4 ноября 2011 Алго Капитал | Архив
Рынки вошли в фазу неустойчивости, которая легко индентифицируется полуторакратным ростом индекса волатильности VIX, отражающем неуверенность инвесторов. Потенциальные источники дестабилизации рын- ков находятся почти повсеместно – в Европе с её долговыми и, теперь уже, банковскими проблемами, в США – с падающим потребительским спро- сом и растущим внешним долгом, и даже в Китае, где скептики углядели угрозу мировой экономике в росте «плохих долгов в банковской системе». Мы не склонны драматизировать происходящее и полагаем, что основы торговли и потребительского спроса в мире остаются незыблемыми. Более того, разговоры о «втором дне», скорее всего, также беспочвенны.
Мировая экономика
Мы разделяем мнение большинства умеренных пессимистов, что мировая экономика в 4-м квартале лишь немного «снизит обороты», но отнюдь не войдёт в фазу рецессии. Даже ненулевой риск дефолта Греции в конце нынешнего-начале будущего го- да вряд ли сможет запустить явные процессы экономического сжатия. Объективная сложность в принятии Федрезервом США решения о дополнительном раунде сти- мулирования американской экономики, которое в свете существенно ухудшивших- ся её параметров, являлось бы весьма логичным – и потому неизбежным – дей- ствием, наталкивается на сопротивление мировых держав – в первую очередь, круп- ных держателей американских долговых обязательств, а также, во всё большей мере, представителей финансового сектора самих США. Таким образом, основная неопре- делённость исходит совсем не из Европы и не от долговых рынков (современные пра- вительства по обе стороны океана используют одни и те же «приёмы», чтобы эффек- тивно тушить локальные вспышки «долговых пожаров», и нет причин сомневаться, что они вдруг разучатся это делать!), а от прогноза объёма денежной ликвидности на глобальных рынках.
Глобальные долговые рынки
С началом периода «операции Твист» ФРС США, анонсированной 20 сентября, до- ходности казначейских облигаций США ещё ближе подошли к нулевым отметкам. По сути, отныне существуют два параллельных и практически непересекающихся долговых рынка: рынок суверенных бумаг с их экстремальными крайностями и низ- кой инвестиционной привлекательностью – с одной стороны, и рынок корпоратив- ного долга – который сохраняет вполне «товарный вид», несмотря на все окружаю- щие его потрясения, и всё больше привлекает к себе глобальные инвестфонды, нежелающие брать на себя лишние риски сырьевых и фондовых индексов.
Глобальные сырьевые рынки
В связи с персистирующими страхами глобального замедления, мы не ожидаем бы- строго восстановления промышленных металлов и материалов в IV кв., однако под- тверждаем «торгово-канальный характер» движения цен на нефть и золото, а так- же – сохраняющиеся возможности отыгрывать индивидуальные истории в сегмен- те soft commodities. В целом, мы ожидаем ровный и спокойный квартал для данной категории рыночных активов.
Глобальные фондовые рынки
Мы ожидаем два более или менее устойчивых периода восходящего тренда на гло- бальных фондовых рынках: первый – в период квартальной финансовой отчётности корпораций в США и Еврозоне (вторая половина октября – начало ноября) и вто- рой – традиционное предновогоднее ралли, связанное с ожиданиями сезона рож- дественских распродаж. В интервале между ними фондовые рынки, скорее всего, бу- дут корректироваться вниз, причём, развивающиеся – более глубоко, чем развитые.
Позитивным сюрпризом может стать отчётность крупных германских экспортных корпораций, которые выигрывают от снижавшегося в 3-м квартале курса евро, и при этом торгуются по очень привлекательным инвестиционным мультипликато- рам ввиду незаслуженно сильных распродаж германского индекса DAX в истекшем периоде.
Рынок облигаций РФ
Основная определённость для российских бондхолдеров на фоне моря внешних не- определённостей – это то, что при нынешних параметрах российской экономики, а также с учётом приближающегося предвыборного периода нового повышения учёт- ной ставки ЦБ РФ не будет. Между тем, среди более или менее ликвидных эмитен- тов, история которых не запятнана реструктуризациями и, тем более, дефолтами – найдётся по крайней мере дюжина эмитентов с доходностями, перекрывающи- ми текущий уровень инфляции. Это означает, что внутренняя подушка безопасно- сти на случай продолжающейся коррекции в акциях – безусловно, имеется, поэто- му в грядущем периоде от управляющих как никогда ранее будет требоваться повы- шенная внимательность и быстрота реакции в переаллокации их портфельных ак- тивов в зависимости от текущей конъюнктуры. Многие эмитенты, получив хороший урок в 2008 г., не на словах, а на деле снизили и продолжают снижать свои долговые нагрузки, хотя рынок пока что в большинстве случаев не торопится отражать в це- нах эти благоприятные изменения, что даёт дополнительный стимул для «искателей безопасных кладов».
Новая реальность рынков №1:
Политика впереди экономики
В предшествовавших квартальных стратегиях мы уделяли много внимания мировой экономике и сценариев борьбы с её самыми насущными негативными проявления- ми, пытаясь предсказать динамику рынков и отдельных активов (золото, рубль, дол- лар и т.д.). К концу третьего квартала нам стало ясно, что рынок постепенно научился жить с учётом хронической повышенной неопределённости, и готов к потенциаль- но даже самым драматическим сценариям – включая дефолт Греции и выход её из Еврозоны. На сегодняшний день, исходя из диапазона доходностей по греческим су- веренным бондам, вероятность дефолта в интервале от 9 мес. до 1.5 лет рынок опре- делил как стопроцентную (см. График 3).
Ещё более драматические события разворачивались в истекшем квартале на рын- ке «страховок от дефолта» Греции (CDS’ов) – см. График 4. Только за один месяц, с 20 августа по 20 сентября их стоимость увеличилась практически вдвое, а для кра- ткосрочного долга – фактически утроилась. Яркие речи и заверения принципиаль- ной невозможности дезинтеграции стран-участниц еврозоны, неустанно звучащие из уст европейских политиков – в частности председателя Еврогруппы Жана-Клода Юнкера, канцлера ФРГ Ангелы Меркель и президента Франции Николя Саркози – с течением времени выглядят всё менее убедительными – даже на фоне расшире- ния полномочий пресловутого «механизма перманентной стабильности евро» - пре- тенциозно названного коллективного фонда, чья роль в последнее время всё больше и больше сводится к помощи ЕЦБ в банальном выкупе с рынка проблемных облига- ций европейских стран.
Вообще, после окончания срока действия программы «количественного смягчения» №2 в США на рынке наступил период настоящей неопределённости (в отличие от хрестоматийной фразы Бена Бернанке «нетипичная неопределённость» («unusual uncertainty»), который, по нашим прогнозам, продлится как минимум до конца го- да, но в перспективе – может растянуться и на большую часть 2012 г. Тот факт, что рынки больше всего не любят именно неопределённости – вновь и вновь подтверж- дается на практике, но, в отличие от всей предшествовавшей истории фондовых рынков последних лет, нынешняя неопределённость вызвана уже более не разни- цей в оценках перспектив отдельных компаний и секторов и даже не в оценке глу- бины и продолжительности тех или иных экономических циклов. Настоящая драма для инвестиционных прогнозистов заключается в том, что им теперь приходится за- ниматься совершенно несвойственной для них работой – предсказанием хода мыс- лей и действий отдельных политиков и чиновников и оценивать шансы на достиже- ние ими взаимопонимания по тем или иным ключевым для экономики и рынков вопросам. В большинстве критических событий, приведших к стрессам и даже из- менениям трендов в истекшем квартале, решающую роль играли конкретные пер- соналии. В Европе часто «тренд-сеттерами» выступали главы Франции, Германии и Греции, а также главы ЕЦБ и МВФ, в США – помимо главы ФРС, который, справед- ливости ради, во все времена оказывал критическое влияние на рынки, индексами и прочими активами двигать «научились» президент, его экономическая команда, а также – представители Конгресса, чего раньше никогда не наблюдалось и, наконец, «святой лик» лидера ливийской революции Муамара Каддафи, который по сути еди- нолично задавал настроения на нефтяных рынках мира на протяжении как мини- мум двух месяцев.
Тот факт, что после завершения QE2 в Штатах фондовые индексы не продолжи- ли инерционный рост, а «споткнулись» и вошли в фазу хаотичных колебаний (как, впрочем, и большинство валют и сырьевых товаров) – на самом деле, свидетельству- ет о наличии «остатков здравого смысла» на рынках. Мы оказались бы в гораздо худ- шей ситуации, если все мировые площадки, как ни в чём не бывало, продолжили бы рост, несмотря на надвигающиеся перспективы повторной рецессии в США и, воз- можно, Европе. С точки зрения деструктивного потенциала «мыльные пузыри» на- много опасней, нежели «занудный боковик», в плену которого мы провели весь про- шедший календарный квартал
Новая реальность рынков №2:
Устойчивые торговые каналы
Если допустить, что индексы по определению не могут представлять собой прямые горизонтальные линии, но в целом по-прежнему являются в той или иной степени опережающими индикаторами мировой экономики и финансовых потоков корпо- раций, то сформировавшиеся в 3-м квартале торговые каналы (см. графические при- меры ниже) несут в себе определённый квази-фундаментальный смысл. Тот факт, что торговля внутри таких «каналов» начинает приносить реальную прибыль – у нас нет выбора, кроме как более подробно рассмотреть их поведение, что ранее мы не рассматривали как серьёзный и хотя бы в малейшей степени надёжный индика- тор динамики рынков.
Итак, для вышеуказанных ключевых рыночных позиций торговые коридоры огра- ничивают справедливые цены следующими каналами:
• Нефть Brent: $103….$117 за баррель
• Евро: $1.365-$1.425
• Нефть WTI: $87-$94 за баррель
• Медь: $8,280-$9,400 за тонну
Вероятность сохранения атмосферы «канальной торговли» в IV квартале, на наш взгляд – крайне высока. Искомую доходность инвестиционных портфе- лей управляющие, скорее всего, будут формировать в течение непродолжительных периодов очередной корпоративной отчётности европейских и американских ком- паний. В остальное время фундаментальные факторы оценки активов, по нашему мнению, будут оставаться практически невостребованными со стороны инвесторов
Подобная безрадостная картина может измениться в единственном случае: если в США и/или в Европе наступит хоть какая-то ясность по ключевым вопро- сам, напрямую влияющим на курсообразование доллара и евро. В случае США для успокоения инвесторов необходимо обнародование конкретных спосо- бов и объёмов стимулирования остывающей экономики (многие склоняются к не- избежности QE3, но, как нам кажется, источником значительного безынфляцион- ного пополнения ликвидности могли бы служить и давно назревшие продажи опре- делённых видов активов на балансе ФРС – в частности, тех же ипотечных облига- ций (во всяком случае, Фед мог бы попытаться симулировать их текущую рыночную цену, создав небольшой торговый оборот с группой уполномоченных банков-диле- ров – на манер того, как он формирует первичный рынок казначейских облигаций). Вместо этого, на своём последнем заседании ФРС зачем-то решил поступить наобо- рот – выступить покупателем на этом рынке – видимо, в надежде понизить долго- срочные ставки и спрэд к UST, что, по его задумке, должно было бы помочь активизи- ровать спрос на ипотеку и оживить рынок. Как и в случае с объявленной «Операцией Твист» мы сомневаемся, что подобные меры смогут действительно существенно по- мочь ипотечному рынку и ценам на недвижимость. В общем и целом, предложенные Федом новые шаги в определённой мере – сродни переливанию из пустого в порож- нее, и в определённой мере служат прикрытием его замешательства и бездействия
В случае с Европой ситуация выглядит ещё более сложной. Инвесторам уже поряд- ком приелись голословные заверения финансовых и политических лидеров о «при- верженности идее единого евро и готовности помочь проблемным государствам- должникам любой ценой». На сегодняшний день ситуация такова, что какие-либо шероховатости в плане Единой Европы по рекапитализации банков и/или денеж- ных отчислений Греции для своевременного обслуживания последней своих долго- вых обязательств, с высокой вероятностью вызовут новыРынок не понимает обще- философских концепций, вместо них он нуждается в конкретных цифрах. Говоря о Греции, упрямая арифметика свидетельствует о том, что темпы роста доходов бюд- жета Балканского государства в результате всех принятых мер по сокращению бюд- жетного дефицита даже отдалённо не помогут соразмерному сокращению общего госдолга в объёме €370 млрд. Изначально велись разговоры о масштабной при- ватизации греческих госактивов, но программа эта не получила того минималь- ного развития, которое могло бы убедить рынки в возможности этого государства – пусть даже с помощью еврососедей и МВФ – выплатить свой долг хотя бы за 10-15 лет. Единственный значимый фигурант во всём этом неиссякаемом потоке пустых слов и неубедительных обещаний – ЕЦБ, который не только продолжает осущест- влять интервенции на рынке облигаций стран PIGS, но ещё и попутно помогает про- блемным банкам, на балансах которых скопилось слишком много подобных стре- мительно обесценивающихся бумаг, предоставляя первым неограниченные кредитные линии сроком 12 месяцев (похоже, единственная конкретная цифра среди гу- стого тумана бесполезной риторики). Понятно, что «у семи нянек – дитя без глазу», и что долговой баланс отдельных государств еврозоны попросту несовместим с поня- тием твёрдой устойчивой валюты, каковой евро был до последнего времени, состав- ляя достойную конкуренцию американскому доллару. Долговой «Гордиев узел» всё равно – рано или поздно! – придётся рубить, но сроки и инструменты этого един- ственно правильного действа – никому не известны. Как следствие – невероятная волатильность на рынках FХ, которые в этом смысле превратились из чинных и неторопливых «торговых площадок для избранных» (какими они всегда были) бук- вально в «восточный уличный базар». Беспрецедентное и, безусловно, в корне своем «нерыночное» решение Банка Швейцарии привязать франк к курсу евро – добав- ляет невероятной сумятицы и неразберихи в и без того сложные курсообразующие процессы на валютных рынках и заставляют спекулировать о том, что следующим «на очереди» может стать Банк Японии
США
Доходы американцев упали впервые почти за два года в течение августа — очень пло- хой знак для ориентированной на потребителей структуры американской экономи- ки. Министерство торговли показало, что индекс личных доходов в прошлом месяце снизился на 0.1%. Последний раз личные доходы демонстрировали снижение лишь в октябре 2009 года. Расходы, впрочем, выросли на 0.2%, с 0.7% роста в июле. Отчасти этот феномен можно объяснить тем, что инвестиции и вклады в нынешней ситуа- ции не приносят желаемого дохода, поэтому средний класс предпочитает просто тратить заработанное — в том числе, на предметы, ценность которых, по их мне- нию, будет со временем расти. Норма сбережений американцев замедлилась в авгу- сте до 4.5% — самого низкого уровня с декабря 2009 года. Расходы на личное потре- бление — напротив, увеличились на 2.9% в годовом выражении и на 0.2% за послед- ний месяц. Несмотря на несколько обнадёживающие последние цифры по динами- ке ВВП США, ситуация в корне не меняется: экономика растёт крайне медленно, сдерживаемая высоким уровнем безработицы. Председатель ФРС Бен Бернанке в середине сентября в своей речи в Кливленде дал понять, что он готов предпри- нять более решительные шаги, если состояние рынка труда в США будет ухудшать- ся, оставив, впрочем, подробности за скобками. Американцы пытаются экономить, предпочитая магазины-дискаунтеры, которые раньше средний класс, как правило, «обходил стороной». Например, только два крупнейших сетевых вендора «ширпо- треба» — WalMart (WMT) и Target (TGT) — планируют открытие более 500 новых магазинов в следующем фискальном году (более подробно с нашими прогнозами – ниже). Словом, единственная позитивная ставка, которую мы в текущей ситуации можем сделать – это инвестиции в преддверии очередной квартальной корпоратив- ной отчётности, которая может стать тем редким «лучом в тёмном царстве», кото- рая позволит, при правильном позиционировании («покупай на ожиданиях – про- давай на новостях») заработать 10-12% за две наиболее насыщенных в плане публи- каций квартальных результатов октябрьские недели, не особо сильно перегружая стратегии «маржиналкой»
2011-2012: Повторение кризиса 2008 или очередной «soft patch»?
В начале октября международное рейтинговое агентство Fitch понизило прогнозы роста мирового ВВП на 2011-2013 годы на 0.3-0.5 п.п.. В частности, по оценкам Fitch, темпы роста мирового ВВП в текущем году составят всего 2.6%, а не 3.1%, как ожида- лось в предыдущем прогнозе, в 2012 году – 2.7% против ранее прогнозировавшихся 3.4%, в 2013 году – 3.1% вместо 3.4%, которые ожидались ранее.
В конце сентября МВФ уже понижал прогноз по росту мировой экономики на 2011 и 2012 годы на 0.3 п.п. и на 0.5 п.п. - до 4% на оба года.
Хотя инвесторы уже привыкли скептически относиться ко всякого рода «гаданиям на кофейной гуще», даже если это и «VIP-гадания» – в вышеуказанных выводах со- держится одна важная мысль, которую можно прочитать между строк: вопреки по- пулярному мнению о том, что мировая экономика движется к синхронному и до- статочно глубокому спаду, эксперты-экономисты в своих прогнозах совершенно не закладывают подобный сценарий, хотя, судя по падающим фондовым индексам и энергичному оттоку капиталов в американский доллар, инвесторы (в отличие от пер- вых) определённо приготовились к худшему. Что бывает, когда инвесторы и экономи- сты расходятся в своих прогнозах – нам всем хорошо известно (и не только на при- мере событий 2008 года).
Мы склонны разделять выводы вышеуказанных прогнозов и склоняемся к сцена- рию медленного «регулируемого остывания» экономик Западной Европы и США, тогда как в других частях света (в т.ч. и России) глубина просадки и скорость восста- новления будет в большей мере зависеть от действий финансовых властей, нежели от внешних обстоятельств.
Ниже представлена сравнительная таблица ключевых экономических, рыночных и монетарных факторов в США, России и, частично, Китая на пике кризиса 2008 г. и в настоящее время:
Легко обратить внимание, что, в отличие от 2008 г., рост экономики не только не прекратился, но продолжается неплохими темпами (коррективы связа- ны преимущественно с понижением прогнозов по росту Европы и США из-за хоро- шо известных событий).
Мы вновь обращаемся к сравнительным характеристикам, – но не абсолютных объ- ёмов ВВП развитых и развивающихся экономик (к которым, как правило, апелли- руют скептики), а к сравнению общего числа трудоспособного населения (т.е. об- щей численности реальных и потенциальных потребителей) в этих двух противопо- ставляемых друг другу группах субъектов мировой экономики. Пессимисты, как и в 2008 г., продолжают утверждать, что совокупный вклад развивающихся эко- номик в мировой ВВП составляет только 32% (см. нашу предыдущую квартальную стратегию и обр. внимание, что доля вклада развивающихся экономик в ми- ровой ВВП выросла с 2008 по 2011 гг. до этой цифры с 27%!) Между тем, совокуп- ное население наиболее динамично развивающихся стран (мы добавили к BRICS Индонезию, Малайзию и Филиппины для полноты картины) составляет порядка 3.3 млрд жителей, тогда как совокупное население Евросоюза и США, находящихся в наиболее опасной рецессионной зоне – только 895 млн жителей!
Здесь мы логически подходим к такой важнейшей макроэкономической концепции как propensity to consume (PTC, «доля потребления в доходе»). Экономическая теория гласит, что чем ниже уровень благосостояния потребителя и его социальный статус, тем выше его РТС – которая, собственно говоря, и представляет собой ни что иное, как монетизированный катализатор роста мировой экономики (сбережения не вызывают роста экономики, и потому не воспроизводят учитываемый экономи- ческий продукт).
Негативные тенденции, которые мы видим в крупнейших мировых экономиках во второй половине 2011 г. – во многом связаны с субъективными страхами потребите- лей. Люди, которым ежедневно из всех источников СМИ навязывают мнение о над- вигающейся «второй волне кризиса», подсознательно увеличивают объём сбереже- ний (другой вопрос – «в каких валютах или активах их хранить?», но об этом – да- лее) в ущерб «беззаботному» потреблению, которое являлось основным катализато- ром крупных «консьюмеристских» экономик мира до последнего времени
Многие экономисты-скептики, говоря о «неизбежности второй волны», ошибочно принимают смену потребительской парадигмы стран «Большой семёрки» за признаки наступления глубокой циклической рецессии. Вместе с тем, эко- номики в недавнем прошлом бедных, но ныне прирастающих не столько экспортно- производственным (как это было ещё каких-то 5-7 лет назад) потенциалом, сколько собственными РТС, вносят существенную дисторсию в классическую картину гло- бальной рецессии. В таких странах, как Китай и Индия, продолжается полным хо- дом урбанизация сельского населения. Переезжая из деревень в города, до 80% ми- нимально образованных, но исключительно трудоспособных китайцев и индусов в состоянии найти себе более высокооплачиваемую работу, чем на селе, и этот поток «ацикличен» по своей сути с экономической точки зрения
Уже второй год Народный банк Китая не покладая рук борется с инфляцией, счи- тая её основным врагом экономического роста Поднебесной. С начала года китай- ский госбанк уже 7 раз повышал нормативы по банковским резервам и трижды – учётную ставку. Между тем, инфляция является нормальной спутницей любой быстрорастущей экономики, поэтому попытки доведения её темпов до среднеевро- пейских и – тем более! – североамериканский, без сомнения обречены на провал. Инфляционная картина в КНР, на наш взгляд, служит дополнительным аргументом разного направления векторов динамики экономики по сравнению с США, где су- ществующая комбинация из низких процентных ставок и слабеющей потребитель- ской активности фактически «выдавливает» лишнюю долларовую массу туда, где она приносит повышенную доходность, попутно «инфицируя» эти страны инфляци- ей необеспеченных денег. В общем и целом, инфляционная картина в Китае остаёт- ся в разумных рамках (даже с учётом «новой китайской темы» - плохих долгов мест- ным банкам со стороны региональных администраций и муниципалитетов, объём которых, возможно, превышает 3 трлн юаней; это было бы проблемой, если бы речь шла о стране с отрицательным внешнеторговым балансом и дефицитом счёта теку- щих операций, чего в КНР не наблюдается и в ближайшем будущем вряд ли прои- зойдёт – более подробно этот вопрос мы рассматриваем ниже):
Говоря о динамике реального сектора и торговли Поднебесной, мы также не видим пропорционального падения объёмов, которое соответствовало бы глубине сниже- ния биржевых цен соответствующих торговых позиций (см. График 11). Вывод от- сюда можно сделать один: драматическое падение цен на промышленные металлы в 3-м квартале явно не отвечает реалиям глобальной экономической картины, а это значит, что повышательная коррекция – неизбежна.
В конце сентября на рынке вновь появилась информация о возможности долгового кризиса в Поднебесной. Речь идёт о т.н. долгах «местных властей» КНР по финанси- рованию инфраструктурных проектов. По некоторым источникам, на конец 2010 г. совокупные долги китайским банкам со стороны государственного сектора состави- ли около 10.7 трлн юаней ($1.68 трлн), из которых объём плохих кредитов (NPL) со- ставляет 2.5-3 трлн юаней (около $400-480 млрд). Налицо – очередная попытка «за- интересованной стороны» («долларовых быков») сделать из мухи слона. Во-первых, указанные суммы незначительны в размерах китайской экономики; во-вторых, да- же если предположить, что закрыть эту «долговую дырку» вдруг понадобится мо- ментально, то источником поступлений наверняка послужат продажи КНР тех же американских казначейских облигаций, которые в избытке присутствуют в золото- валютных резервах Поднебесной. Словом, какие-либо параллели с долговым кризи- сом «периферийной Европы» в данном случае не только не уместны, но и откровен- но не выдерживают даже малейшей критики.
Европа
Говоря о страхах прихода «второй волны» из Европы, скептики обычно упоминают в первую очередь европейские банки, качество активов которых (в частности, таких крупных французских банков как BNP Paribas и Societe Generale) существенно ухуд- шилось из-за падения цен облигаций стран PIGS, поэтому существует вполне спра- ведливое мнение, что без скорой докапитализации этим банкам никак не обойтись. Проведенные в недавнем прошлом два раунда «стресс-тестов» обнаружили мно- гочисленные упущения и несостыковки, и потому, вопреки ожиданиям, не смогли успокоить рынки. Соответственно, «Евротройка» недавно приняла решение прове- сти очередной раунд стресс-тестов, ужесточив критерии по минимальному поро- гу собственного капитала банков: 7% вместо ранее обозначенных 5%. Далее – рас- суждают скептики – следует сценарий «европейского Lehman Brothers», главными участниками которого станут европейские банки.
Говоря о Европе, мы выделяем два противоположных «электрических полюса»: по- ложительная клемма – это Германия, рынки которой остаются значительно недо- оцененными и потому способными преподнести множество позитивных сюрпри- зов. Отрицательно заряженная клемма – это Греция, где, как бы банально это ни звучало, вся финансовая система «держится на честном слове». Буквально – на чест- ном слове греческого парламента и премьер-министра Георгиоса Папандреу лично.
У нас нет возможности делать долгосрочные прогнозы по греческим облигациям и вообще по «судьбе евро», поскольку вопрос этот перерос рамки не только рын- ков, но даже экономики, и теперь уже находится не в компетенции экономистов, а в ведении лидеров Единой Европы и, особенно, ЕЦБ. Учитывая, что в 2011-2012 гг. главы всех ключевых участников «европейской долговой драмы» будут переизбраны, мы считаем, что в предвыборный год стабильность текущей шаткой картины будет искусственно поддерживаться новыми вливаниями денежной ликвидности, в результате чего баланс ЕЦБ к концу 2012 г. теоре- тически сможет «конкурировать» по своему объёму с балансом ФРС США
Нефть
В наших оценках дальнейшей динамики нефти мы по-прежнему делаем ставку на крайне незначительный объём стратегических резервов «чёрного золота», накоплен- ного странами после кризиса 2008 г.
Согласно неофициальным данным, в июне Саудовская Аравия увеличила объемы производства почти на 800 тыс. барр. - до 9.5-9.6 млн барр./сутки, чтобы компенси- ровать недостачу поставок из мятежной Ливии. Это существенно выше, чем преды- дущие оценки, согласно которым средний уровень добычи нефти в этой арабской стране составлял 9.2 млн барр./сутки. Позднее, впрочем, когда североморская нефть пробила отметку $100 за баррель, представители ОПЕК заявили, что рост квот был их ошибочным решением, и что если цена нефти корзины ОПЕК упадёт до $90 за баррель, то картель пойдёт на существенное сокращение квот. Похоже, именно эта реплика окончательно отрезвила рынки, и игра в «слабую нефть» пошла на спад
Слабость мировых «бумажных» денег не подразумевает сценария резкого разворо- та нефтяных котировок. Мы ожидаем, что к концу года котировки сорта WTI бу- дут торговаться вблизи его линии сопротивления, т.е. ближе к уровню $94 за баррель
Драгметаллы
Как и прежде, мы вновь приводим в качестве нашей основной отправной точки те- зис о том, что котировки золота достаточно хорошо следуют за динамикой увеличе- ния долларовой массы (денежный агрегат М2). Как ни странно, золото практиче- ски инертно к увеличению М2 в зоне евро, поэтому, ввиду прекращения череды про- грамм «количественного смягчения» в США, замедление роста «жёлтого металла» выглядит вполне обоснованным.
Как и в прошедшем периоде, в истекшем квартале «инвестиционная премия» зо- лота по сравнению с другими металлами группы оставалась на высоком уровне. Мы полагаем, что данная «золотая премия» будет в обозримом будущем персистировать, но после завершения долговых кризисов в Еврозоне и США, вероятно всего, насту- пит период «самовозврата» к исторически справедливым дисконтам и премиям в этом сегменте. Среди «Big 4», как и прежде, мы считаем, что наилучшие перспек- тивы роста ввиду очевидной перепроданности – у платины (минимальный рост к концу квартала - +12% до уровня $1,735 за тр. унцию).
Промышленные металлы
Ввиду слишком глубоко укоренившихся в сознании сырьевых трейдеров страхов по поводу повторной рецессии в глобальной экономике, мы не ожидаем, что промыш- ленные металлы смогут продемонстрировать в 4-м квартале сколько-нибудь внят- ную и устойчивую положительную динамику. В нескольких эпизодах резкие отско- ки явно перепроданной меди в считанные дни демпфировались очередными пор- циями тревожной макростатистики – в т.ч. повод для волнений предоставляли не только Европа и США, но и Китай. Медь остаётся чрезвычайно чувствительной к экономическим циклам торговой позицией, поэтому до восстановления на рынках более или менее устойчивой ситуации (полторы-две недели без падений и коррек- ций) мы не рекомендуем рассматривать промышленные металлы даже в качестве инструментов диверсификации инвестиционных портфелей
Глобальные фондовые рынки
Сезон отчётности – редкий луч света
В приближающемся сезоне корпоративной отчётности в США и Еврозоне за 3-й квартал мы, как всегда, выделяем потенциалы акций компаний-«мультинационалов». На протяжении 2010-2011 гг. эти компании, а также представители сетевого ритей- ла, наиболее часто и впечатляюще преподносили позитивные сюрпризы по своей фи- нансовой отчётности (реальные показатели оказывались в той или иной мере вы- ше консенсус-оценки рынков). В нижеприведённой таблице мы выделили типичных представителей этих групп и отметили жирным шрифтом наиболее привлекательные с точки зрения инвестиционных мультипликаторов и потенциалов «преподне- сения позитивного сюрприза» компании
Доллар, евро и рубль
Росстат и Центробанк подвели в конце сентября численные итоги реакции населе- ния на падение рубля, начавшееся в августе из-за ухудшения ситуации на мировых рынках. Столь массового выхода из рубля не наблюдалось с января 2009 г. — с той только разницей, что тогда масштабы были гораздо больше. По данным Росстата, ру- блевые накопления граждан за месяц сократились на 242.7 млрд руб. (на 1.9%). Доля доходов, направленных на покупку валюты в банковских кассах, оказалась макси- мальной с лета 2009 г. (5.1%) — 145 млрд руб. По данным ЦБ, объем валютных депо- зитов физических лиц в августе вырос на 91.8 млрд руб., или на 4.9%, — это макси- мальный темп роста с января 2009 г. (тогда было 31.7%). Рублевые депозиты выросли на 0.1%, или на 10.3 млрд руб.
В момент самого массового бегства из рубля в прошлый кризис, в декабре 2008 г., население потратило на скупку валюты 423 млрд руб., в январе 2009 г. — 350 млрд руб., всего за пять месяцев, с сентября 2008 г., — почти 1.5 трлн. Август сопоставим с июлем — сентябрем 2009 г., когда курс снова ослаб: тогда население скупало ва- люты в среднем на 140 млрд руб. ежемесячно. За два последних месяца рубль ослаб к бивалютной корзине на 11%, и на пике снижения, 26 сентября, цена корзины до- стигала 37.5 руб. (+13.3% к 1 августа). В сентябре падение рубля ускорилось — на 7.3% в помесячном выражении. В сентябре статистика зафиксировала еще одно массо- вое бегство в валюту: объемы покупок возрасли до 160-170 млрд руб., однако начало октября вновь преподнесло болезненный урок валютным спекулянтам: достигший своего исторического максимума Индекс доллара не смог удержаться на завоеван- ных рубежах, и, как это нередко случалось в последние месяцы, вместо деликатного и размеренного отката продемонстрировал полноценное пике, в очередной раз до- казав состоятельность нашей гипотезы о Торговых каналах.
Все возможные прогнозы по валютам в настоящее время носят на 90% субъективный фактор, и только на 10% — фундаментальный. На наш взгляд, курс евро будет зависеть от:
-Оценки Еврокомиссией успехов Греции в выполнении сокращения бюджетного дефицита (МВФ может отказаться выделять очередной транш)
-Поддержки идей канцлера ФРГ Меркель среди простых немцев и в Бундестаге (не факт)
-Скорости, с которой ЕЦБ будет печатать евро, чтобы выкупать бонды проблемных стран еврозоны
Курс доллара будет зависеть от:
-Скорости «твиста» ФРС и насыщения кредитного рынка США дешёвыми долгосрочными деньгами
-Степени разлада между главными членами Федерального резервного борда (количество т. н. dissenters), который не позволит Бернанке выполнять свои обещания по выкупу облигаций
Курс рубля будет зависеть от:
-Традиционно от цен на нефть (стабильность важна даже больше, чем очередной ложный вектор движения)
-От действий ЦБ РФ (валютных интервенций) – их объёма и периодичности
Ниже мы приводим результаты нашего валютного прогноза на конец 4-го квартала 2011 г.:
Основные инвестиционные рекомендации на 4 кв. 2011 г.
«ДЛИННЫЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:
• Золото (апсайд 10–15%)
• Акции недооцененных компаний-экспортёров США и Германии (апсайд после квартальной отчётности 10-15%)
• Акции американских ритейлеров (WMT, TGT и т.д.) накануне квартальной отчётности (апсайд 30-40%)
• Агрессивные (с «плечом») короткие позиции по американскому банковскому сектору (апсайд при плече 2×15-30%)
• Покупка рубля при стабильно-высокой нефти (Brent>$105/bbl) (апсайд 10-15%)
• Покупка краткосрочных российских корпоративных облигаций с суверенным рейтингом не ниже B+, соотношением Долг/EBITDA9%
«КОРОТКИЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:
• «Шорт по доллару» с привязкой по экономическим данным из Европы (апсайд до 20%)
• «Шорт по S&P 500» плюс «лонг» по акциям американских ритейлеров «под отчётность» - см. выше (апсайд до 20%)
• «Шорт» по любым субфедеральным и квазисуверенным облигациям США и Европы (апсайд до 30%)
ОБЛИГАЦИИ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК
Доходность и риски государственного долга РФ
По итогам 3-квартала российская валюта, как и рублевые облигации, продемонстри- ровала негативную динамику. На фоне опасений замедления роста мировой эконо- мики инвесторы активно стали уходить из рискованных активов. Данные по ВВП США за первое полугодие показали замедление до 1.6%. Не меньше разочаровали данные по ВВП Германии по итогам 2 квартала, продемонстрировав рост за год лишь в 2.8% против прошлых 5.2%.
Всё это наряду с усугубляющимися долговыми проблемами стран Еврозоны способ- ствовало и падению цен на нефть, что в свою очередь, вкупе с оттоком капитала, при- вело к снижению рубля относительно доллара на 12.89% по итогам 3 квартала. При этом лишь за сентябрь падение составило 9.92%, тогда как нефть марки Brent за это время снизилась на 10.3%.
Вопрос о том, что рубль перепродан и фундаментальных причин для столь существенного ослабления не было можно поднять, но при этом стоит опре- делить, не был ли он до этого перекуплен. В любом случае, в текущих условиях отток капитала из страны, структура экспорта которой более чем на 60% состоит из нефтегазовых доходов, вполне закономерен. В конце сентября дальнейше- му ослаблению рубля препятствовали валютные интервенции ЦБ РФ, который пы- тался удержать верхнюю границу в 37.5 по бивалютной корзине, но в итоге был вы- нужден её сдвинуть на 0.2 руб. вверх, когда нефть Brent опустилась до $100.
С технической точки зрения для нефти марки Brent уровень $100 является сильным уровнем поддержки, от которого в течение этого года она неоднократно отталкива- лась. Фундаментально же устойчивое снижение цен на нефть возможно только в ус- ловиях рецессии мировой экономики. В противном случае, если рост экономики бу- дет продолжаться, пусть и более медленными темпами, спрос на нефть, а вместе с этим и её цена, будет расти.
Рост мирового ВВП по итогам первого полугодия составил около 3%. Всемирный Банк, МВФ и рейтинговые агентства в настоящий момент снижают свои прогнозы, тем не менее, все ожидают продолжения оживления экономики, а рецессия рассма- тривается пока в качестве негативного сценария, а не базового. В связи с этим ожи- дать дальнейшего повышения цен на нефть не приходится, но и заклады- ваться на их существенное снижение пока тоже не стоит
Для российской валюты, в виду того, что активная часть нашего торгового балан- са состоит преимущественно из экспорта данного сырья, цена на нефть является основным, но не единственным фактором. Ослабление рубля было обусловле- но не столько снижением экспортной выручки российскими компания- ми, сколько оттоком капитала, который происходил из всех развивающихся стран. Пока в этом смысле улучшений нет, но ЦБ РФ активно вмешивается в данный процесс, сдерживая дальнейшее снижение рубля. На наш взгляд, и цена нефти, и рубль, достигли каких-то своих новых уровней, в которых уже отражены риски дальнейшего ухудшения макроэкономической ситуации и до конца года будут держаться вблизи них.
Одним из индикаторов, который в настоящий момент, очень хорошо характеризу- ет состояние российского долгового рынка, является объем размещений евробондов российскими эмитентами за прошедший квартал, который составил $1.6 млрд., что является минимальным значением для 2-го квартала с 2003 года. При этом рубле- вые облигации, как это обычно и происходит, оказались ещё более чувствительны к неблагоприятной внешней конъюнктуре.
В настоящий момент инвесторы преимущественно продолжают держаться наибо- лее надежных активов, таких как US Treasuries и немецкие Bunds. Доходности по американским казначейским векселям уже имеют отрицательную эффективность относительно инфляции в 3.8%. В то же время вряд ли стоит ожидать, что инвесторы начнут активно выходить из «казначеек», когда их цены будет поддерживать спрос со стороны ФРС. К тому же дополнительных вливаний ликвидности не будет, по- скольку средства для их выкупа будут получены за счет размещения краткосрочных казначейских векселей. В совокупности с планами по сокращению дефицита бюджета в США и на фоне отсутствия решений в Еврозоне, которые карди- нально могли бы изменить ситуацию, всё это может способствовать даль- нейшему укреплению американского доллара
Ликвидность на рынке и состояние банковской системы
Бегство из российской валюты в конце квартала на фоне опасений по поводу замедления мировой экономики и обострения долговых проблем Еврозоны не лучшим образом сказались и на денежной ликвидности в банковском секторе. К концу сентября на межбанковском рынке ставка MosPrime Rate O/N выросла на 149 б.п. до 5.31%, а стоимость межбанковских кредитов на полгода уве- личилась на 332 б.п. до 6.72%. Тем не менее, объем денежной массы на протяжении квартала непрерывно рос. В сентябре денежная база в широком определении вы- росла на 3.65% притом, что с начала года она устойчиво снижалась. При этом бан- ки активно рефинансировались, как через сделки РЕПО с ЦБ РФ, так и через де- позитные аукционы Минфина РФ. Последний источник финансирования использо- вался особенно активно. Всего в течение 3-го квартала банкам было предоставлено на депозитных аукционах 985.62 млрд. руб., что на 210% больше, чем в предыдущем квартале. Средневзвешенная ставка по аукционам увеличилась за квартал с 3.91% до 6.91% в виду того, что ситуация с рублевой ликвидностью продолжала ухудшаться. На межбанковском рынке за этот же период ставка на 3 месяца возросла с 4.22% до 6.54%. При снижающемся курсе рубля банки не были заинтересованы кре- дитовать друг друга, пока российская валюта не стабилизировалась, как на активных валютных интервенциях ЦБ РФ, так и на отскочивших ценах по нефти. В 3-м квартале Банк России впервые стал продавать доллары с начала года. В августе сумма продаж американского доллара составила $700.88 млн, а в сентя- бре $6,765.68 млн. Не последнюю роль в ослаблении рубля сыграло увеличение отто- ка капитала в 3-м квартале с $9.2 млрд до $18.7 млрд. по оценке ЦБ РФ. В то же вре- мя, его значение в 1-м квартале было выше и составляло $21.4 млрд. После того, как курс российской валюты стабилизировался, и стоимость бивалютной корзины ста- ла снижаться, несколько улучшилась ситуация с рублевой ликвидностью, что приве- ло к снижению ставок по межбанковским кредитам. Ставка MosPrime Rate O/N в первую неделю октября снизилась на 90 б.п. до 4.43%, но в дальнейшем в виду пери- ода налоговых платежей ставки МБК возобновили рост.
В течение 4-го квартала можно ожидать стабилизации на финансовых рынках, ес- ли в странах Еврозоны будут приняты важные решения, консенсус по которым по- ка не достигнут: выдача Греции очередного кредитного транша, расширение объема и полномочий фонда финансовой стабильности EFSF. Тем не менее, если мы уви- дим очередное бегство от рисков, то у Банка России и Минфина РФ есть до- статочно ресурсов для поддержки банковского сектора. При необходимости ЦБ РФ вполне может снизить ставку рефинансирования, а также исполь- зовать другие дополнительные инструменты для предоставления дополни- тельной ликвидности банкам в том объеме, в котором им потребуется, учитывая, что инфляция в течение квартала продолжала держаться около ну- ля. Отсутствию роста потребительских цен способствовало, как замедление темпов роста денежной массы относительно прошлого года, так и благо- приятные погодные условия, что привело к снижению стоимости продук- товой корзины. За первые 3 квартала прирост цен составил 4.7%, при плано- вом её значении на конец года в 7 – 8%. Можно ожидать, что по итогам года она окажется даже ниже запланированного значения и ближе к концу года вполне ве- роятно, что регулятор всё-таки понизит ставку рефинансирования. С другой сторо- ны, на внешних рынках и, в частности, в Еврозоне пока сохраняются высокие си- стемные риски. Это может отсрочить какие-либо изменения в денежно-кредитной политики ЦБ РФ
В пользу устойчивости банковского сектора выступает и сбалансирован- ность российского бюджета, что также позволяет при необходимости пре- доставлять банкам необходимую ликвидность без наращивания государ- ственного долга. В январе – сентябре профицит бюджета составил 1.089 трлн руб. Если даже предположить существенное снижение котировок по нефти, то сохра- нение средней цены на $93 по Urals позволит закончить год без дефицита. Проект бюджета РФ на 2012 год, внесенный в Госдуму, сверстан исходя из прогноза средне- годовой цены на российскую нефть марки Urals в $100/барр. В него заложен дефи- цит в 1.5% ВВП. По активам банковской системы в течение квартала, исходя из дан- ных крупнейших банков, наблюдалась положительная динамика. Общий размер ак- тивов вырос на 7.86% с начала года и на 4.98% за третий квартал. За август 2011 года совокупные активы банковского сектора увеличились на 2.4% преимущественно за счет роста кредитования. Объем кредитного портфеля (без МБК) вырос на 3.4%. При этом кредиты нефинансовым организациям увеличились на 3.4%; физическим лицам – на 3.5%. Объем просроченной задолженности по корпоративным кредитам вырос на 3.6%, а по розничным – на 1.1%. Ресурсная база кредитных организаций в августе расширялась за счет притока средств клиентов. Вклады физических лиц выросли на 1%; средства организаций на расчетных и прочих счетах – на 2.4%. За восемь меся- цев 2011 года российскими кредитными организациями получена прибыль в разме- ре 575.9 млрд. руб (за аналогичный период прошлого года – 320.1 млрд. руб).
Рублевый рынок облигаций
За прошедший квартал индекс полной доходности корпоративных облигаций MICEX CBI TR снизился на 0.69%. Чистые цены рублевых облигаций снизились в среднем на 2.07%, что подтолкнуло доходности вверх. На наш взгляд, в результате прошедшей коррекции, как в облигациях российских эмитентов, так и по рублю, существующие риски были чрезмерно отражены на нашем рынке и в течение 4-го квартала мож- но ожидать восстановления рынка рублевого долга. В то же время из-за продолжа- ющейся нестабильности в странах Еврозоны ситуация с массированными распро- дажами и значительным увеличением оттока капитала может повториться, поэто- му для инвесторов, которым нежелательно получить негативную переоценку в порт- фелях на ближайший квартал лучше продолжать держаться короткой дюрации до 1 года.
В июле – августе на вторичном рынке наблюдалась достаточно высокая активность и рост объемов торгов. При этом в августе общий объем торгов во всех секторах соста- вил 8.38 трлн руб., что является рекордным показателем и превышает уровень пре- дыдущего месяца на 9.46%. Однако уже в следующем месяце после массированных распродаж в августе и продолжения негативной динамики в сентябре, активность на вторичном рынке снизилась, и обороты на рынке упали на 27.45%. Наиболее уяз- вимыми здесь оказались корпоративный и субфедеральные сектора, объемы торгов по которым снизились более чем на 30%. При этом, в корпоративном секторе актив- ность на вторичном рынке сохранялась преимущественно за счёт первого эшелона. В августе – сентябре на фоне обвала российской валюты и ухудшения ликвидности в банковском секторе инвесторы предпочитали избегать дополнительных кредит- ных рисков.
Несмотря на то, что в августе – сентябре существенно снизилась актив- ность во втором эшелоне, что привело к существенному расширению кре- дитных спрэдов в нем, значительной переоценки рисков в наиболее ликвид- ных бумагах первого эшелона не наблюдалось. В среднем за прошедший квар- тал дюрация на вторичном рынке по корпоративному сектору снизилась на 47 дней до 526 дней виду того, что на первичном рынке практически полностью отсутство- вали новые размещения. При этом средняя доходность корпоративного сектора вы- росла на 46 б.п. до 8.46%. По государственным облигациям с той же дюрацией прои- зошло сопоставимое увеличение доходности. А в среднем доходность ОФЗ, входящих в индекс RGBY, выросла на 66 б.п. до 8.07%.
Наши рекомендации
В течение квартала можно ожидать принятия важных решений в Еврозоне в части урегулирования долговых проблем, что, возможно, стабилизирует ситуацию на мировых рынках. В результате, это может положительно ска- заться как на российском рубле, так и на процентных ставках на рынке, ко- торые могут снизиться. И всё же системные риски в Европе в настоящий мо- мент достаточно высоки. Угроза дефолта Греции остается значительной и, несмо- тря на то, что ВВП этой страны составляет всего 2.5%, устойчивость европейских банков, имеющие на своих балансах большой объем греческих облигаций, может быть подорвана. Европейская служба банковского надзора по результатам проведен- ного в июле стресс-теста выявила, что 8 из 90 банков его не прошли и нуждаются в дополнительном капитале. В настоящий момент планируется рекапитализировать европейские банки на сумму €220 млрд, но пока остается под вопросом как действи- тельно оперативно удастся это сделать.
В случае реализации одного из негативных сценариев, таких как суверен- ный дефолт в Еврозоне или банкротство одного из крупных европейских банков, на мировых рынках в очередной раз повторится бегство в безопас- ные активы и отток капитала из развивающихся стран, что приведет к оче- редному ослаблению рубля и росту процентных ставок на российском рын- ке. Несмотря на то, что в базовом сценарии мы не предполагаем реализацию этих рисков в течение квартала, в текущих условиях рекомендуем не брать на себя до- полнительные риски и держаться преимущественно коротких выпусков. Подобной стратегии мы рекомендовали держаться в прошлом квартале, что позволило полу- чить прирост по портфелю на 0.58%, тогда как индекс полной доходности корпора- тивных облигаций MICEX CBI TR снизился на 0.55%. При этом, портфель был сфор- мирован целиком из облигаций 2-го эшелона, которые, на наш взгляд, на момент ре- комендации выглядели интересными с точки зрения соотношения доходности к их кредитному риску, что в итоге оказалось оправданным.
Несмотря на то, что в настоящий момент наблюдается ухудшения ситуации с денежной ликвидности в банковском секторе, каких-то серьёзных про- блем с финансовой устойчивостью российских банков в ближайшее время мы не ожидаем. Тем не менее, традиционно этот сектор является наиболее уязви- мым, и на долговом рынке мы рекомендуем поискать альтернативы в других отрас- лях. Мы также не ожидаем возникновения существенных проблем с рефинансиро- ванием компаний второго эшелона, исходя из чего, вложения в облигации спекуля- тивного качества являются по-прежнему оправданными
РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК
Главные события для фондовых рынков в 3 квартале
3 квартал стал худшим для фондовых рынков с начала 2009 года.
Затянувшийся боковик на мировых площадках был прерван. В начале августа и в конце сентября прошли два чувствительных снижения, в ходе которых фондовые индексы потеряли по 10-15% и опустились до уровней ноября-декабря 2010 года. Весь рост начала 2011 года был “съеден”. Первая часть снижения произошла 3-10 августа на фоне понижения рейтинга США агентством Standard & Poor’s, спорами между республиканцами и демократами по вопросу повышения планки государ- ственного долга США и опасениями, связанными с долговыми проблемами пери- ферийных стран Еврозоны. Вторая часть снижения прошла после заседания ФРС США (в очередной раз указавшего на слабость американской экономики и предло- жившего лишь проведение программы “Operation Twist” полувековой давности). Во время второй фазы падения формального “триггера”- сильнонегативной новости не было (какой в 2008 году, например, было банкротство американского банка Lehman Brothers), просто шли активные распродажи.
Нервозность на рынках сохраняется на высоком уровне - сказывается неразрешён- ность долгового кризиса в Еврозоне. В сентябре выделение очередного транша помо- щи Греции на €8 млрд. со стороны ЕЦБ и МВФ было перенесено на октябрь-ноябрь. Для получения транша Греции нужно будет ещё раз подтвердить выполнение взятых обязательств и соблюдение мер жесткой бюджетной дисциплины. Пока меры гре- ческих властей привели лишь к снижению ВВП во 2 квартале 7,3% г/г. В случае, ес- ли транш таки не будет выделен (правда, вероятность этого небольшая), Греция объ- явит технический дефолт уже в ближайшие недели. Вариант, если Греция выйдет из Еврозоны или объявит реструктуризацию долгов, для мировых рынков будет сродни открытию “ящика Пандоры”*. Последуют сильное падение евро против доллара (на опасениях развала Еврозоны), рост доходностей по облигациям PIIGS(Португалия, Ирландия, Испания и Италия), возможны банкротства крупных европейских бан- ков (в частности, под угрозой французские банки – на их балансах много греческих облигаций). За этим последует снижение уровня ликвидности в банковской систе- ме – банки перестанут друг другу доверять, продолжат выходить в cash, упадёт сто- имость всех рисковых активов, в том числе фондовых индексов – ситуация может быть похожа на кризис 2008 года.
Греческая проблема не единственная – в сентябре агентство S&P понизило кредит- ный рейтинг Италии до уровня “A”, а немец Юрген Штарк демонстративно ушёл из Наблюдательного Совета ЕЦБ в знак протеста против покупок облигаций стран PIIGS, что говорит о сильных разногласиях внутри регулятора. Долговые проблемы Еврозоны продолжают находиться в центре внимания.
ФРС США также находится в непростом положении – с одной стороны, закон- чившаяся в июле программа QE 2 не дала толчок реальной экономике. С другой сто- роны, инфляция в США в августе составила 0,4%. Это означает, что индекс потре- бительских цен в США за год вырос на 3,8%, что выше целевого уровня ФРС США. Бернанке уже не может сказать “Рост инфляции – временное явление”, нужно при- думывать что-то новое
*Ящик Пандоры – в греческой мифологии ящик, который Пандоре, первой женщине, ни в коем случае нельзя было открывать. В случае нарушения запрета весь мир и его обитателей ждут неисчислимые бе- ды. Под всеми бедами на дне ларца находится лишь Надежда.
Внутри ФРС США также потихоньку зреют разногласия. На заседаниях в августе и сентябре за предложения зафиксировать текущие низкие ставки до середины 2013 года и провести программу Twist высказались 7 членов ФРС из 10. Против прого- лосовали 3 члена комитета (Фишер, Ночерлакота и Плоссер). Такие разногласия в американском центробанке наблюдаются впервые с 1992 года. Обсуждение новых программ стимулирования может также натолкнуться на различные взгляды членов ФРС США по выходу из кризиса.
МИРОВЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ
В условиях возрастающей неопределённости и роста неприятия к риску, фондовые индексы по всему миру в 3 квартале заметно снизились. Наиболее пострадали евро- пейские фондовые индексы - французский САС 40(-24.8%) и немецкий DAX (-25%). Снижение этих индексов усилилось во второй половине квартала на фоне затянувше- гося “греческого долгового эпоса” и задержкой выделения очередного шестого транша в €8 млрд стране от ЕС и МВФ. Французские индексы в конце сентября на расстояние шага приблизились к минимальным уровням апреля 2009 года – САС 40 опускался ниже 2700 пунктов (акции французских банков были аутсайдерами из-за того, что на их балансах находится много находящихся под угрозой дефолта греческих облигаций). Франция, Италия, Испания и Бельгия даже ввели запрет на короткие продажи акций до конца сентября (Италия и Франция в дальнейшем продлили запрет до 11 ноября), что, как видно, не сильно помогло.
Заметно упали индексы развивающихся стран. В 3 квартале велись активные прода- жи на рынках стран BRIC – западные инвесторы поправляли свои балансы и сокра- щали “рисковые” позиции, вспомнив старое правило “Cash is king”. Глобальный ин- декс MSCI World, отражающий динамику мирового рынка акций, за третий квартал 2011 года снизился на 15.1%, тогда как индекс MSCI Emerging Markets за указанный пе- риод опустился на 22%. Наиболее от панических распродаж пострадали рынки MSCI China(-23.3%), MSCI Brazil (-25.8%) и MSCI Russia (-31.7%). Из страновых индексов наи- большие потери понесли китайский Hang Seng (-21.5%) и российские индексы ММВБ и РТС (-16.6% и -28.5% соответственно). Лучшая динамика индекса ММВБ объясняет- ся усилением доллара по отношению к рублю (индекс ММВБ рассчитывается в рублях, индекс РТС – в долларах). По этой же причине относительно неплохо смотрелся бра- зильский Bovespa, рассчитываемый в реалах(-14.6%).
Российский рынок акций, если считать с начала года, впервые ушёл на отрицатель- ную территорию (-26.2%). С начала года его потери находятся на уровне остальных развивающихся рынков, индексы которых с начала года также снизились на20-30%. Поддержку отечественному рынку оказывают высокие цены на нефть, которые про- должают оставаться выше отметки $100 за баррель (по марке Brent) из-за сохране- ния нестабильности на Ближнем востоке.
На таком фоне снижение японского индекса Nikkei 225(-11.4%) и американского S&P 500(-12.1%) можно считать “символическим”.
Отток средств из фондов EPFR
Настораживает сохраняющаяся тенденция вывода средств фондов с мировых рын- ков, по которой традиционно судят о настроениях инвесторов. По данным Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), начиная с августа, наблюдается вывод средств. Наиболее активно деньги выводились из фондов, инвестирующих в развивающие- ся рынки (GEM) – с начала года эти фонды потеряли более $22 млрд. Фонды, инве- стирующие в Россию в 3 квартале оказались аутсайдерами. Начиная с июля вывод средств с российского рынка нерезидентами продолжался 13 недель подряд. За это время клиенты фондов вывели почти $2.5 млрд. Это самый продолжительный отток средств из российских фондов с ноября 2008 года. Исходя из уменьшения интереса к риску со стороны глобальный фондов, а также необходимости увеличения cash на балансах для многих европейских банков, в 4 квартале вывод средств фондами EPFR с российского рынка может продолжиться
ПРОГНО З на 4 квартал
В начале 4 квартала мировые рынки могут продолжить искать “локальное дно”. На наш взгляд, оно может находиться на уровнях, соответствующих 1000-1050 пп. по индексу S&P 500, $95-100 за баррель Brent и 1200-1250 пп. по индексу ММВБ. После достижения этих уровней вероятен отскок вверх. Но сильного роста до конца кален- дарного года мы не ждём – после резких и сильных падений рынки обычно медлен- но восстанавливаются. Инвесторам нужно время подумать и переосмыслить про- шедший обвал. Сильное снижение также маловероятно - для падения на более низ- кие уровни нужны сильнонегативные и неожиданные события на мировых рынках (долговые проблемы Еврозоны и замедление экономики США уже в ценах). До кон- ца года уровнями поддержки для российского индекса ММВБ являются 1280 и 1100 пунктов, сильные сопротивления – в районе 1450 и 1550 пунктов. На наш взгляд, наиболее вероятная динамика фондовых рынков до конца года – консолидация на текущих уровнях. Мы ожидаем, что индекс ММВБ на конец года будет находиться в диапазоне 1300-1500 пунктов.
В начале 4 квартала некоторую поддержку рынкам может оказать сезон корпора- тивной отчетности в США и Европе (аналитики ждут от корпораций заметного ро- ста прибылей). Эконо¬мическая статистика США и Европы в 3 квартале продол- жала посылать тревожные сигналы и будет интересно посмотреть, как отдельные компании переживают возникающие в мировой экономике вызовы. В дальнейшем динамику рынков определят действия центробанков развитых стран (ФРС США и ЕЦБ) и события вокруг долгов периферийных стран Европы. Мы ожидаем, что в се- редине октября тройка ЕЦБ-МВФ-Еврокомиссия по итогам проводимой инспекции наконец выделит Греции шестой транш помощи в 8 млрд евро и стране удастся из- бежать технического дефолта. Выделение помощи принесёт на рынки волну позити- ва. Впрочем, есть риск, что Германия может отложить выделение помощи до нача- ла ноября(4-5 ноября в Каннах состоится саммит G20, на котором будут обсуждать- ся долговые проблемы стран Евросоюза) для обсуждения европейских проблем на мировом уровне.
Интересно будет также взглянуть на выходящую статистику из Китая. Ближайшие данные выйдут 14 октября - по уровню инфляции (прогноз – рост годовой инфля- ции до 6,2%) и 18 октября - промышленное производство за сентябрь (прогноз - сни- жение темпов роста до 13%) и ВВП за 3 квартал (прогноз - снижение темпов роста до 9.3%).
СРАВНИТЕЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ
Российский фондовый рынок сохраняет инвестиционную привлекательность – исторически он очень дёшев и существенно недооценён по сравнению с аналогами. На данный момент он является одним из самых дешевых в мире по показателю «Цена/Прибыль». Согласно оценкам, российский рынок оценивается менее чем в 5 прибылей 2011 года, тогда как корейский – в 11.5, бразильский – в 8.1. Фондовые рынки других членов БРИК – Китая (12.8) и Индии (14.3) – также оценены в не- сколько раз выше. Впрочем, каждая вещь оценена “сколько она стоит” – сейчас ин- весторы именно “в 5 годовых прибылей” оценивают российский рынок с учётом его доходности и рисков. Тем более что в текущей непростой ситуации в мировой эконо- мике ориентироваться только на сигналы фундаментального анализа не стоит.
Отраслевой анализ
На фоне падения российского фондового рынка в третьем квартале 2011 года аб- солютно все сектора продемонстрировали отрицательную динамику. Чуть лучше своих “коллег” смотрелись нефтегазовый и химический, снижение которых соста- вило “всего” 13.2% и -9.6 % соответственно. Заслуга в этом державшихся на высо- ком уровне нефтяных цен и показывавших неплохую динамику акций Уралкалия на фоне роста контрактных цен на хлористый калий (подробнее см. ниже в разде- ле “Минеральные удобрения”). Лидерами снижения на российском фондовом рын- ке из-за низкой ликвидности были металлургический(-26.9%), автомобилестроитель- ный (-31.1%) и энергетический(-21.8%) сектора, акции которых традиционно относят ко “второму эшелону” российского фондового рынка – он наиболее пострадал в ходе августовско-сентябрьских распродаж из-за низкой ликвидности.
НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР
В 3 квартале нефтяные цены держались на высоком уровне – во время августов- ских распродаж стоимость барреля Brent опускалась до $100, но в сентябре верну- лась к среднегодовому уровню - $110 (отметим, этот уровень на 40% выше среднего- довой стоимости нефти в 2010 году. Хотя замедление мировой экономики подталки- вает нефтяные цены вниз, при резком снижении ОПЕК может созвать внеочеред- ной саммит и снизить квоты на добычу. Заметное увеличение поставок ливийской нефти в ближайшее время маловероятно - полное возобновление поставок нефти из Ливии может растянуться на годы. Свержение режима Каддафи ещё не означает, что различные кланы внутри Ливии смогут быстро договориться по вопросам кон- троля над поставками нефти и восстановить разрушенную инфраструктуру. В то же время, растёт напряжённость в других странах Ближнего Востока – Сирии, Иране, Палестине. До конца года мы ожидаем, что нефтяные цены будут находиться вы- ше $100.
По базовым мультипликаторам российские нефтегазовые компании стоят замет- но дешевле аналогов развитых рынков и существенно дешевле аналогов развиваю- щихся рынков (коэффициент P/E для компаний российской “нефтянки” 3,5-5, у зару- бежных 8-19), что увеличивает инвестиционную привлекательность сектора. Акции Газпрома, к примеру, сейчас стоят в два раза дешевле, чем до кризиса 2008 года, Лукойла – на 50%.
Высокая стоимость нефти позитивно скажется на результатах нефтяных ком- паний – мы ожидаем хороших финансовых результатов по итогам 2011 года. Дополнительную поддержку нефтяникам оказывает наметившееся снижение ру- бля, т.к. оно обеспечивает рост стоимости экспортируемой продукции за счёт курсо- вой разницы. С 1 октября в России вступит в силу налоговая реформа (60-66), в рам- ках которой ставка экспортных пошлин на светлые и темные нефтепродукты будет унифицирована и станет рассчитываться с коэффициентом 0.66 от ставки пошлины на нефть (за исключение бензина). Новый режим также предусматривает снижение экспортной пошлины на нефть путем сокращения процента от разницы между це- ной мониторинга нефти и ценой отсечения с 65% до 60%. На наш взгляд, наиболь- шую выгоду от проводимой реформы могут получить Сургутнефтегаз и Роснефть, потенциально дополнительная прибыль за счёт реформы этих компаний может со- ставить $300-500 млн. В пользу инвестиционной привлекательности
Роснефти говорит также государственная поддержка компании и стабильно высо- кие финансовые показатели – компания одна из самых эффективных в нефтегазо- вом секторе по расходам. Привилегированные акции Сургутнефтегаза являются за- щитными на случай падения рынков (бета этих бумаг меньше 1), дивидендная доход- ность которых в последние годы составляла 8-9%. Привлекательно выглядят вложе- ния в российские газовые компании – НОВАТЭК и Газпром. После аварии на АЭС в Японии мировой спрос на газ вырос – многие страны приняли решение отказаться от АЭС в пользу более безопасных источников энергии. Дополнительную поддерж- ку Газпрому оказывает подтверждение планов правительства повысить внутренние тарифы на газ на 15%. В пользу НОВАТЭКа - активное наращивание производствен- ных мощностей и государственная поддержка
Среди нефтяных компаний второго эшелона нашим фаворитом являются акции Башнефти. Новый владелец компании – АФК Система – активно развивает этот ак- тив. Компания активно наращивает ресурсную базу (вспомним приобретённое год назад месторождение Требса и Титова в Ненецком АО), владеет крупными перера- батывающими активами (что обеспечивает высокую вертикальную интегрирован- ность бизнеса) и платит высокие дивиденды.
МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИЙ СЕКТОР
В 3 квартале металлургический сектор был одним из лидеров падения – отрасле- вые индексы RTS и MICEX потеряли 33% и 27%. Такая динамика металлургическо- го сектора связана с опасениями замедления темпов роста мировой экономики. Металлургический сектор традиционно наиболее чувствителен к подобным опасе- ниям и первым реагирует на негативные новости (т.к. в периоды кризиса в экономи- ке спрос на продукцию металлургии падает наиболее сильно). В лидерах падения в секторе оказались акции сталелитейных компаний – ММК, Евраз и Мечел к приме- ру потеряли 51% капитализации. Против ММК сыграли выросшие цены на метал- лургическое сырьё (коксующийся уголь и железную руду) – из-за недостаточности собственной ресурсной базы, компания частично закупает их на стороне, что уве- личивает её издержки и снижает рентабельность. Ещё одна причина слабости ак- ций ММК – слухи о возможном уходе с поста главы компании основного акционера Виктора Рашникова, что может ослабить позиции компании
Меньшее снижение показали акции Северстали и НЛМК(-34% и -40%), у этих ком- паний заметная доля экспортных поставок ориентирована на Китай, наименее по- страдавший от кризиса, являющийся локомотивом восстановления мировой эконо- мики и крупнейшим потребителем продукции металлургии. Однако и в Китае на- стораживают данные о замедлении темпов роста промпроизводства – в июле и августе они составили 14% г/г и 13,5% г/г соответственно по сравнению с 15,1% г/г в июне (видимо, начинают сказываться меры по борьбе с инфляцией). В будущем давление на акции компаний, экспортирующие сталь и прокат в Китай может усилиться.
Акции Норильского Никеля в июле-августе смотрелись лучше остальных бумаг сек- тора, зато в середине сентября рухнули на 15%. Акции компании реагировали на раз- витие конфликта между мажоритарными акционерами – Интероссом и РУСАЛом. Алюминиевая компания дважды отклонила оферту Норильского Никеля по вы- купу блокирующего пакета. Причём вторая оферта предлагала $8.75 млрд за 15% Норильского Никеля, по $306 за 1 обыкновенную акцию (что на 20% выше котиро- вок Норильского Никеля). После отказа РУСАЛа руководство Норильского Никеля предложило провести buy back акций с рынка по цене оферты. В конце сентября бы- ли объявлены детали оферты. Представители Норильского Никеля параллельно заяв- ляли, что в случае сохранения негативной динамики и некачественной конъюнктуры рынка компания откажется от размещения, а Стржалковский объявил, что компания не планирует выплачивать дивиденды за 1 полугодие 2011 года. По слухам, переговоры между РУСАЛом и Интероссом о продаже акций Норильского никеля продолжают- ся. Неисполнение оферты по buy back – главный риск в акциях Норильского Никеля
Лучше рынка в 3 квартале смотрелись акции российских золотодобывающих ком- паний – Полиметалла и Полюс-Золота(-5% и +7%). Основная причина – заметный рост цен на золото и серебро в 3 квартале.
Акции Полюс-Золота скоро окончательно поменяют “прописку” с ММВБ на LSE. Новой Polyus Gold International принадлежит 91.5% акций Полюса Золото и 100% операционных активов Kazakh Gold. Компания зарегистрирована на о. Джерси, а её GDR обращаются на LSE. В данный момент миноритариям Полюса Золота вы- ставлена оферта на выкуп бумаг по цене 1 900 рублей за 1 акцию. Мы рекоменду- ем акционерам Полюс Золота согласится на предлагаемую оферту – после её исте- чения ликвидность акций Полюс-Золота на ММВБ заметно упадёт и они потеряют инвестиционную привлекательность. Роль “защитного актива” на российском рын- ке акций в ближайшее время перейдёт к Полиметаллу. Правда, компания также вы- нашивает планы листинга на LSE. Полиметалл занимается производством и золота и серебра. После ухода из состава акционеров Полиметалла Сулеймана Керимова, компания демонстрирует слабую операционную динамику, а планы по вводу новых месторождений несколько задерживаются, но мы надеемся, что в будущем эта ситу- ация будет выправлена
В случае улучшения ситуации в мировой экономике, российский металлургический сек- тор обладает заметным потенциалом роста. Поддержку сектору оказывают ожидания повышенного внутреннего спроса на продукцию металлургов – темпы инфраструктурного строительства в ближайшие годы будут на высоком уровне благодаря подго- товке к проведению Олимпиады-2014 в Сочи, Чемпионата Мира по футболу -2018 и саммита АТЭС-2012 во Владивостоке. В случае восстановления спроса на продукцию металлургии нашими фаворитами в секторе являются акции НЛМК и Северстали. В пользу НЛМК говорят заметные темпы роста операционной прибыли и запуск в сентябре в Липецке современной доменной печи, которая позволит нарастить объёмы вы- плавки стали. Акции Северстали поддерживает наличие золотодобывающего сегмен- та, обеспечивающего диверсификацию бизнеса. Интересны могут быть акции Мечела – компания владеет большими активами коксующегося угля и железной руды, стои- мость которых заметно подросла. Главный риск для Мечела – высокая долговая нагруз- ка (Долг/EBITDA на уровне 3,5) и зависимость от экспортных поставок
ТЕЛЕКОМУНИКАЦИОННЫЙ СЕКТОР
В центре внимания в 3 квартале продолжала находиться реформа холдин- га Связьинвест, вышедшая на финишную прямую. Напомним, в апреле обыкно- венные и привилегированные акции семи межрегиональных компаний холдинга «Связьинвест» и «Дагсвязьинформа» были конвертированы в 16 выпусков акций Ростелекома. В середине августа 17 различных выпусков акций Ростелекома были объединены. После объединения возрос объём торгов на ММВБ (по обороту акции Ростелекома входили в TOP-5). 17 августа агентство MSCI объявило о включении обыкновенных акций Ростелекома с 1 сентября в расчёт индекса MSCI, на который ориентируются зарубежные фонды при составлении своих портфелей. После объяв- ления о включении Ростелекома в индекс MSCI акции компании заметно выросли. Правда, распродажи на российском рынке в 3 квартале сказались и на котировках Ростелкома(-21% за 3 месяца).
На наш взгляд, сейчас акции Ростелекома торгуются на привлекательных уровнях. В перспективе они могут стать “голубой фишкой” российского фондового рынка, представляющей телекоммуникационный сектор.
БАНКОВСКИЙ СЕКТОР
На фоне негативной динамики банковского сектора во всём мире в 3 квартале слабо смотрелся и российский банковский сектор. На наш взгляд, в связи с существующи- ми проблемами в мировой экономике, акции банков по всему миру будут и в 4 квар- тале смотреться слабо. Негативно сказываются долговые проблемы стран Еврозоны - банки вынуждены списывать долги, снижая уровень рискованных активов и ли- миты друг на друга. При этом снижается и уровень кредитования реального сектора
Сейчас бумаги российских банков (прежде всего - Сбербанка и ВТБ) находятся на исторически низких уровнях. На наш взгляд, время покупать акции банковского сек- тора пока не пришло. Однако отметим привлекательность Сбербанка по сравнению с ВТБ. Первый активно развивается (налицо рост финансовых показателей во 2 кварта- ле), руководство банка ждёт улучшения показателей по итогам года). Сбербанк реали- зует планы выхода на рынок Восточной Европы. Приватизация 7.5% доли Сбербанка перенесена с сентября на более поздний срок, когда ситуация на рынках будет более комфортной для размещения. Рост ВТБ объясняется лишь поглощением ТКБ и Банка Москвы(проблемы, связанные с поглощением тянутся до сих пор).
СЕКТОР МИНЕРАЛЬНЫХ УДОБРЕНИЙ
Главное событие года в секторе – объединение Уралкалия и Сильвинита, новый хол- динг стал крупнейшим игроком на мировом калийном рынке. Объединение двух компаний несёт синергетический эффект – компания становится определяющей для мировых цен на хлористый калий. 22 сентября Уралкалий опубликовал отчёт- ность по МСФО за 2 квартал (первая отчётность после объединения с Сильвинитом). Синергетический эффект виден уже в ней - объединенная компания снизила про- изводственные затраты благодаря оптимизации производственной и транспортной деятельности и снизила коммерческие и административные расходы. Мощности компании были увеличены примерно на 900 тыс. тонн в год и были доведены до производства 11.5 млн тонн хлористого калия. Позитивно на отчётности сказалось повышение в августе спотовых цен на хлористый калий трейдером Уралкалия – Белорусской калийной компании. Для Юго-Восточной Азии на 5% до $535 за тонну, для Индии – до $490. В июле агентство MSCI объявило об увеличении веса Уралкалия в расчёте индекса MSCI Russia в связи с присоединением Сильвинита с 2.7% до 4.31%.
Впрочем, перечисленные позитивные факторы уже были учтены в котировках, а в конце квартала крупный игрое начал активно продавать бумаги Уралкалия(продажи приостновились лишь после объявления buy back со стороны Уралкалия). На наш взгляд, акции Уралкалия фундаментально привлекательны, компания обладает хо- рошими перспективами развития
ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЙ СЕКТОР
В 3 квартале энергетический сектор был одним из лидеров падения – в ходе авгу- стовской коррекции отраслевой индекс снизился на 22%. На наш взгляд, сниже- ние носило технический фактор и наиболее сильно пострадали менее ликвидные акции второго эшелона, к которым относятся и бумаги энергетического сектора. Привлекательность сектора низка также из-за высокого уровня износа сетей и гене- раций, а также небольшой вероятности повышения тарифов на электроэнергию до выборов президента России в 2012 году
Одними из аутсайдеров оказались акции ФСК ЕЭС(-37%). Напомним, в планах при- ватизации правительства РФ в 2012 году продать 4.11% акций ФСК ЕЭС. Текущая не- благоприятная ситуация на рынке может отодвинуть сроки приватизации компа- нии, что снижает её инвестиционную привлекательность.
Ключевое событие в отрасли в 3 квартале – возможная смена парадигмы развития российской электроэнергетики. Энергетические компании, разочарованные пере- носом увеличения тарифов в энергетике для конечных потребителей, до сих пор не начали активно строить новые генерирующие мощности(согласно планам, в 2011 году запланирован ввод порядка 6.4 ГВт новых мощностей, а в 2012 году – 7.8 ГВт). Первый вице-премьер Игорь Шувалов в августе указал на необходимость создания единого мегарегулятора для контроля энергетической отрасли. Эту позицию под- держивает и Минэнерго. Нынешний курс на децентрализацию с надеждой на воз- никновение рыночных отношений между продавцами и потребителями энергии может смениться на обратный – централизацию
На наш взгляд, в случае реализации сценария централизации, системообразую- щие компании (Интер РАО, ОГК-2 и ТГК-1, принадлежащие Газпрому), а также го- сударственная Русгидро выиграют, т.к. имеют ресурсы для создания крупных вы- сокоинтегрированных холдингов, включающих производство, транспортировку и сбыт электроэнергии. Маленькие игроки на энергорынке могут проиграть, либо бу- дут присоединены более крупными игроками
После сильного снижения (-41% в 3 квартале) привлекательно выглядят акции хол- динга МРСК – её капитализация составляет всего 30% от стоимости чистых акти- вов. На котировки акций холдинга давит госрегулирование тарифов, что снижает рентабельность. После президентских выборов 2012 года вероятен переход на ры- ночное регулирование тарифов, что должно позитивно сказаться на финансовых по- казателях компании. Кроме того, возможно в будущем акции холдинга МРСК всё- таки включат в расчёт индекса MSCI Russia
В сегменте генерации мы бы выделим ОГК-4, демонстрирующую стабильно хоро- шие финансовые показатели и владеющую высококачественными активами. За ком- панию говорят масштабная инвестпрограмма и государственные гарантии на полу- чение справедливой нормы прибыли на новые проекты в виде выплат за мощность
ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР
Потребительский сектор традиционно – защитный в случае падения фондовых рынках. Но в ходе августовского падения отраслевой индекс был одним из аутсайде- ров (-17%) . На наш взгляд, это связано с низкой ликвидностью бумаг. Сейчас многие акции сектора были перепроданы находятся на привлекательных для покупок уров- нях. Наиболее пострадали в августе акции Магнита(-30%). Магнит – лидер по тем- пам роста (за 8 месяцев этого года были открыты 604 магазина) и эффективности в секторе, мы ожидаем технический отскок в акциях компании. В секторе ритэйла выделим также Дикси, X5 Retail Group и М’видео. На наш взгляд, наиболее привле- кательны для вложений акции ДИКСИ – компания в последнее время активно раз- вивается. В планах компании за 2011 год открыть более 150 магазинов. Кроме того, в июне ДИКСИ присоединила Викторию, мы ожидаем синергетического эффекта от объединения двух компаний (как минимум снижения затрат на логистику и транс- портные издержки, а также получение более выгодных оптовых закупочных цен).
М’видео – динамично развивающаяся компания, занимающаяся розничными про- дажами электроники и бытовой техники (этот сектор характеризуется высокой оборачиваемостью товаров и защищенным спросом). Компания имеет продуманную систему развития, предусматривающую рост продаж, как в магазинах, так и че- рез Интернет. Кроме того, ведутся переговоры об объединении с Эльдорадо, что уси- лило бы позиции М’видео. Впрочем, пока сделка находится на стадии переговоров и может быть запрещена ФАС
Интересно смотрятся и акции фармацевтического сектора – Верофарм и Фармстандарт, демонстрирующие заметные темпы роста выручки. 4 квартал традиционно более успешен для этих компаний и их выручка должна подрасти. На наш взгляд, более привлекательны акции Верофарма, постепенно увеличивающего свою долю на рынке с выпуском новых препаратов. Сбербанк предоставил Верофарму кредит на сумму 1.5 млрд руб. для строительства завода в парке “Масловский” и от- крыл компанию кредитную линию с лимитом 100 млн рублей.
МАШИНОСТРОИТЕЛЬНЫЙ СЕКТОР
Машиностроительный сектор был лидером снижения в 3 квартале из-за низкой ликвидности (-31%). На акции АвтоВАЗа в последние месяцы давит завершение про- граммы утилизации старых автомобилей – во многом за её счёт продажи компании в 2010-2011 гг. держались на высоком уровне. Запуск продаж LADA Granta в декабре поддержит продажи АвтоВАЗа на какой-то период, но влияние этого фактора огра- ничено – новая бюджетная модель будет пользоваться популярностью, но снизит продажи Lada Kalina и “классики”. В 2012 году планируется выпустить 100 тыс. автомобилей LADA Granta. В 2012 году планируется запуск приобретённой у Renault платформы ВО и производство Renault и Nissan на конвейере в Тольятти. В случае успеха этих проектов, акции АвтоВАЗа могут быть интересны
На наш взгляд, в машиностроительной секторе более привлекательны акции Sollers – компания сделала на ставку на взаимодействие с зарубежными автомобильными компаниями (подписаны соглашения с американской Ford, корейской SsangYong и японской Isuzu) и пока она оправдывает себя – выручка компании в 1 полугодии выросла на 64% до 1.1 млрд, чистый долг постепенно сокращается
Инвестиционные идеи (TOP 10)
На наш взгляд, текущие уровни привлекательны для долгосрочного инвестирова- ния. В нынешних условиях грамотна стратегия последовательного инвестирования – 50% портфеля вложить в акции на уровнях 1250-1300 пунктов по индексу ММВБ, оставшуюся часть портфеля докупить в случае снижения рынка до 1100-1200 пун- ктов по индексу ММВБ. Мы рекомендуем сбалансированную инвестиционную стра- тегию, включающую 1) наиболее ликвидные бумаги компаний первого эшелона, имеющих долгосрочный потенциал роста, способный реализоваться в случае повы- шения на рынке толерантности к рискам; 2) акции фундаментально недооцененных компаний перспективных секторов; 3) акции компаний, обладающих собственны- ми дополнительными драйверами для роста.
Мы рекомендуем покупать нижеперечисленные акции на просадках рынка, как об- ладающие наибольшим потенциалом роста в ближайшие месяцы
1. Ростелеком. После объединения с региональными телекомами, Ростелеком стал холдингом, представлющим весь российский сектор фиксированной связи. С 1 сентября обыкновенные акции Ростелекома были включены в индекс MSCI, на ко- торый ориентируются зарубежные фонды при составлении своих портфелей. В буду- щем, мы ожидаем, что доля Ростелекома в индексах будет расти, в перспективе она может стать новой “голубой фишкой” российского фондового рынка. Фонды будут докупать бумагу в свои портфели.
2. НОВАТЭК. Компания демонстрирует сильные финансовые показатели за счет роста газодо¬бычи и активно наращивает производственные мощности. Основные владельцы компании - Геннадий Тимченко и Леонид Михельсон пользуются под- держкой Владимира Путина, премьера и будущего президента РФ – позитивный фактор для будущего компании
3. Сургутнефтегаз (привилегированные акции). Поддержку компании оказыва- ют высокие цены на нефть и вступающая в силу с 1 октября налоговая реформа (60- 66-90), в рамках которой ставка экспортных пошлин на светлые и темные нефтепро- дукты будет унифицирована и станет рассчитываться с коэффициентом 0.66 от став- ки пошлины на нефть. В случае возможного снижения российского рынка “префы” Сургутнефтегаза – защитный актив, т.к. компания обладает значитильными денеж- ными средствами на балансе и платит стабильно высокие дивиденды
4. Газпром. Стабильная компания, представляющийся российский газовый сек- тор. После аварии на АЭС в Японии мировой спрос на газ вырос – многие страны приняли решение отказаться от АЭС в пользу более безопасных источников энер- гии. Российское правительство подтвердило планы повысить внутренние тарифы на газ на 15%.
5. Роснефть. Компании демонстрирует стабильно высокие финансовые показате- ли и является одной из самых эффективных в нефтегазовом секторе компаний по расходам, пользуется государственной поддержкой. Вероятна приватизация доли в компании в 2012-2013 гг.
6. Башнефть. Компания активно наращивает ресурсную базу (вспомним приоб- ретённое год назад месторождение Требса и Титова) и владеет крупными перера- батывающими активами, что обеспечивает высокую интегрированность бизнеса. Компания показала хорошие финансовые результаты за 1 полугодие и платит высо- кие дивиденды акционерам
7. Мостотрест. Компания представляет развивающийся российский инфраструк- турный сектор. В 2010 году вложения в строительство дороги и мостов в РФ соста- вили $20 млрд. Исходя из планов проведения Олимпиады-2014, ЧМ по футболу-2018 и саммита АТЭС -2012 вложения будут находиться на высоком уровне. Компания пользуется государственной поддержкой.
8. Аэрофлот. В последнее время компания демонстрирует рост финансовых пока- зателей, возможно увеличение дивидендов. Последние авиакатастрофы могут уско- рить процесс объединения отрасли авиаперевозок, в ближайшие годы Аэрофлот мо- жет увеличить свою долю рынка до 50-60%. В отчётности за 1 полугодие 2011 года компания указала, что в случае благоприятных возможностей, компания будет про- водить выкуп своих акций с рынка – в случае снижения это окажет им поддержку.
9. Полиметалл. На наш взгляд, учитывая сохраняющуюся напряжённость в эко- номике, не исключён новый виток роста цен на золото. После “смены прописки” Полюс-Золота c Москвы на Лондон, роль “главного защитного актива” на россий- ском рынке акций перешла к Полиметаллу. В ближайшем будущем ожидается за- пуск новых месторождений, что улучшит производственные показатели компании.
10. Магнит. В условиях кризиса повышается интерес к “защитным бумагам”, к ко- торым традиционно относят потребительский сектор. Среди компаний ритейла вы- делим Магнит, как активно развивающуюся компанию с продуманной стратегией развития.
Мировая экономика
Мы разделяем мнение большинства умеренных пессимистов, что мировая экономика в 4-м квартале лишь немного «снизит обороты», но отнюдь не войдёт в фазу рецессии. Даже ненулевой риск дефолта Греции в конце нынешнего-начале будущего го- да вряд ли сможет запустить явные процессы экономического сжатия. Объективная сложность в принятии Федрезервом США решения о дополнительном раунде сти- мулирования американской экономики, которое в свете существенно ухудшивших- ся её параметров, являлось бы весьма логичным – и потому неизбежным – дей- ствием, наталкивается на сопротивление мировых держав – в первую очередь, круп- ных держателей американских долговых обязательств, а также, во всё большей мере, представителей финансового сектора самих США. Таким образом, основная неопре- делённость исходит совсем не из Европы и не от долговых рынков (современные пра- вительства по обе стороны океана используют одни и те же «приёмы», чтобы эффек- тивно тушить локальные вспышки «долговых пожаров», и нет причин сомневаться, что они вдруг разучатся это делать!), а от прогноза объёма денежной ликвидности на глобальных рынках.
Глобальные долговые рынки
С началом периода «операции Твист» ФРС США, анонсированной 20 сентября, до- ходности казначейских облигаций США ещё ближе подошли к нулевым отметкам. По сути, отныне существуют два параллельных и практически непересекающихся долговых рынка: рынок суверенных бумаг с их экстремальными крайностями и низ- кой инвестиционной привлекательностью – с одной стороны, и рынок корпоратив- ного долга – который сохраняет вполне «товарный вид», несмотря на все окружаю- щие его потрясения, и всё больше привлекает к себе глобальные инвестфонды, нежелающие брать на себя лишние риски сырьевых и фондовых индексов.
Глобальные сырьевые рынки
В связи с персистирующими страхами глобального замедления, мы не ожидаем бы- строго восстановления промышленных металлов и материалов в IV кв., однако под- тверждаем «торгово-канальный характер» движения цен на нефть и золото, а так- же – сохраняющиеся возможности отыгрывать индивидуальные истории в сегмен- те soft commodities. В целом, мы ожидаем ровный и спокойный квартал для данной категории рыночных активов.
Глобальные фондовые рынки
Мы ожидаем два более или менее устойчивых периода восходящего тренда на гло- бальных фондовых рынках: первый – в период квартальной финансовой отчётности корпораций в США и Еврозоне (вторая половина октября – начало ноября) и вто- рой – традиционное предновогоднее ралли, связанное с ожиданиями сезона рож- дественских распродаж. В интервале между ними фондовые рынки, скорее всего, бу- дут корректироваться вниз, причём, развивающиеся – более глубоко, чем развитые.
Позитивным сюрпризом может стать отчётность крупных германских экспортных корпораций, которые выигрывают от снижавшегося в 3-м квартале курса евро, и при этом торгуются по очень привлекательным инвестиционным мультипликато- рам ввиду незаслуженно сильных распродаж германского индекса DAX в истекшем периоде.
Рынок облигаций РФ
Основная определённость для российских бондхолдеров на фоне моря внешних не- определённостей – это то, что при нынешних параметрах российской экономики, а также с учётом приближающегося предвыборного периода нового повышения учёт- ной ставки ЦБ РФ не будет. Между тем, среди более или менее ликвидных эмитен- тов, история которых не запятнана реструктуризациями и, тем более, дефолтами – найдётся по крайней мере дюжина эмитентов с доходностями, перекрывающи- ми текущий уровень инфляции. Это означает, что внутренняя подушка безопасно- сти на случай продолжающейся коррекции в акциях – безусловно, имеется, поэто- му в грядущем периоде от управляющих как никогда ранее будет требоваться повы- шенная внимательность и быстрота реакции в переаллокации их портфельных ак- тивов в зависимости от текущей конъюнктуры. Многие эмитенты, получив хороший урок в 2008 г., не на словах, а на деле снизили и продолжают снижать свои долговые нагрузки, хотя рынок пока что в большинстве случаев не торопится отражать в це- нах эти благоприятные изменения, что даёт дополнительный стимул для «искателей безопасных кладов».
Новая реальность рынков №1:
Политика впереди экономики
В предшествовавших квартальных стратегиях мы уделяли много внимания мировой экономике и сценариев борьбы с её самыми насущными негативными проявления- ми, пытаясь предсказать динамику рынков и отдельных активов (золото, рубль, дол- лар и т.д.). К концу третьего квартала нам стало ясно, что рынок постепенно научился жить с учётом хронической повышенной неопределённости, и готов к потенциаль- но даже самым драматическим сценариям – включая дефолт Греции и выход её из Еврозоны. На сегодняшний день, исходя из диапазона доходностей по греческим су- веренным бондам, вероятность дефолта в интервале от 9 мес. до 1.5 лет рынок опре- делил как стопроцентную (см. График 3).
Ещё более драматические события разворачивались в истекшем квартале на рын- ке «страховок от дефолта» Греции (CDS’ов) – см. График 4. Только за один месяц, с 20 августа по 20 сентября их стоимость увеличилась практически вдвое, а для кра- ткосрочного долга – фактически утроилась. Яркие речи и заверения принципиаль- ной невозможности дезинтеграции стран-участниц еврозоны, неустанно звучащие из уст европейских политиков – в частности председателя Еврогруппы Жана-Клода Юнкера, канцлера ФРГ Ангелы Меркель и президента Франции Николя Саркози – с течением времени выглядят всё менее убедительными – даже на фоне расшире- ния полномочий пресловутого «механизма перманентной стабильности евро» - пре- тенциозно названного коллективного фонда, чья роль в последнее время всё больше и больше сводится к помощи ЕЦБ в банальном выкупе с рынка проблемных облига- ций европейских стран.
Вообще, после окончания срока действия программы «количественного смягчения» №2 в США на рынке наступил период настоящей неопределённости (в отличие от хрестоматийной фразы Бена Бернанке «нетипичная неопределённость» («unusual uncertainty»), который, по нашим прогнозам, продлится как минимум до конца го- да, но в перспективе – может растянуться и на большую часть 2012 г. Тот факт, что рынки больше всего не любят именно неопределённости – вновь и вновь подтверж- дается на практике, но, в отличие от всей предшествовавшей истории фондовых рынков последних лет, нынешняя неопределённость вызвана уже более не разни- цей в оценках перспектив отдельных компаний и секторов и даже не в оценке глу- бины и продолжительности тех или иных экономических циклов. Настоящая драма для инвестиционных прогнозистов заключается в том, что им теперь приходится за- ниматься совершенно несвойственной для них работой – предсказанием хода мыс- лей и действий отдельных политиков и чиновников и оценивать шансы на достиже- ние ими взаимопонимания по тем или иным ключевым для экономики и рынков вопросам. В большинстве критических событий, приведших к стрессам и даже из- менениям трендов в истекшем квартале, решающую роль играли конкретные пер- соналии. В Европе часто «тренд-сеттерами» выступали главы Франции, Германии и Греции, а также главы ЕЦБ и МВФ, в США – помимо главы ФРС, который, справед- ливости ради, во все времена оказывал критическое влияние на рынки, индексами и прочими активами двигать «научились» президент, его экономическая команда, а также – представители Конгресса, чего раньше никогда не наблюдалось и, наконец, «святой лик» лидера ливийской революции Муамара Каддафи, который по сути еди- нолично задавал настроения на нефтяных рынках мира на протяжении как мини- мум двух месяцев.
Тот факт, что после завершения QE2 в Штатах фондовые индексы не продолжи- ли инерционный рост, а «споткнулись» и вошли в фазу хаотичных колебаний (как, впрочем, и большинство валют и сырьевых товаров) – на самом деле, свидетельству- ет о наличии «остатков здравого смысла» на рынках. Мы оказались бы в гораздо худ- шей ситуации, если все мировые площадки, как ни в чём не бывало, продолжили бы рост, несмотря на надвигающиеся перспективы повторной рецессии в США и, воз- можно, Европе. С точки зрения деструктивного потенциала «мыльные пузыри» на- много опасней, нежели «занудный боковик», в плену которого мы провели весь про- шедший календарный квартал
Новая реальность рынков №2:
Устойчивые торговые каналы
Если допустить, что индексы по определению не могут представлять собой прямые горизонтальные линии, но в целом по-прежнему являются в той или иной степени опережающими индикаторами мировой экономики и финансовых потоков корпо- раций, то сформировавшиеся в 3-м квартале торговые каналы (см. графические при- меры ниже) несут в себе определённый квази-фундаментальный смысл. Тот факт, что торговля внутри таких «каналов» начинает приносить реальную прибыль – у нас нет выбора, кроме как более подробно рассмотреть их поведение, что ранее мы не рассматривали как серьёзный и хотя бы в малейшей степени надёжный индика- тор динамики рынков.
Итак, для вышеуказанных ключевых рыночных позиций торговые коридоры огра- ничивают справедливые цены следующими каналами:
• Нефть Brent: $103….$117 за баррель
• Евро: $1.365-$1.425
• Нефть WTI: $87-$94 за баррель
• Медь: $8,280-$9,400 за тонну
Вероятность сохранения атмосферы «канальной торговли» в IV квартале, на наш взгляд – крайне высока. Искомую доходность инвестиционных портфе- лей управляющие, скорее всего, будут формировать в течение непродолжительных периодов очередной корпоративной отчётности европейских и американских ком- паний. В остальное время фундаментальные факторы оценки активов, по нашему мнению, будут оставаться практически невостребованными со стороны инвесторов
Подобная безрадостная картина может измениться в единственном случае: если в США и/или в Европе наступит хоть какая-то ясность по ключевым вопро- сам, напрямую влияющим на курсообразование доллара и евро. В случае США для успокоения инвесторов необходимо обнародование конкретных спосо- бов и объёмов стимулирования остывающей экономики (многие склоняются к не- избежности QE3, но, как нам кажется, источником значительного безынфляцион- ного пополнения ликвидности могли бы служить и давно назревшие продажи опре- делённых видов активов на балансе ФРС – в частности, тех же ипотечных облига- ций (во всяком случае, Фед мог бы попытаться симулировать их текущую рыночную цену, создав небольшой торговый оборот с группой уполномоченных банков-диле- ров – на манер того, как он формирует первичный рынок казначейских облигаций). Вместо этого, на своём последнем заседании ФРС зачем-то решил поступить наобо- рот – выступить покупателем на этом рынке – видимо, в надежде понизить долго- срочные ставки и спрэд к UST, что, по его задумке, должно было бы помочь активизи- ровать спрос на ипотеку и оживить рынок. Как и в случае с объявленной «Операцией Твист» мы сомневаемся, что подобные меры смогут действительно существенно по- мочь ипотечному рынку и ценам на недвижимость. В общем и целом, предложенные Федом новые шаги в определённой мере – сродни переливанию из пустого в порож- нее, и в определённой мере служат прикрытием его замешательства и бездействия
В случае с Европой ситуация выглядит ещё более сложной. Инвесторам уже поряд- ком приелись голословные заверения финансовых и политических лидеров о «при- верженности идее единого евро и готовности помочь проблемным государствам- должникам любой ценой». На сегодняшний день ситуация такова, что какие-либо шероховатости в плане Единой Европы по рекапитализации банков и/или денеж- ных отчислений Греции для своевременного обслуживания последней своих долго- вых обязательств, с высокой вероятностью вызовут новыРынок не понимает обще- философских концепций, вместо них он нуждается в конкретных цифрах. Говоря о Греции, упрямая арифметика свидетельствует о том, что темпы роста доходов бюд- жета Балканского государства в результате всех принятых мер по сокращению бюд- жетного дефицита даже отдалённо не помогут соразмерному сокращению общего госдолга в объёме €370 млрд. Изначально велись разговоры о масштабной при- ватизации греческих госактивов, но программа эта не получила того минималь- ного развития, которое могло бы убедить рынки в возможности этого государства – пусть даже с помощью еврососедей и МВФ – выплатить свой долг хотя бы за 10-15 лет. Единственный значимый фигурант во всём этом неиссякаемом потоке пустых слов и неубедительных обещаний – ЕЦБ, который не только продолжает осущест- влять интервенции на рынке облигаций стран PIGS, но ещё и попутно помогает про- блемным банкам, на балансах которых скопилось слишком много подобных стре- мительно обесценивающихся бумаг, предоставляя первым неограниченные кредитные линии сроком 12 месяцев (похоже, единственная конкретная цифра среди гу- стого тумана бесполезной риторики). Понятно, что «у семи нянек – дитя без глазу», и что долговой баланс отдельных государств еврозоны попросту несовместим с поня- тием твёрдой устойчивой валюты, каковой евро был до последнего времени, состав- ляя достойную конкуренцию американскому доллару. Долговой «Гордиев узел» всё равно – рано или поздно! – придётся рубить, но сроки и инструменты этого един- ственно правильного действа – никому не известны. Как следствие – невероятная волатильность на рынках FХ, которые в этом смысле превратились из чинных и неторопливых «торговых площадок для избранных» (какими они всегда были) бук- вально в «восточный уличный базар». Беспрецедентное и, безусловно, в корне своем «нерыночное» решение Банка Швейцарии привязать франк к курсу евро – добав- ляет невероятной сумятицы и неразберихи в и без того сложные курсообразующие процессы на валютных рынках и заставляют спекулировать о том, что следующим «на очереди» может стать Банк Японии
США
Доходы американцев упали впервые почти за два года в течение августа — очень пло- хой знак для ориентированной на потребителей структуры американской экономи- ки. Министерство торговли показало, что индекс личных доходов в прошлом месяце снизился на 0.1%. Последний раз личные доходы демонстрировали снижение лишь в октябре 2009 года. Расходы, впрочем, выросли на 0.2%, с 0.7% роста в июле. Отчасти этот феномен можно объяснить тем, что инвестиции и вклады в нынешней ситуа- ции не приносят желаемого дохода, поэтому средний класс предпочитает просто тратить заработанное — в том числе, на предметы, ценность которых, по их мне- нию, будет со временем расти. Норма сбережений американцев замедлилась в авгу- сте до 4.5% — самого низкого уровня с декабря 2009 года. Расходы на личное потре- бление — напротив, увеличились на 2.9% в годовом выражении и на 0.2% за послед- ний месяц. Несмотря на несколько обнадёживающие последние цифры по динами- ке ВВП США, ситуация в корне не меняется: экономика растёт крайне медленно, сдерживаемая высоким уровнем безработицы. Председатель ФРС Бен Бернанке в середине сентября в своей речи в Кливленде дал понять, что он готов предпри- нять более решительные шаги, если состояние рынка труда в США будет ухудшать- ся, оставив, впрочем, подробности за скобками. Американцы пытаются экономить, предпочитая магазины-дискаунтеры, которые раньше средний класс, как правило, «обходил стороной». Например, только два крупнейших сетевых вендора «ширпо- треба» — WalMart (WMT) и Target (TGT) — планируют открытие более 500 новых магазинов в следующем фискальном году (более подробно с нашими прогнозами – ниже). Словом, единственная позитивная ставка, которую мы в текущей ситуации можем сделать – это инвестиции в преддверии очередной квартальной корпоратив- ной отчётности, которая может стать тем редким «лучом в тёмном царстве», кото- рая позволит, при правильном позиционировании («покупай на ожиданиях – про- давай на новостях») заработать 10-12% за две наиболее насыщенных в плане публи- каций квартальных результатов октябрьские недели, не особо сильно перегружая стратегии «маржиналкой»
2011-2012: Повторение кризиса 2008 или очередной «soft patch»?
В начале октября международное рейтинговое агентство Fitch понизило прогнозы роста мирового ВВП на 2011-2013 годы на 0.3-0.5 п.п.. В частности, по оценкам Fitch, темпы роста мирового ВВП в текущем году составят всего 2.6%, а не 3.1%, как ожида- лось в предыдущем прогнозе, в 2012 году – 2.7% против ранее прогнозировавшихся 3.4%, в 2013 году – 3.1% вместо 3.4%, которые ожидались ранее.
В конце сентября МВФ уже понижал прогноз по росту мировой экономики на 2011 и 2012 годы на 0.3 п.п. и на 0.5 п.п. - до 4% на оба года.
Хотя инвесторы уже привыкли скептически относиться ко всякого рода «гаданиям на кофейной гуще», даже если это и «VIP-гадания» – в вышеуказанных выводах со- держится одна важная мысль, которую можно прочитать между строк: вопреки по- пулярному мнению о том, что мировая экономика движется к синхронному и до- статочно глубокому спаду, эксперты-экономисты в своих прогнозах совершенно не закладывают подобный сценарий, хотя, судя по падающим фондовым индексам и энергичному оттоку капиталов в американский доллар, инвесторы (в отличие от пер- вых) определённо приготовились к худшему. Что бывает, когда инвесторы и экономи- сты расходятся в своих прогнозах – нам всем хорошо известно (и не только на при- мере событий 2008 года).
Мы склонны разделять выводы вышеуказанных прогнозов и склоняемся к сцена- рию медленного «регулируемого остывания» экономик Западной Европы и США, тогда как в других частях света (в т.ч. и России) глубина просадки и скорость восста- новления будет в большей мере зависеть от действий финансовых властей, нежели от внешних обстоятельств.
Ниже представлена сравнительная таблица ключевых экономических, рыночных и монетарных факторов в США, России и, частично, Китая на пике кризиса 2008 г. и в настоящее время:
Легко обратить внимание, что, в отличие от 2008 г., рост экономики не только не прекратился, но продолжается неплохими темпами (коррективы связа- ны преимущественно с понижением прогнозов по росту Европы и США из-за хоро- шо известных событий).
Мы вновь обращаемся к сравнительным характеристикам, – но не абсолютных объ- ёмов ВВП развитых и развивающихся экономик (к которым, как правило, апелли- руют скептики), а к сравнению общего числа трудоспособного населения (т.е. об- щей численности реальных и потенциальных потребителей) в этих двух противопо- ставляемых друг другу группах субъектов мировой экономики. Пессимисты, как и в 2008 г., продолжают утверждать, что совокупный вклад развивающихся эко- номик в мировой ВВП составляет только 32% (см. нашу предыдущую квартальную стратегию и обр. внимание, что доля вклада развивающихся экономик в ми- ровой ВВП выросла с 2008 по 2011 гг. до этой цифры с 27%!) Между тем, совокуп- ное население наиболее динамично развивающихся стран (мы добавили к BRICS Индонезию, Малайзию и Филиппины для полноты картины) составляет порядка 3.3 млрд жителей, тогда как совокупное население Евросоюза и США, находящихся в наиболее опасной рецессионной зоне – только 895 млн жителей!
Здесь мы логически подходим к такой важнейшей макроэкономической концепции как propensity to consume (PTC, «доля потребления в доходе»). Экономическая теория гласит, что чем ниже уровень благосостояния потребителя и его социальный статус, тем выше его РТС – которая, собственно говоря, и представляет собой ни что иное, как монетизированный катализатор роста мировой экономики (сбережения не вызывают роста экономики, и потому не воспроизводят учитываемый экономи- ческий продукт).
Негативные тенденции, которые мы видим в крупнейших мировых экономиках во второй половине 2011 г. – во многом связаны с субъективными страхами потребите- лей. Люди, которым ежедневно из всех источников СМИ навязывают мнение о над- вигающейся «второй волне кризиса», подсознательно увеличивают объём сбереже- ний (другой вопрос – «в каких валютах или активах их хранить?», но об этом – да- лее) в ущерб «беззаботному» потреблению, которое являлось основным катализато- ром крупных «консьюмеристских» экономик мира до последнего времени
Многие экономисты-скептики, говоря о «неизбежности второй волны», ошибочно принимают смену потребительской парадигмы стран «Большой семёрки» за признаки наступления глубокой циклической рецессии. Вместе с тем, эко- номики в недавнем прошлом бедных, но ныне прирастающих не столько экспортно- производственным (как это было ещё каких-то 5-7 лет назад) потенциалом, сколько собственными РТС, вносят существенную дисторсию в классическую картину гло- бальной рецессии. В таких странах, как Китай и Индия, продолжается полным хо- дом урбанизация сельского населения. Переезжая из деревень в города, до 80% ми- нимально образованных, но исключительно трудоспособных китайцев и индусов в состоянии найти себе более высокооплачиваемую работу, чем на селе, и этот поток «ацикличен» по своей сути с экономической точки зрения
Уже второй год Народный банк Китая не покладая рук борется с инфляцией, счи- тая её основным врагом экономического роста Поднебесной. С начала года китай- ский госбанк уже 7 раз повышал нормативы по банковским резервам и трижды – учётную ставку. Между тем, инфляция является нормальной спутницей любой быстрорастущей экономики, поэтому попытки доведения её темпов до среднеевро- пейских и – тем более! – североамериканский, без сомнения обречены на провал. Инфляционная картина в КНР, на наш взгляд, служит дополнительным аргументом разного направления векторов динамики экономики по сравнению с США, где су- ществующая комбинация из низких процентных ставок и слабеющей потребитель- ской активности фактически «выдавливает» лишнюю долларовую массу туда, где она приносит повышенную доходность, попутно «инфицируя» эти страны инфляци- ей необеспеченных денег. В общем и целом, инфляционная картина в Китае остаёт- ся в разумных рамках (даже с учётом «новой китайской темы» - плохих долгов мест- ным банкам со стороны региональных администраций и муниципалитетов, объём которых, возможно, превышает 3 трлн юаней; это было бы проблемой, если бы речь шла о стране с отрицательным внешнеторговым балансом и дефицитом счёта теку- щих операций, чего в КНР не наблюдается и в ближайшем будущем вряд ли прои- зойдёт – более подробно этот вопрос мы рассматриваем ниже):
Говоря о динамике реального сектора и торговли Поднебесной, мы также не видим пропорционального падения объёмов, которое соответствовало бы глубине сниже- ния биржевых цен соответствующих торговых позиций (см. График 11). Вывод от- сюда можно сделать один: драматическое падение цен на промышленные металлы в 3-м квартале явно не отвечает реалиям глобальной экономической картины, а это значит, что повышательная коррекция – неизбежна.
В конце сентября на рынке вновь появилась информация о возможности долгового кризиса в Поднебесной. Речь идёт о т.н. долгах «местных властей» КНР по финанси- рованию инфраструктурных проектов. По некоторым источникам, на конец 2010 г. совокупные долги китайским банкам со стороны государственного сектора состави- ли около 10.7 трлн юаней ($1.68 трлн), из которых объём плохих кредитов (NPL) со- ставляет 2.5-3 трлн юаней (около $400-480 млрд). Налицо – очередная попытка «за- интересованной стороны» («долларовых быков») сделать из мухи слона. Во-первых, указанные суммы незначительны в размерах китайской экономики; во-вторых, да- же если предположить, что закрыть эту «долговую дырку» вдруг понадобится мо- ментально, то источником поступлений наверняка послужат продажи КНР тех же американских казначейских облигаций, которые в избытке присутствуют в золото- валютных резервах Поднебесной. Словом, какие-либо параллели с долговым кризи- сом «периферийной Европы» в данном случае не только не уместны, но и откровен- но не выдерживают даже малейшей критики.
Европа
Говоря о страхах прихода «второй волны» из Европы, скептики обычно упоминают в первую очередь европейские банки, качество активов которых (в частности, таких крупных французских банков как BNP Paribas и Societe Generale) существенно ухуд- шилось из-за падения цен облигаций стран PIGS, поэтому существует вполне спра- ведливое мнение, что без скорой докапитализации этим банкам никак не обойтись. Проведенные в недавнем прошлом два раунда «стресс-тестов» обнаружили мно- гочисленные упущения и несостыковки, и потому, вопреки ожиданиям, не смогли успокоить рынки. Соответственно, «Евротройка» недавно приняла решение прове- сти очередной раунд стресс-тестов, ужесточив критерии по минимальному поро- гу собственного капитала банков: 7% вместо ранее обозначенных 5%. Далее – рас- суждают скептики – следует сценарий «европейского Lehman Brothers», главными участниками которого станут европейские банки.
Говоря о Европе, мы выделяем два противоположных «электрических полюса»: по- ложительная клемма – это Германия, рынки которой остаются значительно недо- оцененными и потому способными преподнести множество позитивных сюрпри- зов. Отрицательно заряженная клемма – это Греция, где, как бы банально это ни звучало, вся финансовая система «держится на честном слове». Буквально – на чест- ном слове греческого парламента и премьер-министра Георгиоса Папандреу лично.
У нас нет возможности делать долгосрочные прогнозы по греческим облигациям и вообще по «судьбе евро», поскольку вопрос этот перерос рамки не только рын- ков, но даже экономики, и теперь уже находится не в компетенции экономистов, а в ведении лидеров Единой Европы и, особенно, ЕЦБ. Учитывая, что в 2011-2012 гг. главы всех ключевых участников «европейской долговой драмы» будут переизбраны, мы считаем, что в предвыборный год стабильность текущей шаткой картины будет искусственно поддерживаться новыми вливаниями денежной ликвидности, в результате чего баланс ЕЦБ к концу 2012 г. теоре- тически сможет «конкурировать» по своему объёму с балансом ФРС США
Нефть
В наших оценках дальнейшей динамики нефти мы по-прежнему делаем ставку на крайне незначительный объём стратегических резервов «чёрного золота», накоплен- ного странами после кризиса 2008 г.
Согласно неофициальным данным, в июне Саудовская Аравия увеличила объемы производства почти на 800 тыс. барр. - до 9.5-9.6 млн барр./сутки, чтобы компенси- ровать недостачу поставок из мятежной Ливии. Это существенно выше, чем преды- дущие оценки, согласно которым средний уровень добычи нефти в этой арабской стране составлял 9.2 млн барр./сутки. Позднее, впрочем, когда североморская нефть пробила отметку $100 за баррель, представители ОПЕК заявили, что рост квот был их ошибочным решением, и что если цена нефти корзины ОПЕК упадёт до $90 за баррель, то картель пойдёт на существенное сокращение квот. Похоже, именно эта реплика окончательно отрезвила рынки, и игра в «слабую нефть» пошла на спад
Слабость мировых «бумажных» денег не подразумевает сценария резкого разворо- та нефтяных котировок. Мы ожидаем, что к концу года котировки сорта WTI бу- дут торговаться вблизи его линии сопротивления, т.е. ближе к уровню $94 за баррель
Драгметаллы
Как и прежде, мы вновь приводим в качестве нашей основной отправной точки те- зис о том, что котировки золота достаточно хорошо следуют за динамикой увеличе- ния долларовой массы (денежный агрегат М2). Как ни странно, золото практиче- ски инертно к увеличению М2 в зоне евро, поэтому, ввиду прекращения череды про- грамм «количественного смягчения» в США, замедление роста «жёлтого металла» выглядит вполне обоснованным.
Как и в прошедшем периоде, в истекшем квартале «инвестиционная премия» зо- лота по сравнению с другими металлами группы оставалась на высоком уровне. Мы полагаем, что данная «золотая премия» будет в обозримом будущем персистировать, но после завершения долговых кризисов в Еврозоне и США, вероятно всего, насту- пит период «самовозврата» к исторически справедливым дисконтам и премиям в этом сегменте. Среди «Big 4», как и прежде, мы считаем, что наилучшие перспек- тивы роста ввиду очевидной перепроданности – у платины (минимальный рост к концу квартала - +12% до уровня $1,735 за тр. унцию).
Промышленные металлы
Ввиду слишком глубоко укоренившихся в сознании сырьевых трейдеров страхов по поводу повторной рецессии в глобальной экономике, мы не ожидаем, что промыш- ленные металлы смогут продемонстрировать в 4-м квартале сколько-нибудь внят- ную и устойчивую положительную динамику. В нескольких эпизодах резкие отско- ки явно перепроданной меди в считанные дни демпфировались очередными пор- циями тревожной макростатистики – в т.ч. повод для волнений предоставляли не только Европа и США, но и Китай. Медь остаётся чрезвычайно чувствительной к экономическим циклам торговой позицией, поэтому до восстановления на рынках более или менее устойчивой ситуации (полторы-две недели без падений и коррек- ций) мы не рекомендуем рассматривать промышленные металлы даже в качестве инструментов диверсификации инвестиционных портфелей
Глобальные фондовые рынки
Сезон отчётности – редкий луч света
В приближающемся сезоне корпоративной отчётности в США и Еврозоне за 3-й квартал мы, как всегда, выделяем потенциалы акций компаний-«мультинационалов». На протяжении 2010-2011 гг. эти компании, а также представители сетевого ритей- ла, наиболее часто и впечатляюще преподносили позитивные сюрпризы по своей фи- нансовой отчётности (реальные показатели оказывались в той или иной мере вы- ше консенсус-оценки рынков). В нижеприведённой таблице мы выделили типичных представителей этих групп и отметили жирным шрифтом наиболее привлекательные с точки зрения инвестиционных мультипликаторов и потенциалов «преподне- сения позитивного сюрприза» компании
Доллар, евро и рубль
Росстат и Центробанк подвели в конце сентября численные итоги реакции населе- ния на падение рубля, начавшееся в августе из-за ухудшения ситуации на мировых рынках. Столь массового выхода из рубля не наблюдалось с января 2009 г. — с той только разницей, что тогда масштабы были гораздо больше. По данным Росстата, ру- блевые накопления граждан за месяц сократились на 242.7 млрд руб. (на 1.9%). Доля доходов, направленных на покупку валюты в банковских кассах, оказалась макси- мальной с лета 2009 г. (5.1%) — 145 млрд руб. По данным ЦБ, объем валютных депо- зитов физических лиц в августе вырос на 91.8 млрд руб., или на 4.9%, — это макси- мальный темп роста с января 2009 г. (тогда было 31.7%). Рублевые депозиты выросли на 0.1%, или на 10.3 млрд руб.
В момент самого массового бегства из рубля в прошлый кризис, в декабре 2008 г., население потратило на скупку валюты 423 млрд руб., в январе 2009 г. — 350 млрд руб., всего за пять месяцев, с сентября 2008 г., — почти 1.5 трлн. Август сопоставим с июлем — сентябрем 2009 г., когда курс снова ослаб: тогда население скупало ва- люты в среднем на 140 млрд руб. ежемесячно. За два последних месяца рубль ослаб к бивалютной корзине на 11%, и на пике снижения, 26 сентября, цена корзины до- стигала 37.5 руб. (+13.3% к 1 августа). В сентябре падение рубля ускорилось — на 7.3% в помесячном выражении. В сентябре статистика зафиксировала еще одно массо- вое бегство в валюту: объемы покупок возрасли до 160-170 млрд руб., однако начало октября вновь преподнесло болезненный урок валютным спекулянтам: достигший своего исторического максимума Индекс доллара не смог удержаться на завоеван- ных рубежах, и, как это нередко случалось в последние месяцы, вместо деликатного и размеренного отката продемонстрировал полноценное пике, в очередной раз до- казав состоятельность нашей гипотезы о Торговых каналах.
Все возможные прогнозы по валютам в настоящее время носят на 90% субъективный фактор, и только на 10% — фундаментальный. На наш взгляд, курс евро будет зависеть от:
-Оценки Еврокомиссией успехов Греции в выполнении сокращения бюджетного дефицита (МВФ может отказаться выделять очередной транш)
-Поддержки идей канцлера ФРГ Меркель среди простых немцев и в Бундестаге (не факт)
-Скорости, с которой ЕЦБ будет печатать евро, чтобы выкупать бонды проблемных стран еврозоны
Курс доллара будет зависеть от:
-Скорости «твиста» ФРС и насыщения кредитного рынка США дешёвыми долгосрочными деньгами
-Степени разлада между главными членами Федерального резервного борда (количество т. н. dissenters), который не позволит Бернанке выполнять свои обещания по выкупу облигаций
Курс рубля будет зависеть от:
-Традиционно от цен на нефть (стабильность важна даже больше, чем очередной ложный вектор движения)
-От действий ЦБ РФ (валютных интервенций) – их объёма и периодичности
Ниже мы приводим результаты нашего валютного прогноза на конец 4-го квартала 2011 г.:
Основные инвестиционные рекомендации на 4 кв. 2011 г.
«ДЛИННЫЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:
• Золото (апсайд 10–15%)
• Акции недооцененных компаний-экспортёров США и Германии (апсайд после квартальной отчётности 10-15%)
• Акции американских ритейлеров (WMT, TGT и т.д.) накануне квартальной отчётности (апсайд 30-40%)
• Агрессивные (с «плечом») короткие позиции по американскому банковскому сектору (апсайд при плече 2×15-30%)
• Покупка рубля при стабильно-высокой нефти (Brent>$105/bbl) (апсайд 10-15%)
• Покупка краткосрочных российских корпоративных облигаций с суверенным рейтингом не ниже B+, соотношением Долг/EBITDA9%
«КОРОТКИЕ» ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ:
• «Шорт по доллару» с привязкой по экономическим данным из Европы (апсайд до 20%)
• «Шорт по S&P 500» плюс «лонг» по акциям американских ритейлеров «под отчётность» - см. выше (апсайд до 20%)
• «Шорт» по любым субфедеральным и квазисуверенным облигациям США и Европы (апсайд до 30%)
ОБЛИГАЦИИ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК
Доходность и риски государственного долга РФ
По итогам 3-квартала российская валюта, как и рублевые облигации, продемонстри- ровала негативную динамику. На фоне опасений замедления роста мировой эконо- мики инвесторы активно стали уходить из рискованных активов. Данные по ВВП США за первое полугодие показали замедление до 1.6%. Не меньше разочаровали данные по ВВП Германии по итогам 2 квартала, продемонстрировав рост за год лишь в 2.8% против прошлых 5.2%.
Всё это наряду с усугубляющимися долговыми проблемами стран Еврозоны способ- ствовало и падению цен на нефть, что в свою очередь, вкупе с оттоком капитала, при- вело к снижению рубля относительно доллара на 12.89% по итогам 3 квартала. При этом лишь за сентябрь падение составило 9.92%, тогда как нефть марки Brent за это время снизилась на 10.3%.
Вопрос о том, что рубль перепродан и фундаментальных причин для столь существенного ослабления не было можно поднять, но при этом стоит опре- делить, не был ли он до этого перекуплен. В любом случае, в текущих условиях отток капитала из страны, структура экспорта которой более чем на 60% состоит из нефтегазовых доходов, вполне закономерен. В конце сентября дальнейше- му ослаблению рубля препятствовали валютные интервенции ЦБ РФ, который пы- тался удержать верхнюю границу в 37.5 по бивалютной корзине, но в итоге был вы- нужден её сдвинуть на 0.2 руб. вверх, когда нефть Brent опустилась до $100.
С технической точки зрения для нефти марки Brent уровень $100 является сильным уровнем поддержки, от которого в течение этого года она неоднократно отталкива- лась. Фундаментально же устойчивое снижение цен на нефть возможно только в ус- ловиях рецессии мировой экономики. В противном случае, если рост экономики бу- дет продолжаться, пусть и более медленными темпами, спрос на нефть, а вместе с этим и её цена, будет расти.
Рост мирового ВВП по итогам первого полугодия составил около 3%. Всемирный Банк, МВФ и рейтинговые агентства в настоящий момент снижают свои прогнозы, тем не менее, все ожидают продолжения оживления экономики, а рецессия рассма- тривается пока в качестве негативного сценария, а не базового. В связи с этим ожи- дать дальнейшего повышения цен на нефть не приходится, но и заклады- ваться на их существенное снижение пока тоже не стоит
Для российской валюты, в виду того, что активная часть нашего торгового балан- са состоит преимущественно из экспорта данного сырья, цена на нефть является основным, но не единственным фактором. Ослабление рубля было обусловле- но не столько снижением экспортной выручки российскими компания- ми, сколько оттоком капитала, который происходил из всех развивающихся стран. Пока в этом смысле улучшений нет, но ЦБ РФ активно вмешивается в данный процесс, сдерживая дальнейшее снижение рубля. На наш взгляд, и цена нефти, и рубль, достигли каких-то своих новых уровней, в которых уже отражены риски дальнейшего ухудшения макроэкономической ситуации и до конца года будут держаться вблизи них.
Одним из индикаторов, который в настоящий момент, очень хорошо характеризу- ет состояние российского долгового рынка, является объем размещений евробондов российскими эмитентами за прошедший квартал, который составил $1.6 млрд., что является минимальным значением для 2-го квартала с 2003 года. При этом рубле- вые облигации, как это обычно и происходит, оказались ещё более чувствительны к неблагоприятной внешней конъюнктуре.
В настоящий момент инвесторы преимущественно продолжают держаться наибо- лее надежных активов, таких как US Treasuries и немецкие Bunds. Доходности по американским казначейским векселям уже имеют отрицательную эффективность относительно инфляции в 3.8%. В то же время вряд ли стоит ожидать, что инвесторы начнут активно выходить из «казначеек», когда их цены будет поддерживать спрос со стороны ФРС. К тому же дополнительных вливаний ликвидности не будет, по- скольку средства для их выкупа будут получены за счет размещения краткосрочных казначейских векселей. В совокупности с планами по сокращению дефицита бюджета в США и на фоне отсутствия решений в Еврозоне, которые карди- нально могли бы изменить ситуацию, всё это может способствовать даль- нейшему укреплению американского доллара
Ликвидность на рынке и состояние банковской системы
Бегство из российской валюты в конце квартала на фоне опасений по поводу замедления мировой экономики и обострения долговых проблем Еврозоны не лучшим образом сказались и на денежной ликвидности в банковском секторе. К концу сентября на межбанковском рынке ставка MosPrime Rate O/N выросла на 149 б.п. до 5.31%, а стоимость межбанковских кредитов на полгода уве- личилась на 332 б.п. до 6.72%. Тем не менее, объем денежной массы на протяжении квартала непрерывно рос. В сентябре денежная база в широком определении вы- росла на 3.65% притом, что с начала года она устойчиво снижалась. При этом бан- ки активно рефинансировались, как через сделки РЕПО с ЦБ РФ, так и через де- позитные аукционы Минфина РФ. Последний источник финансирования использо- вался особенно активно. Всего в течение 3-го квартала банкам было предоставлено на депозитных аукционах 985.62 млрд. руб., что на 210% больше, чем в предыдущем квартале. Средневзвешенная ставка по аукционам увеличилась за квартал с 3.91% до 6.91% в виду того, что ситуация с рублевой ликвидностью продолжала ухудшаться. На межбанковском рынке за этот же период ставка на 3 месяца возросла с 4.22% до 6.54%. При снижающемся курсе рубля банки не были заинтересованы кре- дитовать друг друга, пока российская валюта не стабилизировалась, как на активных валютных интервенциях ЦБ РФ, так и на отскочивших ценах по нефти. В 3-м квартале Банк России впервые стал продавать доллары с начала года. В августе сумма продаж американского доллара составила $700.88 млн, а в сентя- бре $6,765.68 млн. Не последнюю роль в ослаблении рубля сыграло увеличение отто- ка капитала в 3-м квартале с $9.2 млрд до $18.7 млрд. по оценке ЦБ РФ. В то же вре- мя, его значение в 1-м квартале было выше и составляло $21.4 млрд. После того, как курс российской валюты стабилизировался, и стоимость бивалютной корзины ста- ла снижаться, несколько улучшилась ситуация с рублевой ликвидностью, что приве- ло к снижению ставок по межбанковским кредитам. Ставка MosPrime Rate O/N в первую неделю октября снизилась на 90 б.п. до 4.43%, но в дальнейшем в виду пери- ода налоговых платежей ставки МБК возобновили рост.
В течение 4-го квартала можно ожидать стабилизации на финансовых рынках, ес- ли в странах Еврозоны будут приняты важные решения, консенсус по которым по- ка не достигнут: выдача Греции очередного кредитного транша, расширение объема и полномочий фонда финансовой стабильности EFSF. Тем не менее, если мы уви- дим очередное бегство от рисков, то у Банка России и Минфина РФ есть до- статочно ресурсов для поддержки банковского сектора. При необходимости ЦБ РФ вполне может снизить ставку рефинансирования, а также исполь- зовать другие дополнительные инструменты для предоставления дополни- тельной ликвидности банкам в том объеме, в котором им потребуется, учитывая, что инфляция в течение квартала продолжала держаться около ну- ля. Отсутствию роста потребительских цен способствовало, как замедление темпов роста денежной массы относительно прошлого года, так и благо- приятные погодные условия, что привело к снижению стоимости продук- товой корзины. За первые 3 квартала прирост цен составил 4.7%, при плано- вом её значении на конец года в 7 – 8%. Можно ожидать, что по итогам года она окажется даже ниже запланированного значения и ближе к концу года вполне ве- роятно, что регулятор всё-таки понизит ставку рефинансирования. С другой сторо- ны, на внешних рынках и, в частности, в Еврозоне пока сохраняются высокие си- стемные риски. Это может отсрочить какие-либо изменения в денежно-кредитной политики ЦБ РФ
В пользу устойчивости банковского сектора выступает и сбалансирован- ность российского бюджета, что также позволяет при необходимости пре- доставлять банкам необходимую ликвидность без наращивания государ- ственного долга. В январе – сентябре профицит бюджета составил 1.089 трлн руб. Если даже предположить существенное снижение котировок по нефти, то сохра- нение средней цены на $93 по Urals позволит закончить год без дефицита. Проект бюджета РФ на 2012 год, внесенный в Госдуму, сверстан исходя из прогноза средне- годовой цены на российскую нефть марки Urals в $100/барр. В него заложен дефи- цит в 1.5% ВВП. По активам банковской системы в течение квартала, исходя из дан- ных крупнейших банков, наблюдалась положительная динамика. Общий размер ак- тивов вырос на 7.86% с начала года и на 4.98% за третий квартал. За август 2011 года совокупные активы банковского сектора увеличились на 2.4% преимущественно за счет роста кредитования. Объем кредитного портфеля (без МБК) вырос на 3.4%. При этом кредиты нефинансовым организациям увеличились на 3.4%; физическим лицам – на 3.5%. Объем просроченной задолженности по корпоративным кредитам вырос на 3.6%, а по розничным – на 1.1%. Ресурсная база кредитных организаций в августе расширялась за счет притока средств клиентов. Вклады физических лиц выросли на 1%; средства организаций на расчетных и прочих счетах – на 2.4%. За восемь меся- цев 2011 года российскими кредитными организациями получена прибыль в разме- ре 575.9 млрд. руб (за аналогичный период прошлого года – 320.1 млрд. руб).
Рублевый рынок облигаций
За прошедший квартал индекс полной доходности корпоративных облигаций MICEX CBI TR снизился на 0.69%. Чистые цены рублевых облигаций снизились в среднем на 2.07%, что подтолкнуло доходности вверх. На наш взгляд, в результате прошедшей коррекции, как в облигациях российских эмитентов, так и по рублю, существующие риски были чрезмерно отражены на нашем рынке и в течение 4-го квартала мож- но ожидать восстановления рынка рублевого долга. В то же время из-за продолжа- ющейся нестабильности в странах Еврозоны ситуация с массированными распро- дажами и значительным увеличением оттока капитала может повториться, поэто- му для инвесторов, которым нежелательно получить негативную переоценку в порт- фелях на ближайший квартал лучше продолжать держаться короткой дюрации до 1 года.
В июле – августе на вторичном рынке наблюдалась достаточно высокая активность и рост объемов торгов. При этом в августе общий объем торгов во всех секторах соста- вил 8.38 трлн руб., что является рекордным показателем и превышает уровень пре- дыдущего месяца на 9.46%. Однако уже в следующем месяце после массированных распродаж в августе и продолжения негативной динамики в сентябре, активность на вторичном рынке снизилась, и обороты на рынке упали на 27.45%. Наиболее уяз- вимыми здесь оказались корпоративный и субфедеральные сектора, объемы торгов по которым снизились более чем на 30%. При этом, в корпоративном секторе актив- ность на вторичном рынке сохранялась преимущественно за счёт первого эшелона. В августе – сентябре на фоне обвала российской валюты и ухудшения ликвидности в банковском секторе инвесторы предпочитали избегать дополнительных кредит- ных рисков.
Несмотря на то, что в августе – сентябре существенно снизилась актив- ность во втором эшелоне, что привело к существенному расширению кре- дитных спрэдов в нем, значительной переоценки рисков в наиболее ликвид- ных бумагах первого эшелона не наблюдалось. В среднем за прошедший квар- тал дюрация на вторичном рынке по корпоративному сектору снизилась на 47 дней до 526 дней виду того, что на первичном рынке практически полностью отсутство- вали новые размещения. При этом средняя доходность корпоративного сектора вы- росла на 46 б.п. до 8.46%. По государственным облигациям с той же дюрацией прои- зошло сопоставимое увеличение доходности. А в среднем доходность ОФЗ, входящих в индекс RGBY, выросла на 66 б.п. до 8.07%.
Наши рекомендации
В течение квартала можно ожидать принятия важных решений в Еврозоне в части урегулирования долговых проблем, что, возможно, стабилизирует ситуацию на мировых рынках. В результате, это может положительно ска- заться как на российском рубле, так и на процентных ставках на рынке, ко- торые могут снизиться. И всё же системные риски в Европе в настоящий мо- мент достаточно высоки. Угроза дефолта Греции остается значительной и, несмо- тря на то, что ВВП этой страны составляет всего 2.5%, устойчивость европейских банков, имеющие на своих балансах большой объем греческих облигаций, может быть подорвана. Европейская служба банковского надзора по результатам проведен- ного в июле стресс-теста выявила, что 8 из 90 банков его не прошли и нуждаются в дополнительном капитале. В настоящий момент планируется рекапитализировать европейские банки на сумму €220 млрд, но пока остается под вопросом как действи- тельно оперативно удастся это сделать.
В случае реализации одного из негативных сценариев, таких как суверен- ный дефолт в Еврозоне или банкротство одного из крупных европейских банков, на мировых рынках в очередной раз повторится бегство в безопас- ные активы и отток капитала из развивающихся стран, что приведет к оче- редному ослаблению рубля и росту процентных ставок на российском рын- ке. Несмотря на то, что в базовом сценарии мы не предполагаем реализацию этих рисков в течение квартала, в текущих условиях рекомендуем не брать на себя до- полнительные риски и держаться преимущественно коротких выпусков. Подобной стратегии мы рекомендовали держаться в прошлом квартале, что позволило полу- чить прирост по портфелю на 0.58%, тогда как индекс полной доходности корпора- тивных облигаций MICEX CBI TR снизился на 0.55%. При этом, портфель был сфор- мирован целиком из облигаций 2-го эшелона, которые, на наш взгляд, на момент ре- комендации выглядели интересными с точки зрения соотношения доходности к их кредитному риску, что в итоге оказалось оправданным.
Несмотря на то, что в настоящий момент наблюдается ухудшения ситуации с денежной ликвидности в банковском секторе, каких-то серьёзных про- блем с финансовой устойчивостью российских банков в ближайшее время мы не ожидаем. Тем не менее, традиционно этот сектор является наиболее уязви- мым, и на долговом рынке мы рекомендуем поискать альтернативы в других отрас- лях. Мы также не ожидаем возникновения существенных проблем с рефинансиро- ванием компаний второго эшелона, исходя из чего, вложения в облигации спекуля- тивного качества являются по-прежнему оправданными
РОССИЙСКИЙ ФОНДОВЫЙ РЫНОК
Главные события для фондовых рынков в 3 квартале
3 квартал стал худшим для фондовых рынков с начала 2009 года.
Затянувшийся боковик на мировых площадках был прерван. В начале августа и в конце сентября прошли два чувствительных снижения, в ходе которых фондовые индексы потеряли по 10-15% и опустились до уровней ноября-декабря 2010 года. Весь рост начала 2011 года был “съеден”. Первая часть снижения произошла 3-10 августа на фоне понижения рейтинга США агентством Standard & Poor’s, спорами между республиканцами и демократами по вопросу повышения планки государ- ственного долга США и опасениями, связанными с долговыми проблемами пери- ферийных стран Еврозоны. Вторая часть снижения прошла после заседания ФРС США (в очередной раз указавшего на слабость американской экономики и предло- жившего лишь проведение программы “Operation Twist” полувековой давности). Во время второй фазы падения формального “триггера”- сильнонегативной новости не было (какой в 2008 году, например, было банкротство американского банка Lehman Brothers), просто шли активные распродажи.
Нервозность на рынках сохраняется на высоком уровне - сказывается неразрешён- ность долгового кризиса в Еврозоне. В сентябре выделение очередного транша помо- щи Греции на €8 млрд. со стороны ЕЦБ и МВФ было перенесено на октябрь-ноябрь. Для получения транша Греции нужно будет ещё раз подтвердить выполнение взятых обязательств и соблюдение мер жесткой бюджетной дисциплины. Пока меры гре- ческих властей привели лишь к снижению ВВП во 2 квартале 7,3% г/г. В случае, ес- ли транш таки не будет выделен (правда, вероятность этого небольшая), Греция объ- явит технический дефолт уже в ближайшие недели. Вариант, если Греция выйдет из Еврозоны или объявит реструктуризацию долгов, для мировых рынков будет сродни открытию “ящика Пандоры”*. Последуют сильное падение евро против доллара (на опасениях развала Еврозоны), рост доходностей по облигациям PIIGS(Португалия, Ирландия, Испания и Италия), возможны банкротства крупных европейских бан- ков (в частности, под угрозой французские банки – на их балансах много греческих облигаций). За этим последует снижение уровня ликвидности в банковской систе- ме – банки перестанут друг другу доверять, продолжат выходить в cash, упадёт сто- имость всех рисковых активов, в том числе фондовых индексов – ситуация может быть похожа на кризис 2008 года.
Греческая проблема не единственная – в сентябре агентство S&P понизило кредит- ный рейтинг Италии до уровня “A”, а немец Юрген Штарк демонстративно ушёл из Наблюдательного Совета ЕЦБ в знак протеста против покупок облигаций стран PIIGS, что говорит о сильных разногласиях внутри регулятора. Долговые проблемы Еврозоны продолжают находиться в центре внимания.
ФРС США также находится в непростом положении – с одной стороны, закон- чившаяся в июле программа QE 2 не дала толчок реальной экономике. С другой сто- роны, инфляция в США в августе составила 0,4%. Это означает, что индекс потре- бительских цен в США за год вырос на 3,8%, что выше целевого уровня ФРС США. Бернанке уже не может сказать “Рост инфляции – временное явление”, нужно при- думывать что-то новое
*Ящик Пандоры – в греческой мифологии ящик, который Пандоре, первой женщине, ни в коем случае нельзя было открывать. В случае нарушения запрета весь мир и его обитателей ждут неисчислимые бе- ды. Под всеми бедами на дне ларца находится лишь Надежда.
Внутри ФРС США также потихоньку зреют разногласия. На заседаниях в августе и сентябре за предложения зафиксировать текущие низкие ставки до середины 2013 года и провести программу Twist высказались 7 членов ФРС из 10. Против прого- лосовали 3 члена комитета (Фишер, Ночерлакота и Плоссер). Такие разногласия в американском центробанке наблюдаются впервые с 1992 года. Обсуждение новых программ стимулирования может также натолкнуться на различные взгляды членов ФРС США по выходу из кризиса.
МИРОВЫЕ ФОНДОВЫЕ ИНДЕКСЫ
В условиях возрастающей неопределённости и роста неприятия к риску, фондовые индексы по всему миру в 3 квартале заметно снизились. Наиболее пострадали евро- пейские фондовые индексы - французский САС 40(-24.8%) и немецкий DAX (-25%). Снижение этих индексов усилилось во второй половине квартала на фоне затянувше- гося “греческого долгового эпоса” и задержкой выделения очередного шестого транша в €8 млрд стране от ЕС и МВФ. Французские индексы в конце сентября на расстояние шага приблизились к минимальным уровням апреля 2009 года – САС 40 опускался ниже 2700 пунктов (акции французских банков были аутсайдерами из-за того, что на их балансах находится много находящихся под угрозой дефолта греческих облигаций). Франция, Италия, Испания и Бельгия даже ввели запрет на короткие продажи акций до конца сентября (Италия и Франция в дальнейшем продлили запрет до 11 ноября), что, как видно, не сильно помогло.
Заметно упали индексы развивающихся стран. В 3 квартале велись активные прода- жи на рынках стран BRIC – западные инвесторы поправляли свои балансы и сокра- щали “рисковые” позиции, вспомнив старое правило “Cash is king”. Глобальный ин- декс MSCI World, отражающий динамику мирового рынка акций, за третий квартал 2011 года снизился на 15.1%, тогда как индекс MSCI Emerging Markets за указанный пе- риод опустился на 22%. Наиболее от панических распродаж пострадали рынки MSCI China(-23.3%), MSCI Brazil (-25.8%) и MSCI Russia (-31.7%). Из страновых индексов наи- большие потери понесли китайский Hang Seng (-21.5%) и российские индексы ММВБ и РТС (-16.6% и -28.5% соответственно). Лучшая динамика индекса ММВБ объясняет- ся усилением доллара по отношению к рублю (индекс ММВБ рассчитывается в рублях, индекс РТС – в долларах). По этой же причине относительно неплохо смотрелся бра- зильский Bovespa, рассчитываемый в реалах(-14.6%).
Российский рынок акций, если считать с начала года, впервые ушёл на отрицатель- ную территорию (-26.2%). С начала года его потери находятся на уровне остальных развивающихся рынков, индексы которых с начала года также снизились на20-30%. Поддержку отечественному рынку оказывают высокие цены на нефть, которые про- должают оставаться выше отметки $100 за баррель (по марке Brent) из-за сохране- ния нестабильности на Ближнем востоке.
На таком фоне снижение японского индекса Nikkei 225(-11.4%) и американского S&P 500(-12.1%) можно считать “символическим”.
Отток средств из фондов EPFR
Настораживает сохраняющаяся тенденция вывода средств фондов с мировых рын- ков, по которой традиционно судят о настроениях инвесторов. По данным Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), начиная с августа, наблюдается вывод средств. Наиболее активно деньги выводились из фондов, инвестирующих в развивающие- ся рынки (GEM) – с начала года эти фонды потеряли более $22 млрд. Фонды, инве- стирующие в Россию в 3 квартале оказались аутсайдерами. Начиная с июля вывод средств с российского рынка нерезидентами продолжался 13 недель подряд. За это время клиенты фондов вывели почти $2.5 млрд. Это самый продолжительный отток средств из российских фондов с ноября 2008 года. Исходя из уменьшения интереса к риску со стороны глобальный фондов, а также необходимости увеличения cash на балансах для многих европейских банков, в 4 квартале вывод средств фондами EPFR с российского рынка может продолжиться
ПРОГНО З на 4 квартал
В начале 4 квартала мировые рынки могут продолжить искать “локальное дно”. На наш взгляд, оно может находиться на уровнях, соответствующих 1000-1050 пп. по индексу S&P 500, $95-100 за баррель Brent и 1200-1250 пп. по индексу ММВБ. После достижения этих уровней вероятен отскок вверх. Но сильного роста до конца кален- дарного года мы не ждём – после резких и сильных падений рынки обычно медлен- но восстанавливаются. Инвесторам нужно время подумать и переосмыслить про- шедший обвал. Сильное снижение также маловероятно - для падения на более низ- кие уровни нужны сильнонегативные и неожиданные события на мировых рынках (долговые проблемы Еврозоны и замедление экономики США уже в ценах). До кон- ца года уровнями поддержки для российского индекса ММВБ являются 1280 и 1100 пунктов, сильные сопротивления – в районе 1450 и 1550 пунктов. На наш взгляд, наиболее вероятная динамика фондовых рынков до конца года – консолидация на текущих уровнях. Мы ожидаем, что индекс ММВБ на конец года будет находиться в диапазоне 1300-1500 пунктов.
В начале 4 квартала некоторую поддержку рынкам может оказать сезон корпора- тивной отчетности в США и Европе (аналитики ждут от корпораций заметного ро- ста прибылей). Эконо¬мическая статистика США и Европы в 3 квартале продол- жала посылать тревожные сигналы и будет интересно посмотреть, как отдельные компании переживают возникающие в мировой экономике вызовы. В дальнейшем динамику рынков определят действия центробанков развитых стран (ФРС США и ЕЦБ) и события вокруг долгов периферийных стран Европы. Мы ожидаем, что в се- редине октября тройка ЕЦБ-МВФ-Еврокомиссия по итогам проводимой инспекции наконец выделит Греции шестой транш помощи в 8 млрд евро и стране удастся из- бежать технического дефолта. Выделение помощи принесёт на рынки волну позити- ва. Впрочем, есть риск, что Германия может отложить выделение помощи до нача- ла ноября(4-5 ноября в Каннах состоится саммит G20, на котором будут обсуждать- ся долговые проблемы стран Евросоюза) для обсуждения европейских проблем на мировом уровне.
Интересно будет также взглянуть на выходящую статистику из Китая. Ближайшие данные выйдут 14 октября - по уровню инфляции (прогноз – рост годовой инфля- ции до 6,2%) и 18 октября - промышленное производство за сентябрь (прогноз - сни- жение темпов роста до 13%) и ВВП за 3 квартал (прогноз - снижение темпов роста до 9.3%).
СРАВНИТЕЛЬНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ
Российский фондовый рынок сохраняет инвестиционную привлекательность – исторически он очень дёшев и существенно недооценён по сравнению с аналогами. На данный момент он является одним из самых дешевых в мире по показателю «Цена/Прибыль». Согласно оценкам, российский рынок оценивается менее чем в 5 прибылей 2011 года, тогда как корейский – в 11.5, бразильский – в 8.1. Фондовые рынки других членов БРИК – Китая (12.8) и Индии (14.3) – также оценены в не- сколько раз выше. Впрочем, каждая вещь оценена “сколько она стоит” – сейчас ин- весторы именно “в 5 годовых прибылей” оценивают российский рынок с учётом его доходности и рисков. Тем более что в текущей непростой ситуации в мировой эконо- мике ориентироваться только на сигналы фундаментального анализа не стоит.
Отраслевой анализ
На фоне падения российского фондового рынка в третьем квартале 2011 года аб- солютно все сектора продемонстрировали отрицательную динамику. Чуть лучше своих “коллег” смотрелись нефтегазовый и химический, снижение которых соста- вило “всего” 13.2% и -9.6 % соответственно. Заслуга в этом державшихся на высо- ком уровне нефтяных цен и показывавших неплохую динамику акций Уралкалия на фоне роста контрактных цен на хлористый калий (подробнее см. ниже в разде- ле “Минеральные удобрения”). Лидерами снижения на российском фондовом рын- ке из-за низкой ликвидности были металлургический(-26.9%), автомобилестроитель- ный (-31.1%) и энергетический(-21.8%) сектора, акции которых традиционно относят ко “второму эшелону” российского фондового рынка – он наиболее пострадал в ходе августовско-сентябрьских распродаж из-за низкой ликвидности.
НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР
В 3 квартале нефтяные цены держались на высоком уровне – во время августов- ских распродаж стоимость барреля Brent опускалась до $100, но в сентябре верну- лась к среднегодовому уровню - $110 (отметим, этот уровень на 40% выше среднего- довой стоимости нефти в 2010 году. Хотя замедление мировой экономики подталки- вает нефтяные цены вниз, при резком снижении ОПЕК может созвать внеочеред- ной саммит и снизить квоты на добычу. Заметное увеличение поставок ливийской нефти в ближайшее время маловероятно - полное возобновление поставок нефти из Ливии может растянуться на годы. Свержение режима Каддафи ещё не означает, что различные кланы внутри Ливии смогут быстро договориться по вопросам кон- троля над поставками нефти и восстановить разрушенную инфраструктуру. В то же время, растёт напряжённость в других странах Ближнего Востока – Сирии, Иране, Палестине. До конца года мы ожидаем, что нефтяные цены будут находиться вы- ше $100.
По базовым мультипликаторам российские нефтегазовые компании стоят замет- но дешевле аналогов развитых рынков и существенно дешевле аналогов развиваю- щихся рынков (коэффициент P/E для компаний российской “нефтянки” 3,5-5, у зару- бежных 8-19), что увеличивает инвестиционную привлекательность сектора. Акции Газпрома, к примеру, сейчас стоят в два раза дешевле, чем до кризиса 2008 года, Лукойла – на 50%.
Высокая стоимость нефти позитивно скажется на результатах нефтяных ком- паний – мы ожидаем хороших финансовых результатов по итогам 2011 года. Дополнительную поддержку нефтяникам оказывает наметившееся снижение ру- бля, т.к. оно обеспечивает рост стоимости экспортируемой продукции за счёт курсо- вой разницы. С 1 октября в России вступит в силу налоговая реформа (60-66), в рам- ках которой ставка экспортных пошлин на светлые и темные нефтепродукты будет унифицирована и станет рассчитываться с коэффициентом 0.66 от ставки пошлины на нефть (за исключение бензина). Новый режим также предусматривает снижение экспортной пошлины на нефть путем сокращения процента от разницы между це- ной мониторинга нефти и ценой отсечения с 65% до 60%. На наш взгляд, наиболь- шую выгоду от проводимой реформы могут получить Сургутнефтегаз и Роснефть, потенциально дополнительная прибыль за счёт реформы этих компаний может со- ставить $300-500 млн. В пользу инвестиционной привлекательности
Роснефти говорит также государственная поддержка компании и стабильно высо- кие финансовые показатели – компания одна из самых эффективных в нефтегазо- вом секторе по расходам. Привилегированные акции Сургутнефтегаза являются за- щитными на случай падения рынков (бета этих бумаг меньше 1), дивидендная доход- ность которых в последние годы составляла 8-9%. Привлекательно выглядят вложе- ния в российские газовые компании – НОВАТЭК и Газпром. После аварии на АЭС в Японии мировой спрос на газ вырос – многие страны приняли решение отказаться от АЭС в пользу более безопасных источников энергии. Дополнительную поддерж- ку Газпрому оказывает подтверждение планов правительства повысить внутренние тарифы на газ на 15%. В пользу НОВАТЭКа - активное наращивание производствен- ных мощностей и государственная поддержка
Среди нефтяных компаний второго эшелона нашим фаворитом являются акции Башнефти. Новый владелец компании – АФК Система – активно развивает этот ак- тив. Компания активно наращивает ресурсную базу (вспомним приобретённое год назад месторождение Требса и Титова в Ненецком АО), владеет крупными перера- батывающими активами (что обеспечивает высокую вертикальную интегрирован- ность бизнеса) и платит высокие дивиденды.
МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИЙ СЕКТОР
В 3 квартале металлургический сектор был одним из лидеров падения – отрасле- вые индексы RTS и MICEX потеряли 33% и 27%. Такая динамика металлургическо- го сектора связана с опасениями замедления темпов роста мировой экономики. Металлургический сектор традиционно наиболее чувствителен к подобным опасе- ниям и первым реагирует на негативные новости (т.к. в периоды кризиса в экономи- ке спрос на продукцию металлургии падает наиболее сильно). В лидерах падения в секторе оказались акции сталелитейных компаний – ММК, Евраз и Мечел к приме- ру потеряли 51% капитализации. Против ММК сыграли выросшие цены на метал- лургическое сырьё (коксующийся уголь и железную руду) – из-за недостаточности собственной ресурсной базы, компания частично закупает их на стороне, что уве- личивает её издержки и снижает рентабельность. Ещё одна причина слабости ак- ций ММК – слухи о возможном уходе с поста главы компании основного акционера Виктора Рашникова, что может ослабить позиции компании
Меньшее снижение показали акции Северстали и НЛМК(-34% и -40%), у этих ком- паний заметная доля экспортных поставок ориентирована на Китай, наименее по- страдавший от кризиса, являющийся локомотивом восстановления мировой эконо- мики и крупнейшим потребителем продукции металлургии. Однако и в Китае на- стораживают данные о замедлении темпов роста промпроизводства – в июле и августе они составили 14% г/г и 13,5% г/г соответственно по сравнению с 15,1% г/г в июне (видимо, начинают сказываться меры по борьбе с инфляцией). В будущем давление на акции компаний, экспортирующие сталь и прокат в Китай может усилиться.
Акции Норильского Никеля в июле-августе смотрелись лучше остальных бумаг сек- тора, зато в середине сентября рухнули на 15%. Акции компании реагировали на раз- витие конфликта между мажоритарными акционерами – Интероссом и РУСАЛом. Алюминиевая компания дважды отклонила оферту Норильского Никеля по вы- купу блокирующего пакета. Причём вторая оферта предлагала $8.75 млрд за 15% Норильского Никеля, по $306 за 1 обыкновенную акцию (что на 20% выше котиро- вок Норильского Никеля). После отказа РУСАЛа руководство Норильского Никеля предложило провести buy back акций с рынка по цене оферты. В конце сентября бы- ли объявлены детали оферты. Представители Норильского Никеля параллельно заяв- ляли, что в случае сохранения негативной динамики и некачественной конъюнктуры рынка компания откажется от размещения, а Стржалковский объявил, что компания не планирует выплачивать дивиденды за 1 полугодие 2011 года. По слухам, переговоры между РУСАЛом и Интероссом о продаже акций Норильского никеля продолжают- ся. Неисполнение оферты по buy back – главный риск в акциях Норильского Никеля
Лучше рынка в 3 квартале смотрелись акции российских золотодобывающих ком- паний – Полиметалла и Полюс-Золота(-5% и +7%). Основная причина – заметный рост цен на золото и серебро в 3 квартале.
Акции Полюс-Золота скоро окончательно поменяют “прописку” с ММВБ на LSE. Новой Polyus Gold International принадлежит 91.5% акций Полюса Золото и 100% операционных активов Kazakh Gold. Компания зарегистрирована на о. Джерси, а её GDR обращаются на LSE. В данный момент миноритариям Полюса Золота вы- ставлена оферта на выкуп бумаг по цене 1 900 рублей за 1 акцию. Мы рекоменду- ем акционерам Полюс Золота согласится на предлагаемую оферту – после её исте- чения ликвидность акций Полюс-Золота на ММВБ заметно упадёт и они потеряют инвестиционную привлекательность. Роль “защитного актива” на российском рын- ке акций в ближайшее время перейдёт к Полиметаллу. Правда, компания также вы- нашивает планы листинга на LSE. Полиметалл занимается производством и золота и серебра. После ухода из состава акционеров Полиметалла Сулеймана Керимова, компания демонстрирует слабую операционную динамику, а планы по вводу новых месторождений несколько задерживаются, но мы надеемся, что в будущем эта ситу- ация будет выправлена
В случае улучшения ситуации в мировой экономике, российский металлургический сек- тор обладает заметным потенциалом роста. Поддержку сектору оказывают ожидания повышенного внутреннего спроса на продукцию металлургов – темпы инфраструктурного строительства в ближайшие годы будут на высоком уровне благодаря подго- товке к проведению Олимпиады-2014 в Сочи, Чемпионата Мира по футболу -2018 и саммита АТЭС-2012 во Владивостоке. В случае восстановления спроса на продукцию металлургии нашими фаворитами в секторе являются акции НЛМК и Северстали. В пользу НЛМК говорят заметные темпы роста операционной прибыли и запуск в сентябре в Липецке современной доменной печи, которая позволит нарастить объёмы вы- плавки стали. Акции Северстали поддерживает наличие золотодобывающего сегмен- та, обеспечивающего диверсификацию бизнеса. Интересны могут быть акции Мечела – компания владеет большими активами коксующегося угля и железной руды, стои- мость которых заметно подросла. Главный риск для Мечела – высокая долговая нагруз- ка (Долг/EBITDA на уровне 3,5) и зависимость от экспортных поставок
ТЕЛЕКОМУНИКАЦИОННЫЙ СЕКТОР
В центре внимания в 3 квартале продолжала находиться реформа холдин- га Связьинвест, вышедшая на финишную прямую. Напомним, в апреле обыкно- венные и привилегированные акции семи межрегиональных компаний холдинга «Связьинвест» и «Дагсвязьинформа» были конвертированы в 16 выпусков акций Ростелекома. В середине августа 17 различных выпусков акций Ростелекома были объединены. После объединения возрос объём торгов на ММВБ (по обороту акции Ростелекома входили в TOP-5). 17 августа агентство MSCI объявило о включении обыкновенных акций Ростелекома с 1 сентября в расчёт индекса MSCI, на который ориентируются зарубежные фонды при составлении своих портфелей. После объяв- ления о включении Ростелекома в индекс MSCI акции компании заметно выросли. Правда, распродажи на российском рынке в 3 квартале сказались и на котировках Ростелкома(-21% за 3 месяца).
На наш взгляд, сейчас акции Ростелекома торгуются на привлекательных уровнях. В перспективе они могут стать “голубой фишкой” российского фондового рынка, представляющей телекоммуникационный сектор.
БАНКОВСКИЙ СЕКТОР
На фоне негативной динамики банковского сектора во всём мире в 3 квартале слабо смотрелся и российский банковский сектор. На наш взгляд, в связи с существующи- ми проблемами в мировой экономике, акции банков по всему миру будут и в 4 квар- тале смотреться слабо. Негативно сказываются долговые проблемы стран Еврозоны - банки вынуждены списывать долги, снижая уровень рискованных активов и ли- миты друг на друга. При этом снижается и уровень кредитования реального сектора
Сейчас бумаги российских банков (прежде всего - Сбербанка и ВТБ) находятся на исторически низких уровнях. На наш взгляд, время покупать акции банковского сек- тора пока не пришло. Однако отметим привлекательность Сбербанка по сравнению с ВТБ. Первый активно развивается (налицо рост финансовых показателей во 2 кварта- ле), руководство банка ждёт улучшения показателей по итогам года). Сбербанк реали- зует планы выхода на рынок Восточной Европы. Приватизация 7.5% доли Сбербанка перенесена с сентября на более поздний срок, когда ситуация на рынках будет более комфортной для размещения. Рост ВТБ объясняется лишь поглощением ТКБ и Банка Москвы(проблемы, связанные с поглощением тянутся до сих пор).
СЕКТОР МИНЕРАЛЬНЫХ УДОБРЕНИЙ
Главное событие года в секторе – объединение Уралкалия и Сильвинита, новый хол- динг стал крупнейшим игроком на мировом калийном рынке. Объединение двух компаний несёт синергетический эффект – компания становится определяющей для мировых цен на хлористый калий. 22 сентября Уралкалий опубликовал отчёт- ность по МСФО за 2 квартал (первая отчётность после объединения с Сильвинитом). Синергетический эффект виден уже в ней - объединенная компания снизила про- изводственные затраты благодаря оптимизации производственной и транспортной деятельности и снизила коммерческие и административные расходы. Мощности компании были увеличены примерно на 900 тыс. тонн в год и были доведены до производства 11.5 млн тонн хлористого калия. Позитивно на отчётности сказалось повышение в августе спотовых цен на хлористый калий трейдером Уралкалия – Белорусской калийной компании. Для Юго-Восточной Азии на 5% до $535 за тонну, для Индии – до $490. В июле агентство MSCI объявило об увеличении веса Уралкалия в расчёте индекса MSCI Russia в связи с присоединением Сильвинита с 2.7% до 4.31%.
Впрочем, перечисленные позитивные факторы уже были учтены в котировках, а в конце квартала крупный игрое начал активно продавать бумаги Уралкалия(продажи приостновились лишь после объявления buy back со стороны Уралкалия). На наш взгляд, акции Уралкалия фундаментально привлекательны, компания обладает хо- рошими перспективами развития
ЭНЕРГЕТИЧЕСКИЙ СЕКТОР
В 3 квартале энергетический сектор был одним из лидеров падения – в ходе авгу- стовской коррекции отраслевой индекс снизился на 22%. На наш взгляд, сниже- ние носило технический фактор и наиболее сильно пострадали менее ликвидные акции второго эшелона, к которым относятся и бумаги энергетического сектора. Привлекательность сектора низка также из-за высокого уровня износа сетей и гене- раций, а также небольшой вероятности повышения тарифов на электроэнергию до выборов президента России в 2012 году
Одними из аутсайдеров оказались акции ФСК ЕЭС(-37%). Напомним, в планах при- ватизации правительства РФ в 2012 году продать 4.11% акций ФСК ЕЭС. Текущая не- благоприятная ситуация на рынке может отодвинуть сроки приватизации компа- нии, что снижает её инвестиционную привлекательность.
Ключевое событие в отрасли в 3 квартале – возможная смена парадигмы развития российской электроэнергетики. Энергетические компании, разочарованные пере- носом увеличения тарифов в энергетике для конечных потребителей, до сих пор не начали активно строить новые генерирующие мощности(согласно планам, в 2011 году запланирован ввод порядка 6.4 ГВт новых мощностей, а в 2012 году – 7.8 ГВт). Первый вице-премьер Игорь Шувалов в августе указал на необходимость создания единого мегарегулятора для контроля энергетической отрасли. Эту позицию под- держивает и Минэнерго. Нынешний курс на децентрализацию с надеждой на воз- никновение рыночных отношений между продавцами и потребителями энергии может смениться на обратный – централизацию
На наш взгляд, в случае реализации сценария централизации, системообразую- щие компании (Интер РАО, ОГК-2 и ТГК-1, принадлежащие Газпрому), а также го- сударственная Русгидро выиграют, т.к. имеют ресурсы для создания крупных вы- сокоинтегрированных холдингов, включающих производство, транспортировку и сбыт электроэнергии. Маленькие игроки на энергорынке могут проиграть, либо бу- дут присоединены более крупными игроками
После сильного снижения (-41% в 3 квартале) привлекательно выглядят акции хол- динга МРСК – её капитализация составляет всего 30% от стоимости чистых акти- вов. На котировки акций холдинга давит госрегулирование тарифов, что снижает рентабельность. После президентских выборов 2012 года вероятен переход на ры- ночное регулирование тарифов, что должно позитивно сказаться на финансовых по- казателях компании. Кроме того, возможно в будущем акции холдинга МРСК всё- таки включат в расчёт индекса MSCI Russia
В сегменте генерации мы бы выделим ОГК-4, демонстрирующую стабильно хоро- шие финансовые показатели и владеющую высококачественными активами. За ком- панию говорят масштабная инвестпрограмма и государственные гарантии на полу- чение справедливой нормы прибыли на новые проекты в виде выплат за мощность
ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЙ СЕКТОР
Потребительский сектор традиционно – защитный в случае падения фондовых рынках. Но в ходе августовского падения отраслевой индекс был одним из аутсайде- ров (-17%) . На наш взгляд, это связано с низкой ликвидностью бумаг. Сейчас многие акции сектора были перепроданы находятся на привлекательных для покупок уров- нях. Наиболее пострадали в августе акции Магнита(-30%). Магнит – лидер по тем- пам роста (за 8 месяцев этого года были открыты 604 магазина) и эффективности в секторе, мы ожидаем технический отскок в акциях компании. В секторе ритэйла выделим также Дикси, X5 Retail Group и М’видео. На наш взгляд, наиболее привле- кательны для вложений акции ДИКСИ – компания в последнее время активно раз- вивается. В планах компании за 2011 год открыть более 150 магазинов. Кроме того, в июне ДИКСИ присоединила Викторию, мы ожидаем синергетического эффекта от объединения двух компаний (как минимум снижения затрат на логистику и транс- портные издержки, а также получение более выгодных оптовых закупочных цен).
М’видео – динамично развивающаяся компания, занимающаяся розничными про- дажами электроники и бытовой техники (этот сектор характеризуется высокой оборачиваемостью товаров и защищенным спросом). Компания имеет продуманную систему развития, предусматривающую рост продаж, как в магазинах, так и че- рез Интернет. Кроме того, ведутся переговоры об объединении с Эльдорадо, что уси- лило бы позиции М’видео. Впрочем, пока сделка находится на стадии переговоров и может быть запрещена ФАС
Интересно смотрятся и акции фармацевтического сектора – Верофарм и Фармстандарт, демонстрирующие заметные темпы роста выручки. 4 квартал традиционно более успешен для этих компаний и их выручка должна подрасти. На наш взгляд, более привлекательны акции Верофарма, постепенно увеличивающего свою долю на рынке с выпуском новых препаратов. Сбербанк предоставил Верофарму кредит на сумму 1.5 млрд руб. для строительства завода в парке “Масловский” и от- крыл компанию кредитную линию с лимитом 100 млн рублей.
МАШИНОСТРОИТЕЛЬНЫЙ СЕКТОР
Машиностроительный сектор был лидером снижения в 3 квартале из-за низкой ликвидности (-31%). На акции АвтоВАЗа в последние месяцы давит завершение про- граммы утилизации старых автомобилей – во многом за её счёт продажи компании в 2010-2011 гг. держались на высоком уровне. Запуск продаж LADA Granta в декабре поддержит продажи АвтоВАЗа на какой-то период, но влияние этого фактора огра- ничено – новая бюджетная модель будет пользоваться популярностью, но снизит продажи Lada Kalina и “классики”. В 2012 году планируется выпустить 100 тыс. автомобилей LADA Granta. В 2012 году планируется запуск приобретённой у Renault платформы ВО и производство Renault и Nissan на конвейере в Тольятти. В случае успеха этих проектов, акции АвтоВАЗа могут быть интересны
На наш взгляд, в машиностроительной секторе более привлекательны акции Sollers – компания сделала на ставку на взаимодействие с зарубежными автомобильными компаниями (подписаны соглашения с американской Ford, корейской SsangYong и японской Isuzu) и пока она оправдывает себя – выручка компании в 1 полугодии выросла на 64% до 1.1 млрд, чистый долг постепенно сокращается
Инвестиционные идеи (TOP 10)
На наш взгляд, текущие уровни привлекательны для долгосрочного инвестирова- ния. В нынешних условиях грамотна стратегия последовательного инвестирования – 50% портфеля вложить в акции на уровнях 1250-1300 пунктов по индексу ММВБ, оставшуюся часть портфеля докупить в случае снижения рынка до 1100-1200 пун- ктов по индексу ММВБ. Мы рекомендуем сбалансированную инвестиционную стра- тегию, включающую 1) наиболее ликвидные бумаги компаний первого эшелона, имеющих долгосрочный потенциал роста, способный реализоваться в случае повы- шения на рынке толерантности к рискам; 2) акции фундаментально недооцененных компаний перспективных секторов; 3) акции компаний, обладающих собственны- ми дополнительными драйверами для роста.
Мы рекомендуем покупать нижеперечисленные акции на просадках рынка, как об- ладающие наибольшим потенциалом роста в ближайшие месяцы
1. Ростелеком. После объединения с региональными телекомами, Ростелеком стал холдингом, представлющим весь российский сектор фиксированной связи. С 1 сентября обыкновенные акции Ростелекома были включены в индекс MSCI, на ко- торый ориентируются зарубежные фонды при составлении своих портфелей. В буду- щем, мы ожидаем, что доля Ростелекома в индексах будет расти, в перспективе она может стать новой “голубой фишкой” российского фондового рынка. Фонды будут докупать бумагу в свои портфели.
2. НОВАТЭК. Компания демонстрирует сильные финансовые показатели за счет роста газодо¬бычи и активно наращивает производственные мощности. Основные владельцы компании - Геннадий Тимченко и Леонид Михельсон пользуются под- держкой Владимира Путина, премьера и будущего президента РФ – позитивный фактор для будущего компании
3. Сургутнефтегаз (привилегированные акции). Поддержку компании оказыва- ют высокие цены на нефть и вступающая в силу с 1 октября налоговая реформа (60- 66-90), в рамках которой ставка экспортных пошлин на светлые и темные нефтепро- дукты будет унифицирована и станет рассчитываться с коэффициентом 0.66 от став- ки пошлины на нефть. В случае возможного снижения российского рынка “префы” Сургутнефтегаза – защитный актив, т.к. компания обладает значитильными денеж- ными средствами на балансе и платит стабильно высокие дивиденды
4. Газпром. Стабильная компания, представляющийся российский газовый сек- тор. После аварии на АЭС в Японии мировой спрос на газ вырос – многие страны приняли решение отказаться от АЭС в пользу более безопасных источников энер- гии. Российское правительство подтвердило планы повысить внутренние тарифы на газ на 15%.
5. Роснефть. Компании демонстрирует стабильно высокие финансовые показате- ли и является одной из самых эффективных в нефтегазовом секторе компаний по расходам, пользуется государственной поддержкой. Вероятна приватизация доли в компании в 2012-2013 гг.
6. Башнефть. Компания активно наращивает ресурсную базу (вспомним приоб- ретённое год назад месторождение Требса и Титова) и владеет крупными перера- батывающими активами, что обеспечивает высокую интегрированность бизнеса. Компания показала хорошие финансовые результаты за 1 полугодие и платит высо- кие дивиденды акционерам
7. Мостотрест. Компания представляет развивающийся российский инфраструк- турный сектор. В 2010 году вложения в строительство дороги и мостов в РФ соста- вили $20 млрд. Исходя из планов проведения Олимпиады-2014, ЧМ по футболу-2018 и саммита АТЭС -2012 вложения будут находиться на высоком уровне. Компания пользуется государственной поддержкой.
8. Аэрофлот. В последнее время компания демонстрирует рост финансовых пока- зателей, возможно увеличение дивидендов. Последние авиакатастрофы могут уско- рить процесс объединения отрасли авиаперевозок, в ближайшие годы Аэрофлот мо- жет увеличить свою долю рынка до 50-60%. В отчётности за 1 полугодие 2011 года компания указала, что в случае благоприятных возможностей, компания будет про- водить выкуп своих акций с рынка – в случае снижения это окажет им поддержку.
9. Полиметалл. На наш взгляд, учитывая сохраняющуюся напряжённость в эко- номике, не исключён новый виток роста цен на золото. После “смены прописки” Полюс-Золота c Москвы на Лондон, роль “главного защитного актива” на россий- ском рынке акций перешла к Полиметаллу. В ближайшем будущем ожидается за- пуск новых месторождений, что улучшит производственные показатели компании.
10. Магнит. В условиях кризиса повышается интерес к “защитным бумагам”, к ко- торым традиционно относят потребительский сектор. Среди компаний ритейла вы- делим Магнит, как активно развивающуюся компанию с продуманной стратегией развития.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://www.ncapital.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба