Пауэлл – баланс рисков меняется, может потребоваться корректировка ДКП

С 21 по 23 августа проходит ежегодный экономический симпозиум ФРС в Джексон-Хоуле по теме: «Рынки труда в переходный период — демография, производительность и макроэкономическая политика». На этих симпозиумах в период затишья между июльским и сентябрьским заседаниями руководство ФРС часто дает сигналы, предваряющие существенные корректировки монетарного курса. Выступление главы ФРС ожидалось рынками с нетерпением – оно стало первым после выхода отчета BLS за июль с аномально сильным (-258 тыс) пересмотром в сторону понижения данных по числу созданных рабочих мест за май-июнь. Одновременно это финальное выступление Дж. Пауэлла в качестве главы ФРС в Джексон-Хоуле, т.к. срок его полномочий завершается в мае 2026 г. При этом на него лично и на руководство ФРС в целом оказывается беспрецедентное давление со стороны администрации Д. Трампа – так, сегодня президент США заявил, что уволит члена Совета управляющих ФРС Л. Кук, если она откажется уйти в отставку.

Наиболее значимым для рынка выводом выступления Пауэлла можно считать следующий: риски для инфляции смещены в сторону повышения, а для занятости – в сторону снижения, но баланс рисков начинает смещаться (в сторону ослабления рынка труда), что может потребовать корректировки ДКП. Это можно считать осторожным намеком на возможность снижения процентной ставки. Оценка рынком (CME) вероятности снижения процентной ставки на заседании 16-17 сентября на 25 б.п. резко выросла после выхода отчета BLS по рынку труда, приблизилась к 100% после выхода отчета по потребительской инфляции за июль, но перешла к снижению после публикации данных о неожиданном ускорении роста цен производителей и импортных цен, а также достаточно «ястребиного» протокола заседания ФРС от 29-30 июля. Перед выступлением Пауэлла она составляла около 70%. Но после выступления подскочила до 89%. Доходность 2-летних UST снизилась до 3,68% с 3,78% перед выступлением, фондовые индексы прибавляют 1,6-2%, индекс доллара рухнул до минимума с июля (97,64) с 98,7 до выступления. До заседания 16-17 сентября выйдут еще по блоку данных по рынку труда и инфляции, и они могут оказать влияние на решение ФРС. Но вероятность снижения ставки в сентябре заметно повысилась.

«Экономика США продемонстрировала устойчивость в условиях масштабных изменений в экономической политике. С точки зрения целей, поставленных ФРС в рамках двойного мандата, рынок труда остаётся близким к максимальной занятости, а инфляция, хотя и остаётся несколько повышенной, значительно снизилась по сравнению с пиковыми значениями, достигнутыми после пандемии». В то же время баланс рисков, по всей видимости, меняется. «В краткосрочной перспективе риски для инфляции смещены в сторону повышения, а риски для занятости – в сторону понижения, что представляет собой непростую ситуацию. Когда наши цели находятся в противоречии друг с другом, наша концепция требует от нас баланса между обеими сторонами нашего двойного мандата. Наша ключевая ставка сейчас на 100 базисных пунктов ближе к нейтральной, чем год назад, а стабильность уровня безработицы и других показателей рынка труда позволяет нам действовать осторожно при рассмотрении изменений в нашей политике. Тем не менее, учитывая, что наша ДКП остается ограничительной, базовый прогноз и меняющийся баланс рисков могут потребовать корректировки нашей политики».

Основные тезисы Дж. Пауэлла.
Рост числа рабочих мест замедлился в среднем до 35 тыс в месяц за последние три месяца, по сравнению со 168 тыс в месяц в 2024 году. Это замедление гораздо сильнее, чем прогнозировалось всего месяц назад, поскольку предыдущие данные за май и июнь были существенно пересмотрены в сторону понижения. Однако, похоже, замедление роста числа рабочих мест не привело к значительному ухудшению ситуации на рынке труда. Уровень безработицы, хотя и немного вырос в июле, находится на исторически низком уровне в 4,2% и в целом оставался стабильным в течение последнего года. Другие показатели состояния рынка труда также практически не изменились или снизились лишь незначительно, включая увольнения, сокращения, соотношение вакансий к числу безработных и рост номинальной заработной платы. Предложение рабочей силы сократилось в соответствии со спросом, что резко снизило «равновесный» темп создания рабочих мест, необходимый для поддержания уровня безработицы на постоянном уровне. Действительно, в этом году рост рабочей силы значительно замедлился из-за резкого сокращения иммиграции, а уровень участия рабочей силы в последние месяцы снизился. Рынок труда, по-видимому, находится в равновесии. Это своеобразный баланс, возникающий в результате заметного замедления как предложения, так и спроса на рабочую силу. Эта необычная ситуация свидетельствует о росте рисков снижения занятости. И если эти риски материализуются, это может произойти быстро в форме резкого роста увольнений и роста безработицы.
Тарифная политика, изменение иммиграционного законодательства влияют как на спрос, так и на предложение в экономике. Рост ВВП заметно замедлился в первой половине этого года, составив 1,2%, что примерно вдвое ниже темпа в 2,5% в 2024 году. Снижение темпов роста экономики в значительной степени обусловлено замедлением роста потребительских расходов. Как и в случае с рынком труда, замедление ВВП, вероятно, частично также обусловлено замедлением роста предложения или потенциального выпуска. Изменения в бюджетно-налоговой политике и регулировании также могут иметь важные последствия для экономического роста и производительности. Существует значительная неопределенность относительно того, к чему в конечном итоге приведут все эти меры и каково будет их долгосрочное воздействие на экономику.
Влияние тарифов на потребительские цены теперь отчетливо видно. Мы ожидаем, что это влияние будет накапливаться в ближайшие месяцы, при высокой неопределенности относительно сроков и масштабов. Вопрос, который важен для денежно-кредитной политики, заключается в том, приведет ли это повышение цен к существенному увеличению риска устойчивой инфляции. Разумным базовым сценарием является предположение, что эффект будет относительно кратковременным — разовое изменение уровня цен (хотя и растянутое во времени с учетом прохождения по цепочкам производства и поставок, а также продолжающегося повышения тарифов). Однако также возможно, что повышательное давление на цены со стороны тарифов может спровоцировать более длительную инфляционную динамику, и этот риск необходимо оценивать и контролировать. Пауэлл привел в пример возможные механизмы такого влияния – возникновение спирали «зарплаты – цены» (что он считает маловероятным при текущем состоянии рынка труда) или рост инфляционных ожиданий (сейчас долгосрочные инфляционные ожидания заякорены вблизи цели ФРС 2%, но нельзя считать, что это будет обеспечиваться автоматически). Что бы ни случилось, мы не допустим, чтобы разовое повышение уровня цен превратилось в постоянную проблему инфляции.
Независимость ФРС. «Денежно-кредитная политика не следует заранее заданному курсу. Члены FOMC будут принимать решения исключительно на основе своей оценки данных и их влияния на экономические перспективы и баланс рисков. Мы никогда не отступим от этого подхода».
Дж. Пауэлл также рассказал о пересмотре обзора ДКП ФРС. Предыдущий пересмотр происходил в 2020 г. и отражал проблемы денежно-кредитной политики после Мирового финансового кризиса 2008 г, когда центробанкам приходилось работать с очень низкими процентными ставками из-за длительно сохранявшейся пониженной инфляции (относительно целевого показателя ФРС в 2%). Сейчас ФРС пересмотрел часть этих подходов с учетом опыта высокой инфляции после 2021 г. Так, подход, при котором ФРС считала целесообразным обеспечивать инфляцию на цели 2% в среднем за определенный период времени, компенсируя периоды более низкой инфляции периодами, когда инфляция держится «немного выше» цели, Пауэлл теперь признал нерелевантным. В новом обзоре делается вывод, что «чётко закреплённые инфляционные ожидания имели решающее значение для нашего успеха в снижении инфляции без резкого роста безработицы». Закреплённые ожидания способствуют возвращению инфляции к целевому уровню, когда неблагоприятные шоки приводят к её росту, и ограничивают риск дефляции при ослаблении экономики. Кроме того, они позволяют денежно-кредитной политике поддерживать максимальную занятость в периоды экономического спада, не ставя под угрозу стабильность цен. В пересмотренном заявлении ФРС подчёркивается ее готовность к решительным действиям для обеспечения того, чтобы долгосрочные инфляционные ожидания оставались надёжно закреплёнными, что важно для обеих сторон двойного мандата.
В пересмотренном заявлении также отмечается, что максимальная занятость — это «наивысший уровень занятости, который может быть достигнут на устойчивой основе в условиях стабильности цен». То есть, приоритет в явном виде отдается принципу ценовой стабильности. ФРС по-прежнему считает, что установление количественного целевого показателя занятости нецелесообразно, поскольку максимальный уровень занятости не поддается непосредственному измерению и меняется со временем по причинам, не связанным с денежно-кредитной политикой. Также ФРС подтверждает, что долгосрочный уровень инфляции в 2% наиболее соответствует целям, предусмотренным ее двойным мандатом.
«Мы не можем точно сказать, где установится процентная ставка в долгосрочной перспективе, но ее нейтральный уровень сейчас может быть выше, чем в 2010-х годах, что отражает изменения в производительности, демографии, налогово-бюджетной политике и других факторах, влияющих на баланс между сбережениями и инвестициями».