Был медленный, ленивый летний день в 2007 году, когда Тед Сайдз устроился за столом в своем шикарном угловом офисе на 15-м этаже здания MoMA в Нью-Йорке. На фоне гремел CNBC, но, поскольку особо нечего было делать, он решил разобрать почту. Там он заметил кое-что любопытное.
Друг прислал ему расшифровку недавней встречи Уоррена Баффетта с группой студентов. Сайдз уже давно был поклонником легендарного «Оракула из Омахи» и регулярно посещал ежегодные собрания, организованные инвестиционной империей Баффетта — Berkshire Hathaway. Но кое-что в расшифровке заставило его поперхнуться.
Один из студентов спросил Баффетта о пари, которое тот предложил годом ранее: что индексный фонд, просто отслеживающий рынок акций США, обгонит любую группу высококлассных управляющих хедж-фондами. Председатель Berkshire отметил, что никто не осмелился принять вызов, «так что, полагаю, я прав», сказал он студентам.
Это презрение задело Сайдза — тридцатишестилетнего финансиста с Уолл-стрит, внешне напоминавшего выбритого Джадда Апатоу. Ведь хедж-фонды были его хлебом с маслом.
Он научился искусству выбирать лучшие активы у самого мастера — Дэвида Суэнсона из инвестиционного фонда Йельского университета. Несколько лет назад Сайдз помог основать Protégé Partners — инвестиционную компанию, специализирующуюся на поиске самых талантливых управляющих хедж-фондами для пенсионных фондов и частных банков — своего рода «фонд фондов». К 2007 году Protégé управлял 3,5 млрд долларов, вложенных в хедж-фонды, и показывал 95% доходности, значительно обгоняя рынок США.
Индустрия хедж-фондов появилась в 1960-х, но особенно бурный рост пережила в предыдущем десятилетии и к 2007 году управляла почти 2 трлн долларов от инвесторов по всему миру. Крупные управляющие, такие как Джордж Сорос и Кен Гриффин, сколотили огромные состояния, вызывая зависть даже в других высокооплачиваемых уголках финансового мира. К середине 2000-х большинство молодых специалистов с Уолл-стрит мечтали управлять хедж-фондом, а не корпеть в инвестбанке или — упаси Бог — заниматься скучным кредитованием компаний.
Легендарная книга про Wall-StreetЭтот бум раздражал Баффетта, который давно считал, что инвестиционная индустрия переполнена посредственностями, которые по сути просто набивают карманы за счёт высоких комиссий. На собрании Berkshire Hathaway в 2006 году, когда он впервые предложил пари, он не стал сдерживаться:
«Если ваша жена собирается рожать, вам лучше позвать акушера, чем делать это самому. И если у вас забились трубы, вам лучше вызвать сантехника. Большинство профессий действительно добавляют ценность по сравнению с тем, что может сделать обычный человек. Но в целом инвестиционная индустрия этого не делает. Огромное количество людей зарабатывают — по моей оценке, $140 млрд в год — и в сумме достигают того же, чего можно добиться за 10 минут в год».
Сайдз в какой-то степени соглашался с тем, что многие профессиональные управляющие справляются плохо, но само пари ему казалось глупым. CNBC в его офисе как раз вещал о начинающемся ипотечном кризисе, и Сайдз считал, что всё только ухудшится. Хедж-фонды казались ему более способными преодолеть грядущий шторм.
Хедж-фонды могут зарабатывать как на росте, так и на падении рынков, а также инвестировать не только в индекс S&P 500, на который ставил Баффетт, но и во множество других активов. Да, они берут немалую плату, но Сайдз был уверен, что способны преодолеть этот барьер и уверенно обогнать индекс, который на тот момент всё ещё торговался по чрезмерно высоким оценкам, игнорируя надвигающийся финансовый кризис.
Сайдз пропустил собрание Berkshire Hathaway в 2006 году, когда Баффетт впервые озвучил своё пари, но, поскольку, по всей видимости, никто не откликнулся с тех пор, а день был скучным, он сел писать старомодное письмо Баффетту, предлагая принять вызов. «Дорогой Уоррен», — начал он:
«На прошлой неделе я узнал о вызове, который вы озвучили на вашем недавнем годовом собрании, и я с энтузиазмом готов принять пари. Я полностью согласен с тем, что совокупная доходность инвесторов в хедж-фонды разъедается высокими комиссиями, получаемыми управляющими. Фред Швед, если бы писал сегодня, скорее всего, назвал бы свою работу «Где G5 клиентов?»»
«Тем не менее, моя ставка в том, что вы в целом правы, но конкретно — нет. Я настолько уверен в том, что грамотно управляемые портфели хедж-фондов превосходят рыночные индексы в долгосрочной перспективе, что даже дам вам фору: выберу не 10 отдельных хедж-фондов, а 5 фондов фондов. Вы, должно быть, потираете руки!»
К его удовольствию, Баффетт вскоре ответил, написав короткое сообщение прямо на письме Сайдза и отправив его обратно в нью-йоркский офис, начав тем самым длительную переписку о том, как оформить пари. В конце концов, они договорились о ставке в один миллион долларов, противопоставив две диаметрально противоположные инвестиционные философии: надменных, дорогих управляющих, прочёсывающих планету в поисках лучших возможностей, и дешёвые пассивные фонды, бездумно покупающие весь рынок. Это было противостояние господствующей мудрости и дерзкого аутсайдера.
Несмотря на свою известность как инвестора, Баффетт давно питал скептицизм к своей профессии — что видно из малоизвестного, но примечательного письма 1975 года к Кэтрин Грэм, владелице The Washington Post и иконe вашингтонского общества.
«Если выше-среднего результата считать стандартом, подавляющее большинство управляющих проиграют», — мрачно заметил Баффетт.
Основной темой письма были пенсии. С фирменным остроумием Баффетт объяснял своей гламурной подруге сухую актуарную математику пенсионных планов, обещающих стабильные выплаты на пенсии. Но самые резкие замечания он оставил для профессиональных фонд-менеджеров, которых пенсионные фонды нанимают для управления средствами.
Баффетт излагал с уничтожающей ясностью: ожидания, что все пенсионные фонды покажут результат выше среднего, обречены на разочарование. Ведь они, по сути, и есть рынок. Он сравнил это с тем, как если бы кто-то сел за покерный стол и сказал: «Ребята, если мы будем играть осторожно, все понемногу выиграем».
Если прибавить торговые издержки и оплату управляющих, то в среднем профессиональные инвестиционные фонды неизбежно покажут худший результат, чем рынок в целом.
Конечно, многие инвестиционные компании — и пенсионные управляющие, которые доверяют им свои средства — ответят, что вся суть в том, чтобы инвестировать только в лучших управляющих. Да, многие из них будут слабыми, ленивыми или просто ошибающимися, но тщательные исследования помогут отобрать звёзд фондового рынка, способных стабильно обгонять рынок.
Эта элита, в эпоху более мягкого регулирования, также имела возможность устраивать званые ужины с руководством компаний, чтобы получить непубличную, но важную инсайдерскую информацию, и имела привилегированный доступ к аналитике Уолл-стрит, отчаянно добивавшейся их внимания. Более того, тогда ещё значительная доля торговли приходилась на индивидуальных инвесторов — стоматологов и юристов, которые следовали советам целой армии брокеров, часто сомнительных по квалификации и этике. В такой среде предположение, что профессиональные управляющие могут стабильно обгонять рынок, казалось не таким уж нелепым.
Именно так и думали в то время. В 1960-е годы появились первые суперзвезды среди управляющих взаимными фондами — умные «стокпикеры», которые становились знаменитостями за счёт своих инвесторских способностей.
До того момента индустрия была ареной «благоразумных людей в священных институтах, тихо управляющих бочками медленно зреющего капитала», как тогда выразился журнал Institutional Investor. Но бычий рынок 1960-х — прозванный «go-go» эпохой — всё изменил. «Теперь стремление к прибыли в фондах столь велико, что управляющие становятся звёздами и получают долю от прибыли. Прямо как Пол Ньюман и Элизабет Тейлор», — писал журнал.
Эти звёзды стремились обойти рынок, вкладываясь в стремительно растущие компании, такие как Xerox и Eastman Kodak — многие из них стали известны как «Nifty Fifty» за бурный рост акций. Но их сияние быстро померкло, когда в конце 1960-х рынок рухнул, и «Nifty Fifty» рухнули вместе с ним. В медвежьем рынке 1970-х — самом жёстком с времён Великой депрессии — многие «инвестиционные императоры» предстали в чём мать родила.
Как позднее подчеркнул Баффетт в своей знаменитой речи 1984 года, полагаться даже на фонд-менеджеров с безупречной историей доходности — зачастую ошибка. Он предложил мысленный эксперимент: всенародное соревнование по подбрасыванию монетки среди 225 миллионов американцев. Каждый ставит доллар на результат. Каждый день проигравшие выбывают, а ставки удваиваются.
Статистически, через 10 дней останется около 220 тысяч человек, угадавших все 10 подбрасываний, заработавших по $1,000.
Эта группа начнёт чувствовать себя исключительной, потому что человеческая природа такова. На вечеринках они начнут намекать, что у них особая техника и что у них «поразительное чутьё к подбрасыванию».
Если турнир продолжится ещё 10 дней, останется 215 человек, угадавших 20 подбрасываний подряд и превративших доллар в более миллиона. А итог будет тот же: $225 млн проиграно, $225 млн выиграно.
Но теперь эти удачливые люди поверят в свою гениальность, предсказал Баффетт:
Они, вероятно, напишут книги с названиями вроде «Как я превратил доллар в миллион за 20 дней, работая по 30 секунд в день». Ещё хуже: они начнут летать по стране, посещать семинары по «эффективному подбрасыванию», спорить с профессорами: «Если это невозможно, то почему нас 215?»В завершение письма к Кэтрин Грэм Баффетт изложил свои рекомендации: либо продолжать доверять большим, мейнстримным управляющим, и смириться с тем, что пенсионный фонд покажет слегка худший результат, чем рынок; либо найти небольших, узкоспециализированных инвесторов, у которых шансов обойти рынок больше; либо просто построить широко диверсифицированный портфель, повторяющий структуру рынка.
В то время таких индексных фондов было всего несколько, и их продвигали странноватые идеалисты из третьестепенных банков Сан-Франциско, Чикаго и Бостона. В индустрии над ними смеялись, считая абсурдным, что кто-то добровольно согласится на «усреднённую» доходность рынка. Для The Post доверить пенсионные деньги такому фонду было слишком смелым шагом. Вместо этого Грэм доверила их группе управляющих, лично рекомендованных Баффеттом.
Надо отдать должное: благодаря его опыту пенсионный фонд газеты оказался весьма обеспеченным, в отличие от многих других корпоративных схем. Однако незаметная поддержка Баффетта в адрес индексных фондов оказалась пророческой — почти полвека спустя она помогла ему одержать победу над лучшими умами Уолл-стрит.
Сайдз изначально предложил сделать ставку в 100 000 долларов — размер годовой зарплаты Баффетта, — но тот захотел сделать пари по-настоящему интересным. Учитывая возраст и возможные сложности с урегулированием в случае его смерти в течение десятилетия, Баффетт сказал, что рассмотрит пари только на сумму от $500 000. Тем не менее, добавил он: «Мой юрист по наследству подумает, что я сошёл с ума, раз так всё усложняю».
Это оказалось чересчур для Сайдза, поэтому Protégé Partners официально стал контрагентом Баффетта. Обе стороны внесли по около $320 000, которые были использованы для покупки безкупонной казначейской облигации США, которая к окончанию пари в 2018 году должна была вырасти до $1 млн. Если побеждали Protégé, деньги шли в благотворительную организацию Absolute Return for Kids, поддерживаемую выдающимися представителями хедж-фонд-индустрии. Если выигрывал Баффетт — средства поступали в Girls Inc., старейшую благотворительную организацию, которую давно поддерживала семья Баффеттов.
Вместо десяти хедж-фондов, как Баффетт предлагал в 2006 году, Сайдз выбрал пять фондов фондов, подобных самому Protégé — инвестиционные фонды, инвестирующие в несколько десятков (а в совокупности — в более чем 100) хедж-фондов. Так результаты не зависели от одного удачного или провального управляющего. Баффетт, как всегда, настоял, чтобы каждый год на ежегодном собрании объявлялись промежуточные результаты.
Из-за юридических ограничений на азартные игры в некоторых штатах США, пари было оформлено через платформу Long Bets — форум для долгосрочных ставок, поддерживаемый Джеффом Безосом. Хотя всё выглядело как дружеская забава, подобные пари обладают силой. В 1600 году Иоганн Кеплер заключил пари с датским астрономом, что сможет вывести формулу орбиты Марса за восемь дней. В итоге потребовалось пять лет — но результат перевернул астрономию.
Именно такие проекты Long Bets и стремился продвигать — и пари Баффетта с Protégé стало идеальным примером. Оно было официально объявлено в статье Fortune в 2008 году, написанной Кэрол Лумис, известной журналисткой и близкой подругой Баффетта.
Баффетт считал, что выбор фондов фондов — ошибка, даже если это снижает риск провала одного конкретного фонда. Хедж-фонды дороги: обычно берут 2% в год от активов и дополнительно 20% от прибыли. Фонды фондов добавляют ещё один слой комиссий сверху. В противоположность им индексный фонд на S&P 500, выбранный Баффеттом, взимал всего 0,04% в год.
Как Баффетт объяснил на сайте Long Bets:
«В управлении хедж-фондами участвует много умных людей. Но в значительной степени их усилия взаимно нивелируются, а их интеллект не способен перекрыть расходы, которые они накладывают на инвесторов. В среднем и в долгосрочной перспективе инвесторы добьются лучших результатов с недорогим индексным фондом, чем с группой фондов фондов».Сайдз соглашался, что обычные управляющие взаимных фондов, фокусирующиеся только на акциях, в среднем проигрывают индексам вроде S&P 500. Но, по его мнению, сравнение было некорректным, ведь хедж-фонды могут зарабатывать как на падении, так и на росте и охватывают более широкий спектр рынков.
Он признавал, что дополнительные комиссии — это недостаток, но верил, что фонд фондов способен перекрыть их, выбирая лучших из лучших.
«Хедж-фонды не стремятся просто обогнать рынок, — объяснял он. — Их цель — положительная доходность в любом рыночном окружении. В худшие времена они могут показать превосходство, даже уступая в лучшие. За цикл, однако, лучшие хедж-фонды обгоняли рынок с учётом всех комиссий и при меньшем риске. Мы верим, что это продолжится».
Существует большой разрыв между лучшими и средними хедж-фондами. И это открывает возможность для опытных институциональных инвесторов, таких как фонды фондов, выбирать стратегии и менеджеров, которые обгонят средний уровень и компенсируют все дополнительные комиссии.
Баффетт, кстати, изначально оценивал свои шансы на победу скромно — примерно в 60%, ведь его противником была элитная команда, полная мозгов, адреналина и уверенности. Сайдз же был уверен в себе на 85%:
«К счастью для нас, мы соревнуемся с S&P, а не с Баффеттом».
Изначально казалось, что Оракулу из Омахи придётся проглотить пилюлю. На ежегодной встрече Berkshire в 2009 году Баффетт отказался обсуждать пари, поскольку в тот момент он сильно проигрывал. В то время как хедж-фонды упали более чем на 20% в 2008 году, индексный фонд, выбранный Баффеттом, потерял 37% стоимости из-за потрясений финансового кризиса. Казалось, что аргумент Сайдза — что хедж-фонды лучше сохранят капитал в кризис — подтверждается.
И в 2010 году ситуация выглядела не лучше: Баффетт впервые упомянул пари на собрании, но сделал это мимоходом. Год спустя он был чуть более словоохотлив, но в основном — чтобы подколоть старую цель.
«Единственные, кто пока в плюсе — это управляющие инвестициями», — заметил он перед тем, как собрание прервалось на обед.
К четвёртому году индекс S&P 500 начал сокращать отставание, но Баффетт всё ещё проигрывал.
Ситуация оставалась на грани, особенно с учётом нарастающего кризиса в Европе.
В декабре 2016 года Джек Богл получил загадочную записку от старого друга, бывшего стратега Morgan Stanley Стивена Гэлбрейта. Тот просил освободить первые выходные мая — накануне 88-летия Богла. Он хотел организовать нечто особенное, но отказывался раскрыть детали.
Четырьмя десятилетиями ранее Богл основал Vanguard — компанию, которая принесла индексные фонды в массы. После скромного старта в 1976 году Vanguard под его упорным руководством стал одним из крупнейших мировых управляющих, предлагая сверхдешёвые фонды, просто повторяющие рынок. Именно Vanguard 500 Index Fund и выбрал Баффетт как своего представителя в пари с Сайдзом — и победитель должен был определиться примерно в день рождения Богла.
К тому моменту Богл потерял былую физическую мощь. Его резкие черты лица смягчились, строгое короткое каре — поредело, осанка ухудшилась из-за сколиоза, возраста и болезней. Первый сердечный приступ он перенёс в 31, в 38 ему диагностировали редкую болезнь сердца, в 67 — ему пересадили сердце. Но голос его всё ещё гремел, разум был острым, а любовь к приключениям — живой. Поэтому он охотно согласился на таинственное приглашение.
Утром 5 мая 2017 года Богл с семьёй поехал из дома в Брин-Мар (штат Пенсильвания) в частный терминал аэропорта Филадельфии. Там его встретил реактивный самолёт Citation с Гэлбрейтом на борту, и вместе они полетели в Омаху — на первое в жизни участие Богла в собрании акционеров Berkshire Hathaway.
Это событие часто называют «Вудстоком капитализма» — площадкой, где любой владелец акции Berkshire может задать вопрос Баффетту и Чарли Мангеру (умершему в 2023 году) — о бизнесе, геополитике или личных ценностях. Дуэт наслаждался вниманием: Баффетт отвечал с привычной деревенской хитростью, Мангер — с лаконичной едкостью.
Когда Богл заселился в Hilton в Омахе, его ждал первый сюрприз: толпы гостей с айфонами, устраивающие ему фотосессию, как настоящей звезде. «Было ощущение, будто мы сопровождаем Боно», — вспоминает Гэлбрейт. Жена Богла, Ив, немного волновалась из-за его хрупкости, но сам Богл был в восторге.
Фотографии не прекращались весь день, включая ужин в отеле. «Я быстро понял, что говорить «да» куда эффективнее, чем говорить «нет» и спорить», — позже напишет Богл в своей книге The Warren Buffett Shareholder (2018).
Именно утром в субботу, глядя в окно своего номера, Богл осознал масштаб события. Очередь шириной в четыре человека тянулась от конференц-центра за горизонт, тысячи людей мерзли на утреннем ветру Небраски, надеясь занять места поближе к Баффетту и Мангеру. В том году на собрание пришли около 40 000 человек, причём более половины — в зале для трансляций. Богл и его семья сидели почти в первых рядах — рядом с директорами и долгосрочными акционерами.
Как обычно, Баффетт и Мангер начали с шуточки.
«Вы можете нас отличить: он слышит, а я вижу. Вот почему мы так хорошо работаем вместе», — усмехнулся Баффетт.
Он продолжил с обзором финансовых результатов Berkshire, и хотя это было интересно, Богл начал сомневаться, зачем его привезли в таком возрасте и состоянии. Но затем Баффетт резко сменил тему, и всё стало ясно:
«Есть ещё один человек, которого я хотел бы представить вам сегодня. Я уверен, что он здесь. Я не видел его, но слышал, что он приедет. Это Джек Богл… Джек, наверное, сделал для американского инвестора больше, чем любой другой человек в стране.
Джек, вы не могли бы встать? Вот он!»Гремящие аплодисменты. Худой, но сияющий Богл, в тёмном костюме и клетчатой рубашке без галстука, встал, помахал залу и слегка поклонился Баффетту и Мангеру.
Для тех в зале, кто не знал, кто это, Баффетт пояснил, как индексные фонды, созданные Vanguard, перевернули индустрию управления капиталом.
«Я думаю, что Джек, как минимум, сэкономил и оставил десятки и десятки миллиардов в карманах американцев. И эти цифры в будущем станут сотнями миллиардов. В понедельник Джеку исполняется 88 лет, так что просто скажу: с днём рождения, Джек. И спасибо от имени всех инвесторов».Аплодисменты снова прокатились по залу.
Для Богла это было глубоко эмоциональное событие. Фотографироваться с ним хотели уже столько людей, что он стал покидать сессии пораньше, чтобы успеть выбраться. Позже он напишет:
«Я начал понимать, почему рок-звёзды стараются избегать папарацци. Но, признаюсь, в этот великий день я испытал огромное удовлетворение от того, что моё влияние на инвестиционный мир и на состояние миллионов людей, доверивших деньги индексным фондам Vanguard, было признано. (Я тоже человек!)»
Но Баффетт — тоже человек. И приезд Богла был своего рода победным кругом и для него самого.
Всего за несколько дней до собрания акционеров Berkshire в 2017 году Тед Сайдз официально признал поражение. Он покинул Protégé Partners за пару лет до этого, но от имени компании признал, что с оставшимися восьмью месяцами до конца срока — шансов на победу больше нет.
На форуме Long Bets комментаторы не сдерживали ликования.
«Уоррен вытирает пол Protege», — написал один из них.
«Это не напряжённая развязка… индексные фонды правят бал».
В одной из последних статей за свою выдающуюся шестидесятилетнюю карьеру в Fortune, Кэрол Лумис торжествующе объявила, что Баффетт «разнёс хедж-фонды».
А на форуме Bogleheads, объединяющем поклонников Джона Богла, участники откровенно наслаждались:
«Оракул из Омахи доказал то, что Джек и все «боглхеды» знали всегда — пассивное инвестирование побеждает».
И действительно, разрыв оказался колоссальным:
Vanguard 500 Index Fund (индексный фонд, выбранный Баффеттом): +126% доходности за 10 лет.
Пять фондов фондов, отобранных Protégé: в среднем +36% доходности.
Ни один из пяти не смог обогнать индексный фонд.
В своём ежегодном письме за 2016 год Баффетт позволил себе немного позлорадствовать:
«Имейте в виду: каждый из более чем 100 управляющих внутри этих хедж-фондов имел огромный стимул показать максимум результатов. Более того, управляющие пяти фондов фондов, отобранные Тедом, также имели финансовый интерес — ведь они получали процент от результатов вложенных фондов».
«Я уверен, что в подавляющем большинстве случаев это были честные и умные люди. Но для их инвесторов результаты оказались удручающими — по-настоящему удручающими».
Сайдз согласен с Баффеттом, что издержки играют огромную роль, но считает, что Баффетт слишком упрощает картину. Он утверждает, что его ошибка заключалась в том, что противопоставил фонд американских акций (индекс S&P 500) разнородной группе хедж-фондов, многие из которых были ориентированы на консервативные инструменты — корпоративные и государственные облигации.
К тому же, по его мнению, десятилетие, охваченное пари, оказалось исключительным для американского фондового рынка, несмотря на финансовый кризис в его начале.
В конечном счёте средства, направленные в Girls Inc., составили не $1 млн, а $2,2 млн, поскольку залог пари был вовремя переведён из облигаций США в акции Berkshire Hathaway — отличный пример того, как разумное вмешательство человека всё ещё может приносить пользу. Деньги пошли на поддержку программы Girls Inc. для уязвимых молодых женщин в переделанном бывшем монастыре на окраине Омахи, который теперь символично называется Protégé House.
Баффетт, разумеется, не отрицает, что профессиональные инвесторы иногда могут побеждать рынок, но относится к этому со скепсисом. Даже те, кому удаётся, часто теряют результаты со временем. Ведь хороший трек-рекорд обычно привлекает новые деньги, и чем больше средств в управлении, тем труднее находить выгодные сделки.
А так как доход управляющего зависит от объёма активов, у него мало стимулов оставаться «маленьким и эффективным». Как часто повторял Баффетт:
«Когда триллионы долларов управляются Уолл-стритом за высокие комиссии, обычно это управляющие, а не клиенты, получают непропорционально большую прибыль. И мелкие, и крупные инвесторы должны придерживаться низкозатратных индексных фондов».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба