НОВАТЭК: сохраняем позитив, несмотря на санкции

Компания занимается добычей, переработкой и реализацией природного газа. Основные месторождения и лицензионные участки компании расположены в Ямало-Ненецком автономном округе (ЯНАО) в Западной Сибири. ЯНАО является крупнейшим в России регионом по добыче природного газа, на который приходится:

• около 80% от объемов добычи газа в России;
• приблизительно 15% от объемов добычи газа в мире. 

На конец 2024 года доказанные запасы углеводородов НОВАТЭКа (включая его долю в запасах совместных предприятий) составили 17 506 млн баррелей нефтяного эквивалента (бнэ), в том числе 2 425 млрд кубометров газа. Обеспеченность запасами — 26 лет.

Компания реализует природный газ не только на территории России, но и за рубежом, экспортируя его в сжиженной форме (СПГ). Компания также реализует ЖУВ на внутреннем и международном рынках.

Газовый сегмент

На внутреннем рынке НОВАТЭК реализует природный газ в основном по сети магистральных газопроводов и региональным распределительным сетям, а также продает СПГ через собственные заправочные комплексы.

Реализуемый на внутреннем рынке СПГ производится на малотоннажном заводе в Магнитогорске, запущенном в 2020 году. В 2023-м объемы продаж СПГ с этого завода достигли около 45 000 тонн. Для обеспечения сети АЗС и оптовых потребителей в Северо-Западном и Центральном федеральных округах компания покупает СПГ у совместного предприятия ООО «Криогаз-Высоцк». За 2023 год объем реализации СПГ, произведенного этим предприятием, составил около 52 000 тонн.

На международные рынки компания поставляет преимущественно СПГ, купленный у совместных предприятий ОАО «Ямал СПГ» и ООО «Криогаз-Высоцк».

Самое крупное месторождение НОВАТЭКа — Юрхаровское. По итогам 2024 года его доля превысила 26% в совокупном объеме добычи природного газа группой (с учетом доли в добыче совместными предприятиями).

Теперь поговорим о СПГ- проектах компании.

Ямал СПГ

Первый крупнотоннажный СПГ-проект НОВАТЭКа, разрабатываемый на базе Южно-Тамбейского месторождения на северо-востоке полуострова Ямал. Запасы проекта оцениваются в 1,2 трлн кубометров газа. Оператором проекта и владельцем активов является совместное предприятие ОАО «Ямал СПГ», доля НОВАТЭКа в котором составляет 50,1%.

Проектная мощность по сжижению включает три технологические линии мощностью 5,5 млн тонн в год и четвертую линию мощностью 900 000 тонн в год. Четвертая линия построена с использованием отечественного оборудования и на основе технологии сжижения «Арктический каскад», запатентованной НОВАТЭКом. Эта технология обладает высокой энергоэффективностью за счет использования преимуществ арктического климата.

По данным Kpler за 2024 год, Ямал СПГ нарастил объемы производства на 6% г/г, примерно до 21,1 млн тонн СПГ. Это было связано с завершением планового профилактического ремонта в 2023-м. Более 70% произведенного объема отправили в Европу, однако около 25% исторически приходилось на перевалку в европейских портах с реэкспортом в третьи страны. Сейчас в портах ЕС запрещено оказывать услуги по перевалке российского СПГ. Из-за этого НОВАТЭК вынужден применять перевалку борт в борт и увеличивать долю реализации в Европе по спотовым ценам.

• ЕС в 14-м пакете санкций запретил реэкспорт через свою территорию российского СПГ для поставок в третьи страны. Теперь пунктом перегрузки СПГ для НОВАТЭКа вместо Зебрюгге может стать Кильдин. 

Криогаз-Высоцк

Первый проект среднетоннажного производства СПГ.

• Акционеры ООО «Криогаз-Высоцк» — НОВАТЭК (51%) и Газпромбанк (49%).

Завод мощностью 820 000 тонн СПГ в год ориентирован на поставку мелких и средних партий СПГ газовозами и автоцистернами. Коммерческие отгрузки начались в 2019 году. По данным Kpler, в 2023-м проект произвел 812 000 тонн СПГ и отгрузил 760 000 тонн СПГ (+7,5% г/г).

За первые семь месяцев 2024-го объемы экспортных поставок с проекта выросли на 13,4% г/г, до 457 000 тонн СПГ. В июле проект продолжал поставлять СПГ в Финляндию и Швецию, которые из-за санкций скоро перестанут принимать грузы из России. При этом проект уже начал замещать выбывшие объемы отгрузками в Испанию, куда ранее не отправлял малотоннажные партии.

В начале этого года проект получил право на самостоятельный экспорт СПГ. Ранее НОВАТЭК экспортировал природный газ с этого проекта на мировые рынки только по долгосрочному комиссионному договору с Газпром экспортом.

В январе-июне 2025 года Европа сократила импорт российского СПГ на 4 % относительно аналогичного периода 2024 года. При этом Россия все же осталась вторым поставщиком сжиженного газа в Европу после США.

Арктик СПГ 2

Второй крупнотоннажный СПГ-проект НОВАТЭКа, разрабатываемый на базе Утреннего месторождения, расположенного на полуострове Гыдан в ЯНАО (примерно 70 км от проекта Ямал СПГ).

• Оператором проекта, владельцем всех активов и лицензии на экспорт СПГ является совместное предприятие ООО «Арктик СПГ 2», доля НОВАТЭКа в котором достигает 60%. 

Проект включает:

• разработку Утреннего месторождения;
• строительство терминала и трех технологических линий по производству СПГ (каждая мощностью 6,6 млн тонн СПГ);
• строительство объектов производства стабильного газового конденсата (СГК) общей мощностью до 1,6 млн тонн в год. 

Первая производственная линия уже запущена. Однако из-за санкций США и отсутствия необходимых газовозов отгрузки не могут выйти на проектную мощность.

В СМИ было много информации об ограниченном старте отгрузок в августе 2024-го во время летней арктической навигации. Kpler также приводит данные по поставкам с терминала Утренний, который относится к проекту НОВАТЭКа и тоже находится под санкциями США.

• По данным аналитической компании, экспорт с завода велся в сентябре и октябре 2024-го и достиг суммарно 186 000 тонн.

Получение первых ледовых газовозов с судоверфи Звезда ожидается в 2025 году. Два газовоза позволят вывозить около 2 млн тонн в год.

Мы ожидаем, что в обозримом будущем НОВАТЭК сможет запустить и вторую линию. Однако запуск третьей линии в ближайшие пять лет кажется маловероятным из-за санкций. Вместе с крупными инвестициями, долгом и повышенным риском это существенно снижает чистую приведенную стоимость проекта (NPV).

Что касается маршрутов реализации, в условиях санкций СПГ с проекта, скорее всего, будет поставляться в Азию. Долгосрочные контракты, заключенные ранее, вряд ли будут перезаключены, поэтому наш базовый сценарий предполагает реализацию с проекта по спотовым ценам с дисконтом порядка 15—20%.

В середине августа Bloomberg собрал данные отслеживания судов и сообщил, что лайнеры, которые перевозят грузы с завода Арктик СПГ 2, начали следовать в Северную Азию по Северному морскому пути после нескольких недель простоя. Два других танкера, которые недавно загрузились на заводе, также отправились в Азию на прошлой неделе.

Ранее планировалось, что НОВАТЭК завершит строительство Мурманского СПГ до 2030 года. Он будет состоять из трех линий (по 6,8 млн тонн каждая). Первая будет построена в 2027 году, вторая — в 2029-м. Сроки по третьей линии не назывались. Однако в августе 2025 года сроки сдвинулись на два года. Согласно комплексному плану развития инфраструктуры на период до 2036 года «Мурманский СПГ» может быть запущен не ранее 2032 года.

В 2024 году НОВАТЭК проводил коммерческую добычу углеводородов на 29 месторождениях. Добыча компании (с учетом доли в добыче совместных предприятий) составила 667 млн баррелей — это на 3,4% больше, чем в 2023 году. Основной вклад в увеличение добычи внесли:

• дальнейшая разработка месторождений Северорусского и Ево-Яхинского кластеров;
• ввод в эксплуатацию Северо-Часельского месторождения в апреле 2024-го.

Общий объем добычи природного газа (с учетом доли в добыче совместных предприятий) вырос на 2,1% год к году, до 84,08 млрд кубометров — это 82,4% от общего объема добычи углеводородов компании и 12,1% от всей добычи газа в России.

Сегмент жидких углеводородов (ЖУВ)

НОВАТЭК реализует на внутреннем и международном рынках такие ЖУВ, как:

• стабильный газовый конденсат и продукты его переработки;
• широкую фракцию легких углеводородов;
• сжиженный углеводородный газ (СУГ);
• нефть.

На месторождениях компании и подконтрольных ей совместных предприятиях добывается природный газ со значительным содержанием жидких углеводородов, особенно газового конденсата, который составляет основу добычи ЖУВ и не подпадает под ограничения ОПЕК+.

НОВАТЭК активно наращивает добычу ЖУВ с конца 2023 года. В 2024-м объем их добычи вырос на 11,5% г/г в связи с вводом и разработкой новых газоконденсатных залежей на месторождениях Ево-Яхинского блока. Компания также увеличила площади Юрских залежей в результате комплексных работ по сейсморазведке и бурению поисково-оценочных скважин.

• На Юрских залежах глубина залегания жирного газа (с наибольшим содержанием ЖУВ) превышает 3 300 метров. Залежи отличаются сложными геологическими условиями залегания и сложными техническими условиями для бурения, характерными для зон аномально высокого пластового давления.

Большая часть нестабильного газового конденсата поставляется для его стабилизации на Пуровский завод. Там не только стабилизируют конденсат, но и улавливают этан, бутан, пропан и другие легкие фракции, что позволяет продавать их как отдельный продукт. Затем уже стабильный газовый конденсат (СГК) перевозят железнодорожным транспортом в основном в Усть-Лугу для переработки. Комплекс в Усть-Луге позволяет:

• производить легкую и тяжелую нафту (около 62% от общего объема производства), керосин, дизельную фракцию и мазут;
• отгружать готовую продукцию на экспорт морским транспортом.

Оставшаяся часть СГК в основном продается на внутреннем рынке.

В 2024 году комплекс в Усть-Луге переработал 7,4 млн тонн СГК. После ввода третьей линии производственные мощности завода расширились до 9 млн тонн в год, а доля выхода светлых нефтепродуктов увеличилась до 95%.

Динамика операционных показателей в 2025 году

• Добыча газа и жидких углеводородов осталась на стабильном уровне. Объем реализации газа также стабилен. Запасы сократились до 0,9 млрд кубометров на конец июня с 1,3 млрд кубометров на конец декабря.

В сегменте жидких углеводородов самая сильная динамика была у переработки стабильного газового конденсата на комплексе в Усть-Луге (+33,6% год к году).

Динамика здесь выросла до 4,2 млн тонн. Это объясняется расширением мощностей до 9 млн тонн в год в связи с вводом третьей линии, а также временной остановкой комплекса в первом квартале 2024 года после атаки БПЛА.

• Объем реализации за период вырос на 11,8% относительно прошлого года. Рост во втором квартале выше динамики объемов переработки обусловлен возросшим транспортным плечом (из-за перераспределения реализации продукции в Азию). Это также отражается в уменьшении остатков готовой продукции с 1,7 млн тонн в конце первого квартала до 1,3 млн тонн в конце второго.

Финансовые результаты

Выручка: драйверы роста и сдерживающие факторы

Компания представила нейтральную отчетность за первое полугодие 2025 года. Выручка оказалась выше наших ожиданий.

• Выручка увеличилась на 6,9% п/п, до 804 млрд рублей.
• EBITDA с учетом доли в СП снизилась на 1,8% п/п, до 472 млрд рублей.

Рост выручки относительно первого полугодия 2024 года объясняется в том числе ростом добычи и реализации углеводородов. Однако в большей степени этому способствовала благоприятная конъюнктура на мировом рынке газа (рост более 40%). В совокупности с возможным увеличением доли поставок по спотовым ценам это позитивно отразилось на доходах компании.

В то же время поставки, которые привязаны к стоимости нефти (это касается большей части контрактов с проекта Ямал СПГ) в этот период пострадали на фоне снижения цен на мировые бенчмарки.

Негативно также отразилось укрепление рубля более чем на 3% г/г. Снижение цен на нефтепродукты было компенсировано увеличением объемов переработки и выпуска более маржинальных нефтепродуктов.

Позитив на мировом газовом рынке в первом полугодии и рост объемов будет компенсирован:

• значительным снижением мировых цен на нефть, от которых зависит основной бизнес компании и к которым в том числе привязаны долгосрочные СПГ-контракты НОВАТЭКа;
• сужением крэк-спредов* на нефтепродукты;
• укреплением рубля.

• * Крэк-спред — разница между ценой сырой нефти и нефтепродуктами.

Чистая прибыль: роль совместных предприятий

Существенно на чистую прибыль компании влияет доля в прибыли совместных предприятий. НОВАТЭК не имеет полного контроля над СПГ-проектами, поэтому не консолидирует их, а отражает доходы по долевому участию.

• Чистая прибыль сократилась на 34% г/г, до 226 млрд рублей. Это немного хуже, чем мы ожидали. Однако п/п показатель вырос на 49% (из-за низкой базы второго полугодия 2024 года).

Причина снижения — опережающий рост операционных расходов, а также падение доходов от совместных предприятий (СП). Это стало драйвером роста в первом полугодии 2024 года. Негативно также повлияла возросшая ставка налога на прибыль.

Со второго полугодия 2024 года компания перестала отчитываться о доле в прибыли совместных предприятий, воспользовавшись указом президента, согласно которому НОВАТЭК самостоятельно может определять состав и объем раскрываемой информации.

• У совместных предприятий компании есть значительные объемы займов в валюте, в связи с чем укрепление (или ослабление) национальной валюты приносит дополнительную бумажную прибыль (или убыток). Поэтому для анализа рекомендуется использовать скорректированную на курсовые разницы и разовые списания прибыль. Динамика скорректированной прибыли менее отрицательная, она сократилась лишь на 17% год к году.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, НОВАТЭК стремится делать выплаты два раза в год. На них компания направляет не менее 50% от консолидированной чистой прибыли по МСФО, скорректированной на статьи, не относящиеся к основной деятельности.

Исходя из прибыли за первое полугодие 2025-го можно было бы предположить, что дивиденды за этот период составят около 37,2 рублей на акцию. Однако история показывает, что за первое полугодие компания, как правило, распределяет чуть менее 50% от скорректированной прибыли, закладывая возможные риски второго полугодия.

Поэтому дивиденды за первое полугодие 2025-го составили 35,5 рубля на акцию (доходность порядка 2,9%).

Санкции и логистические ограничения

• Основа инвестиционной привлекательности НОВАТЭКа — его новые СПГ-проекты. Поэтому инвесторы пристально следят за новостями по их запуску в условиях санкций. 

Из-за ограничений и срыва поставок с проекта Арктик СПГ 2 в феврале 2024-го компании пришлось снизить объемы добычи на этом проекте. По данным Bloomberg, в октябре на проекте было приостановлено сжижение газа и снижен объем добычи втрое.

Первые два газовоза для Арктик СПГ 2 ожидаются лишь в этом году с судостроительного комплекса Звезда. Три танкера на южнокорейской верфи, скорее всего, не передадут НОВАТЭКу из-за санкций. Сроки и вероятность поставки трех других танкеров, не попавших под санкции, неизвестны.

Кроме того, США продолжают давить на компанию и вводить против нее ограничения: они планируют блокировку и новых газовых проектов. Поэтому существует вероятность, что НОВАТЭК может отказаться от запуска третьей линии Арктик СПГ 2 в случае сохранения проблем с первыми двумя линиями.

Компания по отслеживанию судов Kpler заявила, что развитие ситуации на рынке танкеров для перевозки СПГ указывает на «сложную сеть морских операций, потенциально связанных с интересами России». Некоторые из недавно приобретенных судов для перевозки СПГ в настоящее время курсируют по маршрутам, которые традиционно используются для транспортировки газа из России. Такие корабли могут облегчить продажу СПГ с проектов, находящихся под санкциями.

Однако суда, которые подозревают в связи с проектом Арктик СПГ 2, оперативно вносят в санкционные списки.

• Так, по данным Госдепартамента США, газовозы Pioneer, Asya Energy и Everest Energy в конце июля 2024-го вошли в российские территориальные воды и загрузили СПГ с терминала Утренний. По этой причине газовозы оказались в августе под санкциями. А в последнем санкционном пакете еще со стороны администрации Джо Байдена в январе 2025-го под ограничения попало и множество других газовозов, в том числе обслуживающие проект Ямал СПГ.

Согласно последней информации из открытых источников, несколько газовозов загрузились и отправились в Азию. По данным отслеживания судов Kpler и LSEG, в конце августа танкер с партией сжиженного природного газа с Арктик СПГ 2 впервые пришвартовался к китайскому терминалу. После чего компания официально подтвердила первые отгрузки в Азию. По состоянию на 10 сентября, еще несколько танкеров с СПГ с проекта зашли в воды Китая.

Наше мнение по акциям НОВАТЭКа

Мы сохраняем позитивное мнение по акциям НОВАТЭКа. Целевая цена по бумагам — 1620 рублей на акцию. Потенциал роста — 31%.

• Устойчивый основной бизнес. Рост объемов добычи ЖУВ с фокусом на СГК (который не подпадает под условия сделки ОПЕК+), а также введение третьей линии на комплексе в Усть-Луге позволят компании нарастить выпуск высокомаржинальных продуктов, что поддержит финансовые результаты компании.
• Ямал СПГ как источник стабильности и надежности. Линии проекта способны работать на 120% от проектной мощности при отрицательных температурах. Поэтому ожидаем стабильных объемов производства на уровнях, близких к 20,9 млн тонн. Проект компании обеспечен долгосрочными контрактами, он получает выгоду от более высоких цен на газ на европейском рынке.
• Арктик СПГ 2 как драйвер роста объемов добычи. Первые производственные линии уже запущены. И в сентябре произошли первые отгрузки в Китай. Однако из-за санкций США и отсутствия необходимых газовозов отгрузки не могут выйти на проектную мощность. Получение первых ледовых газовозов с судоверфи Звезда позволит вывозить около 2 млн тонн в год. А снятие санкций позволит запустить все три производственные линии и реализовывать СПГ в Азии без существенных дисконтов. 

• • Устойчивые доходы, но невысокие дивиденды. Компания продолжает демонстрировать рост основных финансовых показателей, несмотря на санкции и сложные макроэкономические условия. Кроме того, НОВАТЭК планирует придерживаться дивидендной политики и делать выплаты два раза в год. Ждем, что совокупная дивидендная доходность в следующие 12 месяцев составит 6,6%.

• • Есть рыночная недооценка, но не самая большая в секторе. Сейчас акции НОВАТЭКа торгуются с форвардным мультипликатором EV/норм. EBITDA (с учетом прогноза на 2025 год) на уровне 3х. Это в целом соответствует уровню остальных компаний сектора. Однако относительно исторических показателей недооценка ниже, чем у некоторых нефтяных компаний.

• Снижение цен на энергоносители. Контрактные цены на поставку СПГ с проекта Ямал СПГ привязаны к мировым ценам на нефть, которые находятся под давлением возможной рецессии в мировой экономике на фоне торговых войн и рисков увеличения предложения нефти на рынке. На газовом рынке также ожидается профицит после 2026 года, в том числе из-за ввода более 90% проектируемых СПГ-проектов в США.
• Санкционное давление. Могут сохраниться ограничения, из-за которых компания до сих пор не смогла нарастить отгрузки с проекта Арктик СПГ 2. Кроме того, в случае роста предложения СПГ со стороны США и Катара ограничения могут быть наложены и на флагманский проект компании — Ямал СПГ. Негативно также может повлиять возможный запрет экспорта СПГ в Европу.