Акции ВТБ - интересный инвестиционный инструмент на долгосрок

ВТБ является крупной российской финансовой группой, занимает второе место по величине активов и кредитованию среди банков РФ.

Мы присваиваем рейтинг «Покупать» акциям ВТБ с целевой ценой на горизонте 12 месяцев 123,8 руб. Потенциал роста равен 58,4%. Наша оценка данных бумаг построена на сравнении с российскими аналогами по коэффициентам P/B и P/E 2025П, а также на анализе собственных исторических мультипликаторов банка. При расчетах мы предположили, что в результатах допэмиссии число обыкновенных акций увеличится на 1,1 млрд (точные параметры SPO пока не известны), и отмечаем, что целевая цена чувствительна к этому допущению.

2025 год для ВТБ пока складывается не самым благоприятным образом, однако мы ожидаем, что банк станет бенефициаром начавшегося цикла смягчения ДКП в стране и сможет заметно восстановить чистый процентный доход и показать высокую прибыль в ближайшие годы. Кроме того, мы рассчитываем, что меры по восстановлению капитала позволят ВТБ выплатить дивиденды и по итогам 2025 года. Краткосрочным риском выступает неопределенность в отношении предстоящей допэмиссии, однако сильная недооцененность акций ВТБ по мультипликаторам относительно аналогов, мы считаем, делает данные бумаги интересным инвестиционным инструментом на долгосрок.

На фоне замедления роста российской экономики и сложной операционной среды для банковского сектора финансовые результаты ВТБ в этом году выглядят неоднозначно. Чистая прибыль банка в II квартале уменьшилась на 10% г/г, до 139,2 млрд руб., на фоне существенного сокращения чистого процентного дохода из-за жесткой монетарной политики в стране, оказывающей сильное давление на чистую процентную маржу, а также заметного роста операционных расходов и расходов на резервирование. Правда, в значительной степени это было компенсировано продолжающимся быстрым ростом чистого комиссионного дохода и экономией на налогах. Качество активов ВТБ остается относительно стабильным, а показатели достаточности капитала превышают регуляторные минимумы.

ВТБ больше других банков страдает от жесткой ДКП в РФ и должен стать основным бенефициаром начавшегося цикла смягчения политики, причем некоторые позитивные тенденции уже начали просматриваться. На таком фоне руководство ВТБ повысило прогноз по чистой процентной марже на весь 2025 год до 1,5% с ожидавшегося ранее 1%, а прогноз по чистой прибыли — до «около 500 млрд руб.» с 430 млрд руб.

В конце июля набсовет ВТБ принял решение о допэмиссии до 1,264 млрд обыкновенных акций по открытой подписке. Причем ее параметры будут формироваться таким образом, чтобы не размыть долю государства ниже 50% плюс одна акция. По словам руководства банка, объем размещения составит 80–90 млрд руб., а окончательные параметры допэмиссии планируется объявить в сентябре. Хотя предполагается, что цена допэмиссии будет определяться рыночными условиями, неопределенность в отношении SPO, вероятно, будет способствовать повышенной волатильности акций ВТБ в ближайшие недели.

Несмотря на не самую прочную капитальную позицию, в июле ВТБ выплатил рекордные дивиденды за 2024 год в размере 50% прошлогодней чистой прибыли. Восполнять потраченный капитал банк планирует за счет привлеченного в прошлом месяце субординированного депозита, продажи непрофильных активов, а также упомянутой выше допэмиссии. Учитывая еще ожидаемую существенную прибыль по итогам текущего года, которая пойдет в капитал, мы считаем, что ВТБ сможет достаточно укрепить капитальную позицию, чтобы продолжить выплачивать дивиденды. По нашей оценке, размер дивиденда за 2025 год (с учетом допэмиссии) может составить 18,6 руб. на обыкновенную акцию, с доходностью более 20%. Однако запас капитала ВТБ до нормативов, вероятно, будет оставаться относительно небольшим, так что будущие выплаты, на наш взгляд, не гарантированы на 100%.

Риски для ВТБ, как и для сектора в целом, связаны с более существенным, чем предполагается, ухудшением ситуации в экономике, например из-за продолжающегося усиления санкционного давления на РФ или дальнейшей эскалации геополитической напряженности, в результате чего банки могут столкнуться с ухудшением основных финпоказателей.

Описание эмитента
ВТБ — крупная российская финансовая группа, включающая более 20 компаний в области банковских услуг, инвестбанкинга, страхования и лизинга. Банк оказывает полный спектр финансовых услуг физическим и юридическим лицам, а также правительственным структурам. Филиальная сеть ВТБ состоит из более чем 1,3 тыс. отделений в 79 регионах России, клиентами банка являются 28 млн физлиц, 1,7 млн компаний малого и среднего бизнеса и 26,5 тыс. крупных компаний.

ВТБ занимает второе место в банковском секторе РФ по величине активов, объемов кредитования и депозитов после Сбера. При этом ВТБ — крупный игрок российского ипотечного рынка с долей свыше 20%.

Акционерный капитал ВТБ в настоящее время состоит из 5,4 млрд обыкновенных акций номинальной стоимостью 50 руб., а также двух выпусков неторгуемых привилегированных акций на общую сумму 521,4 млрд руб., размещенных в предыдущие годы в пользу Минфина и Агентства по страхованию вкладов (АСВ). Государству на данный момент принадлежат 100% привилегированных акций, а также 61,8% обыкновенных акций. Доля обыкновенных акций банка, находящихся в свободном обращении, оценивается в 17%. Рыночная капитализация обыкновенных акций ВТБ составляет 420 млрд руб.

Перспективы и риски
В настоящее время ВТБ занимается реализацией представленной в прошлом году стратегии развития до 2026 года, в которой фокус делается на расширении розницы, повышении эффективности каналов привлечения и обслуживания клиентов, разработке новых продуктов и услуг, улучшении организационной структуры с учетом текущих интеграционных процессов внутри группы, внедрении новых технологических решений. При этом банк уделяет большое внимание цифровизации бизнеса. Так, число ежемесячно активных пользователей (MAU) приложения «ВТБ Онлайн» составляет 24,8 млн, или 88,6% розничной клиентской базы. Цифровой банк ВТБ заработал в российском мессенджере MAX.
В этом году ВТБ успешно завершил юридические процедуры по присоединению крымского банка РНКБ, а также закончил второй этап интеграции с Почта Банком, значительно расширив свое присутствие в регионах России. Теперь получить финансовые услуги банка можно не только в клиентских центрах, но и у сотрудников банка на Почте России. Предполагается, что к ноябрю продукты ВТБ станут доступны более чем в 20 тыс. почтовых отделениях, расположенных по всей стране.
На фоне замедления роста российской экономики и сложной операционной среды для банковского сектора финансовые результаты ВТБ в этом году выглядят неоднозначно. Так, банк в II квартале показал умеренное снижение чистой прибыли на фоне существенного сокращения чистого процентного дохода из-за жесткой монетарной политики в стране, оказывающей сильное давление на чистую процентную маржу, а также заметного роста операционных расходов и расходов на резервирование. Правда, в значительной степени это было компенсировано продолжающимся быстрым ростом чистого комиссионного дохода и экономией на налогах, связанной с признанием крупного налогового актива. Качество активов ВТБ остается относительно стабильным, а показатели достаточности капитала находятся на уровнях, превышающих регуляторные минимумы.
ВТБ больше других банков страдает от жесткой ДКП в РФ и должен стать основным бенефициаром начавшегося цикла смягчения политики, причем позитивные тенденции уже начали проявляться. Так, чистая процентная маржа в II квартале выросла на 0,5 п. п. по сравнению с предыдущим кварталом, до 1,2%, а чистый процентный доход подскочил на 79% к/к, и мы рассчитываем на дальнейшее восстановление данных показателей по мере продолжения снижения ключевой ставки. Отметим, что на таком фоне руководство ВТБ повысило прогноз по чистой процентной марже на весь 2025 год до 1,5% с ожидавшегося ранее 1%, а прогноз по годовой чистой прибыли — до «около 500 млрд руб.» с 430 млрд руб.
В конце июля набсовет ВТБ принял решение о допэмиссии до 1,264 млрд обыкновенных акций по открытой подписке. Причем ее параметры будут формироваться таким образом, чтобы не размыть долю государства ниже 50% плюс одна акция. По словам руководства банка, объем размещения составит 80–90 млрд руб., а окончательные параметры допэмиссии, в том числе цену, планируется объявить в сентябре. В банке также сообщили, что уже есть договоренности с «якорными» инвесторами. Если поделить ориентировочный объем SPO на число размещаемых акций, то цена размещения получается в диапазоне 63–71 руб., что заметно ниже текущих котировок акций банка. Однако менеджмент ВТБ назвал такой подход слишком упрощенным, и цена будет определяться спросом, рыночными условиями и другими факторами. Кроме того, может быть размещено и меньшее число бумаг. Тем не менее неопределенность в отношении предстоящей допэмиссии, вероятно, будет способствовать повышенной волатильности акций ВТБ в ближайшие недели.
По словам руководства ВТБ, в начале 2026 года банк может принять решение по конвертации привилегированных акций в обыкновенные. При этом каких-то подробностей менеджмент не озвучил, отметив лишь потенциальные трудности, связанные с оценкой префов для сделки, а также с рядом юридических проблем. Конвертация префов могла бы повысить инвестиционную привлекательность ВТБ за счет упрощения структуры капитала, а также облегчения расчетов финансовых мультипликаторов и размера дивидендов. Однако существуют также риски, связанные с возможным существенным размытием долей владельцев обыкновенных акций, с учетом того, какую значительную долю префы занимают в капитале банка в данный момент.

Несмотря на не самую прочную капитальную позицию, в июле ВТБ выплатил рекордные дивиденды за 2024 год в размере 50% прошлогодней чистой прибыли. В том числе на дивиденды по обыкновенным акциям было направлено 137 млрд руб., или 25,58 руб. на бумагу. Ранее вышел указ президента, согласно которому все дивиденды ВТБ, причитающиеся государству, до 2028 года будут идти на финансирование Объединенной судостроительной корпорации (ОСК), находящейся под управлением банка, поэтому можно надеяться, что «дивидендный сюрприз» не станет единичным случаем. По оценке руководства ВТБ, выплата дивидендов за 2024 год приведет к снижению достаточности капитала на 1,1 п. п. Для восполнения капитала планируется использовать привлеченный в июле субординированный депозит из ФНБ в размере 200 млрд руб. для финансирования строительства газохимического комплекса в Усть-Луге, продажу непрофильных активов, а также указанную выше допэмиссию. Учитывая еще ожидаемую существенную прибыль по итогам текущего года, которая пойдет в капитал, мы считаем, что ВТБ сможет достаточно укрепить капитальную позицию, чтобы продолжить выплачивать дивиденды. По нашей оценке, размер дивиденда за 2025 год (с учетом допэмиссии) может составить 18,6 руб. на обыкновенную акцию, с доходностью более 20%. Между тем запас капитала ВТБ до нормативов, вероятно, будет оставаться относительно небольшим, и возможные существенные негативные события, например снижение прибыли и ухудшение качества активов из-за сложной экономической ситуации в стране, ужесточение требований по капиталу со стороны ЦБ, могут помешать дивидендным выплатам в последующие годы. Так что будущие дивиденды, на наш взгляд, не являются гарантированными на 100%.
Что же касается прочих рисков, бизнес ВТБ, как и сектора в целом, сильно зависит от экономической и рыночной конъюнктуры. При ее более существенном, чем предполагается, ухудшении, например из-за усиления санкционного давления на РФ или дальнейшей эскалации геополитической напряженности в случае окончательного провала переговоров по Украине, банк может столкнуться с быстрым ухудшением основных финансовых показателей.

Финансовые результаты
Чистая прибыль ВТБ в II квартале уменьшилась на 10% г/г, до 139,2 млрд руб., а по итогам первого полугодия в целом составила 280,4 млрд руб. (+1,2% г/г) при рентабельности капитала на уровне 20,7%.

Чистый процентный доход в апреле — июне просел на 30% г/г, до 94,2 млрд руб., на фоне падения чистой процентной маржи до 1,2% с 1,9% в том же периоде 2024 года. В то же время чистый комиссионный доход вырос на 20,1%, до 72,9 млрд руб., благодаря позитивному эффекту от форексных транзакций и транзакционных комиссий, связанных с обслуживанием трансграничных платежей. Между тем расходы на создание резервов подскочили на 52%, до 52 млрд руб., на фоне повышения стоимости риска на 0,2 п. п., до 0,8%. Операционные расходы поднялись на 14,3%, до 128,9 млрд руб., в связи с плановым увеличением инвестиций в технологии и трансформацию, масштабированием розничного бизнеса. Существенную поддержку прибыли банка в отчетном периоде оказало признание налогового актива на сумму 90 млрд руб.

ВТБ: основные финпоказатели за II квартал 2024-го и 6 месяцев 2025 года (млрд руб.)

Розничный кредитный портфель ВТБ с начала текущего года уменьшился на 3,8%, до 7,5 трлн руб., корпоративный — вырос на 2,9%, до 16,4 трлн руб. Средства клиентов в целом понизились на 3,1%, до 26,1 трлн руб., однако средства физлиц увеличились на 4,5%, до 13,6 млрд руб., на фоне высоких депозитных ставок. Качество активов остается относительно стабильным: доля неработающих кредитов (NPLs) по состоянию на 31 марта равнялась 4,1% против 3,8% в конце I квартала и 3,5% в начале года, при их покрытии ликвидными активами на уровне 128%.

Показатели достаточности капитала ВТБ остаются на уровнях, превышающих регуляторные минимумы. В частности, норматив достаточности общего капитала H20.0 на конец июня составил 10,2% (при минимуме 9%).

ВТБ: основные показатели отчета о финансовом положении (млрд руб.)

ВТБ: исторические и прогнозные финпоказатели (млрд руб.)

Оценка
Мы оценили акции ВТБ методом мультипликаторов. Наша итоговая оценка — среднее арифметическое двух оценок, полученных путем сравнения с российскими аналогами (по коэффициентам P/E 2025П и P/B) и по историческим мультипликаторам анализируемого банка. При сравнении с аналогами мы применили к полученной оценке 50%-й дисконт, чтобы учесть довольно уязвимую капитальную позицию банка, неопределенность в отношении предстоящей допэмиссии и планируемой конвертации префов, негарантированность будущих дивидендных выплат.

Чтобы учесть допэмиссию, мы предположили, что банк разместит 1,1 млрд обыкновенных акций по близкой к текущей рыночной цене и привлечет 85 млрд руб. (середина обозначенного менеджментом диапазона).

Оценка сравнением с аналогами

* С учетом стоимости префов, скорр. на дисконт к балансовой стоимости, и допэмиссии.

Целевая капитализация обыкновенных акций ВТБ при оценке по аналогам с учетом дисконта 50% составила 1,10 трлн руб., по историческому мультипликатору P/B (0,23х, медиана за 3 года) — 478 млрд руб.

Итоговая оценка справедливой стоимости обыкновенных акций ВТБ составила 799 млрд руб., или 123,8 руб. на бумагу. Потенциал роста равен 58,4%, рейтинг — «Покупать».

Техническая картина
С точки зрения технического анализа на дневном графике акции ВТБ оттолкнулись от поддержки 75 руб. Ожидаем формирования подъема с целью на отметке 90 руб., рядом с которой проходит 50-дневная скользящая средняя, а далее — в район 93 руб., с закрытием дивидендного гэпа от 11 июля.