Япония: потребительские недоразумения
Может ли повышение процентной ставки по депозитам привести к самодостаточному росту потребления?
Некоторые довольно активно выдвигают гипотезу, согласно которой повышение процентных ставок по депозитам в рамках общего роста стоимости кредитов, стимулирует расходы. Но, чтобы прибыли по банковским депозитам оказывали стимулирующее воздействие на расходы, эта ставка должна расти постоянно. Однако когда перестаешь об этом думать, такая точка зрения лишается всякой логики.
Рассмотрим типичный пример. К настоящему моменту Банк Японии повысил общие процентные ставки на 0.5%, а ставки по бессрочным депозитам выросли на 0.2%. Данные по денежной массе свидетельствуют о том, что, в среднем, на депозитах у отдельного банка находится около ¥450 триллионов (на март 2007 года), и, кроме того, принимая во внимание параллельное смещение во всех сроках ставок по депозитам, получаем, что в результате повышения ставки по депозитам на 0.2% прирост доходов за целый год составит ¥90 миллионов (т.е. около 0.3% от располагаемого дохода). Идея заключается в том, что эта сумма полностью переходит в сферу потребления. Однако такой тип процентного дохода вряд ли стимулирует дополнительные расходы в следующем году без последовательного повышения ставок по депозитам, и рост будет минимальным. По существу, чтобы доходы росли такими темпами, необходимо ежегодно повышать ставки на 0.5%. И пока гипотеза о том, что такой прирост доходов полностью перекочует в сферу потребления, требует дальнейшего тщательного анализа, этот аргумент подсознательно не выдерживает нашей критики.
Нулевой, но макроэкономически важный доход от ставок по депозитам
Помимо вышеприведенного примера, в рассуждение стоит включить макроэкономический элемент. Для новичков доход, полученный от ставок по депозитам, представляет собой всего лишь перемещение дохода из других экономических организаций и не является новой величиной в национальных счетах. По сути, рост ставок по депозитам взаимообратный процесс с макроэкономической точки зрения, поскольку он происходит в ущерб другим экономическим организациям.
Для стимулирования потребления более важную роль играет нормализация ставок кредитования с целью повышения ставок по депозитам до соответствующего уровня. Уже появились некоторые результаты. Недавно установленная ставка по краткосрочным банковским займам росла относительно умеренными темпами (на 45 б.п.в феврале 2007 года с уровня 1.16% в апреле 2006 года), вровень с краткосрочными рыночными ставками, так как они включают краткосрочные займы, связанные с активами высшего класса и спрэдами. Однако недавно установленная ставка по долгосрочным займам не доросла до уровня учетной ставки в связи с медленной ответной реакцией на рынке долгосрочных облигаций. Несмотря на то, что она сильно меняется каждый месяц, например, в августе 2005 года ставка выросла на 42 б.п. выше нижней учетной ставки, до 1.21%, шестимесячная скользящая средняя ставки составляет всего лишь +26 б.п. Реакция контрактной ставки кредитования на акции, включая действующие кредиты (эквивалентные доходности от управления активами по общим долгосрочным кредитам) росла еще медленнее, всего на 15 б.п. с минимального значения в марте 2006 года, и даже затормозила относительный рост плавающей ставки по депозитам. Очевидными подозреваемыми в этом деле являются спрос на капитал в компаниях, которые борются с чрезмерным потоком денежных средств, и высокая конкуренция, возникающая в результате скидок по ставкам кредитования.
Если, с другой стороны, мы внимательно рассмотрим способность компаний выплачивать проценты в терминах доходности активов, то мы обнаружим, что прибыли восстановились до уровня, существовавшего в период "пузыря" и проходившего посередине четырехпроцентного уровня, поэтому сейчас компании не так быстро справляются с ростом ставок. Следовательно, учитывая их способность выплачивать проценты, сложно себе представить, что они будут стремиться к росту ставки кредитования. Причина роста ставок по кредитам, по-видимому, в большей степени связана с консерватизмом корпоративного поведения, а не с политикой финансирования заемщика. Другими словами, дефляция цен на активы шла своим ходом, и, несмотря на то, что сейчас мы находимся в стадии, когда компаниям следует переходить от сокращения рискованных позиций (сокращения коэффициента "долг-доход") к увеличению использования кредита, что в свою очередь увеличивает прибыль на собственный капитал и рыночную капитализацию, в действительности, они неохотно связываются с кредитом. Причиной может служить отсутствие привлекательных инвестиций или сокращенный бухгалтерский баланс, предпочтение которому отдавалось последние 15 лет, плюс дефляция цен на активы. Как бы то ни было, когда все внимание сосредоточено на дивидендной политике, текущие уровни процентных ставок по займам во многих случаях ниже стоимости капитала компаний, поэтому, даже несмотря на то, что в некоторых случаях влияние стоимости акций было бы куда более сильным, если бы компании увеличили долг, чтобы выкупить свои акции, они не хотят этого делать.
Аналитики все еще не может прийти к единому мнению, достигнет ли консервативное поведение компании поворотного момента в своей истории в ближайшем будущем, однако, если что и может послужить катализатором, так это растущий спрос на средства для осуществления сделок по поглощениям и слияниям. Действительно, согласно данным исследования Банка Японии, большое количество сделок по слияниям и поглощениям способствовало росту общего объема банковских кредитов с декабря на 0.3-0.4 процентных пунктов. Учитывая то, что это не только поддерживает приобретения, но и заставляет компании, беспокоящиеся о том, что их могут выкупить, самих увеличивать коэффициенты "долг-доход" и снижать вероятность поглощения, такой вид спроса на средства раскрывает многообещающие способы использования денежных средств в будущем. Конечно, пройдет какое-то время, прежде чем такая тенденция станет в Японии нормой.
В некоторой степени низкие процентные ставки - зло во спасение в условиях дефляции цен на активы
Что касается необходимости повышать процентные ставки с целью стимулирования потребительских расходов, даже Банк Японии не прошел этот тест, поэтому этим вряд ли можно оправдать повышения ставок. Однако в периодических публичных заявлениях, сделанных в Diet и других изданиях, фигурировала некая цифра ¥200 триллионов в отношении переноса прибыли от низких процентных ставок из сектора домохозяйств в банковскую систему в период дефляции цен на активы, наступившей вслед за "эрой пузыря". Мы согласны с тем, что, действительно, определенная сумма прибыли была переведена из сектора домохозяйств в корпоративный и общественный секторы, и что результат такого обратного перевода дохода в некоторой степени ослабил активность потребителей за счет пожилых людей, владеющих денежными активами высокого уровня. В то же самое время, однако, низкие процентные ставки имели свои плюсы для национальной экономики в целом, так как являлись своего рода поясом безопасности для банковской системы. Банковская система могла отказаться на краю пропасти, и, во многих случаях, только благодаря низким процентным ставкам катастрофы удалось избежать. Более того, в некоторой степени низкие процентные ставки по депозитам являются символами низких уровней эффективности активов в экономике, и излишний акцент на недостатках не дает возможности получить целостную картину.
На что мы можем надеяться в случае прироста доходов и капитала от внешних инвестиций?
На рынках активов существуют способы привлечения доходов из сектора домохозяйств, и, в настоящий момент, в этом секторе идут полным ходом изменения, как в плане депозитов, так и в плане домохозяйств. Другими словами, до тех пор, пока власти, ответственные за создание и реализацию монетарной политики, будут естественным образом поддерживать доходы сектора домохозяйств с помощью повышения процентных ставок, отдельные инвесторы будут искать источники прироста доходов и капитала и выступать в роли активных инвесторов в зарубежные инструменты. Более того, внутренние сбережения в больших объемах не исключают необходимость беспокоиться о классическом вытеснении финансового дефицита в связи с ростом премии за риск, поэтому в настоящий момент такие побочные эффекты потоков денежных средств ограничиваются лишь ослаблением национальной валюты (т.е. обесцениванием иены) и установлением определенного расстояния между японским фондовым рынком и рисковыми деньгами отдельных инвесторов.
Итак, "Да" или "Нет" на вопрос: предоставит ли прирост доходов и капитала от таких рисковых денег поддержку частному потреблению? Общий баланс инвестиционных трастов, участвующих в торговле государственными облигациями, которые пользуются популярностью у отдельных инвесторов, резко увеличился с 2004 года и сейчас составляет около ¥41 триллионов (на апрель 2007 года). Однако как уже упоминалось выше, чтобы прирост доходов от таких инвестиций поддерживал частное потребление на постоянной основе, темпы прироста доходов должны держаться выше уровней, зафиксированных ранее в этом году. Более того, неизвестно, на каком объеме такие приросты перетекут в сферу потребления. Также доходы от разницы ставок отличаются от внутренних депозитов, в которые они включают перевод дохода из-за границы, поэтому, несмотря на то, что сумма не равна нулю, они все же идут рука об руку с валютным риском. Если мы объединим теорию паритета процентных ставок (которая определяет форвардный обменный курс) с теорией рационального ожидания, то обменный курс иены в будущем должен определяться дифференциалами между внутренними и зарубежными процентными ставками. По этой причине слабость иены, вызванная разницей между внутренними и зарубежными ставками, на определенном этапе должна перейти в укрепление иены, которое будет вызвано все тем же дифференциалом процентных ставок. Соответственно, в долгосрочной перспективе ожидаемая ставка дохода от финансовых операций такого характера должна создать уровни, соответствующие внутренним ставкам по депозитам. Когда все уже сказано и сделано, кажется практически нереальным, что груз такого легко стимулируемого частного потребления возложен на ставки по депозитам.
Такехиро Сато
Morgan Stanley
