Т-Технологии: страхование как источник M&A сделок

Группа Т-Технологии всегда была довольно активной в сделках слияний и поглощений (далее — M&A), однако до 2024 г. их размеры в денежном выражении были незначительными относительно масштаба бизнеса группы. В 2024 г. объем сделок вышел на новый уровень.

Главное
• Мы считаем, что страхование с учетом традиционной близости этого бизнеса к банковскому сектору может быть интересным для поиска M&A возможностей для группы.

• На примере публичной компании «Ренессанс Страхование» мы решили продемонстрировать, как гипотетически могла бы выглядеть такая сделка в секторе и какие синергетические выгоды она может создать для Т-Технологий.

• У нас «Позитивный» взгляд на Т-Технологии с целевой ценой 4400 руб. за акцию. Мы считаем, что разумные сделки M&A, в том числе за пределами сектора страхования, предпосылки для которых создает низкая, на наш взгляд, оценка российских компаний, могут быть дополнительным драйвером для бизнеса группы.

Наши рассуждения основаны на допущениях и гипотетических предположениях, мы не располагаем информацией о подготовке или вероятности заключения такой сделки. Информация и мнения были получены из открытых источников, которые считаются надежными, но компания не дает никаких заверений или гарантий относительно точности данной информации. Мнения, содержащиеся в настоящем материале, отражают текущие суждения аналитиков и могут быть изменены без предварительного уведомления. В связи с вышесказанным этот материал не должен рассматриваться как единственный источник информации. Ни компания, ни ее филиалы и сотрудники не несут никакой ответственности за любой прямой или косвенный ущерб, вытекающий из или каким-либо образом связанный с использованием информации, содержащейся в настоящем материале, а также за ее достоверность. Информация не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки.

История активности Т-Технологий в сделках M&A
Группа Т-Технологии была довольно активным участником в сделках M&A, приобретая компании или доли в компаниях, бизнес которых с точки зрения менеджмента позволял реализовать синергетический потенциал с бизнесом всей группы. Список сделок, начиная с 2017 г., приведен ниже:

Краткое описание сделок:

• 2017 г.: покупка 55%-ной доли в сервисе интернет-эквайринга Cloud Payments.

• 2018 г.: приобретение 40%-ной доли в билетном операторе Kassir.ru.

• 2019 г.: увеличение доли в Cloud Payments до 95%.

• 2020 г.: инвестиции в европейский финтех Vivid Money, 49%-ная доля.

• 2021 г.: покупка контрольного пакета в агрегаторе банковских карт, купонов и карт лояльности «Кошелек», 51%-ной доли в сервисе автоматизации выплат физическим лицам Jump.Finance, вхождение в капитал Санкт-Петербургской биржи (покупка доли 5%), покупка 83% в криптовалютном сервисе Aximetria, выход из капитала Kassir.ru.

• 2022 г.: выход из капитала Vivid Money, покупка 33%-ной доли в сервисе поиска в интернет-магазинах AnyQuery.

• 2023 г.: доведение доли в Cloud Payments до 100%.

• 2024 г.: выход из капитала Aximetria, доведение доли в AnyQuery до контрольной (51%), покупка 51% в факторинговом бизнесе ROWI, получение 33%-ной доли в платформе выпуска цифровых финансовых активов «Атомайз», приобретение Росбанка (крупнейшая сделка группы на данный момент).

• 2025 г.: покупка (через компанию «Каталитик пипл» совместно с группой «Интеррос») контрольной доли в банке «Точка», миноритарной — в МКПАО «Яндекс» и 25% доли в облачном провайдере «Селектел»

При этом стоит отметить, что до 2024 г. в целом объемы сделок были небольшими: по нашим оценкам, они не превышали нескольких миллиардов рублей в год. Однако, начиная с 2024 г., банк заключил четыре крупные сделки: приобретение Росбанка (допэмиссия акций, 177 млрд руб. в денежном эквиваленте), контролирующей доли в банке «Точка» (23 млрд руб.), миноритарной — в МКПАО «Яндекс» (79 млрд руб.), крупного пакета в облачном провайдере «Селектел» (8 млрд руб.). При этом менеджмент упоминал, что не исключает новых сделок в будущем.

Гипотетические M&A в страховом секторе
Мы считаем, что одним из наиболее перспективных секторов с точки зрения новых сделок может быть страхование с учетом его традиционной близости к банковскому бизнесу, а также относительно низкого уровня консолидации сектора в сегменте страхования иного, чем страхование жизни (non-life страхование). СМИ называли Т-Технологии одним из претендентов на покупку страховой компании «ВСК», что группа, впрочем, опровергала.

У Т-Технологий есть собственный страховой бизнес как в сегменте страхования жизни (life) с прошлого года, так и non-life. Этот бизнес активно рос: по нашим оценкам, за 9 месяцев 2025 г. мог обеспечить около 20% доналоговой прибыли группы. Хотя мы отмечаем, что он в значительной степени связан с основным кредитным бизнесом Т-Технологий.

Если Т-Технологии, действительно, заинтересована в новых сделках и в секторе страхования, в частности, органическим дополнением для страхового бизнеса группы, на наш взгляд, могла бы стать СК «Ренессанс Страхование». Это одна из крупнейших независимых, то есть не аффилированных с банком, страховых компаний, работающих в сегментах life и non-life. Ренессанс занимает 4-е место по объемам собранных премий в сегменте life и входит в топ-10 по объему премий в сегменте non-life. Объемы премий в каждом из сегментов компании за 9 месяцев текущего года представлены ниже.

Акции Ренесанс Страхование также торгуются на бирже: в свободном обращении, согласно данным Московской биржи, 30% акционерного капитала, казначейские и квазиказначейские акции составляют 8% уставного капитала, остальное распределено между крупными частными инвесторами. При этом у компании нет контролирующего акционера, максимальная доля одного инвестора — 30%. Рыночная капитализация Ренесанс Страхование, не включая казначейские и квазиказначейские акции, составляет 49 млрд руб.

Стратегическое обоснование для сделки — страхование non-life

При этом у компании Т-Страхование распределение собранных премий в сегменте non-life за 9 месяцев 2025 г., согласно данным ЦБ, следующее:

Свыше 45% — премии по страхованию от несчастных случаев и болезней (по нашим оценкам, значительная часть данных премий имеет отношений к кредитному бизнесу Т-Банка).
21% — КАСКО.
22% — ОСАГО.
11% — прочие виды non-life страхования из общего объема собранных премий в размере 53,6 млрд руб.

Объединение Ренессанс Страхования и страхового бизнеса Т-Технологий могло бы укрепить позиции группы на рынке авто страхования:

Кроме того, группа Т-Технологии в результате такой транзакции получила бы бизнес добровольного медицинского страхования, в котором она в настоящий момент не представлена. Это стало бы полезным дополнением к корпоративному бизнесу группы, поскольку премии в сегменте ДМС в основном собираются за счет страхования работодателем своих сотрудников.

Однако Т-Технологии могли бы развивать и ДМС физических лиц, то есть без привязки к работодателю, с учетом большой клиентской базы группы. У Сбербанк Страхования, например, доля премий по полисам ДМС для физлиц составляет 20–25% от общего объема сегмента. Данное направление могло бы стать новой составляющей экосистемы группы, покрывающей здоровье как важный компонент благосостояния клиентов.

Ренессанс Страхование также владеет долей в маркетплейсе медицинских услуг Budu.ru, позволяющей сравнивать стоимость, бронировать и покупать услуги врачей и клиник, в том числе онлайн-консультации. Интеграция такого маркетплейса в том или ином виде в мобильное приложение и сервисы банка могла бы стать хорошим дополнением к таким компонентам экосистемы Т-Технологий, как Путешествия, Афиша, Шопинг и др.

Группа уже как минимум проявляет интерес к сфере управления здоровьем клиента — недавно она объявила о партнерстве со страховой компанией «Лучи». Благодаря этому клиенты T-Premium получили доступ к полису ДМС от страховой компании, включающий услуги телемедицины и скидки на услуги клиник-партнеров.

Помимо наращивания доли рынка, объединение страховых бизнесов, на наш взгляд, может иметь и прямые финансовые синергии. Дело в том, что наш верхнеуровневый анализ показывает, что Ренессанс Страхование отстает от других крупных независимых игроков в сегменте non-life с точки зрения прибыльности страховых операций. Основной показатель, который мы используем для сравнения, — это комбинированный коэффициент убыточности (ККУ).

Комбинированный коэффициент убыточности, ККУ — это отношение объема состоявшихся и ожидаемых страховых выплат за период, то есть выплат застрахованным клиентам по их убыткам и расходам на урегулирование убытков, а также расходов на ведение дел, например премии посредникам по продаже страховок и административно-хозяйственные расходы, к общему объему заработанных премий.

Если этот коэффициент ККУ ниже 100%, значит компания получает прибыль от страховых операций, которая дополняется инвестиционным доходом и формирует итоговую прибыль страховой компании.

ККУ, как следует из определения, состоит из коэффициента убыточности (КУ — отношения страховых убытков к премиям) и коэффициента расходов на ведение дел (КВД — отношения расходов к заработанным премиям, КУ+КВД=ККУ).

Данные коэффициенты для крупных независимых игроков сегмента non-life представлены ниже. Мы ориентируемся на независимых игроков, поскольку для кэптивных страховых компаний крупных банков коэффициенты могут быть искажены отсутствием учета расходов на премии посредникам, поскольку посредником выступает сам банк, а также наличием крупных линий бизнеса, тесно связанных с основным кредитным бизнесом банка.

Как видно из графика, ККУ у Ренессанс Страхования выше, чем у двух других крупных независимых игроков сегмента non-life в основном за счет более высокого КВД, а также выше, чем у менее крупного игрока, СК «Согласие», однако в этом случае уже за счет КУ. Снижение ККУ до уровня 90–91% в 2024 г., при прочих равных, увеличило бы чистую прибыль Ренессанс Страхования за 2024 г., по нашим оценкам, на 27%.

Примечательно, что у ВСК, о потенциальной продаже которой основными акционерами недавно писали СМИ, похожий ККУ. Мы считаем, что гипотетическое объединение страховых бизнесов Ренессанса и Т-Технологий в сегменте non-life может обладать синергетическим потенциалом для улучшения показателей прибыльности страховых операций.

Стратегическое обоснование для сделки — страхование life
Если страхование сегмента non-life Т-Технологии развивают давно, то в life она вышла только в прошлом году — компания Т-Страхование Будущего была зарегистрирована в конце 2023 г. и получила лицензию в начале 2024 г. Впрочем, результаты работы за такой короткий период уже внушительные.

С учетом такого роста, объединение бизнесов по страхованию жизни может быть не столь очевидным — у Т-Технологий есть доступ к собственной, второй по размеру среди банков, клиентской базе. В теории это может дать предпосылки для самостоятельного масштабирования данного бизнеса до уровня других крупных розничных банков: Сбербанка (Сбербанк Страхование Жизни) или Альфа-Банка (АльфаСтрахование–Жизнь).

Однако объединение усилий с Ренессанс Страхованием все еще может быть полезным. Дело в том, что в сегменте life Ренессанс является лидером среди независимых страховых компаний, сборы страховых премий группы не обеспечиваются крупным материнским банком. По данным компании, через банки группа собирает порядка 71% премий, из них на крупнейший банк посредник приходится 36% премий, тогда как у большинства страховых банки, и часто единственный банк, превышают 90% собранных премий.

Отсутствие материнского банка (и его крупной филиальной сети) требует от компании особого внимания на развитии продающих подразделений банков-партнеров, работе с прямыми каналами продаж и агентами. Мы считаем, что экспертиза в данных вопросах может быть полезна для развития бизнеса страхования жизни Т-Технологий.

Как мы отметили выше, рост бизнеса Т-Страхование Будущего был впечатляющим, однако мы отмечаем, что он полностью сконцентрирован на относительно простом продукте: Накопительном страховании жизни (НСЖ) с уплатой единоразовой премии и на короткий срок (75% от собранных премий НСЖ — остальное НСЖ на более длинный срок, но также с единоразовой премией).

Данный продукт относительно простой и, действительно, может легко продаваться в цифровом канале продаж группы. Однако для более сложных продуктов — НСЖ с периодическими премиями и недавно появившимся Долевым страхованием жизни (ДСЖ), которые более маржинальные для страховой компании, служат источником длинных денег и настраивают на более глубокие отношения с клиентом — может требоваться физический контакт с клиентом, причем продающий консультант должен также иметь соответствующую подготовку.

У Т-Технологий есть большая база мобильных представителей, а у Ренессанс Страхования — опыт работы с продающими подразделениями банков для продажи сложных продуктов, который можно использовать для их обучения.

Остается открытым вопрос, как такое объединение может сказаться на отношениях с текущими банками-партнерами Ренессанс Страхования. С одной стороны, прямых препятствий для сохранения текущего пула банков в качестве агентов продаж страховых продуктов мы не видим. Однако менеджмент банков по различным собственным причинам может отказаться распространять продукты, если финальным бенефициаром будет фактические конкурирующий банк. Это является главным риском для потенциального объединения в сегменте life. Однако отметим, что риск ключевых партнеров является риском для Ренессанс Страхования в качестве отдельного бизнеса.

Как могли бы выглядеть сделка и ее оценка
На наш взгляд, такая гипотетическая транзакция имеет смысл только при покупке 100%-ной доли в Ренессанс Страховании группой Т-Технологии. Покупка доли, даже большой, через инвестиции на баланс компании «Каталитик пипл», на наш взгляд, не позволит в полной мере реализовать стратегический потенциал и может привести к конфликтующим целям между основным страховым бизнесом группы и Ренессансом.

Ренессанс Страхование не входит в настоящий момент в наше аналитическое покрытие, однако мы попробуем использовать индикаторы, чтобы предположить, какая оценка Ренессанс Страхования могла бы, с одной стороны, простимулировать его продажу, а, с другой стороны, была бы оправданной с точки зрения покупателя.

Для этого мы будем рассматривать Ренессанс как группу, состоящую из двух бизнесов: life и non-life. Чтобы понять, как можно индикативно оценить non-life бизнес, мы проиллюстрируем упрощенную схему того, как работает страховой бизнес в этом сегменте. Для этого рассмотрим теоретический случай, когда некая страховая компания получает 100 единиц премий в момент T и выплачивает убытки, а также оплачивает операционные расходы в момент T+1. Между двумя моментами компания инвестирует премии в финансовые активы и зарабатывает инвестиционный доход.

Если цикл повторяется из раза в раз, а компания всегда работает с ККУ 100, то ее профиль чистой прибыли полностью соответствует профилю доходности и риска тех финансовых активов, в которые она инвестирует премии, с поправкой на налог на прибыль.

Данную величину и можно использовать как индикатор оценки non-life бизнеса. Она состоит из двух компонентов: собственный инвестиционный портфель страховой компании и портфель, сформированный страховыми обязательствами, то есть полученными премиями. По нашим оценкам, стоимость такого портфеля для non-life бизнеса Ренессанс Страхования на конец III квартала составляла более 62 млрд руб. (с учетом справедливой стоимости активов, переоценка по которым не проводилась), или около 47 млрд руб. после коррекции на налоговую ставку.

Конечно, есть много причин, по которым рыночная стоимость страховой компании в сегменте non-life может быть выше или ниже указанной величины. Например, она может быть ниже, если рынок ожидает, что бизнес компании будет сокращаться и реальная рыночная оценка активов компании отличается от оценки в отчетности. Или компания генерирует или ожидается, что начнет генерировать убыток от страховой деятельности, то есть ККУ превысит 100%. В случае Ренессанс Страхования ККУ, например, по нашим оценкам, как раз превысил 100% в non-life сегменте за первые три квартала года.

Что касается сегмента life, то индикатором стоимости здесь также может служить собственный инвестиционный портфель компании в сегменте life, а также так называемся маржа за предусмотренные договором услуги (МПДУ). Если говорить упрощенно, МПДУ — это ожидаемая, но еще не признанная компанией, прибыль по полисам страхования жизни, которые уже проданы компанией. Она возникает, поскольку часть полисов имеет долгий срок действия, и компания признает по ним прибыль в течение этого срока действия. Сумма МПДУ и собственного портфеля для Ренессанс Страхования с учетом налога, по нашим оценкам, составляет 16 млрд руб.

Таким образом, наша индикативная оценка группы — это 47 млрд руб. первого компонента (non-life) и 16 млрд руб. второго (life) за вычетом выплаченных в III квартале дивидендов. Она составляет порядка 60 млрд руб., что предполагает премию более 20% к текущей рыночной оценке Ренессанс Страхования. Это составляет 7% текущей рыночной капитализации Т-Технологий, поэтому не выглядит проблематичным с точки зрения объема сделки и, в случае необходимости, привлечения финансирования.

Отметим, что такая оценка предполагает, что:

➜ ККУ будет на уровне 100,

➜ ККУ не учитывает рост бизнеса как в life, так и в non-life бизнесе,

➜ реальное качество финансовых активов соответствует отчетности,

➜ актуарные и прочие предположения, использованные для оценки страховых обязательств, отражают разумные ожидания.

Такая оценка, с одной стороны, предполагает неплохую премию к текущей оценке группы на рынке, а, с другой, — для Т-Технологий не учитывает потенциальное синергетические эффекты, о которых мы говорили выше.

Заключение
Мы отдельно подчеркиваем, что наши рассуждения носят гипотетический характер, в своих ожиданиях мы не закладываем указанной сделки и не обладаем какой-либо информацией о ее подготовке или вероятности ее совершения. Однако в данном отчете мы хотели продемонстрировать, как разумные сделки M&A могли бы стать дополнительным драйвером для роста бизнеса Т-Технологий.

Текущая, на наш взгляд, низкая, оценка публичных российских компаний, которая в любом случае транслируется и в низкую оценку непубличных компаний, создает возможности для таких сделок. Сегмент страхования, даже без привязки к конкретной компании, может быть одним из наиболее интересных для группы. У нас «Позитивный» взгляд на Т-Технологии с целевой ценой 4400 руб. за акцию.