27 мая 2010 Sberbank CIB | Архив
Несколько недель продолжается история, прервавшая долгое победное шествие наверх некоторых видов активов. За 12 месяцев роста реальный сектор, связанный с финансовым двусторонними связями, получил свою, правда, меньшую дозу адреналина. И теперь, когда сфера занятости в США начинает вроде бы показывать улучшение, господа участники рынка готовы, как никогда, поставить фундаментальные успехи под сомнение... В сумрачном свете всплывших на поверхность долговых и прочих проблем еврозоны (ЕЗ) рынками руководит
страх темноты.
Fear of the dark, fear of the dark, I have a constant fear that something's always near. ("Страх темноты, страх темноты, меня преследует постоянный страх, что нечто - все время рядом." Harris, Stephen Percy, "Fear of the Dark").
Крайне нервные недели мая... Почему они - такие? Почему большинство хороших, иногда - по-настоящему хороших новостей действует на рынки столь недолго? Не странновато ли такое положение для обычной коррекции, пусть последовавшей за очень долгим движением индексов наверх, причем в весьма противоречивой обстановке? Что это за "нечто", таящееся в темноте, что побудило участников рынка прервать многомесячное движение наверх и начать такой необычно нервный, массовый исход из практически всех рискованных активов, включая столь любимые активы развивающихся рынков? Если мы расцениваем произошедшее как не просто техническую коррекцию после долгого бурного роста, а как более интересное явление - поведенческий "срыв" рынка и бегство от рисков, то мы, скорее всего, явственно различим две угрозы, выглядывающие из-за нашего плеча: во-первых, это - фантом незавершенного кризиса, во-вторых - это сама темнота...
Что касается более явной угрозы - незавершенного кризиса, то, казалось бы, в этой области как раз наблюдается прогресс: с февраля 2010 г. американская экономика месяц за месяцем создает рабочие места, а последний такой отчет показал, что в апреле создание рабочих мест достигло примерно 300 тыс., т.е. уровня "благословенного" 2006 года. Это даже несколько улучшило устойчиво депрессивное доверие потребителей; впрочем, пока не настолько, чтобы вывести этот показатель с очень длительной, постоянно снижающейся траектории (см. об этом ниже). Чтобы рабочие места в США начали, наконец, показывать положительную динамику, понадобился без малого год роста рынка, что также отмеряет период наиболее активного стимулирования экономики через финансовый сектор и бюджет.
И все же, все же из-за плеча участников рынка выглядывает все тот же монстр, пусть и несколько подрастерявший свою негативную харизму, и у которого есть несколько обличий.
Во-первых, это - все еще продолжающиеся падать цены на рынке жилья, который для стабилизации потребовал боле чем активной поддержки многострадального бюджета. Рынок жилья - и детонатор, и эпицентр кризиса, поэтому его поведение особенно важно. Несмотря на относительный успех стимулирования покупок жилья, низкие ставки ипотеки (правда, на фоне более жестких условий ее предоставления) некоторые показатели, например, запас нераспроданных домов в месяцах продаж, показывают динамику, которая не дает расслабиться. Запас нераспроданного жилья начал опять расти и вырос с кризисного минимума примерно 6 месяцев в 3-ем кв. 2009 г. до 8.5 месяцев в апреле 2010 г.
Во-вторых, все еще крайне слабые абсолютные уровни различных показателей, в особенности рынка рабочей силы, где безработица почти достигла 10% из-за того, что люди, прежде покинувшие от безнадежности этот рынок, вновь на него потянулись, а также низкие показатели персональных доходов. Например, продажи автомобилей, восстановившись с минимумов 2009 г., составляют менее 70% от уровней 2004-2007 гг. (примерно 11.5 млн автомобилей в годовом выражении в месяц), находясь на горизонте... середины 90-х. гг.
В-третьих, это сохраняющаяся до сих пор угроза дефляции: инфляция в США опасно низка, что особенно характерно для базовой инфляции - несмотря на беспрецедентно высокое предложение денег и ZIRP. Этот монстр заставляет американскую экономику балансировать на грани жесточайшей ловушки ликвидности: если все указанные меры, не дай бог, окажутся неэффективными как только бюджетное стимулирование завершится (например, субсидизация покупок жилья), то выходом из такой ситуации может оказаться лишь дальнейшей фискальное смягчение, что вряд ли хорошо для бюджета, итак наращивающего триллионные дефициты.
Да, все тот же, до боли знакомый двойной дефицит Штатов аккуратно финансируются в достаточной мере в результате перманентного в последние годы аппетита к безрисковым активам. Отсюда: а что если риск такого рода вложений также повысится? Поэтому проблемы Европы в некотором смысле на руку США, однако, лишь на коротком интервале. За это время финансовый мир как раз имеет возможность окончательно убедиться в том, что разговоры о свержении доллара с пьедестала - пустая трата времени, а Штатам следует платить за роль мирового локомотива экономики, роль которого если кто-то и оспаривает, так это - точно больше не Европа. Следует финансировать Минфин США, чтобы иметь тихую гавань в случае серьезного шторма.
Еще один лик монстра, таящегося за спиной участников глобального рынка - конечно же тревожный уровень гос.долга. Только ленивый не говорит об этом. Однако мало кто всерьез рассуждает о долге правительства США как о дамокловом мече мировой экономики на горизонте трех лет, кредитоспособность США среди элиты экономистов подвергается сомнениям крайне осторожно и со многими благоприятными оговорками. Зато много говорят о европейском долге, и после утверждения спасательного пакета для PIIGS - увы, все больше. Теперь сомневаются даже в финансовом здравии Германии, которая, по мнению некоторых экспертов, прогарантировала в совокупности слишком большой объем долга и чья банковская система не лишена серьезных недостатков (см. ниже).
Совокупный долг Евросоюза на конец 2009 г. был на уровне около 9 трлн.евро, что сегодня является эквивалентом примерно 11 трлн.долл. Госдолг США на конец апреля 2010 г. - порядка 13 трлн.долл. Гос.долг Германии - главной тихой гавани Европы - в конце 2009 г. достигал 1.8 трлн.евро, и, как мы писали ранее, долг PIG (Португалии - Испании - Греции) на конец 2009 г. был на уровне около 1 трлн.евро. Все европейские долговые показатели, без сомнения, выросли за 2010 г. еще выше. Долг, сопоставимый по объему с американским, однако, отличается весьма пестрым составом, тесно переплетен между странами и притом не имеет за собой единого фискального пространства. Следовательно, этот долг, возможно, треть его (вследствие высокой взаимозависимости) - действительно является носителем довольно серьезного потенциального риска.
И тут на сцену вступает еще одно действующее лицо драмы, еще одна фундаментальная угроза для рынков - Темнота...
Не раз говорилось о том, что европейские банки не произвели списания плохих активов, аналогичного по решительности американскому делевреджу. Финансовые учреждения всего мира, согласно Bloomberg, списали 1.8 трлн долл. убытков с начала кризиса по сей день и привлекли капитала в объеме около 1.5 трлн долл. Из них финансовые институты США - 1.2 трлн и 800 млрд долл. соответственно, европейские банки - 538 и 536 млрд При этом - для информации - валовые активы 25 крупнейших банковЕвропы составляют порядка 33 трлн долл., 25 крупнейших банковских холдингов США - около 13 трлн долл. Разые диспропорция в объеме активов и списаний не настораживает?
Согласно швейцарскому агентству Independent Credit View (информация Bloomberg), в 2011 г. мировым банкам может потребоваться еще 1.5 трлн.долл. на рекапитализацию, причем в группу риска попал, в частности, крупнейший из западных банков по активам Royal Bank of Scotland Group Plc (валовые активы 3.8 трлн.долл.) По слухам, циркулировавшим в прошлом году, немецким банкам необходимо списать в общей сложности 800 млрд.евро плохих активов. Правда ли это? Мы спрашиваем - и тут наступает Темнота... В Европе нет аналога американского 750-миллиардного чрезвычайного фонда TARP, а также не было проведено стресс-тестирование банков сродни американскому. Страх того, что европейские банки завтра могут оказаться в ситуации, близкой к Lehman Bros, добавляет сильных эмоций на рынок.
"Вторая нога" кризиса, если она начинается сейчас - вероятность чего, впрочем, снизилась в последние дни, но не исчезла вовсе - не может, конечно, представлять собой столь же глубокое падение рынков и экономики, коллапса, который наблюдался осенью 2008 г. Невозможно дважды наступать на одни и те же грабли, а если уж и умудриться сделать это, то грабли все равно не ударят одинаково. (Как минимум, уже имеющаяся повязка на голове смягчит удар.) Осенью 2008 г. финансовый мир мало что знал о хитросплетениях взаимных обязательств глобальных банков, инвестбанков и хедж-фондов, которые, вдобавок, часто прятались в сложных структурах, за пределами доступных публике балансов. Рыночные и системные риски оценить было практически невозможно, value at risk не был известен. Реальная экономика также уже направлялась вниз по пути кризиса. Еще не были приняты массированные стимулирующие меры, которые со временем, без сомнения, станут легендарными. Темнота была намного гуще.
Сегодня дела обстоят ровно наоборот, или почти наоборот - за вычетом известного тумана вокруг европейских банков. Если второй приступ кризиса приключится из-за не столь уж большой "греческой ранки" (имеющей, однако, большое символическое значение), то у него будет, вероятно, следующий фундаментальный сценарий: если рынки упадут глубоко и надолго, то они, возможно, вопреки заявлениям официальных лиц ОЭСР, смогут инициировать новую рецессию в Европе с неприятными последствиям повсюду, т.к. восстановление мировой экономики крайне уязвимо сегодня. Это будет сценарий самосбывающегося неприятного пророчества. Сбывающегося - из страха. Не зря министр финансов США Т.Гайтнер отправился из КНР (где он, кстати, проявив большую взвешенность, аккуратно обошел вопрос о ревальвации юаня) прямиком в Европу с целью понудить нерешительных европейцев предпринять решительные меры против возможного наступающего кризиса...
Страх темноты ведет к кризису доверия. Кризис доверия в Европе, скорее всего, ведет к ухудшению состояния мировой экономики. Возможно, в эти дни этот страх удастся победить. Хотя бы на время, но это будет отделять просто глубокую коррекцию рынков от опасной зоны, где возможно зарождение второй волны кризиса.
--------------------------------------------------------------------------------
С полной версией текста можно ознакомиться здесь
страх темноты.
Fear of the dark, fear of the dark, I have a constant fear that something's always near. ("Страх темноты, страх темноты, меня преследует постоянный страх, что нечто - все время рядом." Harris, Stephen Percy, "Fear of the Dark").
Крайне нервные недели мая... Почему они - такие? Почему большинство хороших, иногда - по-настоящему хороших новостей действует на рынки столь недолго? Не странновато ли такое положение для обычной коррекции, пусть последовавшей за очень долгим движением индексов наверх, причем в весьма противоречивой обстановке? Что это за "нечто", таящееся в темноте, что побудило участников рынка прервать многомесячное движение наверх и начать такой необычно нервный, массовый исход из практически всех рискованных активов, включая столь любимые активы развивающихся рынков? Если мы расцениваем произошедшее как не просто техническую коррекцию после долгого бурного роста, а как более интересное явление - поведенческий "срыв" рынка и бегство от рисков, то мы, скорее всего, явственно различим две угрозы, выглядывающие из-за нашего плеча: во-первых, это - фантом незавершенного кризиса, во-вторых - это сама темнота...
Что касается более явной угрозы - незавершенного кризиса, то, казалось бы, в этой области как раз наблюдается прогресс: с февраля 2010 г. американская экономика месяц за месяцем создает рабочие места, а последний такой отчет показал, что в апреле создание рабочих мест достигло примерно 300 тыс., т.е. уровня "благословенного" 2006 года. Это даже несколько улучшило устойчиво депрессивное доверие потребителей; впрочем, пока не настолько, чтобы вывести этот показатель с очень длительной, постоянно снижающейся траектории (см. об этом ниже). Чтобы рабочие места в США начали, наконец, показывать положительную динамику, понадобился без малого год роста рынка, что также отмеряет период наиболее активного стимулирования экономики через финансовый сектор и бюджет.
И все же, все же из-за плеча участников рынка выглядывает все тот же монстр, пусть и несколько подрастерявший свою негативную харизму, и у которого есть несколько обличий.
Во-первых, это - все еще продолжающиеся падать цены на рынке жилья, который для стабилизации потребовал боле чем активной поддержки многострадального бюджета. Рынок жилья - и детонатор, и эпицентр кризиса, поэтому его поведение особенно важно. Несмотря на относительный успех стимулирования покупок жилья, низкие ставки ипотеки (правда, на фоне более жестких условий ее предоставления) некоторые показатели, например, запас нераспроданных домов в месяцах продаж, показывают динамику, которая не дает расслабиться. Запас нераспроданного жилья начал опять расти и вырос с кризисного минимума примерно 6 месяцев в 3-ем кв. 2009 г. до 8.5 месяцев в апреле 2010 г.
Во-вторых, все еще крайне слабые абсолютные уровни различных показателей, в особенности рынка рабочей силы, где безработица почти достигла 10% из-за того, что люди, прежде покинувшие от безнадежности этот рынок, вновь на него потянулись, а также низкие показатели персональных доходов. Например, продажи автомобилей, восстановившись с минимумов 2009 г., составляют менее 70% от уровней 2004-2007 гг. (примерно 11.5 млн автомобилей в годовом выражении в месяц), находясь на горизонте... середины 90-х. гг.
В-третьих, это сохраняющаяся до сих пор угроза дефляции: инфляция в США опасно низка, что особенно характерно для базовой инфляции - несмотря на беспрецедентно высокое предложение денег и ZIRP. Этот монстр заставляет американскую экономику балансировать на грани жесточайшей ловушки ликвидности: если все указанные меры, не дай бог, окажутся неэффективными как только бюджетное стимулирование завершится (например, субсидизация покупок жилья), то выходом из такой ситуации может оказаться лишь дальнейшей фискальное смягчение, что вряд ли хорошо для бюджета, итак наращивающего триллионные дефициты.
Да, все тот же, до боли знакомый двойной дефицит Штатов аккуратно финансируются в достаточной мере в результате перманентного в последние годы аппетита к безрисковым активам. Отсюда: а что если риск такого рода вложений также повысится? Поэтому проблемы Европы в некотором смысле на руку США, однако, лишь на коротком интервале. За это время финансовый мир как раз имеет возможность окончательно убедиться в том, что разговоры о свержении доллара с пьедестала - пустая трата времени, а Штатам следует платить за роль мирового локомотива экономики, роль которого если кто-то и оспаривает, так это - точно больше не Европа. Следует финансировать Минфин США, чтобы иметь тихую гавань в случае серьезного шторма.
Еще один лик монстра, таящегося за спиной участников глобального рынка - конечно же тревожный уровень гос.долга. Только ленивый не говорит об этом. Однако мало кто всерьез рассуждает о долге правительства США как о дамокловом мече мировой экономики на горизонте трех лет, кредитоспособность США среди элиты экономистов подвергается сомнениям крайне осторожно и со многими благоприятными оговорками. Зато много говорят о европейском долге, и после утверждения спасательного пакета для PIIGS - увы, все больше. Теперь сомневаются даже в финансовом здравии Германии, которая, по мнению некоторых экспертов, прогарантировала в совокупности слишком большой объем долга и чья банковская система не лишена серьезных недостатков (см. ниже).
Совокупный долг Евросоюза на конец 2009 г. был на уровне около 9 трлн.евро, что сегодня является эквивалентом примерно 11 трлн.долл. Госдолг США на конец апреля 2010 г. - порядка 13 трлн.долл. Гос.долг Германии - главной тихой гавани Европы - в конце 2009 г. достигал 1.8 трлн.евро, и, как мы писали ранее, долг PIG (Португалии - Испании - Греции) на конец 2009 г. был на уровне около 1 трлн.евро. Все европейские долговые показатели, без сомнения, выросли за 2010 г. еще выше. Долг, сопоставимый по объему с американским, однако, отличается весьма пестрым составом, тесно переплетен между странами и притом не имеет за собой единого фискального пространства. Следовательно, этот долг, возможно, треть его (вследствие высокой взаимозависимости) - действительно является носителем довольно серьезного потенциального риска.
И тут на сцену вступает еще одно действующее лицо драмы, еще одна фундаментальная угроза для рынков - Темнота...
Не раз говорилось о том, что европейские банки не произвели списания плохих активов, аналогичного по решительности американскому делевреджу. Финансовые учреждения всего мира, согласно Bloomberg, списали 1.8 трлн долл. убытков с начала кризиса по сей день и привлекли капитала в объеме около 1.5 трлн долл. Из них финансовые институты США - 1.2 трлн и 800 млрд долл. соответственно, европейские банки - 538 и 536 млрд При этом - для информации - валовые активы 25 крупнейших банковЕвропы составляют порядка 33 трлн долл., 25 крупнейших банковских холдингов США - около 13 трлн долл. Разые диспропорция в объеме активов и списаний не настораживает?
Согласно швейцарскому агентству Independent Credit View (информация Bloomberg), в 2011 г. мировым банкам может потребоваться еще 1.5 трлн.долл. на рекапитализацию, причем в группу риска попал, в частности, крупнейший из западных банков по активам Royal Bank of Scotland Group Plc (валовые активы 3.8 трлн.долл.) По слухам, циркулировавшим в прошлом году, немецким банкам необходимо списать в общей сложности 800 млрд.евро плохих активов. Правда ли это? Мы спрашиваем - и тут наступает Темнота... В Европе нет аналога американского 750-миллиардного чрезвычайного фонда TARP, а также не было проведено стресс-тестирование банков сродни американскому. Страх того, что европейские банки завтра могут оказаться в ситуации, близкой к Lehman Bros, добавляет сильных эмоций на рынок.
"Вторая нога" кризиса, если она начинается сейчас - вероятность чего, впрочем, снизилась в последние дни, но не исчезла вовсе - не может, конечно, представлять собой столь же глубокое падение рынков и экономики, коллапса, который наблюдался осенью 2008 г. Невозможно дважды наступать на одни и те же грабли, а если уж и умудриться сделать это, то грабли все равно не ударят одинаково. (Как минимум, уже имеющаяся повязка на голове смягчит удар.) Осенью 2008 г. финансовый мир мало что знал о хитросплетениях взаимных обязательств глобальных банков, инвестбанков и хедж-фондов, которые, вдобавок, часто прятались в сложных структурах, за пределами доступных публике балансов. Рыночные и системные риски оценить было практически невозможно, value at risk не был известен. Реальная экономика также уже направлялась вниз по пути кризиса. Еще не были приняты массированные стимулирующие меры, которые со временем, без сомнения, станут легендарными. Темнота была намного гуще.
Сегодня дела обстоят ровно наоборот, или почти наоборот - за вычетом известного тумана вокруг европейских банков. Если второй приступ кризиса приключится из-за не столь уж большой "греческой ранки" (имеющей, однако, большое символическое значение), то у него будет, вероятно, следующий фундаментальный сценарий: если рынки упадут глубоко и надолго, то они, возможно, вопреки заявлениям официальных лиц ОЭСР, смогут инициировать новую рецессию в Европе с неприятными последствиям повсюду, т.к. восстановление мировой экономики крайне уязвимо сегодня. Это будет сценарий самосбывающегося неприятного пророчества. Сбывающегося - из страха. Не зря министр финансов США Т.Гайтнер отправился из КНР (где он, кстати, проявив большую взвешенность, аккуратно обошел вопрос о ревальвации юаня) прямиком в Европу с целью понудить нерешительных европейцев предпринять решительные меры против возможного наступающего кризиса...
Страх темноты ведет к кризису доверия. Кризис доверия в Европе, скорее всего, ведет к ухудшению состояния мировой экономики. Возможно, в эти дни этот страх удастся победить. Хотя бы на время, но это будет отделять просто глубокую коррекцию рынков от опасной зоны, где возможно зарождение второй волны кризиса.
--------------------------------------------------------------------------------
С полной версией текста можно ознакомиться здесь
http://www.sberbank-cib.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба