ВВЕДЕНИЕ
Уходящий 2010 год был экстраординарным для фондового рынка России. Он начался на позитивной ноте, и сначала это выглядело естественным продолжением ралли 2009г. Однако оптимизм был недолгим. Глобальные проблемы и медленное восстановление российской экономики были восприняты инвесторами негативно, что привело к турбулентности рынка. В результате линия тренда в 2010г. оказалась флэтовой. Вместе с тем к завершению год подходит на оптимистичной ноте. Настрой инвесторов улучшился, глобальный аппетит к риску возрос, цены на сырьевые товары выросли, а перспективы внутреннего роста улучшились. Ралли на российском рынке в конце года превзошло глобальные и развивающиеся рынки и подняло индексы до посткризисных пиков.
Как отмечают аналитики "Уралсиб Кэпитал", в 2010г. инвесторы обходили российский рынок стороной. В 2009г. инвесторы не слишком охотно вкладывали средства в российские активы, рассматривая российский рынок преимущественно как производную от восстановления мировой экономики. Среди участников рынка преобладало мнение, что российская экономика не обладает собственными двигателями роста, уязвима перед снижением спроса на сырье со стороны Китая и не имеет прочной финансовой опоры. Экономическая неопределенность, возникшая в результате летней засухи, лишь усилила сомнения инвесторов. Из-за этого они не были готовы оценивать российские акции наравне с аналогами других развивающихся стран. Фонды мировых развивающихся рынков и другие мировые инвестфонды также с опаской относятся к увеличению веса российских активов в портфелях и из крупнейших мировых рынков акций предпочитают китайский и бразильский.
Однако эта картина, похоже, начала меняться. Инвесторы убедились в благополучном финансовом положении страны и поверили в то, что в будущем году экономический рост достигнет 4-5%. Согласно макроэкономическому прогнозу "Уралсиб Кэпитал", рост по итогам 2011г. составит 4,6%, бюджетный дефицит, вероятно, окажется ближе к 2,4% ВВП (оценка аналитиков), чем к официальной оценке Минфина, составляющей 5,4%. На будущий год эксперты прогнозируют профицит бюджета в размере 0,7% ВВП. "Можно ожидать, что по мере улучшения этих и других макроэкономических индикаторов будет расти и вера инвесторов в перспективы российской экономики", – подчеркивают эксперты "Уралсиб Кэпитал".
Елена Хрупова
ОБЩАЯ КАРТИНА РЫНКА
Динамика российских индексов
Уходящий год для российских фондовых площадок можно разделить на три фазы. Первая фаза продолжалась до середины апреля, когда российские индексы достигли максимумов с осени 2008г. С апреля наступила вторая фаза, и российский рынок на себе испытал все невзгоды внешних рынков, а именно сложнейший период в жизни еврозоны.
К середине апреля стало ясно, что Греция без помощи извне не сможет обслуживать свой долг, номинированный в евро, и рынки акций отреагировали на это обвалом. Конечно же, к началу мая были выработаны механизмы стабилизации долговых рынков Европы, и акции вновь начали пользоваться спросом. И именно в мае зародилась последняя волна роста российских индексов.
Структурно основное позитивное воздействие на российские индексы оказал банковский сектор, который имеет существенный вес в отечественных индексах (16,4% в индексе ММВБ и 17,6% в индексе РТС). Обещание государства приватизировать крупные госпакеты Сбербанка и банка ВТБ в 2011г. стали допингом для роста акций, они-то и вытащили индексы к новым максимумам.
Можно также выделить металлургию, как черную, так и цветную (вес в индексе ММВБ - 19,31%, в индексе РТС - 15,78%). Цены на металлы, номинированные в долларах, вернулись на докризисные отметки, основные расходы же отечественные металлурги несут в заметно подешевевших рублях. Это вернуло акции металлургических компаний на докризисные (рублевые) максимумы, хотя в секторе по-прежнему сохраняется потенциал роста.
А вот нефтегазовый сектор (за исключением НОВАТЭКа) не пользуется спросом у участников торгов. Основной причиной для пересмотра оценок сектора стало российское налогообложение, которое, по заверениям российских нефтяников, не дает им развиваться. К тому же если в 2000 годы наблюдался явный стратегический интерес к российской нефтегазовой отрасли со стороны западных инвесторов, то после кризиса тренд развернулся. В течение года продолжалась эпопея выхода компании ConocoPhilips из капитала ЛУКОЙЛа, а в декабре стало известно, что немецкий концерн E.ON покидает капитал "Газпрома".
Конечно, перспективы достаточно туманны для сектора нефти и газа, и поводов для начала роста пока нет. А без интереса игроков именно к этому сектору не следует в ближайшей перспективе ожидать достижения исторических максимумов российскими индексами. В то же время цены на нефть могут начать уверенный рост, и это, конечно, наилучшим образом скажется на капитализации российских компаний нефти и газа.
Впрочем, не нужно забывать и про общую макроэкономическую ситуацию в стране. Так, аналитики "Уралсиб Кэпитал" отмечают, что в 2010г. инвесторы обходили российский рынок стороной и не слишком охотно вкладывали средства в российские активы, рассматривая отечественный рынок преимущественно как производную от восстановления мировой экономики. Среди участников рынка преобладало мнение, что российская экономика не обладает собственными двигателями роста, уязвима перед снижением спроса на сырье со стороны Китая и не имеет прочной финансовой опоры.
Экономическая неопределенность, возникшая в результате летней засухи, лишь усилила сомнения инвесторов. По этой причине они не были готовы оценивать российские акции наравне с аналогами других развивающихся стран. Фонды мировых развивающихся рынков и другие мировые инвестфонды также с опаской относятся к увеличению веса российских активов в портфелях и из крупнейших мировых рынков акций предпочитают китайский и бразильский. "Однако эта картина, похоже, начала меняться. Инвесторы убедились в благополучном финансовом положении страны и поверили в то, что в будущем году экономический рост достигнет 4-5%", - подчеркивают в "Уралсиб Кэпитал".
В то же время эксперты указывают и на неопределенность мировой экономической ситуации, и в 2011г. положение, вероятно, не изменится. В результате волатильность на мировых рынках сохранится, но, по-видимому, вместе с тенденцией к росту. В 2011 предвыборном году российское правительство будет по-прежнему отдавать приоритет внутриэкономическим проблемам, что создает благоприятный фон для акций компаний, ориентирующихся на внутренний рынок. К тому же в будущем году средства инвесторов будут перетекать из облигаций в акции из-за низкого уровня доходности по историческим меркам и избытка ликвидности во всем мире. На этом фоне прогноз "Уралсиб Кэпитал" по индексу РТС на конец 2011г. - 2020 пунктов, индекса ММВБ - 1850 пунктов.
Несколько более оптимистичен взгляд аналитиков банка "Открытие". Прогноз директора аналитического департамента Владимира Саввова по индексу РТС на конец 2011г. - 2100 пунктов. И эта отметка будет достигнута за счет электроэнергетики, банковского, строительного и потребительского секторов.
Евгений Огородников
Динамика индексов второго эшелона
В начале 2010г. индексы второго эшелона: РТС-2 и ММВБ МС поддержали общую рыночную динамику. Цели "быков" были понятны изначально, по индексу ММВБ покупателям было необходимо преодолеть 2500 пунктов, а РТС-2 - вытолкнуть котировки за 2000 пунктов.
В целом задачи были успешно выполнены, рынок реализовал ожидавшийся рост двумя волнами. Первая волна роста продолжалась с начала года и до середины мая. Распродажи, наблюдавшиеся в последний месяц весны, не обошли стороной и второй эшелон. Если при коррекции "голубых фишек" и высокорисковых инструментов инвесторы перекладывают свои активы в более защищенные инструменты, то в этот раз участники рынка посчитали, что акции второго эшелона недостаточно безопасны. Это и привело к снижению. Скорее всего, инвесторы перед летом решили приступить к полноценной фиксации прибыли, полученной за период роста.
Следующая волна роста началась уже с середины июля и продолжается до сих пор. Новая волна роста принципиально отличается от предыдущей более плавной восходящей динамикой. А это свидетельство того, что цель покупки бумаг второго эшелона - инвестиционная. Ближе к концу года "быки" смогли выполнить свои задачи. В ближайшей перспективе основной целью участников рынка будет закрепиться выше завоеванных уровней.
По словам директора по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимира Брагина, для фондового рынка год был неплохим, хотя и заставил всех несколько раз понервничать. Например, индекс ММВБ, начав год с уровня 1370 пунктов, к середине апреля достиг 1540 пунктов, а к концу мая обвалился до 1200. Далее последовал период волатильного роста, по итогам которого в начале декабря индекс протестировал отметку 1700 пунктов. Волатильность фондовых индексов в текущем году была очень высокой, что было связано с серьезными событиями, происходившими в мировой экономике и финансовой системе. Если сравнивать динамику российских индексов с индексами других развивающихся стран, то в целом они смотрелись лучше, чем страны BRIC, особенно в конце года, когда хорошие данные макростатистики, рост товарных рынков, решение проблем еврозоны и улучшение взгляда иностранных инвесторов на российский рынок вывели российский рынок в лидеры.
Бесспорными лидерами по итогам года стали сектор машиностроения и потребительский сектор. В секторе машиностроения бесспорным фаворитом стали акции АВТОВАЗа. Динамика акций демонстрировала резкую волатильность за счет внутреннего новостного фона. Неоднократно в течение года акции безудержно росли на протяжении недели, прибавляя по 10-20%. За год акциям АВТОВАЗа удалось вырасти более чем на 100%.
В потребительском секторе интересную динамику демонстрировали бумаги "Балтики" и "Магнита". Если цены на акции "Балтики" приблизительно придерживались общей динамики, то есть рост акций также прошел две волны роста, то бумаги "Магнита" практически росли практически не переставая, с незначительными коррекциями.
Несколько хуже рынка смотрелись компании второго эшелона химического и нефтехимического, телекоммуникационного, финансового секторов. Из телекоммуникационного сектора можно выделить обыкновенные бумаги "Ростелекома". В начале года цена акции преодолевала 160 руб. После начала традиционных майских распродаж цены упали до 95 руб./акцию. Начиная с июня 2010г. начал формироваться восходящий канал, уровень поддержки которого неоднократно тестировался. Сформировавшаяся поддержка, выдержав все попытки пробоя вниз, сейчас выглядит достаточно мощным уровнем, а благодаря плавности роста можно будет говорить о продолжении восходящей динамики. Уже в декабре котировки приблизились к годовым максимумам и достигли 150 руб./акцию.
Один из представителей финансового сектора - Банк Москвы так и не показал выраженной динамики. Начав год с уровней вблизи 800 руб./акция, уже к середине года котировки поднялись более чем на 150 руб., но это все, на что хватило покупателей. На протяжении года был установлен прочный уровень сопротивления на отметке в 1000 руб./акцию.
Наиболее занимательную динамику в секторе химии и нефтехимии демонстрировали акции "Сильвинита". За 2010г. данные бумаги продемонстрировали достаточно сильную волатильность и заметное отличие от общего рисунка рынка. Если в начале года цена за акцию находилась на уровне 24500 руб., то уже к маю она постепенно снизилась до 15000 руб. Дальнейшая динамика уже была схожа с общерыночной, но все равно оставалась достаточно своеобразной, то есть рост несколько отставал. Однако уже к концу ноября начался резкий рост, который продолжался и в декабре. В результате в последние два месяца котировки смогли обновить годовые максимумы, поднявшись выше 27500 руб./акцию.
В 2010г. просматривались как недооцененные сектора, так и недооцененные отдельные эмитенты. Как правило, когда в "голубых фишках" перекупленность становится очевидной, инвесторы начинают присматриваться ко второму эшелону. Таким образом, с учетом бурного роста "голубых фишек" в течение года велика вероятность того, что в 2011г. активность частично переместится во второй эшелон. Наиболее перспективными секторами, скорее всего, будут металлургический, электроэнергетический, а также финансовый.
По словам ведущего аналитика ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Виктора Маркова, индексы второго эшелона РТС-2 и ММВБ МС в 2010г. существенно опередили основные фондовые индексы - РТС и ММВБ. За 2010г. основные фондовые индексы выросли в среднем на 20%, а индексы второго эшелона - в среднем на 50%. Второй эшелон в 2010г. пользовался большим интересом у инвесторов, поскольку именно в нем сосредоточено много перспективных компаний.
Эксперт отмечает, что хорошим спросом во втором эшелоне весь год пользовались акции "Магнита", ВБД ПП, а также телекоммуникационные компании и предприятия энергетического сектора. Покупка ВБД ПП американской Pepsi в конце года показывает, что стратегические инвесторы смотрят на второй эшелон с большим вниманием, поскольку долгосрочных инвесторов интересуют в основном перспективы предприятия, а также его производственные и финансовые показатели.
Драйвером роста телекоммуникационного сектора в 2010г. стала консолидация сектора на базе нового "Ростелекома", поэтому региональные телекоммуникационные компании пользовались большой популярностью у инвесторов. Главным фактором роста электроэнергетических компаний в 2010г. стало повышение цен на электроэнергию и переход в 2011г. на рыночные тарифы для оптовых потребителей. Основной причиной роста акций и индексов второго эшелона стало большое количество незаполненных ниш в экономике. К примеру, "Магнит" в год открывает более 700 магазинов и постоянно расширяет свою деятельность.
"В первом эшелоне все давно законсолидировано, поэтому сильные драйверы отсутствуют. Основной проблемой акций первого эшелона, в основном нефтяных, является привязка налоговой нагрузки к ценам на нефть. Из-за этого акции нефтяных компаний не могут показать хорошей динамики. В целом опережение индексами второго эшелона РТС-2 и ММВБ МС основных индексов РТС и ММВБ в 2010г. является показателем того, что у российской экономики существует хороший потенциал для дальнейшего роста, который сосредоточен во втором эшелоне", - подытожил В.Марков.
Никита Павлов
Динамика срочного рынка
В 2010г. основной ареной инструментов срочного рынка осталась площадка FORTS. Главным достижением срочного рынка в минувшем году стало увеличение объемов проводимых сделок. По итогам года срочный рынок показал в целом схожую динамику с рынком акций.
Как отмечает ведущий аналитик "Церих Кэпитал Менеджмент" Олег Душин, срочный рынок в 2010г. рос, прежде всего, в количественном выражении. Объем торгов на РТС FORTS за 11 месяцев 2010г. вырос на 110,4%. Число открытых контрактов возросло на 20,5%, а объем открытых позиций - на 84,1%. Ноябрь показал увеличение объемов торгов на 86,1% в годовом исчислении. По сравнению с ноябрем 2009г. число открытых контрактов возросло в ноябре на 31,4%, объем открытых позиций - на 78,7%. В целом 2010г. показал ту же сезонность. Летом объем открытых позиций сокращался, в октябре-ноябре последовательно возрастал.
2 декабря на FORTS был установлен новый исторический рекорд объема торгов - 232 млрд 746 млн руб., из них на фьючерсы пришлось - 91,65%, опционы - 8,35%. На 2 декабря 2009г. опционы составляли всего 3,72% объема торгов. 2 декабря 2010г. 64,3% открытых позиций составляли фьючерсы на индекс РТС. Если на 2 декабря 2009г. на торговлю фьючерсом на индекс РТС приходилось 75,8% объема оборота срочного рынка РТС, то 2 декабря 2010г. - 58,6%.
Однако на фондовую секцию в то же время приходилось всего 35,3% рублевого объема всех открытых позиций на FORTS, что связано с концентрацией активности спекулянтов именно на ценных бумагах и индексах РТС.
"Весь год биржа РТС вводила новые виды контрактов на срочном рынке. Так, с 1 декабря 2010г. начались торги фьючерсами на курс фунт стерлингов/доллар США и австралийский доллар/доллар США. Осенью начались торги фьючерсными контрактами на среднюю цену электроэнергии Восточной и Западной Сибири, на медь, пятилетние на курс рубль/доллар, сахар-сырец, летом пришли опционы на платину, опционы евро/доллар, с декабря 2010г. был введен фьючерсный контракт на индекс RTS Standard. Однако наибольшей популярностью пользовались контракты евро/доллар, введенные в феврале 2009г.", - подытожил эксперт.
Эксперты "Уралсиб Кэпитал" считают, что волатильность падает, но на горизонте ее новые всплески. В текущем году ожидаемая волатильность снижалась как по индексам, так и в разрезе отдельных эмитентов. В начале года волатильность по отдельным акциям составляла в среднем 35-45%, волатильность индекса РТС - около 33%. С тех пор она снизилась до уровней 30-35% и 25% соответственно. Исключением стали май и июнь, когда ожидаемая волатильность части акций поднялась выше 50% в связи с кризисом европейских суверенных долгов и проблем Греции.
В 2011г. ожидается новый всплеск волатильности в условиях сохраняющейся неопределенности перспектив роста экономики, как мировой, так и российской. Эти всплески могут последовать при появлении важной информации, например о замедлении роста мировой экономики или усугублении долговых проблем в Европе. Эксперты рекомендуют извлечь выгоду из этого при помощи стратегий, рассчитанных на резкое изменение волатильности. За исключением ожидаемых скачков изменчивость волатильности будет в целом ниже, чем до кризиса, а всплески, ожидаемые в 2011г., - менее резкими. К концу года наблюдается сглаживание кривой волатильности. Аналитики ожидают увеличения ее наклона в первом полугодии 2011г., что будет особенно полезно при использовании стратегии замещения.
Угол наклона кривой РТС растет, спрэд ATM-1W/6М меняет конфигурацию: в начале года он был плоским, а в октябре имел угол наклона 2%. Скорее всего, в первом полугодии 2011г. будет наблюдаться дальнейшее увеличение угла наклона кривой.
Премия ожидаемой волатильности к реализованной сохранится. В первом полугодии ожидаемая волатильность, скорее всего, окажется выше, чем реализованная. В нынешнем году конус волатильности РТС имел неоднородную конфигурацию: спрэды ожидаемой волатильности к реализованной существенно увеличились по сравнению с летом. Эксперты считают, что в первом полугодии 2011г. спрэд ожидаемой волатильности к реализованной останется положительным, так как сохраняется неопределенность относительно возможных всплесков, и рынок, вероятно, будет требовать премии за риск. Объемы растут. Торговые обороты стабилизируются вблизи предкризисных уровней, активность клиентов повышается. Обороты будут и дальше расти по мере стабилизации рынков и обретения инвесторами уверенности в том, что они получат доходы в будущем.
Никита Павлов
ОБЗОР ОТРАСЛЕЙ
Перейдем от общего к частному и рассмотрим подробнее основные события и тенденции в ключевых секторах российского фондового рынка, а также в рамках обзора сегментов рассмотрим динамику наиболее крупных их представителей.
Нефтегазовый сектор
Российские нефтегазовые компании в 2010г. оказались не лучшей ставкой на рост фондового рынка. Почти все они значительно отстали от индекса ММВБ, хотя и имеют высокий вес в базе его расчета. Основной причиной относительной слабости сектора стала невыразительная динамика цен на нефть: баррель марки Brent подорожал за год всего на 10%, хотя намного большего никто и не ждал - даже 90 долл./барр. в текущих условиях - это довольно дорого. Кроме того, почти все эмитенты столкнулись с проблемами, заставившими инвесторов понервничать. Исключением стал НОВАТЭК, активно отвоевывающий себе место под солнцем. Спрос на его бумаги оставался стабильно высоким до конца года.
"Газпром"
2010г. был для "Газпрома" довольно плодотворным, хотя и непростым. Газового кризиса избежать не удалось – на этот раз проблемы возникли с Белоруссией. Спор начался в июне 2010г. из-за разногласий в вопросе о цене поставок и транзита. В Минске считали, что "Газпром" должен платить стране за транзит по ставке 1,88 долл. за 1 тыс. куб. м на 100 км, тогда как в контракте базовая ставка была прописана на уровне 1,45 долл. за 1 тыс. куб. м на 100 км. Концерн в свою очередь ждал оплаты задолженности по поставкам газа в республику. Общий язык сторонам не удавалось найти довольно долго, они предъявляли друг другу ультиматумы, и в качестве крайней меры с 21 по 23 июня "Газпром" поэтапно сократил поставки газа в Белоруссию на 60%. В ответ Александр Лукашенко распорядился прекратить транзит газа через территорию страны. После этого стороны решились на более конструктивный диалог и расплатились по долгам: "Газпром" выплатил 228 млн долл. за транзит (хотя Белоруссия считала, что он должен 260 млн долл.), а Минск перечислил концерну 187 млн долл. (хотя, по данным Москвы, долг составлял 192 млн долл.). Поставки газа были возобновлены в полном объеме 24 июня. Неудивительно, что "Газпром" ищет способы получения контроля над обеспечивающим транспортировку газа "Белтрансгазом" – в 2010г. доля в его капитале была увеличена российской стороной уже до 50%.
Европе за время газового спора пришлось потрястись: хотя было и лето (в отличие от времен российско-украинского газового кризиса), но без газа европейцам оставаться совсем не хотелось. На этом фоне в Европе активизировались разговоры о жизненно важной необходимости строительства альтернативного газопровода Nabucco и присоединения к реализации российских "Северного потока" и "Южного потока" (соглашения были подписаны с Сербией, Францией и Австрией). В отношении Nabucco "Газпром" прямо заявил, что намерен к 2020г. контролировать уже 32% рынка сбыта газа дальнего зарубежья (сейчас 20-25%), и законтрактовал весь азербайджанский газ. Стоит отметить, что именно Азербайджан в связи со сложной политической ситуацией на Ближнем Востоке рассматривался как единственно возможный поставщик газа для Nabucco, и теперь его реализация находится под большим вопросом.
При этом европейские потребители начинают занимать все более жесткую и согласованную переговорную позицию: многие требуют снизить цену на поставляемый газ. Так, на скидках настаивают Украина, Германия, Франция, Польша и Турция: эти страны считают, что цены в контрактах необходимо привести в соответствие с новыми реалиями. Но ведь долгосрочные контракты заключаются именно с целью более надежного прогнозирования денежных потоков, и риски принимают на себя обе подписывающиеся стороны. Так что требования Европы обоснованными назвать нельзя. Турецкой компании Botas все-таки удалось выторговать новую формулу цены на газ, что позволит Анкаре экономить на стоимости сырья не менее 10%. По ценам ниже договорных будут получать газ немецкая E.On и французская GDF Suez.
На это "Газпром" ответил продолжением экспансии за пределы России. В феврале были обсуждены вопросы поставок газа в Южную Корею, а в марте начато бурение скважин на участке Эль-Ассель в Алжире и были получены права на разработку блока Provadia на востоке Болгарии. В апреле решался вопрос об участии в проекте по добыче и сжижению газа в Катаре, а также были согласованы условия вхождения в проект Elephant на территории Ливии. В мае "Газпром" рассмотрел возможность реализации совместных проектов с датской Dong Energy, а также с немецкой Verbundnetz Gas. Осенью концерн приобрел 51% акций в российско-вьетнамском "Газпромвьете", вошел в проекты "Ипати" и "Акийо" в Боливии, начал бурение на шельфе Израиля и был приглашен принять участию в конкурсах по освоению ряда блоков индийского шельфа. Не забыл "Газпром" и про Китай – туда он планирует поставлять 30 млрд куб. м газа в год. Российский концерн рассчитывает в скором времени сравнять объемы поставок газа на рынки АТР и Европы. Что может быть более веским аргументом? Европейцы грозятся переключиться на добычу сланцевого газа (модная тема 2010г.), но глава "Газпрома" Алексей Миллер успокоил общественность заявлением о гораздо более высокой стоимости такого газа в сравнении с природным из России. От долгосрочных контрактов Европа не отказалась и законтрактовала 3,1 трлн куб. м газа до 2030г.
В 2010г. акции "Газпрома" имеющийся потенциал роста не реализовали. В первый же торговый день года ими сразу был установлен максимум на уровне 196,9 руб. (3), обновить который удалось только 14 декабря. Да и закрепиться на новой высоте - 198,15 руб. (2) - котировкам не удалось. В связи с этим можно говорить о том, что "Газпром" в 2010г. смотрелся явно хуже рынка. Поводом для покупок его бумаг в конце года послужило сообщение о том, что E.On продал 2,7% акций "Газпрома" Внешэкономбанку, а остальные 0,8% акций российской компании, принадлежавших немецкому концерну, уже, как оказалось, ранее были проданы на открытом рынке (до этого речь шла о возможной продаже ВЭБу 3,5%).
Что касается перспектив российского газового концерна на 2011г., то, похоже, предстоящий год может оказаться не самым плохим. В отношении главного источника благосостояния – цен на газ – в компании настроены очень оптимистично. Во-первых, в "Газпроме" ожидают стабильного роста внутренних российских цен на газ, поскольку правительство следует утвержденному плану повышения тарифов. В начале 2011г. повышение тарифа должно составить около 15%. Что касается цен за пределами России, то глава экспортного подразделения монополии Александр Медведев уверен, что зависимость Евросоюза от поставок российского газа в ближайшие годы только усилится, а стоимость 1 тыс. куб. м к 2012г. удвоится. Конечно, это слишком оптимистичный прогноз. Между тем увеличения денежного потока концерна ждут аналитики международного рейтингового агентства Standard & Poor's (S&P), в связи с чем они повысили прогноз рейтингов "Газпрома" до "стабильного". Наконец, в том, что капитализация компании будет расти, уверен и премьер-министр России Владимир Путин, о чем он заявил на инвестиционном форуме "Россия зовет!". В.Путин пояснил, что это связано как с ценами на газ, так и с планами развития компании и намерениями правительства перевести поставки газа на внутренний рынок на принцип равнодоходности.
"Роснефть"
Для "Роснефти" год начался с перестановок в руководящем составе. Еще во время январских праздников по решению основного акционера НК пост ее вице-президента покинул Дмитрий Богданов, отвечавший за деятельность коммерческого блока и блока нефтепереработки. Еще интереснее стало осенью, когда 1 сентября президент "Роснефти" Сергей Богданчиков опроверг начавшие циркулировать на рынке слухи о его скором уходе из компании. Между тем 3 сентября на время командировки С.Богданчикова исполняющим обязанности президента был назначен первый вице-президент НК Эдуард Худайнатов, а 4 сентября президент России Дмитрий Медведев поручил правительству предложить кандидатуру Э.Худайнатова на пост главы "Роснефти". И уже 5 сентября состоялось его назначение. Вопрос был решен быстро, что нечасто можно встретить в бюрократических госкомпаниях. Рынок воспринял перемены спокойно. Эксперты напомнили, что наиболее влиятельным человеком в компании останется вице-премьер России Игорь Сечин, и бизнес-модель изменена "Роснефти" не будет. Спустя две недели на Инвестиционном форуме в Сочи это официально подтвердил сам Э.Худайнатов.
В течение 2010г. "Роснефть" активно наращивала ресурсную базу, причем не без помощи государства: в марте без конкурса компании была выделена лицензия на участок шельфа у Сахалина, в октябре были переданы пять участков на шельфах Баренцева, Карского и Черного морей, а также подготовлены документы для передачи НК трех участков на шельфе Охотского моря, все без проведения конкурсов и аукционов. Привлекались зарубежные партнеры – как для работы внутри страны (разработка шельфа Черного моря с Chevron), так и для экспансии за рубеж: "Роснефть" и Crescent Petroleum из ОАЭ начали совместную работу по освоению перспективного участка в этой стране. Кроме того, планируется масштабное сотрудничество с Венесуэлой, а также рассматриваются возможности участия в разработке нефтегазоконденсатных месторождений в Эквадоре. Следуя в ногу со временем, "Роснефть" полностью перешла на биржевую торговлю нефтепродуктами на внутреннем рынке, отказавшись от тендерных продаж.
Инвесторам в 2010г. пришлось слегка понервничать. Во-первых, в феврале тогда еще глава "Роснефти" С.Богданчиков сообщил, что в случае решения государства отменить льготу на освоение месторождений Восточной Сибири компания заморозит дальнейшее развитие такого крупного проекта, как Ванкор. Однако в июне вице-президент "Роснефти" Питер О'Брайен заявил, что, конечно, в бюджет и бизнес-план НК были заложены иные цифры, но в целом введение экспортной пошлины на нефть из Восточной Сибири не повлияет на планы компании по Ванкорскому месторождению. Наконец, осенью Минфин высказался против снижения пошлин на нефть, добываемую на этом месторождении. Кроме того, осложнить действия "Роснефти" на внешних рынках могли судебные разбирательства, инициированные Yukos Capital, требовавшей вернуть ей около 13 млрд руб. – долг "Юганскнефтегаза" перед ЮКОСом. На имущество "Роснефти" на территории Англии и Уэльса был наложен арест. Изыскивались также возможности арестовать собственность и денежные средства компании в штате Нью-Йорк. Но обошлось – сторонам удалось достичь договоренности.
Для акционеров "Роснефти" 2010г. был не самым лучшим – с января индекс ММВБ прибавил 22%, а "Роснефть" потеряла 13%. Более-менее устойчивый восходящий тренд в бумагах компании установился только осенью 2010г., и нет существенных причин, по которым "Роснефть" должна бы дорожать быстрее рынка. Из драйверов роста очевидно только прогнозируемое увеличение добычи на Ванкорском месторождении – с 12 млн т в 2010г. до 17 млн т в 2011г., а проекты вроде инвестиций в "РН-Ингушнефтепродукт" 2,5 млрд руб. до конца 2011г., достройки сети АЗС в Абхазии к 2012г. и строительства в 2011г. НПЗ в Грозном не впечатляют.
ЛУКОЙЛ
2010г. был не самым успешным для ЛУКОЙЛа. Посткризисное восстановление капитализации компании завершилось еще в конце 2009г., когда удалось отыграть ровно половину потерь волны снижения предшествующего года. В 2010 же году инвесторы уже не видели потенциала для роста стоимости нефтяной компании. Как следствие, максимумы осени 2009г. бумагами ЛУКОЙЛа обновлены так и не были, а их цена в течение большей части года консолидировалась под уровнем 1700 руб. (как раз середина кризисной волны снижения).
Основной негатив, связанный в 2010г. с ЛУКОЙЛом, заключался в том, что весной американская нефтяная корпорация ConocoPhillips, владевшая на тот момент 20% акций российской НК, уведомила о намерении продать 10% из них на открытом рынке в течение двух лет и направить вырученные средства на обратный выкуп своих бумаг. Решение американской компании сократить долю в ЛУКОЙЛе было связано с ее высоким уровнем долговой нагрузки и желанием снизить риски, а пакет акций российской НК – очень ликвидный актив, который к тому же не слишком низко оценен рынком.
Инвесторы, конечно, были расстроены таким поворотом событий. Увидеть продажи огромных пакетов по рынку им не улыбалось. 7,6% собственных акций принял решение выкупить сам ЛУКОЙЛ, однако и это вызвало рост напряженности – агентство Standard & Poor's поместило долгосрочный кредитный рейтинг НК на пересмотр с "негативным" прогнозом, поскольку выкуп мог привести к повышению финансового рычага ЛУКОЙЛа до уровня, не соответствующего текущему кредитному рейтингу. Более сдержанны были эксперты Fitch Ratings – они рейтинг ЛУКОЙЛа подтвердили, поскольку риск рефинансирования, связанный с потенциальной структурой фондирования выкупа, расценили как управляемый с учетом истории доступа НК на рынки и ее сильных деловых и финансовых позиций наряду с улучшающимися фундаментальными показателями нефтегазовой отрасли. 16 августа сделка по выкупу 7,6% акций была закрыта, на эти цели потребовалось 3,44 млрд долл. Таким образом, бумаги были приобретены по цене чуть выше 53 долл., так что у игроков был четкий ориентир, на ММВБ акции столько и стоили.
В конце сентября ЛУКОЙЛ и группа инвесторов во главе с банком Unicredit приобрели еще 5% акций ConocoPhillips по 56 долл. за штуку. Оставшиеся бумаги ConocoPhillips начала продавать на рынке в ежедневном режиме, так что давление на котировки ЛУКОЙЛа все-таки сохранилось. В конце октября, по словам президента российской компании Вагита Алекперова, у Conoco осталось менее 4% акций ЛУКОЙЛа, а в конце ноября речь шла уже о 2-4% акций. Распродажу акций планируется завершить до конца 2011г., поэтому стремительного роста капитализации ЛУКОЙЛа ждать вряд ли стоит, если только менеджмент компании не решится на скупку бумаг.
Что касается операционной деятельности, то экспансия за рубеж шла в 2010г. полным ходом. В конце января ЛУКОЙЛ и правительство Ирака подписали контракт по разработке и добыче на месторождении Западная Курна – 2, доход от которого российская НК планирует получать в размере не менее 15% годовых. В геологоразведку и добычу углеводородного сырья в Узбекистане ЛУКОЙЛом было инвестировано почти 0,5 млрд долл., и в июне так было открыто новое месторождение природного газа. В июле компания выиграла тендер на разведку и освоение двух нефтяных блоков в румынской части Черного моря.
Но ключевым регионом развития ЛУКОЙЛа осталась Африка, поскольку ее ресурсный потенциал велик, а конкуренция там низкая. В начале февраля начались переговоры об инвестициях российской компании в нефтяную отрасль Уганды, а в конце месяца было открыто новое крупное углеводородное месторождение на шельфе Ганы. Спустя еще несколько недель ЛУКОЙЛ начал пробную эксплуатацию на блоке WEEM Extension в Египте, получив приток нефти в размере 1,3 тыс. барр./сутки. В апреле была пробурена первая разведочная скважина на шельфе Кот д'Ивуара, а осенью НК начала рассматривать возможность вхождения в проекты в Габоне. А вот от более традиционных регионов добычи ЛУКОЙЛ отказывается: в конце марта он вышел из иранского проекта "Анаран" из-за экономических санкций со стороны правительства США (запрет на инвестиции в размере более 20 млн долл.), а в середине июня саудовский проект ЛУКОЙЛа – Luksar отказался от 90% газового блока общей площадью 30 тыс. кв. км в Саудовской Аравии.
В 2011г. развитие компании продолжится. В ближайшие годы направлять на международные проекты планируется в среднем по 3 млрд долл., причем на Африку в 2011-2012гг. пойдет почти миллиард. В апреле наступающего года ЛУКОЙЛ намерен приступить к бурению на Западной Курне – 2 в Ираке. Но непохоже, что 2011г. может стать очень успешным для инвесторов ЛУКОЙЛа. ConocoPhillips продолжит реализовать принадлежащие ей акции российской компании на рынке, а это обязательно будет сказываться на котировках. В некоторой степени снизить давление поможет вице-президент НК Леонид Федун, планирующий довести свою долю в компании с 9,25% до 10% акций. Время для этого сейчас самое подходящее, поскольку переплачивать за актив точно не придется. Что может действительно поддержать капитализацию, так это выход на Гонконгскую или Сингапурскую биржу. О таких планах Л.Федун сообщил в октябре 2010г., а выход запланирован на 2011г. Листинг на азиатских биржах становится хорошим тоном для крупнейших российских корпораций, поэтому реакция инвестиционного сообщества на это событие обещает быть позитивной.
"Сургутнефтегаз"
Капитализация "Сургутнефтегаза" в 2010г. росла не очень активно – за год она повысилась всего на 13%. Давление на настрой инвесторов оказывала ситуация вокруг не особо удачной инвестиции 2009г., когда в апреле "Сургутнефтегаз" приобрел свой первый зарубежный актив – 21,2% венгерской компании MOL – у австрийской OMV за 1,4 млрд евро. Напомним, венгерская компания отказалась регистрировать "Сургутнефтегаз" в качестве акционера на том основании, что Министерство энергетики Венгрии не выдавало разрешения на покупку акций MOL у OMV. В начале февраля появились слухи, что MOL может выкупить данный пакет у российской НК, но венгерская компания эти слухи опровергла. А месяцем позднее и сам глава "Сургутнефтегаза" Владимир Богданов заявил, что инвестицией своей "Сургутнефтегаз" доволен и продавать этот пакет не планирует. В середине года российская сторона подала иск в регистрационную палату Будапешта против MOL из-за отказа вносить "Сургутнефтегаз" в реестр акционеров, но суды пока поддерживают венгров. Инвесторам компания В.Богданова больше нравилась, когда держала свои скрупулезно накопленные миллиарды на долларовых счетах в банках и не подписывалась на авантюры.
НОВАТЭК
Гораздо лучше рынка в 2010г. смотрелся НОВАТЭК, и веские причины для этого действительно были. Компания не была втянута ни в какие скандалы или газовые споры, и права ее никто не ущемлял. НОВАТЭК даже замахнулся на святое – начал отнимать долю рынка у "Газпрома", заключив в начале января сделки с ОГК-1 и "Интер РАО ЕЭС" о поставках газа до 31 декабря 2015г. Энергокомпаниям условия независимого производителя гораздо выгоднее газпромовских – как по гибкости, так и по уровню цен. В июне "Интер РАО" даже заключило дополнительное соглашение на поставку НОВАТЭКом еще 7,8 млрд куб. м газа в течение 2010-2015гг. на сумму 34,5 млрд руб. Международная экспансия НОВАТЭКа тоже имела место: в апреле в компании задумались об организации поставок СПГ в Азию по Северному морскому пути, а через полгода из порта Мурманска уже отплыл первый танкер большого водоизмещения. Драйверами роста капитализации НОВАТЭКа стало приобретение 51% акций ОАО "Сибнефтегаз" и 51% в уставном капитале ООО "СеверЭнергия", что почти вдвое расширяет размеры бизнеса компании! Рейтинговые агентства, правда, отреагировали на такое приобретение изменением прогноза по рейтингу производителя на "негативный", поскольку финансовые показали НОВАТЭКа действительно могут пострадать. Но участники рынка понимают, что крупные приобретения качественных активов (а не как покупка MOL в случае "Сургутнефтегаза") ведут к росту капитализации, и котировки НОВАТЭКа за год повысились чуть ли не в 2 раза – на 80%.
Максим Звягинцев
Сырьевые компании
Сырьевой сектор продемонстрировал в 2010г. разнонаправленную динамику, в целом совпадающую с общим рыночным движением. Наиболее яркими представителями сегмента стали акции "Распадской" и "Уралкалия".
Динамика котировок "Распадской" сильно зависела от внутренних факторов компании. Произошедшая в мае 2010г. авария обвалила акции компании со 195 до 115 руб. Однако руководство компании смогло минимизировать потери благодаря принятию верных, как оказалось позже, решений. Все эти поставарийные факторы позволили ценам подняться выше уровней начала года. К концу года цены стремились достигнуть годовых максимумов на уровне 230 руб./акция, что было вполне обосновано фундаментальными факторами.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" считают, что инвестиционная привлекательность угольных компаний сохраняется. Они ожидают, что фундаментальные показатели угольной отрасли в 2011г. останутся высокими, главным образом благодаря спросу со стороны развивающихся стран и в первую очередь Китая. Соответственно, наступающий год должен вновь сложиться удачно для горняков. Скорее всего, им удастся добиться повышения цен на уголь: мировые сталелитейные мощности по-прежнему недозагружены, а растущий спрос на энергетический уголь в Азии приводит к дефициту угля в регионе. Спрос на уголь в России также должен несколько вырасти в 2011г., однако это увеличение едва ли окажется более существенным, чем рост экспортных продаж. В следующем году аналитики прогнозируют рост цены на уголь на 15–25% на всех рынках и подтверждают позитивное мнение о перспективах российских угольных компаний.
В сегменте коксующегося угля эксперты считают привлекательными акции "Распадской". По мнению аналитиков, рынок еще не учел в котировках недавнее повышение цены, по которой "Распадская" продает коксующийся уголь, и в то же время чрезмерно осторожен в оценке темпов восстановления шахты, пострадавшей в результате аварии. Еще один из аргументов в пользу акций компании - рост цен на коксующийся уголь на 20–25%. В 2011г., по их прогнозам, мировые цены на коксующийся уголь (FOB Австралия) вырастут на 26% и достигнут 240 долл./т., а внутренняя цена FCA должна вырасти на 21% - до 170 долл./т.
Добыча коксующегося угля, подчеркивают эксперты, должна возрасти на фоне повышения экспортного спроса. Почти все российские сталелитейные компании работают на полную мощность, что помогает угледобывающим компаниям поддерживать высокие объемы добычи. Благоприятная конъюнктура на экспортных рынках будет вести к дальнейшему увеличению добычи угля. Цены на энергетический уголь, по прогнозам, вырастут на 15–20%. По ожиданиям экспертов, российские цены FOB в 2011г. увеличатся на 18% - до 110 долл./т, а средняя внутренняя цена FCA - на 15%, до 36 долл./т.
В "Уралсиб Кэпитал" полагают, что ключевым фактором для отрасли по-прежнему остается рост экономики Китая. Если Китаю удастся сохранить нынешние темпы роста, российские сталелитейные и угольные предприятия будут в числе основных бенефициаров. Если же рост замедлится, вероятно, будет наблюдаться глобальная коррекция цен на сырье.
Российские угольные компании выглядят привлекательно в сравнении с сопоставимыми компаниями развивающихся рынков, торгуясь с прогнозами EV/EBITDA на 2011 и 2012 гг. на уровне 8,1, и 5,1 против 10,9 и 8,3 соответственно. Акции "Распадской" по прогнозу EV/EBITDA на 2011г. оценены лишь в 5,4, если исходить из ожидаемых в "Уралсиб Кэпитал" темпов восстановления поврежденной шахты.
Капитализация другого представителя сектора - "Уралкалия" продемонстрировала динамику лучше рыночной. Торги акциями стартовали с уровней вблизи 140 руб./акция. Во время общей рыночной коррекции в мае цена акций опустилась ниже 100 руб. Однако чуть больше, чем за полгода, акции смогли вырасти вдвое от минимальных значений.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" считают, что консолидация "Уралкалия" и "Сильвинита" положительно скажется на стоимости для миноритариев обеих компаний. Наилучшим сценарием стала бы покупка "Уралкалием" "Сильвинита" с дисконтом к рыночной цене. Это приведет к сокращению дисконта "Сильвинита" к "Уралкалию", который сейчас составляет 25% по EV/EBITDA 2011П. Помимо этого, EBITDA в расчете на тонну продукции у консолидированной компании в любом случае будет больше, чем в сумме у "Уралкалия" и "Сильвинита" до объединения (за счет увеличения средней экспортной цены на тонну и улучшения эффективности "Сильвинита").
Экспортные цены на калийные удобрения могут преподнести приятный сюрприз. Нынешние финансовые модели "Уралсиб Кэпитал" предполагают в 2011г. повышение на 10% средней экспортной цены на хлористый калий. Если переговоры с Китаем и Индией пройдут более удачно, чем ожидается, это может дать импульс росту стоимости и котировок производителей калия во всем мире. Одновременно либерализация цен на калий для производителей смешанных удобрений может привести к возобновлению дискуссии по поводу введения экспортных пошлин на калий, что негативно отразится на компаниях сектора.
Как подчеркивает заместитель генерального директора по инвестиционному анализу ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Андрей Верников, в 2009г. рынок калийных удобрений выглядел весьма неустойчиво из-за сокращения спроса в Китае и Индии, но зато 2010г. стал годом восстановления спроса. Калийные компании "Сильвинит" и "Уралкалий" недавно сменили владельцев и взяли курс на обновление производственных мощностей. Рост объемов производства компании "Уралкалий" в первой половине 2010г. был весьма существенным - 62%, что и привело к росту капитализации компании по итогам года.
Драйвером роста "Уралкалия" стало возможное слияние с ГМК "Норильский никель" и возможное участие государства в акционерном капитале объеденной компании. Это слияние, полагает эксперт, маловероятно, зато другое слияние - с "Сильвинитом" - может произойти уже в 2012г. Главной движущей силой этого слияния может быть компания "Уралкалий", которая имеет более мощную ресурсную базу и быстрее модернизирует производство. В частности, "Уралкалий" планирует к 2012г. увеличить мощность калийного рудника БКПРУ-4 до 19,7 т в год с нынешних 14,5 млн т.
"Для производителей калия очень важна ситуация в сельскохозяйственном секторе. По прогнозам ООН, в ближайшие 12 месяцев мировые запасы зерна уменьшатся на 7%, ячменя - на 35%, кукурузы - на 12%. Эксперты предлагают срочно увеличивать количество посевных площадей, а значит, потребности в удобрениях возрастут", - подытожил А.Верников.
Никита Павлов
Металлургический сектор
Металлургический сектор стал неплохим выбором для инвестиций в 2010г. К началу декабря индекс "ММВБ-Металлургия" принес инвесторам доходность около 60%, отмечает аналитик Nettrader.ru Георгий Аксенов. Операционные показатели компаний отрасли продолжали восстановление после кризисного года, а рентабельность металлургов росла, но гораздо более медленно, чем в 2009г.
Довольно велик разброс доходности, которую принесли инвесторам отдельные металлургические компании, комментирует ситуацию эксперт. В случае ММК это всего лишь около 13%. Комбинат остается одной из самых эффективных компаний в секторе и имеет невысокую долговую нагрузку. А небольшая прибыль по его акциям связана просто с тем, что они показали феноменальный рост ранее - в 2009г., когда цены на бумаги полностью восстановились после кризиса.
По словам старшего аналитика ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Олега Душина, в 2010г. металлургия развивалась в основном за счет восстановления в мировой экономики. "Так, спрос на сталь в 2010г. вырастет, по оценкам World Steel Association, на 13,1% и достигнет рекордного уровня", - говорит специалист. В России в январе - октябре 2010г. металлургическое производство и выпуск готовых металлических изделий выросло на 13,2% (в целом обрабатывающие производства - на 12,3%). Наряду с ростом производства подрастали и цены. К примеру, "Северсталь" показала за девять месяцев 2010г. в годовом выражении прирост долларовых цен на прокат в России на 34%, в Северной Америке - на 13%. В России в мае в конъюнктуру роста цен на продукцию черных металлургов даже пыталась вмешиваться ФАС.
Увеличение спроса благоприятно повлияло на финансовые показатели компаний в 2010г., и, скорее всего, все крупные металлурги (даже Evraz) по итогам года смогут показать прибыль, считает эксперт.
В наибольшем выигрыше в 2010г., по словам О.Душина, оказались золотодобывающие компании. Цены на золото с конца 2009г. повысились почти на 30%. "Этому поспособствовал как рост цен на товары, так и прямой хедж от неустойчивости мировой валютной системы", - отметил специалист.
"Полюс золото"
Несмотря на хороший спрос на золото в 2010г. и значительный рост цен на него, показать хороший результат акциям "Полюс золота" не удалось, отмечает Г.Аксенов. Они принесли инвесторам около 25% прибыли. Более существенному росту помешала возможная сделка с KazakhGold, информация о которой появилась летом. В результате сделки акции "Полюс золота" должны были перейти на западную биржу, что вызвало закономерные продажи со стороны инвесторов и фондов, у которых нет возможности держать в портфелях акции, прошедшие листинг на западных биржах.
В марте "Полюс" сообщил о возможности слияния с одной из международных золотодобывающей компанией. В июне Казахстанская золотодобывающая компания KazakhGold Group Limited объявила о начале процедуры обратного поглощения "Полюс золота". Как ожидалось, этот процесс должен был привести к тому, что KazakhGold приобретет практически весь выпущенный акционерный капитал "Полюса". В результате сделки предполагалось образование холдинговой компании, объединяющей бизнесы KazakhGold и "Полюс золота", с единым листингом на Лондонской фондовой бирже.
"Полюс" и KazakhGold намеревались после слияния провести листинг в России и премиальный листинг в Лондоне, а также войти в индекс FTSE 100, что вместе с проектами развития единой компании должно было раскрыть ее стоимость и открыть дорогу для международных M&A. Однако в июле был наложен запрет на дополнительную эмиссию акций казахстанской золотодобывающей компании в пользу "Полюса". Об этом сообщило Министерство индустрии и новых технологий Республики Казахстан. "В связи с вновь открывшимися обстоятельствами, связанными с нарушением закона Республики Казахстан "О недрах" при покупке пакета акций компании Kazakhgold Group Ltd. российской компанией ОАО "Полюс золото", компетентный орган отменил ранее принятые решения о разрешении на продажу акций компании Kazakhgold Group Ltd.", - говорилось в сообщении. Кроме того, агентство Республики Казахстан по защите конкуренции приостановило действие своего приказа от 18 декабря 2008г., которым дало согласие на приобретение компанией Jenington International Inc. ("дочкой" "Полюс золота") 50,1% голосующих акций KazakhGold. Как сообщило казахстанское антимонопольное ведомство, решение о приостановке приказа принято на основании заявления одного из акционеров KazakhGold Group, а также с учетом постановления Агентства Казахстана по борьбе с экономической и коррупционной преступностью (финансовая полиция) о возбуждении уголовного дела.
В конце октября KazakhGold Group Ltd. и "Полюс золото" объявили об аннулировании частного предложения об обмене акций от 30 июня 2010г., сделанного в рамках предполагаемого объединения компаний.
В конце ноября KazakhGold Group Ltd. подтвердила ведущиеся переговоры с семьей Асаубаевых (бывшие акционеры компании KazakhGold) и с другими сторонами о возможностях урегулирования всех претензий и исков между KazakhGold и Асаубаевыми. Как отмечалось в распространенных материалах золотодобытчика, среди возможных путей разрешения конфликта рассматривалась и продажа производственных активов KazakhGold.
Кроме того, в августе 2010г. финансовая полиция Казахстана наложила арест на банковские счета основной производственной "дочки" KazakhGold - "Казахалтын". В конце августа власти начали внеплановую налоговую проверку "Казахалтына" за 2009 и 2010 финансовые годы, после чего проверка была распространена и на период 2007-2008гг., когда компанию контролировали прежние акционеры - семья Асаубаевых.
"Северсталь"
Как отмечает аналитик Nettrader.ru Г.Аксенов, зарубежные активы "Северстали", которые принесли значительный убыток во второй половине 2008г. и первой половине 2009г., а также высокая долговая нагрузка позволили компании начать восстановление только в 2010г. Но и спрос на акции "Северстали" со стороны участников рынка начал расти именно в этот момент. Они принесли инвесторам с января по начало декабря около 100% дохода, констатирует эксперт.
В 2010г. "Северсталь" продолжила покупать активы и развивать уже приобретенный бизнес. В мае она увеличила свою долю в канадской золотодобывающей компании High River Gold до 68,88%. Как следует из сообщения, подконтрольная "Северстали" Severstal Gold N.V. приобрела 150 млн акций, или 18,76% капитала High River, у компании Polenica Investments Limited, аффилированной с "Тройкой Диалог".
В июле ФАС возбудила дело в отношении ООО "ЕвразХолдинг", ЗАО "Распадская угольная компания" и ОАО "Северсталь" по признакам злоупотребления ими доминирующим положением на рынке угля. Кроме того, антимонопольное ведомство подозревало указанные компании в создании дискриминационных условий для российских потребителей по сравнению с зарубежными.
Антимонопольное ведомство продолжает анализировать ситуацию, связанную с ценообразованием других металлургических компаний - ОАО "ММК", ОАО "НЛМК" и ОАО "Мечел".
Кроме того, в июле "Северсталь" довела свою долю в британской золотодобывающей компании Crew Gold Corp. до контрольной, увеличив ее с 40,38% до 50,17%. Как сообщалось, дочернее предприятие "Северстали" - компания Severstal Gold N.V., зарегистрированная в Нидерландах, 26 июля 2009г. приобрела 209 млн 389 тыс. 500 акций Crew Gold на внебиржевом рынке по цене в 2,09 норвежской кроны за одну акцию (0,26 евро) на сумму около 54,5 млн евро.
В августе появились неофициальные сообщения о том, что Североамериканское подразделение "Северстали" - Severstal North America выставило на продажу ряд сталелитейных активов компании в США. По данным источников, близких к ситуации, Severstal NA предложила потенциальным покупателям заводы в Мэриленде (Severstal Sparrows Point), Огайо (Severstal Warren) и Западной Вирджинии (Severstal Wheeling).
В сентябре Канадская компания Endeavour Financial Corp. объявила о завершении сделки по продаже 46 млн 203 тыс. 403 обыкновенных акций британской золотодобывающей компании Crew Gold, составляющих 43% акционерного капитала, дочерней структуре "Северстали" - Severstal Gold N.V. Сумма сделки, как и сообщалось ранее, составила 215 млн долл. После закрытия сделки Severstal Gold стала владельцем 99 млн 845 тыс. 11 обыкновенных акций Crew Gold, что составляет приблизительно 93,38% всех выпущенных и находящихся в обращении акций компании.
В сентябре "Северсталь" объявила о том, что ее дочерняя компания - Lybica Holding B.V. (Lybica) приобретает 19 млн 504 тыс. акций компании Intex Resources ASA по цене 3,90 норвежских крон за акцию (0,49 евро). В результате под контролем "Северстали" должно оказаться приблизительно 21,71% всех акций и голосов компании Intex Resources.
В конце года золотодобывающее подразделение "Северстали" - Severstal Gold приобрело 3,9 млн обыкновенных акций канадской золоторазведочной компании Sacre-Coeur Minerals Ltd. (SCM) за общую сумму около 6,02 млн канадских долл. (5,87 млн долл. США). В результате сделки Severstal Gold напрямую владеет 5 млн 1 тыс. 500 акций SCM. Кроме того, дочерняя структура Severstal Gold - Castleway Limited контролирует 2,75 млн акций канадской компании. Таким образом, "Северсталь" контролирует 7 млн 751 тыс. 500 обыкновенных акций SCM, или 19,67% всех выпущенных и находящихся в обращении обыкновенных акций компании.
ГМК "Норильский никель"
Основным событием 2010г. для "Норильского никеля" помимо роста прибыльности операций стал конфликт основных акционеров компании, отмечает О.Душин. В июне 2010г. на собрании акционеров "Русал" получил только 3 места в совете директоров ГМК, хотя вроде бы продолжала действовать договоренность конца 2008г. о 4 местах для "Русала" и 4 для "Интерроса". После собрания "Русал" заявил, что выборы в совет директоров "Норникеля" нарушают паритет между акционерами "Норникеля", что стало возможным в результате манипуляций акциями ГМК. По мнению "Русала", менеджмент перевел квазиказначейские акции на оффшорные компании и проголосовал ими против председателя совета директоров ГМК Александра Волошина, кандидатура которого была согласована "Русалом" и "Интерросом" и поддержана государством.
Кроме того, после очередного годового собрания ГМК глава "Русала" Олег Дерипаска написал письмо президенту России Дмитрию Медведеву, в котором изложил свое видение ситуации, сложившейся вокруг "Норникеля". Президент в свою очередь дал поручение Генпрокуратуре разобраться в конфликте акционеров. Ведомство не выявило явных нарушений закона в ходе годового собрания. После этого "Русал" подал иск в Красноярский арбитражный суд в связи с непредоставлением ГМК "Норильский никель" бюллетеней для голосования на годовом общем собрании акционеров. Кроме того, "Русал" подал арбитражное заявление в Лондонский международный третейский суд против компании "Интеррос", в котором требовал пересмотра пунктов коллективного соглашения, относящихся к выбору совета директоров ГМК.
Конфликт обострился летом-осенью, когда "Русал" потребовал собрать внеочередное собрание акционеров с тем, чтобы переизбрать совет директоров. Однако объединенные усилия "Интерроса", "Металлоинвеста" и менеджмента ГМК позволили сохранить ситуацию сокращения роли "Русала" в управлении добычей никеля и меди. На внеочередном собрании акционеров "Норникеля" идея перераспределения мест в совете директоров не набрала требуемого большинства голосов.
В октябре ХК "Интеррос" Владимира Потанина (владеет 25% акций "Норинкеля") заявила, что прекращает действие соглашения о сотрудничестве, заключенного в ноябре 2008г. с основным акционером ГМК "Норильский никель" - "Русалом". "Интеррос" обвинил "Русал" в развернутой информационной войне против акционеров, менеджмента и независимых директоров "Норильского никеля", которая началась после проведения годового собрания ГМК.
Напомним, в ноябре 2008г. после продолжительного конфликта "Русала" и "Интерроса" за влияние в "Норильском никеле" В.Потанин заявил, что конфликт исчерпан. Стороны подписали соглашение, в котором договорились о подходах к формированию совета директоров ГМК. Так, согласно документу, в совет директоров "Норникеля" должны быть делегированы по четыре представителя от "Интерроса" и "Русала", среди которых не будут числиться бенефициары компании - Михаил Прохоров, В.Потанин и О.Дерипаска. Кроме того, в совет директоров планировалось поставить трех независимых членов, кандидатуры которых "Русал" и "Интеррос" намерены были обсуждать совместно. Также в совет директоров планировалось включить представителя государства. Стороны договорились, что ГМК "Норильский никель" и ОК "Русал" в течение трех лет не будут вести переговоры об объединении.
В 2011г. "Норильскому никелю" предстоит погасить долг в размере 1,2 млрд долл. Долговая нагрузка компании снизилась с 6,4 млрд долл. на начало 2009г. до 3,3 млрд долл. к середине 2010г. По мнению руководства ГМК, значительное сокращение долга в краткосрочной перспективе обеспечит большую устойчивость и оптимальные условия для реализации инвестпрограммы на фоне сохраняющейся нестабильности в мировой экономике. Ранее глава ГМК Владимир Стржалковский говорил, что в 2010г. ей придется выплатить около 3 млрд долл. Летом было объявлено, что "Норникель" погасил необеспеченный трехлетний синдицированный кредит на общую сумму 1,5 млрд долл. Выплата осуществлена 29 июня 2010г. без привлечения новых внешних заимствований.
Татьяна Романова
Банковский сектор
Банковский сектор начал 2010г. уверенной восходящей динамикой. Она была вызвана позитивными ожиданиями восстановления не только самого банковского сектора, но и всей мировой экономики в целом. А вот по итогам года банковский сектор показал не самые лучшие результаты роста капитализации. Банки оказались лишь чуть лучше сектора телекоммуникаций, нефтехимии и нефтегазового. Основной причиной ухода инвесторов из банковских бумаг стало недоверие к банковскому сектору как таковому, поскольку на протяжении всего 2010г. неоднократно выходили новости об изъятии лицензий у российских банков, у зарубежных банков с мировыми именами также возникали проблемы с задолженностью. Все это в совокупности и оказало негативное давление на банковский сегмент рынка.
Но спросом акции банков все-таки пользовались. Лидером по оборотам, как и в предыдущем году, стали акции Сбербанка. 11 января торги акциями стартовали уверенным гэпом вверх, по сравнению с последней ценой 2009г., открытие торгов состоялось на уровне 86,56 руб./акция. Однако уже к середине мая, коснувшись отметки 63,81 руб./акцию, цены достигли минимального значения за 2010г. Поговорка sale in May & go away полностью себя оправдала. После летнего снижения динамика котировок Сбербанка складывалась как нельзя лучше: уже к августу цены вплотную подошли к 87 руб./акцию, а 6 октября был побит январский максимум. В последнем квартале уходящего года наблюдались самые активные ожидания. Основной причиной роста активности в конце года стали ожидания принятия ФРС очередной программы количественного смягчения (QE2). Результаты заседания оказали позитивное влияние на мировые рынки в целом. Именно в последнем квартале котировкам Сбербанка удалось преодолеть заветный уровень в 100 руб./акцию.
Одной из самых скандальных мер Сбербанка в начале года стало введение комиссии при оплате услуг ЖКХ - эта новость кратковременно поддержала котировки Сбербанка. Помимо этого, в середине года Сбербанк стал одним из первых, отказавшихся от комиссий при выдаче кредитов физическим лицам, что также оказало положительное влияние. Инвесторы банка надеялись, что устранение комиссий при выдаче кредитов сможет привлечь больше клиентов. Однако все эти новости носили, скорее, краткосрочный характер. Основными же факторами, влияющими на движение котировок, стала публикация отчетности, которая, как правило, оказывалась в рамках прогнозов аналитиков или превосходила их.
Как отмечают аналитики "Уралсиб Кэпитал", кредитование набирает обороты. В настоящее время российские банки вступают в новую восходящую фазу кредитного цикла: кредитование уже начинает расти (8,3% за 9 месяцев 2010г.), а ухудшение качества активов и сильное давление на чистую процентную маржу (ЧПМ) остались в прошлом. "Суммарный коэффициент кредиты/депозиты составляет сейчас менее 100%, указывая на возможность дальнейшей интенсификации кредитной деятельности, в том числе за счет перераспределения в пользу кредитов ликвидных активов, доля которых в совокупных активах остается высокой (35%)", - подчеркивают эксперты.
"Мы считаем вполне реальным рост объемов кредитования на 15% в 2010г. и на 20% в 2011г., что в сочетании с такими факторами, как переоценка дорогостоящих уже в фазе роста депозитов во втором полугодии 2010г. и вероятное повышение кредитных ставок с низких уровней III квартала 2010г. должно способствовать стабилизации или даже росту ЧПМ", - подчеркивают в "Уралсиб Кэпитал".
Рост доходности банков за счет роспуска резервов весьма вероятен. Что касается чистой прибыли банков, то по-прежнему существует существенный потенциал ее увеличения за счет снижения стоимости риска: пик просроченной задолженности, по всей видимости, уже позади, а соответственно, в прошлом и период создания значительных резервов. По мнению аналитиков "Уралсиб Кэпитал", стоимость риска достигнет докризисного уровня, равного 1%, в начале 2011г., а со II квартала, как ожидается, банки начнут роспуск резервов. По консервативным оценкам, в 2011-2012гг. роспуск резервов составит порядка 20%. В результате стоимость риска может приблизиться к нулю, а доходность существенно вырастет (ROE сектора может увеличиться на 5-8 п.п.).
Консолидация остается одним из основных факторов развития сектора. В результате крупных сделок состав первой "тридцатки" российских банков может измениться, а число банков в нынешнем году, вероятно, опустится ниже 1 тыс. (против 1030 по итогам 9 месяцев 2010г.). С 2012г. требования к минимальному размеру капитала увеличатся вдвое. В дальнейшем этот норматив может быть повышен, возможны и другие изменения, направленные на усиление регулирования в секторе - это должно положительно сказаться на прозрачности и стабильности банковской системы. Планы приватизации госбанков - это еще один фактор повышения оценок сектора, возникший нынешним летом и пока еще не полностью отыгранный рынком. При этом риск возникновения переизбытка акций на рынке незначителен.
По-прежнему актуальной является недооценка российских банков по сравнению с аналогами с развивающихся рынков, дисконт по прогнозам P/E и P/BV на 2011г. составляет 41% и 25% соответственно. Наименьший дисконт по P/BV 2011г., по расчетам "Уралсиб Кэпитал", у Сбербанка - 14%, что, тем не менее, довольно существенно в сравнении с почти нулевым дисконтом исходя из консенсус-прогноза. По всей видимости, рынок еще не учел в оценках возможный роспуск резервов. Акции ВТБ также недооценены относительно развивающихся рынков: дисконт по P/BV на 2011г. равен 22%. На настоящий момент банк "Возрождение" стал самым дешевым по прогнозу P/BV на 2011г. и торгуется с дисконтом 7% к банку "Санкт-Петербург" и дисконтом 33% к банкам развивающихся рынков. Однако как ожидается, второе полугодие 2010г. и весь 2011г. сложатся для банков удачно, и оценки как банка "Санкт-Петербург", так и банка "Возрождение" останутся привлекательными.
"Потенциал роста сохраняется у всех банков, что подтверждает оптимистический прогноз по банковскому сектору в целом. Нашим фаворитом остается Сбербанк, росту котировок которого (потенциал - 53%) может способствовать целый ряд факторов, в том числе выпуск депозитарных расписок, приватизация, а также рекордно высокая чистая прибыль, которая ожидается по итогам 2010г. На котировки ВТБ положительное влияние в нынешнем году оказало существенное восстановление чистой прибыли, планы приватизации банка, а также сделки слияния/поглощения. В результате потенциал роста котировок ВТБ сейчас ограничен и составляет 16% до нашей прогнозной цены. Акции банка "Санкт-Петербург" продемонстрировали наиболее впечатляющий рост (81% с начала года), однако остаются недооцененными и сохраняют инвестиционную привлекательность, обладая потенциалом роста рыночной стоимости, равным 22%. Банк "Возрождение", который пока является аутсайдером в динамике котировок (с начала года они прибавили лишь 8%), должен наверстать упущенное благодаря восстановлению финансовых показателей с IV квартала 2010г., потенциал роста - 44%. Мы несколько повысили прогноз ЧПМ российских банков с учетом выросшей оценки инфляции и отразили в финансовых моделях более низкий прогноз курса рубля, что незначительно сказалось на наших прогнозных ценах", - добавили эксперты.
Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимир Брагин отмечает, что банки показали неплохой рост доходов за 2010г. В основном это было вызвано сокращением убытков, связанных с плохими долгами, общего роста объемов кредитования заметно не было, несмотря на снижение ставок. В кредитном портфеле большинства банков во второй половине года было отмечено снижение доли просроченных долгов. В частности, у Сбербанка она составила 8,6%, хотя по итогам первого полугодия была равна 9%. Общий объем депозитов в крупнейшем банке России вырос по итогам III квартала на 13%.
Никита Павлов
Телекоммуникационный сектор
Телекоммуникационный сектор в 2010г. смотрелся гораздо лучше рынка в целом: динамика цен на нефть, долговые проблемы Европы и экономические трудности в США ему были нипочем, поскольку в сегменте достаточно внутренних инвестиционных идей. И практически все они являются позитивными, предполагающими рост капитализации операторов. Исключением из общей динамики сектора стали только обыкновенные бумаги "Ростелекома", о явно завышенной стоимости которых эксперты говорят уже не первый год.
"Связьинвест", "Ростелеком", МРК
Стоимость обыкновенных акций "Ростелекома" за год не только не выросла, но даже немного уменьшилась, в то время как привилегированные бумаги оператора заметно прибавили в цене. Осенью активизировались спекулянты, решившие попробовать сыграть как на ожиданиях более высоких дивидендных выплат от реорганизованного "Ростелекома", так и на сокращении спрэда к обыкновенным акциям, сильно раздутого за время скупки последних с рынка структурами "КИТ Финанса" с февраля 2006г. в интересах УК "Лидер", когда приватизация "Связьинвеста" еще казалась вполне реализуемой. В результате игры спекулянтов стоимость привилегированных бумаг оператора всего за неделю взлетела с 72 руб. до 106 руб. (прирост почти на 50%!). Затем, правда, большая часть повышения была отыграна из-за отставки гендиректора "Связьинвеста", о чем речь пойдет ниже.
Межрегиональные компании связи (МРК) при этом в цене прибавляли. Ряду эмитентов (ЮТК, "Центртелекому") даже удалось вывести капитализацию на исторический максимум. Причин для роста было много. За кризисный 2008г. МРК пострадали чуть ли не сильнее всего остального рынка, хотя должно было быть совсем наоборот, поскольку затраты на связь население сокращает в последнюю очередь вследствие высокой необходимости таких услуг и относительно низкой стоимости (1-5% дохода), а следовательно, операционные показатели связистов страдают не так сильно, как доходы ритейлеров, нефтяников, металлургов, банков, автопроизводителей, производителей минеральных удобрений и т.д. Ситуация в секторе связи в кризисные времена сложилась столь же парадоксальная, как и в случае с Россией с целом, которая должна была бы стать "тихой гаванью", но не стала. Цены акций МРК обвалились приблизительно в восемь раз, а это сделало их крайне привлекательным активом для инвестиций, поскольку появился как колоссальный апсайд (порядка 1000%), так и возможность получать солидный аннуитет в виде дивидендных выплат. А превратить инвестицию в аннуитет – мечта любого серьезного инвестора-долгосрочника. Необычно высокая дивидендная доходность (15% и более) стала второй причиной роста спроса на акции МРК в 2010г.
Кроме того, было почти очевидно, что дороже стоить должен если и не "Ростелеком" (ввиду его переоцененности, образовавшейся опять же за время скупки с рынка бумаг "КИТ Финансом"), то МРК точно в силу присоединения их к "Ростелекому". Новый объединенный оператор будет иметь большую долю (порядка 40%) акций, обращающихся на бирже, чего не скажешь о старом "Ростелекоме", чьи бумаги с рынка были высосаны. Более того, создаваемый оператор имеет перспективу выйти на международные рынки и быть включенным в расчет страновых индексов, что сделает возможным покупку его бумаг фондами, имеющими ограничения на качество приобретаемых активов. Привычная капитализация МРК, конечно, всех этих возможностей не учитывала.
Наконец, поддерживал капитализацию МРК еще возглавлявший в то время "Связьинвест" Евгений Юрченко. Он был уверен в том, что реорганизация отрасли является положительным фактом, и наращивал свою долю в недооцененных операторах. В начале марте 2010г. глава телекоммуникационного холдинга увеличил свою долю в уставном капитале "Волгателекома" с 1,463624% до 1,929153%, в "Центртелекоме" – с 1,57931% до 5,82501%. В апреле доля Е.Юрченко в капитале "Волгателекома" была увеличена до 3,39%, в ЮТК – до 4,841%, в "Дальсвязи" – до 0,7306%. 20 апреля им были приобретены 0,941502% обыкновенных акций "Уралсвязьинформа". Участие главы холдинга в капитале его "дочек" обеспечивало наилучшую защиту интересов компаний и миноритарных акционеров в ходе реструктуризации "Связьинвеста".
В 2010г. наконец-то обрел нового собственника блокпакет (25% плюс 1 акция) "Связьинвеста", сменивший несколько владельцев за время существования сказки о приватизации телекоммуникационного гиганта. В мае были утверждены параметры обмена активами между АФК "Система" и ее компаниями и государством, а в конце месяца "Комстар" и "Ростелеком" официально объявили о подписании договоров продажи доли в "Связьинвесте". Сделка была закрыта в октябре: "Ростелеком" приобрел 17,31% уставного капитала "Связьинвеста" за 18 млрд руб. у "Комстара" и 7,69% уставного капитала холдинга за 8 млрд руб. у компании MGTS Finance S.A., контролируемой "Комстаром". Последний перечислил полученные от сделки средства в размере основного долга и процентов Сбербанку России и тем самым досрочно прекратил свои обязательства перед банком по кредиту, полученному в 2007г. В рамках этого же обмена активами "Система" завершила продажу "Связьинвесту" 28% акций МГТС в обмен на 50% акций "Скай Линка". В результате в выигрыше остались все, кроме, наверное, государства, которому блокпакет для успешной реорганизации телекоммуникационной отрасли России особо был и не нужен.
Со второй половины августа в бумагах МРК началась новая волна игры на повышение, поскольку было принято решение выплатить промежуточные дивиденды за девять месяцев 2010г. Даты закрытия реестров было рекомендовано установить сразу после окончания выкупа акций у держателей бумаг, не согласных с реорганизацией "Связьинвеста". Дивидендная доходность, несмотря на значительный рост капитализации МРК в 2010г., все еще была на хорошем уровне и достигала 10%. Кстати, котировки привилегированных акций "Ростелекома", которые обычно не могли удивить щедрыми дивидендами, в последние две недели августа взлетели на 55% и обновили исторический максимум на фоне информации о том, что "Связьинвест" объявил о планах изменить дивидендную политику объединенного "Ростелекома" и направлять на выплаты 30% чистой прибыли, что вдвое больше, чем раньше. 26 августа генеральный директор "Связьинвеста" Е.Юрченко сообщил, что решение по новой дивидендной политике должно быть принято в течение ближайших двух недель.
Однако две недели он в кресле гендиректора не продержался. 9 сентября Е.Юрченко подал заявление об отставке по соглашению сторон, а 10 сентября председатель совета директоров ОАО "Связьинвест", глава Минкомсвязи Игорь Щеголев ее принял. Причиной отставки стало принципиальное несогласие Е.Юрченко с позицией руководства "Ростелекома" в вопросе стратегии развития объединяемой компании. Как выразился Е.Юрченко, он категорически против того, чтобы управление госактивом передавалось в руки одному лицу. Речь шла об основанном в 2005г. выходцем из "МДМ-банка" Константином Малофеевым инвестфонде Marshall Capital, который последовательно захватывал власть в "Связьинвесте". Дошло до того, что в 2010г. операционные решения (даже такие существенные, как покупка одного из крупнейших московских интернет-провайдеров "Акадо" по очень высокой цене – 11 EBITDA) с гендиректором "Связьинвеста" согласовываться перестали, а из холдинга начали выкачиваться деньги по стандартным для российского бизнеса схемам. Так, на рынке говорили о том, что был выкуплен ряд инжиниринговых компаний, к которым начали уходить почти все инфраструктурные заказы "Связьинвеста".
На акционерной стоимости "Связьинвеста" это скажется как напрямую, так и в форме подрыва деловой репутации. Е.Юрченко такое положение дел не устраивало ни как генерального директора, которому рано или поздно начали бы задавать неудобные вопросы, ни как крупного миноритарного акционера. Сыграл роль и психологический аспект: Е.Юрченко этот госхолдинг развивал и не хотел быть у руля, когда компанию будут разворовывать. Что теперь будет со "Связьинвестом", непонятно, но владельцы привилегированных акций "Ростелекома" отреагировали на сообщение об отставке Е.Юрченко распродажами, поскольку именно с его фигурой акционеры связывали перспективы повышения дивидендных выплат. Кстати, 10 сентября бывший гендиректор "Связьинвеста" отозвал свое заявление об отставке, но в Минкомсвязи заявили, что процесс уже запущен и "юридически отозвать заявление об отставке нельзя". Новым гендиректором холдинга был назначен вице-президент по правовым вопросам и корпоративному развитию "Ростелекома" Вадим Семенов - юрист. Е.Юрченко еще попробовал обратиться в суд с требованием восстановить его в должности, но правовая машина тоже не встала на его сторону.
И если долгосрочные перспективы одного из крупнейших в мире телекоммуникационных холдингов теперь вызывают сомнения, то ближайшие пока вполне отвечают стратегии развития "Связьинвеста". В частности, в 2011г. планируется заняться поглощениями активов в столице и регионах, в том числе на рынках платного ТВ и широкополосного доступа в Интернет (ШПД) и нарастить абонентскую базу пользователей последнего более чем до 7 млн пользователей. ШПД по-прежнему остается одним из ключевых источников роста выручки и прибыли, поскольку рынок не насыщен, а клиенты готовы платить значительные деньги за услугу. Положительно сказаться на капитализации объединенного "Ростелекома" должно и решение об IPO оператора, которое, как предполагается, будет принято в 2011г. Размещать планируется не больше блокпакета, так что смены власти в компании не произойдет.
МТС
Для МТС наиболее значимым событием 2010г. стало объединение с "Комстаром". 25 июня 2010г. советы директоров операторов одобрили и рекомендовали присоединение "Комстара" к МТС, и первый прекратит существование в качестве отдельного юридического лица до конца II квартала 2011г. Слияние выгодно обеим сторонам, поскольку позволит значительно усилить позиции объединенного оператора на рынке благодаря интеграции проводных и беспроводных каналов связи, переходу под более узнаваемый бренд (МТС), а также экономии на управленческом аппарате, закупках, консультационных услугах и т.д. Менеджмент МТС даже счел возможным пересмотреть в сторону повышения синергетический эффект от полного слияния компаний с 200 млн до 400 млн долл., и это уже с учетом затрат на ребрендинг и реорганизацию.
Экспансия МТС в 2010г. осуществлялась и за счет приобретаемых компаний, таких как "Мультирегион" (сеть покрывает 1,8 млн домохозяйств в 37 городах России, за нее МТС заплатила в июле 123,5 млн долл. плюс долг в размере 94,4 млн долл.), "Метро-Телеком" (владеет оптоволоконной сетью в московском метро, 11,01 млн долл.) и "Свит-ком" (владелец частот и лицензий на услугу PMP). Блокпакет в последнем был выкуплен за 8,5 млн долл. в конце июня, и теперь МТС владеет 100% компании. Можно было бы ожидать роста напряженности среди экспертов международных рейтинговых агентств, но в августе агентство Standard & Poor's даже улучшило прогноз по кредитным рейтингам телекоммуникационных "дочек" АФК "Система" – МТС, ОАО "Московская городская телефонная сеть" и "Комстар" – со "стабильного" до "позитивного". Пересмотр прогноза отразил ожидания того, что финансовые показатели МТС останутся на хорошем уровне в среднесрочной перспективе, несмотря на приобретение "Комстара" и неизменно высокий уровень инвестиций. В Fitch Ratings подтвердили прогноз "стабильный".
Что касается 2011г., то помимо растущей эффективности совместного бизнеса МТС и "Комстара" положительно на капитализацию МТС может повлиять дальнейшая эволюция сетей сотовой связи, и речь теперь идет о четвертом поколении (4G). На базе технологии Long-Term Evolution (LTE) планируется передавать данные со скоростью до 100 Мб/с, а это уже полноценный ШПД, который, несомненно, будет востребован потребителем. Пока, правда, не решены вопросы с выделением частот, поскольку и их хотят забрать себе военные. Но, думается, правительство пойдет навстречу операторам, поскольку развивать отрасль, несомненно, надо, а "большая тройка" готова потратить на 4G 11 млрд долл. Инвесторы вроде бы всем довольны, и акции МТС с начала 2010г. подорожали на ММВБ на 15%.
Максим Звягинцев
Электроэнергетический сектор
Головокружительное ралли электроэнергетического сектора в 2009г., в ходе которого значение соответствующего отраслевого индекса ММВБ выросло в три раза, сменилось относительно спокойной динамикой в 2010г. (к началу декабря он прибавил 37%). По мнению начальника аналитического управления ИГ "Алемар" Василия Конузина, во многом это можно связать с тем, что после "прорывных" решений прошлых лет (реформы "РАО ЕЭС", создания конкурентного рынка электроэнергии и мощности, начала внедрения в сетевых компаниях новой системы тарифного регулирования) в 2010г. процессы в отрасли носили преимущественно эволюционный характер. "Росту капитализации сектора способствовало, с одной стороны, восстановление экономики, поддержавшее увеличение энергопотребления, которое, как ожидается, составит 2,6% в 2010г., с другой - внесение ясности в ценовые параметры долгосрочного рынка мощности и постепенное подключение к RAB-регулированию сетевых компаний", - говорит эксперт.
Сейчас, когда практически все важнейшие решения в отрасли уже приняты, а рынок электроэнергии с января 2011г. будет полностью либерализован, во главу угла, по словам специалиста, встает вопрос повышения эффективности энергокомпаний, что может дать новый толчок к росту их капитализации и сблизить по мультипликаторам с зарубежными аналогами. В данном контексте особое значение приобретают вопросы создания эффективной бизнес-модели в компаниях, позволяющей зарабатывать в новых рыночных реалиях, что может оказаться весьма сложной задачей, считает В.Конузин.
Если исходить из результатов работы генкомпаний в 2010г., то в неоспоримые лидеры, по словам эксперта, вырвались "РусГидро", "Иркутскэнерго" и ТГК-1, что вполне объяснимо с учетом дешевых гидрогенерирующих мощностей компаний. В тепловой генерации наибольших успехов на поприще выстраивания эффективной операционной бизнес-модели добились "иностранцы" - ОГК-4 и Enel ОГК-5, сумевшие сохранить рекордные уровни производственной рентабельности (15-25%). Этот факт не мог не найти отражения на их капитализации - стоимость 1 кВт установленной мощности ОГК-4 превысила под конец года 600 долл., Enel ОГК-5 - 430 долл. Остальная тепловая генерация тем временем была оценена в районе 200-250 долл. за 1 кВт, во многом из-за существенного отставания в эффективности и, соответственно, рентабельности от лидеров. По мнению эксперта, со временем ситуация в отрасли должна выровняться: квазигосударственные холдинги, завершив консолидацию, обратят свой взгляд внутрь компаний и постепенно начнут подтягиваться к лидерам; частные компании, оптимизировав финансовые потоки, по идее, должны еще быстрее включиться в погоню за лидерами.
"РусГидро"
"РусГидро" обладает наибольшими шансами на рывок капитализации в 2011г., считает эксперт "Алемара". В силу низкой себестоимости производства электроэнергии компания работает с рекордной рентабельностью (около 50%) и при этом стоит в разы дешевле зарубежных аналогов, отмечает он. "Отчасти дисконт можно объяснить рисками политизированности, в частности соблазнами государства превратить "РусГидро" в донора для убыточных нерыночных проектов. Тем не менее неоспоримые операционные преимущества компании должны быть учтены рынком", - говорит В.Конузин. Ожидаемая приватизация части госпакета акций "РусГидро", а также перспективы сокращения доли государства в компании до блокирующей должны стать триггерами роста котировок акций "РусГидро".
В марте 2010г. совет директоров ОАО "РусГидро" утвердил инвестиционную программу на 2010г. в размере 97,1 млрд руб., что в 1,6 раза превышает уровень 2009г. Об этом сообщила пресс-служба компании.
В мае ОАО "РусГидро" приобрело у ОАО "РАО "Энергетические системы Востока" пакеты акций пяти сбытовых компаний - ОАО "Мосэнергосбыт", ОАО "Петербургская сбытовая компания", ОАО "Саратовэнерго", ОАО "Тамбовская энергосбытовая компания" и ОАО "Алтайэнергосбыт". Приобретенные пакеты акций были переданы в собственность ОАО "Энергосбытовая компания "РусГидро" (ЭСК "РусГидро") - дочерней компании "РусГидро", курирующей сбытовую деятельность холдинга. Как отмечается в сообщении ЭСК "РусГидро", 27 мая 2010г. компания стала владельцем 100% акций "Алтайэнергосбыта", 50,9% акций "Мосэнергосбыта", 57,4% Петербургской сбытовой компании, 48,36% "Саратовэнерго" и 56,01% Тамбовской энергосбытовой компании. Приобретение сбытов осуществлялось "РусГидро" в рамках стратегии развития энергосбытового направления деятельности, с учетом потенциала розничных рынков электроэнергии, синергетических эффектов от взаимодействия генерации и сбыта энергии и энергосервисных услуг, а также обеспечения доступа "РусГидро" к конечному потребителю.
В июле акционеры ОАО "РусГидро" по преимущественному праву выкупили 7 млрд 982 млн 104 тыс. 363 акции, или 42% от общего объема допэмиссии, на 19 млрд руб. Преимущественное право выкупа акций действовало с 4 декабря 2009г. по 1 июля 2010г. Акции размещались по цене 1,15 руб. за ценную бумагу.
В августе ФАС удовлетворила ходатайство ОАО "Интер РАО ЕЭС" о передаче ему в доверительное управление пакетов акций шести сбытовых компаний ОАО "РусГидро": ОАО "Мосэнергосбыт" (50,9% акций), ОАО "Алтайэнергосбыт" (100%), ОАО "Саратовэнерго" (64,04%), Петербургской сбытовой компании (57,4%), Тамбовской энергосбытовой компании (56,01%) и управляющей указанными обществами Объединенной энергосбытовой компании (100%).
В октябре акционеры ОАО "РусГидро" на внеочередном собрании приняли решение об увеличении уставного капитала общества за счет допэмиссии на 1,86 млрд руб. Цель эмиссии - привлечение бюджетных средств для финансирования восстановления Баксанской ГЭС и инвестиционной программы общества.
17 ноября 2010г. правительство России одобрило прогнозный план приватизации федерального имущества на 2011-2013гг. В 2011-2013гг. планируется приватизировать 7,97% минус одна акция "РусГидро" и 4,11% минус одна акция ФСК (при условии роста стоимости акций не менее чем до 50 коп. за штуку). В результате госдоля в "РусГидро" сократится с 57,97% уставного капитала до 50% плюс одна акция, в ФСК - с 79,11% до 75% плюс одна акция.
"Интер РАО ЕЭС" (Сочинская ТЭС)
Капитализация "Интер РАО" не в полной мере учитывает весь тот объем активов, который свалился на холдинг в 2009-2010гг., считает В.Конузин. Более того, замаячившие в конце года перспективы обмена "Норникелем" его пакета в ОГК-3 на акции "Интер РАО" могут дать новый толчок к росту стоимости госхолдинга, считает специалист. "Впрочем, несмотря на внешнюю экспансию, ждать от "Интер РАО" существенного прогресса и синергии в управлении подконтрольными компаниями пока не стоит. По всей видимости, показатели эффективности "Интер РАО" останутся на уровне 2010г., тогда как пожинать плоды органического роста компании можно будет не ранее чем через три - пять лет - время, которое предположительно уйдет на "усвоение" госхолдингом переданных ему активов и выстраивание бизнес-моделей", - заключил эксперт.
В апреле Минэнерго направило в правительство проект указа о передаче госпакетов энергокомпаний, оставшихся после ликвидации РАО "ЕЭС России", в "Интер РАО". Планировалось, что для консолидации пакетов, находящихся сейчас у ФСК и "РусГидро", "Интер РАО" проведет допэмиссию акций, уточнил министр. Обменяв госпакеты на акции "Интер РАО", обе компании в будущем продадут их и потратят вырученные средства на реализацию собственных инвестпрограмм.
В списке вносимых активов находятся крупные и миноритарные пакеты более 25 генерирующих, 11 сбытовых и 3 инжиниринговых компаний, в том числе крупнейшего в России производителя котлов для электростанций "ЭМАльянс". Ранее и.о.председателя правления "Интер РАО" Борис Ковальчук сообщал, что предварительная суммарная стоимость передаваемых "Интер РАО" активов составляет около 10 млрд долл. В то же время "Интep PAO" планировало провести их оценку с привлечением международных компаний. Консолидация энергетических активов на базе ОАО "Интер РАО ЕЭС" является продолжением реформы "РАО ЕЭС", заявил на годовом общем собрании акционеров компании вице-премьер России Игорь Сечин.
В апреле "Интер РАО ЕЭС" начало размещение по закрытой подписке обыкновенных именных бездокументарных акций на общую сумму 44 млрд 956 млн 272 тыс. руб. Напомним, Федеральная служба по финансовым рынкам 21 января 2010г. зарегистрировала дополнительный выпуск и проспект обыкновенных именных бездокументарных акций ОАО "Интер РАО ЕЭС". В соответствии с представленным решением о допвыпуске, "Интер РАО" размещало 1 трлн 600 млрд акций номинальной стоимостью 0,02809767 руб. каждая. Акции размещались по закрытой подписке в пользу Внешэкономбанка (ВЭБ), ГК "Росатом" и России в лице Росимущества.
В июне на годовом общем собрании акционеры "Интер РАО" одобрили увеличение уставного капитала компании путем допэмиссии 13,8 трлн обыкновенных именных бездокументарных акций. В соответствии с решением акции планировалось разместить по закрытой подписке, номинальная стоимость каждой составляет 0,02809767 руб. ФСК ЕЭС заявила о планах участия в допэмиссии ОАО "Интер РАО ЕЭС" путем обмена акций на свои генерирующие активы.
В сентябре ФАС удовлетворила ходатайство "Интер РАО ЕЭС" о приобретении 100% голосующих акций ОАО "Первая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии" (ОГК-1). В 2011г. "Интер РАО" планирует передать управление ОГК-1 менеджменту генерирующей компании. Об этом сообщил член правления "Интер РАО" Андрей Головлев. "Компания будет выделена в отдельную бизнес-единицу. В следующем году перейдем к нормальному корпоративному управлению", - сказал А.Головлев.
Кроме того, в сентябре президент РФ Дмитрий Медведев подписал указ о передаче "Интер РАО ЕЭС" акций ряда энергетических компаний, находящихся в федеральной собственности.
В октябре "Интер РАО ЕЭС" было включено в список стратегических предприятий РФ. Соответствующий указ "О дальнейшем развитии "Интер РАО ЕЭС" подписал президент РФ Дмитрий Медведев. Компания была включена в список с государственной долей 0,00000000000087%. В документе также сообщается, что доля РФ в уставном капитале энергетической компании может быть менее 25% плюс одна акция.
Тогда же, в октябре, ОАО "Интер РАО ЕЭС" завершило процедуру увеличения уставного капитала на 27% - до 81,3 млрд руб. "По итогам регистрации изменений в устав общества, связанных с размещением дополнительных акций, размер уставного капитала "Интер РАО ЕЭС" увеличился на 27% и составляет 81 млрд 287 млн 328 тыс. 349 руб.", - говорилось в сообщении энергетической компании. Позже стало известно, что она планирует завершить консолидацию генерирующих активов в конце I квартала 2011г. Об этом сообщил член правления компании Ильнар Мирсияпов. При этом он добавил, что "Интер РАО" пока не намерено обменивать свои акции на пакет ОГК-5. "Пока менять не планируем акции, есть возможность выхода с Enel, контролирующей ОГК-5, на иностранные рынки", - сказал он.
В ноябре ФАС России удовлетворила ходатайство ОАО "Интер РАО ЕЭС" о приобретении 100% акций ТГК-11.
Холдинг МРСК
Как отмечает В.Конузин, Холдинг МРСК является зеркалом рыночной ситуации в сегменте распределительных сетей. "Как и в случае с ФСК, перспективы удлинения сроков перехода на RAB скорректировали оценку входящих в холдинг распределительных сетевых компаний, снизив его рыночную оценку. Тем не менее Холдинг МРСК по-прежнему остается существенно недооцененным - как по сумме входящих в него региональных МРСК, так и в контексте включения в индекс MSCI, куда ему так и не удалось попасть в 2010г.", - отмечает эксперт.
Вопросы консолидации Холдинга МРСК и привлечения иностранного инвестора будут решаться не ранее 2011г., заявил в мае 2010г. министр энергетики РФ Сергей Шматко. Он напомнил, что с 1 января 2011г. все компании холдинга должны перейти на RAB (метод тарифообразования на основе нормы доходности инвестированного капитала). Он также отметил, что до перехода компаний на RAB не имеет смысла обсуждать и привлечение иностранного инвестора. Напомним, как ранее заявлял глава холдинга Николай Швец, к середине лета 2010г. компания планирует разработать стратегию своего дальнейшего развития, которая может предусматривать различные варианты, включая переход компаний Холдинга МРСК на единую акцию и привлечение иностранного инвестора к управлению отдельными единицами холдинга.
В июле акционеры Холдинга МРСК выкупили в рамках преимущественного права 1 млрд 58 млн 657 тыс. 558 акций дополнительного выпуска на сумму 4,38 млрд руб. Допвыпуск включает 1 млрд 922 млн 313 тыс. 97 акций номиналом 1 руб. Таким образом, акционеры выкупили 55,07% допэмиссии.
В сентябре стало известно, что государство в 2011-2013гг. планирует внести в уставный капитал Холдинга МРСК более 22,25 млрд руб. Об этом сообщалось в проекте федерального бюджета на 2011г. и плановый период 2012-2013гг. В частности, 9,95 млрд руб. могут быть внесены в уставный капитал энергокомпании в целях реализации программы реновации кабельной сети напряжением 6-110 кВ в Санкт-Петербурге. Кроме того, эти средства предполагается направить на комплексную программу мер по снижению сверхнормативных потерь электроэнергии в распределительных сетях Северного Кавказа. На эти цели в 2011г. государство может направить 4,406 млрд руб., в 2012г. - 5,044 млрд руб., в 2013г. - 500 млн руб. Еще 12,3 млрд руб. планируется внести в рамках программ по организации и проведению Олимпийских и Паралимпийских игр в 2014г. в Сочи, а также на развитие Сочи как горноклиматического курорта. В том числе в 2011г. в уставный капитал компании на эти цели поступит 4,6 млрд руб., в 2012г. - 7,7 млрд руб.
В октябре Н.Швец сообщил, что одна из компаний холдинга может быть передана в управление французской Electricite Reseau Distribution France (ERdF, дочернее предприятие Electricite de France - EdF) в начале 2011г. Он не стал называть конкретную компанию, отметив, что рассматривается несколько вариантов. "Но это точно не МОЭСК", - уточнил Н.Швец. По его словам, с французской EdF, скорее всего, будет заключен договор доверительного управления. Холдинг МРСК и ERdF рассматривают возможность создания совместного акционерного общества. В перспективе оно могло бы принимать участие в управлении одной из операционных компаний Холдинга МРСК. По словам Н.Швеца, соответствующая договоренность была достигнута с французской ERdF. Рассматривался вопрос о совместном управлении дочерними компаниями холдинга с 2011г.
Министерство энергетики России поддержало предложения менеджмента Холдинга МРСК о продлении моратория на изменение доли государства в компании до 2015г. Напомним, что, по действующему законодательству, доля государства в компании не должна изменяться до 2011г. В настоящее время ему принадлежит контрольный пакет в размере 52,69%. С учетом перехода холдинга на RAB-регулирование капитализация входящих в него распределительных компаний должна вырасти.
ФСК ЕЭС
Рынок довольно справедливо оценивает ФСК на данный момент, дисконтируя стоимость компании с учетом увеличения сроков ее перехода на RAB, считает В.Конузин. "Впрочем, помимо фундаментальной оценки на акции ФСК может позитивно повлиять предстоящая приватизация ее пакета в 4,11%, причем, по всей видимости, с премией к рынку, что может спекулятивно поддержать рост капитализации компании", - отметил эксперт.
В конце июня совет директоров ФСК ЕЭС на заочном заседании принял решение увеличить уставный капитал компании путем размещения дополнительных обыкновенных именных акций в количестве 28 млрд 288 млн 776 тыс. 589 номинальной стоимостью 50 коп. каждая. Общая стоимость допвыпуска составила 14 млрд 144 млн 388 тыс. 294,5 руб.
В конце октября первый вице-премьер России И.Шувалов заявил, что государство готово продать 4,11% ФСК ЕЭС при повышении цены акций компании до 0,5 руб. "Государство владеет 79,11% акций ФСК. Мы готовы продать 4,11%, оставив за собой контроль. Однако мы это готовы сделать только при повышении цены акций компании с 0,36 руб. на данный момент до 0,5 руб.", - отмечал он. По словам И.Шувалова, после продажи доли государство готово снизить свое участие до контрольного пакета при условии совместной работы по повышению стоимости ФСК.
В конце октября госкомпании "ФСК" и "РусГидро" передали в управление ОАО "Интер РАО ЕЭС" крупные пакеты акций ТГК-6, ТГК-7, ТГК-11 и "Башкирэнерго".
В ноябре была утверждена инвестиционная программа ФСК ЕЭС на 2010-2014гг. в размере 952,4 млрд руб. Она подразумевает масштабную модернизацию магистрального электросетевого комплекса. В рамках ее реализации планируется построить 65 новых подстанций и более 16 тыс. км линий электропередачи. Основными источниками финансирования станут как собственные средства компании, так и кредитные ресурсы. В частности, к 2014г. ФСК планирует увеличить объем заимствований до 300 млрд руб., при этом показатель долговой нагрузки "долг/EBITDA" не должен превышать целевого значения 2. Норма доходности на "новый" капитал, инвестированный после 1 января 2010г., утверждена на 2013-2014гг на уровне 10%. При этом доходность на первые три года регулирования (2010-2012гг.) осталась без изменений: 11% ежегодно по "новому" капиталу, по "старому" капиталу - 3,9%, 5,2% и 6,5% в первый, второй и третий годы соответственно.
Татьяна Романова
Машиностроение
АВТОВАЗ
В 2010г. судьба в лице правительства России была благосклонна к АВТОВАЗу. Вопреки пессимистичным прогнозам автогигант не только сумел поправить свое положение, но и подошел к полумиллионной отметке продаж. В случае с АВТОВАЗом в 2010г. произошла революция ожиданий, отмечает старший аналитик ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Олег Душин. "Правительство принимало одну за другой программы утилизации машин. Их результаты показали эффективность для госбюджета стимулирования процесса апгрейда автомашин граждан", - говорит эксперт. Последняя допэмиссия 2010г. за счет конвертации долга в акции увеличила долю Ростехнологий в российском концерне. Эксперт отмечает, что цена размещения в ходе допэмиссии составила 40,24 руб., что задало ориентир движению акций автопроизводителя.
Напомним, в сентябре акционеры АВТОВАЗа на внеочередном собрании одобрили увеличение уставного капитала компании путем размещения дополнительных обыкновенных акций в пользу Renault, "Тройки Диалог" и ГК "Ростехнологии" объемом 17 млрд 471,138 млн руб. Будет размещено 434 млн 173,411 тыс. Акции будут размещены в течение одного года с даты государственной регистрации в ФСФР.
Как сообщалось ранее, дополнительная эмиссия акций будет проходить в два этапа. Первый этап рассчитан на 2010-2011гг. По итогам этого этапа доля Renault в уставном капитале составит 25%, Ростехнологий - 29%. На втором этапе (2011-2012гг.) Ростехнологии вносят 400 млн евро, Renault - 126 млн евро. По итогам второго этапа доля Renault составит 25%, Ростехнологий - 36% уставного капитала. Доля еще одного акционера АВТОВАЗа - "Тройки Диалог" - на первом этапе дополнительной эмиссии акций сократится до 20,5%, а к завершению второго этапа - до 17,5%.
В ноябре 2010г. альянс Renault-Nissan в принципе согласился на увеличение доли в АВТОВАЗе до 50%. Ожидается, что сделка будет завершена уже в I-II квартале 2011г. В результате Nissan получит 4% акций, которыми сейчас владеют Ростехнологии, и 6% из пакета "Тройки Диалог".
В марте 2010г. совет директоров АВТОВАЗа одобрил программу развития предприятия до 2020г., которая также была одобрена Министерством финансов, Министерством экономического развития и Министерством промышленности и торговли. АВТОВАЗ планирует к 2020г. производить около 1 млн автомобилей, из них 70% должны выпускаться под брендом Lada. Кроме того, согласно плану, планируется увеличение отчислений на техническое развитие предприятия в два раза. С конца 2011г. АВТОВАЗ запустит производство бюджетной Lada Kalina вместо "классики", а с 2012г. предприятие планирует начать выпуск на модернизированной первой линии конвейера двух новых моделей на платформе B0 (на которой построен Renault Logan), в частности 5-7-местного универсала (RF90). Позже на этой линии мощностью 360 тыс. автомобилей в год будут производиться две модели под брендом Renault и одна модель Nissan (все на платформе B0).
Объем продаж АВТОВАЗа в январе - октябре 2010г. на российском рынке вырос на 40,4% по сравнению с аналогичным периодом 2009г. и составил 418 тыс. 16 автомобилей Lada. Из них по программе утилизации было продано 166 тыс. 437 автомобилей.
Татьяна Романова
Потребительский сектор
В уходящем 2010г. в потребительском секторе прошел ряд крупных сделок M&A (одна из которых – по поглощению "Вимм-Билль-Данна" американской PepsiCo. - осуществилась в самом конце года). Кроме того, улучшение ситуации с доходами населения после кризисного периода и летняя засуха позволили эмитентам потребительского сегмента почувствовать себя "на коне" и упрочить позиции. Помимо этого, важным событием уходящего года стало принятие 1 февраля 2010г. закона о торговле, внесшего коррективы в деятельность продуктовых ритейлеров.
Заместитель генерального директора по инвестиционному анализу ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Андрей Верников отмечает, что акции компаний потребительского сектора до недавнего времени считались наиболее защитными: продукция компаний сектора рассчитана на внутренний спрос, и их операционные показатели мало зависят от конъюнктуры внешних рынков. С иллюзией защищенности в кризис пришлось расстаться, капитализация сектора упала в три раза. Но начиная с весны 2009г. в секторе началось быстрое восстановление, которое продолжилось и в 2010г. Такое быстрое восстановление стало возможно благодаря тесной связи сектора с банками (как известно, в кризис системообразующие банки получили большую помощь от государства).
В сегменте продовольственного ритейла продолжился тренд последних лет на консолидацию. Консолидация бизнеса позволяет "выторговывать" более выгодные условия у поставщиков и лучше противостоять возможной экспансии западных торговых сетей (после вступления России в ВТО). В этом контексте следует рассматривать приобретение в декабре 2010г. X5 Retail Group розничной сети "Копейка" (общая стоимость сделки составила 51,5 млрд руб.). Кроме X5 интерес к "Копейке" проявлял и самый крупный по числу торговых объектов российский ритейлер - сеть "Магнит".
"Как правило, покупатели заинтересованы не в брендах, а в торговых площадях. Тесная связь сектора с банками позволяет брать кредиты на приобретение новых торговых площадей", – подчеркнул А.Верников.
Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимир Брагин отмечает, что в 2010г. крупнейшие компании сектора продолжали расширять присутствие на рынке как за счет открытия новых магазинов (в случае с ритейлерами), так и за счет сделок М&A (самый крупный игрок здесь – Х5). Top-10 компаний сектора увеличили свою долю на рынке до 17%. Рост внутреннего спроса и инфляция позволили крупнейшим компаниям сектора заработать за 2010г. значительно больше, чем за 2009г.
По словам А.Верникова, принятие 1 февраля 2010г. закона о торговле было важным для сектора; еще до его принятия было ясно, что он не впишется в рыночные реалии и нуждается в пакете поправок. Сейчас открытым остается вопрос о том, будут ли внесены в закон изменения и отменены ограничения размера вознаграждения, выплачиваемого поставщикам за "эффективную работу".
"Рост цен на продовольствие из-за неурожая (в частности на зерно) вызвал в середине года перебои в поставках круп в магазины (магазины отказывались заключать договоры по новым ценам). В дальнейшем рост цен на продовольствие (по прогнозам ООН, в ближайшие 12 месяцев мировые запасы зерна уменьшатся на 7%, ячменя – на 35%, кукурузы – на 12%) может привести к структурным изменениям внутри сектора. Потребительский спрос начнет переориентироваться на более дешевые товары, что означает рост популярности магазинов формата дискаунтер и сокращение номенклатуры товаров в магазинах", – отметил А.Верников.
Что касается производителей продуктов питания, то, отмечают аналитики "Уралсиб Кэпитал", давление на цены усиливается. В настоящий момент сектор слабо представлен на российском фондовом рынке. Портфельные инвесторы могут приобрести лишь акции "Вимм-Билль-Данна" (соки и молочная продукция), группы "Черкизово" (мясопереработка и животноводство) и "Разгуляя" (сахар, зерновая продукция и сельхозпроизводство). В долгосрочной перспективе инвесторам имеет смысл вкладываться в данный сектор.
Правительство считает развитие пищевой промышленности одним из приоритетных направлений программы импортозамещения. В то же время в краткосрочной перспективе рентабельность производителей продовольственных товаров находится под угрозой из-за возможности неофициального регулирования цен. В последнее время участились проверки предприятий отрасли со стороны ФАС. Ограничение роста цен – безусловный риск для инвесторов, подчеркивают аналитики "Уралсиб Кэпитал".
Пищевой сектор чувствовал себя в целом неплохо, говорит А.Верников. Хотя на его рентабельность негативно влияло подорожание сырья из-за неурожая и трехкратное повышение акцизов на пиво. Западные инвесторы по-прежнему заинтересованы в проникновении западных представителей сектора на российский рынок. В конце года было объявлено о покупке 62% компании "Вимм-Биль-Данн" концерном PepsiCo за 3,8 млрд долл., что привело к росту капитализации первой почти на 60%. Компанию PepsiCo не смущает слабость молочной базы и зависимость подразделения напитков от курса рубля. В данный момент следует ожидать оферты миноритарным акционерам о выкупе оставшихся в обращении акций, и существует большая вероятность, что оферта будет по цене сделки, напомнил А.Верников. В этом случае эксперт предлагает инвесторам принять оферту, потому что ее условия очень привлекательны (если сравнивать с зарубежными аналогами).
Еще один ведущий игрок в пищевом секторе – группа компаний "Черкизово" выиграла от постепенного восстановления потребительского спроса на мясную продукцию. Компания постоянно расширяет производство, несмотря на то что рост цен на фуражное зерно может негативно отразиться на рентабельности. Полный запрет на продажу мороженого мяса птицы, вступающий в силу в России с 1 января 2011г., приведет к удорожанию мяса птицы на внутреннем рынке, что также негативно скажется на рентабельности предприятий. Тем не менее А.Верников рекомендует покупать акции этой компании в среднесрочный портфель - потенциал роста их стоимости составляет 30%.
Что касается продовольственных ритейлеров, аналитики "Уралсиб Кэпитал" отмечают, что продовольственная розница растет быстрее экономики в целом благодаря увеличению потребительских расходов и консолидации отрасли. Рынок все еще остается фрагментированным – доля крупнейшего игрока, X5 Retail Group, составляет лишь 3,1%. Оценки основных торгующихся ритейлеров в РФ соответствуют оценкам сопоставимых компаний из развивающихся стран, но это представляется оправданным в свете более высокого прогноза роста сектора в России. Основную угрозу отрасли эксперты видят в потенциальном требовании властей удерживать низкие цены на основные продукты питания для обуздания инфляции. Тем не менее продовольственным ритейлерам, как правило, удается сохранить приемлемые показатели чистой рентабельности за счет повышения цен на другие товары.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" полагают, что российские продовольственные ритейлеры добьются наиболее динамичного роста выручки за счет консолидации рынка. За девять месяцев 2010г. совокупная выручка четырех публичных продовольственных ритейлеров РФ выросла на 22% в годовом исчислении, а консолидация все еще фрагментированного розничного продовольственного рынка в регионах продолжилась (темпы роста рынка – 10% в годовом исчислении). В 2011г. благодаря восстановлению потребительского спроса продуктовая розница будет расти быстрее российского ВВП, а динамика выручки ведущих продуктовых ритейлеров окажется гораздо лучше, чем в их сегментах рынка в целом.
Эксперты включили в свои модели новые макроэкономические прогнозы, а в качестве года, на который рассчитывается прогнозная цена, взяли 2011г., что привело к повышению прогнозных цен для всех трех анализируемых ритейлеров. Новая прогнозная цена бумаг X5 составляет 55 долл./GDR, "Магнита" – 37 долл./ GDR, "Дикси" – 21 долл./акция.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" рекомендуют покупать акции всех этих трех компаний. Несмотря на высокие рыночные коэффициенты, акции российских продовольственных ритейлеров остаются инвестиционно привлекательными благодаря динамичному росту и стабильным денежным потокам. X5 и "Магнит" дополняют друг друга: одна компания занимает более сильные позиции в Москве и Санкт-Петербурге, а другая – на региональных рынках. Группа "Дикси", работающая в различных торговых форматах и присутствующая во многих регионах, кажется экспертам более дешевой альтернативой X5.
"Магнит" делает ставку на развитие в регионах; его доля рынка составляет 2,8%, а среднегодовой рост выручки в 2010-2017гг. прогнозируется на уровне 34%, в основном благодаря региональным магазинам экономкласса. X5 – крупнейший продовольственный ритейлер в РФ с рыночной долей 3,1% – активно осуществляет слияния и поглощения в различных форматах, но рост выручки у компании, хотя и сравнительно высокий (в среднем 21% в год), все же медленнее и затратнее, чем у "Магнита". Достойные результаты "Дикси" за первое полугодие 2010г. по МСФО отражают начавшееся восстановление рентабельности и ускорение роста. "Дикси", среднегодовой рост EBITDA в 2010-2017гг. которой, по оценке "Уралсиб Кэпитал", достигнет 23% за счет эффекта низкой базы, торгуется с дисконтом 35-45% к сопоставимым компаниям.
Елена Хрупова
ВНЕШНИЕ РЫНКИ
Рынки развитых стран
Рынки развитых стран в 2010г. двигались весьма волатильно под влиянием разного рода экономических событий (таких, к примеру, как программа количественного смягчения в США или долговые проблемы стран еврозоны).
Рынок США
В 2010г. динамика фондового рынка США напоминала самые настоящие американские горки. Волатильность индексов усиливалась по мере того, как игроки то впадали в отчаяние, то скупали активы на волнах эйфории. При этом макроэкономический фон был очень неоднозначным, и до сих пор невозможно сделать аргументированный вывод о том, что американская экономика окончательно встала на рельсы восстановления.
В течение января 2010г. был установлен первый минимум года по индексу S&P 500 на уровне 1044,5 пункта (2), однако год по всем параметрам обещал быть "бычьим", и игроки поспешили воспользоваться возможностью нарастить длинные позиции на более низких уровнях. До конца апреля рынок недвижимости пользовался поддержкой государственной программы помощи покупателям жилья, в рамках которой заемщики получали налоговые льготы в размере 8 тыс. долл. при покупке своего первого дома. Программа очень помогала американской экономике, поскольку позволяла наращивать объемы потребления, важность которого для восстановления ВВП сложно переоценить. В марте эта программа привела к росту ипотечного кредитования по сравнению с февралем на 27%, что является отличным результатом. Как раз к концу апреля был установлен первый годовой максимум по S&P 500 – 1220 пунктов (5), вновь достичь которого удалось только спустя полгода.
Разворот рынка, произошедший в конце апреля, случился не только из-за окончания действия программы стимулирования, хотя именно оно предопределило дальнейшее разительное ухудшение ситуации на рынке жилья (объем сделок по продаже домов в мае рухнул на 30%). На сцене появились растущие сомнения в отношении платежеспособности Греции, не осталось без внимания и снижение суверенных рейтингов Испании и Португалии. ФРС в своих комментариях к сохранению ключевой ставки на минимальном уровне указала на высокую безработицу и падение объемов кредитования. Одним из наиболее ярких моментов весны стали торги 7 мая, когда в определенный момент величина дневного падения индекса Dow Jones превысила 1000 пунктов и он побывал ниже ключевой на тот момент отметки 10000 пунктов.
Что именно запустило цепную реакцию, неизвестно, но как она работала, вполне ясно: автономные торговые системы начали сбрасывать бумаги по мере падения их стоимости, что и привело к эффекту домино. Продавали на внезапно рухнувшем рынке не только машины – нашлись и трейдеры, участвовавшие в распродаже. А раз были желающие продавать ниже уровня 10000 пунктов по индексу Dow, то, несмотря на произошедший в тот же день отскок рынка вверх, у игроков появилось понимание, что бумаги явно могут стоить и дешевле. Дело оставалось за малым – к концу мая недавнее "дно" было вновь достигнуто, а в июне и обновлено – минимумом года стала отметка 1011 пунктов по S&P (1) и 9615 пунктов по Dow Jones.
В июле появились первые предпосылки реализации второго этапа программы количественного смягчения. Тогда президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард заявил, что, вместо того чтобы придерживаться формулировки о намерении "удерживать ставки на близком к нулю уровне в течение длительного времени", ФРС надо бы возобновить выкуп казначейских облигаций. Рынками эти слова были встречены однозначно позитивно, поскольку цены на активы в случае накачки экономики деньгами обещали безудержно расти, а крайне низкий уровень инфляции (граничащий с дефляцией) позволял не опасаться ее чрезмерного повышения. С тех пор колебания индекса S&P перешли в восходящий канал (3-4), а темпы его роста сравнились с весенними, когда менее чем за три месяца он прибавил около 17%.
Собственно, этой идеей рынки с тех пор и живут. Споров и переживаний в отношении того, пойдет ли ФРС на смягчение политики, было много. Когда вопрос о принятии этой меры был решен, участники рынка начали гадать, на какую сумму расщедрится регулятор. Оценки были самыми разными – от пары сотен миллиардов долларов, что явно мало, до пары триллионов, что казалось маловероятным. К началу ноября рынок сошелся на цифре 500 млрд долл., и ФРС лишь на 100 млрд долл. смогла превзойти ожидания экспертов. С тех пор регулятор ежемесячно выкупает долгосрочные казначейские облигации на сумму 75 млрд долл., опуская их доходность (в попытках снизить ставки по кредитам банков, которые, кстати, очень тщательно стали отбирать заемщиков) и подстегивая рост рискованных инвестиций, поскольку капитал начал перетекать из теряющих привлекательность облигаций на рынки акций, сырья и производных инструментов. В конце года индекс S&P сумел обновить апрельский максимум (6).
Похоже, среднесрочные перспективы американского рынка по-прежнему можно считать хорошими. Несмотря на то что ситуация в экономике сложная, есть и положительные сдвиги. Самым ярким из них можно считать динамику количества первичных обращений за пособием по безработице. С начала 2009г. по ноябрь того же года число еженедельных заявок сократилось с 650 тыс. до 450 тыс., но затем наступила стагнация, и в диапазоне 450-480 тыс. показатель провел еще почти год. Если корпорации продолжают увольнять персонал, у населения падает как материальная, так и психологическая готовность отправляться в магазин и тратить деньги, а без этого ВВП страны, ориентированной на потребление, расти не может. Но осенью 2010г. количество обращений безработных все же опустилось до рекордно низкого за последние годы уровня – 407 тыс., и показатель успешно закрепляется ниже отметки 450 тыс. Это позволяет констатировать заметное улучшение ситуации на рынке труда и является первым сигналом к росту экономики. Стоит отметить также тот факт, что в ФРС не исключают и третьего этапа количественного смягчения, если это будет необходимо. В таких условиях цены на американские активы должны продолжить подъем.
Максим Звягинцев
Европа
Сравнивая состояние европейских индексов на конец года, можно понять, насколько точно фондовые рынки определяют состояние и перспективы экономики стран. К середине декабря место почетного лидера роста (среди ведущих индексов) занял немецкий DAX. Его рост составил более 15%, что точно отражает состояние экономики Германии, которая уверенно выходит из кризиса. Более того, немецкий индекс обогнал в росте даже польский WIG20, а эта страна, пожалуй, в наименьшей степени в Европе пострадала от кризиса.
В любом случае росту экономики Германии может позавидовать даже развивающаяся страна - Россия. Deutsche Bundesbank пересмотрел прогноз роста экономики страны в 2010г. в сторону повышения - до 3,6%. По оценке экспертов банка, Германия продемонстрирует в текущем году самый значительный рост внутреннего валового продукта (ВВП) со времен объединения в 1990г.
Экономика ФРГ вновь вступила на путь восстановления и демонстрирует уверенный рост экспорта и внутреннего спроса. Именно эти факторы, по мнению представителей ЦБ Германии, способствуют столь оптимистичным прогнозам на будущее.
Кроме того, в следующие два года улучшится обстановка и на рынке труда. В 2012г. число зарегистрированных безработных в Германии окажется ниже 3 млн человек. Уровень безработицы снизится с текущего в 7,5% до 6,9% в 2012г., полагают в Deutsche Bundesbank.
Благоприятно будет обстоять дело и с инфляцией в Германии, которая составит 1,7% в 2011г. и 1,6% в 2012г. Таким образом, заметный пророст немецкого индекса DAX во многом оправдан, и, видимо, его повышение продолжится в ближайшие месяцы.
Но не столь оптимистичны дела у стран Южной Европы. Греческий индекс ASE показал удручающую динамику в 2010г., потеряв более 30%. И, видимо, в ближайшие месяцы разворота тренда не произойдет, так как Греции после принятия помощи от Евросоюза нужно решить массу проблем, и самое главное - заметно урезать бюджетные расходы.
Несколько лучше обстоят дела у испанского индекса IGBM, который потерял с начала 2010г. около 20%. Инвесторы опасаются развития в Испании греческого сценария. Поэтому потенциал снижения у испанского индекса еще есть.
Вообще южные страны Евросоюза столкнулись с массой структурных проблем, решить которые вряд ли кто-то сможет в ближайшее время. Влезая в долги, эти страны проводили политику деиндустриализации и приоритетное внимание уделяли сектору услуг, превращаясь в так называемые экономики сервиса. Кризис же показал, что сектор услуг крайне уязвим в моменты кризиса и любое изменение конъюнктуры приводит к схлопыванию таких рынков.
К тому же предприятия сектора услуг зачастую имеют децентрализованную структуру, в таких странах существуют большие проблемы с собираемостью налогов и высокий уровень официальной безработицы (и, соответственно, социальных пособий).
Чтобы развернуть экономику южных стран Европы к росту, нужны бюджетные вливания, а в новых условиях все бюджетные расходы под пристальным надзором еврочиновников. Найти новые источники роста этим проблемным странам будет сложно, так как к этому пока не готовы ни власти, ни бюджеты, ни население, ни инфраструктура.
Евгений Огородников
Развивающиеся рынки
Среди ключевых развивающихся рынков основным ньюсмейкером в 2010г. был Китай. Известия о том, как идут дела в стране с крупнейшей из развивающихся экономик, оказывали весьма заметное влияние на рынки, поскольку именно с КНР многие эксперты связывали интенсивность восстановления мировой экономики после кризиса.
Начало года для Китая ознаменовалось повышением ЦБ страны нормы обязательных резервов для банков. Причиной этого решения стало желание властей охладить быстрорастущую национальную экономику с целью сдерживания инфляции и предотвращения появления "пузырей" на рынке. Уровень обязательных резервов с 18 января был повышен на 50 базисных пунктов. До этого он составлял для крупных банков 15,5%, а для небольших - 13,5%. В течение года власти неоднократно прибегали к данной мере.
Между тем аналитики Goldman Sachs Group отмечали в начале года, что, несмотря на ужесточение финансовой политики в стране, экономика КНР в 2010г. может продемонстрировать более уверенный по сравнению с 2009г. рост. Эксперты высказывали мнение, что ВВП Китая может увеличиться в 2010г. на 11,4% (в 2009г. рост экономики Китая составил 8,7%) даже при условии повторного в 2010г. ужесточения резервных требований для национальных банков. Напомним, что в 2009г. рост экономики Китая составил 8,7%.
Из значимых для национальной экономики Поднебесной событий, произошедших в 2010г., стоит отметить и приобретение китайской автомобилестроительной компанией Zhejiang Geely Holding Group бренда Volvo. Китайский производитель заявил, что намерен инвестировать в Volvo 900 млн долл. При этом бренды Volvo и Geely не подвергнутся слиянию и сохранят раздельные производственные линии, сообщили в Geely. Кроме того, крупнейшая нефтегазовая компания Китая PetroChina сообщила о намерении потратить в ближайшие десять лет около 60 млрд долл. на сделки по поглощениям и приобретениям за пределами страны.
Первая половина 2010г. прошла под знаком усиления между КНР и США, поводом для которого стала политика Китая в отношении национальной валюты. В марте премьер Госсовета КНР Вэнь Цзябао подтвердил нежелание руководства страны ревальвировать юань, а также попросил не оказывать давления на Пекин в связи с заниженным, по мнению западных экспертов, курсом национальной валюты. Позже министр финансов США Тимоти Гейтнер заявил, что терпение Америки в вопросе валютной политики Китая находится на пределе. Американские законодатели заявили, что недооцененный юань субсидирует китайский экспорт и делает положение американских компаний менее конкурентоспособным. Не исключался вариант ввода антидемпинговых штрафов и компенсационных пошлин на китайские товары. По словам Т.Гейтнера, отказ Китая произвести переоценку своей валюты тормозит глобальные экономические реформы.
Между тем главный экономист Международного валютного фонда (МВФ) Оливье Бланшар заявил, что ревальвация юаня соответствует интересам самого Китая. Он отметил также, что для мирового сообщества повышение курса китайской валюты необходимо провести в ближайшее время.
Недооцененный юань дает конкурентное преимущество китайскому экспорту - драйверу экономического роста страны. В то же время ревальвация юаня повысила бы покупательную способность граждан КНР и положительно повлияла бы на внутренний спрос.
Напомним, что в 2005г. Китай начал валютные реформы, отвязав обменный курс национальной валюты от курса доллара и объявив о введении управляемого плавающего курса юаня в привязке к валютной корзине. За три последующих года юань укрепился к доллару на 20%, однако в разгар мирового финансового кризиса китайские власти приостановили этот процесс, чтобы защитить своих экспортеров.
В июле 2010г. была поставлена своеобразная точка в обострившемся обсуждении Китаем и США валютной политики первого. КНР заявила, что удовлетворена решением Соединенных Штатов не признавать ее "валютным манипулятором". Комментируя доклад Минфина США (US Department of the Treasury) по валютной политике основных торговых партнеров страны, официальные китайские СМИ подчеркнули, что Вашингтону следует заняться решением собственных, куда более важных проблем, нежели искать "козлов отпущения" за границей.
Глава Минфина США Т.Гейтнер в свою очередь заявил, что в Вашингтоне будут внимательно следить за дальнейшими движениями юаня. "В действительности имеет значение то, на сколько и как быстро будет ревальвироваться юань", - говорится в письменном заявлении Т.Гейтнера.
Ранее Государственное валютное управление Китая (SAFE) заявило, что курс китайской национальной валюты "будет оставаться на разумном и сбалансированном уровне". При этом отмечалось, что к доллару на межбанковской валютной бирже КНР курс юаня может ежедневно изменяться в пределах 0,5% от показателя, ежедневно устанавливаемого Китайской валютной торговой системой (China Foreign Exchange Trade System). При этом разница в цене покупки и продажи доллара на межбанковской валютной бирже по требованию регулятора не может превышать 1%.
Между тем в октябре Палата представителей Конгресса США приняла законопроект, направленный на ослабление китайской валюты. Согласно документу, Соединенные Штаты могут вводить так называемые компенсационные пошлины на китайские товары, учитывающие недооцененность юаня. Теперь предстоит рассмотрение данного законопроекта в Сенате Конгресса. Китай назвал принятый проект закона протекционистским и нарушающим правила свободной торговли Всемирной торговой организации (ВТО). Как подчеркивалось в заявлении Министерства торговли Китая, данная мера не устранит существующий дисбаланс в американо-китайской торговле.
В октябре КНР объявила о повышении с 20 октября ключевой процентной ставки (по кредитам в юанях сроком на год) на 0,25 процентного пункта, до 5,56%. Кроме того, на столько же была повышена ставка по годовым депозитам в юанях - до 2,5%. Учетная ставка в стране повышена впервые с 2007г. Решение об увеличении ставки стало очередной попыткой обуздать рост инфляции в стране, которая по итогам августа составила 3,5% в годовом исчислении. Неожиданное решение ЦБ Китая спровоцировало рост курса доллара на мировом валютном рынке Forex и снижение мировых бирж акций. Инвесторы избавлялись от ценных бумаг и высокодоходных валют, опасаясь, что принятое решение повлечет за собой замедление роста китайской экономики.
В 2010г. процентные ставки повысил также Резервный банк Индии - впервые с июля 2008г. Так, ключевая ставка была увеличена с 4,75% до 5%, а обратная ставка рефинансирования - с 3,25% до 3,5%. Аналогично случаю с КНР, инвесторы восприняли этот шаг как одну из причин грядущего замедления роста одной из крупнейших развивающихся экономик. Подобного шага ожидали и от бразильского ЦБ. Правительство страны принимало меры для борьбы с растущими темпами инфляции. Согласно прогнозам бразильских экономистов, потребительские цены в 2010г. вырастут на 5,03% по сравнению с ранее ожидаемым повышением на 4,99%. Уровень инфляции в 2011г., по оценкам, составит 4,6%. При этом, по мнению аналитиков Goldman Sachs, в 2010г. темпы роста экономики Бразилии достигнут 6,4%.
В декабре КНР опубликовала данные о состоянии экономики, согласно которым темп роста потребительских цен в стране по итогам ноября 2010г. ускорился на 0,7 процентного пункта - до 5,1% по сравнению с ноябрем 2009г. Опубликованный показатель оказался выше прогнозов аналитиков (предполагавших, что рост потребительских цен в стране в ноябре 2010г. составит 4,7%) и достиг максимального уровня за 28 месяцев. В октябре 2010г. инфляция в КНР была на уровне 4,4%. Отметим, что официальный целевой показатель по инфляции на 2010г. составляет 3%.
Объем промышленного производства в ноябре тоже превзошел ожидания аналитиков и увеличился на 13,3% (прогноз - 13%). В октябре 2010г. промпроизводство КНР выросло на 13,1% относительно того же периода годом ранее. В ноябре 2010г. Пекин принял ряд мер, направленных на увеличение предложения топлива и продуктов питания на внутреннем рынке, и пригрозил в случае необходимости ввести прямое регулирование цен.
Татьяна Романова
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
2010г. выдался непростым как для мирового рынка Forex, так и для российского валютного рынка. На протяжении всего года на мировой арене разворачивались важные события, оказывающие сильное влияние на валютные курсы.
Forex
Для рынка Forex 2010 год был тяжелым. Начало года ознаменовалось большой игрой на ослабление европейской валюты. Участники торгов с каждым днем все четче представляли себе неизбежность обострения долговых проблем периферийных стран зоны евро.
С начала 2000гг. произошел переход многих стран на сильную европейскую валюту. При этом открылся практически неограниченный выход на рынок капитала под очень низкий процент. В таких условиях грех было не поиграть на рост ВВП, за счет дешевой пассивной базы. Этим и воспользовалась главным образом Греция и Исландия, несколько в меньшей степени Испания и Португалия, и практически совсем не воспользовалось правительство Ирландии, но это не значит, что вторая волна кризиса не настигла эту страну.
На драматических событиях первой половины 2010г. квазидефолты пришлось объявить вначале Исландии, а потом и Греции. Пик событий пришелся на май 2010г. Тогда евро опускался относительно доллара США до отметки 1,18725 долл./евро. И тогда ЕЦБ совместно с МВФ создал некий стабилизационный механизм, объемом 750 млрд евро, который был призван спасти проблемные страны Европы от дефолта. Эти меры привели к тому, что евро резко начал наверстывать упущенное.
Помимо прочего причиной укрепления евро стало замедление роста экономики США. Страна столкнулась с огромными структурными проблемами, а триллионы долларов, впрыснутые в экономику, не привели к ожидаемому эффекту, мотор роста никак не хотел запускаться. Безработица продолжала расти и в ноябре достигла 9,8% - максимума с апреля 2010г., цены на недвижимость продолжали падать, а население не хотело тратить деньги.
Это и заставило ФРС США принимать новые меры. Основной механизм - учетная ставка, находящаяся на рекордно низком уровне 0-0,25%, перестал работать, и ФРС пришлось опять запустить печатный станок. Новая программа количественного смягчения - QE2 (quantitative easing) в размере 600 млрд долл. по плану организаторов должна привести к росту стоимости акций и недвижимости, что в свою очередь заставит население чувствовать себя богаче и все-таки начать тратить кровные доллары. Как следует из заявления ФРС, речь идет о ежемесячном выкупе долгосрочных казначейских облигаций на сумму 75 млрд долл. Таким образом, к концу первого полугодия 2011г. будет выкуплено 600 млрд долл.
Конечно же, спасение зоны евро от периферийных квазидефолтов и поводы к включению печатного станка в США выглядят очень пафосными. Слишком много шума при элементарности решения этих проблем (напечатать деньги) вызвало у игроков опасения, что регуляторы используют свои проблемы как повод для ослабления национальных валют, то есть начала валютных войн. И их понять можно.
Современная мировая экономика очень сильно зависит от фактора внешней торговли. Каждая страна специализируется на экспорте определенного вида товаров, а на полученную валютную выручку приобретает дефицитные в своей стране ресурсы.
К примеру, Германия (крупнейший экспортер в мире до 2010г.) специализируется на экспорте продукции сложного машиностроения. На полученную выручку она закупает на мировом рынке дефицитные энергоресурсы и металлы. Так вот, от дорогого евро потенциал экспорта заметно снижается, и продукция проигрывает в конкурентной войне, к примеру, с Китаем, который, кстати, за счет искусственно заниженной валюты - юаня стал крупнейшим экспортером в мире в 2010г.
Переориентировать продукцию, произведенную национальной экономикой, на внутренний спрос практически невозможно. Население того же Китая в подавляющей массе слишком бедно, чтобы "переварить" всю массу ширпотреба собственного производства.
В то же время нужно отметить стойкость Японии ко всем новомодным трендам мировой экономики, даже несмотря на то, что Япония - это экспортно-ориентированная страна. Правительство Японии ограничилось парочкой интервенций на валютном рынке и так и не смогло развернуть тренд укрепления японской иены, которая в конце октября 2010г. достигла максимума за последние 15 лет по отношению к доллару США - 80,29 иен/доллар.
К концу года валютные войны приняли всепланетный масштаб, а регуляторы мировых валютных лидеров обозначили козыри, которые они будут разыгрывать в ближайшие месяцы. У США - это программа QE2, которая продлится до конца 2011г. и будет стимулировать слабость доллара наряду с усилением инфляционных ожиданий. Зона евро будет разыгрывать карту квазидефолтов Португалии и Испании. Но самый главный козырь - конечно, Италия.
Китай, как валютный противник двух перечисленных зон, одной рукой будет стараться избавиться от дисбаланса в экономике, поднимая учетные ставки, а другой - стараться держать заниженным курс юаня, так как его рост может убить всех низкомаржинальных китайских экспортеров.
И это, по-видимому, приведет лишь к повышению волатильности на валютном рынке и периоду очень высокой турбулентности.
Евгений Огородников
ЕТС
Уходящий год выдался непростым для валютного рынка. Еще в середине года преобладали негативные настроения в отношении европейской валюты, подогреваемые долговыми проблемами стран PIIGS и в первую очередь Греции (опустившие курс евро более чем на 6 руб. – с 43,5 руб. на начало года до 37,4 руб. в конце мая). Экстренное выделение помощи "страждущим" европейским странам и оперативное проведение реформ, направленных на сокращение расходов внутри стран, постепенно остудило нагретую до предела ситуацию вокруг стран зоны евро. Немного погодя на авансцену вышли новости с американского фронта, а именно – политика количественного смягчения. Запуск печатного станка технично способствовал ослаблению доллара во второй половине 2010г. В результате к ноябрю евро удалось отыграть к рублю утраченные в первой половине года позиции и протестировать отметку 43,0 руб. Вместе с тем очередная порция долговых проблем Португалии и Ирландии привела к тому, что год завершается для европейской валюты на отметке ниже 41,0 руб.
Что касается поведения доллара по отношению к рублю, то динамика была очень волатильной, в значительной степени оторванной от тенденций мирового валютного рынка за счет влияния со стороны внутреннего регулятора. Большую часть года доллар колебался в коридоре 29,5-31,5 руб. Резкое его укрепление происходило в периоды обострения проблем в еврозоне в мае. Тогда с минимума года 28,9 руб. он поднялся до пикового годового значения на отметке 31,78 руб. Опять же, к концу года страсти поутихли, и доллар завершает год на уровне выше 30,5 руб.
С начала 2010г. (с 1 января по 17 декабря) евро потерял к рублю 2 руб. 66 коп. и остановился на отметке 40,8 руб. Доллар подорожал на 47 коп. – до 30,66 руб.
Как отмечают аналитики "Арбат Капитала", пока проблемы Южной Европы удалось приглушить и отодвинуть на следующий год, динамика евро будет во многом определяться положением дел в США и увеличением денежной массы со стороны ФРС. Не следует забывать и об эффекте конца года, когда европейские банки и корпорации активизируют процесс репатриации прибыли из иностранных юрисдикций.
"Однако в 2011г. долговые проблемы Европы вновь вернутся в заголовки новостей, тогда как американская экономика начнет набирать обороты на принятых в IV квартале 2010г. стимулирующих программах, что в итоге приведет к укреплению доллара по всему фронту валют развитых стран, а валюты развивающихся стран покажут неплохую динамику из-за сохранения высоких темпов роста экономики Китая, Индии и ЮВА в целом", – подчеркнули эксперты.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" ожидают, что в 2011г. рубль будет подвержен негативному влиянию. Предыдущая версия прогноза предполагала среднегодовой курс рубля к доллару на уровне 27,7 руб./долл. Однако эксперты пересмотрели прогноз в сторону ослабления рубля до 29,4 руб./долл.
Согласно прогнозам аналитиков "Альфа-банка", курс доллара в 2011г. составит 33 руб. за долл. при цене нефти 75 долл./барр. Только при цене на нефть 100 долл./барр можно ожидать, что текущий счет останется положительным на протяжении всего 2011г., а курс рубля при этом составит 30 руб. за долл.
Как напоминают аналитики UBS, история показывает, что инвесторы рассматривают выборы как определенный риск, и отток капитала ускоряется до выборов. Их основной сценарий предполагает рост экономики и инфляции, видят они и определенные возможности для укрепления рубля. "Мы прогнозируем курс рубль/доллар на уровне 2011г. на уровне 29,5 руб. и 28,5 к концу 2012г. Тем не менее мы признаем риски ослабления притока капитала, связанные с предвыборной неопределенностью, что, следовательно, может привести рубль к развороту", – полагают в UBS.
В Lloyds TSB считают, что ЦБ РФ скоро начнет повышать процентные ставки. Западные аналитики выделяют спрос на рисковые активы и динамику цен на нефть как основополагающие факторы влияния на перспективы рубля. В банке подчеркивают, что резким изменениям курса российской валюты, как и прежде, будет препятствовать регулятор. По оценкам экспертов, в следующем году изменения курса рубля будут происходить в сложившемся диапазоне, цель на конец 2011г. составляет 29,48 руб./долл.
Аналитики UniCredit Bank Austria отмечают, что рост инфляции ускоряется, и ожидают, что к середине 2011г. он достигнет 10% из-за устойчивого увеличения денежной массы. "По нашим оценкам, в 2011г. ЦБ РФ повысит процентные ставки в общей сложности на 150 б.п. Более высокие ставки поддержат рубль, поскольку привлекут капитал. Это поможет противостоять таким факторам давления, как снижение профицита торгового баланса и текущего счета из-за увеличения объемов импорта. Согласно нашему прогнозу, к концу 2011г. стоимость бивалютной корзины составит 35 руб.", - отметили аналитики UniCredit Bank Austria.
В Goldman Sachs пересмотрели прогнозы стоимости бивалютной корзины на 3, 6 и 12 месяцев до 36,3, 36,3 и 35 руб. соответственно. Это предполагает курс евро к рублю на уровнях 43,1, 43,8 и 42,9 руб./евро, а курс доллара к рублю - на отметках 30,8, 30,2 и 28,6 руб. "Несмотря на позитивную оценку перспектив цен на нефть, рубль в первом полугодии 2011г. останется слабым из-за оттока капитала и вялого внутреннего спроса. Но в течение 6-12 месяцев объем внутреннего спроса заметно увеличится, ставки вырастут, цена на нефть может превысить 100 долл./барр., и, соответственно, мы будем наблюдать укрепление рубля", - считают аналитики.
Елена Хрупова
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
В 2010г. на рынке сырья произошла смена ролей: наиболее спекулятивный до кризиса рынок нефти отдал пальму первенства рынку драгоценных металлов, который стал одним из наиболее динамичных и "накачанных" спекулятивными позициями товарных рынков. Среди драгоценных металлов особенно выделялось золото, которое росло в цене, порой даже несмотря на укрепляющийся доллар. Вместе с тем рынок нефти показывал довольно размеренную динамику. Правда, время от времени эта стабильность все же нарушалась всплесками активности.
Нефть
2010 год для рынка нефти прошел спокойно. После провала в 2008-2009гг. котировки вышли на плато, где и находились в течение всего 2010г.
Конечно же, цены на нефть, как, впрочем, и на другие сырьевые товары, в последние годы все меньше зависят от реального спроса и предложения. Сейчас более значительное влияние на динамику цен на нефть оказывают такие факторы, как долговой кризис на периферии еврозоны, движение доллара и спекуляции относительно неминуемого ужесточения монетарной политики в Китае, указывают в Commerzbank.
Но в долгосрочной перспективе все же фундаментальные факторы остаются определяющими. Так, многие экспертные организации отметили в 2010г. рост реального спроса на нефть. В октябре Организация стран - экспортеров нефти (ОПЕК) обнародовала данные, согласно которым 2010г. мировой спрос на нефть увеличился на 1,32 млн барр./день - до 85,78 млн барр./день. А в 2011г. спрос на нефть вырастет еще на 1,17 млн барр./день.
Увеличение спроса на нефть дает возможность экспортерам постепенно наращивать добычу при условии, что цена будет находиться в стабильном коридоре 70-90 долл./барр. При цене ниже 70 долл./барр. дорогие месторождения, альтернативные источники энергии и программы энергосбережения становятся неэффективными, Они станут рентабельными при цене нефти выше 100 долл./барр. Такие альтернативные источники, например месторождения канадских нефтяных песков, заметно увеличивают физические поставки нефти на сжимающийся рынок.
Таким образом, преодоление установившегося в 2010г. коридора возможно только на короткий срок, и то усилиями спекулянтов, которые будут использовать различные новостные поводы. Но, скорее всего, цена будет оставаться в обозначенном коридоре как в 2010г., так и в начале 2011г.
Более того, цена выше 100 долл./барр. становится реальным тормозом для мировой экономики. "Плюс к этому повышение цены до 100 долл./барр. и выше немедленно вызывает политический шум. Поэтому разумные страны ОПЕК публично заявляют, что цену между 70 и 85 долл. они считают справедливой и оправданной. Думаю, что в следующем году она будет находиться именно в этом коридоре, может быть, до 90 долл.", - считает президент MRL Corporation Корнелия Майер.
Главным драйвером роста цен на нефть с фундаментальной точки зрения являются развивающиеся страны - Китай и Индия. Цены на нефть теснее всего коррелируют с глобальным промышленным ростом, а он зависит в первую очередь от роста в Китае. Китайский индекс PMI растет 20-й месяц подряд, и этот рост явно продолжится и в следующем году.
Утолить жажду в энергоресурсах призваны добывающие углеводороды страны. По итогам октября 2010г. суточный объем добычи нефти и газового конденсата в мире составил 86,76 млн барр./день. В том числе 12 стран ОПЕК (включая Ирак) в октябре ежедневно поставляли на мировой рынок 29,304 млн барр. сырой нефти. А вот добыча нефти в России по итогам октября 2010г. достигла нового исторического максимума и составила 10,28 млн барр./день, что на 100 тыс. барр. выше показателя сентября.
Но не все считают, что текущие цены на нефть справедливы. Инвестиционный банк Goldman Sachs опубликовал аналитический доклад, в котором говорится, что мировую экономику ждут существенно более высокие цены на нефть. Авторы доклада считают, что цены на нефть будут расти в 2011 и 2012гг. "Мы ожидаем, что с IV квартала 2010г. на мировом нефтяном рынке на фоне продолжающегося роста мировой экономики усилится напряжение в балансе спроса и предложения ", - подчеркивают эксперты. "Во второй половине 2011г. и в 2012г. мы ожидаем устойчивого роста цен на нефть, так как ее излишки на складах будут ликвидированы, а страны ОПЕК полностью задействуют свои резервные мощности", - считают в Goldman Sachs.
Не нужно забывать и про печатный станок, запущенный в США, и спекулянты непременно направят часть полученных средств прямиком на рынок фьючерсов, в том числе и нефтяных. С учетом этого дальнейшая перспектива рынка нефти вполне радужная. Кстати, хронически мягкая монетарная политика развитых стран заставила биржи принимать контрмеры. Так, Лондонская нефтяная биржа (IPE) ввела плату за поставки нефти золотыми слитками. До этого решения лондонская биржа в качестве платы за нефтяные и газовые контракты принимала наличные деньги либо государственные облигации. Теперь оценка нефтяного контракта за золото будет вестись биржей в тройских унциях, а ее цена - устанавливаться ежедневно по итогам операций на рынке золота Европы.
Таким образом, в 2010г. установились равновесные цены на нефть, которые устраивали всех, и эти цены будут сбалансированы еще какое то время. А вот перспектива рынков сырья (в том числе и нефти) несколько туманна, и главным фактором, определяющим ценообразование, станет не физический спрос и предложение, а нестабильность на валютных рынках. Конечно же, ведущие биржи уже начали играть на опережение, но, видимо, это только первые знаки нарождающегося тренда высокой турбулентности на рынках сырья в условиях крайней валютной нестабильности.
Евгений Огородников
Драгоценные металлы
Пожалуй, самым спекулятивным сырьевым рынком в 2010г. стал рынок драгоценных металлов. Именно он самым первым вышел из кризиса и под лозунгом: "долой бумажные деньги" инвесторы, спекулянты и центробанки ринулись на этот рынок. А так как "горлышко" у этого рынка узкое, то тут же надулся "пузырь".
И самым спекулятивным металлом на рынке драгоценных металлов стало золото. Спрос со стороны промышленности на него практически отсутствует. На этой планете у металла две функции: украшения и инвестиции. Еще до кризиса до 70% золота уходило в шкатулки красавиц по всему миру. Сейчас же эта доля снизилась до 30%. Остальное скупают всякого рода спекулянты (в том числе ЦБ). Они и вывели золото на новый исторический максимум: в течение 2010г. золото росло до 1412 долл./унция.
Сам рынок физического золота (где и покупают ЦБ) очень узок - всего около 110-130 млрд долл. (ничто на фоне количественного ослабления в США размером 600 млрд долл.), но его деривативный вариант заметно крупнее. Правда, в течение ближайшего года в производство могут быть запущены новые и законсервированные золоторудные мощности по всему миру, что приведет к расширению именно рынка физического золота и неминуемо ослабит хватку "быков".
В 2010г. десятилетний восходящий тренд золота, берущий начало в 2000г., продолжился. Да и прирост стоимости в 2010г. на 25% не слишком выбился из привычной колеи: в среднем рост за последние пять лет составлял 20% в год. По всей видимости, золото продолжит дорожать, пока учетные ставки в развитых странах мира (зона евро, Япония, США, Великобритания) будут оставаться минимальными. Но как только монетарная политика в мире начнет ужесточаться, металл вновь перестанет быть интересным игрокам.
Гораздо интереснее складывалась ситуация на рынке серебра. Этот металл на планете в дефиците, и до кризиса спрос на него удовлетворялся в том числе за счет переработки лома. В кризис спрос "просел", но вторая половина года стала разворотной: летом 2010г. спекулянты обратили внимание и на серебро. К тому же стали набирать популярность ETF (торгуемые на бирже фонды), ориентированные на серебро, то есть игроки фондового рынка могли приобрести на бирже бумаги под обеспечение серебра. Разумеется, это вызвало повышение спекулятивного спроса на драгметалл. Наверняка помогла и промышленность.
Котировки серебра 3 декабря 2010г. на COMEX впервые с середины марта 1980г. превысили отметку 29 долл./унция. Конечно, это далеко до исторического максимума - 48,7 долл./унция, зафиксированного в январе 1980г. Но, пока ставки ФРС низки, есть надежда обновить тот максимум.
Платиноиды - платина и палладий, хотя и рассматриваются аналитиками вместе, двигались разнонаправленно. Палладий стал чемпионом года по приросту стоимости. С начала 2010г. металл подорожал более чем на 85%, при этом рост стоимости платины составил менее 20%. Такая разница в движении цен обусловлена сразу несколькими факторами.
Основной спрос на палладий формирует автомобильная промышленность Китая, которая даже в кризис растет огромными темпами (на десятки процентов в год). И если раньше на рынке палладия распродавались запасы российского Гохрана, то теперь, по-видимому, эти запасы истощились и рынок палладия резко пошел вверх.
Платина же пока стоит на месте. Тут также есть ряд факторов, ограничивающих рост. Во-первых, автомобилестроители в последнее время предпочитают использовать в катализаторах палладий. Во-вторых, крупнейшим потребителем платины для изготовления ювелирных украшений является Япония - страна, переживающая не лучшие времена. В-третьих, инвесторы (в том числе ЦБ) предпочитают для вложений золото, как более ликвидный товар.
Таким образом, по итогам 2010г. самым популярными металлами оказались палладий и серебро. Выходящая из кризиса промышленность, дефицит предложения и спекулятивные вложения сделали свое дело - металлы подорожали более чем на 70%. От них отстало золото, но это более консервативная инвестиция, и, скорее всего, (в отличие от серебра и палладия) в 2011г. рост стоимости золота продолжится, хотя, возможно, и медленнее, чем в 2010г.
Самым же недооцененным металлом стала платина. Ее рост немногим превысил 10%, и не исключено, что 2011г. станет именно годом платины.
Евгений Огородников
Промышленные металлы
Металлы в 2010г. дали инвесторам неплохую возможность заработать, особенно тем, кто успел сориентироваться за время летней напряженности на рынке, наиболее острый период которой продлился довольно долго – около двух месяцев. Такой случай представился не единожды – первая в году волна снижения началась уже во второй половине января и продлилась до конца первой недели февраля. Опасения инвесторов были связаны с заявлениями властей Китая о слишком быстром росте национальной экономики. Как раз в это время появились первые ожидания ужесточения денежно-кредитной политики страны. Замедление роста экономики КНР должно было резко сократить объем спроса на промышленные металлы, так что "просадка" цен на 10% и более выглядела вполне закономерной.
Вскоре стало понятно, что шаги Китая в сторону "закручивания гаек" не убьют спрос на металлы, поскольку страна борется со спекулятивными "пузырями", а инфраструктурные проекты, под которые китайцы и закупают металл в огромных количествах, сворачивать никто не собирается. О чем это говорит? О том, что и в ближайшие годы КНР продолжит строительство, а металлы по-прежнему будут привлекательны, особенно в свете ухудшения макроэкономических перспектив США и риска снижения стоимости доллара. Инвесторы вновь стали "быками", и к середине апреля цены на металлы обновили максимумы года.
Новая масштабная коррекция вниз началась во второй половине апреля. Опять начал пугать Китай, где в апреле неожиданно снизились темпы роста деловой активности. Меры, принимаемые китайским регулятором, вроде как начали действовать. Кроме того, в апреле и мае вновь вышли на первый план европейские долговые проблемы, что окончательно отбило у участников рынка желание инвестировать в сырье. Первые летние месяцы принесли ожидаемое игроками затишье. Котировки металлов расположились либо на минимумах года, либо в непосредственной близости от них, а инвесторы проявляли осторожность и ждали сигналов, которые позволили бы определиться с направлением тренда.
Таким сигналом, определившим тенденцию на всю вторую половину 2010г., стало заявление ряда представителей ФРС США о том, что возможен новый этап количественного смягчения денежно-кредитной политики страны. Игроки поняли, что включение печатного станка грозит обесценением доллара, который состоит в обратной корреляции с долларовыми ценами контрактов на металлы. Кроме того, выкуп долговых бумаг у банков заставит последние искать инструменты, в которые можно было бы вложить освободившиеся средства, а это сырье и акции. Пока ожидалось официальное объявление подробностей программы, цены на промышленные металлы рванули вверх, причем многие представители группы обновили годовые максимумы. Более того, осенью Китай вновь начал радовать сильными показателями промышленного производства, а это на фоне продолжающегося ужесточения денежно-кредитной политики очень обрадовало игроков.
Что касается фундаментальных факторов сектора, то большая их часть способствовала покупкам. Это и землетрясение в Чили, крупнейшем мировом экспортере меди, и введение в Китае ограничений на пользование электроэнергией производителями алюминия (колоссальные затраты электроэнергии – особенность технологического процесса производства), и неожиданно образовавшийся на рынке дефицит олова.
В 2011г. землетрясений может и не произойти, КНР ограничения на электроэнергию снимает, но сильного обвала цен на металлы ждать не обязательно. Во-первых, в Китае продолжается урбанизация, увеличиваются объемы производства в машиностроительной отрасли, поэтому физический спрос на металлы будет на высоком уровне. Кроме того, есть надежда на торгуемые фонды (ETF), которые будут специализироваться на промышленных металлах, то есть притока средств на LME можно ожидать и оттуда. Наконец, одобренная ФРС программа выкупа казначейских облигаций на сумму 600 млрд долл. предполагает ежемесячное вливание в рынок 75 млрд долл. вплоть до второго полугодия 2011г., и этим деньгам необходимо будет найти применение. Глава ФРС Бен Бернанке, кстати, не исключил, что эта сумма может быть увеличена, если потребуется. В Goldman Sachs считают, что американской экономике необходимы не 600 млрд долл., а 2-4 трлн долл. Так что расти металлам есть куда, и источники денег, которые будут питать этот рост, видны.
Максим Звягинцев
МАКРОЭКОНОМИКА
Состояние экономик стран мира разнилось от региона к региону. Наиболее динамично себя вели экономики Азии, в то время как многие страны еврозоны погрязли в долговых проблемах, тормозивших их развитие. Американский континент не мог похвастаться сильными результатами, подтверждением чему служит принятая под конец года вторая программа количественного смягчения и все еще нулевая учетная ставка ФРС. В целом же можно констатировать, что в авангарде экономического роста в 2010г. находились страны BRIC.
Как отмечает директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимир Брагин, главным событием 2010г. для рынка стала история с долговыми проблемами еврозоны. Именно угроза дефолта Греции обвалила биржи в апреле-мае, но те меры, которые были предложены в ответ на это ЕЦБ и МВФ, не дали рынку рухнуть в ноябре, когда похожая ситуация сложилась вокруг Ирландии. Не менее важным по значимости была принятая программа количественного смягчения, вызвавшая продолжение роста цен на товарных рынках, которые имеют сильное влияние на российский фондовый рынок. Важным для рынка стали хорошие темпы роста развивающихся экономик, в первую очередь Китая, правительству которого даже пришлось прибегать к мерам по охлаждению экономики. "В России ситуация развивалась по довольно спокойному сценарию. Росли потребление и промышленное производство, а также инфляция. ЦБ на фоне роста инфляции и улучшения макропоказателей прекратил снижение ставок, но в отличие от регуляторов многих других стран не стал пока ужесточать денежно-кредитную политику. Это позволило рублевым облигациям продолжить расти в цене, несмотря на рекордно низкие спрэды", – заключил В.Брагин.
Россия
В 2010г. в России продолжилось экономическое оживление, начавшееся во второй половине 2009г. После окончания спада, продолжавшегося вторую половину 2008г. и первую половину 2009г. - четыре квартала подряд, в ходе которых экономика России упала на 11%, рост продолжался на протяжении четырех последующих кварталов, а ко II кварталу 2010г. была компенсирована практически половина спада, отмечают в Министерстве экономического развития России.
За первую половину 2010г. ЦБ понижал ставку рефинансирования пять раз, в результате она опустилась с 8,75% до уровня 7,75% годовых, на котором была установлена с 1 июня 2010г. Совет директоров Центробанка аргументировал свое решение восстановлением экономики и продолжающимся замедлением инфляции. Рост потребительских цен за полгода (к 28 июня) составил 4,4%, что значительно ниже значений 2009г. (7,6%), отмечают специалисты Pioneer Investments.
По данным Банка России, в январе - сентябре 2010г. на фоне восстановления экономической активности и усиления платежного баланса состояние денежной сферы в стране в целом характеризовалось укреплением рубля, увеличением спроса на национальную валюту, ростом банковских резервов, снижением процентных ставок и постепенным восстановлением кредитования реального сектора экономики. Денежный агрегат М2 за девять месяцев 2010г. увеличился на 14,1%. В реальном выражении, то есть с учетом инфляции на потребительском рынке, денежная масса (М2) за январь - сентябрь 2010г. выросла на 7,4% (за аналогичный период 2009г. она сократилась в реальном выражении на 6,5%).
В I квартале 2010г. ВВП РФ, по данным Росстата, увеличился на 2,9% по сравнению с аналогичным периодом предшествующего года. Во II квартале 2010г. показатель вырос по сравнению с соответствующим периодом 2009г. года на 5,2%, что совпало с предыдущей оценкой Росстата. В III квартале, по предварительной оценке Росстата, рост ВВП в годовом исчислении составил 2,7%.
Аномальные погодные условия, наблюдавшиеся в летние месяцы, привели к паузе в экономическом росте России в III и IV кварталах 2010г. Летняя засуха привела к усилению инфляционного давления на экономику страны, вызвав панику на продовольственных рынках: продукты питания резко подорожали, рост цен на некоторые из них в месячном выражении достигал двузначных величин. Удорожание продовольственных товаров негативно отразилось на общей ценовой конъюнктуре - возникла угроза распространения инфляции из продуктового сегмента на другие сектора, отмечают эксперты "Уралсиб Кэпитал". Вследствие ускорения инфляции завершился период снижения ставок ЦБ.
В результате Минэкономразвития России оценило рост ВВП за девять месяцев 2010г. лишь в 3,4%. По подсчетам специалистов Банка Москвы, исходя из динамики базовых отраслей, рост ВВП РФ в январе - сентябре должен был составить 3,8-3,9%. Достижение уровня 4% по итогам года практически невозможно - для этого экономика должна расти быстрее, чем она росла в IV квартале 2009г., а тогда подъем превысил 7% в годовом выражении.
Минфин между тем пересмотрел свой прогноз инфляции по итогам 2010г. с 6-7% до 7-8%. Председатель Центробанка Сергей Игнатьев заявил, что негативный эффект аномальной жары и засухи будет ощущаться до осени 2011г. Более того, его может усилить рост денежной массы. Уже до конца 2010г. реальные ставки могут стать отрицательными. Минэкономразвития в свою очередь прогнозирует инфляцию по итогам 2010г. на уровне 8%, в 2011г. - 6-7%, в 2012г. - 5-6%, в 2013г. - 4,5-5,5%.
Тем не менее тенденция к восстановлению в ближайшие месяцы должна возобновиться, считают специалисты МЭР. Она будет поддержана ростом потребительского спроса, восстановлением запасов и ожидаемым к концу года усилением инвестиционной активности. Это позволяет оценивать годовой рост ВВП на уровне около 4%. В то же время сохраняются риски, связанные с реакцией экономики на масштабные потери в сельском хозяйстве, продолжающейся стагнацией в строительстве и слабым инвестиционным спросом, которые могут ограничить экономический рост по итогам 2010г. 3,5-3,7%.
Основные показатели развития экономики (в % к соответствующему периоду предыдущего года)
Немного настораживает стагнация в сегменте розничных продаж, что, по всей вероятности, связано с негативным влиянием инфляции на реальные доходы населения (рост реальной заработной платы в последние месяцы тоже остановился). Это, по-видимому, явление временное, и в ближайшие месяцы потребительская активность вновь начнет усиливаться вместе с оживающей экономикой, чему отчасти будет способствовать довольно позитивная ситуация на рынке труда, где наблюдается дальнейшее снижение уровня безработицы, считают специалисты Банка Москвы.
Что касается прогнозов, то в 2011г. российская экономика, по всей видимости, продолжит восстанавливаться, в первую очередь благодаря экспортным отраслям, потребительскому спросу и инвестициям.
По прогнозам Центра макроэкономических исследований Банка России, в 2011г. в целом сохранятся схожие со второй половиной 2010г. тенденции: основной вклад в рост ВВП России будут вносить увеличение потребления домохозяйств и инвестиции в основной капитал. Благодаря растущей мировой экономике спрос на российский экспорт тоже станет увеличиваться, но растущий внутренний спрос обеспечит более быстрый рост импорта. В результате 2011г. российская экономика продемонстрирует более низкий показатель экономического роста, чем в 2010г. По оценкам специалистов, он составит 3,6%. При этом докризисный уровень физического объема ВВП может быть достигнут к началу 2012г. Годовой показатель инфляции в 2011г. повысится до 7,1%. Темпы роста глобальной экономики в ближайшие годы будут ниже докризисных. Все еще неустойчивый характер роста, сворачивание антикризисных мер, необходимость перехода к более жесткой фискальной политике в развитых странах, а также существенная неопределенность относительно темпов роста развивающихся стран заставляют рассматривать такой вариант развития событий как наиболее вероятный, подчеркивают эксперты.
Аналитики Capital Economics полагают, что в 2011г. темпы роста ВВП России составят 4%. Однако, если цены на нефть продолжат падать, специалисты не исключают новой волны рецессии. Согласно прогнозу Минэкономразвития, ВВП страны в 2011г. может вырасти на 4,2%, в 2012г. - на 3,9%, в 2013г. - на 4,5%. По мнению аналитиков UBS, если цены на нефть существенно не упадут, экономический рост будет продолжаться. Спрос получает значительное стимулирование как со стороны бюджета (смягчение политики, эквивалентное приблизительно 7% от ВВП по сравнению с докризисным уровнем), так и за счет монетарной политики, что постепенно начинает отражаться на экономике.
По мнению аналитиков Банка Москвы, агрессивная бюджетная политика правительства в 2009-2010гг. послужит топливом для инфляции и в 2011г., а также, возможно, в 2012г. Впрочем, в 2011г. бюджетная политика начнет меняться: дефицит бюджета будет финансироваться уже не из средств Резервного фонда (по сути, за счет эмиссии), а за счет заимствований, преимущественно внутренних. Вероятно, изменение бюджетной политики приведет к перелому инфляционных трендов в 2012-2013гг. Однако в 2011г. мы, вероятно, увидим двузначные показатели инфляции.
Между тем, по оценкам ЦБ РФ, со II квартала 2011г. начнется нисходящий тренд инфляции, заявил первый заместитель председателя Банка России Алексей Улюкаев. ЦБ напомнил, что сможет реагировать на рост инфляции по трем фронтам, повышая процентные ставки и/или минимальные резервные требования, а также за счет колебания валютного курса.
Специалисты "АК Барс Финанс" полагают, что ЦБ на два-три месяца займет выжидательную позицию, поскольку на текущий момент неизвестно, как долго сохранятся низкие темы роста экономики и отток капитала. В дополнение волатильность курса пары евро/доллар очень высока, что тоже затрудняет прогноз на 2011г. Начало серии повышения ставок Центробанка аналитики "АК Барс Финанс" ожидают весной 2011г., если годовая инфляция существенно превысит уровень 9%.
Эксперты "Уралсиб Кэпитал" в свою очередь не ожидают прорывов в 2011г., но, по их мнению, фундаментальные показатели останутся устойчивыми. Темпы роста ВВП могут оказаться немного выше, чем в 2010г., но ускорится и инфляция. Бюджет, скорее всего, будет сбалансированным, считают специалисты. Они ожидают также, что сальдо счета текущих операций останется положительным и довольно существенным, а ситуация с потоками капитала в 2011г. будет лучше, чем в 2010г., что обеспечит стабильность рубля. По оценкам специалистов, его среднегодовой курс в 2011г. составит 29,4 руб./долл. Инфляционное давление станет постепенно увеличиваться под влиянием как монетарных, так и немонетарных факторов, и темпы роста потребительских цен могут достичь 9,5%. На этом фоне ожидается повышение ставки рефинансирования до 9%.
Анна Людвиг
Мировая экономика
2010г. лишь с известной долей условности можно назвать посткризисным. Произошло некоторое оживление ряда секторов мировой экономики, однако в целом ситуация оставалась крайне напряженной, отмечает начальник аналитического отдела ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Николай Подлевских.
Жилищный рынок многих стран продолжил стагнировать на низких уровнях. Особенно непростая ситуация в сегменте недвижимости сложилась в Испании, Великобритании и США. В последних продажи новостроек были в пять раз ниже докризисных значений, и данная ситуация имеет тенденцию к консервации. Потребительская активность оставляет желать лучшего, а ведь на спрос в США сильно завязаны экономики Европы и Китая. Между тем перспективы роста спроса в крупнейшей экономике мира тоже пока довольно пессимистичны. На них давят данные о безработице - она никак не желает снижаться от почти двузначных отметок. Причем, согласно прогнозам и опасениям ФРС, безработица в стране будет оставаться высокой еще долгое время.
На этом фоне важнейшим макроэкономическим вектором года можно назвать постепенное созревание идеи ФРС о необходимости второй волны количественного смягчения, о которой было объявлено 3 ноября. Регулятор намерен выкупить гособлигации на сумму 600 млрд долл. - по 75 млрд в месяц в течение восьми месяцев. Кроме того, ФРС реинвестирует порядка 300 млрд долл. из первой программы количественного смягчения. Таким образом, общий объем QE2 составит порядка 900 млрд долл. По мнению аналитика дирекции анализа экономики и финансовых рынков НБ "Траст" Дмитрия Турмышева, если поступающие в дальнейшем данные о динамике инфляции и росте ВВП не устроят ФРС, то в будущем от нее можно ожидать очередного впрыска ликвидности на рынки.
Другим ключевым макроэкономическим событием 2010г. были две волны долговых проблем в Европе. Так, в начале года выяснилось, что Греция не сможет обойтись без внешней помощи, а европейские структуры долго не могли принципиально решить вопрос о выделении стране необходимых средств. В конце концов в мае помощь была предоставлена. Причем был создан стабилизационный механизм для решения подобных проблем в будущем. Не прошло и нескольких месяцев, как этот механизм прошел испытание реальностью, когда в ноябре под угрозу попала финансовая система Ирландии. Взятие на бюджет страны непомерных долгов ведущих банков довело дефицит ее бюджета почти до трети ВВП. В результате жестких переговоров и согласований Ирландии был предоставлен кредит объемом 85 млрд евро под гарантии снижения страной дефицита бюджета. Ирландии еще предстоит провести через законодателей сокращение бюджетных расходов и повышение налогов. Первый раунд этой работы был осуществлен 7 декабря, и его нельзя назвать простым, отмечает Н.Подлевских.
Аналогичные процедуры предстоит провести в Португалии, Испании и ряде других стран региона. При этом законодателям все время необходимо иметь в виду возможность социальных взрывов в ответ на новые инициативы, призванные снизить дефицит бюджетов. Волнения в Греции показали, что это не абстрактные опасения, а реальные угрозы. Борьба трудящихся за сохранение своих прав приводит к дополнительным потерям экономики и может стать самостоятельным негативным макроэкономическим фактором: когда потери от забастовок и иных акций протестов начинают исчисляться сотнями миллионов, то из чисто политической проблемы они превращаются в комплексный, в том числе и макроэкономический, фактор.
Между тем, по словам эксперта ИК "Церих Кэпитал Менеджмент", Китай в 2010г. продолжал радовать темпами роста экономики в 10%. Однако ком проблем Поднебесной тоже разрастается опережающими темпами. Так, кредитный и ипотечный "пузыри" в КНР уже являются факторами неустойчивости мировой экономики. В течение 2010г. власти страны все решительнее проводили меры по сдерживанию кредитной экспансии. Так, с 20 декабря центральный банк КНР в шестой раз в 2010г. повысил резервные требования по депозитам местных банков. Норма резервирования была повышена еще на 0,5 процентного пункта. Хотя повышение норм резервирования и снижает вероятность увеличения процентной ставки в ближайшем будущем, оно не исключает ее совсем. Тем более что инфляция растет и все более выходит из-под контроля, а ожидания ее дальнейшего ускорения делают повышение ставок все более вероятным. В связи с ужесточением в Китае монетарной политики прогнозируется, что цены на недвижимость в стране начнут падать. Вполне вероятным представляется плавное снижение цен на недвижимость уже в 2011г. Можно предполагать, что монетарные ужесточения в КНР будут являться сдерживающим фактором для роста спроса на сырьевые товары.
В 2011г. основные глобальные тренды пока просвечивают сквозь призму проводимого ведущими мировыми центробанками количественного смягчения. Скорее всего, мир катится к периоду стагфляции, то есть к сочетанию стагнации и инфляции, считает Н.Подлевских.
Между тем, по словам специалистов ВТБ24, появляются основания считать, что глобальная экономика постепенно переходит от фазы посткризисного отскока, движимого восстановлением запасов, к подъему, ведомому ростом инвестиций. Оценки перспектив мирового экономического роста на 2011-2012гг., публикуемые крупными инвестиционными банками, уже в течение нескольких месяцев последовательно смещаются вверх, в диапазон 3,5-5% годовых. Отчеты крупных корпораций в большинстве своем указывают на ожидания роста мирового спроса на их продукцию. Ряд исследований, базирующихся на анализе структуры страновых индексов PMI, указывает на возможность резкого повышения темпов роста глобального промышленного производства - до 8-9% к середине 2011г.
Тем не менее оптимизм бизнес-сообщества относительно дальнейшего развития ситуации в экономике упал до минимальных показателей за последние 12 месяцев. Таковы результаты международного исследования мировой экономической конъюнктуры "Пульс", которые опубликовала KPMG. Большинство мировых компаний промышленного сектора и сферы услуг пересматривают свои инвестиционные планы в сторону уменьшения расходов. Темпы роста капиталовложений и расходов на исследования и разработки будут ниже ранее запланированных. Об устойчивом росте говорят лишь представители стран BRIC.
Анна Людвиг
ОБЛИГАЦИИ
Как отмечает В.Брагин, для долгового рынка прошедший год был очень успешным. За счет снижения ставок держатели бондов получили двузначную доходность, а избыток рублевой ликвидности существенно облегчил эмитентам задачу размещения новых выпусков облигаций.
Рублевые облигации
В 2010г. рынок рублевого долга продолжил восстанавливаться после кризиса. Наблюдался рост инвестиционного спроса на облигации при сохранении активности эмитентов на приемлемом уровне. Усиление интереса инвесторов к инструментам рынка корпоративных облигаций повышало его потенциал как механизма мобилизации финансовых ресурсов для компаний реального сектора экономики. При этом отмечались возобновление интереса инвесторов к рисковым инструментам (новые выпуски облигаций эмитентов второго и третьего эшелонов) и постепенное уменьшение количества дефолтов по корпоративным бумагам. Рост спроса инвесторов на государственные облигации увеличивал значимость рынка ОФЗ как возможного источника финансирования дефицита федерального бюджета России, отмечают в департаменте исследования и информации ЦБ.
Средневзвешенная доходность корпоративных облигаций за январь снизилась на 57 б.п. - до 10,6% с 11,2% годовых на конец 2009г. Фактически средний уровень доходности в январе достиг докризисных значений, отмечают эксперты Банка Москвы. В результате вторичный рынок по результатам I квартала 2010г. показал масштабную положительную переоценку. II квартал года начался с коррекции на фоне проблем в Европе. Охлаждение на рынке привело к снижению аппетита игроков по отношению к бумагам с длинной дюрацией. Как напоминает директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимир Брагин, именно угроза дефолта Греции вызвала обвал рынков в апреле и мае, но те меры, которые были предприняты в ответ на это ЕЦБ и МВФ, не дали рынку рухнуть в ноябре, когда похожая ситуация сложилась вокруг Ирландии. Более того, немного утихомирить "медведей" помогли фундаментальные факторы поддержки, а именно высокий уровень ликвидности.
Во второй половине года интерес к облигациям со стороны инвесторов заметно ослаб. При фактически застывших ценах основной доход держатели долговых бумаг в III квартале получили в виде купонных выплат, отмечают специалисты Pioneer Investments. Давление на котировки наравне с внешними факторами оказала внутренняя конъюнктура. К концу октября рублевая ликвидность упала ниже отметки 1 трлн руб., то есть до одного из минимальных значений 2010г. Между тем в первых числах декабря в банковский сектор начался постепенный приток бюджетных средств, ставки денежного рынка стали снижаться, а на мировых площадках вновь начал преобладать позитивный настрой. На фоне этих факторов цены корпоративных рублевых облигаций плавно подрастали, однако медленное восстановление уровня рублевой ликвидности и опасения инвесторов по поводу того, что мировые рынки вновь могут развернуться вниз, сдерживали котировки от заметного движения вверх.
К концу года низкая доходность по инструментам первого эшелона вызвала смещение интереса инвесторов в сторону менее качественных бумаг. Как следствие, увеличился спрос на облигации второго и третьего эшелонов. В результате кредитные спрэды сузились до минимальных значений, а инвесторы исчерпали возможность получения дополнительного дохода от переоценки долговых обязательств, отмечает В.Брагин.
В I квартале 2010г. на долговой рынок обрушился шквал первичных размещений. В корпоративном сегменте эмитенты разместили облигации на 108 млрд руб. Самыми яркими стали размещения "Газпром нефти": один выпуск компании был размещен при существенной переподписке, а другой - со 100%-ной аллокацией участникам, отмечает начальник отдела продаж долговых инструментов Citi Александр Панфилов. Тем не менее, несмотря на неплохие условия для заимствований, из-за вынужденной паузы, которую в начале года взяли эмитенты на первичном рынке в связи с новыми законодательными требованиями к выпуску облигаций, объемы размещений оказались меньше, чем планировали организаторы выпусков.
Между тем в сентябре внутренний долговой рынок по объемам размещений и по вышедшим на рынок эмитентам установил новые рекорды с 2007г. По данным UFS Investment Company, за первый месяц осени на долговой рынок вышли 20 корпоративных эмитентов с 31 выпуском суммарным объемом 126,7 млрд руб.
Стоит отметить, что изменилась и структура проведения аукционов. Произошел практически полный переход на бук-билдинг. По словам начальника отдела анализа долговых рынков "Номос-банка" Ольги Ефремовой, данная схема выглядит весьма комфортной, но больше напоминает "клубные сделки", исключая из первичного размещения мелких игроков. Поэтому неудивительно, что на рынке появилась тенденция к укрупнению объемов выпусков с выходом все более крупных "тяжеловесов" на первичный рынок заимствований, отмечают в UFS Investment Company.
Все большую популярность у эмитентов получили и биржевые облигации. По словам управляющего директора ФК "Открытие" Михаила Автухова, преимущество данного вида бумаг заключается в сроках регистрации и начала торгов, а также их мобильности. Вместе с тем данный инструмент регулируется "Законом о рынке ценных бумаг", положениями ФСФР и бирж специфически. Биржевые облигации представителей третьего эшелона потенциально могут быть менее обеспечены, чем классические облигации, с учетом поправок в "Закон о рынке ценных бумаг", которые начали действовать с начала 2010г.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" не исключают, что в 2011г. наклон кривой доходности ОФЗ уменьшится за счет роста на ее коротком конце на фоне стабильных уровней на ее длинном участке. Возможность рефинансирования в ЦБ через операции РЕПО окажет поддержку долгосрочным рублевым облигациям. Согласно прогнозам специалистов, к концу 2011г. доходность пятилетних ОФЗ составит около 7%.
Инвесторам, планирующим делать вложения в госбумаги, специалисты "Уралсиб Кэпитал" рекомендуют пассивный подход. Текущий угол наклона кривой позволяет получить отличную доходность вложений в трех - пятилетние бумаги, такие как ОФЗ-26203, ОФЗ-25075 и ОФЗ-25071, на горизонте удержания порядка 12 месяцев. Вместе с тем широкомасштабное снижение доходности рублевых облигаций, похоже, завершено, так что если инвесторы готовы рассмотреть варианты вложений на рынке корпоративных бумаг, то это сулит более привлекательные возможности, чем инвестиции в ОФЗ.
Эксперты рекомендуют следующие бумаги: ВЭБ-8 (7,1% на 35 мес.), Газпром нефть-БО5/6 (7,2% на 29 мес.), РСХБ-3 (7,8% на 39 мес.), ВТБ-5 (7,6% на 35 мес.), ВТБ-БО1/2/5 (7,5% на 28 мес.), ВТБ-6 (7,05% на 20 мес.), Лукойл-БО1/4/5 (6,8% на 20 мес.), Вымпелком-6/7 (8,5% на 5 лет), МТС-5 (7,1% на 20 мес.), MТС-4 (6,5% на 6 мес.), MMK-БО2 (6,8% на 12 мес.), Евраз-1/3 (B/B1/B+, 9% на 28 мес.), Сибметинвест-1/2 (9,8% на 47 мес.), Евраз-2/4 (10% на 5 лет), Мечел-13/14 (B1, 10% на 5 лет), Мечел-БО3 (8,9% на 29 мес.), TMK-БО1 (8,9% на 35 мес.). Из бумаг банковского сектора специалисты выделяют: МДМ-8 (8,35% к оферте через три года и 8,65% к погашению через пять лет), МКБ-8 (8,9% на 10 мес.), МКБ-7 (9,7% на 20 мес.), ХКФБ-5, ХКФБ-7, РСБ-7 (7,8% на 10 мес.), МБРД-5 (8% на 13 мес.) и УРАЛСИБ-Лизинг-БО3 (9,9% на три года) и более короткие УРАЛСИБ-Лизинг-БО2.
Валютные облигации
В 2010г. рынок еврооблигаций постепенно восстанавливал свою значимость как источника привлечения финансовых ресурсов. Резко возросла активность в первичном сегменте еврооблигаций, что было связано с улучшением общей конъюнктуры рынка. В частности, компании, которые во время кризиса не могли разместить свой долг, получили доступ к фондированию. Наиболее богатым месяцем на число размещений можно признать октябрь, когда на рынок вышли десять эмитентов, которые разместили еврооблигаций на общую сумму порядка 7 млрд долл.
По словам начальника отдела организации выпусков рублевых облигаций "Ситибанка" Никиты Гусакова, в 2009г. эмитенты предпочитали использовать локальный рынок на фоне существенного различия между спрэдами на внутреннем и международном рынках. В 2010г. году спрэды на глобальном рынке существенно сократились, а кроме того, базовые ставки находились на рекордно низких уровнях, что сделало рынок евробондов существенно более привлекательным.
В 2010г. Россия возобновила активную работу на внешних рынках капитала. В апреле Минфин разместил еврооблигации на сумму 5,5 млрд долл., из которых на пятилетние бумаги пришлось 2 млрд долл., а на десятилетние - 3,5 млрд долл. Несомненно, размещение суверенных еврооблигаций стало знаковым событием, которое позволило создать новый ориентир доходности для последующих выпусков корпоративных эмитентов.
Между тем в декабре текущего года Минфин отказался от запланированного размещения номинированных в рублях евробондов. Полученные средства планировалось направить на покрытие дефицита бюджета России. За январь - октябрь 2010г. он составил более 780 млрд руб., предполагаемый объем размещения покрывал 4-13% этой суммы. Стоит отметить, что реакция западных инвесторов на отказ от размещения была крайне негативной. За пару недель ноября выпуск Россия-30 "просел" со 122 до 115 долл.
Тем не менее, если аукцион состоится, то в случае успешного размещения рублевых евробондов рынок ОФЗ может получить двойную поддержку от этого события: меньшую потенциальную нагрузку заимствований Минфина на локальный рынок и новые ориентиры доходности, полагает аналитик Газпромбанка Павел Пикулев.
Что касается вторичных торгов, то начало 2010г. ознаменовалось ралли. Спрэд выпуска Россия-30 к UST-10 достигал 133 б.п. Однако с разразившимся долговым кризисом в Европе произошло значительное снижение всех долговых рынков развивающихся стран. В результате российский рынок евробондов растерял весь рост конца лета и начала осени. Наибольшее падение наблюдалось в длинных выпусках "Газпрома", Россельхозбанка и ЛУКОЙЛа.
Нерешенный вопрос с ситуацией в периферийных странах Европы продолжает держать долговые рынки в напряжении. В то же время аналитики UFS Investment Company положительно оценивают перспективы еврооблигаций. С текущих уровней потенциал роста бумаг представляется значительным, особенно в свете продолжающейся программы ФРС. Наибольший рост могут показать длинные выпуски эмитентов первого эшелона, таких как "Газпром", ВТБ, ВЭБ, Россельхозбанк и ТНК-BP.
Между тем аналитик "Уралсиб Кэпитал" Дмитрий Дудкин считает, что спрэд российских суверенных облигаций к казначейским бумагам США остается широким как по историческим меркам, так и в сравнении с аналогами. Таким образом, Россия остается одной из лучших ставок в портфеле долгов развивающихся стран. Тем не менее в абсолютном выражении в 2011г. ожидается негативная динамика длинных российских евробондов в свете ожидающегося повышения доходности американских госбумаг. По оценкам специалиста, в 2011г. спрэд выпуска Россия-30 к UST-10 составит 100 б.п., а доходность достигнет 5,5%.
Динамика евробондов, в частности суверенных бумаг, будет непосредственно связана с рынком базовых активов. По мнению Д.Дудкина, смягчение денежно-кредитной политики - основной фундаментальный фактор, определяющий долгосрочную динамику доходности казначейских бумаг. Напомним, что в первой половине ноября ФРС объявила о новом раунде количественного смягчения: до июня 2011г. американский центробанк планирует выкупать с рынка казначейские облигации объемом до 75 млн долл. в месяц. Проблема европейских суверенных долгов, вероятно, будет препятствовать развитию этих тенденций, но не сможет обратить их вспять. По итогам 2011г. специалист прогнозирует доходность десятилетних американских гособлигаций на уровне 4,5%.
Анна Людвиг
ПИФы
По состоянию на момент написания этого материала на российском рынке коллективных инвестиций обращалось 1236 открытых, интервальных и закрытых ПИФов под управлением 448 управляющих компаний. Сумма их чистых активов на указанную дату составляла 419,37 млрд руб.
По состоянию на 30 ноября 2010г. в пятерку ПИФов по стоимости чистых активов (СЧА) вошли: "УралСиб Фонд Первый", "Тройка Диалог - Добрыня Никитич", "ОФГ Инвест - Петр Столыпин", "Атон-менеджмент - Малый бизнес Москвы" и "УралСиб Фонд Отраслевых инвестиций". Стоит отметить, что, как и в прошлом году, лишь два фонда обладали активами объемом более 5 млрд руб. Это "УралСиб Фонд Первый" и "Тройка Диалог - Добрыня Никитич".
В целом за период с 30 ноября 2009г. по 30 ноября 2010г. ПИФы смогли показать положительную динамику доходности.
Средневзвешенная доходность фондов различных типов с 30 ноября 2009г. по 30 ноября 2010г.:
Что касается объемов привлеченных средств, то наиболее популярными среди пайщиков открытых фондов за период с 10 декабря 2009г. по 10 декабря 2010г. стали фонды облигаций. Нетто-приток средств в данный тип фондов составил около 2,9 млрд руб. Остальные категории фондов пережили отток средств. Наиболее значительный отток был зафиксирован в ПИФах смешанных инвестиций и в фондах акций (снижение на 1,6 млрд и 1,3 млрд руб. соответственно).
Динамика привлечения средств в открытые фонды с 10 декабря 2009г. по 10 декабря 2010г.
В пятерку лучших открытых фондов по доходности с начала 2010г. вошли отраслевые фонды акций. Первое место занял фонд "Потребительский сектор" под управлением УК "Тройка Диалог", прибавивший с начала года 71,33%. За ним следовали "Охотный ряд - фонд предприятий потребительского сектора" (61,65%), "КИТ Фортис - Российский потребительский сектор" (53,61%), "ВТБ - Фонд потребительского сектора" (52,38%) и фонд "КИТ Фортис-Российская металлургия и машиностроение" под управлением "ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс" (51,28%).
При этом если в 2009г. среди лидеров не было четко выраженной отраслевой структуры, то в 2010г. ситуация была иной - в лидеры вышел потребительский сектор. Спросом пользовались также фонды металлургии и машиностроения и ПИФы, ориентированные на электроэнергетику и "телекомы".
Если рассматривать годовую динамику рынка коллективных инвестиций, то в январе-феврале в фаворитах была металлургия. Взлету котировок компаний сектора способствовали хорошие экономические показатели Китая, основного потребителя металлов. В марте лидировали электроэнергетические компании. Ралли в этом секторе было обусловлено ожиданием определения ценовых параметров рынка мощности. В апреле-мае немного лучше рынка смотрелся телекоммуникационный сегмент, а вот металлургия, напротив, торговалась хуже рынка. Наибольший рост в течение лета продемонстрировал индекс "РТС - Потребительские товары и розничная торговля". По данным компании Pioneer Investments, отставание нефтегазового сектора от рынка наблюдалось с начала "бычьего" тренда - с марта 2009г. Признаки разворота динамики сектора появились в начале апреля 2010г. В сентябре в лидеры вновь вышел металлургический сегмент. По итогам же октября наибольшим спросом пользовалась машиностроительная отрасль. Однако потребительский сектор тоже продолжил находиться в центре внимания инвесторов.
Стоит отметить, что из 171 открытого фонда акций по состоянию на 10 декабря 2010г. лишь 3 фонда показали отрицательную доходность, остальные же ПИФы закрылись в "плюсе". Что касается фондов облигаций, то 55 фондам из 56 удалось продемонстрировать позитивный результат доходности. При этом пятерка лучших выглядит следующим образом: "Глобал Капитал - Облигации" (20,63%), "ВТБ - Фонд Казначейский" (18,76%), "МДМ - Мир облигаций" (18,12%), "ВТБ - Фонд облигаций плюс" (16,94%) и "Тройка Диалог - Илья Муромец" (16,3%). В смешанных фондах 92 из 98 обращающихся на рынке фонда показали положительный результат.
Самые доходные ПИФы по состоянию на 10 декабря 2010г.:
Из интересных событий 2010г. стоит отметить тот факт, что президиум правительства РФ одобрил законопроект "О внесении изменений в федеральный закон "Об инвестиционных фондах", разработанный ФСФР. В результате скоро в России может появиться новый тип паевых инвестиционных фондов, так называемые ETF, или биржевые фонды, паи которых обращаются на торговых площадках. По словам специалистов Национальной лиги управляющих, данный инструмент в перспективе будет востребован всеми категориями инвесторов, поскольку потенциально использование ETF должно облегчить процесс вывода на фондовый рынок закрытых и интервальных ПИФов с целью повышения их ликвидности.
Что касается прогнозов на 2011г., инвесторы будут следить за динамикой мировых рынков. Интересными выглядят индексные фонды, которые последуют за общерыночной динамикой. Кроме того, привлекательно смотрятся паи фондов, управляемых согласно активной стратегии, поскольку волатильность, вероятно, сохранится высокой, считают в УК "Агана".
По словам директора по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимира Брагина, волатильность фондовых индексов в 2011г. будет оставаться высокой. Ее источниками будут: ожидаемое замедление экономического роста, выход разнородных макроданных, волатильность на товарных рынках, а также долговые проблемы стран еврозоны. Несмотря на уже отработанный на Греции и Ирландии механизм предоставления финансовой помощи, нет уверенности в том, что возникновение проблем большего масштаба, например угроза дефолта Испании, не обвалит рынки. Тем не менее, выбирая между акциями и облигациями, эксперт отдает предпочтение первым, поскольку, несмотря на высокую волатильность, фондовые индексы сохранят восходящий тренд и с большой вероятностью их результат будет выше инфляции. Облигации в лучшем случае могут показать доходность, соответствующую их текущей доходности к оферте или погашению, а она уже ниже инфляции.
Анна Людвиг
СТРАТЕГИЯ НА 2011г.
В целом перспективы 2011г. выглядят довольно оптимистично. Россия пользуется кредитом доверия Запада: Олимпийские игры в Сочи в 2014г., победа в тендере на проведение чемпионата мира по футболу 2018г., ожидаемое вступление в ВТО будут стимулировать развитие внутренней экономики и привлекать инвестиции извне. Кроме того, органическое восстановление экономики может наиболее ярко после кризиса проявиться именно в 2011г., а сырьевая поддержка может дать стимул роста недооцененному российскому рынку. Дополнительным катализатором роста рынка может стать приватизация, думские выборы в декабре 2011г. и президентские в 2012г.
Прогноз фондового рынка на 2011г.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" полагают, что в 2011г. "выстрелят" компании, ориентирующиеся на внутренний рынок. Эксперты считают очевидной стабилизацию экономического положения страны. Мировая экономическая ситуация остается крайне неопределенной, и в следующем году положение, вероятно, не изменится. В результате волатильность на мировых рынках сохранится, но, по-видимому, вместе с тенденцией к росту. Государственные финансы РФ в настоящее время выглядят существенно более стабильными, а экономический рост на 4,6% по итогам 2011г. представляется вполне достижимым. В наступающем предвыборном году правительство будет по-прежнему отдавать приоритет внутриэкономическим проблемам, что создает благоприятный фон для акций компаний, ориентирующихся на внутренний рынок.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" устанавливают новые прогнозные уровни индексов. Они повысили прогноз индекса РТС на конец 2011г. с 1950 до 2020 пунктов, а индекса ММВБ – с 1670 до 1850 пунктов, что предполагает потенциал роста, равный 26% и 19% соответственно. "Наши прогнозные показатели основаны на фундаментальной оценке акций в составе каждого индекса с учетом изменений макроэкономического прогноза и прогнозов по секторам.
Аналитики UBS полагают, что российские активы, торгуемые с коэффициентами 7,2 по P/E на 2011о и перспективами роста на 11% EPS на 2012о, стоят особняком от остальных GEM. За исключением нефти и газа рынок торгуется на уровнях 10,6x 2011о по коэффициенту P/E и с ростом 17% EPS 2012о по сравнению со средним по GEM в 14,6 и 11,5% соответственно. Многие отечественные секторы торгуются с дисконтом к соответствующим сегментам GEM, несмотря на превосходящие темпы роста.
Фавориты среди акций на 2011г.
Фаворитами экспертов UBS являются эмитенты, ориентированные на внутренний рост с некоторым влиянием цикличности. И главным здесь является Сбербанк. Нравится им и НОВАТЭК, "Газпром" дешев с учетом генерации свободного денежного потока. ЛУКОЙЛ, "Русал" и "Вымпелком" являются разворотными историями. "Мечел" и Evraz играют на повышении цен на сталь и внутреннего спроса. X5 выигрывает от роста доходов населения. Во втором эшелоне аналитики UBS предпочитают банк "Возрождение", Аэрофлот, "Дикси", ЛСР, "Сильвинит", ТНК-ВР Холдинг, "Акрон" и компании проводной связи.
Начальник инвестиционного управления УК "Райффайзен Капитал" Игорь Кобзарь глобально выделяет три привлекательных отрасли: потребительский сектор (включая финансовый сегмент), электроэнергетику и металлургический сектор. В потребительском сегменте эксперт особо выделяет "Черкизово", "М.Видео", "Магнит", "РусГидро", "Мосэнерго" и сетевые компании (в электроэнергетике) и угольщиков (в первую очередь "Мечел" в секторе металлургии). Специалист считает привлекательным сельскохозяйственный сектор, который, однако, на российском фондовом рынке представлен не очень широко. В 2011г. И.Кобзарь прогнозирует рост индекса ММВБ на 15-20%, а в выделенных экспертом секторах подъем может достичь и 30%. В целом эксперт ожидает в 2011г. стабильного роста рынка без особых потрясений.
Прогноз сырьевых рынков на 2011г.
Согласно прогнозам, в условиях сохраняющейся экономической неопределенности спрос на золото и серебро как на защитные активы будет расти. В связи с этим эксперты "Уралсиб Кэпитал" повысили прогноз среднегодовой цены на золото на 16% – до 1450 долл./унция, на серебро – на 31%, до 26,4 долл./унция. По их прогнозу, в 2011г. среднегодовая цена нефти Urals составит 83,1 долл./барр. (Brent – 85 долл./барр.), что совпадает со средней целевой ценой ОПЕК (80-90 долл./барр.).
Аналитики Банка Москвы не видят фундаментальных оснований для пересмотра прогноза нефтяных цен и полагают, что в 2011г. средняя стоимость Brent составит 85 долл./барр. В центре внимания участников рынка в нефтяном секторе по-прежнему остается фискальная тема, и если революционных изменений в налогообложении добычи до нового года не произойдет, то вероятность изменения принципов взимания экспортных пошлин в downstream выглядит крайне высокой.
Аналитики Банка Москвы полагают, что будет принято соломоново решение, и уже в начале 2011г. начнется постепенная унификация пошлин на светлые и темные нефтепродукты (на уровне 60% от экспортной пошлины на нефть), которая окажет влияние на денежные потоки нефтяных компаний. В газовой отрасли с наступлением холодов ситуация с ценовой конъюнктурой в ЕС уже не выглядит катастрофической (котировки спотового рынка превысили экспортные цены "Газпрома"), и повышение конкурентоспособности российского газа станет безусловным позитивом для бумаг "Газпрома" в наступивший зимний период. Впрочем, эксперты по-прежнему ожидают, что основным драйвером роста доходов компаний сектора в следующем году станет продолжающаяся ценовая либерализация на внутреннем рынке.
"В 2011г. мы ожидаем продолжения умеренного восстановления нефтесервисного рынка на фоне стабильных нефтяных цен и продолжающегося ухудшения горно-геологических условий разработки месторождений в Западной Сибири. Тем не менее мы полагаем, что рынок уже учитывает данные тенденции в текущей цене бумаг OFS-компаний. Исходя из степени фундаментальной недооцененности, нашими главными инвестиционными идеями в секторе на следующий год являются бумаги ЛУКОЙЛа и "Башнефти". Акции традиционного фаворита – "Газпрома" – после состоявшегося на рынке мини-ралли уже не выглядят дешевыми. Вследствие этого аналитики исключили их из ключевых рекомендаций по сектору.
Экономический прогноз на 2011г.
По мнению аналитиков УК "Уралсиб", гораздо более значительная доля потенциала вышеперечисленных российских эмитентов обещает раскрыться в 2011г., когда восстановление мировой экономики окончательно укоренится. Дальнейшая динамика во многом будет зависеть от того, какое количество участников решит зафиксировать прибыль на этих уровнях и в каком объеме, а также от внешних факторов. "На товарных рынках и на фондовых площадках в последнее время наблюдалось ралли, и теперь они в любой момент могут скорректироваться ", – отмечают эксперты.
В целом аналитики "Уралсиб Кэпитал" полагают, что в 2011г. нового витка рецессии удастся избежать, рост мировой экономики продолжится. Темпы роста китайской экономики останутся высокими, несмотря на непрекращающиеся усилия властей страны по обузданию спекулятивного роста цен, а это неизбежно породит на мировых рынках волатильность, но их динамика останется положительной. Экономический рост в Китае предполагает сохранение устойчивого спроса на сырье и повышение экспортных цен на него. Денежные власти США, вероятно, продолжат проводить программу количественного смягчения, что не позволит ослабить давление на доллар, хотя в условиях периодического обострения европейской долговой проблемы котировки пары евро/доллар останутся крайне волатильными.
Евросоюзу, полагают эксперты, удастся не допустить дефолта ни в одной из стран еврозоны, однако в дальнейшем не исключены периоды расширения кредитных спрэдов под влиянием спекулятивной игры, что будет вести к волатильности валютных и фондовых рынков. Несмотря на закачивание денег в экономику в рамках QE2, толкающее ЕС на ответные действия, до второго полугодия 2011г. или начала 2012г. инфляция едва ли вырастет в существенную проблему (это означает, что на протяжении всего 2011г. в США и ЕС могут сохраниться низкие процентные ставки).
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" полагают также, что рост инфляции и усиление притока спекулятивного капитала более вероятны в развивающихся странах, которые ответят на это введением мер, ограничивающих движение капитала. В России существенного притока капитала не следует ожидать на протяжении первого полугодия 2011г., а возможно, и до самых выборов (конец 2011г.), и, следовательно, введения ограничений не потребуется, что облегчит приток капитала в дальнейшем.
Кроме того, эксперты прогнозируют, что рубль будет подвергаться давлению. Рост ВВП РФ по итогам 2011г., считают они, составит 4,6%, инфляция – 9,5%, бюджет будет сведен с профицитом в размере 0,7% ВВП. Предыдущая версия прогноза предполагала среднегодовой курс рубля к доллару на уровне 27,7 руб./долл., однако эксперты "Уралсиб Кэпитал" пересмотрели прогноз в сторону ослабления рубля до 29,4 руб./долл.
Как отмечают аналитики "Альфа-банка", в новом году российский макроэкономический ландшафт, скорее всего, не изменится. Рост ВВП составит 3,0% в годовом исчислении, так как рост импорта на 15% в годовом исчислении вновь нейтрализует позитивный эффект растущего потребления. Приятных сюрпризов можно ожидать только в сфере инвестиций. Сжатие текущего счета ослабит рубль до 33 руб./долл. и к концу года потребует повышения ставки рефинансирования до 8,25% при годовой инфляции 8,0%.
Аналитики UBS отмечают, что ослабление денежно-кредитной политики в странах с развитой экономикой должно повысить аппетит к риску и стимулировать приток капитала в GEM. Низкие процентные ставки и ускорение роста развивающихся стран должно поддерживать цены на сырьевые товары. Российские активы являются дешевыми, находящимися под воздействием товарных рынков, и в результате хорошо позиционируются.
Восстановление в России ускорилось, но для дополнительного импульса необходимы структурные реформы. Для обеспечения устойчивого экономического роста в среднесрочной перспективе при все еще неопределенной среде глобального восстановления Россия нуждается в улучшении инвестиционного климата, привлечении прямых иностранных инвестиций и повышении производительности. Программы приватизации и вступление в ВТО могут стать катализаторами создания более благоприятного для инвесторов климата.
Политические события 2011г.
"Все говорит о том, что в 2011г. можно ждать вступления России в ВТО", – констатируют аналитики "Уралсиб Кэпитал". Кроме того, для повышения эффективности и конкурентоспособности промышленности Россия нуждается в передовых иностранных технологиях не меньше, чем в иностранном капитале. Вступление в ВТО, которое должно наконец состояться в 2011г., станет сигналом о том, что Россия всерьез намерена добиться перемен.
После декабрьских выборов 2011г. "Единая Россия" наверняка сохранит контроль над Госдумой. Свою кандидатуру на президентских выборах 2012г. выставит либо президент Дмитрий Медведев, либо премьер-министр Владимир Путин. В предвыборный период не следует ждать политической нестабильности, полагают в "Уралсиб Кэпитал".
По мнению специалистов, еще одним свидетельством того, что на этот раз правительство более прагматично и сосредоточенно решает задачу повышения инвестиционной привлекательности страны, служит план, согласно которому в ближайшие пять лет будут приватизированы госпакеты акций государственных предприятий на общую сумму 50 млрд долл. Существенная часть этой суммы будет получена от приватизации долей в десяти крупных госкомпаниях, большинство из которых уже котируется на бирже. В результате правительство рассчитывает в следующие три года привлечь 30 млрд долл.
Пока точные сроки и конкретные механизмы приватизации неизвестны. Многое будет зависеть от конъюнктуры мирового рынка, и особенно от склонности инвесторов к приобретению российских активов, подчеркивают в "Уралсиб Кэпитал". Столь масштабная государственная программа повлияет и на возможности частных компаний размещать акции в рамках IPO и SPO. В настоящий момент потенциальный объем таких размещений оценивается в 50 млрд долл. – акционеры компаний также ждут благоприятной конъюнктуры. Те, кого устраивают текущие рыночные оценки, выйдут на рынок раньше, другие будут дожидаться улучшения условий. Судя по предварительным данным, в 2011г. объем размещения акций частными компаниями достигнет приблизительно 25 млрд долл. Однако на "рынке покупателя" этот показатель – лишь результат более или менее обоснованных догадок.
Риски российского рынка на 2011г.
Основными рисками на 2011г. эксперты "Уралсиб Кэпитал" считают внешние. Инвестиционная привлекательность России определяется в основном внешними факторами. Действия китайского правительства и ФРС США будут оказывать влияние на российскую экономику и рынок в течение всего 2011г. К прочим рискам относятся: нарастание угрозы дефолтов в еврозоне, что может повлечь снижение спроса на рисковые активы других стран; замедление роста в Китае, чреватое снижением спроса на сырье; замедление и без того не быстрого роста американской экономики. В среднесрочной перспективе очередной этап количественного смягчения в США придаст импульс рынкам акций, но если эта мера не принесет плодов в виде ускорения роста, то на рынке может наступить горькое "похмелье", которое выразится в еще большем снижении котировок. Еще одним риском эксперты считают эскалацию валютной или торговой войны между США и Китаем, а также слишком высокие (более 100 долл./барр.) или слишком низкие (менее 70 долл./барр.) цены на нефть.
К числу внутренних рисков, по мнению специалистов "Уралсиб Кэпитал", относятся: медленный рост потребительской уверенности, который затормозит увеличение потребительских расходов и повышение инвестиционной активности компаний; ускорение инфляции выше 10%, что вынудит ЦБ повысить процентные ставки. Ускорение инфляции может усилить давление властей на компании потребительского сектора, чтобы сдержать рост цен. Это ударит по рентабельности компаний пищевой промышленности, продовольственных ритейлеров, фармацевтических предприятий и компаний розничной торговли топливом. Кроме того, в качестве рисков аналитики называют усиление оттока капитала. Снижение популярности "Единой России" среди населения может привести к еще большему ослаблению денежно-кредитной политики в 2011г. Усилия Минфина по увеличению налоговых доходов, вероятно, и далее будут сосредоточены на ресурсном секторе, что может привести к увеличению налогового бремени для металлургических компаний и других производителей сырья.
Заключение
Волатильность фондовых индексов в 2011г. останется высокой. Ее источниками будут: ожидаемое замедление экономического роста, выход разнородных макроданных, турбулентность товарных рынков, а также долговые проблемы стран еврозоны. Несмотря на уже отработанный на Греции и Ирландии механизм предоставления финансовой помощи, нет уверенности, что возникновение проблем большего масштаба - скажем, угроза дефолта Испании - не обвалит рынки, полагает В.Брагин.
"Тем не менее, выбирая между акциями и облигациями, мы выбираем первые, так как, несмотря на высокую волатильность, фондовые индексы сохранят растущий тренд и с высокой вероятностью результат будет выше инфляции. Облигации в лучшем случае могут показать доходность, соответствующую их текущей доходности к оферте или погашению, а она, в свою очередь, уже ниже инфляции", – подчеркивает В.Брагин.
Аналитики UBS остаются конструктивными по отношению к перспективам российских акций на 2011г. Эксперты сохраняют позитивный взгляд на глобальные рынки акций, а региональные развивающиеся площадки обладают лучшей позицией overweight. В UBS считают, что с учетом этого Россия имеет хорошие перспективы.
Елена Хрупова
Уходящий 2010 год был экстраординарным для фондового рынка России. Он начался на позитивной ноте, и сначала это выглядело естественным продолжением ралли 2009г. Однако оптимизм был недолгим. Глобальные проблемы и медленное восстановление российской экономики были восприняты инвесторами негативно, что привело к турбулентности рынка. В результате линия тренда в 2010г. оказалась флэтовой. Вместе с тем к завершению год подходит на оптимистичной ноте. Настрой инвесторов улучшился, глобальный аппетит к риску возрос, цены на сырьевые товары выросли, а перспективы внутреннего роста улучшились. Ралли на российском рынке в конце года превзошло глобальные и развивающиеся рынки и подняло индексы до посткризисных пиков.
Как отмечают аналитики "Уралсиб Кэпитал", в 2010г. инвесторы обходили российский рынок стороной. В 2009г. инвесторы не слишком охотно вкладывали средства в российские активы, рассматривая российский рынок преимущественно как производную от восстановления мировой экономики. Среди участников рынка преобладало мнение, что российская экономика не обладает собственными двигателями роста, уязвима перед снижением спроса на сырье со стороны Китая и не имеет прочной финансовой опоры. Экономическая неопределенность, возникшая в результате летней засухи, лишь усилила сомнения инвесторов. Из-за этого они не были готовы оценивать российские акции наравне с аналогами других развивающихся стран. Фонды мировых развивающихся рынков и другие мировые инвестфонды также с опаской относятся к увеличению веса российских активов в портфелях и из крупнейших мировых рынков акций предпочитают китайский и бразильский.
Однако эта картина, похоже, начала меняться. Инвесторы убедились в благополучном финансовом положении страны и поверили в то, что в будущем году экономический рост достигнет 4-5%. Согласно макроэкономическому прогнозу "Уралсиб Кэпитал", рост по итогам 2011г. составит 4,6%, бюджетный дефицит, вероятно, окажется ближе к 2,4% ВВП (оценка аналитиков), чем к официальной оценке Минфина, составляющей 5,4%. На будущий год эксперты прогнозируют профицит бюджета в размере 0,7% ВВП. "Можно ожидать, что по мере улучшения этих и других макроэкономических индикаторов будет расти и вера инвесторов в перспективы российской экономики", – подчеркивают эксперты "Уралсиб Кэпитал".
Елена Хрупова
ОБЩАЯ КАРТИНА РЫНКА
Динамика российских индексов
Уходящий год для российских фондовых площадок можно разделить на три фазы. Первая фаза продолжалась до середины апреля, когда российские индексы достигли максимумов с осени 2008г. С апреля наступила вторая фаза, и российский рынок на себе испытал все невзгоды внешних рынков, а именно сложнейший период в жизни еврозоны.
К середине апреля стало ясно, что Греция без помощи извне не сможет обслуживать свой долг, номинированный в евро, и рынки акций отреагировали на это обвалом. Конечно же, к началу мая были выработаны механизмы стабилизации долговых рынков Европы, и акции вновь начали пользоваться спросом. И именно в мае зародилась последняя волна роста российских индексов.
Структурно основное позитивное воздействие на российские индексы оказал банковский сектор, который имеет существенный вес в отечественных индексах (16,4% в индексе ММВБ и 17,6% в индексе РТС). Обещание государства приватизировать крупные госпакеты Сбербанка и банка ВТБ в 2011г. стали допингом для роста акций, они-то и вытащили индексы к новым максимумам.
Можно также выделить металлургию, как черную, так и цветную (вес в индексе ММВБ - 19,31%, в индексе РТС - 15,78%). Цены на металлы, номинированные в долларах, вернулись на докризисные отметки, основные расходы же отечественные металлурги несут в заметно подешевевших рублях. Это вернуло акции металлургических компаний на докризисные (рублевые) максимумы, хотя в секторе по-прежнему сохраняется потенциал роста.
А вот нефтегазовый сектор (за исключением НОВАТЭКа) не пользуется спросом у участников торгов. Основной причиной для пересмотра оценок сектора стало российское налогообложение, которое, по заверениям российских нефтяников, не дает им развиваться. К тому же если в 2000 годы наблюдался явный стратегический интерес к российской нефтегазовой отрасли со стороны западных инвесторов, то после кризиса тренд развернулся. В течение года продолжалась эпопея выхода компании ConocoPhilips из капитала ЛУКОЙЛа, а в декабре стало известно, что немецкий концерн E.ON покидает капитал "Газпрома".
Конечно, перспективы достаточно туманны для сектора нефти и газа, и поводов для начала роста пока нет. А без интереса игроков именно к этому сектору не следует в ближайшей перспективе ожидать достижения исторических максимумов российскими индексами. В то же время цены на нефть могут начать уверенный рост, и это, конечно, наилучшим образом скажется на капитализации российских компаний нефти и газа.
Впрочем, не нужно забывать и про общую макроэкономическую ситуацию в стране. Так, аналитики "Уралсиб Кэпитал" отмечают, что в 2010г. инвесторы обходили российский рынок стороной и не слишком охотно вкладывали средства в российские активы, рассматривая отечественный рынок преимущественно как производную от восстановления мировой экономики. Среди участников рынка преобладало мнение, что российская экономика не обладает собственными двигателями роста, уязвима перед снижением спроса на сырье со стороны Китая и не имеет прочной финансовой опоры.
Экономическая неопределенность, возникшая в результате летней засухи, лишь усилила сомнения инвесторов. По этой причине они не были готовы оценивать российские акции наравне с аналогами других развивающихся стран. Фонды мировых развивающихся рынков и другие мировые инвестфонды также с опаской относятся к увеличению веса российских активов в портфелях и из крупнейших мировых рынков акций предпочитают китайский и бразильский. "Однако эта картина, похоже, начала меняться. Инвесторы убедились в благополучном финансовом положении страны и поверили в то, что в будущем году экономический рост достигнет 4-5%", - подчеркивают в "Уралсиб Кэпитал".
В то же время эксперты указывают и на неопределенность мировой экономической ситуации, и в 2011г. положение, вероятно, не изменится. В результате волатильность на мировых рынках сохранится, но, по-видимому, вместе с тенденцией к росту. В 2011 предвыборном году российское правительство будет по-прежнему отдавать приоритет внутриэкономическим проблемам, что создает благоприятный фон для акций компаний, ориентирующихся на внутренний рынок. К тому же в будущем году средства инвесторов будут перетекать из облигаций в акции из-за низкого уровня доходности по историческим меркам и избытка ликвидности во всем мире. На этом фоне прогноз "Уралсиб Кэпитал" по индексу РТС на конец 2011г. - 2020 пунктов, индекса ММВБ - 1850 пунктов.
Несколько более оптимистичен взгляд аналитиков банка "Открытие". Прогноз директора аналитического департамента Владимира Саввова по индексу РТС на конец 2011г. - 2100 пунктов. И эта отметка будет достигнута за счет электроэнергетики, банковского, строительного и потребительского секторов.
Евгений Огородников
Динамика индексов второго эшелона
В начале 2010г. индексы второго эшелона: РТС-2 и ММВБ МС поддержали общую рыночную динамику. Цели "быков" были понятны изначально, по индексу ММВБ покупателям было необходимо преодолеть 2500 пунктов, а РТС-2 - вытолкнуть котировки за 2000 пунктов.
В целом задачи были успешно выполнены, рынок реализовал ожидавшийся рост двумя волнами. Первая волна роста продолжалась с начала года и до середины мая. Распродажи, наблюдавшиеся в последний месяц весны, не обошли стороной и второй эшелон. Если при коррекции "голубых фишек" и высокорисковых инструментов инвесторы перекладывают свои активы в более защищенные инструменты, то в этот раз участники рынка посчитали, что акции второго эшелона недостаточно безопасны. Это и привело к снижению. Скорее всего, инвесторы перед летом решили приступить к полноценной фиксации прибыли, полученной за период роста.
Следующая волна роста началась уже с середины июля и продолжается до сих пор. Новая волна роста принципиально отличается от предыдущей более плавной восходящей динамикой. А это свидетельство того, что цель покупки бумаг второго эшелона - инвестиционная. Ближе к концу года "быки" смогли выполнить свои задачи. В ближайшей перспективе основной целью участников рынка будет закрепиться выше завоеванных уровней.
По словам директора по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимира Брагина, для фондового рынка год был неплохим, хотя и заставил всех несколько раз понервничать. Например, индекс ММВБ, начав год с уровня 1370 пунктов, к середине апреля достиг 1540 пунктов, а к концу мая обвалился до 1200. Далее последовал период волатильного роста, по итогам которого в начале декабря индекс протестировал отметку 1700 пунктов. Волатильность фондовых индексов в текущем году была очень высокой, что было связано с серьезными событиями, происходившими в мировой экономике и финансовой системе. Если сравнивать динамику российских индексов с индексами других развивающихся стран, то в целом они смотрелись лучше, чем страны BRIC, особенно в конце года, когда хорошие данные макростатистики, рост товарных рынков, решение проблем еврозоны и улучшение взгляда иностранных инвесторов на российский рынок вывели российский рынок в лидеры.
Бесспорными лидерами по итогам года стали сектор машиностроения и потребительский сектор. В секторе машиностроения бесспорным фаворитом стали акции АВТОВАЗа. Динамика акций демонстрировала резкую волатильность за счет внутреннего новостного фона. Неоднократно в течение года акции безудержно росли на протяжении недели, прибавляя по 10-20%. За год акциям АВТОВАЗа удалось вырасти более чем на 100%.
В потребительском секторе интересную динамику демонстрировали бумаги "Балтики" и "Магнита". Если цены на акции "Балтики" приблизительно придерживались общей динамики, то есть рост акций также прошел две волны роста, то бумаги "Магнита" практически росли практически не переставая, с незначительными коррекциями.
Несколько хуже рынка смотрелись компании второго эшелона химического и нефтехимического, телекоммуникационного, финансового секторов. Из телекоммуникационного сектора можно выделить обыкновенные бумаги "Ростелекома". В начале года цена акции преодолевала 160 руб. После начала традиционных майских распродаж цены упали до 95 руб./акцию. Начиная с июня 2010г. начал формироваться восходящий канал, уровень поддержки которого неоднократно тестировался. Сформировавшаяся поддержка, выдержав все попытки пробоя вниз, сейчас выглядит достаточно мощным уровнем, а благодаря плавности роста можно будет говорить о продолжении восходящей динамики. Уже в декабре котировки приблизились к годовым максимумам и достигли 150 руб./акцию.
Один из представителей финансового сектора - Банк Москвы так и не показал выраженной динамики. Начав год с уровней вблизи 800 руб./акция, уже к середине года котировки поднялись более чем на 150 руб., но это все, на что хватило покупателей. На протяжении года был установлен прочный уровень сопротивления на отметке в 1000 руб./акцию.
Наиболее занимательную динамику в секторе химии и нефтехимии демонстрировали акции "Сильвинита". За 2010г. данные бумаги продемонстрировали достаточно сильную волатильность и заметное отличие от общего рисунка рынка. Если в начале года цена за акцию находилась на уровне 24500 руб., то уже к маю она постепенно снизилась до 15000 руб. Дальнейшая динамика уже была схожа с общерыночной, но все равно оставалась достаточно своеобразной, то есть рост несколько отставал. Однако уже к концу ноября начался резкий рост, который продолжался и в декабре. В результате в последние два месяца котировки смогли обновить годовые максимумы, поднявшись выше 27500 руб./акцию.
В 2010г. просматривались как недооцененные сектора, так и недооцененные отдельные эмитенты. Как правило, когда в "голубых фишках" перекупленность становится очевидной, инвесторы начинают присматриваться ко второму эшелону. Таким образом, с учетом бурного роста "голубых фишек" в течение года велика вероятность того, что в 2011г. активность частично переместится во второй эшелон. Наиболее перспективными секторами, скорее всего, будут металлургический, электроэнергетический, а также финансовый.
По словам ведущего аналитика ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Виктора Маркова, индексы второго эшелона РТС-2 и ММВБ МС в 2010г. существенно опередили основные фондовые индексы - РТС и ММВБ. За 2010г. основные фондовые индексы выросли в среднем на 20%, а индексы второго эшелона - в среднем на 50%. Второй эшелон в 2010г. пользовался большим интересом у инвесторов, поскольку именно в нем сосредоточено много перспективных компаний.
Эксперт отмечает, что хорошим спросом во втором эшелоне весь год пользовались акции "Магнита", ВБД ПП, а также телекоммуникационные компании и предприятия энергетического сектора. Покупка ВБД ПП американской Pepsi в конце года показывает, что стратегические инвесторы смотрят на второй эшелон с большим вниманием, поскольку долгосрочных инвесторов интересуют в основном перспективы предприятия, а также его производственные и финансовые показатели.
Драйвером роста телекоммуникационного сектора в 2010г. стала консолидация сектора на базе нового "Ростелекома", поэтому региональные телекоммуникационные компании пользовались большой популярностью у инвесторов. Главным фактором роста электроэнергетических компаний в 2010г. стало повышение цен на электроэнергию и переход в 2011г. на рыночные тарифы для оптовых потребителей. Основной причиной роста акций и индексов второго эшелона стало большое количество незаполненных ниш в экономике. К примеру, "Магнит" в год открывает более 700 магазинов и постоянно расширяет свою деятельность.
"В первом эшелоне все давно законсолидировано, поэтому сильные драйверы отсутствуют. Основной проблемой акций первого эшелона, в основном нефтяных, является привязка налоговой нагрузки к ценам на нефть. Из-за этого акции нефтяных компаний не могут показать хорошей динамики. В целом опережение индексами второго эшелона РТС-2 и ММВБ МС основных индексов РТС и ММВБ в 2010г. является показателем того, что у российской экономики существует хороший потенциал для дальнейшего роста, который сосредоточен во втором эшелоне", - подытожил В.Марков.
Никита Павлов
Динамика срочного рынка
В 2010г. основной ареной инструментов срочного рынка осталась площадка FORTS. Главным достижением срочного рынка в минувшем году стало увеличение объемов проводимых сделок. По итогам года срочный рынок показал в целом схожую динамику с рынком акций.
Как отмечает ведущий аналитик "Церих Кэпитал Менеджмент" Олег Душин, срочный рынок в 2010г. рос, прежде всего, в количественном выражении. Объем торгов на РТС FORTS за 11 месяцев 2010г. вырос на 110,4%. Число открытых контрактов возросло на 20,5%, а объем открытых позиций - на 84,1%. Ноябрь показал увеличение объемов торгов на 86,1% в годовом исчислении. По сравнению с ноябрем 2009г. число открытых контрактов возросло в ноябре на 31,4%, объем открытых позиций - на 78,7%. В целом 2010г. показал ту же сезонность. Летом объем открытых позиций сокращался, в октябре-ноябре последовательно возрастал.
2 декабря на FORTS был установлен новый исторический рекорд объема торгов - 232 млрд 746 млн руб., из них на фьючерсы пришлось - 91,65%, опционы - 8,35%. На 2 декабря 2009г. опционы составляли всего 3,72% объема торгов. 2 декабря 2010г. 64,3% открытых позиций составляли фьючерсы на индекс РТС. Если на 2 декабря 2009г. на торговлю фьючерсом на индекс РТС приходилось 75,8% объема оборота срочного рынка РТС, то 2 декабря 2010г. - 58,6%.
Однако на фондовую секцию в то же время приходилось всего 35,3% рублевого объема всех открытых позиций на FORTS, что связано с концентрацией активности спекулянтов именно на ценных бумагах и индексах РТС.
"Весь год биржа РТС вводила новые виды контрактов на срочном рынке. Так, с 1 декабря 2010г. начались торги фьючерсами на курс фунт стерлингов/доллар США и австралийский доллар/доллар США. Осенью начались торги фьючерсными контрактами на среднюю цену электроэнергии Восточной и Западной Сибири, на медь, пятилетние на курс рубль/доллар, сахар-сырец, летом пришли опционы на платину, опционы евро/доллар, с декабря 2010г. был введен фьючерсный контракт на индекс RTS Standard. Однако наибольшей популярностью пользовались контракты евро/доллар, введенные в феврале 2009г.", - подытожил эксперт.
Эксперты "Уралсиб Кэпитал" считают, что волатильность падает, но на горизонте ее новые всплески. В текущем году ожидаемая волатильность снижалась как по индексам, так и в разрезе отдельных эмитентов. В начале года волатильность по отдельным акциям составляла в среднем 35-45%, волатильность индекса РТС - около 33%. С тех пор она снизилась до уровней 30-35% и 25% соответственно. Исключением стали май и июнь, когда ожидаемая волатильность части акций поднялась выше 50% в связи с кризисом европейских суверенных долгов и проблем Греции.
В 2011г. ожидается новый всплеск волатильности в условиях сохраняющейся неопределенности перспектив роста экономики, как мировой, так и российской. Эти всплески могут последовать при появлении важной информации, например о замедлении роста мировой экономики или усугублении долговых проблем в Европе. Эксперты рекомендуют извлечь выгоду из этого при помощи стратегий, рассчитанных на резкое изменение волатильности. За исключением ожидаемых скачков изменчивость волатильности будет в целом ниже, чем до кризиса, а всплески, ожидаемые в 2011г., - менее резкими. К концу года наблюдается сглаживание кривой волатильности. Аналитики ожидают увеличения ее наклона в первом полугодии 2011г., что будет особенно полезно при использовании стратегии замещения.
Угол наклона кривой РТС растет, спрэд ATM-1W/6М меняет конфигурацию: в начале года он был плоским, а в октябре имел угол наклона 2%. Скорее всего, в первом полугодии 2011г. будет наблюдаться дальнейшее увеличение угла наклона кривой.
Премия ожидаемой волатильности к реализованной сохранится. В первом полугодии ожидаемая волатильность, скорее всего, окажется выше, чем реализованная. В нынешнем году конус волатильности РТС имел неоднородную конфигурацию: спрэды ожидаемой волатильности к реализованной существенно увеличились по сравнению с летом. Эксперты считают, что в первом полугодии 2011г. спрэд ожидаемой волатильности к реализованной останется положительным, так как сохраняется неопределенность относительно возможных всплесков, и рынок, вероятно, будет требовать премии за риск. Объемы растут. Торговые обороты стабилизируются вблизи предкризисных уровней, активность клиентов повышается. Обороты будут и дальше расти по мере стабилизации рынков и обретения инвесторами уверенности в том, что они получат доходы в будущем.
Никита Павлов
ОБЗОР ОТРАСЛЕЙ
Перейдем от общего к частному и рассмотрим подробнее основные события и тенденции в ключевых секторах российского фондового рынка, а также в рамках обзора сегментов рассмотрим динамику наиболее крупных их представителей.
Нефтегазовый сектор
Российские нефтегазовые компании в 2010г. оказались не лучшей ставкой на рост фондового рынка. Почти все они значительно отстали от индекса ММВБ, хотя и имеют высокий вес в базе его расчета. Основной причиной относительной слабости сектора стала невыразительная динамика цен на нефть: баррель марки Brent подорожал за год всего на 10%, хотя намного большего никто и не ждал - даже 90 долл./барр. в текущих условиях - это довольно дорого. Кроме того, почти все эмитенты столкнулись с проблемами, заставившими инвесторов понервничать. Исключением стал НОВАТЭК, активно отвоевывающий себе место под солнцем. Спрос на его бумаги оставался стабильно высоким до конца года.
"Газпром"
2010г. был для "Газпрома" довольно плодотворным, хотя и непростым. Газового кризиса избежать не удалось – на этот раз проблемы возникли с Белоруссией. Спор начался в июне 2010г. из-за разногласий в вопросе о цене поставок и транзита. В Минске считали, что "Газпром" должен платить стране за транзит по ставке 1,88 долл. за 1 тыс. куб. м на 100 км, тогда как в контракте базовая ставка была прописана на уровне 1,45 долл. за 1 тыс. куб. м на 100 км. Концерн в свою очередь ждал оплаты задолженности по поставкам газа в республику. Общий язык сторонам не удавалось найти довольно долго, они предъявляли друг другу ультиматумы, и в качестве крайней меры с 21 по 23 июня "Газпром" поэтапно сократил поставки газа в Белоруссию на 60%. В ответ Александр Лукашенко распорядился прекратить транзит газа через территорию страны. После этого стороны решились на более конструктивный диалог и расплатились по долгам: "Газпром" выплатил 228 млн долл. за транзит (хотя Белоруссия считала, что он должен 260 млн долл.), а Минск перечислил концерну 187 млн долл. (хотя, по данным Москвы, долг составлял 192 млн долл.). Поставки газа были возобновлены в полном объеме 24 июня. Неудивительно, что "Газпром" ищет способы получения контроля над обеспечивающим транспортировку газа "Белтрансгазом" – в 2010г. доля в его капитале была увеличена российской стороной уже до 50%.
Европе за время газового спора пришлось потрястись: хотя было и лето (в отличие от времен российско-украинского газового кризиса), но без газа европейцам оставаться совсем не хотелось. На этом фоне в Европе активизировались разговоры о жизненно важной необходимости строительства альтернативного газопровода Nabucco и присоединения к реализации российских "Северного потока" и "Южного потока" (соглашения были подписаны с Сербией, Францией и Австрией). В отношении Nabucco "Газпром" прямо заявил, что намерен к 2020г. контролировать уже 32% рынка сбыта газа дальнего зарубежья (сейчас 20-25%), и законтрактовал весь азербайджанский газ. Стоит отметить, что именно Азербайджан в связи со сложной политической ситуацией на Ближнем Востоке рассматривался как единственно возможный поставщик газа для Nabucco, и теперь его реализация находится под большим вопросом.
При этом европейские потребители начинают занимать все более жесткую и согласованную переговорную позицию: многие требуют снизить цену на поставляемый газ. Так, на скидках настаивают Украина, Германия, Франция, Польша и Турция: эти страны считают, что цены в контрактах необходимо привести в соответствие с новыми реалиями. Но ведь долгосрочные контракты заключаются именно с целью более надежного прогнозирования денежных потоков, и риски принимают на себя обе подписывающиеся стороны. Так что требования Европы обоснованными назвать нельзя. Турецкой компании Botas все-таки удалось выторговать новую формулу цены на газ, что позволит Анкаре экономить на стоимости сырья не менее 10%. По ценам ниже договорных будут получать газ немецкая E.On и французская GDF Suez.
На это "Газпром" ответил продолжением экспансии за пределы России. В феврале были обсуждены вопросы поставок газа в Южную Корею, а в марте начато бурение скважин на участке Эль-Ассель в Алжире и были получены права на разработку блока Provadia на востоке Болгарии. В апреле решался вопрос об участии в проекте по добыче и сжижению газа в Катаре, а также были согласованы условия вхождения в проект Elephant на территории Ливии. В мае "Газпром" рассмотрел возможность реализации совместных проектов с датской Dong Energy, а также с немецкой Verbundnetz Gas. Осенью концерн приобрел 51% акций в российско-вьетнамском "Газпромвьете", вошел в проекты "Ипати" и "Акийо" в Боливии, начал бурение на шельфе Израиля и был приглашен принять участию в конкурсах по освоению ряда блоков индийского шельфа. Не забыл "Газпром" и про Китай – туда он планирует поставлять 30 млрд куб. м газа в год. Российский концерн рассчитывает в скором времени сравнять объемы поставок газа на рынки АТР и Европы. Что может быть более веским аргументом? Европейцы грозятся переключиться на добычу сланцевого газа (модная тема 2010г.), но глава "Газпрома" Алексей Миллер успокоил общественность заявлением о гораздо более высокой стоимости такого газа в сравнении с природным из России. От долгосрочных контрактов Европа не отказалась и законтрактовала 3,1 трлн куб. м газа до 2030г.
В 2010г. акции "Газпрома" имеющийся потенциал роста не реализовали. В первый же торговый день года ими сразу был установлен максимум на уровне 196,9 руб. (3), обновить который удалось только 14 декабря. Да и закрепиться на новой высоте - 198,15 руб. (2) - котировкам не удалось. В связи с этим можно говорить о том, что "Газпром" в 2010г. смотрелся явно хуже рынка. Поводом для покупок его бумаг в конце года послужило сообщение о том, что E.On продал 2,7% акций "Газпрома" Внешэкономбанку, а остальные 0,8% акций российской компании, принадлежавших немецкому концерну, уже, как оказалось, ранее были проданы на открытом рынке (до этого речь шла о возможной продаже ВЭБу 3,5%).
Что касается перспектив российского газового концерна на 2011г., то, похоже, предстоящий год может оказаться не самым плохим. В отношении главного источника благосостояния – цен на газ – в компании настроены очень оптимистично. Во-первых, в "Газпроме" ожидают стабильного роста внутренних российских цен на газ, поскольку правительство следует утвержденному плану повышения тарифов. В начале 2011г. повышение тарифа должно составить около 15%. Что касается цен за пределами России, то глава экспортного подразделения монополии Александр Медведев уверен, что зависимость Евросоюза от поставок российского газа в ближайшие годы только усилится, а стоимость 1 тыс. куб. м к 2012г. удвоится. Конечно, это слишком оптимистичный прогноз. Между тем увеличения денежного потока концерна ждут аналитики международного рейтингового агентства Standard & Poor's (S&P), в связи с чем они повысили прогноз рейтингов "Газпрома" до "стабильного". Наконец, в том, что капитализация компании будет расти, уверен и премьер-министр России Владимир Путин, о чем он заявил на инвестиционном форуме "Россия зовет!". В.Путин пояснил, что это связано как с ценами на газ, так и с планами развития компании и намерениями правительства перевести поставки газа на внутренний рынок на принцип равнодоходности.
"Роснефть"
Для "Роснефти" год начался с перестановок в руководящем составе. Еще во время январских праздников по решению основного акционера НК пост ее вице-президента покинул Дмитрий Богданов, отвечавший за деятельность коммерческого блока и блока нефтепереработки. Еще интереснее стало осенью, когда 1 сентября президент "Роснефти" Сергей Богданчиков опроверг начавшие циркулировать на рынке слухи о его скором уходе из компании. Между тем 3 сентября на время командировки С.Богданчикова исполняющим обязанности президента был назначен первый вице-президент НК Эдуард Худайнатов, а 4 сентября президент России Дмитрий Медведев поручил правительству предложить кандидатуру Э.Худайнатова на пост главы "Роснефти". И уже 5 сентября состоялось его назначение. Вопрос был решен быстро, что нечасто можно встретить в бюрократических госкомпаниях. Рынок воспринял перемены спокойно. Эксперты напомнили, что наиболее влиятельным человеком в компании останется вице-премьер России Игорь Сечин, и бизнес-модель изменена "Роснефти" не будет. Спустя две недели на Инвестиционном форуме в Сочи это официально подтвердил сам Э.Худайнатов.
В течение 2010г. "Роснефть" активно наращивала ресурсную базу, причем не без помощи государства: в марте без конкурса компании была выделена лицензия на участок шельфа у Сахалина, в октябре были переданы пять участков на шельфах Баренцева, Карского и Черного морей, а также подготовлены документы для передачи НК трех участков на шельфе Охотского моря, все без проведения конкурсов и аукционов. Привлекались зарубежные партнеры – как для работы внутри страны (разработка шельфа Черного моря с Chevron), так и для экспансии за рубеж: "Роснефть" и Crescent Petroleum из ОАЭ начали совместную работу по освоению перспективного участка в этой стране. Кроме того, планируется масштабное сотрудничество с Венесуэлой, а также рассматриваются возможности участия в разработке нефтегазоконденсатных месторождений в Эквадоре. Следуя в ногу со временем, "Роснефть" полностью перешла на биржевую торговлю нефтепродуктами на внутреннем рынке, отказавшись от тендерных продаж.
Инвесторам в 2010г. пришлось слегка понервничать. Во-первых, в феврале тогда еще глава "Роснефти" С.Богданчиков сообщил, что в случае решения государства отменить льготу на освоение месторождений Восточной Сибири компания заморозит дальнейшее развитие такого крупного проекта, как Ванкор. Однако в июне вице-президент "Роснефти" Питер О'Брайен заявил, что, конечно, в бюджет и бизнес-план НК были заложены иные цифры, но в целом введение экспортной пошлины на нефть из Восточной Сибири не повлияет на планы компании по Ванкорскому месторождению. Наконец, осенью Минфин высказался против снижения пошлин на нефть, добываемую на этом месторождении. Кроме того, осложнить действия "Роснефти" на внешних рынках могли судебные разбирательства, инициированные Yukos Capital, требовавшей вернуть ей около 13 млрд руб. – долг "Юганскнефтегаза" перед ЮКОСом. На имущество "Роснефти" на территории Англии и Уэльса был наложен арест. Изыскивались также возможности арестовать собственность и денежные средства компании в штате Нью-Йорк. Но обошлось – сторонам удалось достичь договоренности.
Для акционеров "Роснефти" 2010г. был не самым лучшим – с января индекс ММВБ прибавил 22%, а "Роснефть" потеряла 13%. Более-менее устойчивый восходящий тренд в бумагах компании установился только осенью 2010г., и нет существенных причин, по которым "Роснефть" должна бы дорожать быстрее рынка. Из драйверов роста очевидно только прогнозируемое увеличение добычи на Ванкорском месторождении – с 12 млн т в 2010г. до 17 млн т в 2011г., а проекты вроде инвестиций в "РН-Ингушнефтепродукт" 2,5 млрд руб. до конца 2011г., достройки сети АЗС в Абхазии к 2012г. и строительства в 2011г. НПЗ в Грозном не впечатляют.
ЛУКОЙЛ
2010г. был не самым успешным для ЛУКОЙЛа. Посткризисное восстановление капитализации компании завершилось еще в конце 2009г., когда удалось отыграть ровно половину потерь волны снижения предшествующего года. В 2010 же году инвесторы уже не видели потенциала для роста стоимости нефтяной компании. Как следствие, максимумы осени 2009г. бумагами ЛУКОЙЛа обновлены так и не были, а их цена в течение большей части года консолидировалась под уровнем 1700 руб. (как раз середина кризисной волны снижения).
Основной негатив, связанный в 2010г. с ЛУКОЙЛом, заключался в том, что весной американская нефтяная корпорация ConocoPhillips, владевшая на тот момент 20% акций российской НК, уведомила о намерении продать 10% из них на открытом рынке в течение двух лет и направить вырученные средства на обратный выкуп своих бумаг. Решение американской компании сократить долю в ЛУКОЙЛе было связано с ее высоким уровнем долговой нагрузки и желанием снизить риски, а пакет акций российской НК – очень ликвидный актив, который к тому же не слишком низко оценен рынком.
Инвесторы, конечно, были расстроены таким поворотом событий. Увидеть продажи огромных пакетов по рынку им не улыбалось. 7,6% собственных акций принял решение выкупить сам ЛУКОЙЛ, однако и это вызвало рост напряженности – агентство Standard & Poor's поместило долгосрочный кредитный рейтинг НК на пересмотр с "негативным" прогнозом, поскольку выкуп мог привести к повышению финансового рычага ЛУКОЙЛа до уровня, не соответствующего текущему кредитному рейтингу. Более сдержанны были эксперты Fitch Ratings – они рейтинг ЛУКОЙЛа подтвердили, поскольку риск рефинансирования, связанный с потенциальной структурой фондирования выкупа, расценили как управляемый с учетом истории доступа НК на рынки и ее сильных деловых и финансовых позиций наряду с улучшающимися фундаментальными показателями нефтегазовой отрасли. 16 августа сделка по выкупу 7,6% акций была закрыта, на эти цели потребовалось 3,44 млрд долл. Таким образом, бумаги были приобретены по цене чуть выше 53 долл., так что у игроков был четкий ориентир, на ММВБ акции столько и стоили.
В конце сентября ЛУКОЙЛ и группа инвесторов во главе с банком Unicredit приобрели еще 5% акций ConocoPhillips по 56 долл. за штуку. Оставшиеся бумаги ConocoPhillips начала продавать на рынке в ежедневном режиме, так что давление на котировки ЛУКОЙЛа все-таки сохранилось. В конце октября, по словам президента российской компании Вагита Алекперова, у Conoco осталось менее 4% акций ЛУКОЙЛа, а в конце ноября речь шла уже о 2-4% акций. Распродажу акций планируется завершить до конца 2011г., поэтому стремительного роста капитализации ЛУКОЙЛа ждать вряд ли стоит, если только менеджмент компании не решится на скупку бумаг.
Что касается операционной деятельности, то экспансия за рубеж шла в 2010г. полным ходом. В конце января ЛУКОЙЛ и правительство Ирака подписали контракт по разработке и добыче на месторождении Западная Курна – 2, доход от которого российская НК планирует получать в размере не менее 15% годовых. В геологоразведку и добычу углеводородного сырья в Узбекистане ЛУКОЙЛом было инвестировано почти 0,5 млрд долл., и в июне так было открыто новое месторождение природного газа. В июле компания выиграла тендер на разведку и освоение двух нефтяных блоков в румынской части Черного моря.
Но ключевым регионом развития ЛУКОЙЛа осталась Африка, поскольку ее ресурсный потенциал велик, а конкуренция там низкая. В начале февраля начались переговоры об инвестициях российской компании в нефтяную отрасль Уганды, а в конце месяца было открыто новое крупное углеводородное месторождение на шельфе Ганы. Спустя еще несколько недель ЛУКОЙЛ начал пробную эксплуатацию на блоке WEEM Extension в Египте, получив приток нефти в размере 1,3 тыс. барр./сутки. В апреле была пробурена первая разведочная скважина на шельфе Кот д'Ивуара, а осенью НК начала рассматривать возможность вхождения в проекты в Габоне. А вот от более традиционных регионов добычи ЛУКОЙЛ отказывается: в конце марта он вышел из иранского проекта "Анаран" из-за экономических санкций со стороны правительства США (запрет на инвестиции в размере более 20 млн долл.), а в середине июня саудовский проект ЛУКОЙЛа – Luksar отказался от 90% газового блока общей площадью 30 тыс. кв. км в Саудовской Аравии.
В 2011г. развитие компании продолжится. В ближайшие годы направлять на международные проекты планируется в среднем по 3 млрд долл., причем на Африку в 2011-2012гг. пойдет почти миллиард. В апреле наступающего года ЛУКОЙЛ намерен приступить к бурению на Западной Курне – 2 в Ираке. Но непохоже, что 2011г. может стать очень успешным для инвесторов ЛУКОЙЛа. ConocoPhillips продолжит реализовать принадлежащие ей акции российской компании на рынке, а это обязательно будет сказываться на котировках. В некоторой степени снизить давление поможет вице-президент НК Леонид Федун, планирующий довести свою долю в компании с 9,25% до 10% акций. Время для этого сейчас самое подходящее, поскольку переплачивать за актив точно не придется. Что может действительно поддержать капитализацию, так это выход на Гонконгскую или Сингапурскую биржу. О таких планах Л.Федун сообщил в октябре 2010г., а выход запланирован на 2011г. Листинг на азиатских биржах становится хорошим тоном для крупнейших российских корпораций, поэтому реакция инвестиционного сообщества на это событие обещает быть позитивной.
"Сургутнефтегаз"
Капитализация "Сургутнефтегаза" в 2010г. росла не очень активно – за год она повысилась всего на 13%. Давление на настрой инвесторов оказывала ситуация вокруг не особо удачной инвестиции 2009г., когда в апреле "Сургутнефтегаз" приобрел свой первый зарубежный актив – 21,2% венгерской компании MOL – у австрийской OMV за 1,4 млрд евро. Напомним, венгерская компания отказалась регистрировать "Сургутнефтегаз" в качестве акционера на том основании, что Министерство энергетики Венгрии не выдавало разрешения на покупку акций MOL у OMV. В начале февраля появились слухи, что MOL может выкупить данный пакет у российской НК, но венгерская компания эти слухи опровергла. А месяцем позднее и сам глава "Сургутнефтегаза" Владимир Богданов заявил, что инвестицией своей "Сургутнефтегаз" доволен и продавать этот пакет не планирует. В середине года российская сторона подала иск в регистрационную палату Будапешта против MOL из-за отказа вносить "Сургутнефтегаз" в реестр акционеров, но суды пока поддерживают венгров. Инвесторам компания В.Богданова больше нравилась, когда держала свои скрупулезно накопленные миллиарды на долларовых счетах в банках и не подписывалась на авантюры.
НОВАТЭК
Гораздо лучше рынка в 2010г. смотрелся НОВАТЭК, и веские причины для этого действительно были. Компания не была втянута ни в какие скандалы или газовые споры, и права ее никто не ущемлял. НОВАТЭК даже замахнулся на святое – начал отнимать долю рынка у "Газпрома", заключив в начале января сделки с ОГК-1 и "Интер РАО ЕЭС" о поставках газа до 31 декабря 2015г. Энергокомпаниям условия независимого производителя гораздо выгоднее газпромовских – как по гибкости, так и по уровню цен. В июне "Интер РАО" даже заключило дополнительное соглашение на поставку НОВАТЭКом еще 7,8 млрд куб. м газа в течение 2010-2015гг. на сумму 34,5 млрд руб. Международная экспансия НОВАТЭКа тоже имела место: в апреле в компании задумались об организации поставок СПГ в Азию по Северному морскому пути, а через полгода из порта Мурманска уже отплыл первый танкер большого водоизмещения. Драйверами роста капитализации НОВАТЭКа стало приобретение 51% акций ОАО "Сибнефтегаз" и 51% в уставном капитале ООО "СеверЭнергия", что почти вдвое расширяет размеры бизнеса компании! Рейтинговые агентства, правда, отреагировали на такое приобретение изменением прогноза по рейтингу производителя на "негативный", поскольку финансовые показали НОВАТЭКа действительно могут пострадать. Но участники рынка понимают, что крупные приобретения качественных активов (а не как покупка MOL в случае "Сургутнефтегаза") ведут к росту капитализации, и котировки НОВАТЭКа за год повысились чуть ли не в 2 раза – на 80%.
Максим Звягинцев
Сырьевые компании
Сырьевой сектор продемонстрировал в 2010г. разнонаправленную динамику, в целом совпадающую с общим рыночным движением. Наиболее яркими представителями сегмента стали акции "Распадской" и "Уралкалия".
Динамика котировок "Распадской" сильно зависела от внутренних факторов компании. Произошедшая в мае 2010г. авария обвалила акции компании со 195 до 115 руб. Однако руководство компании смогло минимизировать потери благодаря принятию верных, как оказалось позже, решений. Все эти поставарийные факторы позволили ценам подняться выше уровней начала года. К концу года цены стремились достигнуть годовых максимумов на уровне 230 руб./акция, что было вполне обосновано фундаментальными факторами.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" считают, что инвестиционная привлекательность угольных компаний сохраняется. Они ожидают, что фундаментальные показатели угольной отрасли в 2011г. останутся высокими, главным образом благодаря спросу со стороны развивающихся стран и в первую очередь Китая. Соответственно, наступающий год должен вновь сложиться удачно для горняков. Скорее всего, им удастся добиться повышения цен на уголь: мировые сталелитейные мощности по-прежнему недозагружены, а растущий спрос на энергетический уголь в Азии приводит к дефициту угля в регионе. Спрос на уголь в России также должен несколько вырасти в 2011г., однако это увеличение едва ли окажется более существенным, чем рост экспортных продаж. В следующем году аналитики прогнозируют рост цены на уголь на 15–25% на всех рынках и подтверждают позитивное мнение о перспективах российских угольных компаний.
В сегменте коксующегося угля эксперты считают привлекательными акции "Распадской". По мнению аналитиков, рынок еще не учел в котировках недавнее повышение цены, по которой "Распадская" продает коксующийся уголь, и в то же время чрезмерно осторожен в оценке темпов восстановления шахты, пострадавшей в результате аварии. Еще один из аргументов в пользу акций компании - рост цен на коксующийся уголь на 20–25%. В 2011г., по их прогнозам, мировые цены на коксующийся уголь (FOB Австралия) вырастут на 26% и достигнут 240 долл./т., а внутренняя цена FCA должна вырасти на 21% - до 170 долл./т.
Добыча коксующегося угля, подчеркивают эксперты, должна возрасти на фоне повышения экспортного спроса. Почти все российские сталелитейные компании работают на полную мощность, что помогает угледобывающим компаниям поддерживать высокие объемы добычи. Благоприятная конъюнктура на экспортных рынках будет вести к дальнейшему увеличению добычи угля. Цены на энергетический уголь, по прогнозам, вырастут на 15–20%. По ожиданиям экспертов, российские цены FOB в 2011г. увеличатся на 18% - до 110 долл./т, а средняя внутренняя цена FCA - на 15%, до 36 долл./т.
В "Уралсиб Кэпитал" полагают, что ключевым фактором для отрасли по-прежнему остается рост экономики Китая. Если Китаю удастся сохранить нынешние темпы роста, российские сталелитейные и угольные предприятия будут в числе основных бенефициаров. Если же рост замедлится, вероятно, будет наблюдаться глобальная коррекция цен на сырье.
Российские угольные компании выглядят привлекательно в сравнении с сопоставимыми компаниями развивающихся рынков, торгуясь с прогнозами EV/EBITDA на 2011 и 2012 гг. на уровне 8,1, и 5,1 против 10,9 и 8,3 соответственно. Акции "Распадской" по прогнозу EV/EBITDA на 2011г. оценены лишь в 5,4, если исходить из ожидаемых в "Уралсиб Кэпитал" темпов восстановления поврежденной шахты.
Капитализация другого представителя сектора - "Уралкалия" продемонстрировала динамику лучше рыночной. Торги акциями стартовали с уровней вблизи 140 руб./акция. Во время общей рыночной коррекции в мае цена акций опустилась ниже 100 руб. Однако чуть больше, чем за полгода, акции смогли вырасти вдвое от минимальных значений.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" считают, что консолидация "Уралкалия" и "Сильвинита" положительно скажется на стоимости для миноритариев обеих компаний. Наилучшим сценарием стала бы покупка "Уралкалием" "Сильвинита" с дисконтом к рыночной цене. Это приведет к сокращению дисконта "Сильвинита" к "Уралкалию", который сейчас составляет 25% по EV/EBITDA 2011П. Помимо этого, EBITDA в расчете на тонну продукции у консолидированной компании в любом случае будет больше, чем в сумме у "Уралкалия" и "Сильвинита" до объединения (за счет увеличения средней экспортной цены на тонну и улучшения эффективности "Сильвинита").
Экспортные цены на калийные удобрения могут преподнести приятный сюрприз. Нынешние финансовые модели "Уралсиб Кэпитал" предполагают в 2011г. повышение на 10% средней экспортной цены на хлористый калий. Если переговоры с Китаем и Индией пройдут более удачно, чем ожидается, это может дать импульс росту стоимости и котировок производителей калия во всем мире. Одновременно либерализация цен на калий для производителей смешанных удобрений может привести к возобновлению дискуссии по поводу введения экспортных пошлин на калий, что негативно отразится на компаниях сектора.
Как подчеркивает заместитель генерального директора по инвестиционному анализу ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Андрей Верников, в 2009г. рынок калийных удобрений выглядел весьма неустойчиво из-за сокращения спроса в Китае и Индии, но зато 2010г. стал годом восстановления спроса. Калийные компании "Сильвинит" и "Уралкалий" недавно сменили владельцев и взяли курс на обновление производственных мощностей. Рост объемов производства компании "Уралкалий" в первой половине 2010г. был весьма существенным - 62%, что и привело к росту капитализации компании по итогам года.
Драйвером роста "Уралкалия" стало возможное слияние с ГМК "Норильский никель" и возможное участие государства в акционерном капитале объеденной компании. Это слияние, полагает эксперт, маловероятно, зато другое слияние - с "Сильвинитом" - может произойти уже в 2012г. Главной движущей силой этого слияния может быть компания "Уралкалий", которая имеет более мощную ресурсную базу и быстрее модернизирует производство. В частности, "Уралкалий" планирует к 2012г. увеличить мощность калийного рудника БКПРУ-4 до 19,7 т в год с нынешних 14,5 млн т.
"Для производителей калия очень важна ситуация в сельскохозяйственном секторе. По прогнозам ООН, в ближайшие 12 месяцев мировые запасы зерна уменьшатся на 7%, ячменя - на 35%, кукурузы - на 12%. Эксперты предлагают срочно увеличивать количество посевных площадей, а значит, потребности в удобрениях возрастут", - подытожил А.Верников.
Никита Павлов
Металлургический сектор
Металлургический сектор стал неплохим выбором для инвестиций в 2010г. К началу декабря индекс "ММВБ-Металлургия" принес инвесторам доходность около 60%, отмечает аналитик Nettrader.ru Георгий Аксенов. Операционные показатели компаний отрасли продолжали восстановление после кризисного года, а рентабельность металлургов росла, но гораздо более медленно, чем в 2009г.
Довольно велик разброс доходности, которую принесли инвесторам отдельные металлургические компании, комментирует ситуацию эксперт. В случае ММК это всего лишь около 13%. Комбинат остается одной из самых эффективных компаний в секторе и имеет невысокую долговую нагрузку. А небольшая прибыль по его акциям связана просто с тем, что они показали феноменальный рост ранее - в 2009г., когда цены на бумаги полностью восстановились после кризиса.
По словам старшего аналитика ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Олега Душина, в 2010г. металлургия развивалась в основном за счет восстановления в мировой экономики. "Так, спрос на сталь в 2010г. вырастет, по оценкам World Steel Association, на 13,1% и достигнет рекордного уровня", - говорит специалист. В России в январе - октябре 2010г. металлургическое производство и выпуск готовых металлических изделий выросло на 13,2% (в целом обрабатывающие производства - на 12,3%). Наряду с ростом производства подрастали и цены. К примеру, "Северсталь" показала за девять месяцев 2010г. в годовом выражении прирост долларовых цен на прокат в России на 34%, в Северной Америке - на 13%. В России в мае в конъюнктуру роста цен на продукцию черных металлургов даже пыталась вмешиваться ФАС.
Увеличение спроса благоприятно повлияло на финансовые показатели компаний в 2010г., и, скорее всего, все крупные металлурги (даже Evraz) по итогам года смогут показать прибыль, считает эксперт.
В наибольшем выигрыше в 2010г., по словам О.Душина, оказались золотодобывающие компании. Цены на золото с конца 2009г. повысились почти на 30%. "Этому поспособствовал как рост цен на товары, так и прямой хедж от неустойчивости мировой валютной системы", - отметил специалист.
"Полюс золото"
Несмотря на хороший спрос на золото в 2010г. и значительный рост цен на него, показать хороший результат акциям "Полюс золота" не удалось, отмечает Г.Аксенов. Они принесли инвесторам около 25% прибыли. Более существенному росту помешала возможная сделка с KazakhGold, информация о которой появилась летом. В результате сделки акции "Полюс золота" должны были перейти на западную биржу, что вызвало закономерные продажи со стороны инвесторов и фондов, у которых нет возможности держать в портфелях акции, прошедшие листинг на западных биржах.
В марте "Полюс" сообщил о возможности слияния с одной из международных золотодобывающей компанией. В июне Казахстанская золотодобывающая компания KazakhGold Group Limited объявила о начале процедуры обратного поглощения "Полюс золота". Как ожидалось, этот процесс должен был привести к тому, что KazakhGold приобретет практически весь выпущенный акционерный капитал "Полюса". В результате сделки предполагалось образование холдинговой компании, объединяющей бизнесы KazakhGold и "Полюс золота", с единым листингом на Лондонской фондовой бирже.
"Полюс" и KazakhGold намеревались после слияния провести листинг в России и премиальный листинг в Лондоне, а также войти в индекс FTSE 100, что вместе с проектами развития единой компании должно было раскрыть ее стоимость и открыть дорогу для международных M&A. Однако в июле был наложен запрет на дополнительную эмиссию акций казахстанской золотодобывающей компании в пользу "Полюса". Об этом сообщило Министерство индустрии и новых технологий Республики Казахстан. "В связи с вновь открывшимися обстоятельствами, связанными с нарушением закона Республики Казахстан "О недрах" при покупке пакета акций компании Kazakhgold Group Ltd. российской компанией ОАО "Полюс золото", компетентный орган отменил ранее принятые решения о разрешении на продажу акций компании Kazakhgold Group Ltd.", - говорилось в сообщении. Кроме того, агентство Республики Казахстан по защите конкуренции приостановило действие своего приказа от 18 декабря 2008г., которым дало согласие на приобретение компанией Jenington International Inc. ("дочкой" "Полюс золота") 50,1% голосующих акций KazakhGold. Как сообщило казахстанское антимонопольное ведомство, решение о приостановке приказа принято на основании заявления одного из акционеров KazakhGold Group, а также с учетом постановления Агентства Казахстана по борьбе с экономической и коррупционной преступностью (финансовая полиция) о возбуждении уголовного дела.
В конце октября KazakhGold Group Ltd. и "Полюс золото" объявили об аннулировании частного предложения об обмене акций от 30 июня 2010г., сделанного в рамках предполагаемого объединения компаний.
В конце ноября KazakhGold Group Ltd. подтвердила ведущиеся переговоры с семьей Асаубаевых (бывшие акционеры компании KazakhGold) и с другими сторонами о возможностях урегулирования всех претензий и исков между KazakhGold и Асаубаевыми. Как отмечалось в распространенных материалах золотодобытчика, среди возможных путей разрешения конфликта рассматривалась и продажа производственных активов KazakhGold.
Кроме того, в августе 2010г. финансовая полиция Казахстана наложила арест на банковские счета основной производственной "дочки" KazakhGold - "Казахалтын". В конце августа власти начали внеплановую налоговую проверку "Казахалтына" за 2009 и 2010 финансовые годы, после чего проверка была распространена и на период 2007-2008гг., когда компанию контролировали прежние акционеры - семья Асаубаевых.
"Северсталь"
Как отмечает аналитик Nettrader.ru Г.Аксенов, зарубежные активы "Северстали", которые принесли значительный убыток во второй половине 2008г. и первой половине 2009г., а также высокая долговая нагрузка позволили компании начать восстановление только в 2010г. Но и спрос на акции "Северстали" со стороны участников рынка начал расти именно в этот момент. Они принесли инвесторам с января по начало декабря около 100% дохода, констатирует эксперт.
В 2010г. "Северсталь" продолжила покупать активы и развивать уже приобретенный бизнес. В мае она увеличила свою долю в канадской золотодобывающей компании High River Gold до 68,88%. Как следует из сообщения, подконтрольная "Северстали" Severstal Gold N.V. приобрела 150 млн акций, или 18,76% капитала High River, у компании Polenica Investments Limited, аффилированной с "Тройкой Диалог".
В июле ФАС возбудила дело в отношении ООО "ЕвразХолдинг", ЗАО "Распадская угольная компания" и ОАО "Северсталь" по признакам злоупотребления ими доминирующим положением на рынке угля. Кроме того, антимонопольное ведомство подозревало указанные компании в создании дискриминационных условий для российских потребителей по сравнению с зарубежными.
Антимонопольное ведомство продолжает анализировать ситуацию, связанную с ценообразованием других металлургических компаний - ОАО "ММК", ОАО "НЛМК" и ОАО "Мечел".
Кроме того, в июле "Северсталь" довела свою долю в британской золотодобывающей компании Crew Gold Corp. до контрольной, увеличив ее с 40,38% до 50,17%. Как сообщалось, дочернее предприятие "Северстали" - компания Severstal Gold N.V., зарегистрированная в Нидерландах, 26 июля 2009г. приобрела 209 млн 389 тыс. 500 акций Crew Gold на внебиржевом рынке по цене в 2,09 норвежской кроны за одну акцию (0,26 евро) на сумму около 54,5 млн евро.
В августе появились неофициальные сообщения о том, что Североамериканское подразделение "Северстали" - Severstal North America выставило на продажу ряд сталелитейных активов компании в США. По данным источников, близких к ситуации, Severstal NA предложила потенциальным покупателям заводы в Мэриленде (Severstal Sparrows Point), Огайо (Severstal Warren) и Западной Вирджинии (Severstal Wheeling).
В сентябре Канадская компания Endeavour Financial Corp. объявила о завершении сделки по продаже 46 млн 203 тыс. 403 обыкновенных акций британской золотодобывающей компании Crew Gold, составляющих 43% акционерного капитала, дочерней структуре "Северстали" - Severstal Gold N.V. Сумма сделки, как и сообщалось ранее, составила 215 млн долл. После закрытия сделки Severstal Gold стала владельцем 99 млн 845 тыс. 11 обыкновенных акций Crew Gold, что составляет приблизительно 93,38% всех выпущенных и находящихся в обращении акций компании.
В сентябре "Северсталь" объявила о том, что ее дочерняя компания - Lybica Holding B.V. (Lybica) приобретает 19 млн 504 тыс. акций компании Intex Resources ASA по цене 3,90 норвежских крон за акцию (0,49 евро). В результате под контролем "Северстали" должно оказаться приблизительно 21,71% всех акций и голосов компании Intex Resources.
В конце года золотодобывающее подразделение "Северстали" - Severstal Gold приобрело 3,9 млн обыкновенных акций канадской золоторазведочной компании Sacre-Coeur Minerals Ltd. (SCM) за общую сумму около 6,02 млн канадских долл. (5,87 млн долл. США). В результате сделки Severstal Gold напрямую владеет 5 млн 1 тыс. 500 акций SCM. Кроме того, дочерняя структура Severstal Gold - Castleway Limited контролирует 2,75 млн акций канадской компании. Таким образом, "Северсталь" контролирует 7 млн 751 тыс. 500 обыкновенных акций SCM, или 19,67% всех выпущенных и находящихся в обращении обыкновенных акций компании.
ГМК "Норильский никель"
Основным событием 2010г. для "Норильского никеля" помимо роста прибыльности операций стал конфликт основных акционеров компании, отмечает О.Душин. В июне 2010г. на собрании акционеров "Русал" получил только 3 места в совете директоров ГМК, хотя вроде бы продолжала действовать договоренность конца 2008г. о 4 местах для "Русала" и 4 для "Интерроса". После собрания "Русал" заявил, что выборы в совет директоров "Норникеля" нарушают паритет между акционерами "Норникеля", что стало возможным в результате манипуляций акциями ГМК. По мнению "Русала", менеджмент перевел квазиказначейские акции на оффшорные компании и проголосовал ими против председателя совета директоров ГМК Александра Волошина, кандидатура которого была согласована "Русалом" и "Интерросом" и поддержана государством.
Кроме того, после очередного годового собрания ГМК глава "Русала" Олег Дерипаска написал письмо президенту России Дмитрию Медведеву, в котором изложил свое видение ситуации, сложившейся вокруг "Норникеля". Президент в свою очередь дал поручение Генпрокуратуре разобраться в конфликте акционеров. Ведомство не выявило явных нарушений закона в ходе годового собрания. После этого "Русал" подал иск в Красноярский арбитражный суд в связи с непредоставлением ГМК "Норильский никель" бюллетеней для голосования на годовом общем собрании акционеров. Кроме того, "Русал" подал арбитражное заявление в Лондонский международный третейский суд против компании "Интеррос", в котором требовал пересмотра пунктов коллективного соглашения, относящихся к выбору совета директоров ГМК.
Конфликт обострился летом-осенью, когда "Русал" потребовал собрать внеочередное собрание акционеров с тем, чтобы переизбрать совет директоров. Однако объединенные усилия "Интерроса", "Металлоинвеста" и менеджмента ГМК позволили сохранить ситуацию сокращения роли "Русала" в управлении добычей никеля и меди. На внеочередном собрании акционеров "Норникеля" идея перераспределения мест в совете директоров не набрала требуемого большинства голосов.
В октябре ХК "Интеррос" Владимира Потанина (владеет 25% акций "Норинкеля") заявила, что прекращает действие соглашения о сотрудничестве, заключенного в ноябре 2008г. с основным акционером ГМК "Норильский никель" - "Русалом". "Интеррос" обвинил "Русал" в развернутой информационной войне против акционеров, менеджмента и независимых директоров "Норильского никеля", которая началась после проведения годового собрания ГМК.
Напомним, в ноябре 2008г. после продолжительного конфликта "Русала" и "Интерроса" за влияние в "Норильском никеле" В.Потанин заявил, что конфликт исчерпан. Стороны подписали соглашение, в котором договорились о подходах к формированию совета директоров ГМК. Так, согласно документу, в совет директоров "Норникеля" должны быть делегированы по четыре представителя от "Интерроса" и "Русала", среди которых не будут числиться бенефициары компании - Михаил Прохоров, В.Потанин и О.Дерипаска. Кроме того, в совет директоров планировалось поставить трех независимых членов, кандидатуры которых "Русал" и "Интеррос" намерены были обсуждать совместно. Также в совет директоров планировалось включить представителя государства. Стороны договорились, что ГМК "Норильский никель" и ОК "Русал" в течение трех лет не будут вести переговоры об объединении.
В 2011г. "Норильскому никелю" предстоит погасить долг в размере 1,2 млрд долл. Долговая нагрузка компании снизилась с 6,4 млрд долл. на начало 2009г. до 3,3 млрд долл. к середине 2010г. По мнению руководства ГМК, значительное сокращение долга в краткосрочной перспективе обеспечит большую устойчивость и оптимальные условия для реализации инвестпрограммы на фоне сохраняющейся нестабильности в мировой экономике. Ранее глава ГМК Владимир Стржалковский говорил, что в 2010г. ей придется выплатить около 3 млрд долл. Летом было объявлено, что "Норникель" погасил необеспеченный трехлетний синдицированный кредит на общую сумму 1,5 млрд долл. Выплата осуществлена 29 июня 2010г. без привлечения новых внешних заимствований.
Татьяна Романова
Банковский сектор
Банковский сектор начал 2010г. уверенной восходящей динамикой. Она была вызвана позитивными ожиданиями восстановления не только самого банковского сектора, но и всей мировой экономики в целом. А вот по итогам года банковский сектор показал не самые лучшие результаты роста капитализации. Банки оказались лишь чуть лучше сектора телекоммуникаций, нефтехимии и нефтегазового. Основной причиной ухода инвесторов из банковских бумаг стало недоверие к банковскому сектору как таковому, поскольку на протяжении всего 2010г. неоднократно выходили новости об изъятии лицензий у российских банков, у зарубежных банков с мировыми именами также возникали проблемы с задолженностью. Все это в совокупности и оказало негативное давление на банковский сегмент рынка.
Но спросом акции банков все-таки пользовались. Лидером по оборотам, как и в предыдущем году, стали акции Сбербанка. 11 января торги акциями стартовали уверенным гэпом вверх, по сравнению с последней ценой 2009г., открытие торгов состоялось на уровне 86,56 руб./акция. Однако уже к середине мая, коснувшись отметки 63,81 руб./акцию, цены достигли минимального значения за 2010г. Поговорка sale in May & go away полностью себя оправдала. После летнего снижения динамика котировок Сбербанка складывалась как нельзя лучше: уже к августу цены вплотную подошли к 87 руб./акцию, а 6 октября был побит январский максимум. В последнем квартале уходящего года наблюдались самые активные ожидания. Основной причиной роста активности в конце года стали ожидания принятия ФРС очередной программы количественного смягчения (QE2). Результаты заседания оказали позитивное влияние на мировые рынки в целом. Именно в последнем квартале котировкам Сбербанка удалось преодолеть заветный уровень в 100 руб./акцию.
Одной из самых скандальных мер Сбербанка в начале года стало введение комиссии при оплате услуг ЖКХ - эта новость кратковременно поддержала котировки Сбербанка. Помимо этого, в середине года Сбербанк стал одним из первых, отказавшихся от комиссий при выдаче кредитов физическим лицам, что также оказало положительное влияние. Инвесторы банка надеялись, что устранение комиссий при выдаче кредитов сможет привлечь больше клиентов. Однако все эти новости носили, скорее, краткосрочный характер. Основными же факторами, влияющими на движение котировок, стала публикация отчетности, которая, как правило, оказывалась в рамках прогнозов аналитиков или превосходила их.
Как отмечают аналитики "Уралсиб Кэпитал", кредитование набирает обороты. В настоящее время российские банки вступают в новую восходящую фазу кредитного цикла: кредитование уже начинает расти (8,3% за 9 месяцев 2010г.), а ухудшение качества активов и сильное давление на чистую процентную маржу (ЧПМ) остались в прошлом. "Суммарный коэффициент кредиты/депозиты составляет сейчас менее 100%, указывая на возможность дальнейшей интенсификации кредитной деятельности, в том числе за счет перераспределения в пользу кредитов ликвидных активов, доля которых в совокупных активах остается высокой (35%)", - подчеркивают эксперты.
"Мы считаем вполне реальным рост объемов кредитования на 15% в 2010г. и на 20% в 2011г., что в сочетании с такими факторами, как переоценка дорогостоящих уже в фазе роста депозитов во втором полугодии 2010г. и вероятное повышение кредитных ставок с низких уровней III квартала 2010г. должно способствовать стабилизации или даже росту ЧПМ", - подчеркивают в "Уралсиб Кэпитал".
Рост доходности банков за счет роспуска резервов весьма вероятен. Что касается чистой прибыли банков, то по-прежнему существует существенный потенциал ее увеличения за счет снижения стоимости риска: пик просроченной задолженности, по всей видимости, уже позади, а соответственно, в прошлом и период создания значительных резервов. По мнению аналитиков "Уралсиб Кэпитал", стоимость риска достигнет докризисного уровня, равного 1%, в начале 2011г., а со II квартала, как ожидается, банки начнут роспуск резервов. По консервативным оценкам, в 2011-2012гг. роспуск резервов составит порядка 20%. В результате стоимость риска может приблизиться к нулю, а доходность существенно вырастет (ROE сектора может увеличиться на 5-8 п.п.).
Консолидация остается одним из основных факторов развития сектора. В результате крупных сделок состав первой "тридцатки" российских банков может измениться, а число банков в нынешнем году, вероятно, опустится ниже 1 тыс. (против 1030 по итогам 9 месяцев 2010г.). С 2012г. требования к минимальному размеру капитала увеличатся вдвое. В дальнейшем этот норматив может быть повышен, возможны и другие изменения, направленные на усиление регулирования в секторе - это должно положительно сказаться на прозрачности и стабильности банковской системы. Планы приватизации госбанков - это еще один фактор повышения оценок сектора, возникший нынешним летом и пока еще не полностью отыгранный рынком. При этом риск возникновения переизбытка акций на рынке незначителен.
По-прежнему актуальной является недооценка российских банков по сравнению с аналогами с развивающихся рынков, дисконт по прогнозам P/E и P/BV на 2011г. составляет 41% и 25% соответственно. Наименьший дисконт по P/BV 2011г., по расчетам "Уралсиб Кэпитал", у Сбербанка - 14%, что, тем не менее, довольно существенно в сравнении с почти нулевым дисконтом исходя из консенсус-прогноза. По всей видимости, рынок еще не учел в оценках возможный роспуск резервов. Акции ВТБ также недооценены относительно развивающихся рынков: дисконт по P/BV на 2011г. равен 22%. На настоящий момент банк "Возрождение" стал самым дешевым по прогнозу P/BV на 2011г. и торгуется с дисконтом 7% к банку "Санкт-Петербург" и дисконтом 33% к банкам развивающихся рынков. Однако как ожидается, второе полугодие 2010г. и весь 2011г. сложатся для банков удачно, и оценки как банка "Санкт-Петербург", так и банка "Возрождение" останутся привлекательными.
"Потенциал роста сохраняется у всех банков, что подтверждает оптимистический прогноз по банковскому сектору в целом. Нашим фаворитом остается Сбербанк, росту котировок которого (потенциал - 53%) может способствовать целый ряд факторов, в том числе выпуск депозитарных расписок, приватизация, а также рекордно высокая чистая прибыль, которая ожидается по итогам 2010г. На котировки ВТБ положительное влияние в нынешнем году оказало существенное восстановление чистой прибыли, планы приватизации банка, а также сделки слияния/поглощения. В результате потенциал роста котировок ВТБ сейчас ограничен и составляет 16% до нашей прогнозной цены. Акции банка "Санкт-Петербург" продемонстрировали наиболее впечатляющий рост (81% с начала года), однако остаются недооцененными и сохраняют инвестиционную привлекательность, обладая потенциалом роста рыночной стоимости, равным 22%. Банк "Возрождение", который пока является аутсайдером в динамике котировок (с начала года они прибавили лишь 8%), должен наверстать упущенное благодаря восстановлению финансовых показателей с IV квартала 2010г., потенциал роста - 44%. Мы несколько повысили прогноз ЧПМ российских банков с учетом выросшей оценки инфляции и отразили в финансовых моделях более низкий прогноз курса рубля, что незначительно сказалось на наших прогнозных ценах", - добавили эксперты.
Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимир Брагин отмечает, что банки показали неплохой рост доходов за 2010г. В основном это было вызвано сокращением убытков, связанных с плохими долгами, общего роста объемов кредитования заметно не было, несмотря на снижение ставок. В кредитном портфеле большинства банков во второй половине года было отмечено снижение доли просроченных долгов. В частности, у Сбербанка она составила 8,6%, хотя по итогам первого полугодия была равна 9%. Общий объем депозитов в крупнейшем банке России вырос по итогам III квартала на 13%.
Никита Павлов
Телекоммуникационный сектор
Телекоммуникационный сектор в 2010г. смотрелся гораздо лучше рынка в целом: динамика цен на нефть, долговые проблемы Европы и экономические трудности в США ему были нипочем, поскольку в сегменте достаточно внутренних инвестиционных идей. И практически все они являются позитивными, предполагающими рост капитализации операторов. Исключением из общей динамики сектора стали только обыкновенные бумаги "Ростелекома", о явно завышенной стоимости которых эксперты говорят уже не первый год.
"Связьинвест", "Ростелеком", МРК
Стоимость обыкновенных акций "Ростелекома" за год не только не выросла, но даже немного уменьшилась, в то время как привилегированные бумаги оператора заметно прибавили в цене. Осенью активизировались спекулянты, решившие попробовать сыграть как на ожиданиях более высоких дивидендных выплат от реорганизованного "Ростелекома", так и на сокращении спрэда к обыкновенным акциям, сильно раздутого за время скупки последних с рынка структурами "КИТ Финанса" с февраля 2006г. в интересах УК "Лидер", когда приватизация "Связьинвеста" еще казалась вполне реализуемой. В результате игры спекулянтов стоимость привилегированных бумаг оператора всего за неделю взлетела с 72 руб. до 106 руб. (прирост почти на 50%!). Затем, правда, большая часть повышения была отыграна из-за отставки гендиректора "Связьинвеста", о чем речь пойдет ниже.
Межрегиональные компании связи (МРК) при этом в цене прибавляли. Ряду эмитентов (ЮТК, "Центртелекому") даже удалось вывести капитализацию на исторический максимум. Причин для роста было много. За кризисный 2008г. МРК пострадали чуть ли не сильнее всего остального рынка, хотя должно было быть совсем наоборот, поскольку затраты на связь население сокращает в последнюю очередь вследствие высокой необходимости таких услуг и относительно низкой стоимости (1-5% дохода), а следовательно, операционные показатели связистов страдают не так сильно, как доходы ритейлеров, нефтяников, металлургов, банков, автопроизводителей, производителей минеральных удобрений и т.д. Ситуация в секторе связи в кризисные времена сложилась столь же парадоксальная, как и в случае с Россией с целом, которая должна была бы стать "тихой гаванью", но не стала. Цены акций МРК обвалились приблизительно в восемь раз, а это сделало их крайне привлекательным активом для инвестиций, поскольку появился как колоссальный апсайд (порядка 1000%), так и возможность получать солидный аннуитет в виде дивидендных выплат. А превратить инвестицию в аннуитет – мечта любого серьезного инвестора-долгосрочника. Необычно высокая дивидендная доходность (15% и более) стала второй причиной роста спроса на акции МРК в 2010г.
Кроме того, было почти очевидно, что дороже стоить должен если и не "Ростелеком" (ввиду его переоцененности, образовавшейся опять же за время скупки с рынка бумаг "КИТ Финансом"), то МРК точно в силу присоединения их к "Ростелекому". Новый объединенный оператор будет иметь большую долю (порядка 40%) акций, обращающихся на бирже, чего не скажешь о старом "Ростелекоме", чьи бумаги с рынка были высосаны. Более того, создаваемый оператор имеет перспективу выйти на международные рынки и быть включенным в расчет страновых индексов, что сделает возможным покупку его бумаг фондами, имеющими ограничения на качество приобретаемых активов. Привычная капитализация МРК, конечно, всех этих возможностей не учитывала.
Наконец, поддерживал капитализацию МРК еще возглавлявший в то время "Связьинвест" Евгений Юрченко. Он был уверен в том, что реорганизация отрасли является положительным фактом, и наращивал свою долю в недооцененных операторах. В начале марте 2010г. глава телекоммуникационного холдинга увеличил свою долю в уставном капитале "Волгателекома" с 1,463624% до 1,929153%, в "Центртелекоме" – с 1,57931% до 5,82501%. В апреле доля Е.Юрченко в капитале "Волгателекома" была увеличена до 3,39%, в ЮТК – до 4,841%, в "Дальсвязи" – до 0,7306%. 20 апреля им были приобретены 0,941502% обыкновенных акций "Уралсвязьинформа". Участие главы холдинга в капитале его "дочек" обеспечивало наилучшую защиту интересов компаний и миноритарных акционеров в ходе реструктуризации "Связьинвеста".
В 2010г. наконец-то обрел нового собственника блокпакет (25% плюс 1 акция) "Связьинвеста", сменивший несколько владельцев за время существования сказки о приватизации телекоммуникационного гиганта. В мае были утверждены параметры обмена активами между АФК "Система" и ее компаниями и государством, а в конце месяца "Комстар" и "Ростелеком" официально объявили о подписании договоров продажи доли в "Связьинвесте". Сделка была закрыта в октябре: "Ростелеком" приобрел 17,31% уставного капитала "Связьинвеста" за 18 млрд руб. у "Комстара" и 7,69% уставного капитала холдинга за 8 млрд руб. у компании MGTS Finance S.A., контролируемой "Комстаром". Последний перечислил полученные от сделки средства в размере основного долга и процентов Сбербанку России и тем самым досрочно прекратил свои обязательства перед банком по кредиту, полученному в 2007г. В рамках этого же обмена активами "Система" завершила продажу "Связьинвесту" 28% акций МГТС в обмен на 50% акций "Скай Линка". В результате в выигрыше остались все, кроме, наверное, государства, которому блокпакет для успешной реорганизации телекоммуникационной отрасли России особо был и не нужен.
Со второй половины августа в бумагах МРК началась новая волна игры на повышение, поскольку было принято решение выплатить промежуточные дивиденды за девять месяцев 2010г. Даты закрытия реестров было рекомендовано установить сразу после окончания выкупа акций у держателей бумаг, не согласных с реорганизацией "Связьинвеста". Дивидендная доходность, несмотря на значительный рост капитализации МРК в 2010г., все еще была на хорошем уровне и достигала 10%. Кстати, котировки привилегированных акций "Ростелекома", которые обычно не могли удивить щедрыми дивидендами, в последние две недели августа взлетели на 55% и обновили исторический максимум на фоне информации о том, что "Связьинвест" объявил о планах изменить дивидендную политику объединенного "Ростелекома" и направлять на выплаты 30% чистой прибыли, что вдвое больше, чем раньше. 26 августа генеральный директор "Связьинвеста" Е.Юрченко сообщил, что решение по новой дивидендной политике должно быть принято в течение ближайших двух недель.
Однако две недели он в кресле гендиректора не продержался. 9 сентября Е.Юрченко подал заявление об отставке по соглашению сторон, а 10 сентября председатель совета директоров ОАО "Связьинвест", глава Минкомсвязи Игорь Щеголев ее принял. Причиной отставки стало принципиальное несогласие Е.Юрченко с позицией руководства "Ростелекома" в вопросе стратегии развития объединяемой компании. Как выразился Е.Юрченко, он категорически против того, чтобы управление госактивом передавалось в руки одному лицу. Речь шла об основанном в 2005г. выходцем из "МДМ-банка" Константином Малофеевым инвестфонде Marshall Capital, который последовательно захватывал власть в "Связьинвесте". Дошло до того, что в 2010г. операционные решения (даже такие существенные, как покупка одного из крупнейших московских интернет-провайдеров "Акадо" по очень высокой цене – 11 EBITDA) с гендиректором "Связьинвеста" согласовываться перестали, а из холдинга начали выкачиваться деньги по стандартным для российского бизнеса схемам. Так, на рынке говорили о том, что был выкуплен ряд инжиниринговых компаний, к которым начали уходить почти все инфраструктурные заказы "Связьинвеста".
На акционерной стоимости "Связьинвеста" это скажется как напрямую, так и в форме подрыва деловой репутации. Е.Юрченко такое положение дел не устраивало ни как генерального директора, которому рано или поздно начали бы задавать неудобные вопросы, ни как крупного миноритарного акционера. Сыграл роль и психологический аспект: Е.Юрченко этот госхолдинг развивал и не хотел быть у руля, когда компанию будут разворовывать. Что теперь будет со "Связьинвестом", непонятно, но владельцы привилегированных акций "Ростелекома" отреагировали на сообщение об отставке Е.Юрченко распродажами, поскольку именно с его фигурой акционеры связывали перспективы повышения дивидендных выплат. Кстати, 10 сентября бывший гендиректор "Связьинвеста" отозвал свое заявление об отставке, но в Минкомсвязи заявили, что процесс уже запущен и "юридически отозвать заявление об отставке нельзя". Новым гендиректором холдинга был назначен вице-президент по правовым вопросам и корпоративному развитию "Ростелекома" Вадим Семенов - юрист. Е.Юрченко еще попробовал обратиться в суд с требованием восстановить его в должности, но правовая машина тоже не встала на его сторону.
И если долгосрочные перспективы одного из крупнейших в мире телекоммуникационных холдингов теперь вызывают сомнения, то ближайшие пока вполне отвечают стратегии развития "Связьинвеста". В частности, в 2011г. планируется заняться поглощениями активов в столице и регионах, в том числе на рынках платного ТВ и широкополосного доступа в Интернет (ШПД) и нарастить абонентскую базу пользователей последнего более чем до 7 млн пользователей. ШПД по-прежнему остается одним из ключевых источников роста выручки и прибыли, поскольку рынок не насыщен, а клиенты готовы платить значительные деньги за услугу. Положительно сказаться на капитализации объединенного "Ростелекома" должно и решение об IPO оператора, которое, как предполагается, будет принято в 2011г. Размещать планируется не больше блокпакета, так что смены власти в компании не произойдет.
МТС
Для МТС наиболее значимым событием 2010г. стало объединение с "Комстаром". 25 июня 2010г. советы директоров операторов одобрили и рекомендовали присоединение "Комстара" к МТС, и первый прекратит существование в качестве отдельного юридического лица до конца II квартала 2011г. Слияние выгодно обеим сторонам, поскольку позволит значительно усилить позиции объединенного оператора на рынке благодаря интеграции проводных и беспроводных каналов связи, переходу под более узнаваемый бренд (МТС), а также экономии на управленческом аппарате, закупках, консультационных услугах и т.д. Менеджмент МТС даже счел возможным пересмотреть в сторону повышения синергетический эффект от полного слияния компаний с 200 млн до 400 млн долл., и это уже с учетом затрат на ребрендинг и реорганизацию.
Экспансия МТС в 2010г. осуществлялась и за счет приобретаемых компаний, таких как "Мультирегион" (сеть покрывает 1,8 млн домохозяйств в 37 городах России, за нее МТС заплатила в июле 123,5 млн долл. плюс долг в размере 94,4 млн долл.), "Метро-Телеком" (владеет оптоволоконной сетью в московском метро, 11,01 млн долл.) и "Свит-ком" (владелец частот и лицензий на услугу PMP). Блокпакет в последнем был выкуплен за 8,5 млн долл. в конце июня, и теперь МТС владеет 100% компании. Можно было бы ожидать роста напряженности среди экспертов международных рейтинговых агентств, но в августе агентство Standard & Poor's даже улучшило прогноз по кредитным рейтингам телекоммуникационных "дочек" АФК "Система" – МТС, ОАО "Московская городская телефонная сеть" и "Комстар" – со "стабильного" до "позитивного". Пересмотр прогноза отразил ожидания того, что финансовые показатели МТС останутся на хорошем уровне в среднесрочной перспективе, несмотря на приобретение "Комстара" и неизменно высокий уровень инвестиций. В Fitch Ratings подтвердили прогноз "стабильный".
Что касается 2011г., то помимо растущей эффективности совместного бизнеса МТС и "Комстара" положительно на капитализацию МТС может повлиять дальнейшая эволюция сетей сотовой связи, и речь теперь идет о четвертом поколении (4G). На базе технологии Long-Term Evolution (LTE) планируется передавать данные со скоростью до 100 Мб/с, а это уже полноценный ШПД, который, несомненно, будет востребован потребителем. Пока, правда, не решены вопросы с выделением частот, поскольку и их хотят забрать себе военные. Но, думается, правительство пойдет навстречу операторам, поскольку развивать отрасль, несомненно, надо, а "большая тройка" готова потратить на 4G 11 млрд долл. Инвесторы вроде бы всем довольны, и акции МТС с начала 2010г. подорожали на ММВБ на 15%.
Максим Звягинцев
Электроэнергетический сектор
Головокружительное ралли электроэнергетического сектора в 2009г., в ходе которого значение соответствующего отраслевого индекса ММВБ выросло в три раза, сменилось относительно спокойной динамикой в 2010г. (к началу декабря он прибавил 37%). По мнению начальника аналитического управления ИГ "Алемар" Василия Конузина, во многом это можно связать с тем, что после "прорывных" решений прошлых лет (реформы "РАО ЕЭС", создания конкурентного рынка электроэнергии и мощности, начала внедрения в сетевых компаниях новой системы тарифного регулирования) в 2010г. процессы в отрасли носили преимущественно эволюционный характер. "Росту капитализации сектора способствовало, с одной стороны, восстановление экономики, поддержавшее увеличение энергопотребления, которое, как ожидается, составит 2,6% в 2010г., с другой - внесение ясности в ценовые параметры долгосрочного рынка мощности и постепенное подключение к RAB-регулированию сетевых компаний", - говорит эксперт.
Сейчас, когда практически все важнейшие решения в отрасли уже приняты, а рынок электроэнергии с января 2011г. будет полностью либерализован, во главу угла, по словам специалиста, встает вопрос повышения эффективности энергокомпаний, что может дать новый толчок к росту их капитализации и сблизить по мультипликаторам с зарубежными аналогами. В данном контексте особое значение приобретают вопросы создания эффективной бизнес-модели в компаниях, позволяющей зарабатывать в новых рыночных реалиях, что может оказаться весьма сложной задачей, считает В.Конузин.
Если исходить из результатов работы генкомпаний в 2010г., то в неоспоримые лидеры, по словам эксперта, вырвались "РусГидро", "Иркутскэнерго" и ТГК-1, что вполне объяснимо с учетом дешевых гидрогенерирующих мощностей компаний. В тепловой генерации наибольших успехов на поприще выстраивания эффективной операционной бизнес-модели добились "иностранцы" - ОГК-4 и Enel ОГК-5, сумевшие сохранить рекордные уровни производственной рентабельности (15-25%). Этот факт не мог не найти отражения на их капитализации - стоимость 1 кВт установленной мощности ОГК-4 превысила под конец года 600 долл., Enel ОГК-5 - 430 долл. Остальная тепловая генерация тем временем была оценена в районе 200-250 долл. за 1 кВт, во многом из-за существенного отставания в эффективности и, соответственно, рентабельности от лидеров. По мнению эксперта, со временем ситуация в отрасли должна выровняться: квазигосударственные холдинги, завершив консолидацию, обратят свой взгляд внутрь компаний и постепенно начнут подтягиваться к лидерам; частные компании, оптимизировав финансовые потоки, по идее, должны еще быстрее включиться в погоню за лидерами.
"РусГидро"
"РусГидро" обладает наибольшими шансами на рывок капитализации в 2011г., считает эксперт "Алемара". В силу низкой себестоимости производства электроэнергии компания работает с рекордной рентабельностью (около 50%) и при этом стоит в разы дешевле зарубежных аналогов, отмечает он. "Отчасти дисконт можно объяснить рисками политизированности, в частности соблазнами государства превратить "РусГидро" в донора для убыточных нерыночных проектов. Тем не менее неоспоримые операционные преимущества компании должны быть учтены рынком", - говорит В.Конузин. Ожидаемая приватизация части госпакета акций "РусГидро", а также перспективы сокращения доли государства в компании до блокирующей должны стать триггерами роста котировок акций "РусГидро".
В марте 2010г. совет директоров ОАО "РусГидро" утвердил инвестиционную программу на 2010г. в размере 97,1 млрд руб., что в 1,6 раза превышает уровень 2009г. Об этом сообщила пресс-служба компании.
В мае ОАО "РусГидро" приобрело у ОАО "РАО "Энергетические системы Востока" пакеты акций пяти сбытовых компаний - ОАО "Мосэнергосбыт", ОАО "Петербургская сбытовая компания", ОАО "Саратовэнерго", ОАО "Тамбовская энергосбытовая компания" и ОАО "Алтайэнергосбыт". Приобретенные пакеты акций были переданы в собственность ОАО "Энергосбытовая компания "РусГидро" (ЭСК "РусГидро") - дочерней компании "РусГидро", курирующей сбытовую деятельность холдинга. Как отмечается в сообщении ЭСК "РусГидро", 27 мая 2010г. компания стала владельцем 100% акций "Алтайэнергосбыта", 50,9% акций "Мосэнергосбыта", 57,4% Петербургской сбытовой компании, 48,36% "Саратовэнерго" и 56,01% Тамбовской энергосбытовой компании. Приобретение сбытов осуществлялось "РусГидро" в рамках стратегии развития энергосбытового направления деятельности, с учетом потенциала розничных рынков электроэнергии, синергетических эффектов от взаимодействия генерации и сбыта энергии и энергосервисных услуг, а также обеспечения доступа "РусГидро" к конечному потребителю.
В июле акционеры ОАО "РусГидро" по преимущественному праву выкупили 7 млрд 982 млн 104 тыс. 363 акции, или 42% от общего объема допэмиссии, на 19 млрд руб. Преимущественное право выкупа акций действовало с 4 декабря 2009г. по 1 июля 2010г. Акции размещались по цене 1,15 руб. за ценную бумагу.
В августе ФАС удовлетворила ходатайство ОАО "Интер РАО ЕЭС" о передаче ему в доверительное управление пакетов акций шести сбытовых компаний ОАО "РусГидро": ОАО "Мосэнергосбыт" (50,9% акций), ОАО "Алтайэнергосбыт" (100%), ОАО "Саратовэнерго" (64,04%), Петербургской сбытовой компании (57,4%), Тамбовской энергосбытовой компании (56,01%) и управляющей указанными обществами Объединенной энергосбытовой компании (100%).
В октябре акционеры ОАО "РусГидро" на внеочередном собрании приняли решение об увеличении уставного капитала общества за счет допэмиссии на 1,86 млрд руб. Цель эмиссии - привлечение бюджетных средств для финансирования восстановления Баксанской ГЭС и инвестиционной программы общества.
17 ноября 2010г. правительство России одобрило прогнозный план приватизации федерального имущества на 2011-2013гг. В 2011-2013гг. планируется приватизировать 7,97% минус одна акция "РусГидро" и 4,11% минус одна акция ФСК (при условии роста стоимости акций не менее чем до 50 коп. за штуку). В результате госдоля в "РусГидро" сократится с 57,97% уставного капитала до 50% плюс одна акция, в ФСК - с 79,11% до 75% плюс одна акция.
"Интер РАО ЕЭС" (Сочинская ТЭС)
Капитализация "Интер РАО" не в полной мере учитывает весь тот объем активов, который свалился на холдинг в 2009-2010гг., считает В.Конузин. Более того, замаячившие в конце года перспективы обмена "Норникелем" его пакета в ОГК-3 на акции "Интер РАО" могут дать новый толчок к росту стоимости госхолдинга, считает специалист. "Впрочем, несмотря на внешнюю экспансию, ждать от "Интер РАО" существенного прогресса и синергии в управлении подконтрольными компаниями пока не стоит. По всей видимости, показатели эффективности "Интер РАО" останутся на уровне 2010г., тогда как пожинать плоды органического роста компании можно будет не ранее чем через три - пять лет - время, которое предположительно уйдет на "усвоение" госхолдингом переданных ему активов и выстраивание бизнес-моделей", - заключил эксперт.
В апреле Минэнерго направило в правительство проект указа о передаче госпакетов энергокомпаний, оставшихся после ликвидации РАО "ЕЭС России", в "Интер РАО". Планировалось, что для консолидации пакетов, находящихся сейчас у ФСК и "РусГидро", "Интер РАО" проведет допэмиссию акций, уточнил министр. Обменяв госпакеты на акции "Интер РАО", обе компании в будущем продадут их и потратят вырученные средства на реализацию собственных инвестпрограмм.
В списке вносимых активов находятся крупные и миноритарные пакеты более 25 генерирующих, 11 сбытовых и 3 инжиниринговых компаний, в том числе крупнейшего в России производителя котлов для электростанций "ЭМАльянс". Ранее и.о.председателя правления "Интер РАО" Борис Ковальчук сообщал, что предварительная суммарная стоимость передаваемых "Интер РАО" активов составляет около 10 млрд долл. В то же время "Интep PAO" планировало провести их оценку с привлечением международных компаний. Консолидация энергетических активов на базе ОАО "Интер РАО ЕЭС" является продолжением реформы "РАО ЕЭС", заявил на годовом общем собрании акционеров компании вице-премьер России Игорь Сечин.
В апреле "Интер РАО ЕЭС" начало размещение по закрытой подписке обыкновенных именных бездокументарных акций на общую сумму 44 млрд 956 млн 272 тыс. руб. Напомним, Федеральная служба по финансовым рынкам 21 января 2010г. зарегистрировала дополнительный выпуск и проспект обыкновенных именных бездокументарных акций ОАО "Интер РАО ЕЭС". В соответствии с представленным решением о допвыпуске, "Интер РАО" размещало 1 трлн 600 млрд акций номинальной стоимостью 0,02809767 руб. каждая. Акции размещались по закрытой подписке в пользу Внешэкономбанка (ВЭБ), ГК "Росатом" и России в лице Росимущества.
В июне на годовом общем собрании акционеры "Интер РАО" одобрили увеличение уставного капитала компании путем допэмиссии 13,8 трлн обыкновенных именных бездокументарных акций. В соответствии с решением акции планировалось разместить по закрытой подписке, номинальная стоимость каждой составляет 0,02809767 руб. ФСК ЕЭС заявила о планах участия в допэмиссии ОАО "Интер РАО ЕЭС" путем обмена акций на свои генерирующие активы.
В сентябре ФАС удовлетворила ходатайство "Интер РАО ЕЭС" о приобретении 100% голосующих акций ОАО "Первая генерирующая компания оптового рынка электроэнергии" (ОГК-1). В 2011г. "Интер РАО" планирует передать управление ОГК-1 менеджменту генерирующей компании. Об этом сообщил член правления "Интер РАО" Андрей Головлев. "Компания будет выделена в отдельную бизнес-единицу. В следующем году перейдем к нормальному корпоративному управлению", - сказал А.Головлев.
Кроме того, в сентябре президент РФ Дмитрий Медведев подписал указ о передаче "Интер РАО ЕЭС" акций ряда энергетических компаний, находящихся в федеральной собственности.
В октябре "Интер РАО ЕЭС" было включено в список стратегических предприятий РФ. Соответствующий указ "О дальнейшем развитии "Интер РАО ЕЭС" подписал президент РФ Дмитрий Медведев. Компания была включена в список с государственной долей 0,00000000000087%. В документе также сообщается, что доля РФ в уставном капитале энергетической компании может быть менее 25% плюс одна акция.
Тогда же, в октябре, ОАО "Интер РАО ЕЭС" завершило процедуру увеличения уставного капитала на 27% - до 81,3 млрд руб. "По итогам регистрации изменений в устав общества, связанных с размещением дополнительных акций, размер уставного капитала "Интер РАО ЕЭС" увеличился на 27% и составляет 81 млрд 287 млн 328 тыс. 349 руб.", - говорилось в сообщении энергетической компании. Позже стало известно, что она планирует завершить консолидацию генерирующих активов в конце I квартала 2011г. Об этом сообщил член правления компании Ильнар Мирсияпов. При этом он добавил, что "Интер РАО" пока не намерено обменивать свои акции на пакет ОГК-5. "Пока менять не планируем акции, есть возможность выхода с Enel, контролирующей ОГК-5, на иностранные рынки", - сказал он.
В ноябре ФАС России удовлетворила ходатайство ОАО "Интер РАО ЕЭС" о приобретении 100% акций ТГК-11.
Холдинг МРСК
Как отмечает В.Конузин, Холдинг МРСК является зеркалом рыночной ситуации в сегменте распределительных сетей. "Как и в случае с ФСК, перспективы удлинения сроков перехода на RAB скорректировали оценку входящих в холдинг распределительных сетевых компаний, снизив его рыночную оценку. Тем не менее Холдинг МРСК по-прежнему остается существенно недооцененным - как по сумме входящих в него региональных МРСК, так и в контексте включения в индекс MSCI, куда ему так и не удалось попасть в 2010г.", - отмечает эксперт.
Вопросы консолидации Холдинга МРСК и привлечения иностранного инвестора будут решаться не ранее 2011г., заявил в мае 2010г. министр энергетики РФ Сергей Шматко. Он напомнил, что с 1 января 2011г. все компании холдинга должны перейти на RAB (метод тарифообразования на основе нормы доходности инвестированного капитала). Он также отметил, что до перехода компаний на RAB не имеет смысла обсуждать и привлечение иностранного инвестора. Напомним, как ранее заявлял глава холдинга Николай Швец, к середине лета 2010г. компания планирует разработать стратегию своего дальнейшего развития, которая может предусматривать различные варианты, включая переход компаний Холдинга МРСК на единую акцию и привлечение иностранного инвестора к управлению отдельными единицами холдинга.
В июле акционеры Холдинга МРСК выкупили в рамках преимущественного права 1 млрд 58 млн 657 тыс. 558 акций дополнительного выпуска на сумму 4,38 млрд руб. Допвыпуск включает 1 млрд 922 млн 313 тыс. 97 акций номиналом 1 руб. Таким образом, акционеры выкупили 55,07% допэмиссии.
В сентябре стало известно, что государство в 2011-2013гг. планирует внести в уставный капитал Холдинга МРСК более 22,25 млрд руб. Об этом сообщалось в проекте федерального бюджета на 2011г. и плановый период 2012-2013гг. В частности, 9,95 млрд руб. могут быть внесены в уставный капитал энергокомпании в целях реализации программы реновации кабельной сети напряжением 6-110 кВ в Санкт-Петербурге. Кроме того, эти средства предполагается направить на комплексную программу мер по снижению сверхнормативных потерь электроэнергии в распределительных сетях Северного Кавказа. На эти цели в 2011г. государство может направить 4,406 млрд руб., в 2012г. - 5,044 млрд руб., в 2013г. - 500 млн руб. Еще 12,3 млрд руб. планируется внести в рамках программ по организации и проведению Олимпийских и Паралимпийских игр в 2014г. в Сочи, а также на развитие Сочи как горноклиматического курорта. В том числе в 2011г. в уставный капитал компании на эти цели поступит 4,6 млрд руб., в 2012г. - 7,7 млрд руб.
В октябре Н.Швец сообщил, что одна из компаний холдинга может быть передана в управление французской Electricite Reseau Distribution France (ERdF, дочернее предприятие Electricite de France - EdF) в начале 2011г. Он не стал называть конкретную компанию, отметив, что рассматривается несколько вариантов. "Но это точно не МОЭСК", - уточнил Н.Швец. По его словам, с французской EdF, скорее всего, будет заключен договор доверительного управления. Холдинг МРСК и ERdF рассматривают возможность создания совместного акционерного общества. В перспективе оно могло бы принимать участие в управлении одной из операционных компаний Холдинга МРСК. По словам Н.Швеца, соответствующая договоренность была достигнута с французской ERdF. Рассматривался вопрос о совместном управлении дочерними компаниями холдинга с 2011г.
Министерство энергетики России поддержало предложения менеджмента Холдинга МРСК о продлении моратория на изменение доли государства в компании до 2015г. Напомним, что, по действующему законодательству, доля государства в компании не должна изменяться до 2011г. В настоящее время ему принадлежит контрольный пакет в размере 52,69%. С учетом перехода холдинга на RAB-регулирование капитализация входящих в него распределительных компаний должна вырасти.
ФСК ЕЭС
Рынок довольно справедливо оценивает ФСК на данный момент, дисконтируя стоимость компании с учетом увеличения сроков ее перехода на RAB, считает В.Конузин. "Впрочем, помимо фундаментальной оценки на акции ФСК может позитивно повлиять предстоящая приватизация ее пакета в 4,11%, причем, по всей видимости, с премией к рынку, что может спекулятивно поддержать рост капитализации компании", - отметил эксперт.
В конце июня совет директоров ФСК ЕЭС на заочном заседании принял решение увеличить уставный капитал компании путем размещения дополнительных обыкновенных именных акций в количестве 28 млрд 288 млн 776 тыс. 589 номинальной стоимостью 50 коп. каждая. Общая стоимость допвыпуска составила 14 млрд 144 млн 388 тыс. 294,5 руб.
В конце октября первый вице-премьер России И.Шувалов заявил, что государство готово продать 4,11% ФСК ЕЭС при повышении цены акций компании до 0,5 руб. "Государство владеет 79,11% акций ФСК. Мы готовы продать 4,11%, оставив за собой контроль. Однако мы это готовы сделать только при повышении цены акций компании с 0,36 руб. на данный момент до 0,5 руб.", - отмечал он. По словам И.Шувалова, после продажи доли государство готово снизить свое участие до контрольного пакета при условии совместной работы по повышению стоимости ФСК.
В конце октября госкомпании "ФСК" и "РусГидро" передали в управление ОАО "Интер РАО ЕЭС" крупные пакеты акций ТГК-6, ТГК-7, ТГК-11 и "Башкирэнерго".
В ноябре была утверждена инвестиционная программа ФСК ЕЭС на 2010-2014гг. в размере 952,4 млрд руб. Она подразумевает масштабную модернизацию магистрального электросетевого комплекса. В рамках ее реализации планируется построить 65 новых подстанций и более 16 тыс. км линий электропередачи. Основными источниками финансирования станут как собственные средства компании, так и кредитные ресурсы. В частности, к 2014г. ФСК планирует увеличить объем заимствований до 300 млрд руб., при этом показатель долговой нагрузки "долг/EBITDA" не должен превышать целевого значения 2. Норма доходности на "новый" капитал, инвестированный после 1 января 2010г., утверждена на 2013-2014гг на уровне 10%. При этом доходность на первые три года регулирования (2010-2012гг.) осталась без изменений: 11% ежегодно по "новому" капиталу, по "старому" капиталу - 3,9%, 5,2% и 6,5% в первый, второй и третий годы соответственно.
Татьяна Романова
Машиностроение
АВТОВАЗ
В 2010г. судьба в лице правительства России была благосклонна к АВТОВАЗу. Вопреки пессимистичным прогнозам автогигант не только сумел поправить свое положение, но и подошел к полумиллионной отметке продаж. В случае с АВТОВАЗом в 2010г. произошла революция ожиданий, отмечает старший аналитик ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Олег Душин. "Правительство принимало одну за другой программы утилизации машин. Их результаты показали эффективность для госбюджета стимулирования процесса апгрейда автомашин граждан", - говорит эксперт. Последняя допэмиссия 2010г. за счет конвертации долга в акции увеличила долю Ростехнологий в российском концерне. Эксперт отмечает, что цена размещения в ходе допэмиссии составила 40,24 руб., что задало ориентир движению акций автопроизводителя.
Напомним, в сентябре акционеры АВТОВАЗа на внеочередном собрании одобрили увеличение уставного капитала компании путем размещения дополнительных обыкновенных акций в пользу Renault, "Тройки Диалог" и ГК "Ростехнологии" объемом 17 млрд 471,138 млн руб. Будет размещено 434 млн 173,411 тыс. Акции будут размещены в течение одного года с даты государственной регистрации в ФСФР.
Как сообщалось ранее, дополнительная эмиссия акций будет проходить в два этапа. Первый этап рассчитан на 2010-2011гг. По итогам этого этапа доля Renault в уставном капитале составит 25%, Ростехнологий - 29%. На втором этапе (2011-2012гг.) Ростехнологии вносят 400 млн евро, Renault - 126 млн евро. По итогам второго этапа доля Renault составит 25%, Ростехнологий - 36% уставного капитала. Доля еще одного акционера АВТОВАЗа - "Тройки Диалог" - на первом этапе дополнительной эмиссии акций сократится до 20,5%, а к завершению второго этапа - до 17,5%.
В ноябре 2010г. альянс Renault-Nissan в принципе согласился на увеличение доли в АВТОВАЗе до 50%. Ожидается, что сделка будет завершена уже в I-II квартале 2011г. В результате Nissan получит 4% акций, которыми сейчас владеют Ростехнологии, и 6% из пакета "Тройки Диалог".
В марте 2010г. совет директоров АВТОВАЗа одобрил программу развития предприятия до 2020г., которая также была одобрена Министерством финансов, Министерством экономического развития и Министерством промышленности и торговли. АВТОВАЗ планирует к 2020г. производить около 1 млн автомобилей, из них 70% должны выпускаться под брендом Lada. Кроме того, согласно плану, планируется увеличение отчислений на техническое развитие предприятия в два раза. С конца 2011г. АВТОВАЗ запустит производство бюджетной Lada Kalina вместо "классики", а с 2012г. предприятие планирует начать выпуск на модернизированной первой линии конвейера двух новых моделей на платформе B0 (на которой построен Renault Logan), в частности 5-7-местного универсала (RF90). Позже на этой линии мощностью 360 тыс. автомобилей в год будут производиться две модели под брендом Renault и одна модель Nissan (все на платформе B0).
Объем продаж АВТОВАЗа в январе - октябре 2010г. на российском рынке вырос на 40,4% по сравнению с аналогичным периодом 2009г. и составил 418 тыс. 16 автомобилей Lada. Из них по программе утилизации было продано 166 тыс. 437 автомобилей.
Татьяна Романова
Потребительский сектор
В уходящем 2010г. в потребительском секторе прошел ряд крупных сделок M&A (одна из которых – по поглощению "Вимм-Билль-Данна" американской PepsiCo. - осуществилась в самом конце года). Кроме того, улучшение ситуации с доходами населения после кризисного периода и летняя засуха позволили эмитентам потребительского сегмента почувствовать себя "на коне" и упрочить позиции. Помимо этого, важным событием уходящего года стало принятие 1 февраля 2010г. закона о торговле, внесшего коррективы в деятельность продуктовых ритейлеров.
Заместитель генерального директора по инвестиционному анализу ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Андрей Верников отмечает, что акции компаний потребительского сектора до недавнего времени считались наиболее защитными: продукция компаний сектора рассчитана на внутренний спрос, и их операционные показатели мало зависят от конъюнктуры внешних рынков. С иллюзией защищенности в кризис пришлось расстаться, капитализация сектора упала в три раза. Но начиная с весны 2009г. в секторе началось быстрое восстановление, которое продолжилось и в 2010г. Такое быстрое восстановление стало возможно благодаря тесной связи сектора с банками (как известно, в кризис системообразующие банки получили большую помощь от государства).
В сегменте продовольственного ритейла продолжился тренд последних лет на консолидацию. Консолидация бизнеса позволяет "выторговывать" более выгодные условия у поставщиков и лучше противостоять возможной экспансии западных торговых сетей (после вступления России в ВТО). В этом контексте следует рассматривать приобретение в декабре 2010г. X5 Retail Group розничной сети "Копейка" (общая стоимость сделки составила 51,5 млрд руб.). Кроме X5 интерес к "Копейке" проявлял и самый крупный по числу торговых объектов российский ритейлер - сеть "Магнит".
"Как правило, покупатели заинтересованы не в брендах, а в торговых площадях. Тесная связь сектора с банками позволяет брать кредиты на приобретение новых торговых площадей", – подчеркнул А.Верников.
Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимир Брагин отмечает, что в 2010г. крупнейшие компании сектора продолжали расширять присутствие на рынке как за счет открытия новых магазинов (в случае с ритейлерами), так и за счет сделок М&A (самый крупный игрок здесь – Х5). Top-10 компаний сектора увеличили свою долю на рынке до 17%. Рост внутреннего спроса и инфляция позволили крупнейшим компаниям сектора заработать за 2010г. значительно больше, чем за 2009г.
По словам А.Верникова, принятие 1 февраля 2010г. закона о торговле было важным для сектора; еще до его принятия было ясно, что он не впишется в рыночные реалии и нуждается в пакете поправок. Сейчас открытым остается вопрос о том, будут ли внесены в закон изменения и отменены ограничения размера вознаграждения, выплачиваемого поставщикам за "эффективную работу".
"Рост цен на продовольствие из-за неурожая (в частности на зерно) вызвал в середине года перебои в поставках круп в магазины (магазины отказывались заключать договоры по новым ценам). В дальнейшем рост цен на продовольствие (по прогнозам ООН, в ближайшие 12 месяцев мировые запасы зерна уменьшатся на 7%, ячменя – на 35%, кукурузы – на 12%) может привести к структурным изменениям внутри сектора. Потребительский спрос начнет переориентироваться на более дешевые товары, что означает рост популярности магазинов формата дискаунтер и сокращение номенклатуры товаров в магазинах", – отметил А.Верников.
Что касается производителей продуктов питания, то, отмечают аналитики "Уралсиб Кэпитал", давление на цены усиливается. В настоящий момент сектор слабо представлен на российском фондовом рынке. Портфельные инвесторы могут приобрести лишь акции "Вимм-Билль-Данна" (соки и молочная продукция), группы "Черкизово" (мясопереработка и животноводство) и "Разгуляя" (сахар, зерновая продукция и сельхозпроизводство). В долгосрочной перспективе инвесторам имеет смысл вкладываться в данный сектор.
Правительство считает развитие пищевой промышленности одним из приоритетных направлений программы импортозамещения. В то же время в краткосрочной перспективе рентабельность производителей продовольственных товаров находится под угрозой из-за возможности неофициального регулирования цен. В последнее время участились проверки предприятий отрасли со стороны ФАС. Ограничение роста цен – безусловный риск для инвесторов, подчеркивают аналитики "Уралсиб Кэпитал".
Пищевой сектор чувствовал себя в целом неплохо, говорит А.Верников. Хотя на его рентабельность негативно влияло подорожание сырья из-за неурожая и трехкратное повышение акцизов на пиво. Западные инвесторы по-прежнему заинтересованы в проникновении западных представителей сектора на российский рынок. В конце года было объявлено о покупке 62% компании "Вимм-Биль-Данн" концерном PepsiCo за 3,8 млрд долл., что привело к росту капитализации первой почти на 60%. Компанию PepsiCo не смущает слабость молочной базы и зависимость подразделения напитков от курса рубля. В данный момент следует ожидать оферты миноритарным акционерам о выкупе оставшихся в обращении акций, и существует большая вероятность, что оферта будет по цене сделки, напомнил А.Верников. В этом случае эксперт предлагает инвесторам принять оферту, потому что ее условия очень привлекательны (если сравнивать с зарубежными аналогами).
Еще один ведущий игрок в пищевом секторе – группа компаний "Черкизово" выиграла от постепенного восстановления потребительского спроса на мясную продукцию. Компания постоянно расширяет производство, несмотря на то что рост цен на фуражное зерно может негативно отразиться на рентабельности. Полный запрет на продажу мороженого мяса птицы, вступающий в силу в России с 1 января 2011г., приведет к удорожанию мяса птицы на внутреннем рынке, что также негативно скажется на рентабельности предприятий. Тем не менее А.Верников рекомендует покупать акции этой компании в среднесрочный портфель - потенциал роста их стоимости составляет 30%.
Что касается продовольственных ритейлеров, аналитики "Уралсиб Кэпитал" отмечают, что продовольственная розница растет быстрее экономики в целом благодаря увеличению потребительских расходов и консолидации отрасли. Рынок все еще остается фрагментированным – доля крупнейшего игрока, X5 Retail Group, составляет лишь 3,1%. Оценки основных торгующихся ритейлеров в РФ соответствуют оценкам сопоставимых компаний из развивающихся стран, но это представляется оправданным в свете более высокого прогноза роста сектора в России. Основную угрозу отрасли эксперты видят в потенциальном требовании властей удерживать низкие цены на основные продукты питания для обуздания инфляции. Тем не менее продовольственным ритейлерам, как правило, удается сохранить приемлемые показатели чистой рентабельности за счет повышения цен на другие товары.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" полагают, что российские продовольственные ритейлеры добьются наиболее динамичного роста выручки за счет консолидации рынка. За девять месяцев 2010г. совокупная выручка четырех публичных продовольственных ритейлеров РФ выросла на 22% в годовом исчислении, а консолидация все еще фрагментированного розничного продовольственного рынка в регионах продолжилась (темпы роста рынка – 10% в годовом исчислении). В 2011г. благодаря восстановлению потребительского спроса продуктовая розница будет расти быстрее российского ВВП, а динамика выручки ведущих продуктовых ритейлеров окажется гораздо лучше, чем в их сегментах рынка в целом.
Эксперты включили в свои модели новые макроэкономические прогнозы, а в качестве года, на который рассчитывается прогнозная цена, взяли 2011г., что привело к повышению прогнозных цен для всех трех анализируемых ритейлеров. Новая прогнозная цена бумаг X5 составляет 55 долл./GDR, "Магнита" – 37 долл./ GDR, "Дикси" – 21 долл./акция.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" рекомендуют покупать акции всех этих трех компаний. Несмотря на высокие рыночные коэффициенты, акции российских продовольственных ритейлеров остаются инвестиционно привлекательными благодаря динамичному росту и стабильным денежным потокам. X5 и "Магнит" дополняют друг друга: одна компания занимает более сильные позиции в Москве и Санкт-Петербурге, а другая – на региональных рынках. Группа "Дикси", работающая в различных торговых форматах и присутствующая во многих регионах, кажется экспертам более дешевой альтернативой X5.
"Магнит" делает ставку на развитие в регионах; его доля рынка составляет 2,8%, а среднегодовой рост выручки в 2010-2017гг. прогнозируется на уровне 34%, в основном благодаря региональным магазинам экономкласса. X5 – крупнейший продовольственный ритейлер в РФ с рыночной долей 3,1% – активно осуществляет слияния и поглощения в различных форматах, но рост выручки у компании, хотя и сравнительно высокий (в среднем 21% в год), все же медленнее и затратнее, чем у "Магнита". Достойные результаты "Дикси" за первое полугодие 2010г. по МСФО отражают начавшееся восстановление рентабельности и ускорение роста. "Дикси", среднегодовой рост EBITDA в 2010-2017гг. которой, по оценке "Уралсиб Кэпитал", достигнет 23% за счет эффекта низкой базы, торгуется с дисконтом 35-45% к сопоставимым компаниям.
Елена Хрупова
ВНЕШНИЕ РЫНКИ
Рынки развитых стран
Рынки развитых стран в 2010г. двигались весьма волатильно под влиянием разного рода экономических событий (таких, к примеру, как программа количественного смягчения в США или долговые проблемы стран еврозоны).
Рынок США
В 2010г. динамика фондового рынка США напоминала самые настоящие американские горки. Волатильность индексов усиливалась по мере того, как игроки то впадали в отчаяние, то скупали активы на волнах эйфории. При этом макроэкономический фон был очень неоднозначным, и до сих пор невозможно сделать аргументированный вывод о том, что американская экономика окончательно встала на рельсы восстановления.
В течение января 2010г. был установлен первый минимум года по индексу S&P 500 на уровне 1044,5 пункта (2), однако год по всем параметрам обещал быть "бычьим", и игроки поспешили воспользоваться возможностью нарастить длинные позиции на более низких уровнях. До конца апреля рынок недвижимости пользовался поддержкой государственной программы помощи покупателям жилья, в рамках которой заемщики получали налоговые льготы в размере 8 тыс. долл. при покупке своего первого дома. Программа очень помогала американской экономике, поскольку позволяла наращивать объемы потребления, важность которого для восстановления ВВП сложно переоценить. В марте эта программа привела к росту ипотечного кредитования по сравнению с февралем на 27%, что является отличным результатом. Как раз к концу апреля был установлен первый годовой максимум по S&P 500 – 1220 пунктов (5), вновь достичь которого удалось только спустя полгода.
Разворот рынка, произошедший в конце апреля, случился не только из-за окончания действия программы стимулирования, хотя именно оно предопределило дальнейшее разительное ухудшение ситуации на рынке жилья (объем сделок по продаже домов в мае рухнул на 30%). На сцене появились растущие сомнения в отношении платежеспособности Греции, не осталось без внимания и снижение суверенных рейтингов Испании и Португалии. ФРС в своих комментариях к сохранению ключевой ставки на минимальном уровне указала на высокую безработицу и падение объемов кредитования. Одним из наиболее ярких моментов весны стали торги 7 мая, когда в определенный момент величина дневного падения индекса Dow Jones превысила 1000 пунктов и он побывал ниже ключевой на тот момент отметки 10000 пунктов.
Что именно запустило цепную реакцию, неизвестно, но как она работала, вполне ясно: автономные торговые системы начали сбрасывать бумаги по мере падения их стоимости, что и привело к эффекту домино. Продавали на внезапно рухнувшем рынке не только машины – нашлись и трейдеры, участвовавшие в распродаже. А раз были желающие продавать ниже уровня 10000 пунктов по индексу Dow, то, несмотря на произошедший в тот же день отскок рынка вверх, у игроков появилось понимание, что бумаги явно могут стоить и дешевле. Дело оставалось за малым – к концу мая недавнее "дно" было вновь достигнуто, а в июне и обновлено – минимумом года стала отметка 1011 пунктов по S&P (1) и 9615 пунктов по Dow Jones.
В июле появились первые предпосылки реализации второго этапа программы количественного смягчения. Тогда президент ФРБ Сент-Луиса Джеймс Буллард заявил, что, вместо того чтобы придерживаться формулировки о намерении "удерживать ставки на близком к нулю уровне в течение длительного времени", ФРС надо бы возобновить выкуп казначейских облигаций. Рынками эти слова были встречены однозначно позитивно, поскольку цены на активы в случае накачки экономики деньгами обещали безудержно расти, а крайне низкий уровень инфляции (граничащий с дефляцией) позволял не опасаться ее чрезмерного повышения. С тех пор колебания индекса S&P перешли в восходящий канал (3-4), а темпы его роста сравнились с весенними, когда менее чем за три месяца он прибавил около 17%.
Собственно, этой идеей рынки с тех пор и живут. Споров и переживаний в отношении того, пойдет ли ФРС на смягчение политики, было много. Когда вопрос о принятии этой меры был решен, участники рынка начали гадать, на какую сумму расщедрится регулятор. Оценки были самыми разными – от пары сотен миллиардов долларов, что явно мало, до пары триллионов, что казалось маловероятным. К началу ноября рынок сошелся на цифре 500 млрд долл., и ФРС лишь на 100 млрд долл. смогла превзойти ожидания экспертов. С тех пор регулятор ежемесячно выкупает долгосрочные казначейские облигации на сумму 75 млрд долл., опуская их доходность (в попытках снизить ставки по кредитам банков, которые, кстати, очень тщательно стали отбирать заемщиков) и подстегивая рост рискованных инвестиций, поскольку капитал начал перетекать из теряющих привлекательность облигаций на рынки акций, сырья и производных инструментов. В конце года индекс S&P сумел обновить апрельский максимум (6).
Похоже, среднесрочные перспективы американского рынка по-прежнему можно считать хорошими. Несмотря на то что ситуация в экономике сложная, есть и положительные сдвиги. Самым ярким из них можно считать динамику количества первичных обращений за пособием по безработице. С начала 2009г. по ноябрь того же года число еженедельных заявок сократилось с 650 тыс. до 450 тыс., но затем наступила стагнация, и в диапазоне 450-480 тыс. показатель провел еще почти год. Если корпорации продолжают увольнять персонал, у населения падает как материальная, так и психологическая готовность отправляться в магазин и тратить деньги, а без этого ВВП страны, ориентированной на потребление, расти не может. Но осенью 2010г. количество обращений безработных все же опустилось до рекордно низкого за последние годы уровня – 407 тыс., и показатель успешно закрепляется ниже отметки 450 тыс. Это позволяет констатировать заметное улучшение ситуации на рынке труда и является первым сигналом к росту экономики. Стоит отметить также тот факт, что в ФРС не исключают и третьего этапа количественного смягчения, если это будет необходимо. В таких условиях цены на американские активы должны продолжить подъем.
Максим Звягинцев
Европа
Сравнивая состояние европейских индексов на конец года, можно понять, насколько точно фондовые рынки определяют состояние и перспективы экономики стран. К середине декабря место почетного лидера роста (среди ведущих индексов) занял немецкий DAX. Его рост составил более 15%, что точно отражает состояние экономики Германии, которая уверенно выходит из кризиса. Более того, немецкий индекс обогнал в росте даже польский WIG20, а эта страна, пожалуй, в наименьшей степени в Европе пострадала от кризиса.
В любом случае росту экономики Германии может позавидовать даже развивающаяся страна - Россия. Deutsche Bundesbank пересмотрел прогноз роста экономики страны в 2010г. в сторону повышения - до 3,6%. По оценке экспертов банка, Германия продемонстрирует в текущем году самый значительный рост внутреннего валового продукта (ВВП) со времен объединения в 1990г.
Экономика ФРГ вновь вступила на путь восстановления и демонстрирует уверенный рост экспорта и внутреннего спроса. Именно эти факторы, по мнению представителей ЦБ Германии, способствуют столь оптимистичным прогнозам на будущее.
Кроме того, в следующие два года улучшится обстановка и на рынке труда. В 2012г. число зарегистрированных безработных в Германии окажется ниже 3 млн человек. Уровень безработицы снизится с текущего в 7,5% до 6,9% в 2012г., полагают в Deutsche Bundesbank.
Благоприятно будет обстоять дело и с инфляцией в Германии, которая составит 1,7% в 2011г. и 1,6% в 2012г. Таким образом, заметный пророст немецкого индекса DAX во многом оправдан, и, видимо, его повышение продолжится в ближайшие месяцы.
Но не столь оптимистичны дела у стран Южной Европы. Греческий индекс ASE показал удручающую динамику в 2010г., потеряв более 30%. И, видимо, в ближайшие месяцы разворота тренда не произойдет, так как Греции после принятия помощи от Евросоюза нужно решить массу проблем, и самое главное - заметно урезать бюджетные расходы.
Несколько лучше обстоят дела у испанского индекса IGBM, который потерял с начала 2010г. около 20%. Инвесторы опасаются развития в Испании греческого сценария. Поэтому потенциал снижения у испанского индекса еще есть.
Вообще южные страны Евросоюза столкнулись с массой структурных проблем, решить которые вряд ли кто-то сможет в ближайшее время. Влезая в долги, эти страны проводили политику деиндустриализации и приоритетное внимание уделяли сектору услуг, превращаясь в так называемые экономики сервиса. Кризис же показал, что сектор услуг крайне уязвим в моменты кризиса и любое изменение конъюнктуры приводит к схлопыванию таких рынков.
К тому же предприятия сектора услуг зачастую имеют децентрализованную структуру, в таких странах существуют большие проблемы с собираемостью налогов и высокий уровень официальной безработицы (и, соответственно, социальных пособий).
Чтобы развернуть экономику южных стран Европы к росту, нужны бюджетные вливания, а в новых условиях все бюджетные расходы под пристальным надзором еврочиновников. Найти новые источники роста этим проблемным странам будет сложно, так как к этому пока не готовы ни власти, ни бюджеты, ни население, ни инфраструктура.
Евгений Огородников
Развивающиеся рынки
Среди ключевых развивающихся рынков основным ньюсмейкером в 2010г. был Китай. Известия о том, как идут дела в стране с крупнейшей из развивающихся экономик, оказывали весьма заметное влияние на рынки, поскольку именно с КНР многие эксперты связывали интенсивность восстановления мировой экономики после кризиса.
Начало года для Китая ознаменовалось повышением ЦБ страны нормы обязательных резервов для банков. Причиной этого решения стало желание властей охладить быстрорастущую национальную экономику с целью сдерживания инфляции и предотвращения появления "пузырей" на рынке. Уровень обязательных резервов с 18 января был повышен на 50 базисных пунктов. До этого он составлял для крупных банков 15,5%, а для небольших - 13,5%. В течение года власти неоднократно прибегали к данной мере.
Между тем аналитики Goldman Sachs Group отмечали в начале года, что, несмотря на ужесточение финансовой политики в стране, экономика КНР в 2010г. может продемонстрировать более уверенный по сравнению с 2009г. рост. Эксперты высказывали мнение, что ВВП Китая может увеличиться в 2010г. на 11,4% (в 2009г. рост экономики Китая составил 8,7%) даже при условии повторного в 2010г. ужесточения резервных требований для национальных банков. Напомним, что в 2009г. рост экономики Китая составил 8,7%.
Из значимых для национальной экономики Поднебесной событий, произошедших в 2010г., стоит отметить и приобретение китайской автомобилестроительной компанией Zhejiang Geely Holding Group бренда Volvo. Китайский производитель заявил, что намерен инвестировать в Volvo 900 млн долл. При этом бренды Volvo и Geely не подвергнутся слиянию и сохранят раздельные производственные линии, сообщили в Geely. Кроме того, крупнейшая нефтегазовая компания Китая PetroChina сообщила о намерении потратить в ближайшие десять лет около 60 млрд долл. на сделки по поглощениям и приобретениям за пределами страны.
Первая половина 2010г. прошла под знаком усиления между КНР и США, поводом для которого стала политика Китая в отношении национальной валюты. В марте премьер Госсовета КНР Вэнь Цзябао подтвердил нежелание руководства страны ревальвировать юань, а также попросил не оказывать давления на Пекин в связи с заниженным, по мнению западных экспертов, курсом национальной валюты. Позже министр финансов США Тимоти Гейтнер заявил, что терпение Америки в вопросе валютной политики Китая находится на пределе. Американские законодатели заявили, что недооцененный юань субсидирует китайский экспорт и делает положение американских компаний менее конкурентоспособным. Не исключался вариант ввода антидемпинговых штрафов и компенсационных пошлин на китайские товары. По словам Т.Гейтнера, отказ Китая произвести переоценку своей валюты тормозит глобальные экономические реформы.
Между тем главный экономист Международного валютного фонда (МВФ) Оливье Бланшар заявил, что ревальвация юаня соответствует интересам самого Китая. Он отметил также, что для мирового сообщества повышение курса китайской валюты необходимо провести в ближайшее время.
Недооцененный юань дает конкурентное преимущество китайскому экспорту - драйверу экономического роста страны. В то же время ревальвация юаня повысила бы покупательную способность граждан КНР и положительно повлияла бы на внутренний спрос.
Напомним, что в 2005г. Китай начал валютные реформы, отвязав обменный курс национальной валюты от курса доллара и объявив о введении управляемого плавающего курса юаня в привязке к валютной корзине. За три последующих года юань укрепился к доллару на 20%, однако в разгар мирового финансового кризиса китайские власти приостановили этот процесс, чтобы защитить своих экспортеров.
В июле 2010г. была поставлена своеобразная точка в обострившемся обсуждении Китаем и США валютной политики первого. КНР заявила, что удовлетворена решением Соединенных Штатов не признавать ее "валютным манипулятором". Комментируя доклад Минфина США (US Department of the Treasury) по валютной политике основных торговых партнеров страны, официальные китайские СМИ подчеркнули, что Вашингтону следует заняться решением собственных, куда более важных проблем, нежели искать "козлов отпущения" за границей.
Глава Минфина США Т.Гейтнер в свою очередь заявил, что в Вашингтоне будут внимательно следить за дальнейшими движениями юаня. "В действительности имеет значение то, на сколько и как быстро будет ревальвироваться юань", - говорится в письменном заявлении Т.Гейтнера.
Ранее Государственное валютное управление Китая (SAFE) заявило, что курс китайской национальной валюты "будет оставаться на разумном и сбалансированном уровне". При этом отмечалось, что к доллару на межбанковской валютной бирже КНР курс юаня может ежедневно изменяться в пределах 0,5% от показателя, ежедневно устанавливаемого Китайской валютной торговой системой (China Foreign Exchange Trade System). При этом разница в цене покупки и продажи доллара на межбанковской валютной бирже по требованию регулятора не может превышать 1%.
Между тем в октябре Палата представителей Конгресса США приняла законопроект, направленный на ослабление китайской валюты. Согласно документу, Соединенные Штаты могут вводить так называемые компенсационные пошлины на китайские товары, учитывающие недооцененность юаня. Теперь предстоит рассмотрение данного законопроекта в Сенате Конгресса. Китай назвал принятый проект закона протекционистским и нарушающим правила свободной торговли Всемирной торговой организации (ВТО). Как подчеркивалось в заявлении Министерства торговли Китая, данная мера не устранит существующий дисбаланс в американо-китайской торговле.
В октябре КНР объявила о повышении с 20 октября ключевой процентной ставки (по кредитам в юанях сроком на год) на 0,25 процентного пункта, до 5,56%. Кроме того, на столько же была повышена ставка по годовым депозитам в юанях - до 2,5%. Учетная ставка в стране повышена впервые с 2007г. Решение об увеличении ставки стало очередной попыткой обуздать рост инфляции в стране, которая по итогам августа составила 3,5% в годовом исчислении. Неожиданное решение ЦБ Китая спровоцировало рост курса доллара на мировом валютном рынке Forex и снижение мировых бирж акций. Инвесторы избавлялись от ценных бумаг и высокодоходных валют, опасаясь, что принятое решение повлечет за собой замедление роста китайской экономики.
В 2010г. процентные ставки повысил также Резервный банк Индии - впервые с июля 2008г. Так, ключевая ставка была увеличена с 4,75% до 5%, а обратная ставка рефинансирования - с 3,25% до 3,5%. Аналогично случаю с КНР, инвесторы восприняли этот шаг как одну из причин грядущего замедления роста одной из крупнейших развивающихся экономик. Подобного шага ожидали и от бразильского ЦБ. Правительство страны принимало меры для борьбы с растущими темпами инфляции. Согласно прогнозам бразильских экономистов, потребительские цены в 2010г. вырастут на 5,03% по сравнению с ранее ожидаемым повышением на 4,99%. Уровень инфляции в 2011г., по оценкам, составит 4,6%. При этом, по мнению аналитиков Goldman Sachs, в 2010г. темпы роста экономики Бразилии достигнут 6,4%.
В декабре КНР опубликовала данные о состоянии экономики, согласно которым темп роста потребительских цен в стране по итогам ноября 2010г. ускорился на 0,7 процентного пункта - до 5,1% по сравнению с ноябрем 2009г. Опубликованный показатель оказался выше прогнозов аналитиков (предполагавших, что рост потребительских цен в стране в ноябре 2010г. составит 4,7%) и достиг максимального уровня за 28 месяцев. В октябре 2010г. инфляция в КНР была на уровне 4,4%. Отметим, что официальный целевой показатель по инфляции на 2010г. составляет 3%.
Объем промышленного производства в ноябре тоже превзошел ожидания аналитиков и увеличился на 13,3% (прогноз - 13%). В октябре 2010г. промпроизводство КНР выросло на 13,1% относительно того же периода годом ранее. В ноябре 2010г. Пекин принял ряд мер, направленных на увеличение предложения топлива и продуктов питания на внутреннем рынке, и пригрозил в случае необходимости ввести прямое регулирование цен.
Татьяна Романова
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК
2010г. выдался непростым как для мирового рынка Forex, так и для российского валютного рынка. На протяжении всего года на мировой арене разворачивались важные события, оказывающие сильное влияние на валютные курсы.
Forex
Для рынка Forex 2010 год был тяжелым. Начало года ознаменовалось большой игрой на ослабление европейской валюты. Участники торгов с каждым днем все четче представляли себе неизбежность обострения долговых проблем периферийных стран зоны евро.
С начала 2000гг. произошел переход многих стран на сильную европейскую валюту. При этом открылся практически неограниченный выход на рынок капитала под очень низкий процент. В таких условиях грех было не поиграть на рост ВВП, за счет дешевой пассивной базы. Этим и воспользовалась главным образом Греция и Исландия, несколько в меньшей степени Испания и Португалия, и практически совсем не воспользовалось правительство Ирландии, но это не значит, что вторая волна кризиса не настигла эту страну.
На драматических событиях первой половины 2010г. квазидефолты пришлось объявить вначале Исландии, а потом и Греции. Пик событий пришелся на май 2010г. Тогда евро опускался относительно доллара США до отметки 1,18725 долл./евро. И тогда ЕЦБ совместно с МВФ создал некий стабилизационный механизм, объемом 750 млрд евро, который был призван спасти проблемные страны Европы от дефолта. Эти меры привели к тому, что евро резко начал наверстывать упущенное.
Помимо прочего причиной укрепления евро стало замедление роста экономики США. Страна столкнулась с огромными структурными проблемами, а триллионы долларов, впрыснутые в экономику, не привели к ожидаемому эффекту, мотор роста никак не хотел запускаться. Безработица продолжала расти и в ноябре достигла 9,8% - максимума с апреля 2010г., цены на недвижимость продолжали падать, а население не хотело тратить деньги.
Это и заставило ФРС США принимать новые меры. Основной механизм - учетная ставка, находящаяся на рекордно низком уровне 0-0,25%, перестал работать, и ФРС пришлось опять запустить печатный станок. Новая программа количественного смягчения - QE2 (quantitative easing) в размере 600 млрд долл. по плану организаторов должна привести к росту стоимости акций и недвижимости, что в свою очередь заставит население чувствовать себя богаче и все-таки начать тратить кровные доллары. Как следует из заявления ФРС, речь идет о ежемесячном выкупе долгосрочных казначейских облигаций на сумму 75 млрд долл. Таким образом, к концу первого полугодия 2011г. будет выкуплено 600 млрд долл.
Конечно же, спасение зоны евро от периферийных квазидефолтов и поводы к включению печатного станка в США выглядят очень пафосными. Слишком много шума при элементарности решения этих проблем (напечатать деньги) вызвало у игроков опасения, что регуляторы используют свои проблемы как повод для ослабления национальных валют, то есть начала валютных войн. И их понять можно.
Современная мировая экономика очень сильно зависит от фактора внешней торговли. Каждая страна специализируется на экспорте определенного вида товаров, а на полученную валютную выручку приобретает дефицитные в своей стране ресурсы.
К примеру, Германия (крупнейший экспортер в мире до 2010г.) специализируется на экспорте продукции сложного машиностроения. На полученную выручку она закупает на мировом рынке дефицитные энергоресурсы и металлы. Так вот, от дорогого евро потенциал экспорта заметно снижается, и продукция проигрывает в конкурентной войне, к примеру, с Китаем, который, кстати, за счет искусственно заниженной валюты - юаня стал крупнейшим экспортером в мире в 2010г.
Переориентировать продукцию, произведенную национальной экономикой, на внутренний спрос практически невозможно. Население того же Китая в подавляющей массе слишком бедно, чтобы "переварить" всю массу ширпотреба собственного производства.
В то же время нужно отметить стойкость Японии ко всем новомодным трендам мировой экономики, даже несмотря на то, что Япония - это экспортно-ориентированная страна. Правительство Японии ограничилось парочкой интервенций на валютном рынке и так и не смогло развернуть тренд укрепления японской иены, которая в конце октября 2010г. достигла максимума за последние 15 лет по отношению к доллару США - 80,29 иен/доллар.
К концу года валютные войны приняли всепланетный масштаб, а регуляторы мировых валютных лидеров обозначили козыри, которые они будут разыгрывать в ближайшие месяцы. У США - это программа QE2, которая продлится до конца 2011г. и будет стимулировать слабость доллара наряду с усилением инфляционных ожиданий. Зона евро будет разыгрывать карту квазидефолтов Португалии и Испании. Но самый главный козырь - конечно, Италия.
Китай, как валютный противник двух перечисленных зон, одной рукой будет стараться избавиться от дисбаланса в экономике, поднимая учетные ставки, а другой - стараться держать заниженным курс юаня, так как его рост может убить всех низкомаржинальных китайских экспортеров.
И это, по-видимому, приведет лишь к повышению волатильности на валютном рынке и периоду очень высокой турбулентности.
Евгений Огородников
ЕТС
Уходящий год выдался непростым для валютного рынка. Еще в середине года преобладали негативные настроения в отношении европейской валюты, подогреваемые долговыми проблемами стран PIIGS и в первую очередь Греции (опустившие курс евро более чем на 6 руб. – с 43,5 руб. на начало года до 37,4 руб. в конце мая). Экстренное выделение помощи "страждущим" европейским странам и оперативное проведение реформ, направленных на сокращение расходов внутри стран, постепенно остудило нагретую до предела ситуацию вокруг стран зоны евро. Немного погодя на авансцену вышли новости с американского фронта, а именно – политика количественного смягчения. Запуск печатного станка технично способствовал ослаблению доллара во второй половине 2010г. В результате к ноябрю евро удалось отыграть к рублю утраченные в первой половине года позиции и протестировать отметку 43,0 руб. Вместе с тем очередная порция долговых проблем Португалии и Ирландии привела к тому, что год завершается для европейской валюты на отметке ниже 41,0 руб.
Что касается поведения доллара по отношению к рублю, то динамика была очень волатильной, в значительной степени оторванной от тенденций мирового валютного рынка за счет влияния со стороны внутреннего регулятора. Большую часть года доллар колебался в коридоре 29,5-31,5 руб. Резкое его укрепление происходило в периоды обострения проблем в еврозоне в мае. Тогда с минимума года 28,9 руб. он поднялся до пикового годового значения на отметке 31,78 руб. Опять же, к концу года страсти поутихли, и доллар завершает год на уровне выше 30,5 руб.
С начала 2010г. (с 1 января по 17 декабря) евро потерял к рублю 2 руб. 66 коп. и остановился на отметке 40,8 руб. Доллар подорожал на 47 коп. – до 30,66 руб.
Как отмечают аналитики "Арбат Капитала", пока проблемы Южной Европы удалось приглушить и отодвинуть на следующий год, динамика евро будет во многом определяться положением дел в США и увеличением денежной массы со стороны ФРС. Не следует забывать и об эффекте конца года, когда европейские банки и корпорации активизируют процесс репатриации прибыли из иностранных юрисдикций.
"Однако в 2011г. долговые проблемы Европы вновь вернутся в заголовки новостей, тогда как американская экономика начнет набирать обороты на принятых в IV квартале 2010г. стимулирующих программах, что в итоге приведет к укреплению доллара по всему фронту валют развитых стран, а валюты развивающихся стран покажут неплохую динамику из-за сохранения высоких темпов роста экономики Китая, Индии и ЮВА в целом", – подчеркнули эксперты.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" ожидают, что в 2011г. рубль будет подвержен негативному влиянию. Предыдущая версия прогноза предполагала среднегодовой курс рубля к доллару на уровне 27,7 руб./долл. Однако эксперты пересмотрели прогноз в сторону ослабления рубля до 29,4 руб./долл.
Согласно прогнозам аналитиков "Альфа-банка", курс доллара в 2011г. составит 33 руб. за долл. при цене нефти 75 долл./барр. Только при цене на нефть 100 долл./барр можно ожидать, что текущий счет останется положительным на протяжении всего 2011г., а курс рубля при этом составит 30 руб. за долл.
Как напоминают аналитики UBS, история показывает, что инвесторы рассматривают выборы как определенный риск, и отток капитала ускоряется до выборов. Их основной сценарий предполагает рост экономики и инфляции, видят они и определенные возможности для укрепления рубля. "Мы прогнозируем курс рубль/доллар на уровне 2011г. на уровне 29,5 руб. и 28,5 к концу 2012г. Тем не менее мы признаем риски ослабления притока капитала, связанные с предвыборной неопределенностью, что, следовательно, может привести рубль к развороту", – полагают в UBS.
В Lloyds TSB считают, что ЦБ РФ скоро начнет повышать процентные ставки. Западные аналитики выделяют спрос на рисковые активы и динамику цен на нефть как основополагающие факторы влияния на перспективы рубля. В банке подчеркивают, что резким изменениям курса российской валюты, как и прежде, будет препятствовать регулятор. По оценкам экспертов, в следующем году изменения курса рубля будут происходить в сложившемся диапазоне, цель на конец 2011г. составляет 29,48 руб./долл.
Аналитики UniCredit Bank Austria отмечают, что рост инфляции ускоряется, и ожидают, что к середине 2011г. он достигнет 10% из-за устойчивого увеличения денежной массы. "По нашим оценкам, в 2011г. ЦБ РФ повысит процентные ставки в общей сложности на 150 б.п. Более высокие ставки поддержат рубль, поскольку привлекут капитал. Это поможет противостоять таким факторам давления, как снижение профицита торгового баланса и текущего счета из-за увеличения объемов импорта. Согласно нашему прогнозу, к концу 2011г. стоимость бивалютной корзины составит 35 руб.", - отметили аналитики UniCredit Bank Austria.
В Goldman Sachs пересмотрели прогнозы стоимости бивалютной корзины на 3, 6 и 12 месяцев до 36,3, 36,3 и 35 руб. соответственно. Это предполагает курс евро к рублю на уровнях 43,1, 43,8 и 42,9 руб./евро, а курс доллара к рублю - на отметках 30,8, 30,2 и 28,6 руб. "Несмотря на позитивную оценку перспектив цен на нефть, рубль в первом полугодии 2011г. останется слабым из-за оттока капитала и вялого внутреннего спроса. Но в течение 6-12 месяцев объем внутреннего спроса заметно увеличится, ставки вырастут, цена на нефть может превысить 100 долл./барр., и, соответственно, мы будем наблюдать укрепление рубля", - считают аналитики.
Елена Хрупова
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
В 2010г. на рынке сырья произошла смена ролей: наиболее спекулятивный до кризиса рынок нефти отдал пальму первенства рынку драгоценных металлов, который стал одним из наиболее динамичных и "накачанных" спекулятивными позициями товарных рынков. Среди драгоценных металлов особенно выделялось золото, которое росло в цене, порой даже несмотря на укрепляющийся доллар. Вместе с тем рынок нефти показывал довольно размеренную динамику. Правда, время от времени эта стабильность все же нарушалась всплесками активности.
Нефть
2010 год для рынка нефти прошел спокойно. После провала в 2008-2009гг. котировки вышли на плато, где и находились в течение всего 2010г.
Конечно же, цены на нефть, как, впрочем, и на другие сырьевые товары, в последние годы все меньше зависят от реального спроса и предложения. Сейчас более значительное влияние на динамику цен на нефть оказывают такие факторы, как долговой кризис на периферии еврозоны, движение доллара и спекуляции относительно неминуемого ужесточения монетарной политики в Китае, указывают в Commerzbank.
Но в долгосрочной перспективе все же фундаментальные факторы остаются определяющими. Так, многие экспертные организации отметили в 2010г. рост реального спроса на нефть. В октябре Организация стран - экспортеров нефти (ОПЕК) обнародовала данные, согласно которым 2010г. мировой спрос на нефть увеличился на 1,32 млн барр./день - до 85,78 млн барр./день. А в 2011г. спрос на нефть вырастет еще на 1,17 млн барр./день.
Увеличение спроса на нефть дает возможность экспортерам постепенно наращивать добычу при условии, что цена будет находиться в стабильном коридоре 70-90 долл./барр. При цене ниже 70 долл./барр. дорогие месторождения, альтернативные источники энергии и программы энергосбережения становятся неэффективными, Они станут рентабельными при цене нефти выше 100 долл./барр. Такие альтернативные источники, например месторождения канадских нефтяных песков, заметно увеличивают физические поставки нефти на сжимающийся рынок.
Таким образом, преодоление установившегося в 2010г. коридора возможно только на короткий срок, и то усилиями спекулянтов, которые будут использовать различные новостные поводы. Но, скорее всего, цена будет оставаться в обозначенном коридоре как в 2010г., так и в начале 2011г.
Более того, цена выше 100 долл./барр. становится реальным тормозом для мировой экономики. "Плюс к этому повышение цены до 100 долл./барр. и выше немедленно вызывает политический шум. Поэтому разумные страны ОПЕК публично заявляют, что цену между 70 и 85 долл. они считают справедливой и оправданной. Думаю, что в следующем году она будет находиться именно в этом коридоре, может быть, до 90 долл.", - считает президент MRL Corporation Корнелия Майер.
Главным драйвером роста цен на нефть с фундаментальной точки зрения являются развивающиеся страны - Китай и Индия. Цены на нефть теснее всего коррелируют с глобальным промышленным ростом, а он зависит в первую очередь от роста в Китае. Китайский индекс PMI растет 20-й месяц подряд, и этот рост явно продолжится и в следующем году.
Утолить жажду в энергоресурсах призваны добывающие углеводороды страны. По итогам октября 2010г. суточный объем добычи нефти и газового конденсата в мире составил 86,76 млн барр./день. В том числе 12 стран ОПЕК (включая Ирак) в октябре ежедневно поставляли на мировой рынок 29,304 млн барр. сырой нефти. А вот добыча нефти в России по итогам октября 2010г. достигла нового исторического максимума и составила 10,28 млн барр./день, что на 100 тыс. барр. выше показателя сентября.
Но не все считают, что текущие цены на нефть справедливы. Инвестиционный банк Goldman Sachs опубликовал аналитический доклад, в котором говорится, что мировую экономику ждут существенно более высокие цены на нефть. Авторы доклада считают, что цены на нефть будут расти в 2011 и 2012гг. "Мы ожидаем, что с IV квартала 2010г. на мировом нефтяном рынке на фоне продолжающегося роста мировой экономики усилится напряжение в балансе спроса и предложения ", - подчеркивают эксперты. "Во второй половине 2011г. и в 2012г. мы ожидаем устойчивого роста цен на нефть, так как ее излишки на складах будут ликвидированы, а страны ОПЕК полностью задействуют свои резервные мощности", - считают в Goldman Sachs.
Не нужно забывать и про печатный станок, запущенный в США, и спекулянты непременно направят часть полученных средств прямиком на рынок фьючерсов, в том числе и нефтяных. С учетом этого дальнейшая перспектива рынка нефти вполне радужная. Кстати, хронически мягкая монетарная политика развитых стран заставила биржи принимать контрмеры. Так, Лондонская нефтяная биржа (IPE) ввела плату за поставки нефти золотыми слитками. До этого решения лондонская биржа в качестве платы за нефтяные и газовые контракты принимала наличные деньги либо государственные облигации. Теперь оценка нефтяного контракта за золото будет вестись биржей в тройских унциях, а ее цена - устанавливаться ежедневно по итогам операций на рынке золота Европы.
Таким образом, в 2010г. установились равновесные цены на нефть, которые устраивали всех, и эти цены будут сбалансированы еще какое то время. А вот перспектива рынков сырья (в том числе и нефти) несколько туманна, и главным фактором, определяющим ценообразование, станет не физический спрос и предложение, а нестабильность на валютных рынках. Конечно же, ведущие биржи уже начали играть на опережение, но, видимо, это только первые знаки нарождающегося тренда высокой турбулентности на рынках сырья в условиях крайней валютной нестабильности.
Евгений Огородников
Драгоценные металлы
Пожалуй, самым спекулятивным сырьевым рынком в 2010г. стал рынок драгоценных металлов. Именно он самым первым вышел из кризиса и под лозунгом: "долой бумажные деньги" инвесторы, спекулянты и центробанки ринулись на этот рынок. А так как "горлышко" у этого рынка узкое, то тут же надулся "пузырь".
И самым спекулятивным металлом на рынке драгоценных металлов стало золото. Спрос со стороны промышленности на него практически отсутствует. На этой планете у металла две функции: украшения и инвестиции. Еще до кризиса до 70% золота уходило в шкатулки красавиц по всему миру. Сейчас же эта доля снизилась до 30%. Остальное скупают всякого рода спекулянты (в том числе ЦБ). Они и вывели золото на новый исторический максимум: в течение 2010г. золото росло до 1412 долл./унция.
Сам рынок физического золота (где и покупают ЦБ) очень узок - всего около 110-130 млрд долл. (ничто на фоне количественного ослабления в США размером 600 млрд долл.), но его деривативный вариант заметно крупнее. Правда, в течение ближайшего года в производство могут быть запущены новые и законсервированные золоторудные мощности по всему миру, что приведет к расширению именно рынка физического золота и неминуемо ослабит хватку "быков".
В 2010г. десятилетний восходящий тренд золота, берущий начало в 2000г., продолжился. Да и прирост стоимости в 2010г. на 25% не слишком выбился из привычной колеи: в среднем рост за последние пять лет составлял 20% в год. По всей видимости, золото продолжит дорожать, пока учетные ставки в развитых странах мира (зона евро, Япония, США, Великобритания) будут оставаться минимальными. Но как только монетарная политика в мире начнет ужесточаться, металл вновь перестанет быть интересным игрокам.
Гораздо интереснее складывалась ситуация на рынке серебра. Этот металл на планете в дефиците, и до кризиса спрос на него удовлетворялся в том числе за счет переработки лома. В кризис спрос "просел", но вторая половина года стала разворотной: летом 2010г. спекулянты обратили внимание и на серебро. К тому же стали набирать популярность ETF (торгуемые на бирже фонды), ориентированные на серебро, то есть игроки фондового рынка могли приобрести на бирже бумаги под обеспечение серебра. Разумеется, это вызвало повышение спекулятивного спроса на драгметалл. Наверняка помогла и промышленность.
Котировки серебра 3 декабря 2010г. на COMEX впервые с середины марта 1980г. превысили отметку 29 долл./унция. Конечно, это далеко до исторического максимума - 48,7 долл./унция, зафиксированного в январе 1980г. Но, пока ставки ФРС низки, есть надежда обновить тот максимум.
Платиноиды - платина и палладий, хотя и рассматриваются аналитиками вместе, двигались разнонаправленно. Палладий стал чемпионом года по приросту стоимости. С начала 2010г. металл подорожал более чем на 85%, при этом рост стоимости платины составил менее 20%. Такая разница в движении цен обусловлена сразу несколькими факторами.
Основной спрос на палладий формирует автомобильная промышленность Китая, которая даже в кризис растет огромными темпами (на десятки процентов в год). И если раньше на рынке палладия распродавались запасы российского Гохрана, то теперь, по-видимому, эти запасы истощились и рынок палладия резко пошел вверх.
Платина же пока стоит на месте. Тут также есть ряд факторов, ограничивающих рост. Во-первых, автомобилестроители в последнее время предпочитают использовать в катализаторах палладий. Во-вторых, крупнейшим потребителем платины для изготовления ювелирных украшений является Япония - страна, переживающая не лучшие времена. В-третьих, инвесторы (в том числе ЦБ) предпочитают для вложений золото, как более ликвидный товар.
Таким образом, по итогам 2010г. самым популярными металлами оказались палладий и серебро. Выходящая из кризиса промышленность, дефицит предложения и спекулятивные вложения сделали свое дело - металлы подорожали более чем на 70%. От них отстало золото, но это более консервативная инвестиция, и, скорее всего, (в отличие от серебра и палладия) в 2011г. рост стоимости золота продолжится, хотя, возможно, и медленнее, чем в 2010г.
Самым же недооцененным металлом стала платина. Ее рост немногим превысил 10%, и не исключено, что 2011г. станет именно годом платины.
Евгений Огородников
Промышленные металлы
Металлы в 2010г. дали инвесторам неплохую возможность заработать, особенно тем, кто успел сориентироваться за время летней напряженности на рынке, наиболее острый период которой продлился довольно долго – около двух месяцев. Такой случай представился не единожды – первая в году волна снижения началась уже во второй половине января и продлилась до конца первой недели февраля. Опасения инвесторов были связаны с заявлениями властей Китая о слишком быстром росте национальной экономики. Как раз в это время появились первые ожидания ужесточения денежно-кредитной политики страны. Замедление роста экономики КНР должно было резко сократить объем спроса на промышленные металлы, так что "просадка" цен на 10% и более выглядела вполне закономерной.
Вскоре стало понятно, что шаги Китая в сторону "закручивания гаек" не убьют спрос на металлы, поскольку страна борется со спекулятивными "пузырями", а инфраструктурные проекты, под которые китайцы и закупают металл в огромных количествах, сворачивать никто не собирается. О чем это говорит? О том, что и в ближайшие годы КНР продолжит строительство, а металлы по-прежнему будут привлекательны, особенно в свете ухудшения макроэкономических перспектив США и риска снижения стоимости доллара. Инвесторы вновь стали "быками", и к середине апреля цены на металлы обновили максимумы года.
Новая масштабная коррекция вниз началась во второй половине апреля. Опять начал пугать Китай, где в апреле неожиданно снизились темпы роста деловой активности. Меры, принимаемые китайским регулятором, вроде как начали действовать. Кроме того, в апреле и мае вновь вышли на первый план европейские долговые проблемы, что окончательно отбило у участников рынка желание инвестировать в сырье. Первые летние месяцы принесли ожидаемое игроками затишье. Котировки металлов расположились либо на минимумах года, либо в непосредственной близости от них, а инвесторы проявляли осторожность и ждали сигналов, которые позволили бы определиться с направлением тренда.
Таким сигналом, определившим тенденцию на всю вторую половину 2010г., стало заявление ряда представителей ФРС США о том, что возможен новый этап количественного смягчения денежно-кредитной политики страны. Игроки поняли, что включение печатного станка грозит обесценением доллара, который состоит в обратной корреляции с долларовыми ценами контрактов на металлы. Кроме того, выкуп долговых бумаг у банков заставит последние искать инструменты, в которые можно было бы вложить освободившиеся средства, а это сырье и акции. Пока ожидалось официальное объявление подробностей программы, цены на промышленные металлы рванули вверх, причем многие представители группы обновили годовые максимумы. Более того, осенью Китай вновь начал радовать сильными показателями промышленного производства, а это на фоне продолжающегося ужесточения денежно-кредитной политики очень обрадовало игроков.
Что касается фундаментальных факторов сектора, то большая их часть способствовала покупкам. Это и землетрясение в Чили, крупнейшем мировом экспортере меди, и введение в Китае ограничений на пользование электроэнергией производителями алюминия (колоссальные затраты электроэнергии – особенность технологического процесса производства), и неожиданно образовавшийся на рынке дефицит олова.
В 2011г. землетрясений может и не произойти, КНР ограничения на электроэнергию снимает, но сильного обвала цен на металлы ждать не обязательно. Во-первых, в Китае продолжается урбанизация, увеличиваются объемы производства в машиностроительной отрасли, поэтому физический спрос на металлы будет на высоком уровне. Кроме того, есть надежда на торгуемые фонды (ETF), которые будут специализироваться на промышленных металлах, то есть притока средств на LME можно ожидать и оттуда. Наконец, одобренная ФРС программа выкупа казначейских облигаций на сумму 600 млрд долл. предполагает ежемесячное вливание в рынок 75 млрд долл. вплоть до второго полугодия 2011г., и этим деньгам необходимо будет найти применение. Глава ФРС Бен Бернанке, кстати, не исключил, что эта сумма может быть увеличена, если потребуется. В Goldman Sachs считают, что американской экономике необходимы не 600 млрд долл., а 2-4 трлн долл. Так что расти металлам есть куда, и источники денег, которые будут питать этот рост, видны.
Максим Звягинцев
МАКРОЭКОНОМИКА
Состояние экономик стран мира разнилось от региона к региону. Наиболее динамично себя вели экономики Азии, в то время как многие страны еврозоны погрязли в долговых проблемах, тормозивших их развитие. Американский континент не мог похвастаться сильными результатами, подтверждением чему служит принятая под конец года вторая программа количественного смягчения и все еще нулевая учетная ставка ФРС. В целом же можно констатировать, что в авангарде экономического роста в 2010г. находились страны BRIC.
Как отмечает директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимир Брагин, главным событием 2010г. для рынка стала история с долговыми проблемами еврозоны. Именно угроза дефолта Греции обвалила биржи в апреле-мае, но те меры, которые были предложены в ответ на это ЕЦБ и МВФ, не дали рынку рухнуть в ноябре, когда похожая ситуация сложилась вокруг Ирландии. Не менее важным по значимости была принятая программа количественного смягчения, вызвавшая продолжение роста цен на товарных рынках, которые имеют сильное влияние на российский фондовый рынок. Важным для рынка стали хорошие темпы роста развивающихся экономик, в первую очередь Китая, правительству которого даже пришлось прибегать к мерам по охлаждению экономики. "В России ситуация развивалась по довольно спокойному сценарию. Росли потребление и промышленное производство, а также инфляция. ЦБ на фоне роста инфляции и улучшения макропоказателей прекратил снижение ставок, но в отличие от регуляторов многих других стран не стал пока ужесточать денежно-кредитную политику. Это позволило рублевым облигациям продолжить расти в цене, несмотря на рекордно низкие спрэды", – заключил В.Брагин.
Россия
В 2010г. в России продолжилось экономическое оживление, начавшееся во второй половине 2009г. После окончания спада, продолжавшегося вторую половину 2008г. и первую половину 2009г. - четыре квартала подряд, в ходе которых экономика России упала на 11%, рост продолжался на протяжении четырех последующих кварталов, а ко II кварталу 2010г. была компенсирована практически половина спада, отмечают в Министерстве экономического развития России.
За первую половину 2010г. ЦБ понижал ставку рефинансирования пять раз, в результате она опустилась с 8,75% до уровня 7,75% годовых, на котором была установлена с 1 июня 2010г. Совет директоров Центробанка аргументировал свое решение восстановлением экономики и продолжающимся замедлением инфляции. Рост потребительских цен за полгода (к 28 июня) составил 4,4%, что значительно ниже значений 2009г. (7,6%), отмечают специалисты Pioneer Investments.
По данным Банка России, в январе - сентябре 2010г. на фоне восстановления экономической активности и усиления платежного баланса состояние денежной сферы в стране в целом характеризовалось укреплением рубля, увеличением спроса на национальную валюту, ростом банковских резервов, снижением процентных ставок и постепенным восстановлением кредитования реального сектора экономики. Денежный агрегат М2 за девять месяцев 2010г. увеличился на 14,1%. В реальном выражении, то есть с учетом инфляции на потребительском рынке, денежная масса (М2) за январь - сентябрь 2010г. выросла на 7,4% (за аналогичный период 2009г. она сократилась в реальном выражении на 6,5%).
В I квартале 2010г. ВВП РФ, по данным Росстата, увеличился на 2,9% по сравнению с аналогичным периодом предшествующего года. Во II квартале 2010г. показатель вырос по сравнению с соответствующим периодом 2009г. года на 5,2%, что совпало с предыдущей оценкой Росстата. В III квартале, по предварительной оценке Росстата, рост ВВП в годовом исчислении составил 2,7%.
Аномальные погодные условия, наблюдавшиеся в летние месяцы, привели к паузе в экономическом росте России в III и IV кварталах 2010г. Летняя засуха привела к усилению инфляционного давления на экономику страны, вызвав панику на продовольственных рынках: продукты питания резко подорожали, рост цен на некоторые из них в месячном выражении достигал двузначных величин. Удорожание продовольственных товаров негативно отразилось на общей ценовой конъюнктуре - возникла угроза распространения инфляции из продуктового сегмента на другие сектора, отмечают эксперты "Уралсиб Кэпитал". Вследствие ускорения инфляции завершился период снижения ставок ЦБ.
В результате Минэкономразвития России оценило рост ВВП за девять месяцев 2010г. лишь в 3,4%. По подсчетам специалистов Банка Москвы, исходя из динамики базовых отраслей, рост ВВП РФ в январе - сентябре должен был составить 3,8-3,9%. Достижение уровня 4% по итогам года практически невозможно - для этого экономика должна расти быстрее, чем она росла в IV квартале 2009г., а тогда подъем превысил 7% в годовом выражении.
Минфин между тем пересмотрел свой прогноз инфляции по итогам 2010г. с 6-7% до 7-8%. Председатель Центробанка Сергей Игнатьев заявил, что негативный эффект аномальной жары и засухи будет ощущаться до осени 2011г. Более того, его может усилить рост денежной массы. Уже до конца 2010г. реальные ставки могут стать отрицательными. Минэкономразвития в свою очередь прогнозирует инфляцию по итогам 2010г. на уровне 8%, в 2011г. - 6-7%, в 2012г. - 5-6%, в 2013г. - 4,5-5,5%.
Тем не менее тенденция к восстановлению в ближайшие месяцы должна возобновиться, считают специалисты МЭР. Она будет поддержана ростом потребительского спроса, восстановлением запасов и ожидаемым к концу года усилением инвестиционной активности. Это позволяет оценивать годовой рост ВВП на уровне около 4%. В то же время сохраняются риски, связанные с реакцией экономики на масштабные потери в сельском хозяйстве, продолжающейся стагнацией в строительстве и слабым инвестиционным спросом, которые могут ограничить экономический рост по итогам 2010г. 3,5-3,7%.
Основные показатели развития экономики (в % к соответствующему периоду предыдущего года)
Немного настораживает стагнация в сегменте розничных продаж, что, по всей вероятности, связано с негативным влиянием инфляции на реальные доходы населения (рост реальной заработной платы в последние месяцы тоже остановился). Это, по-видимому, явление временное, и в ближайшие месяцы потребительская активность вновь начнет усиливаться вместе с оживающей экономикой, чему отчасти будет способствовать довольно позитивная ситуация на рынке труда, где наблюдается дальнейшее снижение уровня безработицы, считают специалисты Банка Москвы.
Что касается прогнозов, то в 2011г. российская экономика, по всей видимости, продолжит восстанавливаться, в первую очередь благодаря экспортным отраслям, потребительскому спросу и инвестициям.
По прогнозам Центра макроэкономических исследований Банка России, в 2011г. в целом сохранятся схожие со второй половиной 2010г. тенденции: основной вклад в рост ВВП России будут вносить увеличение потребления домохозяйств и инвестиции в основной капитал. Благодаря растущей мировой экономике спрос на российский экспорт тоже станет увеличиваться, но растущий внутренний спрос обеспечит более быстрый рост импорта. В результате 2011г. российская экономика продемонстрирует более низкий показатель экономического роста, чем в 2010г. По оценкам специалистов, он составит 3,6%. При этом докризисный уровень физического объема ВВП может быть достигнут к началу 2012г. Годовой показатель инфляции в 2011г. повысится до 7,1%. Темпы роста глобальной экономики в ближайшие годы будут ниже докризисных. Все еще неустойчивый характер роста, сворачивание антикризисных мер, необходимость перехода к более жесткой фискальной политике в развитых странах, а также существенная неопределенность относительно темпов роста развивающихся стран заставляют рассматривать такой вариант развития событий как наиболее вероятный, подчеркивают эксперты.
Аналитики Capital Economics полагают, что в 2011г. темпы роста ВВП России составят 4%. Однако, если цены на нефть продолжат падать, специалисты не исключают новой волны рецессии. Согласно прогнозу Минэкономразвития, ВВП страны в 2011г. может вырасти на 4,2%, в 2012г. - на 3,9%, в 2013г. - на 4,5%. По мнению аналитиков UBS, если цены на нефть существенно не упадут, экономический рост будет продолжаться. Спрос получает значительное стимулирование как со стороны бюджета (смягчение политики, эквивалентное приблизительно 7% от ВВП по сравнению с докризисным уровнем), так и за счет монетарной политики, что постепенно начинает отражаться на экономике.
По мнению аналитиков Банка Москвы, агрессивная бюджетная политика правительства в 2009-2010гг. послужит топливом для инфляции и в 2011г., а также, возможно, в 2012г. Впрочем, в 2011г. бюджетная политика начнет меняться: дефицит бюджета будет финансироваться уже не из средств Резервного фонда (по сути, за счет эмиссии), а за счет заимствований, преимущественно внутренних. Вероятно, изменение бюджетной политики приведет к перелому инфляционных трендов в 2012-2013гг. Однако в 2011г. мы, вероятно, увидим двузначные показатели инфляции.
Между тем, по оценкам ЦБ РФ, со II квартала 2011г. начнется нисходящий тренд инфляции, заявил первый заместитель председателя Банка России Алексей Улюкаев. ЦБ напомнил, что сможет реагировать на рост инфляции по трем фронтам, повышая процентные ставки и/или минимальные резервные требования, а также за счет колебания валютного курса.
Специалисты "АК Барс Финанс" полагают, что ЦБ на два-три месяца займет выжидательную позицию, поскольку на текущий момент неизвестно, как долго сохранятся низкие темы роста экономики и отток капитала. В дополнение волатильность курса пары евро/доллар очень высока, что тоже затрудняет прогноз на 2011г. Начало серии повышения ставок Центробанка аналитики "АК Барс Финанс" ожидают весной 2011г., если годовая инфляция существенно превысит уровень 9%.
Эксперты "Уралсиб Кэпитал" в свою очередь не ожидают прорывов в 2011г., но, по их мнению, фундаментальные показатели останутся устойчивыми. Темпы роста ВВП могут оказаться немного выше, чем в 2010г., но ускорится и инфляция. Бюджет, скорее всего, будет сбалансированным, считают специалисты. Они ожидают также, что сальдо счета текущих операций останется положительным и довольно существенным, а ситуация с потоками капитала в 2011г. будет лучше, чем в 2010г., что обеспечит стабильность рубля. По оценкам специалистов, его среднегодовой курс в 2011г. составит 29,4 руб./долл. Инфляционное давление станет постепенно увеличиваться под влиянием как монетарных, так и немонетарных факторов, и темпы роста потребительских цен могут достичь 9,5%. На этом фоне ожидается повышение ставки рефинансирования до 9%.
Анна Людвиг
Мировая экономика
2010г. лишь с известной долей условности можно назвать посткризисным. Произошло некоторое оживление ряда секторов мировой экономики, однако в целом ситуация оставалась крайне напряженной, отмечает начальник аналитического отдела ИК "Церих Кэпитал Менеджмент" Николай Подлевских.
Жилищный рынок многих стран продолжил стагнировать на низких уровнях. Особенно непростая ситуация в сегменте недвижимости сложилась в Испании, Великобритании и США. В последних продажи новостроек были в пять раз ниже докризисных значений, и данная ситуация имеет тенденцию к консервации. Потребительская активность оставляет желать лучшего, а ведь на спрос в США сильно завязаны экономики Европы и Китая. Между тем перспективы роста спроса в крупнейшей экономике мира тоже пока довольно пессимистичны. На них давят данные о безработице - она никак не желает снижаться от почти двузначных отметок. Причем, согласно прогнозам и опасениям ФРС, безработица в стране будет оставаться высокой еще долгое время.
На этом фоне важнейшим макроэкономическим вектором года можно назвать постепенное созревание идеи ФРС о необходимости второй волны количественного смягчения, о которой было объявлено 3 ноября. Регулятор намерен выкупить гособлигации на сумму 600 млрд долл. - по 75 млрд в месяц в течение восьми месяцев. Кроме того, ФРС реинвестирует порядка 300 млрд долл. из первой программы количественного смягчения. Таким образом, общий объем QE2 составит порядка 900 млрд долл. По мнению аналитика дирекции анализа экономики и финансовых рынков НБ "Траст" Дмитрия Турмышева, если поступающие в дальнейшем данные о динамике инфляции и росте ВВП не устроят ФРС, то в будущем от нее можно ожидать очередного впрыска ликвидности на рынки.
Другим ключевым макроэкономическим событием 2010г. были две волны долговых проблем в Европе. Так, в начале года выяснилось, что Греция не сможет обойтись без внешней помощи, а европейские структуры долго не могли принципиально решить вопрос о выделении стране необходимых средств. В конце концов в мае помощь была предоставлена. Причем был создан стабилизационный механизм для решения подобных проблем в будущем. Не прошло и нескольких месяцев, как этот механизм прошел испытание реальностью, когда в ноябре под угрозу попала финансовая система Ирландии. Взятие на бюджет страны непомерных долгов ведущих банков довело дефицит ее бюджета почти до трети ВВП. В результате жестких переговоров и согласований Ирландии был предоставлен кредит объемом 85 млрд евро под гарантии снижения страной дефицита бюджета. Ирландии еще предстоит провести через законодателей сокращение бюджетных расходов и повышение налогов. Первый раунд этой работы был осуществлен 7 декабря, и его нельзя назвать простым, отмечает Н.Подлевских.
Аналогичные процедуры предстоит провести в Португалии, Испании и ряде других стран региона. При этом законодателям все время необходимо иметь в виду возможность социальных взрывов в ответ на новые инициативы, призванные снизить дефицит бюджетов. Волнения в Греции показали, что это не абстрактные опасения, а реальные угрозы. Борьба трудящихся за сохранение своих прав приводит к дополнительным потерям экономики и может стать самостоятельным негативным макроэкономическим фактором: когда потери от забастовок и иных акций протестов начинают исчисляться сотнями миллионов, то из чисто политической проблемы они превращаются в комплексный, в том числе и макроэкономический, фактор.
Между тем, по словам эксперта ИК "Церих Кэпитал Менеджмент", Китай в 2010г. продолжал радовать темпами роста экономики в 10%. Однако ком проблем Поднебесной тоже разрастается опережающими темпами. Так, кредитный и ипотечный "пузыри" в КНР уже являются факторами неустойчивости мировой экономики. В течение 2010г. власти страны все решительнее проводили меры по сдерживанию кредитной экспансии. Так, с 20 декабря центральный банк КНР в шестой раз в 2010г. повысил резервные требования по депозитам местных банков. Норма резервирования была повышена еще на 0,5 процентного пункта. Хотя повышение норм резервирования и снижает вероятность увеличения процентной ставки в ближайшем будущем, оно не исключает ее совсем. Тем более что инфляция растет и все более выходит из-под контроля, а ожидания ее дальнейшего ускорения делают повышение ставок все более вероятным. В связи с ужесточением в Китае монетарной политики прогнозируется, что цены на недвижимость в стране начнут падать. Вполне вероятным представляется плавное снижение цен на недвижимость уже в 2011г. Можно предполагать, что монетарные ужесточения в КНР будут являться сдерживающим фактором для роста спроса на сырьевые товары.
В 2011г. основные глобальные тренды пока просвечивают сквозь призму проводимого ведущими мировыми центробанками количественного смягчения. Скорее всего, мир катится к периоду стагфляции, то есть к сочетанию стагнации и инфляции, считает Н.Подлевских.
Между тем, по словам специалистов ВТБ24, появляются основания считать, что глобальная экономика постепенно переходит от фазы посткризисного отскока, движимого восстановлением запасов, к подъему, ведомому ростом инвестиций. Оценки перспектив мирового экономического роста на 2011-2012гг., публикуемые крупными инвестиционными банками, уже в течение нескольких месяцев последовательно смещаются вверх, в диапазон 3,5-5% годовых. Отчеты крупных корпораций в большинстве своем указывают на ожидания роста мирового спроса на их продукцию. Ряд исследований, базирующихся на анализе структуры страновых индексов PMI, указывает на возможность резкого повышения темпов роста глобального промышленного производства - до 8-9% к середине 2011г.
Тем не менее оптимизм бизнес-сообщества относительно дальнейшего развития ситуации в экономике упал до минимальных показателей за последние 12 месяцев. Таковы результаты международного исследования мировой экономической конъюнктуры "Пульс", которые опубликовала KPMG. Большинство мировых компаний промышленного сектора и сферы услуг пересматривают свои инвестиционные планы в сторону уменьшения расходов. Темпы роста капиталовложений и расходов на исследования и разработки будут ниже ранее запланированных. Об устойчивом росте говорят лишь представители стран BRIC.
Анна Людвиг
ОБЛИГАЦИИ
Как отмечает В.Брагин, для долгового рынка прошедший год был очень успешным. За счет снижения ставок держатели бондов получили двузначную доходность, а избыток рублевой ликвидности существенно облегчил эмитентам задачу размещения новых выпусков облигаций.
Рублевые облигации
В 2010г. рынок рублевого долга продолжил восстанавливаться после кризиса. Наблюдался рост инвестиционного спроса на облигации при сохранении активности эмитентов на приемлемом уровне. Усиление интереса инвесторов к инструментам рынка корпоративных облигаций повышало его потенциал как механизма мобилизации финансовых ресурсов для компаний реального сектора экономики. При этом отмечались возобновление интереса инвесторов к рисковым инструментам (новые выпуски облигаций эмитентов второго и третьего эшелонов) и постепенное уменьшение количества дефолтов по корпоративным бумагам. Рост спроса инвесторов на государственные облигации увеличивал значимость рынка ОФЗ как возможного источника финансирования дефицита федерального бюджета России, отмечают в департаменте исследования и информации ЦБ.
Средневзвешенная доходность корпоративных облигаций за январь снизилась на 57 б.п. - до 10,6% с 11,2% годовых на конец 2009г. Фактически средний уровень доходности в январе достиг докризисных значений, отмечают эксперты Банка Москвы. В результате вторичный рынок по результатам I квартала 2010г. показал масштабную положительную переоценку. II квартал года начался с коррекции на фоне проблем в Европе. Охлаждение на рынке привело к снижению аппетита игроков по отношению к бумагам с длинной дюрацией. Как напоминает директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимир Брагин, именно угроза дефолта Греции вызвала обвал рынков в апреле и мае, но те меры, которые были предприняты в ответ на это ЕЦБ и МВФ, не дали рынку рухнуть в ноябре, когда похожая ситуация сложилась вокруг Ирландии. Более того, немного утихомирить "медведей" помогли фундаментальные факторы поддержки, а именно высокий уровень ликвидности.
Во второй половине года интерес к облигациям со стороны инвесторов заметно ослаб. При фактически застывших ценах основной доход держатели долговых бумаг в III квартале получили в виде купонных выплат, отмечают специалисты Pioneer Investments. Давление на котировки наравне с внешними факторами оказала внутренняя конъюнктура. К концу октября рублевая ликвидность упала ниже отметки 1 трлн руб., то есть до одного из минимальных значений 2010г. Между тем в первых числах декабря в банковский сектор начался постепенный приток бюджетных средств, ставки денежного рынка стали снижаться, а на мировых площадках вновь начал преобладать позитивный настрой. На фоне этих факторов цены корпоративных рублевых облигаций плавно подрастали, однако медленное восстановление уровня рублевой ликвидности и опасения инвесторов по поводу того, что мировые рынки вновь могут развернуться вниз, сдерживали котировки от заметного движения вверх.
К концу года низкая доходность по инструментам первого эшелона вызвала смещение интереса инвесторов в сторону менее качественных бумаг. Как следствие, увеличился спрос на облигации второго и третьего эшелонов. В результате кредитные спрэды сузились до минимальных значений, а инвесторы исчерпали возможность получения дополнительного дохода от переоценки долговых обязательств, отмечает В.Брагин.
В I квартале 2010г. на долговой рынок обрушился шквал первичных размещений. В корпоративном сегменте эмитенты разместили облигации на 108 млрд руб. Самыми яркими стали размещения "Газпром нефти": один выпуск компании был размещен при существенной переподписке, а другой - со 100%-ной аллокацией участникам, отмечает начальник отдела продаж долговых инструментов Citi Александр Панфилов. Тем не менее, несмотря на неплохие условия для заимствований, из-за вынужденной паузы, которую в начале года взяли эмитенты на первичном рынке в связи с новыми законодательными требованиями к выпуску облигаций, объемы размещений оказались меньше, чем планировали организаторы выпусков.
Между тем в сентябре внутренний долговой рынок по объемам размещений и по вышедшим на рынок эмитентам установил новые рекорды с 2007г. По данным UFS Investment Company, за первый месяц осени на долговой рынок вышли 20 корпоративных эмитентов с 31 выпуском суммарным объемом 126,7 млрд руб.
Стоит отметить, что изменилась и структура проведения аукционов. Произошел практически полный переход на бук-билдинг. По словам начальника отдела анализа долговых рынков "Номос-банка" Ольги Ефремовой, данная схема выглядит весьма комфортной, но больше напоминает "клубные сделки", исключая из первичного размещения мелких игроков. Поэтому неудивительно, что на рынке появилась тенденция к укрупнению объемов выпусков с выходом все более крупных "тяжеловесов" на первичный рынок заимствований, отмечают в UFS Investment Company.
Все большую популярность у эмитентов получили и биржевые облигации. По словам управляющего директора ФК "Открытие" Михаила Автухова, преимущество данного вида бумаг заключается в сроках регистрации и начала торгов, а также их мобильности. Вместе с тем данный инструмент регулируется "Законом о рынке ценных бумаг", положениями ФСФР и бирж специфически. Биржевые облигации представителей третьего эшелона потенциально могут быть менее обеспечены, чем классические облигации, с учетом поправок в "Закон о рынке ценных бумаг", которые начали действовать с начала 2010г.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" не исключают, что в 2011г. наклон кривой доходности ОФЗ уменьшится за счет роста на ее коротком конце на фоне стабильных уровней на ее длинном участке. Возможность рефинансирования в ЦБ через операции РЕПО окажет поддержку долгосрочным рублевым облигациям. Согласно прогнозам специалистов, к концу 2011г. доходность пятилетних ОФЗ составит около 7%.
Инвесторам, планирующим делать вложения в госбумаги, специалисты "Уралсиб Кэпитал" рекомендуют пассивный подход. Текущий угол наклона кривой позволяет получить отличную доходность вложений в трех - пятилетние бумаги, такие как ОФЗ-26203, ОФЗ-25075 и ОФЗ-25071, на горизонте удержания порядка 12 месяцев. Вместе с тем широкомасштабное снижение доходности рублевых облигаций, похоже, завершено, так что если инвесторы готовы рассмотреть варианты вложений на рынке корпоративных бумаг, то это сулит более привлекательные возможности, чем инвестиции в ОФЗ.
Эксперты рекомендуют следующие бумаги: ВЭБ-8 (7,1% на 35 мес.), Газпром нефть-БО5/6 (7,2% на 29 мес.), РСХБ-3 (7,8% на 39 мес.), ВТБ-5 (7,6% на 35 мес.), ВТБ-БО1/2/5 (7,5% на 28 мес.), ВТБ-6 (7,05% на 20 мес.), Лукойл-БО1/4/5 (6,8% на 20 мес.), Вымпелком-6/7 (8,5% на 5 лет), МТС-5 (7,1% на 20 мес.), MТС-4 (6,5% на 6 мес.), MMK-БО2 (6,8% на 12 мес.), Евраз-1/3 (B/B1/B+, 9% на 28 мес.), Сибметинвест-1/2 (9,8% на 47 мес.), Евраз-2/4 (10% на 5 лет), Мечел-13/14 (B1, 10% на 5 лет), Мечел-БО3 (8,9% на 29 мес.), TMK-БО1 (8,9% на 35 мес.). Из бумаг банковского сектора специалисты выделяют: МДМ-8 (8,35% к оферте через три года и 8,65% к погашению через пять лет), МКБ-8 (8,9% на 10 мес.), МКБ-7 (9,7% на 20 мес.), ХКФБ-5, ХКФБ-7, РСБ-7 (7,8% на 10 мес.), МБРД-5 (8% на 13 мес.) и УРАЛСИБ-Лизинг-БО3 (9,9% на три года) и более короткие УРАЛСИБ-Лизинг-БО2.
Валютные облигации
В 2010г. рынок еврооблигаций постепенно восстанавливал свою значимость как источника привлечения финансовых ресурсов. Резко возросла активность в первичном сегменте еврооблигаций, что было связано с улучшением общей конъюнктуры рынка. В частности, компании, которые во время кризиса не могли разместить свой долг, получили доступ к фондированию. Наиболее богатым месяцем на число размещений можно признать октябрь, когда на рынок вышли десять эмитентов, которые разместили еврооблигаций на общую сумму порядка 7 млрд долл.
По словам начальника отдела организации выпусков рублевых облигаций "Ситибанка" Никиты Гусакова, в 2009г. эмитенты предпочитали использовать локальный рынок на фоне существенного различия между спрэдами на внутреннем и международном рынках. В 2010г. году спрэды на глобальном рынке существенно сократились, а кроме того, базовые ставки находились на рекордно низких уровнях, что сделало рынок евробондов существенно более привлекательным.
В 2010г. Россия возобновила активную работу на внешних рынках капитала. В апреле Минфин разместил еврооблигации на сумму 5,5 млрд долл., из которых на пятилетние бумаги пришлось 2 млрд долл., а на десятилетние - 3,5 млрд долл. Несомненно, размещение суверенных еврооблигаций стало знаковым событием, которое позволило создать новый ориентир доходности для последующих выпусков корпоративных эмитентов.
Между тем в декабре текущего года Минфин отказался от запланированного размещения номинированных в рублях евробондов. Полученные средства планировалось направить на покрытие дефицита бюджета России. За январь - октябрь 2010г. он составил более 780 млрд руб., предполагаемый объем размещения покрывал 4-13% этой суммы. Стоит отметить, что реакция западных инвесторов на отказ от размещения была крайне негативной. За пару недель ноября выпуск Россия-30 "просел" со 122 до 115 долл.
Тем не менее, если аукцион состоится, то в случае успешного размещения рублевых евробондов рынок ОФЗ может получить двойную поддержку от этого события: меньшую потенциальную нагрузку заимствований Минфина на локальный рынок и новые ориентиры доходности, полагает аналитик Газпромбанка Павел Пикулев.
Что касается вторичных торгов, то начало 2010г. ознаменовалось ралли. Спрэд выпуска Россия-30 к UST-10 достигал 133 б.п. Однако с разразившимся долговым кризисом в Европе произошло значительное снижение всех долговых рынков развивающихся стран. В результате российский рынок евробондов растерял весь рост конца лета и начала осени. Наибольшее падение наблюдалось в длинных выпусках "Газпрома", Россельхозбанка и ЛУКОЙЛа.
Нерешенный вопрос с ситуацией в периферийных странах Европы продолжает держать долговые рынки в напряжении. В то же время аналитики UFS Investment Company положительно оценивают перспективы еврооблигаций. С текущих уровней потенциал роста бумаг представляется значительным, особенно в свете продолжающейся программы ФРС. Наибольший рост могут показать длинные выпуски эмитентов первого эшелона, таких как "Газпром", ВТБ, ВЭБ, Россельхозбанк и ТНК-BP.
Между тем аналитик "Уралсиб Кэпитал" Дмитрий Дудкин считает, что спрэд российских суверенных облигаций к казначейским бумагам США остается широким как по историческим меркам, так и в сравнении с аналогами. Таким образом, Россия остается одной из лучших ставок в портфеле долгов развивающихся стран. Тем не менее в абсолютном выражении в 2011г. ожидается негативная динамика длинных российских евробондов в свете ожидающегося повышения доходности американских госбумаг. По оценкам специалиста, в 2011г. спрэд выпуска Россия-30 к UST-10 составит 100 б.п., а доходность достигнет 5,5%.
Динамика евробондов, в частности суверенных бумаг, будет непосредственно связана с рынком базовых активов. По мнению Д.Дудкина, смягчение денежно-кредитной политики - основной фундаментальный фактор, определяющий долгосрочную динамику доходности казначейских бумаг. Напомним, что в первой половине ноября ФРС объявила о новом раунде количественного смягчения: до июня 2011г. американский центробанк планирует выкупать с рынка казначейские облигации объемом до 75 млн долл. в месяц. Проблема европейских суверенных долгов, вероятно, будет препятствовать развитию этих тенденций, но не сможет обратить их вспять. По итогам 2011г. специалист прогнозирует доходность десятилетних американских гособлигаций на уровне 4,5%.
Анна Людвиг
ПИФы
По состоянию на момент написания этого материала на российском рынке коллективных инвестиций обращалось 1236 открытых, интервальных и закрытых ПИФов под управлением 448 управляющих компаний. Сумма их чистых активов на указанную дату составляла 419,37 млрд руб.
По состоянию на 30 ноября 2010г. в пятерку ПИФов по стоимости чистых активов (СЧА) вошли: "УралСиб Фонд Первый", "Тройка Диалог - Добрыня Никитич", "ОФГ Инвест - Петр Столыпин", "Атон-менеджмент - Малый бизнес Москвы" и "УралСиб Фонд Отраслевых инвестиций". Стоит отметить, что, как и в прошлом году, лишь два фонда обладали активами объемом более 5 млрд руб. Это "УралСиб Фонд Первый" и "Тройка Диалог - Добрыня Никитич".
В целом за период с 30 ноября 2009г. по 30 ноября 2010г. ПИФы смогли показать положительную динамику доходности.
Средневзвешенная доходность фондов различных типов с 30 ноября 2009г. по 30 ноября 2010г.:
Что касается объемов привлеченных средств, то наиболее популярными среди пайщиков открытых фондов за период с 10 декабря 2009г. по 10 декабря 2010г. стали фонды облигаций. Нетто-приток средств в данный тип фондов составил около 2,9 млрд руб. Остальные категории фондов пережили отток средств. Наиболее значительный отток был зафиксирован в ПИФах смешанных инвестиций и в фондах акций (снижение на 1,6 млрд и 1,3 млрд руб. соответственно).
Динамика привлечения средств в открытые фонды с 10 декабря 2009г. по 10 декабря 2010г.
В пятерку лучших открытых фондов по доходности с начала 2010г. вошли отраслевые фонды акций. Первое место занял фонд "Потребительский сектор" под управлением УК "Тройка Диалог", прибавивший с начала года 71,33%. За ним следовали "Охотный ряд - фонд предприятий потребительского сектора" (61,65%), "КИТ Фортис - Российский потребительский сектор" (53,61%), "ВТБ - Фонд потребительского сектора" (52,38%) и фонд "КИТ Фортис-Российская металлургия и машиностроение" под управлением "ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс" (51,28%).
При этом если в 2009г. среди лидеров не было четко выраженной отраслевой структуры, то в 2010г. ситуация была иной - в лидеры вышел потребительский сектор. Спросом пользовались также фонды металлургии и машиностроения и ПИФы, ориентированные на электроэнергетику и "телекомы".
Если рассматривать годовую динамику рынка коллективных инвестиций, то в январе-феврале в фаворитах была металлургия. Взлету котировок компаний сектора способствовали хорошие экономические показатели Китая, основного потребителя металлов. В марте лидировали электроэнергетические компании. Ралли в этом секторе было обусловлено ожиданием определения ценовых параметров рынка мощности. В апреле-мае немного лучше рынка смотрелся телекоммуникационный сегмент, а вот металлургия, напротив, торговалась хуже рынка. Наибольший рост в течение лета продемонстрировал индекс "РТС - Потребительские товары и розничная торговля". По данным компании Pioneer Investments, отставание нефтегазового сектора от рынка наблюдалось с начала "бычьего" тренда - с марта 2009г. Признаки разворота динамики сектора появились в начале апреля 2010г. В сентябре в лидеры вновь вышел металлургический сегмент. По итогам же октября наибольшим спросом пользовалась машиностроительная отрасль. Однако потребительский сектор тоже продолжил находиться в центре внимания инвесторов.
Стоит отметить, что из 171 открытого фонда акций по состоянию на 10 декабря 2010г. лишь 3 фонда показали отрицательную доходность, остальные же ПИФы закрылись в "плюсе". Что касается фондов облигаций, то 55 фондам из 56 удалось продемонстрировать позитивный результат доходности. При этом пятерка лучших выглядит следующим образом: "Глобал Капитал - Облигации" (20,63%), "ВТБ - Фонд Казначейский" (18,76%), "МДМ - Мир облигаций" (18,12%), "ВТБ - Фонд облигаций плюс" (16,94%) и "Тройка Диалог - Илья Муромец" (16,3%). В смешанных фондах 92 из 98 обращающихся на рынке фонда показали положительный результат.
Самые доходные ПИФы по состоянию на 10 декабря 2010г.:
Из интересных событий 2010г. стоит отметить тот факт, что президиум правительства РФ одобрил законопроект "О внесении изменений в федеральный закон "Об инвестиционных фондах", разработанный ФСФР. В результате скоро в России может появиться новый тип паевых инвестиционных фондов, так называемые ETF, или биржевые фонды, паи которых обращаются на торговых площадках. По словам специалистов Национальной лиги управляющих, данный инструмент в перспективе будет востребован всеми категориями инвесторов, поскольку потенциально использование ETF должно облегчить процесс вывода на фондовый рынок закрытых и интервальных ПИФов с целью повышения их ликвидности.
Что касается прогнозов на 2011г., инвесторы будут следить за динамикой мировых рынков. Интересными выглядят индексные фонды, которые последуют за общерыночной динамикой. Кроме того, привлекательно смотрятся паи фондов, управляемых согласно активной стратегии, поскольку волатильность, вероятно, сохранится высокой, считают в УК "Агана".
По словам директора по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК "Альфа-Капитал" Владимира Брагина, волатильность фондовых индексов в 2011г. будет оставаться высокой. Ее источниками будут: ожидаемое замедление экономического роста, выход разнородных макроданных, волатильность на товарных рынках, а также долговые проблемы стран еврозоны. Несмотря на уже отработанный на Греции и Ирландии механизм предоставления финансовой помощи, нет уверенности в том, что возникновение проблем большего масштаба, например угроза дефолта Испании, не обвалит рынки. Тем не менее, выбирая между акциями и облигациями, эксперт отдает предпочтение первым, поскольку, несмотря на высокую волатильность, фондовые индексы сохранят восходящий тренд и с большой вероятностью их результат будет выше инфляции. Облигации в лучшем случае могут показать доходность, соответствующую их текущей доходности к оферте или погашению, а она уже ниже инфляции.
Анна Людвиг
СТРАТЕГИЯ НА 2011г.
В целом перспективы 2011г. выглядят довольно оптимистично. Россия пользуется кредитом доверия Запада: Олимпийские игры в Сочи в 2014г., победа в тендере на проведение чемпионата мира по футболу 2018г., ожидаемое вступление в ВТО будут стимулировать развитие внутренней экономики и привлекать инвестиции извне. Кроме того, органическое восстановление экономики может наиболее ярко после кризиса проявиться именно в 2011г., а сырьевая поддержка может дать стимул роста недооцененному российскому рынку. Дополнительным катализатором роста рынка может стать приватизация, думские выборы в декабре 2011г. и президентские в 2012г.
Прогноз фондового рынка на 2011г.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" полагают, что в 2011г. "выстрелят" компании, ориентирующиеся на внутренний рынок. Эксперты считают очевидной стабилизацию экономического положения страны. Мировая экономическая ситуация остается крайне неопределенной, и в следующем году положение, вероятно, не изменится. В результате волатильность на мировых рынках сохранится, но, по-видимому, вместе с тенденцией к росту. Государственные финансы РФ в настоящее время выглядят существенно более стабильными, а экономический рост на 4,6% по итогам 2011г. представляется вполне достижимым. В наступающем предвыборном году правительство будет по-прежнему отдавать приоритет внутриэкономическим проблемам, что создает благоприятный фон для акций компаний, ориентирующихся на внутренний рынок.
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" устанавливают новые прогнозные уровни индексов. Они повысили прогноз индекса РТС на конец 2011г. с 1950 до 2020 пунктов, а индекса ММВБ – с 1670 до 1850 пунктов, что предполагает потенциал роста, равный 26% и 19% соответственно. "Наши прогнозные показатели основаны на фундаментальной оценке акций в составе каждого индекса с учетом изменений макроэкономического прогноза и прогнозов по секторам.
Аналитики UBS полагают, что российские активы, торгуемые с коэффициентами 7,2 по P/E на 2011о и перспективами роста на 11% EPS на 2012о, стоят особняком от остальных GEM. За исключением нефти и газа рынок торгуется на уровнях 10,6x 2011о по коэффициенту P/E и с ростом 17% EPS 2012о по сравнению со средним по GEM в 14,6 и 11,5% соответственно. Многие отечественные секторы торгуются с дисконтом к соответствующим сегментам GEM, несмотря на превосходящие темпы роста.
Фавориты среди акций на 2011г.
Фаворитами экспертов UBS являются эмитенты, ориентированные на внутренний рост с некоторым влиянием цикличности. И главным здесь является Сбербанк. Нравится им и НОВАТЭК, "Газпром" дешев с учетом генерации свободного денежного потока. ЛУКОЙЛ, "Русал" и "Вымпелком" являются разворотными историями. "Мечел" и Evraz играют на повышении цен на сталь и внутреннего спроса. X5 выигрывает от роста доходов населения. Во втором эшелоне аналитики UBS предпочитают банк "Возрождение", Аэрофлот, "Дикси", ЛСР, "Сильвинит", ТНК-ВР Холдинг, "Акрон" и компании проводной связи.
Начальник инвестиционного управления УК "Райффайзен Капитал" Игорь Кобзарь глобально выделяет три привлекательных отрасли: потребительский сектор (включая финансовый сегмент), электроэнергетику и металлургический сектор. В потребительском сегменте эксперт особо выделяет "Черкизово", "М.Видео", "Магнит", "РусГидро", "Мосэнерго" и сетевые компании (в электроэнергетике) и угольщиков (в первую очередь "Мечел" в секторе металлургии). Специалист считает привлекательным сельскохозяйственный сектор, который, однако, на российском фондовом рынке представлен не очень широко. В 2011г. И.Кобзарь прогнозирует рост индекса ММВБ на 15-20%, а в выделенных экспертом секторах подъем может достичь и 30%. В целом эксперт ожидает в 2011г. стабильного роста рынка без особых потрясений.
Прогноз сырьевых рынков на 2011г.
Согласно прогнозам, в условиях сохраняющейся экономической неопределенности спрос на золото и серебро как на защитные активы будет расти. В связи с этим эксперты "Уралсиб Кэпитал" повысили прогноз среднегодовой цены на золото на 16% – до 1450 долл./унция, на серебро – на 31%, до 26,4 долл./унция. По их прогнозу, в 2011г. среднегодовая цена нефти Urals составит 83,1 долл./барр. (Brent – 85 долл./барр.), что совпадает со средней целевой ценой ОПЕК (80-90 долл./барр.).
Аналитики Банка Москвы не видят фундаментальных оснований для пересмотра прогноза нефтяных цен и полагают, что в 2011г. средняя стоимость Brent составит 85 долл./барр. В центре внимания участников рынка в нефтяном секторе по-прежнему остается фискальная тема, и если революционных изменений в налогообложении добычи до нового года не произойдет, то вероятность изменения принципов взимания экспортных пошлин в downstream выглядит крайне высокой.
Аналитики Банка Москвы полагают, что будет принято соломоново решение, и уже в начале 2011г. начнется постепенная унификация пошлин на светлые и темные нефтепродукты (на уровне 60% от экспортной пошлины на нефть), которая окажет влияние на денежные потоки нефтяных компаний. В газовой отрасли с наступлением холодов ситуация с ценовой конъюнктурой в ЕС уже не выглядит катастрофической (котировки спотового рынка превысили экспортные цены "Газпрома"), и повышение конкурентоспособности российского газа станет безусловным позитивом для бумаг "Газпрома" в наступивший зимний период. Впрочем, эксперты по-прежнему ожидают, что основным драйвером роста доходов компаний сектора в следующем году станет продолжающаяся ценовая либерализация на внутреннем рынке.
"В 2011г. мы ожидаем продолжения умеренного восстановления нефтесервисного рынка на фоне стабильных нефтяных цен и продолжающегося ухудшения горно-геологических условий разработки месторождений в Западной Сибири. Тем не менее мы полагаем, что рынок уже учитывает данные тенденции в текущей цене бумаг OFS-компаний. Исходя из степени фундаментальной недооцененности, нашими главными инвестиционными идеями в секторе на следующий год являются бумаги ЛУКОЙЛа и "Башнефти". Акции традиционного фаворита – "Газпрома" – после состоявшегося на рынке мини-ралли уже не выглядят дешевыми. Вследствие этого аналитики исключили их из ключевых рекомендаций по сектору.
Экономический прогноз на 2011г.
По мнению аналитиков УК "Уралсиб", гораздо более значительная доля потенциала вышеперечисленных российских эмитентов обещает раскрыться в 2011г., когда восстановление мировой экономики окончательно укоренится. Дальнейшая динамика во многом будет зависеть от того, какое количество участников решит зафиксировать прибыль на этих уровнях и в каком объеме, а также от внешних факторов. "На товарных рынках и на фондовых площадках в последнее время наблюдалось ралли, и теперь они в любой момент могут скорректироваться ", – отмечают эксперты.
В целом аналитики "Уралсиб Кэпитал" полагают, что в 2011г. нового витка рецессии удастся избежать, рост мировой экономики продолжится. Темпы роста китайской экономики останутся высокими, несмотря на непрекращающиеся усилия властей страны по обузданию спекулятивного роста цен, а это неизбежно породит на мировых рынках волатильность, но их динамика останется положительной. Экономический рост в Китае предполагает сохранение устойчивого спроса на сырье и повышение экспортных цен на него. Денежные власти США, вероятно, продолжат проводить программу количественного смягчения, что не позволит ослабить давление на доллар, хотя в условиях периодического обострения европейской долговой проблемы котировки пары евро/доллар останутся крайне волатильными.
Евросоюзу, полагают эксперты, удастся не допустить дефолта ни в одной из стран еврозоны, однако в дальнейшем не исключены периоды расширения кредитных спрэдов под влиянием спекулятивной игры, что будет вести к волатильности валютных и фондовых рынков. Несмотря на закачивание денег в экономику в рамках QE2, толкающее ЕС на ответные действия, до второго полугодия 2011г. или начала 2012г. инфляция едва ли вырастет в существенную проблему (это означает, что на протяжении всего 2011г. в США и ЕС могут сохраниться низкие процентные ставки).
Аналитики "Уралсиб Кэпитал" полагают также, что рост инфляции и усиление притока спекулятивного капитала более вероятны в развивающихся странах, которые ответят на это введением мер, ограничивающих движение капитала. В России существенного притока капитала не следует ожидать на протяжении первого полугодия 2011г., а возможно, и до самых выборов (конец 2011г.), и, следовательно, введения ограничений не потребуется, что облегчит приток капитала в дальнейшем.
Кроме того, эксперты прогнозируют, что рубль будет подвергаться давлению. Рост ВВП РФ по итогам 2011г., считают они, составит 4,6%, инфляция – 9,5%, бюджет будет сведен с профицитом в размере 0,7% ВВП. Предыдущая версия прогноза предполагала среднегодовой курс рубля к доллару на уровне 27,7 руб./долл., однако эксперты "Уралсиб Кэпитал" пересмотрели прогноз в сторону ослабления рубля до 29,4 руб./долл.
Как отмечают аналитики "Альфа-банка", в новом году российский макроэкономический ландшафт, скорее всего, не изменится. Рост ВВП составит 3,0% в годовом исчислении, так как рост импорта на 15% в годовом исчислении вновь нейтрализует позитивный эффект растущего потребления. Приятных сюрпризов можно ожидать только в сфере инвестиций. Сжатие текущего счета ослабит рубль до 33 руб./долл. и к концу года потребует повышения ставки рефинансирования до 8,25% при годовой инфляции 8,0%.
Аналитики UBS отмечают, что ослабление денежно-кредитной политики в странах с развитой экономикой должно повысить аппетит к риску и стимулировать приток капитала в GEM. Низкие процентные ставки и ускорение роста развивающихся стран должно поддерживать цены на сырьевые товары. Российские активы являются дешевыми, находящимися под воздействием товарных рынков, и в результате хорошо позиционируются.
Восстановление в России ускорилось, но для дополнительного импульса необходимы структурные реформы. Для обеспечения устойчивого экономического роста в среднесрочной перспективе при все еще неопределенной среде глобального восстановления Россия нуждается в улучшении инвестиционного климата, привлечении прямых иностранных инвестиций и повышении производительности. Программы приватизации и вступление в ВТО могут стать катализаторами создания более благоприятного для инвесторов климата.
Политические события 2011г.
"Все говорит о том, что в 2011г. можно ждать вступления России в ВТО", – констатируют аналитики "Уралсиб Кэпитал". Кроме того, для повышения эффективности и конкурентоспособности промышленности Россия нуждается в передовых иностранных технологиях не меньше, чем в иностранном капитале. Вступление в ВТО, которое должно наконец состояться в 2011г., станет сигналом о том, что Россия всерьез намерена добиться перемен.
После декабрьских выборов 2011г. "Единая Россия" наверняка сохранит контроль над Госдумой. Свою кандидатуру на президентских выборах 2012г. выставит либо президент Дмитрий Медведев, либо премьер-министр Владимир Путин. В предвыборный период не следует ждать политической нестабильности, полагают в "Уралсиб Кэпитал".
По мнению специалистов, еще одним свидетельством того, что на этот раз правительство более прагматично и сосредоточенно решает задачу повышения инвестиционной привлекательности страны, служит план, согласно которому в ближайшие пять лет будут приватизированы госпакеты акций государственных предприятий на общую сумму 50 млрд долл. Существенная часть этой суммы будет получена от приватизации долей в десяти крупных госкомпаниях, большинство из которых уже котируется на бирже. В результате правительство рассчитывает в следующие три года привлечь 30 млрд долл.
Пока точные сроки и конкретные механизмы приватизации неизвестны. Многое будет зависеть от конъюнктуры мирового рынка, и особенно от склонности инвесторов к приобретению российских активов, подчеркивают в "Уралсиб Кэпитал". Столь масштабная государственная программа повлияет и на возможности частных компаний размещать акции в рамках IPO и SPO. В настоящий момент потенциальный объем таких размещений оценивается в 50 млрд долл. – акционеры компаний также ждут благоприятной конъюнктуры. Те, кого устраивают текущие рыночные оценки, выйдут на рынок раньше, другие будут дожидаться улучшения условий. Судя по предварительным данным, в 2011г. объем размещения акций частными компаниями достигнет приблизительно 25 млрд долл. Однако на "рынке покупателя" этот показатель – лишь результат более или менее обоснованных догадок.
Риски российского рынка на 2011г.
Основными рисками на 2011г. эксперты "Уралсиб Кэпитал" считают внешние. Инвестиционная привлекательность России определяется в основном внешними факторами. Действия китайского правительства и ФРС США будут оказывать влияние на российскую экономику и рынок в течение всего 2011г. К прочим рискам относятся: нарастание угрозы дефолтов в еврозоне, что может повлечь снижение спроса на рисковые активы других стран; замедление роста в Китае, чреватое снижением спроса на сырье; замедление и без того не быстрого роста американской экономики. В среднесрочной перспективе очередной этап количественного смягчения в США придаст импульс рынкам акций, но если эта мера не принесет плодов в виде ускорения роста, то на рынке может наступить горькое "похмелье", которое выразится в еще большем снижении котировок. Еще одним риском эксперты считают эскалацию валютной или торговой войны между США и Китаем, а также слишком высокие (более 100 долл./барр.) или слишком низкие (менее 70 долл./барр.) цены на нефть.
К числу внутренних рисков, по мнению специалистов "Уралсиб Кэпитал", относятся: медленный рост потребительской уверенности, который затормозит увеличение потребительских расходов и повышение инвестиционной активности компаний; ускорение инфляции выше 10%, что вынудит ЦБ повысить процентные ставки. Ускорение инфляции может усилить давление властей на компании потребительского сектора, чтобы сдержать рост цен. Это ударит по рентабельности компаний пищевой промышленности, продовольственных ритейлеров, фармацевтических предприятий и компаний розничной торговли топливом. Кроме того, в качестве рисков аналитики называют усиление оттока капитала. Снижение популярности "Единой России" среди населения может привести к еще большему ослаблению денежно-кредитной политики в 2011г. Усилия Минфина по увеличению налоговых доходов, вероятно, и далее будут сосредоточены на ресурсном секторе, что может привести к увеличению налогового бремени для металлургических компаний и других производителей сырья.
Заключение
Волатильность фондовых индексов в 2011г. останется высокой. Ее источниками будут: ожидаемое замедление экономического роста, выход разнородных макроданных, турбулентность товарных рынков, а также долговые проблемы стран еврозоны. Несмотря на уже отработанный на Греции и Ирландии механизм предоставления финансовой помощи, нет уверенности, что возникновение проблем большего масштаба - скажем, угроза дефолта Испании - не обвалит рынки, полагает В.Брагин.
"Тем не менее, выбирая между акциями и облигациями, мы выбираем первые, так как, несмотря на высокую волатильность, фондовые индексы сохранят растущий тренд и с высокой вероятностью результат будет выше инфляции. Облигации в лучшем случае могут показать доходность, соответствующую их текущей доходности к оферте или погашению, а она, в свою очередь, уже ниже инфляции", – подчеркивает В.Брагин.
Аналитики UBS остаются конструктивными по отношению к перспективам российских акций на 2011г. Эксперты сохраняют позитивный взгляд на глобальные рынки акций, а региональные развивающиеся площадки обладают лучшей позицией overweight. В UBS считают, что с учетом этого Россия имеет хорошие перспективы.
Елена Хрупова
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба