Совсем недавно довелось слышать такое мнение от разумных представителей финансового бизнеса из Европы: "Американцы демонстрируют слепую веру в свою экономику. Они так часто повторяли, что их экономика-де такая гибкая, что выход из любой ситуации будет найден... Все волшебным образом образуется в который раз". Даже если это действительно так, то вот о чем американцы забывают чрезвычайно часто, так это о том, что они не одни на этой планете. И если их экономика каким-то чудесным образом, без необходимых существенных изменений и даже без такой малости, как решения спора кейнсианцев и "республиканцев", начнет двигаться в направлении не мнимого, а реального восстановлении, тут-то Европа (или Япония) схватят ее за фалды. Так или иначе, согласно их ожиданиям или совсем вопреки таковым, но, кажется, развязка неумолимо приближается. И, тем не менее, то, что сегодня по-прежнему всерьез рассматривается в качестве лекарства - так это...
ВРЕДНЫЕ ИЛЛЮЗИИ
...Даже QE3 не остановит того, что должно свершиться. Вам не кажется, в принципе, что после недели откровенно плохих макроэкономических данных - которых мы ждали - сама идея о QE3 выглядит довольно жалкой и беспомощной?
QE2 произвело на свет, помимо инфляции издержек, еще один негативный побочный эффект. Этот эффект называется "вредные иллюзии". У нас, в России, с ее верой в чудесный промысел в противовес нудному повседневному труду ("от трудов праведных не наживешь палат каменных"), вредные иллюзии часто находят благоприятную почву. Привыкшие жить сегодняшним днем, участники рынка из РФ каждый раз перед бурными событиями еще только начинают постепенно понимать истинный смысл происходящего, как уже приходится вновь сталкиваться с "высшими силами" - и недружескими - мировых рынков. Простейший способ получить бодрящую и умиротворяющую дозу вредных иллюзий - почитать новости некоторых западных информационных агентств и sell-side ресерчи инвестиционных фирм. Что западных, что восточных, т.к. правила восточного базара действуют безотказно: успешен тот, кто кричит громче других что-нибудь жизнеутверждающее. Именно так вела себя экономическая пропаганда последних пары лет (прием, который можно простить), а инвестиционные ресерчи просто не изменяли своему обычному стилю, и этого было достаточно.
Однако на этот создается раз такое впечатление, что наши европейские коллеги абсолютно правы, и вредные иллюзии поразили не только некоторые emerging markets, но и само сердце инвестиционной метрополии. Откровенно беспомощные метания в ЕС между правыми и умеренно-левыми политико-экономическими группировками - вещь уже вполне привычная, а если посмотреть на эту суету философски, то ведь это мало что значит перед неизбежностью дефолта Греции и возможным будущим эффектом домино (если не удастся упорядочить реструктуризацию греческого долга); в конце концов, днем раньше, месяцем позже, но рынок уже понимает - это будет непременно.
Когда такое понимание есть, дело не за макроэкономистами или трейдерами, а лишь за лоббистами тех или иных институтов, которые не успели поправить нечто на своих балансах в преддверии больших неприятностей. Среди таких институтов первый - сам ЕЦБ, который имеет на балансе бумаг примерно на 2 трлн.евро., из которых около 700 млрд. - банковские облигации, 300 млрд. - гос.облигации стран евро зоны. Далеко не только из Германии. Греческих бумаг, как предполагается, там примерно на 150 млрд.евро. Не считая Ирландии и Португалии, конечно. ЕЦБ долден быть первым лоббистом помощи для Греции, которая теперь является безнадежной (помощь, то есть).
Невозможно не согласиться с Н.Рубини: единственным нормальным выходом из создавшейся ситуации является организованная реструктуризация долга Греции (например, по примеру Brady Bonds с сохранением номинала, но увеличением сроков до погашения и снижением купонов), конечно, с одновременным переводом этих бумаг из торговых портфелей в портфели до погашения. Для традиционных и нормально капитализированных банков такая ситуация теоретически не должна представлять жизненной проблемы, тогда как т.н. инвестиционный бизнес может как пострадать в этой ситуации, так и, напротив, получить прибыль. Так или иначе, это было бы осмысленным шагом, в отличие от бесконечного кредитования падающей экономики, который в любом случае мог бы принести действительно разумный запас времени для проведения в жизнь необходимых экономических мер в стране.
Тем не менее, политический раздрай в зоне евро и внутри самого ЕЦБ ясно показывает, что любая опция не является сегодня простой и очевидной всем, и политика панического латания дыр (провалившиеся QE) упорно остается на повестке дня. На этом очевидном и убедительном фоне Европа откладывает второй раунд стресс-тестов своих банков, так как нуждается в сборе дополнительных данных из-за "ошибок и нереалистичных предположений" (Европейский банковский надзорный орган, European Banking Authority). Можно было сделать то же самое, после того, как Anglo-Irish Bank, прошедший первый стресс-тест, рухнул в ходе дальнейшего развития кризиса...
Рынки еще пытаются поднять голову и подобрать крохи от завершающегося QE2 и ожиданий QE3, как будто последнее спасет ситуацию. Кто-то находится в плену вредных иллюзий и существует строго по старым стандартным схемам: есть ликвидность - бери активы. А она все еще есть, хотя с каждым днем все больше голосов в поддержку смены курсы и отхода от кейнсианства. Это - выступления против дальнейшего наращивания долга, и это - намек на будущее, которое будет гораздо более тяжелым для инвестиционного банкинга, который, как известно, весь построен на кредитном плече. Впереди - возможно, годы реванша классических банков, опирающихся на вклады и превращающих именно их в инвестиции, а не торговли "рисками", произошедшими из ниоткуда и продаваемыми в никуда. Дело, как часто бывает, только в том моменте, когда процесс пойдет по-настоящему.
Позвольте далее привести, на наш взгляд, блестящую цитату из письма клиентам др. Гери Норта, воспроизводимую здесь из очередного обзора Дж.Молдина "Прогулка по случайным маршрутам на минном поле". Она удивительно точно подходит к сегодняшней ситуации: "Когда разумные евреи начали строить планы покинуть Германию? В 1933? В 1934? В 1938? В 1939? Сегодня большинство скажет: в 1933, когда президент Гинденбург назначил Гитлера канцлером. 30 января 1933 г. Гитлер стал канцлером Германии. Он попросил Гинденбурга назначить новые выборы на 5 марта. Следовало евреям начинать паковать чемоданы? Возможно, что нет. Возможно, нацисты потерпят поражение на выборах. 27 февраля сгорело здание Рейхстага. Гитлер использовал это событие для пропаганды своих идей. 5 марта нацисты набрали 44% голосов, против 33% в предыдущем парламенте. Вместе с союзниками они имели 52% мест в Рейхстаге. Это был момент для паковки чемоданов? Возможно, что нет. У нацистов не было большинства, у них была только коалиция. 23 марта правительство приняло Акт об уравнивании, который дал Гитлеру чрезвычайные права диктатора. Это был тот самый момент для паковки чемоданов? Возможно, что нет. Эти права могли остаться без употребления. 1 апреля СА был объявлен однодневный бойкот еврейских предпринимателей. Настал момент для паковки чемоданов? Возможно, что нет. Это не было правительственным актом, да и только символическим. А Нюрнбергский акт 1935 г. о гражданстве и расе, лишавший евреев гражданских прав? Но это только политика, а сколько избирателей было евреями? Всего 1-2%. Политика - это не все. Только после Хрустальной ночи в ноябре 1938 г. 100 тыс. евреев упаковало чемоданы и уехало. Между 1933 и 1939 г. уехала примерно половина евреев Германии - 250 тыс. Но половина осталась. А в Австрии, Людвиг фон Мизес в 1934 г. увидел надпись на стене. Он посмотрел на карту. Он пришел к выводу, что нацисты захватят Австрию. Гитлер был австрийцем, и он непременно захотел бы контролировать Австрию... Некоторые люди видят знаки. Другие нет. Некоторые решают выйти из игры, когда все ее идет хорошо. Другие нет. Случай за случаем, от поворотной точки до поворотной, люди видят знаки. Но большинство их игнорирует: "Этого не может случиться задесь." В большинстве случаев так и происходит. Но однажды события развиваются по-другому".
Никто, конечно, никого не похвалит за "недополученную прибыль", когда соседи по цеху лихорадочно срывают плоды последнего ралли. Кто-то свято верит в гений рынка вообще и гениальность американской экономики в частности. Кто-то верит в QE3 и вечное удорожание нефти. Кто-то верит, что все, как всегда, и даже когда ясно, что нет, не "как всегда", ждут начала новой игры с плечом. Однако вскоре все эти "верующие" выстраиваются в очередь за государственными деньгами в виде bail-out’ов или за "костылями" в виде тех, кто эти деньги получил. Однажды - о, превратности судьбы! - у государства денег не окажется (см. события в Белоруссии), и тогда придется нести, как минимум, моральные потери. И то слава богу, потому что что-то подсказывает нам, что в следующий раз QE4 уже не случится во всяком случае, а вот моральные потери азартных верующих вполне могут превратиться во вполне материальные: в вымывание прежних акционеров, например.
Bottomline: события в Европе, развязка которых приближается, могут принудить либо ФРС прибегнуть к новым мерам монетарного стимулирования, которые могут быть закамуфлированы терминологией, в стиле недавнего "перепрофилирования долга", либо потребовать от европейской бюрократии управляемой реструктуризации долга Греции и предотвращения эффекта домино для Португалии и Ирландии. Судя по всему, новые меры ФРС не смогут остановить бегство от рисков, что, однако, может остановить свершившаяся реструктуризация греческого долга. Но тоже только на время. Начало устойчивого рыночного цикла возможно только при начале реального восстановления американской экономики, которое пока даже не просматривается. Наш прогноз рыночного поведения на этот год как "обвал вслед за бумом, и так далее", вероятно, сбывается.
Нам хотелось бы верить, что ситуация не примет еще более сурового оборота.
Вы говорили об окончании кризиса? Это невозможно: отношение долга домохозяйств к их располагаемому доходу все еще находится на слишком высоких уровнях, как относительных, так и абсолютных. Кстати, наклонная линия тренда вряд ли тут может рассматриваться как "норма" - речь-то идет об уровне задолженности, а не о доходах или розничных продажах в номинальном выражении! S&P500 - как и американская экономика, пока тормозит, но держится выше точки роста. Это - вторая попытка пробить 50-дневную среднюю; прочие уровни поддержки видны очень ясно.
Число рабочих мест вне сельского хозяйства, миллионов (зеленым) и требования первоначальных страховок по безработице (красным - 4-х недельная средняя). Вслед за вторым дном на рынке жилья наступает новая рецессия на рынке труда? В любом случае, до нормальной занятости очень далеко. На этом фоне и процесс нормализации жизненно-важной для мировой экономики кривой на графике выше (долг в числителе к доходам домохозяйств в знаменателе) неизбежно замедляется! Доходность облигаций Trys (10 лет - красная толстая линия, 2 года - красная тонкая линия) и Bunds (те же условные обозначения, черным). Логика поведения этих инструментов более чем очевидна. Тут есть определенное везение Т.Гайтнера... Незамеченным остается сопротивление республиканского парламента США поднятию долгового "потолка" Минфина Штатов, а также более чем острые дебаты по поводу дальнейшей денежной и бюджетной эмиссии: так, недавно 150 экономистов подписали письмо Б.Обаме о необходимости ужесточения бюджетной политики, а автор знаменитого "правила Тейлора" Дж.Тейлор заявил о необходимости поднять ставку ФРС на уровень 1% - согласно правилу Тейлора, конечно. Мы не раз повторяли: доллару (и Trys) альтернативы нет. Только Bunds, но испуганных инвесторов хватает на все.
EUR/USD - технически рост доллара к евро выглядит не более, чем коррекция в долгосрочном тренде. Не преодолев очень трудный уровень на 1.50, доллар вернулся выше. Кстати, ничего неординарного на картинке спрэда США/еврозона сегодня нет, валютная пара коррелирует с разницей в ставках вполне нормально. Российские акции с их высокой бетой претендуют на слом тренда, задержавшись у основных скользящих средних. Корреляция их с S&P500 в последнее время выше, чем с нефтью. Российский рынок почти не имеет собственных идей. Пока S&P его поддерживает на долгосрочном восходящем тренде выше главной поддержки - 200-дневки (красным). Но среднесрочная коррекция весьма очевидна, как и не видно драйверов для внятного роста.
ВРЕДНЫЕ ИЛЛЮЗИИ
...Даже QE3 не остановит того, что должно свершиться. Вам не кажется, в принципе, что после недели откровенно плохих макроэкономических данных - которых мы ждали - сама идея о QE3 выглядит довольно жалкой и беспомощной?
QE2 произвело на свет, помимо инфляции издержек, еще один негативный побочный эффект. Этот эффект называется "вредные иллюзии". У нас, в России, с ее верой в чудесный промысел в противовес нудному повседневному труду ("от трудов праведных не наживешь палат каменных"), вредные иллюзии часто находят благоприятную почву. Привыкшие жить сегодняшним днем, участники рынка из РФ каждый раз перед бурными событиями еще только начинают постепенно понимать истинный смысл происходящего, как уже приходится вновь сталкиваться с "высшими силами" - и недружескими - мировых рынков. Простейший способ получить бодрящую и умиротворяющую дозу вредных иллюзий - почитать новости некоторых западных информационных агентств и sell-side ресерчи инвестиционных фирм. Что западных, что восточных, т.к. правила восточного базара действуют безотказно: успешен тот, кто кричит громче других что-нибудь жизнеутверждающее. Именно так вела себя экономическая пропаганда последних пары лет (прием, который можно простить), а инвестиционные ресерчи просто не изменяли своему обычному стилю, и этого было достаточно.
Однако на этот создается раз такое впечатление, что наши европейские коллеги абсолютно правы, и вредные иллюзии поразили не только некоторые emerging markets, но и само сердце инвестиционной метрополии. Откровенно беспомощные метания в ЕС между правыми и умеренно-левыми политико-экономическими группировками - вещь уже вполне привычная, а если посмотреть на эту суету философски, то ведь это мало что значит перед неизбежностью дефолта Греции и возможным будущим эффектом домино (если не удастся упорядочить реструктуризацию греческого долга); в конце концов, днем раньше, месяцем позже, но рынок уже понимает - это будет непременно.
Когда такое понимание есть, дело не за макроэкономистами или трейдерами, а лишь за лоббистами тех или иных институтов, которые не успели поправить нечто на своих балансах в преддверии больших неприятностей. Среди таких институтов первый - сам ЕЦБ, который имеет на балансе бумаг примерно на 2 трлн.евро., из которых около 700 млрд. - банковские облигации, 300 млрд. - гос.облигации стран евро зоны. Далеко не только из Германии. Греческих бумаг, как предполагается, там примерно на 150 млрд.евро. Не считая Ирландии и Португалии, конечно. ЕЦБ долден быть первым лоббистом помощи для Греции, которая теперь является безнадежной (помощь, то есть).
Невозможно не согласиться с Н.Рубини: единственным нормальным выходом из создавшейся ситуации является организованная реструктуризация долга Греции (например, по примеру Brady Bonds с сохранением номинала, но увеличением сроков до погашения и снижением купонов), конечно, с одновременным переводом этих бумаг из торговых портфелей в портфели до погашения. Для традиционных и нормально капитализированных банков такая ситуация теоретически не должна представлять жизненной проблемы, тогда как т.н. инвестиционный бизнес может как пострадать в этой ситуации, так и, напротив, получить прибыль. Так или иначе, это было бы осмысленным шагом, в отличие от бесконечного кредитования падающей экономики, который в любом случае мог бы принести действительно разумный запас времени для проведения в жизнь необходимых экономических мер в стране.
Тем не менее, политический раздрай в зоне евро и внутри самого ЕЦБ ясно показывает, что любая опция не является сегодня простой и очевидной всем, и политика панического латания дыр (провалившиеся QE) упорно остается на повестке дня. На этом очевидном и убедительном фоне Европа откладывает второй раунд стресс-тестов своих банков, так как нуждается в сборе дополнительных данных из-за "ошибок и нереалистичных предположений" (Европейский банковский надзорный орган, European Banking Authority). Можно было сделать то же самое, после того, как Anglo-Irish Bank, прошедший первый стресс-тест, рухнул в ходе дальнейшего развития кризиса...
Рынки еще пытаются поднять голову и подобрать крохи от завершающегося QE2 и ожиданий QE3, как будто последнее спасет ситуацию. Кто-то находится в плену вредных иллюзий и существует строго по старым стандартным схемам: есть ликвидность - бери активы. А она все еще есть, хотя с каждым днем все больше голосов в поддержку смены курсы и отхода от кейнсианства. Это - выступления против дальнейшего наращивания долга, и это - намек на будущее, которое будет гораздо более тяжелым для инвестиционного банкинга, который, как известно, весь построен на кредитном плече. Впереди - возможно, годы реванша классических банков, опирающихся на вклады и превращающих именно их в инвестиции, а не торговли "рисками", произошедшими из ниоткуда и продаваемыми в никуда. Дело, как часто бывает, только в том моменте, когда процесс пойдет по-настоящему.
Позвольте далее привести, на наш взгляд, блестящую цитату из письма клиентам др. Гери Норта, воспроизводимую здесь из очередного обзора Дж.Молдина "Прогулка по случайным маршрутам на минном поле". Она удивительно точно подходит к сегодняшней ситуации: "Когда разумные евреи начали строить планы покинуть Германию? В 1933? В 1934? В 1938? В 1939? Сегодня большинство скажет: в 1933, когда президент Гинденбург назначил Гитлера канцлером. 30 января 1933 г. Гитлер стал канцлером Германии. Он попросил Гинденбурга назначить новые выборы на 5 марта. Следовало евреям начинать паковать чемоданы? Возможно, что нет. Возможно, нацисты потерпят поражение на выборах. 27 февраля сгорело здание Рейхстага. Гитлер использовал это событие для пропаганды своих идей. 5 марта нацисты набрали 44% голосов, против 33% в предыдущем парламенте. Вместе с союзниками они имели 52% мест в Рейхстаге. Это был момент для паковки чемоданов? Возможно, что нет. У нацистов не было большинства, у них была только коалиция. 23 марта правительство приняло Акт об уравнивании, который дал Гитлеру чрезвычайные права диктатора. Это был тот самый момент для паковки чемоданов? Возможно, что нет. Эти права могли остаться без употребления. 1 апреля СА был объявлен однодневный бойкот еврейских предпринимателей. Настал момент для паковки чемоданов? Возможно, что нет. Это не было правительственным актом, да и только символическим. А Нюрнбергский акт 1935 г. о гражданстве и расе, лишавший евреев гражданских прав? Но это только политика, а сколько избирателей было евреями? Всего 1-2%. Политика - это не все. Только после Хрустальной ночи в ноябре 1938 г. 100 тыс. евреев упаковало чемоданы и уехало. Между 1933 и 1939 г. уехала примерно половина евреев Германии - 250 тыс. Но половина осталась. А в Австрии, Людвиг фон Мизес в 1934 г. увидел надпись на стене. Он посмотрел на карту. Он пришел к выводу, что нацисты захватят Австрию. Гитлер был австрийцем, и он непременно захотел бы контролировать Австрию... Некоторые люди видят знаки. Другие нет. Некоторые решают выйти из игры, когда все ее идет хорошо. Другие нет. Случай за случаем, от поворотной точки до поворотной, люди видят знаки. Но большинство их игнорирует: "Этого не может случиться задесь." В большинстве случаев так и происходит. Но однажды события развиваются по-другому".
Никто, конечно, никого не похвалит за "недополученную прибыль", когда соседи по цеху лихорадочно срывают плоды последнего ралли. Кто-то свято верит в гений рынка вообще и гениальность американской экономики в частности. Кто-то верит в QE3 и вечное удорожание нефти. Кто-то верит, что все, как всегда, и даже когда ясно, что нет, не "как всегда", ждут начала новой игры с плечом. Однако вскоре все эти "верующие" выстраиваются в очередь за государственными деньгами в виде bail-out’ов или за "костылями" в виде тех, кто эти деньги получил. Однажды - о, превратности судьбы! - у государства денег не окажется (см. события в Белоруссии), и тогда придется нести, как минимум, моральные потери. И то слава богу, потому что что-то подсказывает нам, что в следующий раз QE4 уже не случится во всяком случае, а вот моральные потери азартных верующих вполне могут превратиться во вполне материальные: в вымывание прежних акционеров, например.
Bottomline: события в Европе, развязка которых приближается, могут принудить либо ФРС прибегнуть к новым мерам монетарного стимулирования, которые могут быть закамуфлированы терминологией, в стиле недавнего "перепрофилирования долга", либо потребовать от европейской бюрократии управляемой реструктуризации долга Греции и предотвращения эффекта домино для Португалии и Ирландии. Судя по всему, новые меры ФРС не смогут остановить бегство от рисков, что, однако, может остановить свершившаяся реструктуризация греческого долга. Но тоже только на время. Начало устойчивого рыночного цикла возможно только при начале реального восстановления американской экономики, которое пока даже не просматривается. Наш прогноз рыночного поведения на этот год как "обвал вслед за бумом, и так далее", вероятно, сбывается.
Нам хотелось бы верить, что ситуация не примет еще более сурового оборота.
Вы говорили об окончании кризиса? Это невозможно: отношение долга домохозяйств к их располагаемому доходу все еще находится на слишком высоких уровнях, как относительных, так и абсолютных. Кстати, наклонная линия тренда вряд ли тут может рассматриваться как "норма" - речь-то идет об уровне задолженности, а не о доходах или розничных продажах в номинальном выражении! S&P500 - как и американская экономика, пока тормозит, но держится выше точки роста. Это - вторая попытка пробить 50-дневную среднюю; прочие уровни поддержки видны очень ясно.
Число рабочих мест вне сельского хозяйства, миллионов (зеленым) и требования первоначальных страховок по безработице (красным - 4-х недельная средняя). Вслед за вторым дном на рынке жилья наступает новая рецессия на рынке труда? В любом случае, до нормальной занятости очень далеко. На этом фоне и процесс нормализации жизненно-важной для мировой экономики кривой на графике выше (долг в числителе к доходам домохозяйств в знаменателе) неизбежно замедляется! Доходность облигаций Trys (10 лет - красная толстая линия, 2 года - красная тонкая линия) и Bunds (те же условные обозначения, черным). Логика поведения этих инструментов более чем очевидна. Тут есть определенное везение Т.Гайтнера... Незамеченным остается сопротивление республиканского парламента США поднятию долгового "потолка" Минфина Штатов, а также более чем острые дебаты по поводу дальнейшей денежной и бюджетной эмиссии: так, недавно 150 экономистов подписали письмо Б.Обаме о необходимости ужесточения бюджетной политики, а автор знаменитого "правила Тейлора" Дж.Тейлор заявил о необходимости поднять ставку ФРС на уровень 1% - согласно правилу Тейлора, конечно. Мы не раз повторяли: доллару (и Trys) альтернативы нет. Только Bunds, но испуганных инвесторов хватает на все.
EUR/USD - технически рост доллара к евро выглядит не более, чем коррекция в долгосрочном тренде. Не преодолев очень трудный уровень на 1.50, доллар вернулся выше. Кстати, ничего неординарного на картинке спрэда США/еврозона сегодня нет, валютная пара коррелирует с разницей в ставках вполне нормально. Российские акции с их высокой бетой претендуют на слом тренда, задержавшись у основных скользящих средних. Корреляция их с S&P500 в последнее время выше, чем с нефтью. Российский рынок почти не имеет собственных идей. Пока S&P его поддерживает на долгосрочном восходящем тренде выше главной поддержки - 200-дневки (красным). Но среднесрочная коррекция весьма очевидна, как и не видно драйверов для внятного роста.
http://www.sberbank-cib.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба