Разбираемся, как Ростелеком перестраивает бизнес в сторону цифровых сервисов, сталкиваясь с высоким уровнем долгов и умеренными дивидендами.
Ключевые тезисы
Цифровые сервисы становятся главным драйвером роста Ростелекома: выручка от этого направления выросла на 24% г/г, компания укрепляет позиции в облачных решениях, кибербезопасности и онлайн-кинотеатрах.
Финансовое положение остается напряженным: при росте выручки и OIBDA сохраняется высокая долговая нагрузка и отрицательный свободный денежный поток — планы выйти на FCF в плюсе к концу года выглядят оптимистично.
По итогам 2024 года дивиденд снизился до 2,71 рубля, в 2025-м ожидается 4,5 рубля на акцию, но доходность будет ниже уровня МТС: потенциал акций связан скорее с возможным IPO цифровых активов, чем с выплатами.
Компания торгуется с дисконтом к МТС, а учитывая, что цифровые сервисы занимают все большую долю в общей выручке группы, бумаги Ростелекома должны торговаться премией к среднему уровню телеком-сектора.
Сохраняем нейтральный взгляд на акции.
О компании
Ростелеком — один из крупнейших в России провайдеров цифровых услуг и решений, присутствующий во всех основных сегментах рынка.
Компания входит в тройку крупнейших мобильных операторов страны (более 48 млн абонентов) и играет важную роль в цифровизации регионов.
Активно развивает импортозамещение — создает собственное программное обеспечение и производит телеком-оборудование.
Стремится укрепить позиции в классических сегментах связи и ускорить рост в новых: по планам менеджмента, к 2025 году доля выручки от цифровых сервисов вырастет с 22 до 25%.
Основные бизнес-направления
Мобильная связь
35% выручки
Ростелеком занимает:
22% на рынке мобильной связи для сегмента B2C (бизнес для потребителя);
16% в сегменте B2B/B2G (бизнес для бизнеса/государства)*.
* По данным агентства ТМТ Консалтинг
На наш взгляд, рынок мобильной связи достаточно зрелый, дальнейший рост выручки сегмента будет зависеть от:
увеличения среднего чека;
потребления мобильного интернета;
активного проникновения пакетных предложений;
перехода на новые настраиваемые тарифные планы.
Цифровые сервисы
22% выручки
Один из самых быстрорастущих сегментов Ростелекома. Он представлен следующими продуктами и услугами.
ЦОД и облачные услуги
Крупнейшее направление внутри сегмента цифровых сервисов. Ростелеком остается лидером рынка коммерческих дата-центров. Общая емкость ЦОД составляет 26 000 стойко-мест (а всего в России их более 80 000).
При этом доля Ростелекома почти втрое превышает показатели ближайшего конкурента. На рынке облачных IaaS-сервисов компания контролирует 27% и продолжает демонстрировать уверенный рост.
Информационная безопасность
В этом сегменте Ростелеком представлен дочерней компанией Солар, которая обслуживает более 850 крупнейших российских предприятий из ключевых отраслей экономики, включая обеспечение кибербезопасности портала Госуслуги.
Цифровой регион
Ростелеком активно развивает сервисы видеонаблюдения, а также реализует проекты в сфере интеллектуальных транспортных систем и энергоэффективности. В этом направлении компания сосредоточена на внедрении цифровых решений, повышающих доступность и качество медицинской помощи.
Государственные цифровые услуги и сервисы
Ростелеком развивает инфраструктуру электронного правительства, обеспечивая гражданам и бизнесу удобный доступ к государственным услугам в цифровом формате.
Фиксированный интернет
14% выручки
Доля других игроков в данном сегменте превышает 30% в B2C и более 20% в B2B.
Тем не менее Ростелеком — лидер этого направления (40% рынка B2C и 48% на B2B-рынке). Здесь основным драйвером роста остается ввод нового жилищного фонда, а также проникновение пакетных предложений и индексация тарифов.
Мы полагаем, что компания может стать бенефициаром дальнейшей консолидации сегмента.
Оптовые услуги
12% выручки
Более специфический спектр услуг, который включает следующие направления:
присоединение и пропуск трафика;
VPN;
аренда каналов;
инфраструктурные сервисы и услуги.
Видеосервисы
7% выручки
Онлайн-кинотеатры остаются одним из самых динамичных сегментов рынка: среднегодовой темп роста (CAGR) может достигать около 16% до 2027 года.
У Ростелекома здесь собственный продукт — онлайн-кинотеатр Wink, который занимает второе место в России по числу активных подписчиков.
Как и рынок интернет-услуг, этот сегмент в перспективе может консолидироваться, что откроет для Ростелекома дополнительные возможности для роста.
Фиксированная телефония
5% выручки
Ростелеком остается лидером этого направления, занимая 68% рынка в сегменте B2C и 44% в B2B. Для сравнения: у МТС доля составляет лишь около 25% и 13% соответственно. Однако выручка по этому направлению снижается, поскольку спрос на такой вид связи постепенно сокращается.
Стратегия дальнейшего развития
В 2021 году Ростелеком представил свою стратегию развития до 2025 года, в которой обозначил следующие финансовые ориентиры:
рост OIBDA в 1,5 раза;
рост чистой прибыли в 2 раза;
снижение уровня долговой нагрузки (Net Debt/OIBDA) более чем в 2,5 раза;
сохранение капитальных затрат (CAPEX) в абсолютном выражении на уровне 2020 года.
Также менеджмент прогнозирует увеличение выручки до более 1 трлн рублей. Мы считаем, что компания придет к этой цели значительно раньше — к концу 2027 года.
Финансовые результаты за второй квартал
Выручка
Выручка выросла на 13,5%, до 203 млрд рублей, продемонстрировав ускорение в квартальном сопоставлении.
Основными драйверами роста остаются:
сегмент мобильной связи (+8% г/г);
цифровые решения (+24% г/г).
Катализатором для роста котировок может стать вывод ряда бизнесов цифрового сегмента на публичный рынок, включая РТК-ЦОД и Солар. Однако на фоне текущей макроэкономической ситуации и высокой ключевой ставки эти планы откладываются.
Выход на рынки капитала станет возможен лишь при снижении ставки до уровня около 10%. По нашим оценкам, это может произойти только во второй половине 2026 года.
Быстрорастущая компания РТК-ЦОД, ядро крупнейшего цифрового кластера группы, во втором квартале 2025 года продолжила наращивать мощности центров обработки данных.
Количество стойко-мест превысило 27 тысяч, что позволило укрепить лидерство на российском рынке.
В структуре РТК-ЦОД также развивается Базис — ведущий российский разработчик и крупнейший игрок на рынке виртуализации.
По итогам второго квартала группа РТК-ЦОД показала замедление темпов роста выручки с 33% г/г в предыдущем квартале до 19% г/г, при этом рентабельность по OIBDA выросла до 43%.
Дочерняя компания Солар, лидер российского рынка кибербезопасности, во втором квартале 2025 года увеличила выручку более чем на 40% г/г. Помимо корпоративного сегмента, компания активно развивает B2C-направление. Солар растет органически за счет:
развития портфеля решений;
выхода в новые клиентские сегменты;
M&A.
Рентабельность направления вышла в положительную зону на уровне 25% после сезонно слабого первого квартала.
OIBDA и чистая прибыль
Рентабельность по скорректированной OIBDA снизилась до 39,6% — главным образом из-за увеличения расходов на персонал и роста затрат на развитие инфраструктурных проектов для крупных корпоративных и государственных заказчиков.
Чистая прибыль Ростелекома составила 6,1 млрд рублей. Показатель остается под давлением финансовых расходов, обусловленных высокой закредитованностью и уровнем ключевой ставки.
На что еще стоит обратить внимание
Соотношение чистого долга (с учетом лизинговых обязательств) к OIBDA составило 2,3х, что соответствует среднему уровню за последние несколько лет.
Чистый денежный поток остается в отрицательной зоне, что связано с ухудшением динамики оборотного капитала и ростом капитальных расходов на фоне погашения задолженности по завершенным в прошлом году проектам.
В дальнейшем компания намерена сократить капитальные расходы, повысить эффективность внутренних процессов и выйти на положительный свободный денежный поток по итогам года — около 20 млрд рублей. На наш взгляд, такая цель выглядит излишне оптимистичной.
Компания также планирует перенести часть проектов на более поздние сроки, что позволит снизить уровень капитальных затрат до 17—18% от выручки в 2025 году против 23% в 2024 году.
Дивиденды
За 2021—2023 годы компания должна была платить не менее 5 рублей на акцию, а каждый год еще и увеличивать выплаты минимум на 5%. При этом не менее 50% чистой прибыли должно было уходить на дивиденды.
По итогам 2023 года Ростелеком выплатил дивиденд в размере 6,06 рубля на акцию, что эквивалентно 10% доходности к текущей цене.
Согласно новой дивидендной политике на 2024—2026 годы, которая распространяется на выплаты дивидендов в 2025, 2026 и 2027 годах, компания будет стремиться выплачивать не менее 50% чистой прибыли по МСФО. При этом минимума в размере 5 рублей на акцию больше нет.
По итогам 2024 года дивиденд на одну обыкновенную акцию Ростелекома составил 2,71 рубля (доходность 4,5%).
Привилегированные акции
Привилегированные акции компании традиционно торговались с дисконтом к обыкновенным, однако сейчас разница сократилась до минимальных 2% против исторического среднего около 10%. На протяжении последних девяти лет дивиденды по обоим типам бумаг совпадали, а единственным отличием оставалась ликвидность: обыкновенные акции обращались активнее.
Дивидендная политика для привилегированных акций действует немного иначе. В качестве базы для выплат берется чистая прибыль по РСБУ. При этом дивиденд по привилегированным акциям должен был быть не меньше выплаты по обыкновенным.
В 2024 году чистая прибыль Ростелекома по РСБУ составила 54 млрд рублей — это значительно больше прибыли по МСФО. За тот год Ростелеком выплатил дивиденд в размере 6,2 рубля на одну привилегированную акцию (доходность к текущей цене — 11%).
Прогноз выплат
В 2025 году мы ждем, что компания сможет выплатить 4,5 рубля на обыкновенную и привилегированную акцию (доходность к текущей цене — 8%).
Ростелеком способен выплатить такой дивиденд за счет оптимизации инвестиционной программы в нынешнем году. Это, по нашим прогнозам, улучшит свободный денежный поток.
В целом полагаем, что в дальнейшем дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям вновь синхронизируются. Более того, в 2026 году давление высоких процентных ставок спадет, поэтому Ростелеком сможет выплачивать гораздо более щедрые дивиденды.
Мнение аналитика
Ляйсян Седова, ведущий аналитик Т-Инвестиций
Компания продолжает развиваться в нескольких бизнес-направлениях, где основными драйверами роста остаются мобильный сегмент и цифровые сервисы. Однако такой рост сопровождается существенными инвестициями в новые направления, что оказывает давление на рентабельность холдинга.
Учитывая сложную макроэкономику, мы ожидаем небольшого замедления роста цифрового сегмента в 2025 году. При снижении ключевой ставки он будет постепенно восстанавливаться.
Если в прошлом инвестиционная привлекательность Ростелекома определялась преимущественно дивидендами, то сейчас, как мы полагаем, катализатором для роста котировок может стать вывод ряда бизнесов цифрового сегмента в публичное поле (в том числе РТК-ЦОД, Базис и Солар). Для сравнения: российские разработчики ПО сейчас оцениваются рынком в диапазоне 8—12х EV/EBITDA 2025, тогда как акции Ростелекома торгуются примерно на уровне 3х. В случае IPO цифровых активов их оценка может составить значительную часть капитализации компании.
Однако на последнем звонке с инвесторами компания обозначила, что из-за текущей макроэкономической конъюнктуры и высокой ключевой ставки IPO откладываются. Повторное обсуждение вопроса возможно лишь при существенном снижении ставки — до уровня около 10%. По нашим оценкам, ЦБ может снизить ставку до 10% только во второй половине 2026 года.
Сейчас российские провайдеры ПО торгуются по мультипликаторам в диапазоне 8—12х EV/EBITDA 2025, тогда как акции Ростелекома оцениваются примерно на уровне 3х EV/EBITDA 2025. Можно предположить, что в случае проведения IPO цифровых бизнесов оценка акций составит значительную часть от общей капитализации Ростелекома.
У компании сохраняется высокий уровень долговой нагрузки и отрицательное значение свободного денежного потока. В этом году Ростелеком планирует сосредоточиться на повышении рентабельности бизнеса и оптимизации капитальных затрат.
Основным фокусом в инвестиционном кейсе остается вопрос дивидендов. Учитывая текущие макроэкономические условия, мы полагаем, что дивидендная доходность в ближайшие годы будет уступать дивдоходности МТС, конкурента в секторе.
Ростелеком планирует опубликовать новую стратегию развития до 2030 года во второй половине 2025 года.
Оценка акций
По нашим оценкам, акции Ростелекома торгуются со следующими форвардными мультипликаторами, которые учитывают прогноз на 2025 год: EV/OIBDA — на уровне 2,7x, P/E — на уровне 8,9х.
Компания торгуется с дисконтом к МТС, а учитывая, что цифровые сервисы занимают все большую долю в общей выручке группы, бумаги Ростелекома должны торговаться с премией к среднему уровню телеком-сектора.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба