) выйдет на промышленную эксплуатацию.
Рост также прогнозируется в других странах:
Чили: вероятно, увеличение добычи на CODELCO и La Coipa (Kinross), а Salares Norte (Gold Fields) продолжит наращивание производства. Это повысит общий объем на 3,5 млн унций — до 46,6 млн унций.
Россия: прогнозируется рост поставок на 3,1 млн унций благодаря руде с Прогноз (Polymetal International), которая начнет поступать на переработку на завод Нежданенское, и выходу Озерное (MBC Corporation) на полную мощность.
Сокращение добычи частично компенсирует этот рост:
Австралия (-5,4 млн унций): ожидается снижение на Cannington (South32) и Dugald River (MMG Mining).
Перу (-5,1 млн унций): прогнозируется уменьшение объемов на свинцово-цинковых рудниках, включая Cerro Lindo и El Porvenir (Nexa Resources).
Китай: добыча останется стабильной (г/г) на уровне 110,4 млн унций.
Рисунок 3. Предложение серебра за период с 2015 по 2025 гг.
Таким образом, MF считает, что на рынке в текущем году образуется достаточно существенный дефицит. Этот дефицит фиксируется уже пятый год подряд, а накопленный дефицит составляет порядка 800 млн унций. Вместе с тем, ведомство сохраняет оптимизм в отношении дальнейшего промышленного спроса, даже несмотря на тарифные войны.
Отмечаются и определенные риски: краткосрочное давление может возникнуть, если мировая экономика пострадает от эскалации торговой войны. Однако структурные изменения (часто связанные с декарбонизацией, такие как переход на электромобили (BEV) и установки солнечных панелей (PV)), должны означать, что промышленный спрос на серебро будет опережать рост мирового ВВП. Дополнительную поддержку также могут оказать разработки в области искусственного интеллекта, стимулирующие продажи новых электронных устройств, и продолжающееся строительство энергоемких центров обработки данных.
Главной неизвестной остается трейтинг (удешевление, сокращение расхода металла) и замещение, которые могут легко усилиться в случае роста цен. Однако, даже без роста цен, технологические достижения, позволяющие более широко использовать композитные порошки, могут навредить спросу (в основном в солнечной энергетике (PV)). Быстро развивающиеся технологии автомобилестроения также могут привести к стабильному или сниженному расходу серебра на один автомобиль. Использование серебра в фотопромышленности продолжит свое медленное структурное сокращение в ближайшие несколько лет, но сейчас этот сектор слишком мал, чтобы существенно повлиять на общий дефицит.
Прогноз цен на серебро
В нашей предыдущей стратегии мы рассматривали возможность достижения ценой на серебро диапазона $36-37 за унцию. Это был наш базовый сценарий. Он, как мы видим, был реализован.
В настоящее время, на наш взгляд, траектория движения цены может во многом зависеть от неопределенностей, связанных с торговыми войнами. Мы полагаем, что вероятность достижения некоего конечного соглашения США и Китая достаточно высока. Если допустить, что средний коэффициент золото/серебро останется в пределах 93-94, то при реализации нейтрального сценария по золоту, о котором мы писали в прошлом разделе (то есть при сохранении цены на золото в диапазоне $3000-3500 за тройскую унцию), цена на серебро останется в диапазоне $33-38. Мы полагаем, что в рамках текущего диапазона выше вероятность, что цена на серебро будет находиться в пределах $35-38 за унцию.
Оптимистичный сценарий для золота, в котором мы предполагаем рост цен, не обязательно скажется на цене на серебро положительно, так как в этом сценарии может произойти усиление тарифной войны и, как следствие, будет оказано дополнительное давление на спрос. В этой ситуации мы не исключаем, что коэффициент золото/серебро вновь начнет расти (цена на серебро начнет «отставать» от цены на золото).
Итог: в базовом сценарии в III квартале цена может остаться в диапазоне $33-38 за унцию. В альтернативном сценарии мы вновь, как и в прежней стратегии, допускаем чуть более глубокую коррекцию к уровням $28-30 за унцию.
Технически движение цены в рамках восходящего ценового канала продолжается. Верхняя граница канала располагается в настоящее время на отметке $39,6 за унцию. Вместе с тем, мы полагаем, что в случае продолжения роста, быки могут встретиться с ближайшим препятствием гораздо раньше ― на отметке $37,5 находится горизонтальный уровень сопротивления. Это highest-high от февраля 2012 года.
Рисунок 4. Технический анализ поведения цены на серебро
Валютный рынок
Индекс доллара (DXY)
К концу II квартала 2025 года сводный индекс доллара к корзине мировых валют опустился до 97,2 против 103,5 в конце I квартала. То есть за II квартал индекс DXY показывает ослабление на 6,0% против снижения на 4,6% в I квартале 2025 года. В конце июня индекс доллара оказался на минимуме за три года (97,2), хотя еще в начале 2025 года американская валюта была на максимумах (110) за 2,5 года.
Ведущая мировая резервная валюта упала за I полугодие 2025 года более чем на 10%. Это его самое большое падение в первой половине года с начала эпохи свободно плавающих валют в начале 1970-х гг. В это же время золото выросло на 25%.
Инвесторы стали избегать покупки доллара, предпочитая евро из-за того, что спонтанное и агрессивное повышение тарифов президентом США Д. Трампом против основных торговых партнеров подорвало доверие к доллару, как к ведущей валюте. Многие инвесторы, бизнесмены и обыватели стали проявлять обеспокоенность последствиями торговых войн и стабильностью американской экономики.
Опрос, проведенный среди 75 центральных банков в период с марта по май, дает представление о том, как повлияли тарифы, введенные Д. Трампом в День освобождения (2 апреля). Эти тарифы вызвали рыночные потрясения и падение доллара и казначейских облигаций США.
Ниже представлен график географической диверсификации позиций в долларах по регионам. На нем видно, что весной этого года наибольшие продажи шли от инвесторов из Европы и Азии. Европейские пенсионные фонды и страховые компании стали основными драйверами распродажи доллара во II квартале 2025 года, сократив свои долларовые позиции до самого низкого уровня с 2022 года в течение нескольких недель.
Повышенные тарифы в отношении более 180 стран мира, объявленные президентом США в начале апреля, стали потрясением для мировой экономики. Это не просто изменяет торговые правила и экономические связи в мире, но и порождает сомнения в стабильности и надежности доллара как доминирующей мировой валюты, а США как надежного партнера на мировой политической арене.
По итогам саммита стран G7, прошедшего в середине июня, мировые лидеры добились весьма ограниченного прогресса в урегулировании торговой напряженности с США. По состоянию на конец II квартала полноценные торговые соглашения у США подписаны только с Великобританией и Мексикой. Другие крупные торговые партнеры Соединенных Штатов ― Китай, Япония, Канада, Вьетнам, Индия и ЕС ― пока продолжают обсуждение взаимных тарифов.
В целом, можно сказать, что после прихода в Белый дом Д. Трампа способность стран G7 по выработке общих целей и решению глобальных проблем оказалась существенно подорвана из-за радикальной смены позиции США — это подкрепляет рост недоверия к доллару, USTres и другим американским активам. Подрыв доверия к доллару может ускорить фрагментацию международных рынков капитала, подвергая глобальную репутацию доллара еще большему риску.
Во II квартале инвесторы также были обеспокоены долгосрочными перспективами американской экономики, поскольку масштабный законопроект о снижении налогов, который проталкивает Д. Трамп, увеличит долг США на сумму от $2,5 до 3,5 трлн в течение следующего десятилетия. Увеличение дефицита бюджета и госдолга усиливает опасения по поводу долгосрочной фискальной устойчивости Америки и давит на курс доллара.
Возникают опасения относительно устойчивости госдолга США, который уже превысил 120% от ВВП, с учетом роста доходности гособлигаций и ослаблением доллара. Повышение реальных ставок оказывает давление на бюджет, увеличивая стоимость обслуживания долга и снижая объемы госинвестиций в реальную экономику.
На этом фоне весной этого года мы видели отрыв динамики доллара от процентных ставок в США: курс доллара ослабевал, несмотря на рост доходности по долгосрочным казначейским облигациям США. Обычно рост доходности US Treasuries стимулирует приток в них средств инвесторов, что ведет к укреплению доллара, но в апреле-мае наблюдалась и ослабление доллара, и снижение цен на USTres. Такое сочетание говорит о том, что крупные игроки избавлялись от доллара и ключевых американских рыночных активов. В такой ситуации вырос спрос на европейский госдолг и евро ― они стали выглядеть для глобальных инвесторов более надежными.
В июне ФРС США пока не сигнализировала о новом смягчении ДКП в ближайшее время. По итогам июньского заседания квартальный прогноз по ставке (dot plot) показал, что большинство членов FOMC высказались за снижение ставки до 3,75-4% к концу 2025 года. Усредненно до конца года стоит ждать два этапа смягчения ДКП (сентябрь и декабрь). Не исключено, что ФРС начнет действовать не превентивно, а постфактум, когда в экономике США станут более явно проявляться потенциальные угрозы. Однако до конца этого года инвесторы широко ожидают, что до конца года ФРС снизит ставку еще как минимум 2 раза по 0,25%.
В случае ухудшения ситуации в экономике (рост безработицы на фоне ослабления индексов деловой активности) ФедРезерв может снизить ставку 3 раза, но этот сценарий сейчас не в рынке, и рост вероятности его реализации может вновь надавить на индекс доллара в III-IV кварталах 2025 года. Выступая в конце июня в Конгрессе, глава ФРС Дж. Пауэлл отметил, что неопределенный экономический фон заставляет членов FOMC дождаться ясности в отношении торговой политики, прежде чем принять решение о конкретной траектории ставки. Вполне вероятно, что последствия тарифных войн мы увидим в статданных по США за июль и август.
Техническая картина
В конце II квартала индекс доллара опустился в район 97,0 — это минимальные уровни американской валюты с марта 2022 года. Тренд на ослабление доллара пока выглядит достаточно устойчивым, и покупатели на текущих уровнях не проявляют активности. В такой ситуации можно ждать, что в перспективе III квартала мы увидим курс доллара на еще более низких ценовых уровнях ― в районе ближайшей поддержки на 95,0. В случае коррекции наверх, ближайшая цель восстановления ― 100,0-102,0.
Прогноз на III квартал: с учетом вышеизложенного, мы ждем, что в III квартале индекс доллара будет торговаться в диапазоне 95,0-100,0, то есть средние уровни доллара будут немного ниже, чем они были во II квартале 2025 года. Однако до конца года мы ожидаем коррекционного восстановления индекса доллара до 102,0.
Пара EUR/USD
В конце II квартала 2025 года курс евро относительно доллара США торгуется в районе 1,173 против уровня 1,088 в конце I квартала. Это означает укрепление курса евро за прошедший квартал на 7,8% против прироста на 5,1% кварталом ранее. Столь сильной динамикой евро в основном было обязано общему ослаблению курса доллара, снижению его привлекательности из-за агрессивной внешней политики, проводимой Д. Трампом, а также ожидаемыми позитивными сдвигами в экономике ведущих стран еврозоны на фоне программ поддержки.
В апреле-мае кризис доверия к доллару получил развитие. Данные по Treasury International Capital (TIC измеряет потоки портфельного капитала в США и из США, а также результирующие позиции между американскими и иностранными резидентами) показали, что в апреле в США наблюдался значительный чистый отток иностранного капитала. Как раз с апреля началось обострение конфронтации США с другими странами по торговым тарифам. В апреле чистый отток капитала составил $50,6 млрд — это максимальный отток за последние 5 лет.
Растущая нервозность среди инвесторов в части перспектив американских активов привела к сокращению позиций в долларовых активах и переводе средств на другие рынки, включая европейский. Это способствовало росту курса евро. Согласно исследованию Depository Trust & Clearing Corporation, 15-30% контрактов, привязанных к доллару, были переведены на расчеты в евро в 2025 году. Это говорит о том, что европейскую валюту теперь используют, как ключевую валюту для ставок на крупные движения рынка. Из мировых валют евро выиграет больше всего из-за снижения доли доллара. 16% центральных банков, опрошенных OMFIF (Официальный форум денежно-кредитных и финансовых учреждений), по сравнению с 7% год назад, планируют увеличить свои запасы евро в течение следующих 12-24 месяцев. Это делает евро сейчас самой востребованной валютой.
В апреле МВФ существенно снизил прогноз роста ВВП США на этот год ― на 0,9% до 1,8%. В 2026 году рост в США ожидается на 1,7% против 2,1%, прогнозировавшихся в январе. В то же время МВФ ожидает сохранения слабого роста ВВП стран еврозоны: снижение на 0,2% в этом году (до 0,8%) и на такую же величину до 1,2% на 2026 год. По Германии МВФ ожидает в этом году нулевой рост экономики, поскольку прогноз был снижен на 0,3%. В 2026 году, по мнению фонда, рост немецкой экономики составит 0,9% (предыдущая оценка ― 1,1%).
Прогнозы МВФ по Германии примерно совпадают с прогнозами правительства: оно также ухудшило прогноз для экономики ФРГ на 2025 год и теперь ожидает стагнации, хотя ранее предполагался рост на 0,3%. В 2026 году ВВП Германии может вырасти примерно на 1% против январского прогноза роста на 1,1%.
Во Франции (вторая по объемам экономика Европы) внеочередные выборы 2024 года привели к ослаблению парламентской коалиции, что усложняет принятие новых фискальных мер. Это будет сдерживать экономический рост.
Таким образом, курс евро получает развитие не за счет более уверенной динамики экономики, а на фоне ухода от доллара. Стоит отметить, что принятый в начале года план по наращиванию военных бюджетов в Европе может дать стимул для роста экономики в перспективе 2026 года. После прихода к власти в США Д. Трампа он не двусмысленно дал понять, что безопасность и военная защита Европы теперь в ее собственных руках. На этом фоне в Европе осознали необходимость нарастить оборонные расходы на перевооружение собственной армии в перспективе ближайших лет ― этот фактор вытолкнул курс евро вверх весной 2025 года. В перспективе ближайшего года мы позитивно оцениваем экономику европейского региона с учетом ожидаемого роста инфраструктурных расходов.
Обращаем внимание на то, что даже несмотря на разницу в ставках США и Европы, более высокие ставки по доллару не дают преимуществ доллару, и пара EUR/USD выросла до многолетних максимумов (1,173). Если дальше мы увидим более быстрое, чем ожидалось, снижение процентных ставок ФРС, при том, что ставки в еврозоне останутся примерно на прежних позициях, это может привести к еще большему снижению курса доллара.
В конце II квартала доходность USTres снижалась (на ожиданиях ослабления экономики США), а доходности немецких Bunds показывали преимущественно стабильную и сильную динамику (на ожиданиях роста заимствований). Сокращение спреда в доходностях между бондами США и Германии стимулирует покупку евро против доллара. Ниже на рисунке представлена доходность 10-летних гособлигаций США и Германии.
Торговый конфликт с США остается ключевым фактором риска для экспортно-ориентированной экономики еврозоны. По состоянию на конец июня власти ЕС продолжали вести переговоры со Штатами по торговым тарифам. ЕС планирует ввести ответные пошлины на импорт из США, включая самолеты Boeing, если США позднее введут базовый сбор на товары из ЕС. Если Америка не решит до 9 июля все вопросы, пошлины на почти весь европейский экспорт в США вырастут до 50%. Эта неопределенность с американскими пошлинами ограничивает потенциал местных экспортеров и будет сдерживать повышение курса евро в июле. Повышение тарифов с обеих сторон способно оказать давление на мировую экономику и повысить вероятность прихода рецессии.
Прогнозы по курсу EUR/USD на 2025 год во многом зависят от того, насколько сильно будут различаться монетарная политика ФРС и ЕЦБ. В базовом сценарии мы скорее всего получим умеренное укрепление курса евро к доллару, поскольку во второй половине 2025 года ЕЦБ вероятно сохранит осторожность и поставит процесс снижения ключевой ставки в еврозоне на паузу. Напротив, как ожидается, ФРС с сентября может два раза в этом году снизить свою ключевую ставку. Можно ожидать остановку падения деловой активности в ЕС и постепенное ухудшение аналогичных показателей в США.
Техническая картина
На недельном графике курса евро против доллара видно, что в начале апреля EUR/USD преодолел сильное сопротивление на 1,123. Потом был ретест этого уровня сверху и новый заход вверх. В итоге, в конце II квартала котировки европейской валюты поднялись до максимумов с октября 2021 года ― район 1,17. Пробой проходящего через этот уровень сопротивления означает, что следующей целью цель роста EUR/USD ― 1,19, а потом и годовые максимумы 2021 года, которые находятся на 1,225-1,235. В случае коррекции курс евро может откатиться до 1,12.
Прогноз на III квартал: мы ожидаем, что в III квартале 2025 года пара EUR/USD может сохранить силу и торговый диапазон поднимется до 1,18-1,23. В случае ухудшения ситуации в экономике США с признаками рецессии на фоне торговых войн, при одновременной стабилизации обстановки в еврозоне, прогнозный диапазон по паре EUR/USD в этом альтернативном варианте может составить 1,20-1,25.
Пара USD/RUB
Начиная с первых чисел января 2025 года курс рубля пошел на укрепление к основным торгуемым в России валютам. Наиболее заметные темпы укрепления рубля против доллара США были в январе (13%), феврале (9,6%) и марте (7,2%). В апреле и мае темпы укрепления курса рубля стали менее значительными. К концу июня пара USD/RUB торговалась в районе 78,6 руб., что примерно соответствовало уровню закрытия мая. Можно сказать, что в начале лета рубль прекратил укрепление и курс стабилизировался.
Значительную роль в динамике пары USD/RUB сыграло общее ослабление индекса доллара США к корзине ведущих мировых валют. Если в середине января курс доллара был в районе 110,0, то к середине июня он опустился до 97,7. То есть ослабление американской валюты за первые полгода президентства Д. Трампа составило около 11%. Этот фактор дополнительно негативно повлиял на поведение доллара относительно рубля. Однако ключевые факторы значительного укрепления российской валюты в первой половине 2025 года были во внутреннем контуре. Ниже перечислены основные причины роста курса рубля.
Во-первых, на курс российской валюты весной начал влиять фактор ожиданий улучшения геополитической ситуации в части остановки боев и налаживания мирного диалога России и Украины, что повлечет за собой в последующем снятие жестких внешних санкций. В июне Д. Трамп четко дал понять, что пока не имеет намерений вводить новые еще более жесткие санкции против России, ожидая мирного урегулирования. Европейские политики продолжают обсуждать все новые санкции против России. Но они хоть и затрудняют бизнес российских компаний на внешних рынках, но не имеют для них значительных финансовых последствий.
Во-вторых, в последние месяцы мы видим выросшие доли продажи валюты на внутреннем рынке от экспортеров. По данным ЦБ, весной этого года экспортеры продавали на внутреннем рынке около 90% своей валютной выручки при норме обязательной продажи в 36%. Такой рост продажи валюты может быть связан с желанием получить дополнительный доход от размещения средств по высоким рублевым ставкам. В ситуации сильного курса рубля и низких цен на нефть Минфин сократил выплаты по демпферу (обратному акцизу) российским нефтедобытчикам. При сокращении своих доходов компании нарастили объемы продажи валюты на рынке для того, чтобы закрывать свои внутренние рублевые издержки.
В-третьих, иностранная валюта внутри России стала малоинтересным активом, поскольку на протяжении пяти месяцев курс рубля почти непрерывно укрепляется, а купленную валюту сложно куда-то пристроить для получения дополнительных доходов или вывести из России. При том, что вложения в рублевые активы по-прежнему приносят хорошую прибыль с учетом высоких реальных ставок. Бизнес и население предпочитает держать деньги в рублевых активах, а не в валюте. Высокая ставка ЦБ (20% в конце II квартала) способствует этой тенденции.
Наконец, ситуация с расчетами за экспорт и импорт нормализовалась таким образом, что основные торговые потоки российского экспорта и импорта завязаны на Китае. С этой страной более 80% всех трансграничных сделок проходят в рублях или юанях без использования твердых валют, более 50% импорта оплачивается рублями.
Таким образом, весной и в начале лета мы видим повышенное предложение валюты на фоне низкого спроса. Это приводит к переукреплению курса рубля, даже несмотря на то, что в первой половине июня котировки нефти марки Brent (ключевой экспортный товар России) были в районе $64/барр., что на 20% ниже уровней цен начала 2025 года.
Мы полагаем, что текущее укрепление рубля ― временное явление. При текущих ценах на нефть курс доллара должен быть сильнее, в районе 95 руб. Баланс на рынке может быстро качнуться в другую сторону, в случае если те факторы, которые привели к укреплению рубля, изменятся. Например, ЦБ РФ станет быстро снижать свою ключевую ставку, что сделает вложения в рубли менее доходными. Высвобождающаяся масса денег может перетечь на валютный рынок, что создаст дополнительный спрос на валюту и повлияет на курс.
Слом тренда по рублю с укрепления на ослабление привлечет спекулянтов, которые будут торговать от покупки валюты за рубли, а не наоборот, как мы видели в первой половине года. Кстати, фаза ослабления рубля в 2024 году началась в начале августа, хотя с февраля по июль рубль также почти непрерывно укреплялся.
Также траектория рубля в этом году продолжит зависеть от поведения российской и мировой экономики, а также от динамики цен на нефть. В середине июня ценник на нефть Brent подскочил до $77-80/барр. из-за резкого обострения ситуации на Ближнем Востоке, хотя в мае котировки были в районе $63/барр. Быстрое окончание военного противостояния между Ираном и Израилем (с последующем участием США) оперативно вернуло ценник Brent на $65/барр. На курс рубля это повышение/понижение стоимости энергоносителей почти никак не повлияло. Таким образом динамика нефтяных цен оказывает на рубль только среднесрочное влияние.
В I полугодии 2025 года объемы продажи валюты от экспортеров снизились. Однако их компенсировали продажи валюты от населения и бизнеса, которые стали переводить средства из-за рубежа на валютные счета внутри России, чтобы получить прибыль от высоких ставок по рублям.
Также на курс рубля оказывают некоторое влияние валютные операции со стороны Минфина и ЦБ РФ. Каждый месяц Минфин дает оценку нефтегазовых доходов. В зависимости от суммы меняются объемы ее продажи из резервов. В то же время ЦБ ежемесячно до конца I полугодия 2025 года продает валюту на 8,86 млрд руб. в день в рамках операций «зеркалирования».
В конце июня Банк России объявил о новых параметрах своих нерегулярных операций на валютном рынке на вторую половину 2025 года. Они дополняют операции по бюджетному правилу, объем которых определяется каждый месяц исходя из динамики нефтегазовых доходов и цен на нефть.
По данным ЦБ, чистые продажи валюты вне бюджетного правила во II полугодии будут составлять 8,94 млрд руб. в день против 8,89 млрд в I полугодии. Как видим, это сопоставимые суммы, то есть влияние этого фактора на курс рубля не изменится. Всего за II полугодие продажи валюты составят около 1,1 трлн руб., а в сумме за 2025 год, в рамках «зеркалирования» операций ФНБ, Банк России продаст валюты (юани) на сумму 2,1 трлн руб. С 2025 года власти не планируют использовать ФНБ на финансирование дефицита бюджета вне бюджетного правила, поэтому продажи валюты со стороны ЦБ в 2026 году могут существенно сократиться, что окажет умеренно негативное влияние на курс рубля.
Таким образом, мы полагаем, что поведение курса рубля во II половине 2025 года в основном будет зависеть от двух факторов: динамики ставки ЦБ РФ и развития процесса достижения мира на Украине. Другие факторы, влиявшие ранее на рубль, будут меняться в зависимости от его последующей динамики.
Что касается динамики ключевой ставки ЦБ РФ, то есть основания ждать ее снижения до 16% к концу 2025 года. Такие темпы смягчения ДКП не должны радикально изменить настрой инвесторов к рублевым активам, поэтому процесс ослабления рубля вслед за снижением ставки, по всей видимости, будет идти постепенно. Более активно перекладываться в валютные активы население и бизнес начнут при падении ставок ниже 14-15% ― именно этот уровень банкиры называют пограничным для оживления кредита.
В части переговорных процессов по конфликту на Украине в начале лета есть прогресс только в обмене пленными. Вероятно, горячая фаза противостояния затянется до конца года и в III квартале мы не увидим новостей, которые могли бы значительно повлиять на курс рубля.
Техническая картина
На приведенном графике видно, что в июне курс доллара относительно рубля вел себя очень стабильно. Торговый диапазон сузился до 77,5-80,5 руб. Немного ниже текущих уровней находится следующий сильный рубеж поддержки доллара ― 75 руб. В случае появления геополитического позитива можно ожидать, что курс рубля укрепится до этой отметки. Однако фундаментальные факторы говорят, что с текущих уровней у рубля больше потенциал для ослабления, а не для укрепления. Ближайший сильный рубеж роста курса доллара находится в районе 84 руб.
Прогноз на III квартал: учитывая все вышеизложенное, мы полагаем, что в перспективе III квартала пара USD/RUB будет торговаться в диапазоне 77-86 руб. А к концу года курс доллара может подняться в район 93-95 руб.
Пара USD/CNY
В конце II квартала 2025 года курс доллара снизился до отметки 7,19 юаня против 7,26 юаня в конце I квартала. То есть за II квартал 2025 года китайская валюта по отношению к доллару США укрепилась примерно на 1,0%, при том, что за это же время индекс доллара ослаб на 5,3%.
Руководство Государственного управления валютного рынка КНР сообщило в июне, что способность Китая противостоять волатильности рынка форекс улучшилась. Валютный регулятор Китая пообещал сохранить курс юаня в целом стабильным и противостоять внешним потрясениям и рискам. Ранее ЦБ Китая стабилизировал свою валюту по отношению к доллару, что рынки расценили как проявление доброй воли в условиях торговых переговоров с Вашингтоном, и как способ избежать ярлыка валютного манипулятора.
Китай за последние годы ощутимо сократил свою зависимость от доллара, увеличив роль юаня в расчетах. Доля доллара в китайских трансграничных переводах снизилась за 15 лет с 80-85% в 2010 году до 40-45% в настоящее время. Доля юаня в мировой торговле увеличилась с 2% в 2021 году до более 7% в настоящее время, и это произошло за счет уменьшения доли доллара.
Биржевые СМИ отмечают, что государственные банки КНР в первой половине 2025 года покупали доллары, чтобы замедлить темпы быстрого роста курса юаня, поскольку Народный Банк Китая предпочитает не допускать слишком сильного курса национальной валюты, который будет вредить экспортерам. С другой стороны, НБК не хочет значительно ослаблять юань, чтобы не спровоцировать увеличение оттока капитала из страны. Эксперты считают, что слишком сильная китайская валюта может побудить местных экспортеров погасить свои долларовые депозиты и спровоцировать еще более резкий рост юаня.
Статистика за май показала, что в КНР наблюдается неравномерная динамика восстановления экономики. По всей видимости сдерживающим фактором здесь является сохраняющаяся торговая неопределенность с США, поскольку детали рамочного соглашения между странами пока не определены. Эта ситуация в экономике КНР во II квартале не оказала значимого влияния на курс юаня.
В последние 10 лет Китай поддерживает относительную стабильность курса юаня к доллару, не позволяя USD/CNY опускаться ниже 6,3 и не давая расти выше 7,3 юаня за доллар. В период кризиса 2015 года Китай позволил юаню немного укрепиться, в период первого срока Д. Трампа ― немного его ослабил, на волне инфляции в США и развитых странах снова укрепил, чтобы не импортировать инфляцию, а весной 2025 года вновь немного ослабил на фоне торговых проблем с США.
Суть временного соглашения по тарифам в том, что США согласились снизить дополнительные тарифы на китайские товары с 145% до 30% на период в 90 дней, начиная с 14 мая 2025 года. А в ответ Китай уменьшит тарифы на американские товары с 125% до 10% на тот же срок. Эти изменения включают приостановку 24% дополнительных пошлин, сохраняя базовую ставку тарифов в 10% для обеих сторон. Стороны договорились создать механизм консультаций по экономическим и торговым вопросам. По состоянию на конец II квартала между США и КНР переговоры по тарифам продолжаются.
На фоне временного потепления в торговых отношениях между США и КНР курс китайского юаня укрепился. Так, сразу после введения жестких торговых тарифов США в апреле пара USD/CNY поднялась до 7,35, впоследствии курс доллара ослаб до 7,18 юаня к концу июня. Для Америки очень важно снизить хронический дефицит в торговле с Китаем. Пока сложно сказать, удастся ли договориться до взаимоприемлемых условий, и какими будут итоговые уровни торговых пошлин между США и КНР к августу.
Если стороны не смогут договориться, то скорее всего, торговля США и Китая будет вестись через какие-то обходные страны, путем перемаркировки китайских товаров под товары третьих стран. При этом вырастут издержки для бизнеса обеих сторон, но курс юаня от этого потеряет в цене.
Если торговые тарифы после их снижения сохранились бы на уровнях 30% и 10%, то торговля между США и КНР могла бы продолжаться с относительно небольшими негативными последствиями для экономик обеих стран. Агентство Fitch оценивает текущую эффективную ставку торгового тарифа США в 13,1%, что существенно ниже уровня в 22,8% до соглашения с Китаем, но ощутимо выше, чем 2,3%, которая была в конце 2024 года. Руководство Китая обещает подготовить чрезвычайный план защиты экономики в ситуации растущих внешних рисков на фоне эскалации торгового спора с США.
Техническая картина
На недельном графике USD/CNY видно, что за последние полтора года курс китайской валюты находился в узком торговом диапазоне 7,0-7,35 юаня за доллар. Весной на позиции юаня более-менее значимое влияние оказывал только торговый конфликт с Америкой. В ситуации повышения американских торговых тарифов (относительно уровней конца II квартала) пара USD/CNY вероятно вернется на максимумы года (7,35), но если тарифы останутся на текущих отметках, то усиление курса юаня на фоне слабеющего курса доллара может быть продолжено до поддержки на 7,0.
Прогноз на III квартал: мы ожидаем, что в перспективе до конца года Америке и Китаю все-таки удастся договориться о взаимоприемлемой торговле. Поэтому курс юаня сохранит силу, при том, что курс доллара, напротив, сохранит слабость. В такой ситуации мы ожидаем, что курс доллара в III квартале может снизиться до 7,10-7,08 юаня, в перспективе до конца года мы ждем снижения USD/CNY до 7,0 юаня.
Пара CNY/RUB
В конце II квартала 2025 года курс китайского юаня к рублю находится возле отметки 10,9 руб. против 11,75 руб. в конце I квартала. Таким образом, за II квартал рубль укрепился к юаню примерно на 7,2%, при том, что за это же время курс юаня к доллару США вырос на 1%. Снижение курса CNY/RUB — это в основном заслуга рубля, который во II квартале показал значительное укрепление ко всем мировым валютам.
В период с конца мая по конец июня курс юаня показал относительную стабильность, торгуясь в диапазоне 10,75-11,20 руб. Фактор временного потепления торговых отношений между КНР и США оказывает на динамику курса CNY/RUB незначительное влияние. В основном это сводится к отслеживанию через внутренний рынок динамики юаня относительно доллара США.
Также сила курса рубля против других мировых валют весной-летом 2025 года стала следствием того, что большая часть российской внешней торговли уже переведена в национальную валюту. В 2025 году объем двусторонней торговли между Россией и Китаем прогнозируется на уровне более $240 млрд, несмотря на временное снижение в начале года. При этом около 90% расчетов в этой торговле осуществляются в национальных валютах — рублях и юанях, что снижает зависимость от доллара США. То, что ставка по юаням RUSFAR CNY (отражает стоимость привлечения и размещения юаней на денежном рынке Московской биржи) продолжает дрейфовать возле нулевой отметки, говорит о том, что на российском валютном рынке сейчас нет недостатка юаневой ликвидности. Ниже представлен график RUSFAR CNY в юанях:
Еще одним важным фактором, который оказывает влияние на динамику CNY/RUB, являются операции на валютном рынке со стороны ЦБ и Минфина. Например, в мае 2025 года нефтегазовые доходы снизились до 513 млрд руб. (снижение на 35,4% за год) — это худший результат по маю с 2020 года против 794 млрд руб. в 2024 году. Поэтому Минфин продолжает активно продавать валюту из ФНБ для восполнения недополучаемых доходов. Параллельно с этим ЦБ ежедневно до конца первого полугодия продает юани на 8,86 млрд руб. Поэтому, в период с 6 июня по 4 июля Центробанк будет ежедневно покупать валюту и золото в эквиваленте 1,5 млрд руб. в день, против на 2,3 млрд руб. в прошлом месяце. В результате объем нетто продаж юаней со стороны ЦБ и Минфина в июне вырос до 7,36 млрд руб. в день, против уровня 6,56 млрд в день месяцем ранее.
В конце II квартала Банк России сообщил о новых параметрах своих нерегулярных операций на валютном рынке на вторую половину 2025 года. Они дополняют операции по бюджетному правилу, объем которых определяется каждый месяц, исходя из динамики нефтегазовых доходов и цен на нефть. По данным ЦБ, чистые продажи валюты вне бюджетного правила во II полугодии 2025 года будут составлять 8,94 млрд руб. в день против 8,89 млрд в I половине года. Как видим, это сопоставимые суммы, а значит влияние на курс рубля с этой стороны не поменяется.
В перспективе III и IV кварталов этого года для расчета динамики CNY/RUB стоит учитывать, что ЦБ РФ скорее всего станет активно снижать ключевую ставку, что окажет определенное давление на курс рубля: чем ниже будет ставка, тем слабее может быть курс рубля при прочих равных. С другой стороны, курс юаня, согласно многолетней статистике, обычно слабеет к доллару в I половине года и укрепляется во II (это связано с сезонным фактором внешнеторговых операций). Также курс юаня к рублю будет зависеть от внешнеторговых потоков, санкций и геополитической ситуации в мире, при том, что рубль ближе к концу в 2025 году, по всей видимости, начнет плавно сдавать позиции, поэтому стоит ждать повышения курса CNY/RUB.
Техническая картина
На приведенном дневном графике юаня (межбанковский рынок) видно, что в конце II квартала 2025 года его курс стабилизировался в районе 10,8-11,2 руб. Это минимальные уровни с лета 2024 года. На уровне 10,8 как раз находится ближайший сильный уровень поддержки. В июне 2025 года мы не увидели отклика рубля на резкий взлет и последующее снижение цен на нефть, поскольку внутренний валютный рынок сейчас находится в состоянии баланса. Поскольку в III-IV кварталах 2025 года ожидается снижение ставок по рублям, можно ждать постепенного усиления юаня против рубля. Ближайший уровень сопротивления CNY/RUB находится в районе 11,2 и далее вверх: 11,9 и 12,5 руб.
Прогноз на III квартал: мы полагаем, что процесс ослабления курса рубля относительно юаня будет смещен ближе к IV кварталу 2025 года, а летом курс юаня пока останется стабильным. Мы ожидаем, что торговый диапазон по паре CNY/RUB в III квартале составит 11,0-11,9 руб., а до конца года курс юаня может подняться до 12,5.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба