30 июня 2010 Газпромбанк
Росгосстрах: национальный чемпион страхового рынка
- Крупнейшая страховая компания в России. Росгосстрах – крупнейший игрок на российском страховом рынке по объему собираемых страховых премий, имеющий один из наиболее узнаваемых брендов в отрасли и наиболее широкую сеть продаж по стране (4,5 тыс. точек продаж), уступающую лишь Почте России и Сбербанку. В кризисный 2009 год РГС удалось увеличить долю рынка за счет перетока клиентов от мелких и средних страховых компаний.
- Акцент на розничном сегменте. Существенная часть результата по страховой деятельности формируется за счет продуктов, ориентированных на розничный сегмент: ОСАГО и страхование имущества физлиц. Спрос на эти виды страхования является производным от общей динамики потребительского спроса в стране. Вместе с тем, как показал прошлый год, он гораздо менее чувствителен к резкому сокращению уровня доходов.
- Инвестиционный портфель: большая доля ликвидных активов. Мы отмечаем достаточно существенную долю в инвестиционном портфеле РГС ликвидных активов – депозитов и векселей банков, а также денежных средств.
- Долг: страховая компания не нуждается в леверидже для финансирования текущего бизнеса… В отличие от корпоративных заемщиков, страховые компании не нуждаются в заемных средствах для финансирования текущего бизнеса. В рамках финансовой модели страхового бизнеса выплаты по страховым случаям финансируются из собираемых премий, при этом любой непредвиденный рост расходов (любое резкое снижение премий) покрывается создаваемыми резервами.
- …но заемные средства нужны для экстенсивного роста. В 2008–2009 гг. Росгосстрах активно инвестировал в рост бизнеса за счет новых приобретений, которые финансировались за счет заемных средств. Мы отмечаем достаточно благоприятную структуру долга с точки зрения срочности и умеренные риски ликвидности, благодаря большой доле ликвидных активов на балансе.
Крупнейшая страховая компания в России с акцентом на розничный сегмент
Росгосстрах – крупнейший игрок на российском страховом рынке по объему собираемых страховых премий, один из наиболее узнаваемых брендов в отрасли и наиболее широкую сеть продаж по стране (4,5 тыс. точек продаж), уступающую лишь Почте России и Сбербанку. Страховой портфель РГС сконцентрирован на розничных видах страхования наибольшая доля в общем объеме собираемой страховой премии приходится на ОСАГО (41% по итогам 2009 года). Росгосстрах – абсолютный лидер в России по этому продукту с долей рынка почти 30%.
Мы отмечаем, что рост премий по ОСАГО на 22% стал основным драйвером роста страхового портфеля в прошлом году: на фоне перетока клиентов от мелких и средних страховщиков Группа РГС несмотря на кризис смогла увеличить долю рынка с 10.8% до 13.2%.
Хотя ОСАГО проигрывает некоторым другим страховым продуктам с точки зрения соотношения выплачиваемых компенсаций и собираемых страховых премий (показатель убыточности), этот вид страхования является одним из наиболее массовых и характеризуется низкими затратами на привлечение новых клиентов.
В целом ОСАГО формирует около 40% общего технического результата Группы от страховой деятельности (прибыль по страховой деятельности, остающаяся после осуществления выплат, отчислений в резервы и расходов на привлечение), еще 33% добавляет высокорентабельное страхование имущества физических лиц.
Динамика собираемых премий по двум ключевым для Росгосстраха продуктам напрямую связана с общей динамикой доходов населения и потребительского спроса в стране. В частности, спрос на ОСАГО фактически является производным от спроса на автомобили, а спрос на страхование имущества физлиц – производным от спроса на жилую недвижимость (существенная доля этого вида страхования обеспечивается ипотечными сделками).
При этом спрос на страховые продукты менее чувствителен к резкому сокращению расходов населения. В частности, даже заметное падение продаж автомобилей, как правило, приводит лишь к замедлению роста общего автопарка в стране, от которого зависит количество продаваемых каждый год полисов ОСАГО. В кризисный прошлый год объем собираемых премий хотя и снизился, но по-прежнему был выше 5% (чему в том числе поспособствовало повышение тарифа для ряда регионов).
По сравнению с ОСАГО, динамика рынка страхования имущества физлиц в прошлом году была больше подвержена влиянию провала в спросе на недвижимость – в то же время снижение общего объема премий в России не превысило 5%, что можно считать умеренным показателем. Негативный эффект снижения первичного спроса со стороны клиентов банков по ипотеке сглаживается долгосрочным характером ипотечных кредитов, предполагающих регулярную пролонгацию страховки, вкупе с существенным объемом застрахованного имущества в предыдущие годы высокого спроса.
Анализ доходов и расходов
В целом показатели отчета о прибылях и убытках страховой компании, помимо объема собираемых премий, определяются следующими факторами:
Объем премий, передаваемых перестраховщикам. Дабы защитить бизнес от крупных убытков, страховые компании передают часть рисков, как правило, предполагающих большие страховые суммы, другим участникам рынка. Как следствие, часть общих собранных премий и сделанных выплат приходится на долю перестраховщиков. Мы отмечаем, что в случае с Росгосстрахом доля передаваемых перестраховщикам премий по рыночным меркам довольно мала (5–6% в 2008–2009 гг.), так как основные клиенты компании – физические лица, что ограничивает количество крупных рисков. При этом около 50% переданной перестраховщикам премии приходится на компании с инвестиционным уровнем кредитного рейтинга.
Изменение резервов. Специфика страхового бизнеса предполагает наличие у компании существенных резервов, за счет которых она должна быть способна покрыть любой непредвиденный рост убытков (резерв убытков) или резкий провал в объеме собираемых премий (резерв незаработанной премии). Резервы формируют существенную часть пассивов Росгосстраха и покрывают около 140% годовых выплат (данные прошлого года). Компания регулярно отчисляет в резерв часть премий в соответствии с нормами законодательства, а также собственными оценками, основанными на детальном анализе убытков по каждому виду страхования. Как правило, рост бизнеса сопровождается увеличением резервов, отражаемым с минусом в отчете о прибылях и убытках.
Мы отмечаем, что изменения резервов могут искажать финансовые показатели компании. В частности, в 1кв2010 г. РГС сократил резервы благодаря переоценке статистики урегулирования убытков после объединения региональных «дочек» в одну большую компанию. По сути техническая операция привела к разовому росту прибыли, не отражающему реальное снижение убыточности – эффект, который, по оценкам компании, должен сойти на нет по итогам года.
Затраты на заключение договоров. По оценкам РГС, в перспективе ближайших нескольких лет аквизиционные расходы относительно собираемых премий будут расти по мере усиления конкуренции в отрасли. Кроме того, РГС планирует увеличить долю в портфеле более рентабельных имущественных видов страхования, которые традиционно требуют больше расходов на привлечение. При этом в целом расходы на заключение договоров у Росгосстраха ниже, чем у других российских страховых компаний, благодаря большой доле ОСАГО в портфеле.
Административные расходы. Административные издержки (главным образом расходы на персонал, аренду и IT) – наиболее существенная статья затрат Росгосстраха, на финансирование которой в прошлом году ушла существенная часть технического результата (прибыль от страхования за вычетом доли перестраховщиков и изменения резервов, а также расходов на андеррайтинг). Существенные административные расходы – обратная сторона лидерства РГС на розничном рынке страхования.
С позитивной стороны, мы отмечаем, что Росгосстрах показал хороший уровень контроля над издержками в прошлом году, сократив управленческие расходы с 27% от общего объема собранных премий до 22%. Положительный эффект на уровень издержек оказала проведенная в течение прошлого года реорганизация бизнеса, в результате которой региональные подразделения (ранее – отдельные юрлица) были объединены в единую компанию: это позволило устранить дублирующие функции и заметно сократить персонал. Кроме того, в прошлом году компания инвестировала средства в развитие IT-инфраструктуры.
Инвестиционный доход. Существенная часть финансового результата РГС после вычета управленческих издержек формируется за счет инвестиционного дохода от размещения резервов. Мы отмечаем, что в случае РГС стабильность данной статьи доходов не вызывает у нас существенных опасений, учитывая относительно консервативную структуру инвестиционного портфеля: большая часть доходов приходится на проценты по депозитам и банковским векселям.
Структура инвестиционного портфеля: большая доля ликвидных активов
В качестве позитивного момента мы отмечаем достаточно существенную долю ликвидных активов в инвестиционном портфеле компании – по состоянию на конец 1кв2010 г. около 35% приходилось на векселя и банковские депозиты с возможностью досрочного изъятия средств (в основном в крупных российских банках, а также в аффилированном с РГС Русь-Банке), еще порядка 7% составляли денежные средства.
Объем торговой позиции в акциях за последние 2 года не превышал 5% от общего объема инвестиционного портфеля. При этом существенная часть инвестированных средств приходится на стратегические вложения в акции дочерних страховых компаний, приобретенных в 2008–2009 гг., а также в Русь-Банк, контролируемый акционерами Росгосстраха (доля менее 20%).
Вложения в недвижимость – элемент агрессивной инвестиционной стратегии…
Несмотря на большую долю депозитов в портфеле, в целом инвестиционную стратегию Росгосстраха в последние несколько лет нельзя назвать консервативной. Помимо приобретения профильных активов (акций страховых компаний), Группа активно инвестировала в операции с недвижимостью.
По состоянию на конец прошлого года в составе «стратегических инвестиции» РГС отражал вложения в акции дочерней компании ЗАО «Китеж» (19 млрд. руб.), единственным активом которой был бизнес-центр класса А в центре Москвы общей площадью 100 тыс. кв. м. В течение первого полугодия «дочка» была присоединена к ООО «Росгосстрах», в результате чего недвижимость стала отражаться в составе основных средств. Строительство осуществлялось в том числе за счет выданных займов Росгосстраха. Аналогичным образом РГС финансирует проекты на рынке недвижимости в регионах, связанные с расширением сети.
Переход вложений в бизнес-центр на баланс позволит компании сэкономить на административных издержках – РГС занимает часть офисов в здании (12 тыс. кв. м. из общей арендуемой площади 66 тыс. кв. м.). Оставшуюся площадь Росгосстрах предполагает сдавать в аренду: к концу года РГС ожидает найти арендаторов на 85% площадей. Мы отмечаем, что планам компании может воспрепятствовать довольно существенное предложение на московском рынке офисной недвижимости, где доля вакантных площадей в сегменте офисов класса A, по оценкам отраслевых экспертов, превышает 20%.
Долг: страховая компания не нуждается в леверидже для финансирования текущего бизнеса…
В отличие от корпоративных заемщиков, периодически покрывающих дефицит оборотного капитала за счет заемных средств, страховой бизнес с этой точки зрения «самодостаточен». В рамках финансовой модели страховой компании выплаты по страховым случаям финансируются из собираемых премий, при этом любой непредвиденный рост расходов (или резкое снижение премий) покрывается создаваемыми резервами – в особенности если в структуре резервов заметную долю занимают высоколиквидные активы.
…но заемные средства нужны для экстенсивного роста
В то же время потребность в заемном капитале возникает, когда компания развивается за счет экстенсивного роста, приобретая активы. А в 2008–2009 гг. Росгосстрах сделал ряд крупных приобретений, в числе которых 51% акций СГ «Капитал» (российская компания, специализирующаяся на корпоративном страховании), 100% СК «Провидна» (входит в пятерку крупнейших на украинском рынке), 100% СК «Русский Мир» (страховая компания, имеющая сильные позиции в Северо-Западном регионе). Кроме того, Росгосстрах активно инвестировал в развитие сети представительств и совершенствование IT-инфраструктуры.
Финансирование стратегии роста потребовало увеличения кредитного плеча: по состоянию на май кредитный портфель ООО «Росгосстрах» составлял порядка 17 млрд руб.
В структуре долга наиболее существенным обязательством является кредит банка ВТБ на 6,5 млрд руб., выданный в 2009 году под приобретение 51% акций холдинговой компании СГ «Капитал». Кредит имеет льготный период по выплате основной суммы долга и процентов до января 2013 года. Кроме того, существенная доля по состоянию на конец первого квартала приходилась на векселя: на рефинансирование этих обязательств компания планирует направить средства от размещения облигационного займа.
В целом, учитывая довольно существенную долю ликвидных активов на балансе (денежных средств и депозитов, которые компания может закрыть досрочно), риски ликвидности Росгосстраха представляются нам низкими.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
- Крупнейшая страховая компания в России. Росгосстрах – крупнейший игрок на российском страховом рынке по объему собираемых страховых премий, имеющий один из наиболее узнаваемых брендов в отрасли и наиболее широкую сеть продаж по стране (4,5 тыс. точек продаж), уступающую лишь Почте России и Сбербанку. В кризисный 2009 год РГС удалось увеличить долю рынка за счет перетока клиентов от мелких и средних страховых компаний.
- Акцент на розничном сегменте. Существенная часть результата по страховой деятельности формируется за счет продуктов, ориентированных на розничный сегмент: ОСАГО и страхование имущества физлиц. Спрос на эти виды страхования является производным от общей динамики потребительского спроса в стране. Вместе с тем, как показал прошлый год, он гораздо менее чувствителен к резкому сокращению уровня доходов.
- Инвестиционный портфель: большая доля ликвидных активов. Мы отмечаем достаточно существенную долю в инвестиционном портфеле РГС ликвидных активов – депозитов и векселей банков, а также денежных средств.
- Долг: страховая компания не нуждается в леверидже для финансирования текущего бизнеса… В отличие от корпоративных заемщиков, страховые компании не нуждаются в заемных средствах для финансирования текущего бизнеса. В рамках финансовой модели страхового бизнеса выплаты по страховым случаям финансируются из собираемых премий, при этом любой непредвиденный рост расходов (любое резкое снижение премий) покрывается создаваемыми резервами.
- …но заемные средства нужны для экстенсивного роста. В 2008–2009 гг. Росгосстрах активно инвестировал в рост бизнеса за счет новых приобретений, которые финансировались за счет заемных средств. Мы отмечаем достаточно благоприятную структуру долга с точки зрения срочности и умеренные риски ликвидности, благодаря большой доле ликвидных активов на балансе.
Крупнейшая страховая компания в России с акцентом на розничный сегмент
Росгосстрах – крупнейший игрок на российском страховом рынке по объему собираемых страховых премий, один из наиболее узнаваемых брендов в отрасли и наиболее широкую сеть продаж по стране (4,5 тыс. точек продаж), уступающую лишь Почте России и Сбербанку. Страховой портфель РГС сконцентрирован на розничных видах страхования наибольшая доля в общем объеме собираемой страховой премии приходится на ОСАГО (41% по итогам 2009 года). Росгосстрах – абсолютный лидер в России по этому продукту с долей рынка почти 30%.
Мы отмечаем, что рост премий по ОСАГО на 22% стал основным драйвером роста страхового портфеля в прошлом году: на фоне перетока клиентов от мелких и средних страховщиков Группа РГС несмотря на кризис смогла увеличить долю рынка с 10.8% до 13.2%.
Хотя ОСАГО проигрывает некоторым другим страховым продуктам с точки зрения соотношения выплачиваемых компенсаций и собираемых страховых премий (показатель убыточности), этот вид страхования является одним из наиболее массовых и характеризуется низкими затратами на привлечение новых клиентов.
В целом ОСАГО формирует около 40% общего технического результата Группы от страховой деятельности (прибыль по страховой деятельности, остающаяся после осуществления выплат, отчислений в резервы и расходов на привлечение), еще 33% добавляет высокорентабельное страхование имущества физических лиц.
Динамика собираемых премий по двум ключевым для Росгосстраха продуктам напрямую связана с общей динамикой доходов населения и потребительского спроса в стране. В частности, спрос на ОСАГО фактически является производным от спроса на автомобили, а спрос на страхование имущества физлиц – производным от спроса на жилую недвижимость (существенная доля этого вида страхования обеспечивается ипотечными сделками).
При этом спрос на страховые продукты менее чувствителен к резкому сокращению расходов населения. В частности, даже заметное падение продаж автомобилей, как правило, приводит лишь к замедлению роста общего автопарка в стране, от которого зависит количество продаваемых каждый год полисов ОСАГО. В кризисный прошлый год объем собираемых премий хотя и снизился, но по-прежнему был выше 5% (чему в том числе поспособствовало повышение тарифа для ряда регионов).
По сравнению с ОСАГО, динамика рынка страхования имущества физлиц в прошлом году была больше подвержена влиянию провала в спросе на недвижимость – в то же время снижение общего объема премий в России не превысило 5%, что можно считать умеренным показателем. Негативный эффект снижения первичного спроса со стороны клиентов банков по ипотеке сглаживается долгосрочным характером ипотечных кредитов, предполагающих регулярную пролонгацию страховки, вкупе с существенным объемом застрахованного имущества в предыдущие годы высокого спроса.
Анализ доходов и расходов
В целом показатели отчета о прибылях и убытках страховой компании, помимо объема собираемых премий, определяются следующими факторами:
Объем премий, передаваемых перестраховщикам. Дабы защитить бизнес от крупных убытков, страховые компании передают часть рисков, как правило, предполагающих большие страховые суммы, другим участникам рынка. Как следствие, часть общих собранных премий и сделанных выплат приходится на долю перестраховщиков. Мы отмечаем, что в случае с Росгосстрахом доля передаваемых перестраховщикам премий по рыночным меркам довольно мала (5–6% в 2008–2009 гг.), так как основные клиенты компании – физические лица, что ограничивает количество крупных рисков. При этом около 50% переданной перестраховщикам премии приходится на компании с инвестиционным уровнем кредитного рейтинга.
Изменение резервов. Специфика страхового бизнеса предполагает наличие у компании существенных резервов, за счет которых она должна быть способна покрыть любой непредвиденный рост убытков (резерв убытков) или резкий провал в объеме собираемых премий (резерв незаработанной премии). Резервы формируют существенную часть пассивов Росгосстраха и покрывают около 140% годовых выплат (данные прошлого года). Компания регулярно отчисляет в резерв часть премий в соответствии с нормами законодательства, а также собственными оценками, основанными на детальном анализе убытков по каждому виду страхования. Как правило, рост бизнеса сопровождается увеличением резервов, отражаемым с минусом в отчете о прибылях и убытках.
Мы отмечаем, что изменения резервов могут искажать финансовые показатели компании. В частности, в 1кв2010 г. РГС сократил резервы благодаря переоценке статистики урегулирования убытков после объединения региональных «дочек» в одну большую компанию. По сути техническая операция привела к разовому росту прибыли, не отражающему реальное снижение убыточности – эффект, который, по оценкам компании, должен сойти на нет по итогам года.
Затраты на заключение договоров. По оценкам РГС, в перспективе ближайших нескольких лет аквизиционные расходы относительно собираемых премий будут расти по мере усиления конкуренции в отрасли. Кроме того, РГС планирует увеличить долю в портфеле более рентабельных имущественных видов страхования, которые традиционно требуют больше расходов на привлечение. При этом в целом расходы на заключение договоров у Росгосстраха ниже, чем у других российских страховых компаний, благодаря большой доле ОСАГО в портфеле.
Административные расходы. Административные издержки (главным образом расходы на персонал, аренду и IT) – наиболее существенная статья затрат Росгосстраха, на финансирование которой в прошлом году ушла существенная часть технического результата (прибыль от страхования за вычетом доли перестраховщиков и изменения резервов, а также расходов на андеррайтинг). Существенные административные расходы – обратная сторона лидерства РГС на розничном рынке страхования.
С позитивной стороны, мы отмечаем, что Росгосстрах показал хороший уровень контроля над издержками в прошлом году, сократив управленческие расходы с 27% от общего объема собранных премий до 22%. Положительный эффект на уровень издержек оказала проведенная в течение прошлого года реорганизация бизнеса, в результате которой региональные подразделения (ранее – отдельные юрлица) были объединены в единую компанию: это позволило устранить дублирующие функции и заметно сократить персонал. Кроме того, в прошлом году компания инвестировала средства в развитие IT-инфраструктуры.
Инвестиционный доход. Существенная часть финансового результата РГС после вычета управленческих издержек формируется за счет инвестиционного дохода от размещения резервов. Мы отмечаем, что в случае РГС стабильность данной статьи доходов не вызывает у нас существенных опасений, учитывая относительно консервативную структуру инвестиционного портфеля: большая часть доходов приходится на проценты по депозитам и банковским векселям.
Структура инвестиционного портфеля: большая доля ликвидных активов
В качестве позитивного момента мы отмечаем достаточно существенную долю ликвидных активов в инвестиционном портфеле компании – по состоянию на конец 1кв2010 г. около 35% приходилось на векселя и банковские депозиты с возможностью досрочного изъятия средств (в основном в крупных российских банках, а также в аффилированном с РГС Русь-Банке), еще порядка 7% составляли денежные средства.
Объем торговой позиции в акциях за последние 2 года не превышал 5% от общего объема инвестиционного портфеля. При этом существенная часть инвестированных средств приходится на стратегические вложения в акции дочерних страховых компаний, приобретенных в 2008–2009 гг., а также в Русь-Банк, контролируемый акционерами Росгосстраха (доля менее 20%).
Вложения в недвижимость – элемент агрессивной инвестиционной стратегии…
Несмотря на большую долю депозитов в портфеле, в целом инвестиционную стратегию Росгосстраха в последние несколько лет нельзя назвать консервативной. Помимо приобретения профильных активов (акций страховых компаний), Группа активно инвестировала в операции с недвижимостью.
По состоянию на конец прошлого года в составе «стратегических инвестиции» РГС отражал вложения в акции дочерней компании ЗАО «Китеж» (19 млрд. руб.), единственным активом которой был бизнес-центр класса А в центре Москвы общей площадью 100 тыс. кв. м. В течение первого полугодия «дочка» была присоединена к ООО «Росгосстрах», в результате чего недвижимость стала отражаться в составе основных средств. Строительство осуществлялось в том числе за счет выданных займов Росгосстраха. Аналогичным образом РГС финансирует проекты на рынке недвижимости в регионах, связанные с расширением сети.
Переход вложений в бизнес-центр на баланс позволит компании сэкономить на административных издержках – РГС занимает часть офисов в здании (12 тыс. кв. м. из общей арендуемой площади 66 тыс. кв. м.). Оставшуюся площадь Росгосстрах предполагает сдавать в аренду: к концу года РГС ожидает найти арендаторов на 85% площадей. Мы отмечаем, что планам компании может воспрепятствовать довольно существенное предложение на московском рынке офисной недвижимости, где доля вакантных площадей в сегменте офисов класса A, по оценкам отраслевых экспертов, превышает 20%.
Долг: страховая компания не нуждается в леверидже для финансирования текущего бизнеса…
В отличие от корпоративных заемщиков, периодически покрывающих дефицит оборотного капитала за счет заемных средств, страховой бизнес с этой точки зрения «самодостаточен». В рамках финансовой модели страховой компании выплаты по страховым случаям финансируются из собираемых премий, при этом любой непредвиденный рост расходов (или резкое снижение премий) покрывается создаваемыми резервами – в особенности если в структуре резервов заметную долю занимают высоколиквидные активы.
…но заемные средства нужны для экстенсивного роста
В то же время потребность в заемном капитале возникает, когда компания развивается за счет экстенсивного роста, приобретая активы. А в 2008–2009 гг. Росгосстрах сделал ряд крупных приобретений, в числе которых 51% акций СГ «Капитал» (российская компания, специализирующаяся на корпоративном страховании), 100% СК «Провидна» (входит в пятерку крупнейших на украинском рынке), 100% СК «Русский Мир» (страховая компания, имеющая сильные позиции в Северо-Западном регионе). Кроме того, Росгосстрах активно инвестировал в развитие сети представительств и совершенствование IT-инфраструктуры.
Финансирование стратегии роста потребовало увеличения кредитного плеча: по состоянию на май кредитный портфель ООО «Росгосстрах» составлял порядка 17 млрд руб.
В структуре долга наиболее существенным обязательством является кредит банка ВТБ на 6,5 млрд руб., выданный в 2009 году под приобретение 51% акций холдинговой компании СГ «Капитал». Кредит имеет льготный период по выплате основной суммы долга и процентов до января 2013 года. Кроме того, существенная доля по состоянию на конец первого квартала приходилась на векселя: на рефинансирование этих обязательств компания планирует направить средства от размещения облигационного займа.
В целом, учитывая довольно существенную долю ликвидных активов на балансе (денежных средств и депозитов, которые компания может закрыть досрочно), риски ликвидности Росгосстраха представляются нам низкими.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу