На фоне сохраняющейся высокой ключевой ставки инвестиционные настроения на российском фондовом рынке остаются сдержанными. И, хотя на горизонте года мы ждем, что ЦБ будет постепенно снижать ставку, ее уровень все еще будет оставаться довольно высоким. В таких условиях вести бизнес АФК Система будет непросто: чистый долг инвестиционного холдинга продолжает расти, а высокая долговая нагрузка приводит к убыткам, повышенным процентным расходам и давит на финансовую устойчивость компании. Оцениваем перспективы и риски в бумаге и корректируем целевую цену вниз.
Главное
• Высокая ключевая ставка и слабая динамика фондового рынка снижают шансы на проведение IPO «дочек» АФК на горизонте года.
• Не ждем дивидендов за 2025 г. из-за роста и так высокого долга холдинга.
• Избыточная доходность 3% предполагает «Нейтральный» взгляд.
• Понижаем целевую цену АФК Системы до 17 руб. за акцию.
• Катализаторы: продажа активов и раскрытие их стоимости, IPO дочерних компаний, активное снижение ключевой ставки.
• Риски: отмена дивидендов за 2025 г., слабые результаты дочерних компаний, дальнейший рост долга, ухудшение макроэкономической среды.
Основная проблема — высокий долг
Чистые обязательства корпоративного центра АФК выросли на 27% за 2024 г., до 315 млрд руб. На конец июня 2025 г. показатель достиг 382 млрд руб. — на 49% выше, чем годом ранее. Основными причинами роста стали инвестиции, в том числе в лесопромышленный актив Сегежа. Такой уровень долга превышает 3х рыночной капитализации компании, или 0,7х рыночной оценки ее долей в публичных компаниях.
Несколько улучшить структуру долга могли бы сделки по продаже активов. Так, в конце августа АФК договорилась о продаже 100% АО «Бизнес-Недвижимость» Эталону за 14,1 млрд руб. По нашим расчетам, сделка могла бы снизить долг холдинга самое большее на 4%. Ее завершение ожидается до конца 2025 г.
В сентябре же появилась информация о том, что Сбер ведет переговоры с АФК Системой о выкупе доли корпорации в производителе микроэлектроники ГК «Элемент». Сумма возможной сделки не раскрывается, но, если она будет близка к рыночной оценке доли АФК (около половины компании, или 25 млрд руб., по нашим расчетам), это могло бы снизить чистые обязательства Системы на 7%.
По нашим оценкам, даже ожидаемые сделки по продаже активов холдинга не окажут существенного влияния на уровень долговой нагрузки АФК Системы, снизив долг только на 10%.
Учитывая высокую долговую нагрузку АФК, поддержку бумаге, на наш взгляд, могло бы оказать снижение ключевой ставки ЦБ более быстрыми темпами по сравнению с ожиданиями рынка.
Стоит ли ждать IPO
Несколько улучшить настроения в бумаге мог бы и вывод на биржу «дочки» АФК Система.
АФК в последние годы озвучивала планы провести IPO или привлечь инвесторов в ряд компаний из ее портфеля, в том числе, Медси, Биннофарм, Степь, Cosmos. Сроки размещений зависят в том числе от ситуации на рынке акций, которая, в данный момент не располагает к проведению IPO.
О планах продать доли в публичных активах в ближайшем будущем компания не говорила, но это также возможный сценарий — в зависимости от конкретного актива и оценки. Тем не менее новости о возможной продаже активов, на наш взгляд, могут выступить позитивным катализатором для котировок.
Ключевые риски
Высокая долговая нагрузка холдинга может привести к увеличению кредитных рисков, вынужденной продаже долей в активах при текущей слабой рыночной конъюнктуре, а также добавляет неопределенности срокам возобновления дивидендных выплат, в том числе и в случае продажи долей в «дочках». Высокие процентные ставки также повышают расходы корпоративного центра.
Согласно дивидендной политике АФК, компания должна была наращивать дивиденды на 25–50% ежегодно, в зависимости от ее финансового положения. Однако совет директоров компании рекомендовал не платить дивиденды за 2024 г., принимая во внимание текущую денежно-кредитную политику и стоящую перед АФК задачу снижать долг.
Продолжающийся рост и так высокого долга холдинга приведет к тому, что дивидендов не будет и за 2025 г., на наш взгляд. Тем не менее вероятность выплаты остается, хотя выплата в любом случае не будет высокой (до 5% дивдоходности) и будет зависеть от динамики ключевой ставки и уровня долга холдинга.
Что учитываем в целевой цене
Оценка справедливой стоимости АФК Системы в нашей модели осуществляется методом суммирования стоимости (SOTP): мы рассчитываем чистую стоимость активов как сумму справедливой стоимости публичных и непубличных активов с учетом долей владения за вычетом чистого долга холдинга. Итоговая целевая цена на акции АФК Системы определяется как чистая стоимость активов за вычетом дисконта.
В настоящий момент дисконт рыночной капитализации АФК Системы к чистой стоимости активов достиг 72%, по нашей оценке. Это значит, что рынок оценивает компанию значительно ниже ее реальной стоимости, исходя из текущих рисков компании и слабой рыночной конъюнктуры. Вместе с тем в нашем расчете справедливой цены АФК Системы мы закладываем постепенное сокращение дисконта на 10 процентных пунктов (п.п.) относительно текущих уровней, исходя из ожиданий частичной нормализации рыночной ситуации и восстановления интереса инвесторов. Тем не менее дисконт все равно выше наших последних оценок примерно на 2 п.п.
Напомним, мы не приводим прогнозов консолидированных финансовых результатов АФК, поскольку они являются суммой показателей портфеля активов и малозначимы для оценки холдинга.
Снижаем целевую цену, на горизонте года взгляд «Нейтральный»
Мы сохранили наш долгосрочный «Нейтральный» взгляд на акции АФК Системы, но снизили целевую цену на ближайшие 12 месяцев до 17 руб. за акцию. Наша новая целевая цена соответствует нижней границе консенсус-диапазона в 17–19 руб. за акцию.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба