Goldman Sachs: ложка дегтя в бочке меда

Goldman Sachs (NYSE:GS) - американский инвестиционный банк с присутствием в 30 странах. Деятельность Goldman Sachs (GS) сосредоточена, главным образом, в трех областях: инвест-банкинг, торговля ценными бумагами и управление активами. Большую часть выручки банк генерирует в США (49%), на Европу, Ближний Восток и Африку приходится 22% и на Азию - около 16%.

Рыночная капитализация банка составляет примерно $80 млрд. Акции Goldman Sachs (GS.N) входят в индекс акций крупной капитализации S&P 500 с 1999 года.

В конце 2008 г. акции Goldman Sachs показали резкое падение до минимумов 2002-2003 гг., восстановившись до докризисных уровней к концу 2009 года. В последнем месяце акции значительно обогнали индекс S&P 500, но чтобы сравниться с ним в годовом исчислении недостает несколько процентов.

Банки принято считать цикличными, и как видно, экономический климат, безусловно, способствует их прибыльности, и, тем не менее, в отличие от таких отраслей, как сталелитейная и авиационная, Goldman Sachs смог достичь положительной рентабельности капитала даже в 2008-2009 гг. Это может быть обусловлено диверсификацией бизнеса. Выручка от управления активами, несомненно, пострадала ввиду снижения левериджа и общего снижения рыночной стоимости активов, но она занимает сравнительно невысокую долю денежных поступлений. Одновременно, "шоки" выручки от брокерской и дилерской деятельности носят относительно кратковременный характер, и уровень продаж достаточно быстро восстанавливается вместе с финансовыми рынками. Что касается инвест-банкинга, то комиссия от размещения долговых бумаг в кризисное время может восполнить "недосдачу" от M&A и IPO акций.

Основным драйвером непроцентной выручки являются поступления от торговли ценными бумагами на различных рынках - акций, облигаций, сырьевых товаров, а также валютном, ипотечном и деривативном рынках, где GS является одним из крупнейших маркет-мэйкеров в мире.

Ниже приведены основные показатели деятельности банка:

По многим показателям, например, рост выручки и прибыли на акцию, Goldman Sachs опережает компании своего сектора и состав индекса S& P 500. Операционная маржа ниже, чем по сектору, что отчасти связано с высокими затратами на оплату персонала. И это не удивительно, сотрудники GS являются самыми продуктивными по отрасли - в среднем, на одного сотрудника пришлось $1,52 млн выручки, в то время как по сектору - $0,516 млн. С 2001 г. издержки на оплату труда колебались в районе от 20% до 32% от выручки, и, скорее всего, эта тенденция сохранится.

Средний рост прибыли на акцию значительно выше, чем у сравнимых компаний во многом благодаря низкой норме дивидендных выплат и высокой рентабельности собственного капитала. Дивидендный доход намного ниже, чем у аналогов: очевидно, банк предпочитает реинвестировать львиную долю прибыли в бизнес, и не стоит брать эти акции только ради дивидендов.

Посмотрим, чем обусловлена высокая рентабельность банка:

В докризисные времена, банк эффективно пользовался заемными средствами, но ввиду финансовой турбулентности и нового финансового законодательства, к концу 2009 г. леверидж снизился почти в два раза. В то же время, нельзя сказать, что рентабельность собственного капитала упала вслед за "разгрузкой" - совокупность факторов обеспечила прибыльность бизнеса на высоком уровне.

Для сравнения по ценовым мультипликаторам был выбран ближайший аналог банк - Morgan Stanley (рыночная капитализация $38,9 млрд) , а также медианные данные по сектору. P/E предполагает, что акции GS существенно недооценены по отношению к сектору и MS. Одновременно, прогнозное значение P/E 2010 составляет 10,57, что отчасти обусловлено ожиданиями снижения выручки и прибыли по итогам 2010 г. до $41,6 млрд и $9,5 млрд соответственно, а прибыль на акцию составит $14,83.

Мультипликатор P/B означает, что акция несколько переоценена на данный момент. Отчасти, это связано с тем, что компания демонстрирует высокий рост прибыли на акцию и высокую норму удержания прибыли за последние пять лет, и эти ожидания уже заложены в цену.

Что нравится:

• Высокая рентабельность, рост прибыли на акцию и эффективное использование долговой нагрузки.
• Согласно данным последнего квартала, уровень достаточности капитала Tier 1 (Basel I) вырос до 15,2% с 12,4% в первом квартале 2010 г.
• Бизнес риск GS сравним с Morgan Stanley.
• На протяжении многих лет банку удается сохранять свое лидирующее положение, оставаясь " cre me de la cre me" инвестиционных банков, удерживая клиентов высоким сервисом обслуживания и предлагая инновационные финансовые продукты.
• Широкая сеть контактов в правительственных кругах позволяет банку решать разного рода проблемы.
• Низкий риск ликвидности инвестирования в акции. Дневной оборот в среднем составляет несколько миллиардов долларов при высоком институциональном интересе к акциям банка: свыше 70% акций банка находится в собственности у 50 институциональных инвесторов.

Что не нравится:

• Дальнейшее снижение левериджа может снизить выручку и прибыль от управления активами и трейдинга.
• В последнее время репутационные и легальные риски обострились, и, несмотря на высокий рейтинг долгосрочный долговых обязательств - A (Standard &Poor’s), A1 (Moody’s), A+ (Fitch), прогноз по обязательствам "негативный". В процессе "делевериджа" максимальные выплаты долга произойдут в 2011-2013 гг., что может оказать существенное влияние на денежные потоки банка.
• Развитие финансового законодательства может негативно сказаться на деятельности банка в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Правило Волкера вступает в действие с начала 2012 г. и ограничивает торговлю ценными бумагами за свой счет, управление хедж-фондами и прямыми инвестициями тем банкам, которые принимают ритейловые депозиты. Сейчас GS собирается "отпочковать" бизнес торговли за свой счет, возможно, переведя своих трейдеров в независимый хедж-фонд или подразделение по управление активами. Решение примется в течение ближайших месяцев. Торговля за свой счет и прямые инвестиции насчитывают около 10% от всей выручки GS, и поэтому мы не ожидаем, что такие перемены в корне изменят общие результаты.

Резюме. Несмотря на высокие фундаментальные показатели, акции временно переоценены. Оптимальная цена покупки - $130-140 за акцию. По консервативному прогнозу, курс акций GS может достичь в ближайшие 12 месяцев $185-190.