Баррели вместо доллара

Нынче нефть – нечто большее, чем сырьевой товар. Ее претензии на статус «вечной ценности» наряду с золотом отражаются на ценах. Уж не «пузырь» ли это?

За 10 лет нефть подорожала примерно в 10 раз. Только с начала 2007 года цены на нее удвоились. Движущими силами этого подъема выступают не только фундаментальные факторы, связанные с балансом спроса и предложения, но и действия спекулянтов, которые пытаются нажиться на реальных потребителях.

Самое удивительное, что спрос на нефть оказался менее эластичным, чем считалось ранее. Мировая экономика на протяжении нескольких последних лет выдерживала высокие нефтяные цены и сохраняла при этом хорошие темпы роста.

Сегодня споры о справедливой стоимости нефти и масштабах «спекулятивного навеса» разгорелись с новой силой. Дополнительную остроту им придает тот факт, что цены в середине марта не просто взяли знаменательный рубеж в $100 за баррель, но и установили новый исторический максимум. По оценкам Международного энергетического агентства (IEA) прежний рекорд в $102,53 с поправкой на инфляцию был зафиксирован в апреле 1980 года, в разгар иранской революции. Однако у того ценового взлета были веские основания. Действия ОПЕК по ограничению добычи и поставок и новый виток напряженности на Ближнем Востоке нарушили баланс спроса и предложения. Шоков подобного масштаба в последнее время не было. Тогда что же поддерживает цены на рекордно высоких уровнях?

Хрупкий баланс. Спрос на нефть в последние годы постоянно расширялся. Причем потребности увеличивались не только у быстро растущих азиатских экономик, но и у самих нефтедобывающих стран, уровень жизни в которых существенно подрос. Среднедушевое потребление нефти в странах Ближнего Востока уже превысило аналогичный показатель США. В то же время на стороне предложения постоянно появляются риски.

Рынок нефти в последние годы показал чрезвычайную уязвимость перед сбоями в цепочке поставок, создающими угрозу внезапного сокращения предложения. Они в основном происходят по банальным погодным причинам или имеют геополитическую подоплеку, ведь многие крупные нефтедобывающие страны и регионы – как на подбор очаги нестабильности на мировой политической карте. Главное, что любая новость, потенциально способная нарушить неустойчивое равновесие спроса и предложения, моментально отыгрывается участниками рынка, приводя к резким изменениям цены. Очень характерна ситуация «overreaction», когда реакция игроков на то или иное событие оказывается сильно преувеличенной по сравнению с реальным эффектом, который оно произвело на обеспеченность рынка сырьем. Не испытывая недостатка в новостях об очередном усилении напряженности на Ближнем Востоке, военных столкновениях в Нигерии и свежих шантажистских заявлениях венесуэльского президента Уго Чавеса, трейдеры постоянно находятся в ожидании дефицита нефти и закладывают в ее цену хорошую рисковую премию. Эти основания удорожания нефти можно считать вполне справедливыми.

Еще один риск – «ресурсный национализм». Страны, чье благосостояние в значительной мере зависит от конъюнктуры сырьевых рынков, стремятся усилить контроль над природными ресурсами и увеличить государственное присутствие в добывающих отраслях. Целью такой политики, прикрываемой популистскими заявлениями о недопустимости «разграбления национального достояния», становится ограничение доступа иностранных инвесторов на рынок энергоносителей и выдавливание транснациональных компаний из страны. Ее же результатом зачастую становится падение эффективности и объемов добычи, что, естественно, начинает давить на предложение. Недавние примеры «ресурсного национализма» – уход из Венесуэлы ConocoPhillips, уступки Газпрому, на которые были вынуждены пойти Shell и BP, чтобы сохранить свое участие в проектах освоения Сахалина.

Дорого качать. По данным экспертов правительства США, среднемировые совокупные производственные издержки нефтяных компаний в период с 2004 по 2006 год составляли $24,3 на баррель, что на 39% превышает аналогичный показатель для периода 2003–2005 годов. Самой дешевой была добыча на Ближнем Востоке – $14,3, но и она подорожала более чем на 46%. Затратнее всего было качать нефть на американском шельфе – почти $70 за баррель (!). Из них $63,71 составляли расходы на разведку и освоение месторождений.

Последние растут особенно быстро. Уже в 2004–2005-х они вышли на максимальный уровень за 25 лет. Во многом это связано с тем, что существующие «простые» месторождения постепенно истощаются. По данным компании Cambridge Energy Research Associates (CERA), специализирующейся на консалтинге в области энергетики, поток нефти с действующих месторождений сокращается на 4,5% в год. Исследование 811 основных месторождений показало, что лишь 46% из них пребывают в стадии роста или максимальной выработки. Остальные 54% находятся на этапе снижения. Для расширения предложения компаниям приходится переходить к разработке более сложных залежей, освоение которых становится рентабельным благодаря подорожанию нефти. Однако увеличившиеся производственные издержки находят отражение в еще более высоком уровне цен. Образуется цепной рост.

Чтобы разведанное месторождение подготовить к коммерческой эксплуатации и начать добычу, нужны стройматериалы, универсальное и специализированное оборудование, а также квалифицированный персонал, способный на нем работать. На фоне роста мировой экономики все факторы производства в последние годы сильно подорожали. И нефтегазовой промышленности пришлось конкурировать за них с другими быстро растущими отраслями. Проанализировать динамику затрат позволяют индексы CERA, являющиеся своего рода показателями отраслевой инфляции издержек. Индекс IHS/CERA Upstream Capital Costs Index (UCCI) отражает изменение расходов по реализации в разных странах мира 28 проектов в сегменте upstream (разведка, освоение и добыча). Речь идет о строительстве буровых платформ, трубопроводов и т. п. Второй индекс – IHS/CERA Downstream Capital Costs Index (DCCI) – отслеживает динамику затрат в сегменте downstream (переработка нефти и сбыт нефтепродуктов) и рассчитывается по стоимости реализации более 30 международных проектов в сфере нефтепереработки и нефтехимии. Значения обоих индексов в 2000 году приняты за 100.

Оба индикатора CERA в прошлом году демонстрировали устойчивый рост. На ноябрь 2007 года IHS/CERA UCCI достиг отметки 198 пунктов. Таким образом, с 2005 года затраты на создание новых мощностей для нефтедобычи фактиче­ски удвоились. Индекс IHS/ CERA DCCI к вырос до 166 пунктов, свидетельствуя о том, что стоимость возведения новых нефтеперерабатывающих и нефтехимических мощностей с 2003-го увеличилась более чем на 60%.

Золото другого цвета. Влияние факторов финансово-спекулятивного характера в последние год-два стало не только очень заметным, но временами преобладающим и даже подавляющим влияние фундаментальных причин. И первый из них – слабеющий доллар.

Как известно, нефтяные контракты на основных товарных биржах номинированы в американской валюте. Но продавцы заинтересованы в том, чтобы покупательная способность выручки сохранялась. Так что падение доллара, конечно, должно было внести некий вклад в повышение цены нефти. Американская валюта начала слабеть в 2002 года. Примерно с этого же времени стала устойчиво дорожать нефть. Правда, это разнонаправленное движение происходило несопоставимыми темпами: если доллар с января 2002 года по апрель 2008-го подешевел на 36%, то нефть за этот период прибавила 430%. Таким образом, цены на нее росли не только в дешевеющих долларах, но и в валютах, укрепляющихся против американской. Например, в пересчете на евро нефть за указанный период подорожала на 204%.

Особенно ярко эта тенденция проявилась в феврале–марте текущего года, когда участники рынка начали активно играть на повышение нефти, резонно полагая, что агрессивные действия ФРС по снижению ставки для поддержания роста экономики США приведут к еще большему ослаблению доллара. Его курс в результате материализации этих спекулятивных настроений к середине марта опустился до рекордно низкого уровня по отношению к евро и на многолетние минимумы по отношению к другим мировым валютам. Нефть взяла отметку $110 за баррель, а золото – $1 тыс. за унцию. Кстати, устойчиво повышательная тенденция на рынке этого драгметалла тоже берет начало в 2002 году, а корреляция в динамике стоимости нефти и золота в период с 2002 – март 2008-го составляет свыше 0,94. Может ли такая сильная ценовая зависимость столь разных сырьевых товаров объясняться исключительно фундаментальными факторами? Поверить в это сложно.

Итак, нефть, как и золото, перестала быть чисто сырьевым товаром, общим фактором ценообразования для них стал инвестиционный спрос. Причем вложения в нее стали даже более выгодными. Так, в 1998–2007 годы средние темпы удорожания нефти составляли 19,8%, золота – 11,2%. Акции компаний развитых стран в тот же период приносили в среднем 5,4% в год, развивающихся стран – 11,7%, стран БРИК – 13,6% (по индексам MSCI). Если брать совокупный прирост (соответствует результату стратегии buy&hold), то нефть выросла на 511%, золото – на 188%, акции развитых стран – на 69,6%, развивающихся – на 202%.

Притоку капитала на рынок нефти, особенно в последний год, способствовали как минимум два обстоятельства. Первое – растущая привлекательность всех сырьевых рынков как «тихих гаваней» на период нестабильности. Благодаря своей незначительной корреляции с фондовыми индексами, сырьевые активы воспринимаются как хорошие диверсификаторы для инвестиционного портфеля. К тому же в период с 1999 по 2007 годы они приносили гораздо большую доходность, чем акции: среднегодовой прирост товарных индексов семейства GSCI (рассчитываются Goldman Sachs) составлял 8,5% у сельскохозяйственного сырья, 13% у драгметаллов, 13,6% у промышленных металлов и 24,6% у энергоносителей. Индекс SnP 500 в среднем увеличивался всего на 2%. Инвесторы обрели уверенность в том, что одномоментного разворота тренда не будет. Недаром на сырьевые рынки обратили свой взор даже самые консервативные. Например, крупнейший пенсионный фонд США Calpers, который с прошлого года реализует пилотную программу прямых инвестиций в товарные активы.

Ценовой бум на сырьевых рынках не остался незамеченным и среди частных инвесторов. Согласно статистике компании EPFR, отслеживающей движения средств в американской индустрии коллективных инвестиций, на начало марта товарные фонды (commodity funds) показали нетто-приток по итогам 8 недель из 10 и привлекли чистыми $3,6 млрд. Годом ранее этот показатель составлял всего $495 млн.

Вторым обстоятельством, стимулировавшим инвестиционный интерес к нефти, стало широкое распространение финансовых инструментов, делающих вложения в сырьевые активы более доступными для массового инвестора. Здесь речь идет прежде всего о товарных биржевых фондах (exchange-traded funds, ETFs) и расписках (exchange-traded notes, ETNs). Для нефти такими инструментами являются, например, Victoria Bay US Oil (USO) и iPath Service Mark SnP GSCI Crude Oil Total Return (OIL). Эти фонды специализируются на инвестициях в нефтяные деривативы и копируют динамику стоимости нефти марки WTI.

Кстати, именно по рынку производных инструментов можно судить об активности чисто финансовых операций с нефтью. По данным CERA, число открытых торговых позиций по сырой нефти на NYMEX достигло максимума в 1,5 млн контрактов (каждый – на 1 тыс. баррелей) в июле 2007 года и сохраняется на этом уровне и по сей день. С учетом опционов на фьючерсы открытый интерес на рынке нефтяных деривативов в 2007 году оценивался в среднем в 2,4 млн контрактов, что на 37% превышает среднедневной показатель 2006 года.

Вверх или вниз? Действия спекулянтов имеют для процесса ценообразования большое значение. Ведь их задача – извлечь прибыль из правильно угаданного движения цены. Для этого нужно адекватно оценить рыночную ситуацию и понять, в какую сторону будет смещаться баланс спроса и предложения. Играть против рынка, не опираясь на поддержку фундаментальных факторов, спекулянты никогда бы не стали. И они не загнали бы цену нефти так высоко, не будь сигналов, говорящих о сохраняющихся рисках на стороне предложения. Сейчас, правда, цены удаленных фьючерсных контрактов ниже, чем у контрактов с ближайшими сроками исполнения. Так, на начало апреля майские нефтяные фьючерсы на NYMEX торговались по $106,23 за баррель, а октябрьские – по $103,5. Такая ситуация означает, что в представлении игроков соотношение спроса и предложения в ближайшем будущем не вызовет напряженности на рынке, следовательно, держать большие запасы нефти невыгодно.

Сколько должна стоить нефть «по справедливости»? Потребители ссылаются на стоимость добычи: в среднем $40–45 за баррель. Производители будут считать справедливой цену, которая обеспечивает достаточную норму прибыли. Причем с ростом цены их оценки меняются в сторону повышения. Например, в 2004 году, по общему мнению представителей стран ОПЕК, справедливыми были $45 за баррель. В декабре 2007 года перед заседанием в Абу-Даби министры ОПЕК повысили свою оценку до $60–70. Но уже в начале этого года она переместилась в «оптимальный коридор» $85–90 за баррель. Аналитики смело вычитают указанный ориентир из текущей рыночной цены и таким образом оценивают «спекулятивную составляющую» в стоимости нефти. Естественно, делается прогноз, что она вскоре «сдуется», ведь рынок всегда исправляет спекулятивные ценовые дисбалансы. Однако подобные предсказания звучат уже не впервые.

В текущем году мало кто из специалистов ожидает заметного снижения нефтяных цен с рекордно высоких уровней. Конечно, спрос может ослабнуть, если начнется глобальная рецессия. Однако сильную поддержку будут обеспечивать действия инвесторов, ищущих в нефти защиту от падающего доллара и возможность заработать при отсутствии альтернатив на фондовом рынке. Пока нефть ведет себя больше как инвестиционный актив, а не сырьевой товар, поэтому риски замедления мировой экономики в меньшей степени влияют на ее ценовую динамику, нежели риски обесценения доллара или ухудшения ситуации на финансовых рынках. Не обойдется, конечно, без коррекций, вызванных фиксацией спекулятивной прибыли. Сигналом к ней может стать, например, укрепление американской валюты. Первую такую коррекцию, и довольно резкую, нефть уже совершила, отступив от рекордных отметок середины марта к уровню $100. Однако упасть дальше ей не дали инвесторы, воспринявшие откат растущего актива как хороший момент для покупки. Возможно, только череда более глубоких коррекций и явные признаки снижения напряженности в балансе спроса и предложения смогут поколебать веру инвесторов в защитные свойства нефти. Тогда рынок учтет тот факт, что ряды участников торгов поредели, и установит новую справедливую цену. История учит: падать нефть умеет не хуже, чем расти. После пикового 1980 года она в течение следующих шести лет подешевела на 80%, опустившись со $100 до $19 (в ценах 2007 года).

Здесь и далее данные приводятся по нефти марки Brent, если не указано иное.

VIP-ВЗГЛЯД: Вы боитесь обвала цен на нефть?

Евгений Федоров, председатель комитета по экономической политике и предпринимательству Госдумы:
– Бояться падения мировых цен не стоит. Они напрямую зависят от экономической и политической ситуации в мире, а она в сторону стабильности пока не двигается. Да и вряд ли в ближайшее время что-то существенно может измениться.

Азат Ягафаров, замгендиректора – директор представительства «Татнефти» в Москве:
– Сейчас достаточно большой спрос на нефть со стороны развитых стран, да и наступающий летний сезон не способствует снижению. Некоторую корректировку цен я не исключаю, но обвала не будет.

Анатолий Дмитриевский, директор Института проблем нефти и газа:
– Обвала не будет, но уменьшение потребления нефти возможно как следствие сложного периода в экономике США. Сейчас многие страны работают на пределе, поэтому ОПЕК для выравнивания цен может пойти на снижение добычи. Сегодня реальная стоимость барреля – $75.

Александр Воловик, президент корпорации «Би-Газ-Си»:
– Ничего не обвалится, даже при замедлении мирового роста экономики. Впрочем, если что-то и произойдет, в чем я сильно сомневаюсь, это не сильно коснется России. Хотя встряска нам бы не помешала.

Борис Федоров, совладелец UFG Asset Management:
– Благодаря нашим американским друзьям цены на нефть не рухнут ни завтра, ни через год. Поэтому тут и говорить не о чем. Россия сейчас переживает уникальный период, когда все способствует экономическому росту и развитию.

Совокупные производственные расходы (разведка, освоение, добыча) нефтяных компаний*

* Компании, участвующие в системе отчетности EIA.

Источник: EIA