25 июня 2011 Архив
Вокруг Шпенглера
Мы не собираемся переживать ещё один финансовый крах. На самом деле, ничего и не произойдёт. Прогнозы экономики США почти такие же, как предсказанный в 1957 г. будущий рост ВВП Польши на четверть. Хотите знать, что произойдёт, друзья? Почитайте пятилетний план. При 40% личном доходе от необеспеченных выплат, называть это капитализмом — почти ностальгия.
Так называемое выздоровление американской экономики не состоится, поскольку она бессмертна. Начнём с того, что она — зомби. За прошедшие шесть недель беспристрастные инвесторы пришли к общему выводу: США — не в начальной фазе экономического восстановления, а в бесконечном структурном падении, говоря словами нобелевского лауреата Эдмунда Фелпса.
Ответ президента Барака Обамы на экономический кризис 2008 г., который вознёс его к власти, изменил характер американской экономики. Назовём её зомбиномикой.
В допотопные годы, когда инвесторы рисковали (а иногда и паниковали), цена страхования рисков выравнивалась за счёт индексов главных рынков, иногда вычерчиваемых в виде электрокардиограммы рыночного риска. Когда в 2008 г. банковская система обанкротилась, индекс VIX-волатильности фондовых опционов подскочил до 80%. Значит, инвесторы рассчитывают, что с вероятностью две трети (грубо) стоимость индекса S&P-500 рынка США изменится в следующем году на 80%. Это финансовый эквивалент остановки сердца.
Стоимость фондовых опционов по S&P-500
Во время медленного, тошнотворного скольжения в прошедшие шесть недель, рыночный пульс едва трепетал. Как показывает график выше, предполагаемая волатильность опционов S&P-500 была на самом низком уровне — том же, что регистрировался перед кризисом.
Нет необходимости избегать риска, поскольку нечего ограничивать. Банки находятся в области наименьшего риска, по крайней мере, большие, которым нельзя рухнуть. Они не рискуют, поскольку они не живые. Самая защищённая личность в мире — пациент в состоянии комы на аппарате искусственного дыхания. Рояль может придавить самого здорового в мире, если тот бегает рядом, но регуляторы банковской системы надели аппараты искусственного дыхания.
Банки США сбрасывают частным вкладчикам показатели невероятного роста. Но как только были получены данные, мы увидели нечто. График, приведённый ниже, прояснил ситуацию: синяя линия показывает общие займы и выдачи банков США, а красная линия - приращение уровня долга на два пункта каждый год по сравнению с пиком.
Снижение общих займов банков и кредитов частным заёмщикам
Источник: ФРС, расчёты автора[1]
Помимо почти триллиондолларового снижения кредитов банков частным заёмщикам, сами банки снизили уровень владения облигациями, что отражается на росте риска частных инвесторов (в основном на — страховании рисков в ипотеке) на сумму почти в 200 миллиардов долларов. Это избиение виновных. Домовладельцы США, платившие в 2000-2006 гг. 10% стоимости домов при 10% росте цен на них, зарабатывали в год 100% на их оценке. Оценка Голдман/Сакс никогда не вырастала более чем на 30%. По сравнению с владельцами домов, инвестиции банков — на уровне минимума.
Банки брали займы у ФРС задаром, а ссужали казначейству даром плюс что-то. Это жизнь в нищете, что подчёркивают низкие ставки банковского рынка, но это безопасное существование — на аппарате искусственного дыхания. А у мировой банковской системы есть триллион долларов избыточного капитала. Часть его будет съедена продолжающимися отказами выплат процентов в США, де-факто банкротством Греции и, вероятно, других слабых звеньев Евросоюза, но этого недостаточно для повторения событий 2008 г.
Корпорации США сидят на запасах наличных денег в сумме триллионов долларов. Они не желают брать взаймы. Они хотят давать взаймы. Вместо заимствований до верхнего предела и подготовки структуры своего капитала к использованию в биржевой стоимости акций, как они это делали в десятилетие, предшествовавшее великому краху 2008 г., они борются за выживание. Товарные запасы не нужны корпорациям: соотношение объёма продаж к товарным запасам сейчас — самое низкое за прошедшие 20 лет.
Отношение объёма продаж к товарным запасам
Источник: Департамент торговли США (Статистическое бюро).
Никто не рискует, поэтому нет риска ликвидации. Но и особых денег не сделать. Добро пожаловать в монетарный эквивалент «Ночи живых мертвецов».
Более двух лет назад, 13 марта 2009 г. я писал:
«Дело не в выздоровлении. Этого не произойдёт, по крайней мере, если не приземлятся марсиане на летающих тарелках с миллиардами тонн золота, чтобы вложить их в банковский капитал. Дело в предотвращении чего-то гораздо худшего, чем происходящее сейчас, а именно — криков, вытаращенных глаз, крови на улицах, паники от насилия-резни-сжигания женщин. Зомби — это не так уж плохо. Зомби — хорошо. Зомби — некая альтернатива смерти. Если вы фактически мертвы: ни дыхания, ни возможности ожить снова, то быть зомби почти так же хорошо как жить. Вы зомби, но вы ещё живы — в какой-то степени. А если вы не зомби — вы мертвы. Антитеза зомби отнюдь не счастье, полнота жизни, активность, антитеза зомби — если вы питаете рост ромашек. Лучшее, что можно сделать в таких обстоятельствах — банковскую систему-зомби, которая ещё в состоянии выплачивать долги, поскольку зарабатывает достаточно на процентах от ядовитых активов, оставшихся с прошлого бума».
Мы наблюдаем медленный однообразный спад, но не крах. Отсутствие краха может быть чистой формальностью, но его стоит иметь в виду просто ради абсолютной потусторонности итогов.
S&P-500 за 4 прошедших года: волатильность рынков в сравнении с их процентными изменениями
По горизонтальной оси мы рассматриваем реальную (эмпирическую) волатильность индекса S&P-500, рассчитанного как стандартное отклонение возвратов за 50 дней. По вертикальной оси — изменение цены S&P-500 за те же 50 дней.
Как и следовало ожидать, рынки более волатильны при спаде: если мы сравним диаграмму рассеивания 50-дневного стандартного отклонения для ежедневных возвратов S&P (эмпирическая волатильность) с 50-дневными возвратами (процентные изменения), то мы обнаружим тенденции к снижению. Более низкие возвраты связаны с более высокой волатильностью. Двигаясь справа налево по горизонтальной оси (низкие возвраты), мы поднимаемся по вертикальной оси (большая волатильность).
Самые недавние данные не совпадают с основной линией (показано большим ромбом внизу слева). Другими словами, мы имеем большое изменение цены при очень низкой волатильности.
Как рынок оценивает акции?
Великий рейгановский рост 1984-2008 гг. придавал совершенно иной вид рынку акций, чем наблюдаемый ранее или впоследствии, а именно — рынок, на котором инвесторы больше смотрели на будущие оценки стоимости, чем на текущие доходы. Во время великого рыночного бума 1979-1999 гг. реинвестированные дивиденды давали всего 20% всех возвратов, а перед бумом — в среднем 63%.
Инвесторы были так убеждены в росте прибыли или соотношения цена-прибыль, что игнорировали текущие доходы. Был ли это пузырь? Не в начале. Экономика предпринимательства разрушает безопасность существующих потоков денег и создаёт стоимость новым предприятиям. Поскольку в 1980-е гг. экономика США сдвинулась от сохранения 500 корпораций из списка «Форчун» к созидательно-разрушительной экономике, такого исхода стоило ожидать.
Одним из способов наглядной демонстрации этой связи — сравнивание доходности по корпоративным обязательствам с доходностью по дивидендам на рынках. На нижеприведённом графике мы рассматриваем долгосрочный рейтинг Moody доходности корпоративных обязательств Ваа как совокупность доходности дивидендов. Обычно доходность по обязательствам вдвое превышает доходность по дивидендам (как и должно быть, поскольку со временем можно ожидать роста дивидендов, а доходность по обязательствам фиксирована).
Во время рейгановского бума рейтинг Moody по доходности дивидендов вырос в шесть раз. Это был пузырь. Теперь мы вернулись к до-рейгановской структуре, поскольку американская экономика сдвигается от динамичного, предпринимательского существования к склеротичному, полу-социализированному состоянию.
Доходность по годам корпоративных обязательств Ваа по рейтингу Moody
Это приводит нас к причинам столь низкой волатильности. Технически это произошло, что и позволило сделать фундаментальный вывод. Инвесторы находятся в затруднении при попытке заработать на рынке, где 10-летние обязательства казначейства дают менее 3%, а доходность S&P-500 близка к 1,85%. Итак, инвесторы продают на рынке собственные опционы, чтобы прикарманить дополнительный доход.
Такая стратегия стала настолько популярна у жадных до денег инвесторов, что этот подход воспринял целый класс зарегистрированных фондов. Как только стоимость опционов поднимается, целый класс инвесторов готов продать опционы, чтобы заработать текущий доход, а это давит на стоимость опционов (выраженную в предполагаемой волатильности).
Это показывает, что инвесторы на самом деле не думают, что они от многого отказываются в будущем, продавая опционы; они скорее рассчитывают прикарманить текущие доходы. Внимание к текущим доходам в ущерб определению стоимости проистекает из двух факторов. Один из них — всё больше инвесторов уходит на пенсию и требует текущих доходов; второй — после «потерянного десятилетия» в 2000-е гг. инвесторы менее уверены в долгосрочных оценках стоимости.
Такое техническое явление на рынке опционов не существовало бы, если бы лежащая в основе экономика не подтвердила его. Как мы видели, действительная волатильность цен рынка США заметно низка для падающего рынка. Экономика США застряла в грязи: она не может двигаться вперёд, и мы не можем ожидать, что она быстро откатиться назад.
Рынки слишком дорогие? Вот очень грубая оценка:
Недавно выпущенные 30-летние обязательства с рейтингом Ваа (самый низкий для вложений) продаются по номиналу и должны будут принести 5,78% в год, вернув основную сумму до срока погашения. 100 долларовое вложение по индексу S&P-500 даст доходность дивидендов 1,92% на июнь 10 г.
Учитывая, что половина ожидаемого возврата по S&P-500 будет получена за счёт дивидендов, а вторая половина — за счёт определения стоимости, при каком росте доходности рынки и обязательства дадут такой же возврат? Ответ: чуть ниже 4% в год. При реальном росте доходности 2% за период в 30 лет (нестандартный итог) и 2% инфляции, рынки будут вести себя так же, как обязательства. И это в предположении отсутствия дефолтов в портфеле бумаг. (Предполагается, что текущие доходы вы тратите, а не реинвестируете).
Кажется, рынок говорит нам, что ожидания роста уныло согласуются с так называемым «новым образцом» более низких характеристик. Это не конец мира. Это просто конец инвесторам, ожидавшим, что определение стоимости авуаров позволит им выйти с рынка без пенсионных сбережений.
Примечание:
1. Я нормировал данные, приняв во внимание в 2009 г. перенос займов в размере 400 миллиардов из балансовых расчётов («структурно-инвестированные двигатели») организаций на балансы банков.
Оригинал Шпенглер в передаче Дэвида Голдмана.
Мы не собираемся переживать ещё один финансовый крах. На самом деле, ничего и не произойдёт. Прогнозы экономики США почти такие же, как предсказанный в 1957 г. будущий рост ВВП Польши на четверть. Хотите знать, что произойдёт, друзья? Почитайте пятилетний план. При 40% личном доходе от необеспеченных выплат, называть это капитализмом — почти ностальгия.
Так называемое выздоровление американской экономики не состоится, поскольку она бессмертна. Начнём с того, что она — зомби. За прошедшие шесть недель беспристрастные инвесторы пришли к общему выводу: США — не в начальной фазе экономического восстановления, а в бесконечном структурном падении, говоря словами нобелевского лауреата Эдмунда Фелпса.
Ответ президента Барака Обамы на экономический кризис 2008 г., который вознёс его к власти, изменил характер американской экономики. Назовём её зомбиномикой.
В допотопные годы, когда инвесторы рисковали (а иногда и паниковали), цена страхования рисков выравнивалась за счёт индексов главных рынков, иногда вычерчиваемых в виде электрокардиограммы рыночного риска. Когда в 2008 г. банковская система обанкротилась, индекс VIX-волатильности фондовых опционов подскочил до 80%. Значит, инвесторы рассчитывают, что с вероятностью две трети (грубо) стоимость индекса S&P-500 рынка США изменится в следующем году на 80%. Это финансовый эквивалент остановки сердца.
Стоимость фондовых опционов по S&P-500
Во время медленного, тошнотворного скольжения в прошедшие шесть недель, рыночный пульс едва трепетал. Как показывает график выше, предполагаемая волатильность опционов S&P-500 была на самом низком уровне — том же, что регистрировался перед кризисом.
Нет необходимости избегать риска, поскольку нечего ограничивать. Банки находятся в области наименьшего риска, по крайней мере, большие, которым нельзя рухнуть. Они не рискуют, поскольку они не живые. Самая защищённая личность в мире — пациент в состоянии комы на аппарате искусственного дыхания. Рояль может придавить самого здорового в мире, если тот бегает рядом, но регуляторы банковской системы надели аппараты искусственного дыхания.
Банки США сбрасывают частным вкладчикам показатели невероятного роста. Но как только были получены данные, мы увидели нечто. График, приведённый ниже, прояснил ситуацию: синяя линия показывает общие займы и выдачи банков США, а красная линия - приращение уровня долга на два пункта каждый год по сравнению с пиком.
Снижение общих займов банков и кредитов частным заёмщикам
Источник: ФРС, расчёты автора[1]
Помимо почти триллиондолларового снижения кредитов банков частным заёмщикам, сами банки снизили уровень владения облигациями, что отражается на росте риска частных инвесторов (в основном на — страховании рисков в ипотеке) на сумму почти в 200 миллиардов долларов. Это избиение виновных. Домовладельцы США, платившие в 2000-2006 гг. 10% стоимости домов при 10% росте цен на них, зарабатывали в год 100% на их оценке. Оценка Голдман/Сакс никогда не вырастала более чем на 30%. По сравнению с владельцами домов, инвестиции банков — на уровне минимума.
Банки брали займы у ФРС задаром, а ссужали казначейству даром плюс что-то. Это жизнь в нищете, что подчёркивают низкие ставки банковского рынка, но это безопасное существование — на аппарате искусственного дыхания. А у мировой банковской системы есть триллион долларов избыточного капитала. Часть его будет съедена продолжающимися отказами выплат процентов в США, де-факто банкротством Греции и, вероятно, других слабых звеньев Евросоюза, но этого недостаточно для повторения событий 2008 г.
Корпорации США сидят на запасах наличных денег в сумме триллионов долларов. Они не желают брать взаймы. Они хотят давать взаймы. Вместо заимствований до верхнего предела и подготовки структуры своего капитала к использованию в биржевой стоимости акций, как они это делали в десятилетие, предшествовавшее великому краху 2008 г., они борются за выживание. Товарные запасы не нужны корпорациям: соотношение объёма продаж к товарным запасам сейчас — самое низкое за прошедшие 20 лет.
Отношение объёма продаж к товарным запасам
Источник: Департамент торговли США (Статистическое бюро).
Никто не рискует, поэтому нет риска ликвидации. Но и особых денег не сделать. Добро пожаловать в монетарный эквивалент «Ночи живых мертвецов».
Более двух лет назад, 13 марта 2009 г. я писал:
«Дело не в выздоровлении. Этого не произойдёт, по крайней мере, если не приземлятся марсиане на летающих тарелках с миллиардами тонн золота, чтобы вложить их в банковский капитал. Дело в предотвращении чего-то гораздо худшего, чем происходящее сейчас, а именно — криков, вытаращенных глаз, крови на улицах, паники от насилия-резни-сжигания женщин. Зомби — это не так уж плохо. Зомби — хорошо. Зомби — некая альтернатива смерти. Если вы фактически мертвы: ни дыхания, ни возможности ожить снова, то быть зомби почти так же хорошо как жить. Вы зомби, но вы ещё живы — в какой-то степени. А если вы не зомби — вы мертвы. Антитеза зомби отнюдь не счастье, полнота жизни, активность, антитеза зомби — если вы питаете рост ромашек. Лучшее, что можно сделать в таких обстоятельствах — банковскую систему-зомби, которая ещё в состоянии выплачивать долги, поскольку зарабатывает достаточно на процентах от ядовитых активов, оставшихся с прошлого бума».
Мы наблюдаем медленный однообразный спад, но не крах. Отсутствие краха может быть чистой формальностью, но его стоит иметь в виду просто ради абсолютной потусторонности итогов.
S&P-500 за 4 прошедших года: волатильность рынков в сравнении с их процентными изменениями
По горизонтальной оси мы рассматриваем реальную (эмпирическую) волатильность индекса S&P-500, рассчитанного как стандартное отклонение возвратов за 50 дней. По вертикальной оси — изменение цены S&P-500 за те же 50 дней.
Как и следовало ожидать, рынки более волатильны при спаде: если мы сравним диаграмму рассеивания 50-дневного стандартного отклонения для ежедневных возвратов S&P (эмпирическая волатильность) с 50-дневными возвратами (процентные изменения), то мы обнаружим тенденции к снижению. Более низкие возвраты связаны с более высокой волатильностью. Двигаясь справа налево по горизонтальной оси (низкие возвраты), мы поднимаемся по вертикальной оси (большая волатильность).
Самые недавние данные не совпадают с основной линией (показано большим ромбом внизу слева). Другими словами, мы имеем большое изменение цены при очень низкой волатильности.
Как рынок оценивает акции?
Великий рейгановский рост 1984-2008 гг. придавал совершенно иной вид рынку акций, чем наблюдаемый ранее или впоследствии, а именно — рынок, на котором инвесторы больше смотрели на будущие оценки стоимости, чем на текущие доходы. Во время великого рыночного бума 1979-1999 гг. реинвестированные дивиденды давали всего 20% всех возвратов, а перед бумом — в среднем 63%.
Инвесторы были так убеждены в росте прибыли или соотношения цена-прибыль, что игнорировали текущие доходы. Был ли это пузырь? Не в начале. Экономика предпринимательства разрушает безопасность существующих потоков денег и создаёт стоимость новым предприятиям. Поскольку в 1980-е гг. экономика США сдвинулась от сохранения 500 корпораций из списка «Форчун» к созидательно-разрушительной экономике, такого исхода стоило ожидать.
Одним из способов наглядной демонстрации этой связи — сравнивание доходности по корпоративным обязательствам с доходностью по дивидендам на рынках. На нижеприведённом графике мы рассматриваем долгосрочный рейтинг Moody доходности корпоративных обязательств Ваа как совокупность доходности дивидендов. Обычно доходность по обязательствам вдвое превышает доходность по дивидендам (как и должно быть, поскольку со временем можно ожидать роста дивидендов, а доходность по обязательствам фиксирована).
Во время рейгановского бума рейтинг Moody по доходности дивидендов вырос в шесть раз. Это был пузырь. Теперь мы вернулись к до-рейгановской структуре, поскольку американская экономика сдвигается от динамичного, предпринимательского существования к склеротичному, полу-социализированному состоянию.
Доходность по годам корпоративных обязательств Ваа по рейтингу Moody
Это приводит нас к причинам столь низкой волатильности. Технически это произошло, что и позволило сделать фундаментальный вывод. Инвесторы находятся в затруднении при попытке заработать на рынке, где 10-летние обязательства казначейства дают менее 3%, а доходность S&P-500 близка к 1,85%. Итак, инвесторы продают на рынке собственные опционы, чтобы прикарманить дополнительный доход.
Такая стратегия стала настолько популярна у жадных до денег инвесторов, что этот подход воспринял целый класс зарегистрированных фондов. Как только стоимость опционов поднимается, целый класс инвесторов готов продать опционы, чтобы заработать текущий доход, а это давит на стоимость опционов (выраженную в предполагаемой волатильности).
Это показывает, что инвесторы на самом деле не думают, что они от многого отказываются в будущем, продавая опционы; они скорее рассчитывают прикарманить текущие доходы. Внимание к текущим доходам в ущерб определению стоимости проистекает из двух факторов. Один из них — всё больше инвесторов уходит на пенсию и требует текущих доходов; второй — после «потерянного десятилетия» в 2000-е гг. инвесторы менее уверены в долгосрочных оценках стоимости.
Такое техническое явление на рынке опционов не существовало бы, если бы лежащая в основе экономика не подтвердила его. Как мы видели, действительная волатильность цен рынка США заметно низка для падающего рынка. Экономика США застряла в грязи: она не может двигаться вперёд, и мы не можем ожидать, что она быстро откатиться назад.
Рынки слишком дорогие? Вот очень грубая оценка:
Недавно выпущенные 30-летние обязательства с рейтингом Ваа (самый низкий для вложений) продаются по номиналу и должны будут принести 5,78% в год, вернув основную сумму до срока погашения. 100 долларовое вложение по индексу S&P-500 даст доходность дивидендов 1,92% на июнь 10 г.
Учитывая, что половина ожидаемого возврата по S&P-500 будет получена за счёт дивидендов, а вторая половина — за счёт определения стоимости, при каком росте доходности рынки и обязательства дадут такой же возврат? Ответ: чуть ниже 4% в год. При реальном росте доходности 2% за период в 30 лет (нестандартный итог) и 2% инфляции, рынки будут вести себя так же, как обязательства. И это в предположении отсутствия дефолтов в портфеле бумаг. (Предполагается, что текущие доходы вы тратите, а не реинвестируете).
Кажется, рынок говорит нам, что ожидания роста уныло согласуются с так называемым «новым образцом» более низких характеристик. Это не конец мира. Это просто конец инвесторам, ожидавшим, что определение стоимости авуаров позволит им выйти с рынка без пенсионных сбережений.
Примечание:
1. Я нормировал данные, приняв во внимание в 2009 г. перенос займов в размере 400 миллиардов из балансовых расчётов («структурно-инвестированные двигатели») организаций на балансы банков.
Оригинал Шпенглер в передаче Дэвида Голдмана.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба