Недавний провал аукциона по размещению облигаций Германии и скоординированная интервенция центральных банков, с целью не допустить сокращения мировой ликвидности, стали еще одним предупредительным сигналом о том, что время для действий, имеющееся в распоряжении политиков еврозоны, уходит. Аналитики швейцарского частного банка Lombard Odier подготовили инвестиционный бюллетень "Могут ли еврооблигации или ЕЦБ спасти положение?", в котором задаются вопросом, какие варианты остались? "В последнее время обсуждаются две меры: первая - усиление налогово-бюджетной интеграции путем выпуска еврооблигаций и вторя - более активное участие ЕЦБ, призванное ограничить доходность по суверенным обязательствам", - подчеркивают эксперты.
Выпуск еврооблигаций не решит базовую проблему чрезмерной задолженности в системе
Первый вариант - еврооблигации - совсем недавно рассматривался Европейской комиссией (ЕК) в консультационном документе. В соответствии с наиболее реальным предложением ЕК, выпущенные еврооблигации должны полностью заменить собой все национальные облигации членов Европейской валютной системы (ЕВС). Это будет означать объединение риска, при котором "плохой" долг соединится с "хорошим". Все государства-члены будут нести ответственность по долгу других ("солидарная гарантия"), и каждое государство-член ЕВС будет нести ответственность по своему собственному долгу ("индивидуальная гарантия").
"Хотя на начальном этапе подобное объединение риска приведет к восстановлению ликвидности и снижению стоимости финансирования для испытывающих трудности государств, в одном отношении мы не согласны с ЕК и считаем, что данная мера также повлечет за собой повышение стоимости финансирования для устойчивых государств-членов ЕВС, таких как Германия, и в конечном итоге подвергнет их риску дефолта, поскольку в такой ситуации любой дефолт будет иметь не национальный, а более широкий масштаб всего ЕВС", - считают эксперты. На их взгляд, основная причина данного риска заключается в том, что, согласно предложению ЕК, государства-члены сохранят свой налогово-бюджетный суверенитет, и осуществляться будет только мониторинг достигнутого ими прогресса в реализации предписанных условиями мер по восстановлению их платежеспособности. Однако есть Маастрихтский договор - публично-правовой акт, служащий напоминанием о том, что налогово-бюджетная интеграция, основанная на доброй воле государств-членов, обречена на провал. К тому же в рамках предложения ЕК выпуск еврооблигаций не решит базовую проблему чрезмерной задолженности в системе, так как приведет просто к централизации этого долга, позволит испытывающим трудности странам и дальше извлекать "бесплатные" преимущества из низких процентных ставок и откладывать структурные корректировки, необходимые для восстановления стабильности в налогово-бюджетной сфере, замечают специалисты Lombard Odier.
"В некотором смысле это сведется к созданию новой формы не первоклассной задолженности, причем долговые обязательства в форме еврооблигаций в действительности не будут более безопасными, а просто будут выглядеть таковыми, поскольку они менее прозрачны. В конечном счете, отсутствие фискальной дисциплины в испытывающих трудности странах может ускорить процесс цепного распространения кризиса с периферии в центр, кульминацией которого может стать дефолт на уровне ЕВС. Неудивительно, что Германия резко возражает против такого варианта. На наш взгляд, единственный способ, позволяющий избежать морального риска и проблемы пользования более низкими процентными ставками "на халяву", заключается в полной налогово-бюджетной интеграции. Это будет означать фактическую потерю государствами суверенитета в сфере налогово-бюджетной политики, создание Казначейства ЕВС, которое будет осуществлять надзор за налогово-бюджетными вопросами в рамках комплекса предписанных условиями правил, а также введение действенных механизмов санкций, призванных обеспечить долгосрочную устойчивость государственных финансов. Создание такой системы еврооблигаций, хотя и желательно в долгосрочной перспективе, но потребует внесения существенных изменений в договор/институциональную структуру и займет немалое время, поэтому не может быть подходящим решением, направленным на смягчение системного риска в краткосрочной перспективе", - полагают эксперты.
Политика полномасштабных интервенций ЕЦБ может усугубить кризис
Посредством крупных покупок суверенных долговых обязательств на вторичном рынке центральному банку удалось не допустить резкого роста доходности по облигациям стран ЕВС (в самое последнее время - Италии и Испании), хотя и не в той степени, которая позволила бы сдержать цепную реакцию. Неудивительно, что многие официальные лица, например президент Франции Н.Саркози, требуют большей поддержки со стороны центрального банка. Под этим они понимают полномасштабную интервенцию ЕЦБ, включая неограниченные и нестерилизованные покупки облигаций на вторичном и первичном рынках, чтобы удержать процентные ставки ниже заранее заданного уровня. Это приведет, по мнению экспертов, не только к агрессивному расширению баланса ЕЦБ, но и будет означать участие банка в прямой монетизации долга. Для этого придется изменить статус ЕЦБ с учетом того, что по действующим правилам он не имеет права выступать кредитором последней инстанции для правительств. Кроме того, возникнут политические препятствия, поскольку Германия решительно возражает против таких интервенций из опасений, что в дальнейшем они приведут к гиперинфляции, если не сдержать рост созданной в результате избыточной ликвидности в системе.
"Оставляя в стороне юридические и политические затруднения, смогут ли правительства, благодаря совершаемым ЕЦБ покупкам, выиграть достаточно времени, чтобы привести в порядок дела в своих странах или даже урегулировать кризис? Мы так не думаем. В той мере, в какой ЕЦБ (как и любое другое официальное учреждение в соответствии с планом спасения Греции, представленным в конце октября) защищен от "стрижки" долга, то есть от сокращения накопленной суммы долга или процентов, мы считаем, что частные инвесторы, превратившиеся в держателей несубординированных облигаций, уйдут с этих рынков, поняв, что по мере возрастания участия ЕЦБ возрастает и бремя, связанное со "стрижкой" долга, которое несет все меньшее число частных инвесторов. По существу, политика полномасштабных интервенций ЕЦБ в действительности может усугубить кризис, поскольку она может переложить все бремя финансирования органов государственного управления на центральный банк, а такая ситуация, очевидно, не может продолжаться долго. И последнее - проблема накопленного долга, бремя которого в течение многих лет будет перекладываться с корпоративного сектора на граждан, на государственный сектор и, наконец, на центральные банки, по-прежнему останется нерешенной. В силу вышесказанного мы считаем, что политика полномасштабных интервенций ЕБЦ окажется просто еще одной временной мерой", - рассуждают специалисты.
Единственным решением является реструктуризация долга
"Если ни еврооблигации, ни политика полномасштабных интервенций ЕЦБ сами по себе не являются подходящими способами разрешения кризиса, какой вариант целесообразен? Уже долгое время мы считаем наиболее вероятным основной сценарий, предусматривающий крупномасштабную реструктуризацию долговых обязательств, причем как государственного, так и частного секторов. Этот процесс должно будет контролировать независимое ведомство", - добавляют эксперты. "Стрижка" долга государственного сектора, на их взгляд, должна будет составлять от 70% в самых неблагополучных странах (Греция) до 10% в самых благополучных (Германия), с тем чтобы восстановить устойчивость финансов в долгосрочной перспективе. В таких странах, как Испания, где ситуацию отягчает чрезмерно высокая доля заемных средств в частном секторе, связанная с ипотечными кредитами на приобретение жилья, между банками и домовладельцами придется провести обмен долга на акции, чтобы разорвать порочный круг неисполнения долговых обязательств и отчуждения заложенного имущества, которые являются еще одним препятствием для устойчивого восстановления экономики.
"Мы настаиваем на том, что единственным решением является реструктуризация долга, однако не отрицаем, что весь этот процесс будет весьма трудным: по нашим оценкам, для рекапитализации банков потребуется более 400 млрд долл. США, а ЕЦБ придется обеспечить полную поддержку ликвидности, чтобы не допустить массового изъятия вкладов из наиболее проблемных банков. В связи с этим, на данный момент мы рекомендуем инвесторам по-прежнему осмотрительно выбирать позиции: в отношении суверенных облигаций избегать выпусков стран PIIGS (Португалии, Италии, Ирландии, Греции и Испании); в отношении корпоративных облигаций концентрироваться на качественных, эмитентах, не входящих в финансовый сектор, и держать очень ограниченные позиции по ценным бумагам стран PIIGS; уменьшить вложения в акции финансовых учреждений; сохранять существенную позицию в золоте, избегая при этом вложений в другие сырьевые товары; и, наконец, уменьшить вложения в евро", - заключили эксперты Lombard Odier.
Выпуск еврооблигаций не решит базовую проблему чрезмерной задолженности в системе
Первый вариант - еврооблигации - совсем недавно рассматривался Европейской комиссией (ЕК) в консультационном документе. В соответствии с наиболее реальным предложением ЕК, выпущенные еврооблигации должны полностью заменить собой все национальные облигации членов Европейской валютной системы (ЕВС). Это будет означать объединение риска, при котором "плохой" долг соединится с "хорошим". Все государства-члены будут нести ответственность по долгу других ("солидарная гарантия"), и каждое государство-член ЕВС будет нести ответственность по своему собственному долгу ("индивидуальная гарантия").
"Хотя на начальном этапе подобное объединение риска приведет к восстановлению ликвидности и снижению стоимости финансирования для испытывающих трудности государств, в одном отношении мы не согласны с ЕК и считаем, что данная мера также повлечет за собой повышение стоимости финансирования для устойчивых государств-членов ЕВС, таких как Германия, и в конечном итоге подвергнет их риску дефолта, поскольку в такой ситуации любой дефолт будет иметь не национальный, а более широкий масштаб всего ЕВС", - считают эксперты. На их взгляд, основная причина данного риска заключается в том, что, согласно предложению ЕК, государства-члены сохранят свой налогово-бюджетный суверенитет, и осуществляться будет только мониторинг достигнутого ими прогресса в реализации предписанных условиями мер по восстановлению их платежеспособности. Однако есть Маастрихтский договор - публично-правовой акт, служащий напоминанием о том, что налогово-бюджетная интеграция, основанная на доброй воле государств-членов, обречена на провал. К тому же в рамках предложения ЕК выпуск еврооблигаций не решит базовую проблему чрезмерной задолженности в системе, так как приведет просто к централизации этого долга, позволит испытывающим трудности странам и дальше извлекать "бесплатные" преимущества из низких процентных ставок и откладывать структурные корректировки, необходимые для восстановления стабильности в налогово-бюджетной сфере, замечают специалисты Lombard Odier.
"В некотором смысле это сведется к созданию новой формы не первоклассной задолженности, причем долговые обязательства в форме еврооблигаций в действительности не будут более безопасными, а просто будут выглядеть таковыми, поскольку они менее прозрачны. В конечном счете, отсутствие фискальной дисциплины в испытывающих трудности странах может ускорить процесс цепного распространения кризиса с периферии в центр, кульминацией которого может стать дефолт на уровне ЕВС. Неудивительно, что Германия резко возражает против такого варианта. На наш взгляд, единственный способ, позволяющий избежать морального риска и проблемы пользования более низкими процентными ставками "на халяву", заключается в полной налогово-бюджетной интеграции. Это будет означать фактическую потерю государствами суверенитета в сфере налогово-бюджетной политики, создание Казначейства ЕВС, которое будет осуществлять надзор за налогово-бюджетными вопросами в рамках комплекса предписанных условиями правил, а также введение действенных механизмов санкций, призванных обеспечить долгосрочную устойчивость государственных финансов. Создание такой системы еврооблигаций, хотя и желательно в долгосрочной перспективе, но потребует внесения существенных изменений в договор/институциональную структуру и займет немалое время, поэтому не может быть подходящим решением, направленным на смягчение системного риска в краткосрочной перспективе", - полагают эксперты.
Политика полномасштабных интервенций ЕЦБ может усугубить кризис
Посредством крупных покупок суверенных долговых обязательств на вторичном рынке центральному банку удалось не допустить резкого роста доходности по облигациям стран ЕВС (в самое последнее время - Италии и Испании), хотя и не в той степени, которая позволила бы сдержать цепную реакцию. Неудивительно, что многие официальные лица, например президент Франции Н.Саркози, требуют большей поддержки со стороны центрального банка. Под этим они понимают полномасштабную интервенцию ЕЦБ, включая неограниченные и нестерилизованные покупки облигаций на вторичном и первичном рынках, чтобы удержать процентные ставки ниже заранее заданного уровня. Это приведет, по мнению экспертов, не только к агрессивному расширению баланса ЕЦБ, но и будет означать участие банка в прямой монетизации долга. Для этого придется изменить статус ЕЦБ с учетом того, что по действующим правилам он не имеет права выступать кредитором последней инстанции для правительств. Кроме того, возникнут политические препятствия, поскольку Германия решительно возражает против таких интервенций из опасений, что в дальнейшем они приведут к гиперинфляции, если не сдержать рост созданной в результате избыточной ликвидности в системе.
"Оставляя в стороне юридические и политические затруднения, смогут ли правительства, благодаря совершаемым ЕЦБ покупкам, выиграть достаточно времени, чтобы привести в порядок дела в своих странах или даже урегулировать кризис? Мы так не думаем. В той мере, в какой ЕЦБ (как и любое другое официальное учреждение в соответствии с планом спасения Греции, представленным в конце октября) защищен от "стрижки" долга, то есть от сокращения накопленной суммы долга или процентов, мы считаем, что частные инвесторы, превратившиеся в держателей несубординированных облигаций, уйдут с этих рынков, поняв, что по мере возрастания участия ЕЦБ возрастает и бремя, связанное со "стрижкой" долга, которое несет все меньшее число частных инвесторов. По существу, политика полномасштабных интервенций ЕЦБ в действительности может усугубить кризис, поскольку она может переложить все бремя финансирования органов государственного управления на центральный банк, а такая ситуация, очевидно, не может продолжаться долго. И последнее - проблема накопленного долга, бремя которого в течение многих лет будет перекладываться с корпоративного сектора на граждан, на государственный сектор и, наконец, на центральные банки, по-прежнему останется нерешенной. В силу вышесказанного мы считаем, что политика полномасштабных интервенций ЕБЦ окажется просто еще одной временной мерой", - рассуждают специалисты.
Единственным решением является реструктуризация долга
"Если ни еврооблигации, ни политика полномасштабных интервенций ЕЦБ сами по себе не являются подходящими способами разрешения кризиса, какой вариант целесообразен? Уже долгое время мы считаем наиболее вероятным основной сценарий, предусматривающий крупномасштабную реструктуризацию долговых обязательств, причем как государственного, так и частного секторов. Этот процесс должно будет контролировать независимое ведомство", - добавляют эксперты. "Стрижка" долга государственного сектора, на их взгляд, должна будет составлять от 70% в самых неблагополучных странах (Греция) до 10% в самых благополучных (Германия), с тем чтобы восстановить устойчивость финансов в долгосрочной перспективе. В таких странах, как Испания, где ситуацию отягчает чрезмерно высокая доля заемных средств в частном секторе, связанная с ипотечными кредитами на приобретение жилья, между банками и домовладельцами придется провести обмен долга на акции, чтобы разорвать порочный круг неисполнения долговых обязательств и отчуждения заложенного имущества, которые являются еще одним препятствием для устойчивого восстановления экономики.
"Мы настаиваем на том, что единственным решением является реструктуризация долга, однако не отрицаем, что весь этот процесс будет весьма трудным: по нашим оценкам, для рекапитализации банков потребуется более 400 млрд долл. США, а ЕЦБ придется обеспечить полную поддержку ликвидности, чтобы не допустить массового изъятия вкладов из наиболее проблемных банков. В связи с этим, на данный момент мы рекомендуем инвесторам по-прежнему осмотрительно выбирать позиции: в отношении суверенных облигаций избегать выпусков стран PIIGS (Португалии, Италии, Ирландии, Греции и Испании); в отношении корпоративных облигаций концентрироваться на качественных, эмитентах, не входящих в финансовый сектор, и держать очень ограниченные позиции по ценным бумагам стран PIIGS; уменьшить вложения в акции финансовых учреждений; сохранять существенную позицию в золоте, избегая при этом вложений в другие сырьевые товары; и, наконец, уменьшить вложения в евро", - заключили эксперты Lombard Odier.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба