Впервые с начала СВО экономика России начала "буксовать". За 10М25 обрабатывающая промышленность выросла на 3,1%, в то время как промышленное производство в целом выросло на 1,1%. В прошлом году рост за январь – октябрь составил 9,3% и 5,2% соответственно. Замедление "локомотива" роста привело к торможению всей экономики: в 3К25 ВВП вырос на 0,6% г/г после 1,1% г/г в 2К25. По итогам года рост, скорее всего, не превысит 1%.
Индексы промышленного производства, сезонно и календарно сглаженные
Одной из главных причин замедления экономики является денежно-кредитная политика ЦБ РФ. Попытки ЦБ РФ победить инфляцию через высокие ставки долгое время не приносили результатов, что вынудило регулятор поднять ключевую ставку до рекордных 21% и удерживать ее на этих уровнях довольно долго. Реальная ставка (т. е. номинальная с корректировкой на инфляцию) стала сверхжесткой, что, конечно, стимулировало население активнее сберегать средства, а компании меньше инвестировать. Кроме того, подорожал оборотный капитал, что также негативно сказалось на деловой активности.
Однако параллельно развивающиеся процессы на рынке труда внесли свои коррективы. Если в 2022 году компании еще могли относительно "безболезненно" расширять производства ввиду упавших реальных заработных плат (из-за скачка инфляции) и наличия соискателей, то в 2025 году на рынке образовался острый дефицит кадров: безработица в РФ только в этом году трижды обновляла исторический минимум. Это привело к опережающему росту заработных плат, что увеличило не только издержки компаний, но и потребительский спрос.
Заметно выросшие издержки на труд и капитал привели к ухудшению финансовых результатов компаний. По данным Росстата за 9М25 они оказались на 7,7% ниже аналогичного периода прошлого года. Снижение маржинальности при одновременном росте доходностей рублевых безрисковых инструментов привело к следующим последствиям: 1) резкое увеличение дебиторской задолженности; 2) затухание инвестиционной активности предприятий — инвестиции в основной капитал в 1П25 выросли лишь на 4,3%, хотя за тот же период 2024 года они выросли на 10,9%.
Расходы бюджета также стали проинфляционным фактором, в частности, "традиционное" ежегодное расширение расходной части сверх запланированных показателей подталкивает совокупный спрос в экономике вверх. А вот снижение доходной части из-за снижения нефтегазовых доходов имеет скорее дезинфляционный эффект: вместо квазиэмиссионного финансирования расходов правительству приходится занимать деньги на рынке, что изымает у банков ресурсы для кредитования.
Долгосрочная тенденция к снижению нефтегазового экспорта в структуре экономики и снижение нефтегазовых доходов в бюджете вынуждает Минфин адаптировать налоговую систему. Это в последние годы выражается в отказе от плоской шкалы НДФЛ, повышении налога на прибыль и НДС.
Важно отметить, что, хотя такие меры выглядят как повышение налоговой нагрузки, на самом деле это только изменение формы. Неявный инфляционный налог постепенно заменяется на явные формы. Бонусом является более низкая долгосрочная инфляция и, соответственно, процентные ставки.
Самым важным фактором в динамике инфляции является рубль. Отметим, что существенное снижение инфляции стало наблюдаться после его укрепления в начале 2025 года. Долгосрочно рубль будет поддерживаться профицитом по счету текущих операций, а также низкой относительно стран — торговых партнеров инфляцией. Напомним, что, согласно принципу паритета покупательной способности, ослабление курса происходит в стране, инфляция в которой выше, чем в других странах. Именно поэтому реальный эффективный курс рубля за последние 10 лет не изменился.
При этом рубль остается подвержен резким краткосрочным скачкам курса, что связано с "тонким" рынком, а также спекулятивными факторами, например, ожиданиями рынка более резкого снижения ключевой ставки.
Рубль остается подвержен резким краткосрочным скачкам курса
Ожидания на 2026 год
Движение экономики в следующем году во многом зависит от истинной причины инфляции. Если регулятор прав и инфляция на самом деле вызваны перегретым спросом, то проводимая жесткая денежно-кредитная политика охладит рынок труда, что в конечном счете остановит "гонку" заработных плат. Дальнейшее же ожидаемое снижение ставки позволит предприятиям нарастить производство за счет дешевого капитала и наличия соискателей на рынке труда.
Если же основной вклад в инфляцию вносят другие факторы, такие как инфляция издержек или резкие колебания курса, то в этом случае сценарий стагфляции становится все более реальным, а удержание ключевой ставки на высоком уровне носит скорее негативный характер для экономики. Доводов в пользу этого сценария развития событий достаточно: основной вклад в инфляцию в последнее время вносил бензин, на объем производства которого ставка не влияет; ценовые ожидания предприятий остаются повышенными, несмотря на снижение ключевой ставки; инфляционные ожидания населения также растут, даже несмотря на замедление темпов роста цен и более крепкий рубль.
Представить себе инфляцию около целевого уровня в 4% при резкой девальвации рубля в следующем году до условных USD/RUB 100 сложно. Поэтому рубль и инфляция однозначно связаны друг с другом. С другой стороны, все не сводится только к рублю. Розничное кредитование замедляется, ухудшаются ожидания предприятий, ожидается повышение НДС. Поэтому от ЦБ РФ требуется еще и не пропустить момент, когда финансовые проблемы компаний начнут формировать волну дефолтов.
Поэтому в базовом сценарии Центральный банк продолжит снижать "ключ" дальше, пусть и не такими смелыми шагами, как того ожидал рынок в середине года. Если же ситуация с финансами компаний станет угрожающей, темп снижения ставки может быть ускорен. А это значит, что 2026 год, скорее всего, будет годом облигаций. Среди акций всегда будут интересные идеи, но для полноценного рыночного ралли финансовое состояние эмитентов и прогнозы должны существенно улучшиться.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба