1 апреля 2010 Архив
Химера.
Долговой кризис, разразившийся в периферийных странах еврозоны, вдребезги разбил постулат о том, что важны только сводные показатели и агрегированные величины Е-16. Как оказалось, резкие дисбалансы отдельных государств оказывают непосредственное и мощнейшее воздействие на еврозону в целом и на единую валюту. После понижения кредитного рейтинга Португалии пара EUR-USD обвалилась до 10-месячного минимума.
Дивергенция.
Сложно представить более ярко выраженные внешние дисбалансы, чем сейчас. Сальдо платежных балансов отдельных стран-участниц Е-16 варьировало в 2009 г. в диапазоне от дефицита 11% к ВВП до профицита 5%, и стремительного улучшения этой ситуации не предвидится. В конечном итоге в наибольшем выигрыше от восстановления мировой экономики окажутся конкурентоспособные государства. К периферийным странам Е-16 это не относится.
Конкурентоспособность.
Греция, Португалия, Испания, Ирландия и также Италия - вот кто плетется в хвосте, формируя арьергард Европы в вопросе ценовой конкурентоспособности. Их гэп с Германией расширился за последние 10 лет на 30-40%! По нашим оценкам, главным виновником создавшейся ситуации является относительная динамика зарплат и производительности.
Решение.
Ни у кого не вызывает сомнений, что жесткая конкуренция на международной арене требует от периферийных государств активизации усилий по повышению конкурентоспособности и расширению инновационных возможностей, а также ответственной политики формирования уровня зарплат и расходов. Но даже Германии не удастся отсидеться в стороне. По нашему мнению, дальнейшая реализация во всей еврозоне практики сдерживания потребления, обуславливаемого преимущественно за счет уровня зарплат, может загнать регион в длительный период застоя.
В последнее время политические дебаты на тему дисбалансов еврозоны приобрели совершенно желчный и злой характер, и их негативные последствия рискуют выйти далеко за пределы греческого эпизода. Похоже, мы оказались в тупике: ряд членов ЕС требует от Германии стимулировать уровень внутреннего потребления, а Германия заявляет, что она просто оказалась лучшим игроком по сравнению с остальными, и в ответ клеймит как протекционизм требования своих критиков заставить ее изменить свою политику. Мы решили повнимательнее вглядеться в цифры и обнаружили кое-что интересное. Так, успешная конкурентоспособность Германии в пределах еврозоны в большей степени базируется на низком росте зарплат, нежели чем на росте производительности. В Италии низкий рост производительности представляет собой гораздо более серьезную проблему, чем динамика зарплат. Греция и Ирландия промотали изрядный прирост производительности из-за чрезмерного повышения заработной платы. Более того, неценовая конкурентоспособность и колебания накоплений и инвестиций также порой играют решающую роль.
Все это создает весьма сложную ситуацию. Нет сомнений в том, что Германия действительно лучше сыграла свою партию, однако факт остается фактом: она состоит в одной команде со странами, делящими с ней единую валюту. И расплачиваться за их огромные внутренние дисбалансы теперь приходится всей еврозоне в целом. Эти дисбалансы обязательно должны быть подкорректированы, и каждый должен будет принять в этом участие. Да, Германии действительно обязательно придется активизировать свои усилия по стимулированию внутреннего потребления – но и другие страны должны ничуть не в меньшей мере приложить усилия для стимулирования показателей производительности и повышения уровня конкурентоспособности. Пришло время для государств Е-16 думать и действовать слаженно, как настоящая команда. Объединенные общей валютой, они словно обрекли себя на бег в мешке: когда все участники засунули по ноге в один мешок, у них не остается иного выбора, кроме как координировать свои движения – в противном случае они грохнутся все, и грохнутся больно.
Недавно Франция встала под знамена тех, кто открыто призывает Германию стимулировать внутренний спрос для того, чтобы поддержать рост экономики и помочь сократить дефициты платежных балансов в таких странах, как Греция, Португалия или Испания. Немецкие власти бурно отреагировали на это, заявив, что сильные экспортные показатели Германии являются результатом ее эффективной инновационной политики и высокой производительности, в то время как уровень зарплат в стране определяется под влиянием динамики свободного рынка. Другим государствам надо не критиковать Германию, а следовать ее примеру, если Европа заинтересована в своем будущем, добавили они. Что ж, у каждой из сторон есть свои сильные аргументы. Поскольку еврозона представляет собой крупную закрытую экономику, она в первую очередь нуждается во внутренних драйверах роста. Если каждый ее участник будет демонстрировать стагнацию внутреннего потребления (как в Германии на протяжении нескольких лет), перспективы роста региона как единого целого окажутся плачевными. Если в отдельных странах рост потребления будет сильнее, то это, скорее всего, закончится для них большим дефицитом платежного баланса (что мы и наблюдаем на практике). С этой точки зрения, укрепление внутреннего спроса в Германии может стать частью решения проблемы. С другой же стороны, немцы совершенно правы, подчеркивая, что усиливающаяся гонка международной конкуренции требует активизации усилий в сфере конкурентоспособности и инноваций, в сочетании с разумным ростом зарплат. Похоже, подобные дебаты грозят расколоть еврозону пополам. Как же их можно прокомментировать?
Во-первых, как нам кажется, проблема не всегда сводится к вопросу конкурентоспособности. Порой европейские государства демонстрируют такое масштабное автономное колебание соотношения между сбережениями и инвестициями, что оно перевешивает эффекты ценовой конкурентоспособности. За последние годы ощутимые изменения платежного баланса в разных странах были обусловлены разными причинами. Так, в Испании и Ирландии значительное ухудшение ситуации с дефицитом текущего счета было связано с активным ростом инвестиций, преимущественно связанных с пузырем на рынке недвижимости. В Греции и Португалии же, напротив, причиной стало резкое падение уровня валовых сбережений, преимущественно за счет государственных перерасходов. На другой чаше весов Германия, Нидерланды и Австрия продемонстрировали улучшение баланса счета текущих операций благодаря сокращению инвестиций и росту валовых сбережений – что в случае с Германией стало отражением повышения уровня корпоративных накоплений в период высоких прибылей и сдержанного роста зарплат.
Во-вторых, очень резко проявляет себя дивергенция ценовой конкурентоспособности между разными странами. Это всем давно известно, но тем не менее повторим: в пересчете на эффективный валютный курс, базирующийся на показателе затрат на рабочую силу в единице продукции, конкурентоспособность Германии повысилась за период с 1998 по 2008 г. почти на 18%, а в Ирландии за тот же период понизилась почти на 20%, а в Испании – почти на 15%. В Италии, Португалии, Нидерландах и Греции дела обстоят чуть получше но и они потеряли по 8- 10%. Другими словами, гэп конкурентоспособности между Германией и аутсайдерами региона расширился за последние 10 лет на 30- 40%.
Третье (и самое удивительное): ситуация с производительностью совершенно не соответствует тому, что можно было бы ожидать. В сравнении с усредненным показателем по еврозоне, в 2000-2008 г. более высокие темпы роста производительности продемонстрировали такие слабые страны, как Греция и Ирландия (наравне с Финляндией)! Однако этот прирост производительности (который объяснялся преимущественно гонкой, связанной с начальной стадией членства в еврозоне) был более чем нейтрализован чрезмерным ростом зарплат. Германия оказалась в числе отстающих по темпам роста производительности, однако добилась улучшения ценовой конкурентоспособности прежде всего благодаря более сдерживаемой – на общем фоне еврозоны – динамике роста заработной платы. Тем временем в Италии нет ощутимых проблем с зарплатами, зато есть серьезные проблемы с производительностью.
В-четвертых, неценовая конкурентоспособность тоже играет очень важную роль, а этот показатель также резко разнится от страны к стране. Возьмем, к примеру, 2008 г.: Финляндия, Германия и Австрия потратили на научные исследования и разработки от 2,5% до 4% от ВВП, а Греция, Испания и Италия за тот же период – лишь 0,6%-1,4%. При этом мы не говорим о нормативно-правовой базе и других факторах, также влияющих на общий экономический климат в стране и на степень его благоприятствования деловой активности.
Таким образом, именно эти проблемы требуют безотлагательного и скоординированного решения. Раз уж вы решили собраться под одним зонтиком общей валюты и монетарной политики, будьте готовы к тому, что любые проблемы и дисбалансы неминуемо отразятся на каждом из вас, и ситуация с Грецией наглядно продемонстрировала это. Конечно, не экспортно-ориентированная стратегия Германия стала причиной дефицитов Греции. Однако члены еврозоны безусловно посодействовали Греции, Ирландии, Португалии и Испании в деле наращивания этих неподдерживаемых дефицитов, обеспечив им низкие процентные ставки и стабильную валюту.
UniCredit Research
Перевод Соболевой Натальи
Долговой кризис, разразившийся в периферийных странах еврозоны, вдребезги разбил постулат о том, что важны только сводные показатели и агрегированные величины Е-16. Как оказалось, резкие дисбалансы отдельных государств оказывают непосредственное и мощнейшее воздействие на еврозону в целом и на единую валюту. После понижения кредитного рейтинга Португалии пара EUR-USD обвалилась до 10-месячного минимума.
Дивергенция.
Сложно представить более ярко выраженные внешние дисбалансы, чем сейчас. Сальдо платежных балансов отдельных стран-участниц Е-16 варьировало в 2009 г. в диапазоне от дефицита 11% к ВВП до профицита 5%, и стремительного улучшения этой ситуации не предвидится. В конечном итоге в наибольшем выигрыше от восстановления мировой экономики окажутся конкурентоспособные государства. К периферийным странам Е-16 это не относится.
Конкурентоспособность.
Греция, Португалия, Испания, Ирландия и также Италия - вот кто плетется в хвосте, формируя арьергард Европы в вопросе ценовой конкурентоспособности. Их гэп с Германией расширился за последние 10 лет на 30-40%! По нашим оценкам, главным виновником создавшейся ситуации является относительная динамика зарплат и производительности.
Решение.
Ни у кого не вызывает сомнений, что жесткая конкуренция на международной арене требует от периферийных государств активизации усилий по повышению конкурентоспособности и расширению инновационных возможностей, а также ответственной политики формирования уровня зарплат и расходов. Но даже Германии не удастся отсидеться в стороне. По нашему мнению, дальнейшая реализация во всей еврозоне практики сдерживания потребления, обуславливаемого преимущественно за счет уровня зарплат, может загнать регион в длительный период застоя.
В последнее время политические дебаты на тему дисбалансов еврозоны приобрели совершенно желчный и злой характер, и их негативные последствия рискуют выйти далеко за пределы греческого эпизода. Похоже, мы оказались в тупике: ряд членов ЕС требует от Германии стимулировать уровень внутреннего потребления, а Германия заявляет, что она просто оказалась лучшим игроком по сравнению с остальными, и в ответ клеймит как протекционизм требования своих критиков заставить ее изменить свою политику. Мы решили повнимательнее вглядеться в цифры и обнаружили кое-что интересное. Так, успешная конкурентоспособность Германии в пределах еврозоны в большей степени базируется на низком росте зарплат, нежели чем на росте производительности. В Италии низкий рост производительности представляет собой гораздо более серьезную проблему, чем динамика зарплат. Греция и Ирландия промотали изрядный прирост производительности из-за чрезмерного повышения заработной платы. Более того, неценовая конкурентоспособность и колебания накоплений и инвестиций также порой играют решающую роль.
Все это создает весьма сложную ситуацию. Нет сомнений в том, что Германия действительно лучше сыграла свою партию, однако факт остается фактом: она состоит в одной команде со странами, делящими с ней единую валюту. И расплачиваться за их огромные внутренние дисбалансы теперь приходится всей еврозоне в целом. Эти дисбалансы обязательно должны быть подкорректированы, и каждый должен будет принять в этом участие. Да, Германии действительно обязательно придется активизировать свои усилия по стимулированию внутреннего потребления – но и другие страны должны ничуть не в меньшей мере приложить усилия для стимулирования показателей производительности и повышения уровня конкурентоспособности. Пришло время для государств Е-16 думать и действовать слаженно, как настоящая команда. Объединенные общей валютой, они словно обрекли себя на бег в мешке: когда все участники засунули по ноге в один мешок, у них не остается иного выбора, кроме как координировать свои движения – в противном случае они грохнутся все, и грохнутся больно.
Недавно Франция встала под знамена тех, кто открыто призывает Германию стимулировать внутренний спрос для того, чтобы поддержать рост экономики и помочь сократить дефициты платежных балансов в таких странах, как Греция, Португалия или Испания. Немецкие власти бурно отреагировали на это, заявив, что сильные экспортные показатели Германии являются результатом ее эффективной инновационной политики и высокой производительности, в то время как уровень зарплат в стране определяется под влиянием динамики свободного рынка. Другим государствам надо не критиковать Германию, а следовать ее примеру, если Европа заинтересована в своем будущем, добавили они. Что ж, у каждой из сторон есть свои сильные аргументы. Поскольку еврозона представляет собой крупную закрытую экономику, она в первую очередь нуждается во внутренних драйверах роста. Если каждый ее участник будет демонстрировать стагнацию внутреннего потребления (как в Германии на протяжении нескольких лет), перспективы роста региона как единого целого окажутся плачевными. Если в отдельных странах рост потребления будет сильнее, то это, скорее всего, закончится для них большим дефицитом платежного баланса (что мы и наблюдаем на практике). С этой точки зрения, укрепление внутреннего спроса в Германии может стать частью решения проблемы. С другой же стороны, немцы совершенно правы, подчеркивая, что усиливающаяся гонка международной конкуренции требует активизации усилий в сфере конкурентоспособности и инноваций, в сочетании с разумным ростом зарплат. Похоже, подобные дебаты грозят расколоть еврозону пополам. Как же их можно прокомментировать?
Во-первых, как нам кажется, проблема не всегда сводится к вопросу конкурентоспособности. Порой европейские государства демонстрируют такое масштабное автономное колебание соотношения между сбережениями и инвестициями, что оно перевешивает эффекты ценовой конкурентоспособности. За последние годы ощутимые изменения платежного баланса в разных странах были обусловлены разными причинами. Так, в Испании и Ирландии значительное ухудшение ситуации с дефицитом текущего счета было связано с активным ростом инвестиций, преимущественно связанных с пузырем на рынке недвижимости. В Греции и Португалии же, напротив, причиной стало резкое падение уровня валовых сбережений, преимущественно за счет государственных перерасходов. На другой чаше весов Германия, Нидерланды и Австрия продемонстрировали улучшение баланса счета текущих операций благодаря сокращению инвестиций и росту валовых сбережений – что в случае с Германией стало отражением повышения уровня корпоративных накоплений в период высоких прибылей и сдержанного роста зарплат.
Во-вторых, очень резко проявляет себя дивергенция ценовой конкурентоспособности между разными странами. Это всем давно известно, но тем не менее повторим: в пересчете на эффективный валютный курс, базирующийся на показателе затрат на рабочую силу в единице продукции, конкурентоспособность Германии повысилась за период с 1998 по 2008 г. почти на 18%, а в Ирландии за тот же период понизилась почти на 20%, а в Испании – почти на 15%. В Италии, Португалии, Нидерландах и Греции дела обстоят чуть получше но и они потеряли по 8- 10%. Другими словами, гэп конкурентоспособности между Германией и аутсайдерами региона расширился за последние 10 лет на 30- 40%.
Третье (и самое удивительное): ситуация с производительностью совершенно не соответствует тому, что можно было бы ожидать. В сравнении с усредненным показателем по еврозоне, в 2000-2008 г. более высокие темпы роста производительности продемонстрировали такие слабые страны, как Греция и Ирландия (наравне с Финляндией)! Однако этот прирост производительности (который объяснялся преимущественно гонкой, связанной с начальной стадией членства в еврозоне) был более чем нейтрализован чрезмерным ростом зарплат. Германия оказалась в числе отстающих по темпам роста производительности, однако добилась улучшения ценовой конкурентоспособности прежде всего благодаря более сдерживаемой – на общем фоне еврозоны – динамике роста заработной платы. Тем временем в Италии нет ощутимых проблем с зарплатами, зато есть серьезные проблемы с производительностью.
В-четвертых, неценовая конкурентоспособность тоже играет очень важную роль, а этот показатель также резко разнится от страны к стране. Возьмем, к примеру, 2008 г.: Финляндия, Германия и Австрия потратили на научные исследования и разработки от 2,5% до 4% от ВВП, а Греция, Испания и Италия за тот же период – лишь 0,6%-1,4%. При этом мы не говорим о нормативно-правовой базе и других факторах, также влияющих на общий экономический климат в стране и на степень его благоприятствования деловой активности.
Таким образом, именно эти проблемы требуют безотлагательного и скоординированного решения. Раз уж вы решили собраться под одним зонтиком общей валюты и монетарной политики, будьте готовы к тому, что любые проблемы и дисбалансы неминуемо отразятся на каждом из вас, и ситуация с Грецией наглядно продемонстрировала это. Конечно, не экспортно-ориентированная стратегия Германия стала причиной дефицитов Греции. Однако члены еврозоны безусловно посодействовали Греции, Ирландии, Португалии и Испании в деле наращивания этих неподдерживаемых дефицитов, обеспечив им низкие процентные ставки и стабильную валюту.
UniCredit Research
Перевод Соболевой Натальи
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба