18 февраля 2018 utmedia
Работа на финансовых рынках - наука и искусство одновременно. Эд Истерлинг (Ed Easterling), основатель и президент Crestmont Research и автор ряда книг, умеет сочетать то и другое для проведения анализа рынка и готов поделиться своим необычным взглядами не него.
Эд, расскажите немного о себе и о том, как вы заинтересовались финансовыми рынками.
Все началось еще со школы. Меня по какой-то причине всегда завораживал фондовый рынок. Этот интерес сохранился и в период обучения в колледже. В начале 1980-х, после окончания колледжа, мне довелось немного поработать в области торговли на товарно-сырьевых рынках. После этого я немного отошел от рынка и заинтересовался инвестициями. Это продолжалось около двадцати лет, после чего, в 2000 году, я вернулся к финансовым рынкам. Переходя от прямых инвестиций к работе с хедж-фондами, я хотел понять и проанализировать, что приводит рынки в движение, и был ли тогда, в 2001 году, рынок переоцененным, или мы были свидетелями просто короткой коррекции перед очередным бычьим движением. В результате, появился тот исследовательский подход, который сейчас пропагандирует Crestmont Research, а также две книги моего авторства и еще две, в написании которых я принимал участие.
Именно тогда вы обрели понимание циклов? Если да, то какое именно?
Это произошло случайно. Я старался раскладывать рынок на составляющие, чтобы разобраться, что приводило его в движение, и был ли он перекуплен или перепродан. Во многом, такой анализ базировался на знаниях, приобретенных в колледже. Но чем глубже я вникал, тем больше понимал, что есть что-то кроме общеизвестных концепций случайности и эффективности рынка. Поэтому я копал все глубже и глубже. В результате такого исследования я понял несколько вещей. Сначала я думал, что это - какое-то явление, но потом понял, что все основано на принципах. Я понял, что на рынок в долгосрочной перспективе влияют вполне определенные фундаментальные факторы. Их действие не ограничивается месяцем, годом или даже пятью годами. Десять или даже двадцать лет - вот горизонт, который имеет значение для большинства инвесторов. На таком периоде они становятся заметны. Старое высказывание о том, что рынок - это механизм для взвешивания, а не для подсчета голосов, справедливо.
Интересно. Существует много способов измерения циклов. Можно использовать графические формации, фундаментальные факторы или определенные повторяющиеся события. Не приводит ли это к конфликту мнений?
Это, безусловно, создает разнообразие взглядов, а мы знаем, что диверсификация на финансовом рынке - это хорошо, правда? Поэтому я считаю, что это только помогает. Не думаю, что разные подходы обязательно конфликтуют. Благодаря опыту торговли на товарно-сырьевых рынках, я обрел глубокую веру в силу графиков и их способность отражать некую внутреннюю динамику. Это наука и искусство одновременно. В то же время, существует общепринятое представление о том, что фондовый рынок в долгосрочной перспективе носит случайный характер и приводится в движение эффективными узкими рынками, и что, согласно современной теории управления портфелем, следует просто покупать бумаги и длительно держать их.
На самом деле, на доходность рынка влияют три главных движущих силы - три ключевых компонента. Фундаментальный анализ рыночной ситуации обязательно должен сочетаться с техническим. Я считаю, что, когда они порой не согласуются, это полезно. Во многих случаях это может говорить о будущем изменении тренда.
Вы длительное время работаете с циклами. Можете нам вкратце рассказать о том, что вы ищете, оценивая циклы, и какие три фактора приводят рынок в движение?
Конечно. Учтите, что я исследую вековые циклы фондового рынка. Термин "вековой" происходит от латинского слова secula, которое обозначает длительный период времени, эпоху. Поэтому я концентрируюсь на тех драйверах циклов рынка акций, которые действуют в долгосрочной перспективе и основаны на важных принципах.
Есть три главных компонента доходности фондового рынка. Это - рост прибыли, изменение оценки стоимости, или соотношение цена/прибыль (P/E), и дивидендный доход. По сути, соотношение цена/прибыль и рост прибыли, взятые вместе, показывают прирост или уменьшение капитала. К ним еще добавлен дивидендный доход. Это - единственные три составляющие доходности на рынке акций. Кстати, совсем недавно я опубликовал статью под названием "Принцип согласования". В ней описываются эти три составляющих, их влияние на доходность, почему они влияют на доходность, и как каждый из этих компонентов основан на финансовых и экономических принципах.
Наиболее важным движущим фактором вековых циклов на фондовом рынке является уровень инфляции. Он влияет на показатель P/E, поскольку усиливает или ослабляет стабильность цены.
При низком и стабильном уровне инфляции оценки стоимости повышаются. Когда имеет место повышенная инфляция или дефляция, стоимость акций снижается. Именно такие циклы повышения и понижения P/E, длительность которых составляет от 5 до 25 лет, приводят к тому, что доходность становится выше или ниже средней. Таким образом, вековой бычий рынок - это период роста оценок стоимости. Это происходило в 1980-х и 1990-х. В прошлом веке было четыре таких цикла. Вековой бычий рынок - это периоды, когда показатели P/E, находясь на высоком уровне, начинают снижаться. В прошлом столетии мы видели это пять раз. Таким образом, это - фундаментальный фактор. Кроме того, в этом контексте существуют и более краткосрочные циклы, называемые “циклическими циклами” фондового рынка. Они могут продолжаться несколько месяцев, кварталов или даже лет. Они в значительно большей степени обусловлены текущими трендами, психологией, моментумом и рядом других технических факторов, таких как спрос и предложение и др.
Оказывают ли эмоции влияние на такие “циклические циклы”?
Эмоции, денежные потоки, предложение, спрос. Но краткосрочные циклы не относятся к сфере моей компетенции. Я являюсь климатологом рынка, а не синоптиком. Но трейдеры часто спрашивают: "Я торгую каждый день, каждый час, каждый месяц. Какое значение для меня имеют эти вековые циклы рынка?" Когда мне задают подобный вопрос, я отвечаю: "Понимая в 1980-х и 1990-х, в каком периоде мы находились тогда, и зная, что впереди нас ждет такой период, который мы видели в течение последних 17 лет, изменили бы вы что-нибудь в своем стиле торговли? Начали бы вы торговать по-другому? Смотрели бы вы по-другому на поведение рынка? Ожидаете ли вы, что рынок может пойти в другом направлении, когда мы находимся в условиях бычьего рынка, как это было в 1980-х и 1990-х, или медвежьего рынка, как в 1960-х и 1970-х, или в тех условиях, которые мы наблюдаем в течение последних 17 лет?" Все отвечают: "Да, конечно. В 1980-х и 1990-х я торговал совсем не так, как сегодня". Сегодня рынок более рваный. Он не направленный. Мы видим большие движения, а затем - резкие падения. Сейчас у вас нет такой защиты снизу, как в 1980-х и 1990-х, когда любой излом тренда представлял собой хорошую возможность для покупки. Сегодня, как мы уже дважды видели за последние 17 лет, происходят жесткие изломы. Я хочу сказать, что могу с высокой степенью уверенности предположить, будет ли в ближайшие 10-20 лет рынок бычьим или медвежьим.
Кстати, предупрежу: мы пока находимся в самом начале медвежьей фазы векового цикла. Следующие десять или более лет будут повторением предыдущих 17 лет. Такого периода, как в 1980-х и 1990-х, точно не будет.
Применительно к вековым циклам, какие подсказки вы ищете, чтобы определить, когда закончится цикл?
На сайте Crestmont Research вы найдете много красочных графиков и наглядных иллюстраций. Они есть и в моих книгах. Там есть один хороший график, который поясняет вековые циклы фондового рынка. На нем видно, что такие вековые циклы определяются тенденцией соотношения цена/прибыль. Когда P/E растет (скажем, увеличивается вдвое или втрое за длительный период времени), доходность превышает среднюю. Так было в 1980-х и 1990-х, когда P/E вырос более чем в три раза. В периоды, когда P/E падает, имеет место медвежий вековой рынок. Сложность при анализе вековых циклов рынка представляет определение точки перегиба, когда один цикл сменяется другим.
Надо сказать, что это не какой-то определенный момент времени, и не факт, что его можно предсказать. Возможно, мы переживаем это прямо сейчас. Не забывайте, что пик P/E пришелся на 2000 год. Тогда этот показатель был больше 40 и с тех пор снижается. Сегодня P/E около 30, но тенденция к понижению, которая наблюдается уже 17 лет, продолжается. Это потому, что 17 лет назад мы забрались так высоко. Я утверждаю, что мы находимся на относительно ранней стадии векового медвежьего рынка, потому, что, даже по прошествии этих 17 лет, оценки стоимости находятся на высоком уровне. В этой точке нельзя ожидать, что показатель цена/прибыль за последующее десятилетие вырастет в два или три раза. А без этого нельзя получить доходность выше среднего или даже среднюю.
Интересно ваше утверждение о том, что сегодня показатели P/E ниже, чем были в 2000 году, и мы не находимся в инфляционной обстановке. Когда мы говорим о том, что оценки стоимости высоки, какое это имеет значение, если это никак не связано с инфляцией или любыми другими факторами, которые могут влиять на нее?
Вы попали в самую точку, и я хочу это прокомментировать. Это ключевой момент. Сегодня часто говорят о том, что оценки стоимости высоки, как будто "высокий" обязательно означает "переоцененный". Но оценки в низко инфляционной обстановке и должны быть высокими. Аналогично, в низко инфляционной обстановке можно ожидать низких процентных ставок и доходности по облигациям.
Это естественная реакция финансового рынка на низкую инфляцию. Оказывается, если мы оглянемся на историю, параметр цена/прибыль, как правило, достигал максимума на уровне 20-25. Сегодня, по шкале, нормированной по экономическим циклам, мы приблизились к 30. Это означает, что данный показатель процентов на двадцать превышает справедливые границы. Отсюда можно предположить, что мы имеем некоторую переоцененность. Но не потому, что P/E выше среднего, а потому, что P/E превышает справедливые границы для низкоинфляционной обстановки. Если бы было 25, можно было бы говорить, что мы находимся в пределах диапазона значений. То, что мы вышли за него, означает, что в данной точке мы имеем некоторую переоцененность, пусть и не большую. Инвесторов часто вводят в заблуждение утверждения о том, что сегодняшние P/E переоценены, поскольку превышают среднее значение 15-16. Однако средний уровень P/E - 15-16 - соответствует периоду средней инфляции за прошлое столетие.
Средняя инфляция за прошлый век составила более 3%, что вдвое больше, чем мы имеем сегодня. Если бы текущая инфляция была выше, что давало бы нам возможность ожидать средний или ниже среднего уровень P/E, тогда переоцененность была бы значительной. А так, она совсем небольшая.
Это вполне логично.
В вашем вопросе чувствуется понимание того, что рыночные оценки стоимости меняются под воздействием определенных принципов финансового рынка, а не вследствие явления возврата к среднему по непонятным причинам. Принципы и явления - два противоположных взгляда на рынок. Рынок возвращается к своему историческому среднему, когда и если возвращается инфляция или появляется дефляция. Когда это происходит? Думаю, что сегодня многие ожидают повышения инфляции в течение последующих 3-5 лет.
Хотя бы небольшого.
Сегодня на рынке период очень низкой волатильности. Это является причиной и отражением высокой степени спокойствия инвесторов. Согласно нашим исследованиям, следящее среднеквадратичное отклонение сейчас составляет 4%. Это самый низкий показатель за все периоды после 1950 года. Но это - ретроспективный взгляд. Для перспективного взгляда на рынок я использую индекс VIX. Он основывается на стоимости опционов, и поэтому является перспективным, так как ценообразование опционов является упреждающим. Интересно, что в 2017 году было семь дней, когда VIX был меньше 10. С момента создания индекса VIX в 1990 году, было всего 14 дней, когда его значение было ниже 10. И половина из них пришлась на прошлый год. Текущий период характеризуется низкой волатильностью, высокой степенью спокойствия по отношению к рискам и высокими оценками стоимости. И хотя одной только этой информации недостаточно, чтобы делать прогнозы, я могу сказать, что в краткосрочной перспективе такие признаки уязвимости говорят о подготовке к смене краткосрочного цикла.
В контексте вековых циклов рынка, нужны дополнительные данные, чтобы можно было исследовать 10-летние периоды, которые являются важными временными горизонтами для многих инвесторов. После 1900 года было примерно десять 10-летних периодов: 1900-1909, 1901-1910 и так далее до сегодняшнего дня. Средняя доходность таких периодов составила 10%, с учетом дивидендов. Но не ровно 10%. Возьмем расширенный диапазон - от 8% до 12%. Только 20% из этих 10-летних периодов имели доходность от 8% до 12%. Остальные 80% 10-летних периодов после 1900 года имели совокупную годовую доходность более 12% или менее 8%. Поэтому с вероятностью 80% можно утверждать, что в течение следующих 10 лет этот показатель будет выше 12% или ниже 8%. Ключевым для понимания моментом является то, что периоды с показателем более 12% начинаются с оценок стоимости ниже среднего уровня. Периоды с показателем менее 8% начинались с оценок стоимости выше среднего уровня. Сегодня мы имеем оценки значительно выше среднего уровня. Поэтому, хотя чисто статистически будущий период может иметь показатель выше 12%, логично будет предположить, что вероятность этого низкая.
Вот почему я с высокой степенью уверенности могу утверждать, что средняя доходность в течение ближайших десяти лет будет значительно ниже средней. Кроме того, если пройтись по всем трем составляющим - изменение P/E, дивидендный доход и рост прибыли, можно прийти к заключению, что средняя годовая доходность составит от 1% до 6%. А такой уровень доходности означает, что мы имеем рынок трейдеров. Подробнее об этом рассказывается в моей книге "Неожиданная прибыль"(Unexpected Returns), в главе "Используйте весла, а не парус". Прибегая к аналогии с человеком, плывущим в лодке, я говорю о том, что инвестору иногда стоит просто запрыгнуть в лодку, поднять парус и наслаждаться путешествием, как это было в 1980-х и 1990-х. Но в текущей ситуации, нужно взяться за весла и грести. И делать это можно разными способами. Один из них - освоение методов прибыльной торговли, второй - активное инвестирование, есть еще диверсификация, зарубежные рынки и т. д. Грести можно разными способами, но это не "купить и держать". Это полная противоположность "купить и держать".
И это - хорошая новость для трейдеров.
Оказывается, такая обстановка на рынке благоприятна для трейдеров, а тем, кто просто покупает и держит, придется трудно. Плыть по ветру можно было в 1980-х и 1990-х, когда было 17% в год. Но в сегодняшних условиях акции приносят, в среднем, от 1% до 6% - как индивидуальным инвесторам, так и тем, кто работает на других. В отдельные годы могут наблюдаться крупные движения вниз или вверх. Инвесторам неправильно было бы ориентироваться на пороговое значение средней долгосрочной доходности рынка в размере 10%. Для таких условий порог должен быть значительно ниже, и такой уровень требует использования гораздо более разнообразных подходов к инвестированию. Думаю, это будет интересное время на рынке. Оно будет существенно отличаться от того, что было в 2000 году, перед началом текущего векового медвежьего рынка. В последние 7-8 лет мы имеем очень сильное ралли. Думаю, что оно формирует у людей чувство уверенности в моментуме, заставляя забыть о том, что главной движущей силой рынка является стоимость. Кроме того, рынок будет значительно более волатильным, чем многие думают. Сейчас волатильность как бы взяла передышку. Низкая волатильность говорит о том, что мы находимся в хорошем периоде. Но она не означает, что впереди нас ждет тоже хороший период.
Спасибо за беседу, Эд.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Эд, расскажите немного о себе и о том, как вы заинтересовались финансовыми рынками.
Все началось еще со школы. Меня по какой-то причине всегда завораживал фондовый рынок. Этот интерес сохранился и в период обучения в колледже. В начале 1980-х, после окончания колледжа, мне довелось немного поработать в области торговли на товарно-сырьевых рынках. После этого я немного отошел от рынка и заинтересовался инвестициями. Это продолжалось около двадцати лет, после чего, в 2000 году, я вернулся к финансовым рынкам. Переходя от прямых инвестиций к работе с хедж-фондами, я хотел понять и проанализировать, что приводит рынки в движение, и был ли тогда, в 2001 году, рынок переоцененным, или мы были свидетелями просто короткой коррекции перед очередным бычьим движением. В результате, появился тот исследовательский подход, который сейчас пропагандирует Crestmont Research, а также две книги моего авторства и еще две, в написании которых я принимал участие.
Именно тогда вы обрели понимание циклов? Если да, то какое именно?
Это произошло случайно. Я старался раскладывать рынок на составляющие, чтобы разобраться, что приводило его в движение, и был ли он перекуплен или перепродан. Во многом, такой анализ базировался на знаниях, приобретенных в колледже. Но чем глубже я вникал, тем больше понимал, что есть что-то кроме общеизвестных концепций случайности и эффективности рынка. Поэтому я копал все глубже и глубже. В результате такого исследования я понял несколько вещей. Сначала я думал, что это - какое-то явление, но потом понял, что все основано на принципах. Я понял, что на рынок в долгосрочной перспективе влияют вполне определенные фундаментальные факторы. Их действие не ограничивается месяцем, годом или даже пятью годами. Десять или даже двадцать лет - вот горизонт, который имеет значение для большинства инвесторов. На таком периоде они становятся заметны. Старое высказывание о том, что рынок - это механизм для взвешивания, а не для подсчета голосов, справедливо.
Интересно. Существует много способов измерения циклов. Можно использовать графические формации, фундаментальные факторы или определенные повторяющиеся события. Не приводит ли это к конфликту мнений?
Это, безусловно, создает разнообразие взглядов, а мы знаем, что диверсификация на финансовом рынке - это хорошо, правда? Поэтому я считаю, что это только помогает. Не думаю, что разные подходы обязательно конфликтуют. Благодаря опыту торговли на товарно-сырьевых рынках, я обрел глубокую веру в силу графиков и их способность отражать некую внутреннюю динамику. Это наука и искусство одновременно. В то же время, существует общепринятое представление о том, что фондовый рынок в долгосрочной перспективе носит случайный характер и приводится в движение эффективными узкими рынками, и что, согласно современной теории управления портфелем, следует просто покупать бумаги и длительно держать их.
На самом деле, на доходность рынка влияют три главных движущих силы - три ключевых компонента. Фундаментальный анализ рыночной ситуации обязательно должен сочетаться с техническим. Я считаю, что, когда они порой не согласуются, это полезно. Во многих случаях это может говорить о будущем изменении тренда.
Вы длительное время работаете с циклами. Можете нам вкратце рассказать о том, что вы ищете, оценивая циклы, и какие три фактора приводят рынок в движение?
Конечно. Учтите, что я исследую вековые циклы фондового рынка. Термин "вековой" происходит от латинского слова secula, которое обозначает длительный период времени, эпоху. Поэтому я концентрируюсь на тех драйверах циклов рынка акций, которые действуют в долгосрочной перспективе и основаны на важных принципах.
Есть три главных компонента доходности фондового рынка. Это - рост прибыли, изменение оценки стоимости, или соотношение цена/прибыль (P/E), и дивидендный доход. По сути, соотношение цена/прибыль и рост прибыли, взятые вместе, показывают прирост или уменьшение капитала. К ним еще добавлен дивидендный доход. Это - единственные три составляющие доходности на рынке акций. Кстати, совсем недавно я опубликовал статью под названием "Принцип согласования". В ней описываются эти три составляющих, их влияние на доходность, почему они влияют на доходность, и как каждый из этих компонентов основан на финансовых и экономических принципах.
Наиболее важным движущим фактором вековых циклов на фондовом рынке является уровень инфляции. Он влияет на показатель P/E, поскольку усиливает или ослабляет стабильность цены.
При низком и стабильном уровне инфляции оценки стоимости повышаются. Когда имеет место повышенная инфляция или дефляция, стоимость акций снижается. Именно такие циклы повышения и понижения P/E, длительность которых составляет от 5 до 25 лет, приводят к тому, что доходность становится выше или ниже средней. Таким образом, вековой бычий рынок - это период роста оценок стоимости. Это происходило в 1980-х и 1990-х. В прошлом веке было четыре таких цикла. Вековой бычий рынок - это периоды, когда показатели P/E, находясь на высоком уровне, начинают снижаться. В прошлом столетии мы видели это пять раз. Таким образом, это - фундаментальный фактор. Кроме того, в этом контексте существуют и более краткосрочные циклы, называемые “циклическими циклами” фондового рынка. Они могут продолжаться несколько месяцев, кварталов или даже лет. Они в значительно большей степени обусловлены текущими трендами, психологией, моментумом и рядом других технических факторов, таких как спрос и предложение и др.
Оказывают ли эмоции влияние на такие “циклические циклы”?
Эмоции, денежные потоки, предложение, спрос. Но краткосрочные циклы не относятся к сфере моей компетенции. Я являюсь климатологом рынка, а не синоптиком. Но трейдеры часто спрашивают: "Я торгую каждый день, каждый час, каждый месяц. Какое значение для меня имеют эти вековые циклы рынка?" Когда мне задают подобный вопрос, я отвечаю: "Понимая в 1980-х и 1990-х, в каком периоде мы находились тогда, и зная, что впереди нас ждет такой период, который мы видели в течение последних 17 лет, изменили бы вы что-нибудь в своем стиле торговли? Начали бы вы торговать по-другому? Смотрели бы вы по-другому на поведение рынка? Ожидаете ли вы, что рынок может пойти в другом направлении, когда мы находимся в условиях бычьего рынка, как это было в 1980-х и 1990-х, или медвежьего рынка, как в 1960-х и 1970-х, или в тех условиях, которые мы наблюдаем в течение последних 17 лет?" Все отвечают: "Да, конечно. В 1980-х и 1990-х я торговал совсем не так, как сегодня". Сегодня рынок более рваный. Он не направленный. Мы видим большие движения, а затем - резкие падения. Сейчас у вас нет такой защиты снизу, как в 1980-х и 1990-х, когда любой излом тренда представлял собой хорошую возможность для покупки. Сегодня, как мы уже дважды видели за последние 17 лет, происходят жесткие изломы. Я хочу сказать, что могу с высокой степенью уверенности предположить, будет ли в ближайшие 10-20 лет рынок бычьим или медвежьим.
Кстати, предупрежу: мы пока находимся в самом начале медвежьей фазы векового цикла. Следующие десять или более лет будут повторением предыдущих 17 лет. Такого периода, как в 1980-х и 1990-х, точно не будет.
Применительно к вековым циклам, какие подсказки вы ищете, чтобы определить, когда закончится цикл?
На сайте Crestmont Research вы найдете много красочных графиков и наглядных иллюстраций. Они есть и в моих книгах. Там есть один хороший график, который поясняет вековые циклы фондового рынка. На нем видно, что такие вековые циклы определяются тенденцией соотношения цена/прибыль. Когда P/E растет (скажем, увеличивается вдвое или втрое за длительный период времени), доходность превышает среднюю. Так было в 1980-х и 1990-х, когда P/E вырос более чем в три раза. В периоды, когда P/E падает, имеет место медвежий вековой рынок. Сложность при анализе вековых циклов рынка представляет определение точки перегиба, когда один цикл сменяется другим.
Надо сказать, что это не какой-то определенный момент времени, и не факт, что его можно предсказать. Возможно, мы переживаем это прямо сейчас. Не забывайте, что пик P/E пришелся на 2000 год. Тогда этот показатель был больше 40 и с тех пор снижается. Сегодня P/E около 30, но тенденция к понижению, которая наблюдается уже 17 лет, продолжается. Это потому, что 17 лет назад мы забрались так высоко. Я утверждаю, что мы находимся на относительно ранней стадии векового медвежьего рынка, потому, что, даже по прошествии этих 17 лет, оценки стоимости находятся на высоком уровне. В этой точке нельзя ожидать, что показатель цена/прибыль за последующее десятилетие вырастет в два или три раза. А без этого нельзя получить доходность выше среднего или даже среднюю.
Интересно ваше утверждение о том, что сегодня показатели P/E ниже, чем были в 2000 году, и мы не находимся в инфляционной обстановке. Когда мы говорим о том, что оценки стоимости высоки, какое это имеет значение, если это никак не связано с инфляцией или любыми другими факторами, которые могут влиять на нее?
Вы попали в самую точку, и я хочу это прокомментировать. Это ключевой момент. Сегодня часто говорят о том, что оценки стоимости высоки, как будто "высокий" обязательно означает "переоцененный". Но оценки в низко инфляционной обстановке и должны быть высокими. Аналогично, в низко инфляционной обстановке можно ожидать низких процентных ставок и доходности по облигациям.
Это естественная реакция финансового рынка на низкую инфляцию. Оказывается, если мы оглянемся на историю, параметр цена/прибыль, как правило, достигал максимума на уровне 20-25. Сегодня, по шкале, нормированной по экономическим циклам, мы приблизились к 30. Это означает, что данный показатель процентов на двадцать превышает справедливые границы. Отсюда можно предположить, что мы имеем некоторую переоцененность. Но не потому, что P/E выше среднего, а потому, что P/E превышает справедливые границы для низкоинфляционной обстановки. Если бы было 25, можно было бы говорить, что мы находимся в пределах диапазона значений. То, что мы вышли за него, означает, что в данной точке мы имеем некоторую переоцененность, пусть и не большую. Инвесторов часто вводят в заблуждение утверждения о том, что сегодняшние P/E переоценены, поскольку превышают среднее значение 15-16. Однако средний уровень P/E - 15-16 - соответствует периоду средней инфляции за прошлое столетие.
Средняя инфляция за прошлый век составила более 3%, что вдвое больше, чем мы имеем сегодня. Если бы текущая инфляция была выше, что давало бы нам возможность ожидать средний или ниже среднего уровень P/E, тогда переоцененность была бы значительной. А так, она совсем небольшая.
Это вполне логично.
В вашем вопросе чувствуется понимание того, что рыночные оценки стоимости меняются под воздействием определенных принципов финансового рынка, а не вследствие явления возврата к среднему по непонятным причинам. Принципы и явления - два противоположных взгляда на рынок. Рынок возвращается к своему историческому среднему, когда и если возвращается инфляция или появляется дефляция. Когда это происходит? Думаю, что сегодня многие ожидают повышения инфляции в течение последующих 3-5 лет.
Хотя бы небольшого.
Сегодня на рынке период очень низкой волатильности. Это является причиной и отражением высокой степени спокойствия инвесторов. Согласно нашим исследованиям, следящее среднеквадратичное отклонение сейчас составляет 4%. Это самый низкий показатель за все периоды после 1950 года. Но это - ретроспективный взгляд. Для перспективного взгляда на рынок я использую индекс VIX. Он основывается на стоимости опционов, и поэтому является перспективным, так как ценообразование опционов является упреждающим. Интересно, что в 2017 году было семь дней, когда VIX был меньше 10. С момента создания индекса VIX в 1990 году, было всего 14 дней, когда его значение было ниже 10. И половина из них пришлась на прошлый год. Текущий период характеризуется низкой волатильностью, высокой степенью спокойствия по отношению к рискам и высокими оценками стоимости. И хотя одной только этой информации недостаточно, чтобы делать прогнозы, я могу сказать, что в краткосрочной перспективе такие признаки уязвимости говорят о подготовке к смене краткосрочного цикла.
В контексте вековых циклов рынка, нужны дополнительные данные, чтобы можно было исследовать 10-летние периоды, которые являются важными временными горизонтами для многих инвесторов. После 1900 года было примерно десять 10-летних периодов: 1900-1909, 1901-1910 и так далее до сегодняшнего дня. Средняя доходность таких периодов составила 10%, с учетом дивидендов. Но не ровно 10%. Возьмем расширенный диапазон - от 8% до 12%. Только 20% из этих 10-летних периодов имели доходность от 8% до 12%. Остальные 80% 10-летних периодов после 1900 года имели совокупную годовую доходность более 12% или менее 8%. Поэтому с вероятностью 80% можно утверждать, что в течение следующих 10 лет этот показатель будет выше 12% или ниже 8%. Ключевым для понимания моментом является то, что периоды с показателем более 12% начинаются с оценок стоимости ниже среднего уровня. Периоды с показателем менее 8% начинались с оценок стоимости выше среднего уровня. Сегодня мы имеем оценки значительно выше среднего уровня. Поэтому, хотя чисто статистически будущий период может иметь показатель выше 12%, логично будет предположить, что вероятность этого низкая.
Вот почему я с высокой степенью уверенности могу утверждать, что средняя доходность в течение ближайших десяти лет будет значительно ниже средней. Кроме того, если пройтись по всем трем составляющим - изменение P/E, дивидендный доход и рост прибыли, можно прийти к заключению, что средняя годовая доходность составит от 1% до 6%. А такой уровень доходности означает, что мы имеем рынок трейдеров. Подробнее об этом рассказывается в моей книге "Неожиданная прибыль"(Unexpected Returns), в главе "Используйте весла, а не парус". Прибегая к аналогии с человеком, плывущим в лодке, я говорю о том, что инвестору иногда стоит просто запрыгнуть в лодку, поднять парус и наслаждаться путешествием, как это было в 1980-х и 1990-х. Но в текущей ситуации, нужно взяться за весла и грести. И делать это можно разными способами. Один из них - освоение методов прибыльной торговли, второй - активное инвестирование, есть еще диверсификация, зарубежные рынки и т. д. Грести можно разными способами, но это не "купить и держать". Это полная противоположность "купить и держать".
И это - хорошая новость для трейдеров.
Оказывается, такая обстановка на рынке благоприятна для трейдеров, а тем, кто просто покупает и держит, придется трудно. Плыть по ветру можно было в 1980-х и 1990-х, когда было 17% в год. Но в сегодняшних условиях акции приносят, в среднем, от 1% до 6% - как индивидуальным инвесторам, так и тем, кто работает на других. В отдельные годы могут наблюдаться крупные движения вниз или вверх. Инвесторам неправильно было бы ориентироваться на пороговое значение средней долгосрочной доходности рынка в размере 10%. Для таких условий порог должен быть значительно ниже, и такой уровень требует использования гораздо более разнообразных подходов к инвестированию. Думаю, это будет интересное время на рынке. Оно будет существенно отличаться от того, что было в 2000 году, перед началом текущего векового медвежьего рынка. В последние 7-8 лет мы имеем очень сильное ралли. Думаю, что оно формирует у людей чувство уверенности в моментуме, заставляя забыть о том, что главной движущей силой рынка является стоимость. Кроме того, рынок будет значительно более волатильным, чем многие думают. Сейчас волатильность как бы взяла передышку. Низкая волатильность говорит о том, что мы находимся в хорошем периоде. Но она не означает, что впереди нас ждет тоже хороший период.
Спасибо за беседу, Эд.
/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter