В 2024 г. на фоне роста цены на золото и ослабления рубля акции «Полюса» выросли в цене на 35%, в то время как индекс МосБиржи упал на 17%. Существует высокая вероятность, что при возобновлении интереса рыночных инвесторов к риску «золотые» активы войдут в коррекцию. Акции «Полюса» имеют хороший долгосрочный потенциал роста, однако сейчас их цена соответствует нашей оценке на среднесрочную перспективу. Наше отношение к ним нейтральное, но мы готовы пересмотреть рейтинг после достаточно сильного движения цены в ту или иную сторону.
Мы присваиваем акциям ПАО «Полюс» рейтинг «Держать» с целевой ценой 14 656 руб. На горизонте 12 месяцев апсайд к текущей цене на момент анализа практически отсутствует.
ПАО «Полюс» — основной производитель золота в России и один из ведущих в мире, причем с самой низкой себестоимостью, крупнейшими запасами и большим потенциалом роста производства.
Основными факторами долгосрочной привлекательности «Полюса» являются самые низкие в отрасли показатели затрат на унцию золота. Кроме того, «Полюс» — один из немногих производителей, который имеет перспективы значительного увеличения объемов добычи золота.
Освоение крупнейшего месторождения «Сухой Лог» к 2027 г. позволит «Полюсу» значительно нарастить добычу золота. Однако реализация проекта увеличит капитальные затраты и окажет давление на свободный денежный поток в 2025–2026 гг.
«Полюс» показал устойчивость к санкциям, поскольку реализует добываемое золото в основном на внутреннем рынке с учетом рыночных котировок и текущего валютного курса. Рост добычи, цена золота и ослабление рубля благоприятны для результатов «Полюса».
В 1П 2024 «Полюс» увеличил производство золота г/г на 2,6%, до 1,47 млн унций, реализация составила 1,26 млн унций. Еще 0,21 млн унций аккумулированы в основном во флотоконцентрате и будут реализованы в 2П 2023. Выручка увеличилась г/г на 15,8%, скорректированная EBITDA — на 20,2%, скорректированная чистая прибыль — на 14,3%. Чистый долг вырос в 3,8 раза, до $6,4 млрд, но его отношение к 12M EBITDA удержалось на уровне 1,5х.
Выкуп 29,99% акций в 2023 г. привел к увеличению долговой нагрузки, а также к формальному снижению собственного капитала. Однако мы считаем, что «Полюс» не планирует погашать эти акции, а сможет использовать их в будущих сделках.
Выплаты акционерам. После паузы «Полюс» возобновил дивидендные выплаты. По результатам 9М 2024 и частично за счет нераспределенной прибыли прошлых лет решено выплатить по 1 301,75 руб. на акцию. Текущая дивидендная доходность составляет около 9,0%. Это рекордные дивиденды в истории «Полюса». Они поддержат акции, но только до отсечки, которая произойдет 12 декабря.
Основные риски для акций «Полюса» — рост затрат, увеличение фискальной нагрузки, возможная коррекция на рынке золота, а также снижение корпоративной прозрачности компании.
Наша оценка акций ПАО «Полюс» по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2024 и 2025 гг. с учетом странового дисконта близка к текущей рыночной цене, что соответствует рейтингу «Держать».
Описание эмитента
ПАО «Полюс» — крупнейшая золотодобывающая компания РФ, на которую приходится каждая четвертая произведенная в нашей стране унция золота. Основные предприятия расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской области, а также в Республике Саха (Якутия), включают несколько действующих рудников, разрабатываемых открытым способом, и ряд проектов развития.
«Полюс» занимает второе место среди крупнейших золотодобывающих компаний мира по запасам золота и четвертое — по объему производства, при этом демонстрирует самые низкие издержки среди ведущих глобальных производителей.
Структура капитала. В настоящее время компания не публикует структуру акционерного капитала. По последним доступным данным, 46,35% акций «Полюса» принадлежали МКАО «Вандл Холдингс Лимитед», 100% акций которого, ранее принадлежавшие Саиду Керимову, в 2022 г. были переданы во владение Фонду поддержки исламских организаций. В 2023 г. «Полюс» выкупил 29,99% акций на баланс дочернего общества «Полюс Красноярск», и они стали казначейскими. В свободном обращении находится около 22% от общего выпуска акций «Полюса».
Перспективы и риски
Стратегия развития. «Полюс» отдает приоритет максимальной реализации потенциала действующих производств, что увеличивает выгоду и минимизирует риски. При этом компания работает над несколькими новыми проектами развития, а также уделяет большое внимание целям устойчивого развития.
Месторождения разрабатываются наименее затратным способом открытых карьеров. Активы компании сгруппированы по территориальному принципу по бизнес-единицам — Красноярской, Иркутской, Якутской и Магаданской. В состав крупных действующих активов входят рудники «Олимпиада», «Благодатное», «Наталка», Вернинское и «Куранах».
В 2024 г. «Полюс» оптимизировал структуру активов, чтобы сосредоточиться на наиболее перспективных. Так, в апреле была продана структура, которая разрабатывала золотоносные россыпные месторождения в Бодайбинском районе Иркутской области (объем добычи здесь в 2023 г. составил 103 тыс. унций аффинированного золота). В июне была закрыта сделка по продаже структурам АК «АЛРОСА» компании, владеющей лицензией на золоторудное месторождение «Дегдекан» в Тенькинском районе Магаданской области с балансовыми запасами золота в размере 38,3 тонны.
Сухой Лог. Главным проектом развития «Полюса» является «Сухой Лог», реализуемый в районе Бодайбо Иркутской области. Это месторождение — крупнейшее в РФ и одно из самых перспективных в мире. Запасы «Сухого Лога» по международной классификации превышают 1350 тонн золота. Расчетные параметры проекта предполагают производительность ЗИФ в объеме 33,2 млн тонн руды в год, коэффициент извлечения — 92%, среднегодовой объем производства на срок отработки — около 2,3 млн унций. Для сравнения: без «Сухого Лога» «Полюс» производит около 2,8 млн унций в год. Выход на полную мощность ожидается в 2027 г.
В 2024 г. начата опытно-промышленная разработка «Сухого Лога», в сентябре получен первый слиток, а уже в октябре — первая тонна золота. Пока продолжается геологоразведка, проектирование фабрики и сооружение сопутствующей инфраструктуры, добытая руда перерабатывается на Вернинской ЗИФ.
Мы ожидаем, что «Полюс» по мере развития проекта будет увеличивать производство золота, а с 2027 г. сможет нарастить его существенно. Это положительно скажется на доходах компании и позволит компенсировать даже возможную коррекцию в ценах на золото. Благодаря «Сухому Логу» у акций «Полюса» хорошие долгосрочные перспективы. Но в среднесрочном плане стоит помнить, что ход реализации проекта увеличит капитальные затраты и окажет давление на свободный денежный поток в 2025–2026 гг.
Влияние санкций на бизнес. Золотодобывающая отрасль РФ остается под давлением санкций. У российских аффинажных заводов Лондонская ассоциация рынка драгметаллов (LBMA) отозвала статус Good Delivery. Запрет на ввоз золота российского происхождения, включая ювелирные изделия, ввели США, ЕС, Великобритания, Швейцария, Япония и Канада. Из крупных рынков драгметаллов доступными для экспортеров остались рынки не присоединившихся к санкциям Китая, Гонконга, Индии и ОАЭ, которые увеличили импорт золота из РФ.
Минфин США включил в SDN-лист все предприятия группы «Полюс». Тем не менее санкции не оказали существенного влияния на бизнес «Полюса», поскольку компания реализует большую часть произведенного золота на внутреннем рынке. Так как Банк России определяет цены драгметаллов в рублях, исходя из рыночных котировок и текущего валютного курса, «Полюс» выигрывает и от роста котировок золота, и от ослабления рубля.
Динамика цен на золото в 2024 г.
Цены на золото показали впечатляющую динамику в 2024 г. С начала года его котировки выросли на 28,1% (по состоянию на 30 ноября 2024 г.). Этому способствовала как продолжающаяся закупка золота в резервы центральными банками отдельных стран, так и возобновление притока в золотые ETF. Во многом динамику определяли геополитические риски в связи с эскалацией напряженности вокруг Украины, Ближнего Востока, Тайваня, а в последнее время — в связи с обострением ситуации в Сирии.
Кроме того, внесла свою лепту неопределенность результатов выборов президента США. Победа Дональда Трампа ознаменовалась разворотом рынков, восстановила интерес инвесторов к рискованным активам и ослабила интерес к золоту. Тем не менее непредсказуемость и противоречивость Трампа в кадровой политике, в его внешне- и внутриполитических заявлениях, сделанных до вступления в должность, обещают для рынка немало сюрпризов.
Мы полагаем, что в случае новой эскалации геополитических рисков золото сохранит потенциальную возможность продолжить восхождение к $3 000. А если будет ослаблена напряженность хотя бы на отдельных участках текущих конфликтов, золото может совершить коррекцию до $2 200. Оба этих варианта сейчас представляются одинаково возможными.
В РФ рублевые цены на золото, устанавливаемые ЦБ, выросли с начала года на 52,7% (по состоянию на 30 ноября 2024 г.). Этому способствовало ослабление национальной валюты, особенно ближе к концу года, в результате усиления санкций против российского финансового сектора.
На этом фоне акции «Полюса» выросли на 35,2% (по данным на закрытие рынка 2 декабря 2024 г.). В связи с увеличением налоговой нагрузки динамика акций отставала от динамики рынка золота. После того как влияние фискальных мер было учтено в цене акций «Полюса», они двигались в противофазе к остальному фондовому рынку, по сути выступая в роли инструмента, хеджирующего рыночный риск. Акции «Полюса» имеют хорошие шансы сохранить эту функцию. Однако нужно помнить, что при развороте рискованных активов вверх золото и акции золотодобытчиков могут пойти вниз.
Рост фискальной нагрузки. В октябре 2023 г. на широкий круг экспортируемой из РФ продукции были введены так называемые курсовые экспортные пошлины, привязанные к курсу доллара. Они будут действовать до конца 2024 г., продлевать их на 2025 г. не планируется. Золотодобытчики не очень сильно пострадали от экспортных пошлин из-за падения объемов экспорта золота. Однако вдогонку получили дополнительный коэффициент к НДПИ на золото в размере 78 тыс. руб. за килограмм. Коэффициент действует с 1 июня по 31 декабря 2024 г. и тоже не будет продлеваться на 2025 г.
Но взамен золотодобывающие компании с 1 января 2025 г. получат заметный рост фискальной нагрузки из-за налоговых новаций. Главной из них станет общее для всех юридических лиц существенное увеличение налога на прибыль (с 20 до 25%), а также отраслевое повышение НДПИ в виде надбавки в размере 10% от превышения мировой цены золота над уровнем $1900 за унцию.
На увеличении налоговых ставок и надбавок «Полюс» может потерять около 5% EBITDA. Однако в отличие от предыдущих дополнительных сборов, которые вводились без предупреждения, текущее повышение налогов было объявлено заранее, и этот фактор в основном уже нашел отражение в цене акций.
Изменения в структуре капитала. Структура акционерного капитала «Полюса» заметно изменилась, после того как семья Сулеймана Керимова попала в санкционные списки США. Раньше 76,4% акций принадлежали Polyus Gold International Limited, бенефициаром которой был сын Сулеймана — Саид Керимов. В 2022 г. 29,99% акций «Полюса» были проданы ООО «Группа Акрополь». Весной 2024 г. из годового отчета «Полюса» стало известно, что в 2023 г. «Группа Акрополь» вышла из капитала компании. Ранее контролирующая структура «Полюса» сменила юрисдикцию с Кипра на специальный административный район (САР) на о. Русский и с оставшимися у нее 46,35% акций «Полюса» была передана во владение Фонду поддержки исламских организаций.
По заверениям менеджмента, мажоритарные акционеры не вмешиваются в деятельность компании. Однако из этого следует, что у «Полюса» сейчас формально нет контролирующего акционера, и теперь не ясно, кто может быть инициатором стратегических решений компании. В совокупности с тем, что «Полюс» в условиях санкций заметно снизил информационную прозрачность, это может потенциально нести риски для миноритарных акционеров.
В 2023 г. «Полюс» совершил очень необычный buy back, выкупив 29,99% акций по цене примерно на 30% выше рынка. Для столь большого выкупа акций компании пришлось занимать деньги. В результате на конец 2023 г. у «Полюса» формально была отрицательная величина капитала, а отношение чистого долга к EBITDA увеличилось до 2,2х. По итогам 1П 2024 капитал вернулся в положительную область, а показатель долговой нагрузки снизился до достаточно комфортного уровня 1,5х.
Акции поступили на баланс дочернего общества «Полюс Красноярск». Планы компании относительно этих акций неизвестны, фактически они стали казначейскими. Как видно из отчетности, формальное количество акций «Полюса» в обращении сократилось с 135 424 тыс. по состоянию на 30 июня 2023 г. до 94 742 тыс. по состоянию на 30 июня 2024 г. Ранее компания выкупила еще 645 тыс. акций. При этом на сайте Московской биржи фигурирует полный объем выпуска — 136 069,4 тыс. акций.
Такие расхождения приводят к разным оценкам капитализации, EV и соответствующих мультипликаторов у разных аналитиков, а также к разным оценкам долей акционеров и доли акций в свободном обращении. Насколько нам известно, «Полюс» не планировал погашать выкупленные акции. Он может в благоприятной ситуации продать их инвестору, использовать в сделках по приобретению активов или M&A. Поэтому при оценке компании мы используем полный выпуск акций. Для прогноза величины дивидендов берем формальное количество акций в обращении, поскольку дивиденды не платятся по выкупленным компанией акциям.
Дивиденды. С 2017 г. «Полюс» придерживался выплаты дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии что соотношение чистого долга и скорректированного показателя EBITDA (за последние 12 месяцев) составляет менее 2,5х. Также была возможна выплата специальных дивидендов.
Однако за 2П 2021, за 2022 и 2023 гг. дивиденды не распределялись и не выплачивались в связи с санкциями, а позднее — из-за увеличения долговой нагрузки после неожиданного выкупа компанией почти 30% собственных акций.
В октябре 2024 г. совет директоров «Полюса» неожиданно рекомендовал выплатить дивиденды за 9 месяцев 2024 г. в размере 1 301,75 руб./акц. Текущая дивидендная доходность составляет около 9,0%. Внеочередное собрание акционеров 2 декабря 2024 г. утвердило эти дивиденды. Закрытие реестра акционеров для их получения произойдет 13 декабря 2024 г.
Это рекордные для акций «Полюса» дивиденды и рекордная для них доходность. Финансовую отчетность по МСФО за 9 месяцев компания не раскрывает, но очевидно, что рост стоимости золота должен был привести к увеличению EBITDA и сокращению долговой нагрузки. Кроме того, из числа акций, на которые распределяются дивиденды, вычитаются около 30% акций, остающихся казначейскими. К тому же «Полюс» после дивидендной паузы для этой выплаты использует не только прибыль за отчетный период, но и часть нераспределенной прибыли прошлых лет.
Ранее акции «Полюса» не отличались высокой доходностью, как и у большинства золотодобытчиков, и вряд ли будут отличаться в будущем.
Операционные и финансовые показатели
В 1П 2024 «Полюс» увеличил г/г производства золота на 2,6%, реализацию на 1,1%. Относительно предыдущего полугодия динамика добычи увеличилась на 8,1%, что обусловлено сезонным фактором, а реализация снизилась на 18% по сравнению с высокой базой 2П 2023, что объясняется реализацией ранее накопленных объемов золота, в том числе благодаря ускоренным продажам флотоконцентрата. Подобная цикличность может повториться и в текущем году, так как компания в 1П 2024 тоже аккумулировала примерно 210 тыс. унций золота, которое содержится в основном во флотоконцентрате, будет реализовано в течение 2П 2024 и отражено в финансовых показателях группы по итогам 2024 г.
ПАО «Полюс»: операционные и финансовые результаты за 1-е полугодие 2024 г.
Финансовые результаты 1П 2024 отразили динамику реализации на фоне растущей стоимости золота. Выручка, скорректированная EBITDA, и скорректированная чистая прибыль заметно увеличились по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и при этом немного уступили результатам предыдущего полугодия.
Отдельно отметим кратный рост чистого долга, после того как в прошлом году компания выкупила 29,99% своих акций с привлечением займов. Тем не менее долговая нагрузка удерживается на приемлемом уровне отношения чистого долга к EBITDA.
ПАО «Полюс»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млн руб.)
Оценка
Мы оценили ПАО «Полюс» сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях на 2024 и 2025 гг. Наша оценка определяется как взвешенное среднее оценок по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E с применением дисконта, который с учетом устойчивости компании к санкциям мы сократили до 20%. Используемые для сравнения компании-аналоги представлены в таблице ниже.
Наша оценка справедливой стоимости ПАО «Полюс» (без вычета выкупленных акций) составляет 1 994 млрд руб., или 14 656 руб. за акцию, что близко к текущей цене и соответствует рейтингу «Держать».
Эта оценка сделана также без учета текущей дивидендной доходности акций, которая составляет 9,0%. Мы делаем это, во-первых, потому, что ожидание дивидендов будет поддерживать акции только до закрытия реестра, которое произойдет уже 12 декабря.
Во-вторых, акции золотодобытчиков, как правило, не отличаются высокой дивидендной доходностью. Данные дивиденды — исключение, они выплачиваются после долгого перерыва и с учетом нераспределенной прибыли прошлых лет. После возобновления регулярных выплат такой высокой доходности не будет.
И в-третьих, в текущих условиях повышенной волатильности рынка и высоких депозитных ставок фактор дивидендов во многом теряет прежнее влияние на динамику акций.
Акции на фондовом рынке
В этом году акции «Полюса» подтверждают статус защитных бумаг. На фоне слабости остального рынка они остаются сильными благодаря росту цен на золото и ослаблению рубля к доллару. С начала года акции «Полюса» поднялись в цене на 35,2%, в то время как отраслевой индекс теряет 22,0%, а индекс МосБиржи опускается на 16,5% (по данным на закрытие рынка 2 декабря 2024 г.). В последние месяцы акции «Полюса» движутся в противофазе к индексу Мосбиржи, выступая в роли инструмента, хеджирующего рыночный риск. Однако при этом нужно помнить, что при развороте рискованных активов вверх золото и акции золотодобытчиков могут пойти вниз.
Технический анализ
На недельном графике мы видим, что акции «Полюса» сломали нисходящий тренд и теперь находятся в среднесрочном восходящем тренде. Ширина восходящего канала ограничивает текущий диапазон колебаний акций между целями в районе 17 000 и 12 500 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба