24 марта 2010 Архив
Идея создания Европейского валютного фонда неожиданно вовлекла единую валюту в эпицентр политических дебатов после того, как представители немецкого правительства ясно дали понять, что эта задумка им приглянулась. По моему мнению, данное решение не будет продуктивным: это заведомо признание поражения. Создание очередного регионального политического института в тот момент, когда о необходимости координации мировой политики кричат практически на каждом углу, оставит в стороне те меры, принятие которых действительно необходимо для ведения дисциплины макроэкономической политики в еврозоне. Тот факт, что ЕЦБ на пару с представителями еврозоны до сих пор с пеной у рта доказывают, что Пакт о стабильности и росте работает на полную мощность, просто смешон; но и впадать в крайности, утверждая, что нам никогда не удастся добиться эффективности от Пакта, тоже не стоит. Предложение создания ЕВФ показывает, насколько события в Греции всколыхнули политиков, которые, наконец, прозрели и поняли необходимость фундаментального пересмотра экономических и политических институтов еврозоны. Но, к сожалению, создание ЕВФ – неверное решение. Е-16 нуждается в более сильном механизме эффективного введения финансовой дисциплины и координации, что, несомненно, требует углубления политической интеграции. Это будет огромным и важным шагом, но если это учреждение будет оказывать помощь или принимать участие в планах спасения в стиле МВФ, то лучше отказаться от этой идеи. ЕВФ будет менее опытным и менее эффективным «клоном» МВФ, который будет пользоваться популярностью только в том случае, если кризисы и спасения станут повседневным и обыденным событием и неотъемлемой частью жизни еврозоны. Это будет просто-напросто бесполезная трата времени и драгоценных политических ресурсов.
Политики региона, начиная от ЕЦБ и заканчивая министрами финансов, уже в течение нескольких недель твердят о том, что Греция не нуждается в финансовой помощи. Пропаганда создания ЕВФ сама собой предполагает, что страны еврозоны на самом деле периодически будут сталкиваться с долговыми кризисами. Это иронично контрастирует с текущей риторикой, являясь признанием поражения, поскольку предполагает идею о том, что еврозона сама не верит в то, что когда-нибудь ей удастся сконструировать прочный механизм бюджетной дисциплины.
Во-вторых, даже если предположить, что потребуется операция спасения, почему бы не получить ее от МВФ? Как может звучать разумное объяснение клонированию модели МВФ в уменьшенном виде, института, десятилетиями копившего опыт «общения» с долговыми кризисами, а также опыт разработки и управления макроэкономическими системами? К сожалению, эта мотивация вызывает чувство гордости в региональном масштабе. Вмешательство МВФ в операции по оказанию помощи проблемным странам еврозоны «нецелесообразно», как выразился глава ЕЦБ Трише, поскольку МВФ больше международный, чем европейский институт; кроме того, Европа должна показать, что она может решать свои проблемы самостоятельно.
Я нахожу эту идею неверной и провальной. Целью еврозоны является создание механизмов для предотвращения макроэкономических и финансовых проблем такого масштаба в будущем. Пока ничего не получается. Наведение порядка в собственном «доме», конечно, было бы неплохо для Европы, но именно этот метод не принесет конкретной пользы. Когда азиатские страны загорелись желанием создать Азиатский валютный фонд, основной причиной этому послужили разногласия с МВФ, возникшие во время кризиса конца 1990-х гг.; но если в Европе стимулом к созданию МВФ является ситуация с Грецией, еврозона примет традиционные меры регулирования, как и МВФ, велосипед изобретать политики точно не станут.
Возникает вопрос, может ли ЕВФ быть эффективнее, чем МВФ? Вряд ли. Институт, подобный МВФ, преследует две основные цели: 1) предотвращение (пропаганда ведения здоровой политики, мониторинг нарушений, быстрые корректировки в случае необходимости); 2) ликвидация кризиса (подразумевает оказание поддержки проблемным странам в виде финансовой помощи, условно направленной на нормализацию ситуации в той или иной стране). К сожалению, со своей первой ролью МВФ справляется слабо, особенно по отношению к развитым странам: МВФ всегда очень скромно и нерешительно критиковал политические промашки своих основных держателей акций. Да, сторожевая собака оказалась «беззубой», и пользуясь случаем, развитые страны безнаказанно «купались» в макро- и финансовых дисбалансах до тех пор, пока не попали в открытую бездну под названием «кризис субстандартного кредитования».
Еврозона, загоревшаяся идеей создания ЕВФ, заведомо не справляется с все той же первой задачей, причем по той же причине: политическая неспособность применять наказания или выступать с резкой критикой в адрес «отстающих» стран.
А как насчет кризисов? Сможет ли ЕВФ справляться с ними лучше, чем МВФ? Я так не считаю. Давайте опустим вопрос профессиональной компетенции, которой без сомнения не лишен МВФ, и придется наращивать с чистого листа ЕВФ. Международный валютный фонд принудительно обеспечивает соблюдение политических условий. Иногда в игру вступают политические соображения, и тогда техническая оценка представителей института выходит за пределы, но на такие случаи всегда наготове широкая и разнотипная структура МВФ. А вот в составе ЕВФ будут лишь страны, «зараженные» дестабилизацией от какой-либо «паршивой овцы», что может раздуть моральные риски. Предполагается, что в арсенале ЕВФ будет более широкий «набор инструментов» в отношении строгого регулирования долга той или иной страны или, например, приостановка использования кредитных средств структурных фондов в определенных случаях. Но опять же, это не говорит о необходимости создания нового института.
Другая проблема заключается в финансировании ЕВФ. В своем проекте Дэниел Гросс и Томас Майер предлагают финансирование фонда посредством годовых взносов, пропорциональных избыточному долгу и финансовому дефициту каждой из стран. Но эта система очень походит на уже предусмотренные штрафы согласно программе SGP, которые никогда и не применялись. Более того, учитывая, что потолок в 60% от ВВП никогда не устанавливался, даже в качестве исключения, обложение налогом избыточного долга на этой стадии будет расцениваться как внезапное изменение правил игры, и очень невелика вероятность того, что правительства еврозоны согласятся на них. Основополагающая идея заключается в том, что страны с более слабой финансовой политикой, которым может потребоваться помощь или программа спасения, должны внести наибольший вклад в финансирование нового института. В принципе, это неплохо для финансовой дисциплины, но в то же самое время, более сильным странам не придется вкладывать крупные суммы денег. Но, по моему мнению, это поднимает вопрос о стержне института: МВФ основан на системе квот, которые соотносятся с ВВП и определяют размер финансового участия каждой из стран, а также ее право голоса. В итоге, государства в составе МВФ, вносящие наибольший вклад, имеют более веское право голоса. Если долевое участие будет зависеть от размеров долга и дефицита, а не от величины ВВП, у нас будет два варианта: либо связывать право голоса с размером взноса, либо распределять это право в соответствии с другими критериями, например, с ВВП.
Тем не менее, этот вопрос может оказаться спорным, поскольку сама идея того, что страны с высоким дефицитом или долгом могут осуществить полноценное финансирование, звучит нелепо. Причем, подразумевается, что в это время более сильные страны будут откладывать денежки на «черный день», когда их более слабые коллеги начнут взывать о помощи. Единственным способом привлечения финансовых ресурсов для ЕВФ может стать выпуск своих собственных облигаций с последующим их переводом в более безопасные правительственные облигации еврозоны с солидной репутацией, которые можно будет реализовать в случае, если проблемной стране потребуется помощь. Но опять же, это по-прежнему будет означать, что более сильные страны всегда должны быть наготове на случай возникновения проблем в том или ином проблемном государстве. Гросс и Майер также считают, что в арсенале ЕВФ будет находиться также механизм для дефолтов на случай, если страна продолжает уклоняться от выполнения предписанных политических условий. И, по всей видимости, этот пункт является единственным существенным преимуществом нового института.
Подведем итоги: нет сомнений в том, что идея создание нового института в еврозоне «неадекватна» и требует хотя бы пересмотра; так как и нет сомнений в том, что изменения последуют в направлении более глубокой финансовой интеграции, что, в свою очередь, требует усиленной политической интеграции. Именно на этих проблемах должны заострять внимание политики, и в конечном итоге прийти к консенсусу, необходимому для преодоления очевидного и сильного сопротивления, оказываемого правительствами в сторону любых дальнейших попыток понижения национального суверенитета. Если этот серьезный шаг все же будет сделан, еврозона сможет, наконец, показать зубы SGP и обеспечить эффективное применение здоровой политики. И тогда создание ЕВФ и вовсе не потребуется. Но если с задачей справиться не удастся, кризисы суверенного долга могут стать неотъемлемой частью жизни еврозоны. Поэтому такие страны лучше отдавать в руки МВФ, который уже обладает богатым опытом, финансовыми ресурсами, более совершенной структурой стимулов, чем будет наделен «новорожденный» европейский институт. Создание Единого валютного фонда отвлечет внимание от главной проблемы (несовершенство и нехватка связующих механизмов для эффективного соблюдения финансовой дисциплины, и недостаточная мера политической интеграции) и потребует бесполезной траты времени и средств.
UniCredit Research
Перевод Юдиной Юлии
Перевод Юдиной Юлии
Политики региона, начиная от ЕЦБ и заканчивая министрами финансов, уже в течение нескольких недель твердят о том, что Греция не нуждается в финансовой помощи. Пропаганда создания ЕВФ сама собой предполагает, что страны еврозоны на самом деле периодически будут сталкиваться с долговыми кризисами. Это иронично контрастирует с текущей риторикой, являясь признанием поражения, поскольку предполагает идею о том, что еврозона сама не верит в то, что когда-нибудь ей удастся сконструировать прочный механизм бюджетной дисциплины.
Во-вторых, даже если предположить, что потребуется операция спасения, почему бы не получить ее от МВФ? Как может звучать разумное объяснение клонированию модели МВФ в уменьшенном виде, института, десятилетиями копившего опыт «общения» с долговыми кризисами, а также опыт разработки и управления макроэкономическими системами? К сожалению, эта мотивация вызывает чувство гордости в региональном масштабе. Вмешательство МВФ в операции по оказанию помощи проблемным странам еврозоны «нецелесообразно», как выразился глава ЕЦБ Трише, поскольку МВФ больше международный, чем европейский институт; кроме того, Европа должна показать, что она может решать свои проблемы самостоятельно.
Я нахожу эту идею неверной и провальной. Целью еврозоны является создание механизмов для предотвращения макроэкономических и финансовых проблем такого масштаба в будущем. Пока ничего не получается. Наведение порядка в собственном «доме», конечно, было бы неплохо для Европы, но именно этот метод не принесет конкретной пользы. Когда азиатские страны загорелись желанием создать Азиатский валютный фонд, основной причиной этому послужили разногласия с МВФ, возникшие во время кризиса конца 1990-х гг.; но если в Европе стимулом к созданию МВФ является ситуация с Грецией, еврозона примет традиционные меры регулирования, как и МВФ, велосипед изобретать политики точно не станут.
Возникает вопрос, может ли ЕВФ быть эффективнее, чем МВФ? Вряд ли. Институт, подобный МВФ, преследует две основные цели: 1) предотвращение (пропаганда ведения здоровой политики, мониторинг нарушений, быстрые корректировки в случае необходимости); 2) ликвидация кризиса (подразумевает оказание поддержки проблемным странам в виде финансовой помощи, условно направленной на нормализацию ситуации в той или иной стране). К сожалению, со своей первой ролью МВФ справляется слабо, особенно по отношению к развитым странам: МВФ всегда очень скромно и нерешительно критиковал политические промашки своих основных держателей акций. Да, сторожевая собака оказалась «беззубой», и пользуясь случаем, развитые страны безнаказанно «купались» в макро- и финансовых дисбалансах до тех пор, пока не попали в открытую бездну под названием «кризис субстандартного кредитования».
Еврозона, загоревшаяся идеей создания ЕВФ, заведомо не справляется с все той же первой задачей, причем по той же причине: политическая неспособность применять наказания или выступать с резкой критикой в адрес «отстающих» стран.
А как насчет кризисов? Сможет ли ЕВФ справляться с ними лучше, чем МВФ? Я так не считаю. Давайте опустим вопрос профессиональной компетенции, которой без сомнения не лишен МВФ, и придется наращивать с чистого листа ЕВФ. Международный валютный фонд принудительно обеспечивает соблюдение политических условий. Иногда в игру вступают политические соображения, и тогда техническая оценка представителей института выходит за пределы, но на такие случаи всегда наготове широкая и разнотипная структура МВФ. А вот в составе ЕВФ будут лишь страны, «зараженные» дестабилизацией от какой-либо «паршивой овцы», что может раздуть моральные риски. Предполагается, что в арсенале ЕВФ будет более широкий «набор инструментов» в отношении строгого регулирования долга той или иной страны или, например, приостановка использования кредитных средств структурных фондов в определенных случаях. Но опять же, это не говорит о необходимости создания нового института.
Другая проблема заключается в финансировании ЕВФ. В своем проекте Дэниел Гросс и Томас Майер предлагают финансирование фонда посредством годовых взносов, пропорциональных избыточному долгу и финансовому дефициту каждой из стран. Но эта система очень походит на уже предусмотренные штрафы согласно программе SGP, которые никогда и не применялись. Более того, учитывая, что потолок в 60% от ВВП никогда не устанавливался, даже в качестве исключения, обложение налогом избыточного долга на этой стадии будет расцениваться как внезапное изменение правил игры, и очень невелика вероятность того, что правительства еврозоны согласятся на них. Основополагающая идея заключается в том, что страны с более слабой финансовой политикой, которым может потребоваться помощь или программа спасения, должны внести наибольший вклад в финансирование нового института. В принципе, это неплохо для финансовой дисциплины, но в то же самое время, более сильным странам не придется вкладывать крупные суммы денег. Но, по моему мнению, это поднимает вопрос о стержне института: МВФ основан на системе квот, которые соотносятся с ВВП и определяют размер финансового участия каждой из стран, а также ее право голоса. В итоге, государства в составе МВФ, вносящие наибольший вклад, имеют более веское право голоса. Если долевое участие будет зависеть от размеров долга и дефицита, а не от величины ВВП, у нас будет два варианта: либо связывать право голоса с размером взноса, либо распределять это право в соответствии с другими критериями, например, с ВВП.
Тем не менее, этот вопрос может оказаться спорным, поскольку сама идея того, что страны с высоким дефицитом или долгом могут осуществить полноценное финансирование, звучит нелепо. Причем, подразумевается, что в это время более сильные страны будут откладывать денежки на «черный день», когда их более слабые коллеги начнут взывать о помощи. Единственным способом привлечения финансовых ресурсов для ЕВФ может стать выпуск своих собственных облигаций с последующим их переводом в более безопасные правительственные облигации еврозоны с солидной репутацией, которые можно будет реализовать в случае, если проблемной стране потребуется помощь. Но опять же, это по-прежнему будет означать, что более сильные страны всегда должны быть наготове на случай возникновения проблем в том или ином проблемном государстве. Гросс и Майер также считают, что в арсенале ЕВФ будет находиться также механизм для дефолтов на случай, если страна продолжает уклоняться от выполнения предписанных политических условий. И, по всей видимости, этот пункт является единственным существенным преимуществом нового института.
Подведем итоги: нет сомнений в том, что идея создание нового института в еврозоне «неадекватна» и требует хотя бы пересмотра; так как и нет сомнений в том, что изменения последуют в направлении более глубокой финансовой интеграции, что, в свою очередь, требует усиленной политической интеграции. Именно на этих проблемах должны заострять внимание политики, и в конечном итоге прийти к консенсусу, необходимому для преодоления очевидного и сильного сопротивления, оказываемого правительствами в сторону любых дальнейших попыток понижения национального суверенитета. Если этот серьезный шаг все же будет сделан, еврозона сможет, наконец, показать зубы SGP и обеспечить эффективное применение здоровой политики. И тогда создание ЕВФ и вовсе не потребуется. Но если с задачей справиться не удастся, кризисы суверенного долга могут стать неотъемлемой частью жизни еврозоны. Поэтому такие страны лучше отдавать в руки МВФ, который уже обладает богатым опытом, финансовыми ресурсами, более совершенной структурой стимулов, чем будет наделен «новорожденный» европейский институт. Создание Единого валютного фонда отвлечет внимание от главной проблемы (несовершенство и нехватка связующих механизмов для эффективного соблюдения финансовой дисциплины, и недостаточная мера политической интеграции) и потребует бесполезной траты времени и средств.
UniCredit Research
Перевод Юдиной Юлии
Перевод Юдиной Юлии
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба