Отголоски эйфории

Перевод статьи от Crescat Capital

Продолжают появляться доказательства того, что рынок акций США приближается к критическому поворотному моменту, который может перерасти в нечто гораздо более значительное, чем обычная коррекция. Даже несмотря на то, что некоторые инвесторы по-прежнему проявляют осторожность, в целом позиционирование инвесторов достигло уровня эйфории, который свидетельствует о почти полном игнорировании рисков, что является классическим признаком спекулятивной самоуверенности.

С точки зрения соотношения стоимости предприятий к ВВП, 10 крупнейших американских компаний с мегакапитализацией сейчас оцениваются на 270% выше, чем 10 крупнейших технологических и телекоммуникационных компаний на пике пузыря 2000 года. См. график ниже. Аналогичным образом, индикатор Уоррена Баффетта, который использует соотношение общей рыночной капитализации акций США к ВВП, находится на уровнях, значительно превышающих показатели эпохи доткомов.

Кредитные рынки говорят о том же: спреды по высокодоходным облигациям сократились до уровня ниже 3%, что свидетельствует о том, что инвесторы в целом перестали беспокоиться о кредитном риске.

Как ни посмотри, оценки акций вновь достигли редкостных высот. Циклически скорректированный коэффициент P/E Шиллера сейчас превышает пиковый уровень 2021 года и недалеко от уровня, который он достиг на пике «доткомовского» пузыря. В совокупности эти показатели рисуют картину рынка, все более оторванного от фундаментальных показателей и движимого импульсом и верой. Создается ощущение, что наступил один из тех моментов, когда страх отсутствует, а жадность берет верх. Как с тактической, так и с исторической точки зрения, такая ситуация выглядит одной из самых нестабильных за последнее время.

Индекс Dow Jones Transportation, который часто является надежным предвестником более широких тенденций на рынке акций, подтверждает эту точку зрения. Как барометр реальной экономики в сфере логистики и промышленной деятельности, он обычно меняется раньше, чем S&P 500. Однако сегодня транспортный сектор не подтвердил рост S&P до новых максимумов — это расхождение повторяет картину, наблюдавшуюся непосредственно перед последней крупной коррекцией рынка.

Когда музыка затихает

При формировании краткосрочной тактической точки зрения полезно смотреть не только на основные индексы, но и сосредоточиться на широте рынка. Под поверхностью распространяется слабость. Только около половины компаний, входящих в S&P 500, сейчас торгуются выше своей 50-дневной скользящей средней — резкое ухудшение, которое показывает, насколько узким стало ралли. Несколько мегакапитализированных компаний поддерживают индекс на высоком уровне, в то время как рынок в целом тихо ослабевает. Исторически подобные расхождения редко заканчиваются хорошо.

Когда потребитель колеблется, рынок прислушивается

Похожая история разворачивается в секторе потребительских товаров S&P 500, одном из самых циклических компонентов экономики. Лишь 28% этих акций находятся выше своей 50-дневной скользящей средней. Это вызывает беспокойство. Потребительские расходы являются основной движущей силой роста в США, и их ослабление часто сигнализирует о предстоящем более широком экономическом спаде. Исторически, когда этот сектор первым переживал спад, за ним часто следовало более широкое замедление рынка.

Переосмысление пределов рациональности рынка

Слишком высокие оценки всегда кажутся очевидными задним числом. Но вот мы снова слышим, что разница между этим рынком и технологическим пузырем заключается в том, что «сегодняшние крупные компании, занимающиеся искусственным интеллектом, действительно зарабатывают деньги, в отличие от доткомов». Но 10 крупнейших технологических компаний с мегакапитализацией во время интернет-пузыря 2000 года, показанных выше, также были высокодоходными компаниями на пике того макроцикла. Таким образом, этот аргумент полностью упускает суть. Важно не то, что крупные технологические компании прибыльны, а то, сколько инвесторы готовы заплатить за эту прибыльность и являются ли рост и прибыльность устойчивыми.

Почти по всем показателям инвесторы снова платят слишком много за предполагаемый рост. Даже базовый коэффициент цены к прибыли показывает, что рынок торгуется почти на том же экстремальном уровне, что и в 1999 году.

Да, коэффициент P/E на пике 2021 года был немного выше, но мы считаем, что текущая ситуация выглядит странно знакомой — тот же оптимизм, только облеченный в другую форму.

Золотодобывающие компании: лучшие оценки и лучшие темпы роста, чем у искусственного интеллекта

Логика, согласно которой оценки не являются опасными, пока они не достигают предыдущих рекордов, показывает, насколько рынок, по-видимому, отклонился от любого чувства баланса. Вложение капитала в индексные фонды S&P 500 или Nasdaq 100, в которых доминируют 9 крупнейших технологических компаний, на этих уровнях предполагает, что закон гравитации больше не действует. Мы предпочитаем оставаться привязанными к истории. Вместо того, чтобы гнаться за этой иллюзией, мы предпочитаем играть на том, что, по нашему мнению, является предстоящей «великой ротацией» из технологических компаний с мега-капитализацией в контрциклические акции стоимости и роста, такие как акции золотодобывающих компаний, которые имеют как более низкие оценки, так и более высокие текущие темпы роста, чем акции крупных технологических компаний, как показано на графике ниже.

Глядя на эти данные, неудивительно, что крупные золотодобывающие компании уже в этом году значительно превосходят акции «Великолепной девятки» в сфере искусственного интеллекта. Это одни из самых высокооцененных акций в нашей многофакторной количественной модели крупных и средних компаний на сегодняшний день, и мы владеем большинством из них уже несколько лет в рамках нашей стратегии SMA крупных компаний.

Если кому-то нравятся эти крупные производители золота, мы уверены, что им понравятся и небольшие компании, занимающиеся разведкой и разработкой месторождений, которые мы предпочитаем в наших хедж-фондах. По анализу Crescat, их будущий рост и оценки еще более привлекательны. Мы приглашаем вас ознакомиться с нашим портфелем акций компаний, занимающихся добычей металлов, который на сегодняшний день является крупнейшей долгосрочной темой во всех наших фондах.

В наших макро- и лонг/шорт-фондах мы готовы к обоим вариантам вероятного сдвига. Именно здесь мы используем то, что считаем недорогими пут-опционами в духе асимметричного подхода к хеджированию Нассима Талеба, что дает нам эффективную защиту от падения, одновременно помогая защитить наши лонг-позиции. Конечно, этот подход не понравится всем инвесторам, особенно тем, кто предпочитает дождаться окончания текущего импульса.

Канарейка в угольной шахте криптовалют

На наш взгляд, рынок криптовалют является ведущим индикатором спекулятивных настроений. В недавнем интервью CNBC Джим Чанос прекрасно проиллюстрировал эту динамику на примере своей последней сделкой со спрэдом — короткой позицией по Strategy Inc. Майкла Сэйлора при сохранении длинной позиции по биткойну. Strategy Inc., которая фактически служит плечом для инвестиций в биткойн, часто торгуется с премией к своим базовым цифровым активам.

Чанос указал, что эта «премия Сэйлора», или превосходство акций Strategy над самим биткойном, продемонстрировала удивительно высокую корреляцию с индексом S&P 500 — что отражает, насколько тесно спекулятивное поведение стало переплетено между рынками. Сейчас эта премия, похоже, снижается. Для нас это расхождение сигнализирует о чем-то важном: сегменты рынка с самым высоким бета-коэффициентом начинают незаметно снижать риски в преддверии более широкого разворота на рынке акций.

Денежный избыток: второй акт инфляции

В данных вновь появляются признаки стагфляции. Цены на сырьевые товары за последний год выросли на двузначные цифры, а инфляция в сфере услуг — наиболее устойчивом компоненте — продолжает укрепляться. Некоторые связывают это с тарифами или политикой, но более глубокая причина гораздо проще: избыточная ликвидность и растущая политическая готовность использовать более высокую инфляцию как инструмент для сокращения долга.

Последний отчет ISM Services ясно показывает эту ситуацию. Компонент «уплаченные цены» приближается к 70, в то время как занятость упала значительно ниже 50. Эта комбинация — рост затрат на производство при ослаблении спроса на рабочую силу — ярко иллюстрирует политическую ловушку ФРС в ее чистом виде.

Неправильная оценка риска инфляции в эпоху репрессий

Разница между ценами на сырьевые товары и рыночными ожиданиями инфляции достигла экстремального уровня. По нашему мнению, сырьевые товары являются реальной опорой инфляции — основой стоимости всего — и в настоящее время они посылают гораздо более громкий сигнал, чем рынок облигаций. Самоуспокоенность рынка в отношении риска инфляции поражает.

Между тем, как ФРС, так и администрация, похоже, удовлетворены финансовыми репрессиями как инструментом политики. Такой подход может облегчить долговое бремя правительства, но он также гарантирует, что инфляционное давление будет продолжать нарастать под поверхностью. Чем больше они полагаются на эту стратегию, тем более хрупкой становится система.

Стаг-часть стагфляции обретает форму

С другой стороны, условия на рынке труда и деловая активность в настоящее время демонстрируют более явные признаки ухудшения. Хотя сначала это можно было бы объяснить искажением данных, политическими факторами или частыми пересмотрами предыдущих отчетов, доказательства ослабления фундаментальных показателей становится все труднее игнорировать.

Данные ADP по занятости постоянно не оправдывают ожиданий, количество вакансий существенно сократилось, а индексы занятости ISM указывают на значительное замедление темпов найма. Это представляет собой «стаг»-компонент формирующейся стагфляционной динамики — ранний признак потери экономикой динамики. Исторически такие тенденции имеют свойство усиливать друг друга, причем ослабление спроса на рабочую силу ведет к более широкому замедлению экономики.

Грядущий тренд на снижение курса доллара: новый мировой порядок

Хотя традиционные макроэкономические индикаторы по-прежнему имеют важное значение для понимания текущей рыночной конъюнктуры, мы считаем, что не менее важным — и зачастую недооцениваемым — фактором является динамика курса доллара США. Он остается единственной переменной, которая продолжает определять динамику мировых финансов и во многом по-прежнему задает ритм движения капитала по всему миру.

Обычно укрепление доллара рассматривается как признак того, что инвесторы ищут ликвидность в моменты напряженности. В этом утверждении есть доля правды, но история показывает, что на самом деле речь идет о гораздо более структурной взаимосвязи. В долгосрочной перспективе циклы доллара последовательно отражают относительную динамику активов США по сравнению с остальным миром. Когда доллар растет, доминируют американские активы; когда он падает, глобальные активы и активы развивающихся рынков, как правило, показывают лучшую динамику.

В этом году доллар США продемонстрировал самые слабые годовые показатели с 1970-х годов. Многие считают это временной или технической аномалией — краткосрочной реакцией, а не началом чего-то более серьезного. Мы с этим не согласны. По нашему мнению, факты указывают на начало длительного снижения курса доллара, которое может изменить глобальные финансовые условия на долгие годы и иметь серьезные последствия для распределения капитала между рынками.

Сегодня американские акции торгуются по исторически экстремальным оценкам по сравнению с их глобальными аналогами, даже несмотря на то, что страна сталкивается с углубляющимся дефицитом бюджета и торгового баланса. Эти два дисбаланса не являются абстрактными проблемами; это структурные проблемы, которые редко находят решение в условиях сильной валюты.

Если судить по истории, то постоянный дефицит и переоценку нельзя исправить с помощью роста курса доллара. Совсем наоборот. Мы полагаем, что ослабление доллара все больше выглядит как неявный — и, возможно, неизбежный — политический выбор, который США должны будут сделать для стабилизации своего финансового положения и предотвращения более широких экономических потрясений.

С этой точки зрения, потенциальное обесценение доллара может стать катализатором гораздо более широкой реконфигурации глобальных потоков капитала. По мере ослабления доллара начинает меняться гравитационное притяжение капитала. Активы и предприятия за пределами США — многие из которых были пренебрегаемы и остаются глубоко недооцененными — могут получить значительную переоценку, поскольку инвесторы будут искать ценность в новых регионах.

На практике этот переход может ознаменовать начало давно назревшего перераспределения глобального богатства и инвестиционных возможностей. Более десяти лет сила доллара сдерживала доходность за рубежом, одновременно завышая оценки внутри страны. Обратный поворот в этом цикле не только восстановит баланс капитала, но и переопределит, где будут происходить рост, производительность и создание стоимости в ходе следующего глобального расширения.

Структурный сдвиг в долларовой дипломатии

Недавнее заявление Бессента о том, что аргентинский песо глубоко недооценен, наряду с соглашением о валютном свопе, которое предполагало прямую покупку песо, представляет собой фундаментальный отход от традиционной структуры валютных операций США.

Охарактеризовав эту операцию как возможность «купить по низкой цене и продать по высокой», Бессент фактически переопределил роль Министерства финансов США на валютных рынках — от стабилизирующего органа к активному участнику, ориентированному на оценку. Такая формулировка не имеет современных прецедентов. Никогда прежде министр финансов США не характеризовал валютную операцию так явно как инвестицию, а не как меру макростабилизации.

Исторически американские интервенции на валютном рынке носили оборонительный, а не оппортунистический характер.

Спасение Мексики в 1995 году, финансируемое через Фонд стабилизации валютного курса (ESF), было организовано в виде программы кредитов и кредитных гарантий, направленной на предотвращение системного заражения, а не на получение прибыли от укрепления валюты. Пакет мер для Бразилии в 1998 году и промежуточный кредит для Уругвая в 2002 году следовали той же модели: временная поддержка ликвидности, условное финансирование и надзор со стороны МВФ. Даже скоординированные действия в рамках Плаза-соглашения 1985 года — когда США и партнеры по G5 вмешались, чтобы ослабить переоцененный доллар — были направлены на макроэкономическую ребалансировку, а не на спекулятивную прибыль.

Ни один из этих эпизодов не включал покупку иностранной валюты на открытом рынке из-за ее предполагаемой недооценки.

Это делает операцию в Аргентине качественно иной. Она сочетает в себе оптику спасения с механикой направленной торговли. Вместо простого предоставления ликвидности США принимают на себя прямую валютную экспозицию, занимая рисковую позицию по самому песо.

По нашему мнению, такой шаг подразумевает нечто более глубокое: неявные признаки того, что доллар США переоценен и что политическое руководство теперь рассматривает ослабление доллара как необходимый механизм корректировки.

Этот сдвиг происходит на фоне фискального доминирования и финансовых репрессий — когда затраты на обслуживание долга в доле ВВП превышают аналогичные показатели любой крупной экономики, а политика все больше подчиняет денежную целостность фискальным необходимостям. Сочетание этих сил, наряду с открытым сигналом Министерства финансов о дискомфорте в связи с силой доллара, знаменует собой поворотный момент в глобальной макроэкономической политике.

Если эта тенденция сохранится, это может привести к одному из самых значительных поворотов в цикле доллара за последние десятилетия, что потенциально благоприятно скажется на развивающихся рынках, реальных активах и инвестициях за пределами США, поскольку глобальный капитал начнет отходить от активов, номинированных в долларах.

Все фонды Crescat и SMA Composites по сравнению с показателями бенчмарков