У нас «Нейтральный» взгляд на Salesforce, ведущего игрока на рынке облачных CRM-систем. Безоговорочный лидер корпоративного ПО активно внедряет ИИ-агентов. Это делает решения компании более эффективными. Но рост бизнеса замедляется, налицо структурные проблемы. Наша целевая цена на горизонте 12 месяцев — $263.
CRM-система (Customer Relationship Management) — это программа или онлайн-сервис для управления взаимоотношениями с клиентами.
Главное
• Мировой рынок CRM оценивается в $54 млрд
• Salesforce — безоговорочный лидер, но доля рынка снизилась на 1 п. п. до 20,7%
• По итогам II квартала 2026 финансового года доля ИИ-сегмента в годовой повторяющейся выручке (ARR) уже достигла $1,2 млрд (+120% г/г)
• Несмотря на обратные выкупы, выплаты сотрудникам (SBC) продолжают размывать акционерный капитал
Обратный выкуп акций (байбэк, buyback) — это процедура, при которой компания выкупает собственные акции на открытом рынке и выводит их из обращения SBC(stock-based compensation) — программа мотивации сотрудников в технологических компаниях, когда персонал получает дополнительные выплаты в виде акций
Salesforce (NYSE: CRM) – американская компания, ставшая мировым лидером в сфере облачных CRM-систем. Она предлагает комплексную платформу для управления продажами, маркетингом, обслуживанием клиентов, электронной коммерцией и аналитикой. В экосистему входят решения Sales Cloud, Service Cloud, Marketing Cloud, Commerce Cloud и Platform, интеграционные и аналитические инструменты (например, сервисы Slack и Tableau). Платформа поддерживает автоматизацию бизнес-процессов и использует возможности искусственного интеллекта (Salesforce Einstein, Agentforce), что позволяет компаниям получать сквозную аналитику и персонализировать взаимодействие с клиентами.
В деталях
🏆Доминирование в индустрии, но позиции на рынке постепенно ослабевают
Мировой рынок CRM оценивается в $53 млрд, около 1% совокупных внешних расходов на ИТ и 3,7% всех затрат на программное обеспечение.
Согласно данным HG, лидером в отрасли остается Salesforce с крупнейшей клиентской базой — 327 тыс. организаций. На втором и третьем местах находятся Zoho и HubSpot с 185,8 тыс. и 179,8 тыс. клиентами, соответственно. Они формируют второй эшелон конкурентов.
В совокупности эти показатели отражают высокую концентрацию рынка: Salesforce закрепила доминирующую позицию, а Zoho и HubSpot постепенно наращивают присутствие. Для Salesforce дополнительным стратегическим преимуществом служит крупнейшая база данных более 200 петабайт: она формирует основу для построения «операционной системы агентного предприятия» и развития решений на базе искусственного интеллекта.
Доля Salesforce в CRM продолжает сокращаться до 20,7% в 2024 г. против 21,7% годом ранее и 23,8% в 2021 г., согласно официальным данным. Компания постепенно теряет свою рыночную позицию из-за усиления конкуренции и изменения структуры спроса в отрасли.
Salesforce делает серьезную ставку на искусственный интеллект и занимает ведущие позиции в сегменте агентного ИИ на рынке CRM. Более широкий рынок агентного ИИ ожидает стремительный рост: корпоративные клиенты все активнее внедряют нейросети для повышения продуктивности. Согласно Precedence Research, объем мирового рынка агентного ИИ к 2034 финансовому году достигнет $199 млрд, то есть среднегодовые темпы роста приблизятся к 44%.
🤖ИИ оптимизирует продукты и внутренние процессы
Salesforce активно встраивает ИИ в ключевые продукты со ставкой на Data Cloud и Agentforce. Во II квартале 2026 финансового года ИИ-сегмент уже достиг $1,2 млрд в годовой повторяющейся выручке (ARR) (+120% ко II кварталу финансового 2025 г. или г/г), а количество платных сделок Agentforce превысило 6 тыс. При этом 40% новых контрактов компания заключила с существующими клиентами. Это подтверждает большой спрос и закладывает фундамент для роста выручки, основанный на объемах потребления.
Компания заключила 12 500 контрактов по Agentforce и применяет собственные ИИ-решения для повышения эффективности: поддержка клиентов сокращена на 40% при сохранении уровня удовлетворенности. Таким образом, Salesforce одновременно наращивает выручку от ИИ-продуктов и улучшает внутренние бизнес-процессы. Salesforce внедряет нейросети и во внутренние процессы, что позволяет наращивать операционную эффективность и удерживать рентабельность на уровне 34–36%.
💶Обратный выкуп не выполнил своей задачи, капитал остается размытым
Рост выручки Salesforce заметно замедлился: по итогам 2025 финансового года (смещенный) лишь 9% г/г до $37,9 млрд против двузначных уровней ранее. Но снижение себестоимости помогло повысить валовую маржу до 77% с 73–75% в прошлые годы. Доля всех статей операционных расходов в выручке сократилась, что позволило повысить операционную маржу до 19% (14% в 2024 г. и 3% в 2023 г.). Финансовая устойчивость также остатся сильной: чистый долг/EBITDA равен –0,3, то есть ликвидность находится в избытке, а баланс остается прочным.
В финансовом 2022 г. компания запустила масштабную программу обратного выкупа на $24,3 млрд и недавно расширила ее еще на $20 млрд. Но акционерная стоимость остается сильно разводненной за счет выплат акциями сотрудникам (SBC) общей суммой в $12 млрд. В результате, количество акций сократилось лишь незначительно — до 962 млн (-1% г/г и -2,7% от 989 млн в финансовом 2022 году старта программы). То есть эффективность байбэков ограничена.
ИИ позволил сократить персонал поддержки клиентов на 44,4%, но общая численность сотрудников по-прежнему растет: 76,45 тыс. к январю 2025 года (+5,1% г/г), то есть расходы на SBC продолжат среднесрочно давить на структуру капитала.
🥀Рынок закладывает в оценку слабый рост выручки
Акции сейчас торгуются с заметным дисконтом к историческим уровням: P/E около 20x против среднего значения за последние два года 25–26x, то есть бумага стоит дешево по сравнению с собственной историей. Фундаментальная причина кроется в замедлении выручки. Рынок закладывает в цену более умеренную динамику. Сильные финансы и ставка на ИИ поддерживают долгосрочную историю компании, но на коротком отрезке слабый рост сдерживают переоценку акций к прежним уровням.
🚩Риски
• Замедление роста выручки — переход от двузначных темпов роста к однозначным ограничивает потенциал переоценки акций
• Усиление конкуренции — давление со стороны Microsoft, Oracle, SAP и нишевых игроков на рынке CRM
• Высокая зависимость от корпоративных ИТ-бюджетов — в условиях экономической неопределенности клиенты могут сокращать расходы
• Необходимость постоянных инвестиций в ИИ и инновации — риск роста затрат, влияющих на маржинальность
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба