10 мая 2011 Архив
Почему Испании приходится платить за государственные займы больше, чем Великобритании? Ответ на этот вопрос весьма поучителен: участие в валютном союзе делает страну финансово уязвимой. Уже сама структура союза располагает к этому: страны в его составе уже не являются суверенными государствами, но еще и не стали частью федерации. Перед Еврозоной стоит большая и сложная задача - разрубить этот узел противоречий. Поль де Гроув из Университета Левена в своем исследовании отмечает разницу между положением Испании и Великобритании. Доходность по 10-летним государственным облигациям Испании почти на два процентных пункта выше, чем доходность по аналогичным британским бумагам: 5.3% против 3.5% соответственно. Однако на самом деле различие куда глубже, чем может показаться на первый взгляд. Если допустить, что и Банк Англии, и Европейский центральный банк вернут инфляцию к целевому уровню 2%, то реальная процентная ставка в Испании будет более чем в два раза превышать ставку в Великобритании. Может быть, фискальная позиция стран прояснит ситуацию? Не похоже: Вплоть до 2016 года соотношение чистого и валового государственного долга и ВВП в Испании будет ниже. Фискальный дефицит будет ниже, чем в Великобритании до 2014 года, а первичный фискальный дефицит (до выплаты процентов) - до 2013 года. (см. графики) По данным Международного валютного фонда, фискальный дефицит в Великобритании к 2016 году составит 1.3% от ВВП против 4.6% в Испании. При этом разница в первичном дефиците объясняет этот разрыв в 2.9%. Но дело не только в фискальной политике: ожидается, что в период с 2011 по 2016 годы экономика Испании будет расти на 1.6% в год, а средние темпы роста в Великобритании составят 2.4%.
По словам Гроува, ключевую роль играет ликвидность рынка долговых бумаг. Если, скажем, правительство рефинансирует свой долг каждые шесть лет в условиях дефицита 3% от ВВП, ему нужно выпускать новые долговые бумаги на сумму, равную одной пятой от ВВП каждый год. Допустим, новых покупателей не нашлось: произойдет "резкая остановка" и дефолт. Допустим, кредиторы действительно считают рынок неликвидным. Они откажутся покупать облигации, процентные ставки вырастут, а экономика развалится на части. Но покупать облигации под высокий процент тоже бессмысленно: чем выше процент, тем выше вероятность вынужденного дефолта. Если бы инвесторы беспокоились по поводу ликвидности рынка британского гос. долга, кредиторы продавали бы облигации в обмена стерлинговые депозиты, которые затем можно было бы продать за иностранную валюту. Фунт бы обесценился. Однако новым держателям стерлинговых депозитов понадобилось бы покупать стерлинговые активы, возможно, в том числе и облигации. В крайнем случае, Банк Англии поддерживал бы правительство до тех пор, пока не начнет работать фискальное ужесточение. Между тем, девальвация фунта помогла бы стимулировать чистый экспорт и улучшить фискальные перспективы. Таким образом, кризис ликвидности Великобритании не грозит, а все сомнения относительно платежеспособности можно развеять при помощи соответствующих мер.
Однако с Испанией не все так просто. Процентные ставки растут и деньги утекают из страны, что ведет к пессимистичным прогнозам и формированию порочного круга. В итоге - неликвидность рынка гос. долга и банковской системы. Страна, фактически, перешла на ступень развивающейся экономики, которая берет займы в иностранной валюте, ожидая, что ЕЦБ будет финансировать ее банковскую систему. ЕЦБ в этом плане становится похожим на МВФ - он намерен получить свои деньги назад. По мнению Гамлета, нет ничего ни хорошего, ни плохого; это размышление делает все таковым. В случае с государственным долгом он несколько преувеличил: страну с долгом, скажем, в четыре раза превышающим ВВП, неминуемо ждет кризис, а страну без долга - нет. (Но даже такой подход слишком примитивен, когда речь заходит о банках: чистый долг Ирландии в 2007 году не превышал 12% от ВВП) Но между двумя крайностями лежит великое множество вариантов. Реальность формируется восприятием людей: в текущих условиях Великобритания может жить с первичным фискальным дефицитом и стабилизировать коэффициент долга, но Испании нужно добиться первичного профицита.
Более того, после кризиса стране придется возвращать себе конкурентоспособность. Сложный и длительный процесс в условиях валютного союза. Помимо прочего, он увеличивает избыток долга в реальном выражении: таким образом, корректировки сами по себе ведут к дестабилизации. Еврозона крайне неустойчива по своей сути. Более того, финансовые связи в пределах союза экстраполируют неустойчивость одной страны на все остальные. Что можно предпринять? Есть три варианта: принять неустойчивость как данность; уравнять все страны; перейти к более тесной форме союза. Первый вариант означает, что Еврозона будет работать, как старый золотой стандарт. То есть, правительства не будут обеспечивать стабильность финансовых систем и фискальных политик, оставив их на растерзание экономическим циклам. В этом случае Европа сделает большой шаг назад, в 19 век. Сложно представить, что современная Еврозона решится на нечто подобное. Второй вариант - ограничить страны в составе Еврозоны. Оставив там только похожие друг на друга. Для этого потребуется частичный развал и травмирующий переходный период. Более того, страны со структурным профицитом будут страдать от стремительного укрепления валюты.
Третий вариант - более тесный союз. Именно он, скорее всего, будет оптимальным. Но, как отмечает Гроув, Европа движется к нему так нерешительно, выбирая окольные пути: стабилизационный фонд слишком мал; процентные ставки слишком высоки; а предложенные "пункты коллективных действий" по облигациям, которые будут выпущены после 2013 года, гарантируют новые кризисы. Гроув рекомендует, среди прочего, выпускать совместные еврооблигации на сумму до 60% от ВВП каждой страны, и совместно контролировать фискальные излишества. Но даже этого не достаточно. На какие меры способно федеральное правительство США в случае кризиса? Скажем, если в Калифорнии случится дефолт, финансовая система, поддерживаемая на федеральном уровне, выживет, а социальные пособия и пенсии будут выплачиваться как и прежде. Дефолт штата - неприятность, но не катастрофа. Дефолт же европейских правительств повлечет за собой куда более серьезные последствия. Присоединившись к Еврозоне, страны потеряли внутренние механизмы обеспечения безопасности, но не получили ничего взамен. Валютный союз должен двигаться вперед, а не назад. Скорее всего, так и будет. Но это вопрос политического выбора. Либо люди и политики верят в то, что у них общий путь, либо нет. Этот выбор нельзя сделать завтра. Его нужно делать уже сейчас.
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times
По словам Гроува, ключевую роль играет ликвидность рынка долговых бумаг. Если, скажем, правительство рефинансирует свой долг каждые шесть лет в условиях дефицита 3% от ВВП, ему нужно выпускать новые долговые бумаги на сумму, равную одной пятой от ВВП каждый год. Допустим, новых покупателей не нашлось: произойдет "резкая остановка" и дефолт. Допустим, кредиторы действительно считают рынок неликвидным. Они откажутся покупать облигации, процентные ставки вырастут, а экономика развалится на части. Но покупать облигации под высокий процент тоже бессмысленно: чем выше процент, тем выше вероятность вынужденного дефолта. Если бы инвесторы беспокоились по поводу ликвидности рынка британского гос. долга, кредиторы продавали бы облигации в обмена стерлинговые депозиты, которые затем можно было бы продать за иностранную валюту. Фунт бы обесценился. Однако новым держателям стерлинговых депозитов понадобилось бы покупать стерлинговые активы, возможно, в том числе и облигации. В крайнем случае, Банк Англии поддерживал бы правительство до тех пор, пока не начнет работать фискальное ужесточение. Между тем, девальвация фунта помогла бы стимулировать чистый экспорт и улучшить фискальные перспективы. Таким образом, кризис ликвидности Великобритании не грозит, а все сомнения относительно платежеспособности можно развеять при помощи соответствующих мер.
Однако с Испанией не все так просто. Процентные ставки растут и деньги утекают из страны, что ведет к пессимистичным прогнозам и формированию порочного круга. В итоге - неликвидность рынка гос. долга и банковской системы. Страна, фактически, перешла на ступень развивающейся экономики, которая берет займы в иностранной валюте, ожидая, что ЕЦБ будет финансировать ее банковскую систему. ЕЦБ в этом плане становится похожим на МВФ - он намерен получить свои деньги назад. По мнению Гамлета, нет ничего ни хорошего, ни плохого; это размышление делает все таковым. В случае с государственным долгом он несколько преувеличил: страну с долгом, скажем, в четыре раза превышающим ВВП, неминуемо ждет кризис, а страну без долга - нет. (Но даже такой подход слишком примитивен, когда речь заходит о банках: чистый долг Ирландии в 2007 году не превышал 12% от ВВП) Но между двумя крайностями лежит великое множество вариантов. Реальность формируется восприятием людей: в текущих условиях Великобритания может жить с первичным фискальным дефицитом и стабилизировать коэффициент долга, но Испании нужно добиться первичного профицита.
Более того, после кризиса стране придется возвращать себе конкурентоспособность. Сложный и длительный процесс в условиях валютного союза. Помимо прочего, он увеличивает избыток долга в реальном выражении: таким образом, корректировки сами по себе ведут к дестабилизации. Еврозона крайне неустойчива по своей сути. Более того, финансовые связи в пределах союза экстраполируют неустойчивость одной страны на все остальные. Что можно предпринять? Есть три варианта: принять неустойчивость как данность; уравнять все страны; перейти к более тесной форме союза. Первый вариант означает, что Еврозона будет работать, как старый золотой стандарт. То есть, правительства не будут обеспечивать стабильность финансовых систем и фискальных политик, оставив их на растерзание экономическим циклам. В этом случае Европа сделает большой шаг назад, в 19 век. Сложно представить, что современная Еврозона решится на нечто подобное. Второй вариант - ограничить страны в составе Еврозоны. Оставив там только похожие друг на друга. Для этого потребуется частичный развал и травмирующий переходный период. Более того, страны со структурным профицитом будут страдать от стремительного укрепления валюты.
Третий вариант - более тесный союз. Именно он, скорее всего, будет оптимальным. Но, как отмечает Гроув, Европа движется к нему так нерешительно, выбирая окольные пути: стабилизационный фонд слишком мал; процентные ставки слишком высоки; а предложенные "пункты коллективных действий" по облигациям, которые будут выпущены после 2013 года, гарантируют новые кризисы. Гроув рекомендует, среди прочего, выпускать совместные еврооблигации на сумму до 60% от ВВП каждой страны, и совместно контролировать фискальные излишества. Но даже этого не достаточно. На какие меры способно федеральное правительство США в случае кризиса? Скажем, если в Калифорнии случится дефолт, финансовая система, поддерживаемая на федеральном уровне, выживет, а социальные пособия и пенсии будут выплачиваться как и прежде. Дефолт штата - неприятность, но не катастрофа. Дефолт же европейских правительств повлечет за собой куда более серьезные последствия. Присоединившись к Еврозоне, страны потеряли внутренние механизмы обеспечения безопасности, но не получили ничего взамен. Валютный союз должен двигаться вперед, а не назад. Скорее всего, так и будет. Но это вопрос политического выбора. Либо люди и политики верят в то, что у них общий путь, либо нет. Этот выбор нельзя сделать завтра. Его нужно делать уже сейчас.
Подготовлено Forexpf.ru по материалам The Financial Times
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба