"Потолочное шоу" в США подошло к финалу. Однако главная горячая точка сегодня не в Штатах... Финансовая дестабилизация, нарастающая сегодня по вполне предсказуемой (и предсказанной) причине того, что делевередж частного сектора так и не завершился, но значительная часть долга перекочевала на балансы государства, развивается по столь же предсказуемому и неприятному сценарию. Если оставить в стороне "мыльную оперу" вокруг потолка американского госдолга, не столько привлекающую внимание к фундаментальным проблемам, сколько отвлекающую от главных проблем, именно кризис в Европе является квинтэссенцией происходящего. Там проблемы долгового пузыря, неправильного размещения (misallocation) капитала и прямого мошенничества - если верить сообщениям о "неожиданном" обнаружении скрытых объемов долгов в Греции и Испании - предстают в чистом и неприглядно виде. Как и неготовность представителей имеющихся политико-финансовых институтов решать эти проблемы в корне. Выходит, что легендарное
Время CDO так и не ушло?
Заголовки некоторых независимых комментариев гласили: "CDO в сердце Европы". Это относилось к тем мерам, которыми гордилась "the troyka", и которые с нетерпением ожидались рынками, поднявшими спрэды долгов Италии на заоблачные высоты в канун памятного дня 21 июля, когда саммит ЕС/еврокомиссия наконец одобрил - спустя год после выделения первой сотни миллиардов евро на спасение страны-банкрота №1 в еврозоне - новый комплексный пакет помощи ей же. События последних дней показывают, что скептики вновь оказались убедительнее оптимистов, и долг Италии - крупнейшего должника в ЕС после Греции по параметру "долг/ВВП" (а Греция - вторая после Японии) опять оказался под ударом. Однако почему в "сердце Европы" вдруг оказалось CDO - инструмент дурной славы и то, что теперь постоянно напоминают рейтинговым агентствам, как раз, по выражению некоторых экономических нигилистов, "вспомнивших о том, что бог есть"?
По оценкам некоторых экспертов, основанных на прогнозе погашений европейских долгов (Bernstein Research), для борьбы с общеевропейским заражением, если таковое будет прогрессировать, потребуется расширение европейского стабилизационного фонда (EFSF) до 1.5 трлн евро. В случае негативного сценария единственным крупным платежеспособным пайщиком EFSF останется Германия. И эта операция потребует от нее 30% ВВП страны, что представляется невероятным с точки зрения любого политика. В самом деле, сегодня EFSF имеет разрешенную "кредитную мощность" менее 500 млрд евро и до сих пор разместил своих собственных облигаций лишь на 60 млрд евро, имеющих при этом столь привлекательный рейтинг ААА. Одному пикантному обстоятельству, связанному с этим, мы и посвятили один из своих ежедневных комментариев.
...Третьим по размеру гарантом для EFSF является Италия, чей объем гарантий составляет 18% от общего объема фонда, четвертым - Испания с примерно 12%. Греция, Португалия и Ирландия тоже входят в число гарантов:
Данный случай вполне напоминает загадочные CDO, составленные во многих случаях в основном из subprime ипотечных кредитов (и иногда из других структурных продуктов). Данная структура имеет высокую возможность обвалиться по мере развития кризиса точно так же, как когда-то обесценивались сложные CDO, и этот сценарий уже сейчас может начать реализовываться. Буквально только что на фоне нового роста доходности облигаций Италии появились слухи, что эта страна может отказаться от участия в очередном транше спасательного кредита для Греции, который должен состояться в сентябре. Ничего особенно удивительного: эта страна сталкивается с огромными потребностями в рефинансировании в 2011-2012 гг. - около 420 млрд евро! Кажется, еще немного - и сценарий, по которому спасение еврозоны ляжет полностью на Германию и будет стоить трети ее ВВП, станет реальностью.
Вдобавок, Moody’s, которое отличается в последнее время очень принципиальной позицией в вопросе суверенного долга, поставило рейтинг Испании (Aa2) на пересмотр с возможным понижением. Очень интересна в этом контексте также реакция Standard & Poor’s на очевидный дефолт Греции согласно плану "troika", да и вообще неизбежному по объективным причинам (однажды мы цитировали высказывание о том, что ни одной стране в истории не удалось без дефолта выйти из ситуации, когда ее долг составляет 150% ВВП).
Мы говорили, что на другом борту спасательной лодки для Греции - возможность выкупа на вторичном рынке облигаций этой страны, а также, возможно, иных проблемных стран Европы тем же самым CDO-образным EFSF. Это - уже прямой аналог американской программы TARP, благодаря которой 245 миллиардов долларов плохих активов временно перекочевали из частного сектора в государственный, однако затем с помощью ФРС с ее двумя этапами огромного количественного смягчения (суммарным объемом около 2 трлн долл.), были компенсированы бюджету. Именно беспрецедентная активность ФРС с ее денежной эмиссией отличали TARP от аналогичной программы середины 1980-х гг. во времена предтечи кредитного краха 2008 г. - Savings & Loans Crisis. Другими словами, стоимость плохих активов была возмещена налогоплательщикам США... с помощью денежной эмиссии и ее косвенных последствий, не в последнюю очередь, в виде ралли на рынках рискованных активов. Это снизило стоимость программы для бюджета до всего 25 млрд.долл. (по оценке бюджетного комитета Конгресса, СВО) Так мир впервые в этом кризисе столкнулся со слегка завуалированной монетизацией долга. Последствия такого шага оказались, к счастью для США и нас всех, нейтрализованы (возможно, временно) в силу особых обстоятельств, о которых мы скажем ниже.
26 июля трезвость - после очередной дико выглядящей для любого приличного эксперта эйфории по случаю декларации ЕС в отношении Греции - начала, наконец, возвращаться на рынки (чтобы уступить место мощной волне коротких спекуляций в решающий момент поиска компромисса в США). Италия в этот день привлекла на аукционах коротких бумаг (размещение средне- и долгосрочных вообще было отменено на весь август) 9 млрд.евро, причем доходность размещения оказалась на 30 б.п. (на срок 6 мес.) и на 120 б.п.(на срок 2 года) выше, чем на прошлом аукционе. Понятно почему Италия отказалась от более длинных аукционов в августе.
Испания привлекла около 3 млрд евро очень коротких бумаг, причем доходность 3-х месячных бумаг выросла на 30 б.п., а 6-и месячных - более чем на 70 б.п. Надо полагать, от размещения более длинных облигаций страна - еще один участник подобия CDO с рейтингом ААА в лице EFSF- отказаться, в отличие от Италии, не может даже на месяц... Судный день европейского subprime неизбежен, как и вообще необходимое разрешение долгового вопроса, которое отчаянно, на грани фола, отодвигается в будущее политиками и экономическими властями по всему миру. Каково это решение? Списание / глубокая реструктуризация. Пока, как всем ясно, предполагается, что явного haircut’а можно и нужно избежать, монетизируя этот долг (т.е. через инфляцию). Промежуточный успех TARP (см. выше), вроде бы, говорит в пользу такого сценария. Однако следует отдавать себе отчет в том, что даже второй акт нашего большого спектакля - история госдолга - не сыгран до конца. А сюжетная линия с мировой инфляцией издержек (рост цен на продовольствие, энергоносители, металлы) еще не завершена.
На графике - то, от чего старательно отвлекали внимание рынка с помощью предвыборного политического шоу вокруг потолка госдолга США. Это - реальный ВВП Штатов, который в течение "восстановления" экономики после Великой рецессии так и не достиг предкризисного уровня 2007 г., несмотря на невероятные по объему стимулы. Чего достигли американские политики в ходе спектакля вокруг долгового потолка, так это создания благоприятного фона для активных спекуляций. Внимание СМИ от профессиональных до профанских (обычно последние лихорадочно и бестолково роются в информационных завалах в поисках пережаренных сенсаций, прикрываясь заботой о рядовом гражданине, который, к примеру, при слухах о любых неприятностях ждет немедленной девальвации рубля) полностью сосредоточились на перипетиях принятия или непринятия четырех планов компромисса. В это самое время чистая выписка CDS на гособязательства США выросла за последний месяц на 10%, опередив рост объема CDS на кредит итальянского Юникредита (рост на 8%), самой Италии (на 6%) и Китая (на 5%; данные DTCC). На графике - стоимость CDS на 5-летний госдолг США.
А в последний день прошедшей недели фондовый рынок демонстрировал всю мощь электронного интеллекта торговых программ, которые, анализируя заголовки новостей, упоминавших какую-нибудь особенную улыбку Б.Обамы, закрыли-таки гэп, вызванный совершенно объективным сообщением о том, что США вновь опасно близки к рецессии... Рост ВВП на 1.3% во 2-ом кв. - это очевидный, прямой и явный провал QE2, ясное указание на неэффективность самой идеологии антикризисных мер. До последних провальных данных о ВВП США рост ВВП год к году составлял 2.3%. Согласно распространенному сейчас на Западе наблюдению, падение роста ВВП год к году ниже 2% ведет к рецессии. После выхода данных за 2-ой квартал рост составляет менее 1.6%. Если за оставшиеся полгода ускорения не произойдет, долгожданное второе дно рецессии оказывается прямо перед нами.
Но это, оказывается, имеет малое значение: рынки должны получить свою очередную дозу стероидов. Потолок госдолга должен быть увеличен любой ценой. Что ж, решение о двуступенчатом повышении практически согласовано, Б.Обама получает почетную возможность увеличить долг США до 100% ВВП (на 2.1 трлн долл. до 2013 г.) в обмен на сокращение расходов бюджета, ведущее к снижению его дефицита на 1 трлн.долл. за 10 лет (начинали торги с 4-х трлн.), а "чайная партия" (самые "консервативные" прорыночные антикейнсианские политики) получает возможность понаблюдать, как лелеемый ими проект поправки к конституции, требующей сбалансированного госбюджета, провалится в Конгрессе при голосовании квалифицированным большинством. Зато создается комитет из равного числа республиканцев и демократов для согласования дальнейшего сокращения дефицита на 1.5 трлн долл. (за 10 лет), и если таковой не придет к согласию, с 2013 г., через год после выборов президента, то вступит в силу механизм автоматического сокращения расходов.
А теперь цифра, которую надо искать отдельно: по прогнозу CBO, Congressional Budget Office, комитета по бюджету Конгресса США, дефицит федерального бюджета Штатов до заключения пакта Б.Обамы и Конгресса, предусматривающего, как мы знаем, сокращение дефицита менее чем на 3 трлн долл. за 10 лет, за эти же самые 10 лет должен составить $13 трлн. Это, без сомнения - продолжение прежней пьесы. Мы идем прежней дорогой. Есть основания предполагать, что не самой прямой и точно ведущей в лучшее место.
Время CDO так и не ушло?
Заголовки некоторых независимых комментариев гласили: "CDO в сердце Европы". Это относилось к тем мерам, которыми гордилась "the troyka", и которые с нетерпением ожидались рынками, поднявшими спрэды долгов Италии на заоблачные высоты в канун памятного дня 21 июля, когда саммит ЕС/еврокомиссия наконец одобрил - спустя год после выделения первой сотни миллиардов евро на спасение страны-банкрота №1 в еврозоне - новый комплексный пакет помощи ей же. События последних дней показывают, что скептики вновь оказались убедительнее оптимистов, и долг Италии - крупнейшего должника в ЕС после Греции по параметру "долг/ВВП" (а Греция - вторая после Японии) опять оказался под ударом. Однако почему в "сердце Европы" вдруг оказалось CDO - инструмент дурной славы и то, что теперь постоянно напоминают рейтинговым агентствам, как раз, по выражению некоторых экономических нигилистов, "вспомнивших о том, что бог есть"?
По оценкам некоторых экспертов, основанных на прогнозе погашений европейских долгов (Bernstein Research), для борьбы с общеевропейским заражением, если таковое будет прогрессировать, потребуется расширение европейского стабилизационного фонда (EFSF) до 1.5 трлн евро. В случае негативного сценария единственным крупным платежеспособным пайщиком EFSF останется Германия. И эта операция потребует от нее 30% ВВП страны, что представляется невероятным с точки зрения любого политика. В самом деле, сегодня EFSF имеет разрешенную "кредитную мощность" менее 500 млрд евро и до сих пор разместил своих собственных облигаций лишь на 60 млрд евро, имеющих при этом столь привлекательный рейтинг ААА. Одному пикантному обстоятельству, связанному с этим, мы и посвятили один из своих ежедневных комментариев.
...Третьим по размеру гарантом для EFSF является Италия, чей объем гарантий составляет 18% от общего объема фонда, четвертым - Испания с примерно 12%. Греция, Португалия и Ирландия тоже входят в число гарантов:
Данный случай вполне напоминает загадочные CDO, составленные во многих случаях в основном из subprime ипотечных кредитов (и иногда из других структурных продуктов). Данная структура имеет высокую возможность обвалиться по мере развития кризиса точно так же, как когда-то обесценивались сложные CDO, и этот сценарий уже сейчас может начать реализовываться. Буквально только что на фоне нового роста доходности облигаций Италии появились слухи, что эта страна может отказаться от участия в очередном транше спасательного кредита для Греции, который должен состояться в сентябре. Ничего особенно удивительного: эта страна сталкивается с огромными потребностями в рефинансировании в 2011-2012 гг. - около 420 млрд евро! Кажется, еще немного - и сценарий, по которому спасение еврозоны ляжет полностью на Германию и будет стоить трети ее ВВП, станет реальностью.
Вдобавок, Moody’s, которое отличается в последнее время очень принципиальной позицией в вопросе суверенного долга, поставило рейтинг Испании (Aa2) на пересмотр с возможным понижением. Очень интересна в этом контексте также реакция Standard & Poor’s на очевидный дефолт Греции согласно плану "troika", да и вообще неизбежному по объективным причинам (однажды мы цитировали высказывание о том, что ни одной стране в истории не удалось без дефолта выйти из ситуации, когда ее долг составляет 150% ВВП).
Мы говорили, что на другом борту спасательной лодки для Греции - возможность выкупа на вторичном рынке облигаций этой страны, а также, возможно, иных проблемных стран Европы тем же самым CDO-образным EFSF. Это - уже прямой аналог американской программы TARP, благодаря которой 245 миллиардов долларов плохих активов временно перекочевали из частного сектора в государственный, однако затем с помощью ФРС с ее двумя этапами огромного количественного смягчения (суммарным объемом около 2 трлн долл.), были компенсированы бюджету. Именно беспрецедентная активность ФРС с ее денежной эмиссией отличали TARP от аналогичной программы середины 1980-х гг. во времена предтечи кредитного краха 2008 г. - Savings & Loans Crisis. Другими словами, стоимость плохих активов была возмещена налогоплательщикам США... с помощью денежной эмиссии и ее косвенных последствий, не в последнюю очередь, в виде ралли на рынках рискованных активов. Это снизило стоимость программы для бюджета до всего 25 млрд.долл. (по оценке бюджетного комитета Конгресса, СВО) Так мир впервые в этом кризисе столкнулся со слегка завуалированной монетизацией долга. Последствия такого шага оказались, к счастью для США и нас всех, нейтрализованы (возможно, временно) в силу особых обстоятельств, о которых мы скажем ниже.
26 июля трезвость - после очередной дико выглядящей для любого приличного эксперта эйфории по случаю декларации ЕС в отношении Греции - начала, наконец, возвращаться на рынки (чтобы уступить место мощной волне коротких спекуляций в решающий момент поиска компромисса в США). Италия в этот день привлекла на аукционах коротких бумаг (размещение средне- и долгосрочных вообще было отменено на весь август) 9 млрд.евро, причем доходность размещения оказалась на 30 б.п. (на срок 6 мес.) и на 120 б.п.(на срок 2 года) выше, чем на прошлом аукционе. Понятно почему Италия отказалась от более длинных аукционов в августе.
Испания привлекла около 3 млрд евро очень коротких бумаг, причем доходность 3-х месячных бумаг выросла на 30 б.п., а 6-и месячных - более чем на 70 б.п. Надо полагать, от размещения более длинных облигаций страна - еще один участник подобия CDO с рейтингом ААА в лице EFSF- отказаться, в отличие от Италии, не может даже на месяц... Судный день европейского subprime неизбежен, как и вообще необходимое разрешение долгового вопроса, которое отчаянно, на грани фола, отодвигается в будущее политиками и экономическими властями по всему миру. Каково это решение? Списание / глубокая реструктуризация. Пока, как всем ясно, предполагается, что явного haircut’а можно и нужно избежать, монетизируя этот долг (т.е. через инфляцию). Промежуточный успех TARP (см. выше), вроде бы, говорит в пользу такого сценария. Однако следует отдавать себе отчет в том, что даже второй акт нашего большого спектакля - история госдолга - не сыгран до конца. А сюжетная линия с мировой инфляцией издержек (рост цен на продовольствие, энергоносители, металлы) еще не завершена.
На графике - то, от чего старательно отвлекали внимание рынка с помощью предвыборного политического шоу вокруг потолка госдолга США. Это - реальный ВВП Штатов, который в течение "восстановления" экономики после Великой рецессии так и не достиг предкризисного уровня 2007 г., несмотря на невероятные по объему стимулы. Чего достигли американские политики в ходе спектакля вокруг долгового потолка, так это создания благоприятного фона для активных спекуляций. Внимание СМИ от профессиональных до профанских (обычно последние лихорадочно и бестолково роются в информационных завалах в поисках пережаренных сенсаций, прикрываясь заботой о рядовом гражданине, который, к примеру, при слухах о любых неприятностях ждет немедленной девальвации рубля) полностью сосредоточились на перипетиях принятия или непринятия четырех планов компромисса. В это самое время чистая выписка CDS на гособязательства США выросла за последний месяц на 10%, опередив рост объема CDS на кредит итальянского Юникредита (рост на 8%), самой Италии (на 6%) и Китая (на 5%; данные DTCC). На графике - стоимость CDS на 5-летний госдолг США.
А в последний день прошедшей недели фондовый рынок демонстрировал всю мощь электронного интеллекта торговых программ, которые, анализируя заголовки новостей, упоминавших какую-нибудь особенную улыбку Б.Обамы, закрыли-таки гэп, вызванный совершенно объективным сообщением о том, что США вновь опасно близки к рецессии... Рост ВВП на 1.3% во 2-ом кв. - это очевидный, прямой и явный провал QE2, ясное указание на неэффективность самой идеологии антикризисных мер. До последних провальных данных о ВВП США рост ВВП год к году составлял 2.3%. Согласно распространенному сейчас на Западе наблюдению, падение роста ВВП год к году ниже 2% ведет к рецессии. После выхода данных за 2-ой квартал рост составляет менее 1.6%. Если за оставшиеся полгода ускорения не произойдет, долгожданное второе дно рецессии оказывается прямо перед нами.
Но это, оказывается, имеет малое значение: рынки должны получить свою очередную дозу стероидов. Потолок госдолга должен быть увеличен любой ценой. Что ж, решение о двуступенчатом повышении практически согласовано, Б.Обама получает почетную возможность увеличить долг США до 100% ВВП (на 2.1 трлн долл. до 2013 г.) в обмен на сокращение расходов бюджета, ведущее к снижению его дефицита на 1 трлн.долл. за 10 лет (начинали торги с 4-х трлн.), а "чайная партия" (самые "консервативные" прорыночные антикейнсианские политики) получает возможность понаблюдать, как лелеемый ими проект поправки к конституции, требующей сбалансированного госбюджета, провалится в Конгрессе при голосовании квалифицированным большинством. Зато создается комитет из равного числа республиканцев и демократов для согласования дальнейшего сокращения дефицита на 1.5 трлн долл. (за 10 лет), и если таковой не придет к согласию, с 2013 г., через год после выборов президента, то вступит в силу механизм автоматического сокращения расходов.
А теперь цифра, которую надо искать отдельно: по прогнозу CBO, Congressional Budget Office, комитета по бюджету Конгресса США, дефицит федерального бюджета Штатов до заключения пакта Б.Обамы и Конгресса, предусматривающего, как мы знаем, сокращение дефицита менее чем на 3 трлн долл. за 10 лет, за эти же самые 10 лет должен составить $13 трлн. Это, без сомнения - продолжение прежней пьесы. Мы идем прежней дорогой. Есть основания предполагать, что не самой прямой и точно ведущей в лучшее место.
http://www.sberbank-cib.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба