На заседании 12 сентября Банк России в третий раз подряд снизил ключевую ставку – на этот раз на 100 б.п., до 17% годовых. Прогнозы аналитиков предполагали снижение на 100-200 б.п., причем наиболее распространенным вариантом были ожидания снижения на 200 б.п., на втором месте – на 100 б.п. Мы ожидали более умеренного шага по ставке по сравнению с июлем, но ставили на снижение на 150 б.п. с сохранением нейтрального сигнала. Пожалуй, наиболее существенным индикатором большей жесткости в настрое регулятора по сравнению с ожиданиями рынка можно считать сообщение главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной о том, что шаг снижения на 200 б.п. (т.е. наиболее ожидавшийся рынком вариант) даже не рассматривался Советом директоров, а в качестве единственной альтернативы принятому решению снижения на 100 б.п. обсуждался вариант сохранения ключевой ставки на уровне 18% (вариант, практически не учитывавшийся рынком). И это вызвало разочарование на фондовом рынке в сочетании с укреплением курса рубля.
Аргументы за снижение ставки в изложении Э. Набиуллиной: «Инфляция с начала года существенно снизилась, внешний спрос и экономическая активность замедлились. Это задает общее направление на снижение ставки». Аргументы за ее сохранение: «денежно-кредитные условия значительно смягчились», «регулятору нужно оценить последствия уже принятых решений», «нужно будет получить больше информации, какая будет в конечном счете бюджетная политика».
ЦБ сохранил нейтральный сигнал: «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели (4%) в 2026 году. На пресс-конференции Э. Набиуллина обозначила важный фактор для ближайшего, опорного заседания ЦБ 24 октября: «на заседании в октябре многое будет зависеть и от того, какие параметры бюджета в итоге будут предложены» (правительство должно представить их в конце сентября).
В пользу снижения ключевой ставки по оптимистичному сценарию траектории в базовом сценарии ЦБ были, на наш взгляд, такие аргументы как продолжающееся замедление инфляции и роста ВВП. Так, судя по оценкам ЦБ, текущие темпы роста цен с исключением сезонности, в мае, июне и августе складывались вблизи 4% (исключение – июль из-за индексации тарифов ЖКХ), а годовая инфляция в августе снизилась до 8,14% г/г и, по нашей оценке, ее траектория идет ближе к нижней оценке прогноза ЦБ на конец года 6-7%). Динамика роста ВВП складывается также ближе к нижней границе прогноза ЦБ на этот год (1-2%), что на пресс-конференции подтвердила и Э. Набиуллина. Однако Э. Набиуллина еще по итогам июльского заседания предупреждала, что широкие шаги снижения ставки (сопоставимые с июльским снижением на 200 б.п.) могут быть при «убедительной картине стабилизации инфляции, инфляционных ожиданий на низком уровне и отсутствия новых инфляционных шоков».
И действительно, для Банка России более значимыми сейчас оказались другие факторы, определяющие преобладание проинфляционных рисков на среднесрочном горизонте:
1. Сохраняющиеся высокие (и практически не снижающиеся) инфляционные ожидания населения и бизнеса,
2. Опережающее смягчение денежно-кредитных условий (ДКУ), обусловленное пересмотром экономическими агентами ожиданий по траектории ключевой ставки и связанное с этим ускорение роста кредитования (прежде всего, корпоративного), в результате которого прирост кредитного портфеля банков стал складываться вблизи верхней границы прогноза ЦБ на этот год (и при сохранении текущих темпов роста могут превысить прогноз),
3. Ускорение роста потребительской активности в июле-августе (в том числе стал расти спрос на легковые автомобили и жилье, где раньше продажи падали),
4. Напряженность на рынке труда (если в июльском заявлении регулятор отмечал, что «появляется больше признаков снижения напряженности на рынке труда», то сейчас делается вывод, что «напряженность на рынке труда значимо не снижается», а темпы роста зарплат, несмотря на замедление по сравнению с 2024 г., пока опережают темпы роста производительности труда. Возможно, на изменение вывода регулятора повлияли данные об ускорении роста зарплат в июне при сохраняющемся минимальном уровне безработицы (перевод сотрудников на неполную рабочую неделю Э. Набиуллина назвала «крайне ограниченным» подходом, применяемым «отдельными компаниями»).
5. Неопределенность параметров бюджетной политики. По-видимому, ЦБ уже не может не замечать результаты исполнения бюджета за 8М25 (дефицит 4,2 трлн руб при годовом плане 3,79 трлн руб) и ожидает результаты пересмотра параметров бюджета на текущий год и 2026-28 гг в конце сентября.
ЦБ в очередной раз повторил, что «нормализация (бюджетной политики) в 2025 году должна иметь дезинфляционный эффект». Но впервые добавил: «Однако он пока не реализовался с учетом накопленного с начала года бюджетного дефицита. Банк России будет уточнять свои оценки эффектов бюджетной политики на инфляцию после внесения Правительством в Государственную Думу поправок к бюджету на 2025 год и новых бюджетных проектировок на среднесрочный период. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики».
Э. Набиуллина прокомментировала это дополнительно на пресс-конференции следующим образом: «Если дефицит бюджета будет выше, чем заложено в нашем базовом сценарии, мы будем ограничены в своих возможностях снижать ключевую ставку». Также она напомнила, что министр финансов РФ Антон Силуанов сообщил о вероятном повышении объемов госзаимствований в 2025 году по сравнению с планом. Дополнительный структурный дефицит бюджета (т.е., не связанный с более низкой ценой на нефть, компенсируемой по бюджетному правилу) и его финансирование за счет заимствований или накопленных резервов создают дополнительный внутренний спрос в экономике, который ЦБ приходится компенсировать уменьшением кредита частному сектору (на который регулятор влияет уровнем ключевой ставки).
Отвечая на вопрос журналиста Bloomberg об отношении к возможному повышению налогов со следующего года, в частности НДС, и о том, как это может сказаться на инфляции и на достижении таргета, глава ЦБ пояснила: "мы относимся не столько к повышению налогов или конкретных налогов, для нас важно при принятии решений, насколько сбалансирован бюджет". "Если есть дополнительные расходы бюджета, лучше, чтобы они покрывались доходами, а не наращиванием дефицита бюджета. Потому что, если будет расти дефицит бюджета, для покрытия необходимых расходов при росте дефицита бюджета будет выше наша ставка". Официальных комментариев по этой теме пока не было, а президент РФ В. Путин на прошлой неделе заявил, что увеличение доходной части бюджета должно обеспечиваться за счет повышения эффективности производства, а не увеличения налогового бремени. В последний раз, когда происходило повышение НДС (2019 г) ЦБ рассматривал это как проинфляционный фактор, требующий корректировки ДКП в сторону большей жесткости.
Что касается траектории инфляции и экономической активности, то здесь Э. Набиуллина так излагает свое видение. «Если очистить данные от сезонного фактора, то рост цен (в августе) составил около 4% в пересчете на год. Однако это не значит, что мы достигли цели. Замедление в августе в значительной степени было связано с разовыми и волатильными факторами… овощи и фрукты дешевели больше обычной сезонности из-за резкого роста в первой половине года. Сильнее обычного уменьшилась стоимость услуг гостиниц. Снижались и наиболее волатильные цены на зарубежные турпоездки и отдельные продовольственные товары. Мы смотрим прежде всего на устойчивую инфляцию, показатели которой в последние месяцы держатся в диапазоне 4–6%. Проводимая денежно-кредитная политика привела к тому, что индикаторы устойчивой инфляции с начала года заметно снизились. Но нам требуется время для закрепления дезинфляционного тренда».
В заявлении Банка России в числе разовых факторов, повлиявших на инфляцию в июле-августе отмечается также существенная индексация коммунальных тарифов и рост стоимости моторного топлива. Эти же факторы, как отметила Э. Набиуллина, могли негативно повлиять и на инфляционные ожидания (у населения в августе они выросли с 13% до 13,5%).
В отношении замедления роста экономической активности Банк России делает вывод, что «экономика продолжает возвращаться к траектории сбалансированного роста», а Э. Набиуллина обращает внимание на то, что «во втором квартале динамика ВВП была несколько ниже наших оценок. И в целом мы пока идем ближе к нижней границе прогноза выпуска на этот год», но при этом секторы, связанные с внутренним спросом, продолжали расти, тогда как ориентированные на внешний спрос, скорее снижались вследствие ухудшения ценовой конъюнктуры на международных сырьевых рынках, так и ограничения доступа российских производителей к части глобальных рынков. Э. Набиуллина усомнилась в том, что экономика вошла даже в техническую рецессию, назвав текущую ситуацию охлаждением, то есть замедлением роста экономики, «что естественно при выходе из перегрева».
Вышедшая уже после заседания ЦБ в пятницу первая оценка Росстата ВВП за 2кв25 разрешила дискуссию экономистов о том, была ли техническая рецессия в 1П25: если в 1кв25 ВВП снизился на 0,6% кв/кв SA (как и считалось прежде), то во 2кв25 ВВП увеличился на 0,4% кв/кв SA, т.е. двух последовательных кварталов снижения реального ВВП (критерий технической рецессии) не случилось. Как говорится в заявлении ЦБ, оперативные данные и опросные индикаторы свидетельствуют о замедлении роста общей экономической активности в 3к25, который остается положительным, значительное охлаждение наблюдается в отраслях, ориентированных на внешний спрос, тогда как внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами.
По мнению Э. Набиуллиной, ускорение экономического роста произойдет когда стабилизируется спрос и предложение, а инфляция вернется к цели ЦБ в 4%. В базовом сценарии ЦБ это произойдет не раньше начала 2027 года. Тогда же (2027 г) ключевая ставка может приблизиться к долгосрочному нейтральному диапазону (7,5-8,5%).
«За кадром» в тексте заявления ЦБ остался такой проинфляционный фактор, как ослабление курса рубля с последнего заседания, но его отметила в своем заявлении Э. Набиуллина. По ее мнению, движение курса является еще одним индикатором произошедшего смягчения денежно-кредитных условий. Глава ЦБ пояснила, что регулятор учитывает динамику курса рубля при принятии решений по ключевой ставке, поскольку «это и важный индикатор степени жесткости денежно-кредитной политики», и главный показатель влияния внешних условий на рост цен». Зампред ЦБ А. Заботкин при этом не считает, что происходит «какое-то систематическое ослабление курса», с его точки зрения, «происходят колебания… на уровнях сравнительно крепкого курса по отношению к уровням последних двух лет». Однако в оценке внешних условий Э. Набиуллина отметила, что негативная внешняя конъюнктура может и дальше оказывать давление на цены экспортных товаров (в условиях жесткой ДКП это компенсировалось умеренной динамикой импорта).
В заявлении ЦБ говорится, что дальнейшее снижение темпов роста мировой экономики и цен на нефть в случае усиления торговых противоречий может иметь проинфляционные эффекты через динамику курса рубля, значимым фактором неопределенности остается геополитическая напряженность. На наш взгляд, риски здесь связаны с возможным новым усилением санкций против России и ее крупнейших торговых партнеров – так, по информации Reuters и Bloomberg, США призывают ЕС и страны G7 ввести совместные 50-100% вторичные пошлины против Китая и Индии как крупнейших покупателей российской нефти, дополнительные санкции в отношении «теневого флота», организаций, поддерживающих российскую военную промышленность, российских региональных банков, а также запретить услуги, связанные с искусственным интеллектом и финансовыми технологиями.
ЦБ по-прежнему считает, что на среднесрочном горизонте проинфляционные риски по-прежнему преобладают над дезинфляционными. К проинфляционным рискам Э. Набиуллина отнесла риски со стороны повышенных инфляционных ожиданий, рынка труда (сохранение напряженности или ее нарастание), добавив к ним риск чрезмерного роста кредитования и спрос со стороны госсектора. К другим проинфляционным рискам в заявлении ЦБ отнесены риски ухудшения условий внешней торговли и геополитические риски. Основной дезинфляционный риск - более быстрое замедление внутреннего спроса, чем ожидает ЦБ в базовом прогнозе (в отличие от июльского заявления, теперь в дезинфляционном риске не упоминается более значительное замедление роста кредитования).
Июльский базовый прогноз ЦБ предполагает среднюю ключевую ставку с 28 июля до конца года в диапазоне 16,3-18,0%, что, по нашим оценкам, соответствовало возможному прогнозному диапазону ключевой ставки на конец года 14-18%. Сейчас этот диапазон по существу сокращается до 14-17% (в отсутствие новых шоков). Но, с учетом более жесткого настроя ЦБ, вероятность снижения ставки до 14% в этом году, по нашему мнению, сократилась. Наиболее вероятным представляется снижение ключевой ставки до конца года до 15-16%. При этом на октябрьском заседании не исключена пауза в снижении ставки. Помимо традиционных основных факторов, который будет принимать во внимание регулятор (инфляция, инфляционные ожидания, состояние экономики, рынка труда, сберегательная активность, кредитование, внешние факторы) ключевым фактором должны стать уточненные параметры бюджета 2025 г и параметры среднесрочного бюджета на 3 года. В 2026 г мы ожидаем продолжение нормализации ДКП с сокращением реальной ключевой ставки по мере замедления инфляции.
Долговой рынок оказался разочарован итогами заседания, что неудивительно, учитывая то, что инвесторы сильно заложились на оптимистический сценарий по ставке. Впрочем, рискнем предположить, что просадка будет вскоре выкуплена: процесс нормализации процентной политики продолжается, пусть и пока темпами ниже ожиданий рынка. Отметим, что в качестве хеджа от более медленного снижения ставки можно использовать флоатеры: их повышенные купоны можно реинвестировать по еще двузначным ставкам, получая дополнительный доход.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба