7 марта 2011 Архив
«В свое время, – вспоминает Билл Гросс, – я однажды умудрился дать официантке отрицательную сумму чаевых за из рук вон плохое обслуживание: я оставил ровно столько, сколько было указано в принесенном счете, и написал: «Вы мне должны 25 центов, чаевых – я их не могу Вам оставить из-за никудышного обслуживания»… Реакция официантки осталась неизвестной, потому что ныне великий финансист не стал дожидаться, пока она придет. – Подобное положение вещей наблюдается сегодня вокруг ситуации, связанной с завершением второго этапа количественного смягчения.
Если спроецировать мораль вышеописанной ситуации на сегодняшний инвестиционный рынок США, то самым подходящим случаем будет начало целой эпохи «количественного смягчения» в США в декабре 2008 года. И хотя конкретные условия не имеют ничего общего с ситуацией в кафе, сходство намерений очевидное:
* «заполнение» денежной массой финансовой системы, с целью замещения частного кредитования после ощутимого делевереджа;
* удерживание учетной ставки на низких уровнях для средне- и долгосрочных казначейских векселей и ипотечных закладных должно было привлечь деньги в наиболее рискованные активы – в первую очередь, фондовый рынок;
* и, наконец, публикуемые прогнозы, что повышение стоимости фондовых активов возымеет эффект оздоровления экономики после шоков в виде серии крахов, начатых Lehman Brothers, посредством возрождения сектора частного кредитования и создания новых рабочих мест.
Что ж, намерения сами по себе были благими… В действительности, учетная ставка удерживается на минимуме искусственно, чтобы не сказать насильственно; объем фондового рынка почти удвоился с момента начала КУЕ 1 в декабре 2008 года; а национальная экономика США всерьез намерена продемонстрировать рост на уровне 4% в нынешнем году. Вместе с тем, огромная ложка дегтя – полутора миллиардный дефицит бюджет, вызванный среди прочего и стимулирующей политикой 2009-2010 годов, вызывает лавину критики. Что получилось в результате «количественного смягчения»: действительно произошло хотя бы частичное оздоровление, или тревожные симптомы были просто завуалированы? Более того, вопрос ставится еще категоричнее: а можно ли вообще преодолеть долговой кризис с помощью еще большего долга? Если трезво рассудить, успех КУЕ полностью зависит от нескольких критериев:
* изначальный уровень суверенного долга был невысоким. Так, Райнхарт (Reinhart) и Рогов (Rogoff) предполагают, что лимит ВВП к суверенному долгу не должен превышать 80-90%, иначе наступит контрпродуктивность;
* способность государства выпускать облигации, акцептируемые во всем мире – это приобретает исключительную важность, когда валюта страны является мировой резервной;
* и, самое главное, готовность кредиторов поверить в будущий темп реального прироста способного стать балансирующим противовесом текущему чрезмерному уровню гос. долга и дефицита бюджета.
Большинство экспертов соглашаются с мнением аналитиков PIMCO, что и первый, и второй этапы КУЕ проводились при положительных условиях только по первым двум позициям. А вот третий пункт был крайне противоречивым. Это значит, что успешная передача управления кредитованием из государственного сектора в частный так и не состоялась до сих пор. То есть, эта передача управлением однозначно определила бы прогноз реального роста и потенциального покрытия воистину астрономического размера дефицита бюджета и запредельного уровня гос. долга. Другими словами, если к 30 июня сего года (официальной дате завершения КУЕ 2) частный сектор не сможет стать крепко на ноги – а именно, выпустить долговые обязательства с низкой доходностью, сузить кредитные спрэды, создать необходимое для преодоления безработицы количество рабочих мест и, наконец, укрепить пошатнувшуюся уверенность мирового сообщества в стабильности и нерушимости доллара – КУЕ потерпит колоссальное фиаско. А если вернуться к началу нашей статьи – ни американская экономическая кухня, ни её высокопоставленные официанты не дождутся вожделенных 15% чаевых. Инфляция поставит «двойку» экономистам всей нации.
И Белый Дом, и Уолл-Стрит затаив дыхание, ждут с нетерпением завершения КУЕ 2. Поскольку программа «количественного смягчения» наносит удар не только по учетной ставке, но также и по ценам фондового рынка и спрэдам рисковых активов. Вообще, вывод из системы полтора миллиарда долларов может иметь далеко идущие последствия. Для удобства прогнозирования ситуации после завершения выкупа гос. векселей Федрезервом специалисты PIMCO предлагают сравнительные диаграммы распределения вносимых в бездонную долговую яму лепт. На рисунках четко видно, кто и в каком соотношении покупал, покупает и будет покупать казначейские обязательства Соединенных Штатов в размерах годового предложения, равняющегося бюджетному долгу. Далее, здесь также можно увидеть тех, кто примет удар на себя после скромного ухода ФРС из этих торгов.
Даже неискушенному наблюдателю становится ясно, что, согласно диаграмме 1, львиная доля казначеек, выпущенных на сумму 9 трлн. долларов в ходе КУЕ 1, находится в руках иностранных инвесторов и Федрезерва (60%). Тогда как частные инвесторы (облигационные фонды, страховые компании и банки) владеют гораздо меньшей частью долговых бумаг (40%). Еще больший сюрприз таится в диаграмме 2 – ситуация во время КУЕ 2 меняется кардинальным образом: два покупателя – ФРС и иностранные инвесторы, для которых «казначейки» ПОКА ЧТО привлекательны в качестве хранения иновалютных резервов, распределяют активы в соотношении почти 3:1. Что же получается: Минфин выпускает векселя, а ФРС скупает их – все просто, как у мистера Мэдоффа… А как насчет последствий? Что это, если не пускание пыли в глаза, в первую очередь, самим себе? Но это еще не все – возникает вопрос: «А кто станет покупать очередную партию векселей, когда ФРС уйдет из этих торгов по причине завершения КУЕ 2?
Сия тайна скрыта за семью печатями… Да, иностранные инвесторы и дальше купят «причитающийся» им полумиллиардный кусок этого долгового пирога, но вот частные банки вряд ли заинтересуются гос. облигациями – они сейчас набирают разгон в выдаче кредитов. И кто остается? Понятно, что постоянный дефицит спроса имеет под собой более глубокие основания, чем просто бойкотирование покупателей. На всяк товар рано или поздно находится свой покупатель. И, возможно, даже PIMCO окажется в числе последних. Здесь вопрос в другом: каким будет уровень доходности и как это отразится на котировках вследствие столь значительной корректировки. Вице-президент ФРС Джанет Йеллен на прошлой неделе попыталась мало-мальски вразумительно объяснить, что уровень доходности прямо пропорционален количеству долгосрочных активов, находящихся в руках частных инвесторов. Если в течение года этот сегмент стремительно увеличится, как это отразится на доходности? С оглядкой назад, доходность гос. облигаций на уровне 1,5% слишком занижена в сравнении с 5%-ным ростом НОМИНАЛЬНОГО ВВП.
С другой стороны, можно вполне обоснованно утверждать, что и США, и прочие высокоразвитые экономики должны удерживать доходность по этим активам на низком уровне в течение периода времени, достаточного для восстановления после шока, подобного произошедшему с Lehman Brothers. Как раз в этом вся суть! Завершая КУЕ 2 в плановом порядке, Федрезерв срывает повязку с еще не зажившей раны. Ставка, удерживаемая «в течение длительного периода времени» на уровне 0,25%, вряд ли послужит достаточным стимулом для частных покупателей, так же как и для надежд о повторном входе на торги облигационных фондов. Ставка должна повыситься, причем ощутимо – иначе покупатели не обратят внимания на этот актив
Оригинал Перевел Виктор Белинский
Если спроецировать мораль вышеописанной ситуации на сегодняшний инвестиционный рынок США, то самым подходящим случаем будет начало целой эпохи «количественного смягчения» в США в декабре 2008 года. И хотя конкретные условия не имеют ничего общего с ситуацией в кафе, сходство намерений очевидное:
* «заполнение» денежной массой финансовой системы, с целью замещения частного кредитования после ощутимого делевереджа;
* удерживание учетной ставки на низких уровнях для средне- и долгосрочных казначейских векселей и ипотечных закладных должно было привлечь деньги в наиболее рискованные активы – в первую очередь, фондовый рынок;
* и, наконец, публикуемые прогнозы, что повышение стоимости фондовых активов возымеет эффект оздоровления экономики после шоков в виде серии крахов, начатых Lehman Brothers, посредством возрождения сектора частного кредитования и создания новых рабочих мест.
Что ж, намерения сами по себе были благими… В действительности, учетная ставка удерживается на минимуме искусственно, чтобы не сказать насильственно; объем фондового рынка почти удвоился с момента начала КУЕ 1 в декабре 2008 года; а национальная экономика США всерьез намерена продемонстрировать рост на уровне 4% в нынешнем году. Вместе с тем, огромная ложка дегтя – полутора миллиардный дефицит бюджет, вызванный среди прочего и стимулирующей политикой 2009-2010 годов, вызывает лавину критики. Что получилось в результате «количественного смягчения»: действительно произошло хотя бы частичное оздоровление, или тревожные симптомы были просто завуалированы? Более того, вопрос ставится еще категоричнее: а можно ли вообще преодолеть долговой кризис с помощью еще большего долга? Если трезво рассудить, успех КУЕ полностью зависит от нескольких критериев:
* изначальный уровень суверенного долга был невысоким. Так, Райнхарт (Reinhart) и Рогов (Rogoff) предполагают, что лимит ВВП к суверенному долгу не должен превышать 80-90%, иначе наступит контрпродуктивность;
* способность государства выпускать облигации, акцептируемые во всем мире – это приобретает исключительную важность, когда валюта страны является мировой резервной;
* и, самое главное, готовность кредиторов поверить в будущий темп реального прироста способного стать балансирующим противовесом текущему чрезмерному уровню гос. долга и дефицита бюджета.
Большинство экспертов соглашаются с мнением аналитиков PIMCO, что и первый, и второй этапы КУЕ проводились при положительных условиях только по первым двум позициям. А вот третий пункт был крайне противоречивым. Это значит, что успешная передача управления кредитованием из государственного сектора в частный так и не состоялась до сих пор. То есть, эта передача управлением однозначно определила бы прогноз реального роста и потенциального покрытия воистину астрономического размера дефицита бюджета и запредельного уровня гос. долга. Другими словами, если к 30 июня сего года (официальной дате завершения КУЕ 2) частный сектор не сможет стать крепко на ноги – а именно, выпустить долговые обязательства с низкой доходностью, сузить кредитные спрэды, создать необходимое для преодоления безработицы количество рабочих мест и, наконец, укрепить пошатнувшуюся уверенность мирового сообщества в стабильности и нерушимости доллара – КУЕ потерпит колоссальное фиаско. А если вернуться к началу нашей статьи – ни американская экономическая кухня, ни её высокопоставленные официанты не дождутся вожделенных 15% чаевых. Инфляция поставит «двойку» экономистам всей нации.
И Белый Дом, и Уолл-Стрит затаив дыхание, ждут с нетерпением завершения КУЕ 2. Поскольку программа «количественного смягчения» наносит удар не только по учетной ставке, но также и по ценам фондового рынка и спрэдам рисковых активов. Вообще, вывод из системы полтора миллиарда долларов может иметь далеко идущие последствия. Для удобства прогнозирования ситуации после завершения выкупа гос. векселей Федрезервом специалисты PIMCO предлагают сравнительные диаграммы распределения вносимых в бездонную долговую яму лепт. На рисунках четко видно, кто и в каком соотношении покупал, покупает и будет покупать казначейские обязательства Соединенных Штатов в размерах годового предложения, равняющегося бюджетному долгу. Далее, здесь также можно увидеть тех, кто примет удар на себя после скромного ухода ФРС из этих торгов.
Даже неискушенному наблюдателю становится ясно, что, согласно диаграмме 1, львиная доля казначеек, выпущенных на сумму 9 трлн. долларов в ходе КУЕ 1, находится в руках иностранных инвесторов и Федрезерва (60%). Тогда как частные инвесторы (облигационные фонды, страховые компании и банки) владеют гораздо меньшей частью долговых бумаг (40%). Еще больший сюрприз таится в диаграмме 2 – ситуация во время КУЕ 2 меняется кардинальным образом: два покупателя – ФРС и иностранные инвесторы, для которых «казначейки» ПОКА ЧТО привлекательны в качестве хранения иновалютных резервов, распределяют активы в соотношении почти 3:1. Что же получается: Минфин выпускает векселя, а ФРС скупает их – все просто, как у мистера Мэдоффа… А как насчет последствий? Что это, если не пускание пыли в глаза, в первую очередь, самим себе? Но это еще не все – возникает вопрос: «А кто станет покупать очередную партию векселей, когда ФРС уйдет из этих торгов по причине завершения КУЕ 2?
Сия тайна скрыта за семью печатями… Да, иностранные инвесторы и дальше купят «причитающийся» им полумиллиардный кусок этого долгового пирога, но вот частные банки вряд ли заинтересуются гос. облигациями – они сейчас набирают разгон в выдаче кредитов. И кто остается? Понятно, что постоянный дефицит спроса имеет под собой более глубокие основания, чем просто бойкотирование покупателей. На всяк товар рано или поздно находится свой покупатель. И, возможно, даже PIMCO окажется в числе последних. Здесь вопрос в другом: каким будет уровень доходности и как это отразится на котировках вследствие столь значительной корректировки. Вице-президент ФРС Джанет Йеллен на прошлой неделе попыталась мало-мальски вразумительно объяснить, что уровень доходности прямо пропорционален количеству долгосрочных активов, находящихся в руках частных инвесторов. Если в течение года этот сегмент стремительно увеличится, как это отразится на доходности? С оглядкой назад, доходность гос. облигаций на уровне 1,5% слишком занижена в сравнении с 5%-ным ростом НОМИНАЛЬНОГО ВВП.
С другой стороны, можно вполне обоснованно утверждать, что и США, и прочие высокоразвитые экономики должны удерживать доходность по этим активам на низком уровне в течение периода времени, достаточного для восстановления после шока, подобного произошедшему с Lehman Brothers. Как раз в этом вся суть! Завершая КУЕ 2 в плановом порядке, Федрезерв срывает повязку с еще не зажившей раны. Ставка, удерживаемая «в течение длительного периода времени» на уровне 0,25%, вряд ли послужит достаточным стимулом для частных покупателей, так же как и для надежд о повторном входе на торги облигационных фондов. Ставка должна повыситься, причем ощутимо – иначе покупатели не обратят внимания на этот актив
Оригинал Перевел Виктор Белинский
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба