Биннофарм Групп: панацеи не существует, но перспективы остаются

В начале года мы отметили Биннофарм среди эмитентов на рынке облигаций РФ. Несмотря на старт цикла снижения ставок, вероятно, он окажется более затяжным на фоне публикации плана бюджета РФ на следующие три года.

Постараемся оценить, как в непростые времена роста основных статей расходов чувствует себя фармацевт.

Динамика выручки
Рост экспортных продаж на 17% г/г за первую половину текущего года не смог компенсировать снижение внутренней реализации. Общие продажи в натуральном выражении упали почти на четверть, а выручка на этом фоне показала снижение на 7% в годовом выражении.

Во многом это стало следствием реализации стратегии по оптимизации оборотного капитала за счет сокращения дебиторской задолженности на 24%. То есть снижение обусловлено в том числе реализацией стратегии самой компании.

Эффективность бизнеса
На фоне удорожания маркетинговых, административных услуг и стоимости материалов операционная прибыль оказалась под давлением, а маржинальность OIBDA в формате последних 12 месяцев (LTM) снизилась до 22,6%.

Это чуть ниже среднего уровням глобальных аналогов — 23,7%, но при текущей конъюнктуре рынка и высоких ставках бизнесу удается сохранять маржинальность вблизи среднего уровня мировой индустрии.

Долговая нагрузка
Следствием снижения операционной прибыли стал и резкий рост долговой нагрузки вкупе с наращиванием долга – бизнесу пришлось резко снизить кредиторскую задолженность, для чего не хватило средств, высвобожденных после сокращения дебиторской задолженности.

Уже по итогу второй половины текущего года мы ждем рост OIBDA на 8% г/г, что позволит стабилизировать показатель долговой нагрузки.

Коэффициент покрытия процентов (ICR)
Помимо роста долговой нагрузки, ухудшился и коэффициент покрытия процентных расходов (OIBDA/проценты уплаченные). По нашим оценкам, восстановления ICR начнется со следующего года — во многом за счет постепенного продолжения цикла снижения ставок.

Свободный денежный поток (FCF)
FCF компании остается нестабильным. Несмотря на успехи в снижении дебиторской задолженности, объем средств для расчета по кредиторской задолженности оказался в 1,7 раза выше, из-за чего пришлось нарастить долги. Однако проведенная оптимизация оборотного капитала оставляет надежду на стабилизацию FCF по итогам года.

Мнение аналитиков
Затяжной период высоких ставок, дефицит на рынке труда и производственная инфляция не лучшим образом отразились на кредитных метриках компании.
Даже при таком давлении бизнесу удается показывать эффективность в формате LTM вблизи уровня мировых аналогов.
Компания добилась определенных успехов в работе с дебиторской задолженностью, однако это не позволило ей в полном объеме компенсировать потери от снижения кредиторской. Как следствие, пришлось значительно нарастить долг, что повышает риски в текущих условиях.
Стабилизация финансовых показателей ожидается нами уже по итогам текущего года, а со следующего — улучшение кредитных метрик. В текущих условиях львиная доля операционных доходов будет уходить на обслуживание долга.

Если бюджет РФ будет принят в текущем виде, улучшение кредитных метрик в следующем году будет довольно быстрым.

На фоне ухудшения кредитных метрик мы ожидаем расширения премии за риск по облигациям Биннофарм Групп в ближайшие месяцы и снижаем рекомендацию до «‎держать»‎ по следующим выпускам эмитента:

Биннофарм Групп 001P-03 с плавающим купоном и привязкой к ставке денежного рынка (RUONIA + 240 б.п.). Его эффективная премия* составляет 3.7% годовых;
Биннофарм Групп 001P-04 с офертой 05.08.2026 и доходностью 19.2% годовых;
Биннофарм Групп 001P-05 с офертой 16.09.2026 и доходностью 17.7% годовых.

* Эффективная премия отражает аннуализированную (приведенную в годовое выражение) величину надбавки к референсной ставке с учетом базовой премии, текущей стоимости бумаги, срока до погашения и частоты выплаты купонов.

При этом мы продолжим наблюдение за кредитным качеством Биннофарм Групп, ожидая стабилизации кредитных метрик по итогам второй половины текущего года.