Чем опасно падение доллара?

Президент США Дональд Трамп наносит удар по финансовой мощи США, увеличивая государственный долг, подрывая независимость центральных банков и вводя огромные пошлины для ключевых союзников. Как пишет экономист Деннис Сноуэр для The Project Syndicate, если доллар утратит статус резервной валюты, то последующая перестройка не будет ни постепенной, ни упорядоченной.

На протяжении десятилетий статус доллара как ведущей мировой резервной валюты давал США значительные преимущества: возможность брать кредиты под низкий процент, иметь большой дефицит текущего счета и финансировать дефицит бюджета за счет печатания денег, не провоцируя при этом инфляцию.

Однако после начала второго президентского срока Дональда Трампа все чаще звучат предупреждения о том, что Америка может лишиться своих привилегий.

Опасения вполне обоснованны. Политика Трампа - от нападок на Федеральную резервную систему США до безразличия к регулированию криптовалют - систематически подрывает статус доллара как мировой резервной валюты. Если доллар утратит статус основной резервной валюты, под угрозой окажется долгосрочное благополучие экономики США. Проблемы начнутся и далеко за пределами Америки, мировая экономика может столкнуться с потрясениями.

Финансовым рынкам будет достаточно веры многих участников в реальность угрозы, чтобы она стала таковой. Как только достаточное количество инвесторов начинает продавать уязвимый актив, за ними следуют и другие.

Важно отметить, что «значительные привилегии» Америки — это не дань уважения за то, что она является ведущей мировой сверхдержавой. Это просто побочный эффект работы резервной валюты. Как и людям, странам нужны надёжные средства сбережения, обмена и расчётные валюты. По мере роста зарубежных экономик растёт и их потребность в активах, номинированных в долларах, таких как казначейские облигации США и корпоративные облигации. Эта потребность позволяет США поддерживать постоянный дефицит платёжного и торгового балансов.

Казначейские облигации ценятся как актив-убежище, что позволяет США финансировать дефицит бюджета за счет их продажи. Большая часть этой ликвидности поглощается иностранными держателями, поэтому ФРС может покупать казначейские облигации за дополнительно выпущенные доллары, не повышая инфляцию. Высокий международный спрос на американские долговые бумаги также сдерживает внутренние процентные ставки, поскольку инвесторы готовы соглашаться на низкую доходность в обмен на безопасность ценных бумаг, номинированных в долларах.

Будущий пересмотр резервной валюты
Валюта должна быть безопасной, ликвидной, стабильной и широко распространённой, чтобы стать мировым резервным активом. Она должна соответствовать семи основным критериям. Во-первых, страна-эмитент должна поддерживать макроэкономическую стабильность: низкий уровень инфляции, приемлемый уровень госдолга, а также проводить разумную фискальную и монетарную политику, которая гарантирует инвесторам и центральным банкам сохранение стоимости валюты с течением времени.

Во-вторых, в стране-эмитенте должны быть развитые и ликвидные финансовые рынки, предлагающие надёжные, легко реализуемые активы, в частности суверенные облигации, способные поглощать крупные трансграничные потоки. Государственный долг может быть активом только в том случае, если инвесторы верят, что им будут управлять ответственно, и его будут вовремя погашать.

В-третьих, для укрепления доверия к валюте необходим политически независимый центральный банк, приверженный идее ценовой стабильности, особенно прозрачной и регулируемой денежно-кредитной политике.

В-четвёртых, резервные валюты должны свободно продаваться и обмениваться на международном рынке с минимальными ограничениями.

В-пятых, судебная система должна поддерживать верховенство закона. В частности, она должна защищать права собственности, обеспечивать исполнение контрактов иностранными инвесторами и предоставлять возможности для разрешения споров.

В-шестых, резервная валюта должна рассматриваться как инструмент для достижения мирового благополучия, а не для продвижения национальных интересов. Такое восприятие зависит от конструктивного международного руководства и активного многостороннего участия.

И наконец, эмитент валюты должен быть крупным игроком в сфере торговли и финансов, поскольку для стимулирования широкого использования необходимы устоявшиеся сетевые эффекты.

Политика Трампа ослабила каждый из этих столпов американского экономического доминирования. Масштабное снижение налогов, лежащее в основе его «Большого прекрасного закона», которое не сопровождается реальными ограничениями расходов, по прогнозам, увеличит государственный долг на триллионы долларов и поставит под угрозу макроэкономическую стабильность. Хотя спрос на казначейские облигации США остаётся высоким, растущий долг и риск дефолта, усугубляемый использованием Трампом потолка госдолга в качестве политического рычага, подорвали доверие инвесторов.

В то же время независимость ФРС оказалась под угрозой, поскольку Трамп публично оказывал давление на политиков, требуя снизить процентные ставки, и предлагал заменить председателя Джерома Пауэлла и других чиновников политически лояльными людьми. Хотя контроль за движением капитала так и не ввели, угрозы администрации заблокировать листинг китайских акций и исключить противников из SWIFT усилили неопределённость в отношении будущего доступа.

Санкции Трампа против иностранных компаний, замораживание активов центральных банков таких стран, как Венесуэла, введение высоких импортных пошлин в отношении давних союзников ещё больше подорвало доверие к политике США. В результате союзники ищут альтернативы, основанные на евро или юане, а некоторые центральные банки начали диверсифицировать свои долларовые активы в сторону золота и других инструментов, что ускорило падение доллара.

Если появятся сомнения в долгосрочной надёжности доллара, может возникнуть финансовая паника. Если инвесторы будут ждать падения доллара, они начнут продавать долларовые активы, чтобы избежать убытков. Это, в свою очередь, приведёт к падению доллара, подтверждая первоначальные опасения. Падение доллара также может привести к маржин-коллам по долларовым сделкам с использованием заёмных средств, что вынудит фонды и банки со значительными рисками ликвидировать другие активы и приведёт к распространению нестабильности на мировых рынках.

Альтернативы нет
Если Трамп продолжит вводить агрессивные тарифы и конфисковывать активы, находящиеся за границей, оппоненты, например, группа крупнейших развивающихся экономик БРИКС +, состоящая из десяти стран, могут отказаться от доллара. Это может спровоцировать массовые изменения валютных резервов и переход разных стран в недолларовые убежища.

Однако альтернативные рынки облигаций-убежищ, в первую очередь в Германии, Швейцарии и Японии, слишком малы, чтобы вместить огромный капитал, который в настоящее время сосредоточен в долларовых активах, в частности в казначейских облигациях США. Общая сумма $28 трлн, из которых около $8,5 трлн принадлежит иностранцам.

В Европе отсутствие фискального союза и надёжных активов, эквивалентных казначейским облигациям США, не только ограничивает предложение еврооблигаций, но и подрывает единство еврозоны. Рынок суверенных облигаций Китая остаётся ограниченным в качестве «тихой гавани» из-за контроля за движением капитала, отсутствия полной конвертируемости валюты, политической непрозрачности и слабой правовой защиты.

Безусловно, суверенные и квазисуверенные облигации, выпущенные такими организациями, как Европейский инвестиционный банк, Всемирный банк, Азиатский банк развития и немецкий KfW, могут получить статус резервных благодаря своей надёжности и многосторонней поддержке. Но это скорее долгосрочная перспектива, чем немедленное решение.

Крупные корпорации с устойчивым финансовым положением, такие как Apple или Microsoft, могут выступать в качестве квазисуверенных альтернатив. Однако частное кредитование сопряжено со значительными рисками, особенно в период мирового финансового кризиса. Оно не может заменить суверенную ликвидность.

Некоторые рассматривают биткоин и «цифровое золото» как средство защиты от рисков, связанных с фиатной валютой, но их высокая волатильность, а также неопределённость в сфере регулирования, не позволяют им поглощать значительные потоки резервов.

Другие варианты столь же ограничены. Центральные банки, особенно в Китае, России и Турции, накапливают золотые резервы, но мировые запасы золота ограничены. Цифровые валюты центральных банков, китайский электронный юань и предлагаемый цифровой евро, могут стать каналами для трансграничной ликвидности, если они будут совместимы и получат широкое распространение. Но в краткосрочной перспективе это маловероятно.

Если доверие к доллару как к мировой резервной валюте начнёт ослабевать, то последующая перестройка, скорее всего, будет напоминать отчаянную гонку за безопасностью, при этом реальной альтернативы не будет. Такая паника может привести к разделению современной интегрированной глобальной финансовой системы на региональные или блоковые сети.

Нестабильность может усугубиться из-за криптовалютных рынков, которые контролируются гораздо меньше, чем традиционные финансовые рынки, и при нынешней администрации США будут регулироваться ещё меньше.

Большинство криптовалют гораздо более волатильны, чем фиатные валюты или традиционные надёжные активы, что делает их непригодными для стабильного хранения стоимости.

Нерегулируемые криптовалютные рынки, особенно те, что основаны на стейблкоинах, создают растущие системные риски для рынков казначейских облигаций США. Стейблкоины обычно привязаны к доллару, их эмитенты держат крупные резервы в краткосрочных высоколиквидных активах, в первую очередь, в казначейских облигациях и наличных деньгах или их эквивалентах. Резкий отказ от привязки к доллару или внезапная потеря доверия к крупному стейблкоину могут привести к значительной ликвидации казначейских облигаций для удовлетворения требований о погашении — это криптовалютная версия массового изъятия средств из банков. Такая распродажа может привести к оттоку ликвидности с рынков казначейских облигаций, исказить краткосрочную доходность и вызвать побочные эффекты в других классах активов, включая ипотечные и корпоративные облигации.

Кроме того, криптовалюты, особенно стейблкоины и цифровые валюты центральных банков, могут бросить вызов доминированию доллара США в международных платёжных потоках. Если они получат широкое распространение, то объёмы транзакций будут уходить из долларовых систем, таких как корреспондентские банковские счета и SWIFT. Но без скоординированного международного регулирования платёжные системы на основе криптовалют рискуют ослабить финансовый надзор, скрыть движение капитала, способствовать отмыванию денег и финансированию терроризма, а также ограничить возможности небольших экономик в управлении своей денежно-кредитной политикой.

Растущее использование криптовалют в трансграничных расчётах может также повысить риск кибератак и сбоев в работе сети. Их использование для обхода санкций, незаконных транзакций и уклонения от уплаты налогов уже снижает роль доллара в теневой банковской системе, что имеет серьёзные последствия для соблюдения санкций и экономической стабильности.

Последствия фрагментации
По мере роста торговых барьеров и нестабильности валютных курсов финансовые потоки, резервные активы, платёжные системы и рынки капитала всё больше ограничиваются конкурирующими региональными блоками. Финансовая фрагментация также препятствует конвертируемости валют, нарушает работу системы SWIFT и усложняет координацию регулирования. Эти препятствия приводят к несоответствию валютных курсов, правовой неопределённости и задержкам в трансграничных платежах.

Когда торговля и финансы разделены между сферами интересов, капитал распределяется в соответствии с геополитическими предпочтениями, а не с рыночными факторами. В результате возникает разрозненная мировая экономика, в которой замедляется рост, снижается производительность и увеличиваются капитальные затраты, особенно в развивающихся странах, не присоединившихся к альянсам.

Между тем фрагментация ограничивает возможности международных институтов, таких как МВФ, Всемирный банк, Всемирная торговая организация и Банк международных расчётов, по поддержанию стабильности, координации мер реагирования на кризисы и установлению универсальных стандартов. В результате всё больше ответственности перекладывается на региональные организации, например, на Азиатский банк инфраструктурных инвестиций.

Если государства будут перенаправлять резервы в региональные альтернативы, международная ликвидность может сократиться, а премии за риск - вырасти. В таких условиях конкурирующие блоки с большей вероятностью будут проводить политику «разори соседа», включая конкурентную девальвацию и контроль за экспортом. Обострение соперничества за доминирование в валютной сфере, статус резервной валюты и платёжные системы приведёт к тому, что финансовые инструменты, такие как санкции, контроль за движением капитала и конфискация резервов, будут использоваться в качестве оружия, что повысит риск нестабильности и затяжных экономических спадов.

Ситуация ухудшается. По мере ослабления экономической взаимозависимости и нарастания геополитических разногласий, неизбежно ускоряющих создание отдельных клиринговых систем, цифровых валют и региональных торговых систем, утрата основных сдерживающих факторов повысит вероятность военной конфронтации.

Ставки высоки, поэтому рассматривать падение доллара лишь как конец «значительных привилегий» Америки - значит упускать из виду более масштабную картину. Судьба доллара — это не локальная американская, а международная проблема. Если хрупкое, но управляемое равновесие, основанное на многостороннем сотрудничестве, уступит место финансовой балканизации, то ближайшие десятилетия будут определяться экономическими конфликтами и постоянной угрозой полномасштабной войны.