Рынки карабкаются наверх. В мировой экономике много разного, о чем мы говорили в наших трех предыдущих обзорах и говорим каждый день в коротких комментариях. Кому-то не дают покой упорно сохраняющиеся диспропорции мировой экономики, кому-то все равно, лишь бы исправлно снабжали ликвидностью. Кому-то рост прибылей, кому-то - стагнация доходов (говорят, что с наступлением весны движение Occupy Wall Street готовится вернуться на улицы). Кому-то стимулы - например, Франции, в которой дефицит бюджета в 2011 г. составил лишь чуть менее чем у Португалии (около 5.7% против 5.9% ВВП), кому-то - "щелчок по носу": нечего было столько занимать,
Quod licet jovi, non licet bovi
Где справедливость? Возможно, она кроется в соотношении "государственный долг/доходы бюджета" или "проценты по государственному долгу/доходы бюджета". Например, у Франции в 2010 г. стоимость обслуживания госдолга составляла чуть более 2% ВВП, у Германии - 1.7% ВВП, у Италии - 4.5% ВВП, у Японии... 1.4% ВВП, у Испании - 1.6% ВВП, у США - 1.8% ВВП. В ноябре 2011 г. ситуация выглядела уже несколько иначе:
Добиваясь всеми силами снижения ставок, ЕЦБ и troyka стараются изменить к лучшему последнюю колонку таблицы через перемены во второй. Что ж, в настоящее время двухлетняя ставка по облигациям Италии составляет уже не 7, а всего 2.25%, Франции - 0.7%, Португалии... увы, 12.5%. Последняя из этих стран заявила, что она сейчас не будет просить о дополнительной помощи ЕС (для нее действует программа объемом 78 млрд.евро при номинальном ВВП около 170 млрд.евро), но если в 2013 г. она не сможет вернуться на рынки долга, то придется занимать у EC+МВФ+ЕЦБ - troyka - вновь. На самом деле, логика в вопросе о том, сможет ли страна выпутаться из долговой кабалы, как, например, когда-то Австралия, имевшая долг 100% ВВП в 1950-х гг., но теперь - всего 10% ВВП, очень простая.
Например, Италия и Испания имеют средний срок до погашения всего их госдолга в диапазоне 6-7 лет. Средний процент обеих стран по этому долгу: нескольким более 4%. Далее следует простая мысль: если рост номинального ВВП меньше этой величины, то надо где-то брать средства для выплаты процентов: либо поднимать налоги, (либо искать клады), либо занимать еще, а иначе доля процентных расходов в бюджете будет расти. Для Италии это сегодня, например, около 10% от всех доходов бюджета. Еще можно "подпечатать" денег, но это - не совсем случай для отдельных стран еврозоны, как мы понимаем.
Обратим также внимание, что речь для упрощения идет о долге, основной объем которого неизменен. Средние темпы роста номинального ВВП в Испании с 2003 по 2007 гг., т.е. во время бума ипотеки и кредита, составляли 7.7%, Италии - 3.7%. А с 2008 по 2011 г. - всего 0.8% и 0.7% соответственно. Пусть в дальнейшем для этих стран, которые активно вводят меры экономии, средняя стоимость долга будет даже снижена усилиями ЕЦБ, предположим, что до 3.5%! Вопрос: смогут ли они обеспечить номинальный рост ВВП на таком уровне? Есть обоснованные сомнения.
Очевидное скрыть невозможно: меры жесткой экономии и рост ВВП, опережающий процентные расходы, несовместимы. Таким образом, страны, которым оказывается такого рода помощь, оказываются неспособны в обозримом будущем "вырасти" из долга. Поэтому - греческий путь, который S&P проактивным образом назвало "выборочный дефолт - selective default", SD. Это нас вовсе не удивляет, потому что пресловутый греческий путь, заключающийся в объявлении дефолта без дефолта, так называемой добровольной реструктуризации, также оказывается тернист.
Теперь окончательно известно, что знаменитый обмен частного долга Греции должен закончиться до 20 марта, времени большого погашения греческого транша объеме 14.4 млрд.евро, а частные держатели долга должны выразить свое отношение к обмену до 8 марта (с праздником). Сам обмен начнется вскоре, и если достаточного количества голосов согласия не будет получено, обмен перестанет быть "добровольным". Это будет уже неполиткорректный дефолт. На кону также чистый объем CDS 3.2 млрд.долл., пишет WSJ. ISDA в момент написания этих строе как раз взвешивает решение по вопросу о наличии кредитного события при обмене долга (почему-то кажется, что решение будет соломоновым и не в пользу рынка CDS: добровольный обмен - не дефолт, а потери 75% NPV - частные проблемы отдельных добровольцев).
Но и это еще не все:
"Точный объем не известен, но эксперты утверждают, что бумаги (подлежащие обмену) номинальной стоимостью от 25 до нескольким более 40 млрд. евро из общего объема в примерно 240 млрд. евро были выпущены по английскому праву, из которых бумаги выпуска после 2004 г. требуют для реструктуризации согласия не менее 75% держателей, а более ранние - 66%, двух третей. По словам греков, они заручились (или уверены, что заручатся?) поддержкой как раз двух третей держателей. Эти слова ровно ничего не означают, как легко понять, так как не ясно, о каких держателях каких бумаг и в каком именно числе идет речь.
Большая часть облигаций выпущена по греческому законодательству, где вообще нет положения о коллективном действии (САС). То есть, в теории любой держатель, не согласный с реструктуризацией, может заявить, что он не подчиняется новым условиям, принятым большинством со всеми вытекающими последствиями. Кроме того, давно известно, что существенную часть облигаций Греции скупили по бросовым ценам у банков некие хедж фонды. Совершенно не стоит отрицать, что среди них могут быть игроки вроде Red Mountain, которые готовы пойти на извлечение максимального recovery из должника судебными методами. Причем кто-то из них может иметь в сейфах "контрольный" пакет реструктуризации: 33% + 1 облигация. NYT не так давно сообщила о наличии первых ласточек (New York Times "Hedge Funds May Sue Greece if It Tries to Force Losses" от 18.01.12.).
Движущая сила происходящего по-прежнему известна, она устраивает большинство участников процесса, и она такова:
"Итак, опять G20. Господин Олли Рен из ЕС выразил уверенность, что в марте члены Евросоюза увеличат средства на счетах Европейского механизма стабильности (ESM) с 500 млрд. евро до 750 млрд. евро (за счет прибавления к уже согласованным 500 млрд. 250 млрд. остатков на счетах EFSF, чего вроде как решительно не хочет Германия - это в основном ее деньги). Господин М.Драги сказал, что евро как валюта вновь возвращает себе доверие инвесторов - очевидно, имея в виду, прежде всего, европейские банки, которые ждут еще примерно 500 млрд. евро LTRO (сегодня получили).
Представитель Бразилии (и Нуайе из Франции): к апрелю стоит ожидать договоренности по увеличению средств МВФ. Все хором: но до этого ЕС следует действовать самим по своему "антикризисному шлюзу" (ESM). Нуайе: обсуждение и того, и другого решения должны идти параллельно. Германия: для Европы уже достаточно, и мы внесли достаточный вклад в это. 62% немцев против очередного транша Греции, а министр внутренних дел в правительстве А.Меркель Г.-П.Фридрих прямо призвал Грецию покинуть, наконец, еврозону. У Меркель появляется оппозиция в ее фракции - 17 депутатов против bailout’а Греции.
Глас вопиющего в пустыне! Совершенно очевидно, что джин выпущен из бутылки, пломбы сорваны, условности отброшены и теперь печатают все, по любому поводу, а рынки и банки с нетерпением ждут новых порций наличности, чтобы продолжать показывать наилучшую динамику рискованных активов за всю историю рецессий!
Хьюстон, есть некоторые проблемы... Цена нефти. МВФ предупреждает, что высокая цена нефти сорвет экономический рост не только в странах G7, но и во всем мире. Ерунда! G20, конечно, обеспокоена, но рекомендует производителям "черного золота" работать, как следует, обеспечивать адекватные поставки, а Саудовская Аравия уже резко увеличила поставки нефти. Всё: как решать проблему, ясно, и вопросов больше нет.
Г-н Волькер из США пристает к собравшимся со своими поправками, которые ограничивают право банков спекулировать на финансовых рынках на свою книжку. Как это было бы логично, глядя на безудержный рост денежной базы по всему миру и параллельный рост цен на сырье! Однако нет. Ему в прямую оппозицию становится даже Мексика, а также, разумеется, Великобритания, "родина банков", да и некоторые другие. А госпожа Лагард из МВФ осторожно заявляет, что у нее "нет позиции" по правилу Волькера, но МВФ будет внимательно относиться к этому вопросу. (Логичное завершение картины монетарной вакханалии).
Итого: VIP-20 готовы держать все шлюзы открытыми, оставить мировую финансовую систему в самом благоприятном окружении, потому что они, заклиная признаки стабилизации, всерьез боятся нового витка кризиса и не видят никаких иных способов борьбы с ним, кроме безудержной печати денег. Ни о каких серьезных реформах речи не идет и спустя 4 года после знаменитого краха LB. Состояние чрезвычайного положения сохраняется и даже кому-то это уже, по-видимому, нравится. Никакая exit strategy даже не упоминается. Шоу продолжается".
На графике – курс EUR/USD со всеми уровнями. Как считают коллеги, смысл роста евро в том, чтобы получить доход от сжатия спрэдов в ходе LTRO. Поэтому корреляция между этим курсов и отношение валюты баланса ФРС и ЕЦБ временно нарушена. Если судить по спрэдам, скажем Италии, то еще немного downside’а действительно, пожалуй, осталось – что-то 40 или 50 б.п.
Quod licet jovi, non licet bovi
Где справедливость? Возможно, она кроется в соотношении "государственный долг/доходы бюджета" или "проценты по государственному долгу/доходы бюджета". Например, у Франции в 2010 г. стоимость обслуживания госдолга составляла чуть более 2% ВВП, у Германии - 1.7% ВВП, у Италии - 4.5% ВВП, у Японии... 1.4% ВВП, у Испании - 1.6% ВВП, у США - 1.8% ВВП. В ноябре 2011 г. ситуация выглядела уже несколько иначе:
Добиваясь всеми силами снижения ставок, ЕЦБ и troyka стараются изменить к лучшему последнюю колонку таблицы через перемены во второй. Что ж, в настоящее время двухлетняя ставка по облигациям Италии составляет уже не 7, а всего 2.25%, Франции - 0.7%, Португалии... увы, 12.5%. Последняя из этих стран заявила, что она сейчас не будет просить о дополнительной помощи ЕС (для нее действует программа объемом 78 млрд.евро при номинальном ВВП около 170 млрд.евро), но если в 2013 г. она не сможет вернуться на рынки долга, то придется занимать у EC+МВФ+ЕЦБ - troyka - вновь. На самом деле, логика в вопросе о том, сможет ли страна выпутаться из долговой кабалы, как, например, когда-то Австралия, имевшая долг 100% ВВП в 1950-х гг., но теперь - всего 10% ВВП, очень простая.
Например, Италия и Испания имеют средний срок до погашения всего их госдолга в диапазоне 6-7 лет. Средний процент обеих стран по этому долгу: нескольким более 4%. Далее следует простая мысль: если рост номинального ВВП меньше этой величины, то надо где-то брать средства для выплаты процентов: либо поднимать налоги, (либо искать клады), либо занимать еще, а иначе доля процентных расходов в бюджете будет расти. Для Италии это сегодня, например, около 10% от всех доходов бюджета. Еще можно "подпечатать" денег, но это - не совсем случай для отдельных стран еврозоны, как мы понимаем.
Обратим также внимание, что речь для упрощения идет о долге, основной объем которого неизменен. Средние темпы роста номинального ВВП в Испании с 2003 по 2007 гг., т.е. во время бума ипотеки и кредита, составляли 7.7%, Италии - 3.7%. А с 2008 по 2011 г. - всего 0.8% и 0.7% соответственно. Пусть в дальнейшем для этих стран, которые активно вводят меры экономии, средняя стоимость долга будет даже снижена усилиями ЕЦБ, предположим, что до 3.5%! Вопрос: смогут ли они обеспечить номинальный рост ВВП на таком уровне? Есть обоснованные сомнения.
Очевидное скрыть невозможно: меры жесткой экономии и рост ВВП, опережающий процентные расходы, несовместимы. Таким образом, страны, которым оказывается такого рода помощь, оказываются неспособны в обозримом будущем "вырасти" из долга. Поэтому - греческий путь, который S&P проактивным образом назвало "выборочный дефолт - selective default", SD. Это нас вовсе не удивляет, потому что пресловутый греческий путь, заключающийся в объявлении дефолта без дефолта, так называемой добровольной реструктуризации, также оказывается тернист.
Теперь окончательно известно, что знаменитый обмен частного долга Греции должен закончиться до 20 марта, времени большого погашения греческого транша объеме 14.4 млрд.евро, а частные держатели долга должны выразить свое отношение к обмену до 8 марта (с праздником). Сам обмен начнется вскоре, и если достаточного количества голосов согласия не будет получено, обмен перестанет быть "добровольным". Это будет уже неполиткорректный дефолт. На кону также чистый объем CDS 3.2 млрд.долл., пишет WSJ. ISDA в момент написания этих строе как раз взвешивает решение по вопросу о наличии кредитного события при обмене долга (почему-то кажется, что решение будет соломоновым и не в пользу рынка CDS: добровольный обмен - не дефолт, а потери 75% NPV - частные проблемы отдельных добровольцев).
Но и это еще не все:
"Точный объем не известен, но эксперты утверждают, что бумаги (подлежащие обмену) номинальной стоимостью от 25 до нескольким более 40 млрд. евро из общего объема в примерно 240 млрд. евро были выпущены по английскому праву, из которых бумаги выпуска после 2004 г. требуют для реструктуризации согласия не менее 75% держателей, а более ранние - 66%, двух третей. По словам греков, они заручились (или уверены, что заручатся?) поддержкой как раз двух третей держателей. Эти слова ровно ничего не означают, как легко понять, так как не ясно, о каких держателях каких бумаг и в каком именно числе идет речь.
Большая часть облигаций выпущена по греческому законодательству, где вообще нет положения о коллективном действии (САС). То есть, в теории любой держатель, не согласный с реструктуризацией, может заявить, что он не подчиняется новым условиям, принятым большинством со всеми вытекающими последствиями. Кроме того, давно известно, что существенную часть облигаций Греции скупили по бросовым ценам у банков некие хедж фонды. Совершенно не стоит отрицать, что среди них могут быть игроки вроде Red Mountain, которые готовы пойти на извлечение максимального recovery из должника судебными методами. Причем кто-то из них может иметь в сейфах "контрольный" пакет реструктуризации: 33% + 1 облигация. NYT не так давно сообщила о наличии первых ласточек (New York Times "Hedge Funds May Sue Greece if It Tries to Force Losses" от 18.01.12.).
Движущая сила происходящего по-прежнему известна, она устраивает большинство участников процесса, и она такова:
"Итак, опять G20. Господин Олли Рен из ЕС выразил уверенность, что в марте члены Евросоюза увеличат средства на счетах Европейского механизма стабильности (ESM) с 500 млрд. евро до 750 млрд. евро (за счет прибавления к уже согласованным 500 млрд. 250 млрд. остатков на счетах EFSF, чего вроде как решительно не хочет Германия - это в основном ее деньги). Господин М.Драги сказал, что евро как валюта вновь возвращает себе доверие инвесторов - очевидно, имея в виду, прежде всего, европейские банки, которые ждут еще примерно 500 млрд. евро LTRO (сегодня получили).
Представитель Бразилии (и Нуайе из Франции): к апрелю стоит ожидать договоренности по увеличению средств МВФ. Все хором: но до этого ЕС следует действовать самим по своему "антикризисному шлюзу" (ESM). Нуайе: обсуждение и того, и другого решения должны идти параллельно. Германия: для Европы уже достаточно, и мы внесли достаточный вклад в это. 62% немцев против очередного транша Греции, а министр внутренних дел в правительстве А.Меркель Г.-П.Фридрих прямо призвал Грецию покинуть, наконец, еврозону. У Меркель появляется оппозиция в ее фракции - 17 депутатов против bailout’а Греции.
Глас вопиющего в пустыне! Совершенно очевидно, что джин выпущен из бутылки, пломбы сорваны, условности отброшены и теперь печатают все, по любому поводу, а рынки и банки с нетерпением ждут новых порций наличности, чтобы продолжать показывать наилучшую динамику рискованных активов за всю историю рецессий!
Хьюстон, есть некоторые проблемы... Цена нефти. МВФ предупреждает, что высокая цена нефти сорвет экономический рост не только в странах G7, но и во всем мире. Ерунда! G20, конечно, обеспокоена, но рекомендует производителям "черного золота" работать, как следует, обеспечивать адекватные поставки, а Саудовская Аравия уже резко увеличила поставки нефти. Всё: как решать проблему, ясно, и вопросов больше нет.
Г-н Волькер из США пристает к собравшимся со своими поправками, которые ограничивают право банков спекулировать на финансовых рынках на свою книжку. Как это было бы логично, глядя на безудержный рост денежной базы по всему миру и параллельный рост цен на сырье! Однако нет. Ему в прямую оппозицию становится даже Мексика, а также, разумеется, Великобритания, "родина банков", да и некоторые другие. А госпожа Лагард из МВФ осторожно заявляет, что у нее "нет позиции" по правилу Волькера, но МВФ будет внимательно относиться к этому вопросу. (Логичное завершение картины монетарной вакханалии).
Итого: VIP-20 готовы держать все шлюзы открытыми, оставить мировую финансовую систему в самом благоприятном окружении, потому что они, заклиная признаки стабилизации, всерьез боятся нового витка кризиса и не видят никаких иных способов борьбы с ним, кроме безудержной печати денег. Ни о каких серьезных реформах речи не идет и спустя 4 года после знаменитого краха LB. Состояние чрезвычайного положения сохраняется и даже кому-то это уже, по-видимому, нравится. Никакая exit strategy даже не упоминается. Шоу продолжается".
На графике – курс EUR/USD со всеми уровнями. Как считают коллеги, смысл роста евро в том, чтобы получить доход от сжатия спрэдов в ходе LTRO. Поэтому корреляция между этим курсов и отношение валюты баланса ФРС и ЕЦБ временно нарушена. Если судить по спрэдам, скажем Италии, то еще немного downside’а действительно, пожалуй, осталось – что-то 40 или 50 б.п.
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://www.sberbank-cib.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба