Наверное, каждый начинающий (да и не очень начинающий) инвестор хоть раз задавался вопросом о связи между рынком акций и кредитным рынком, о которой часто упоминают в аналитических обзорах. Каков механизм этой связи и почему она вообще существует? В действительности, тут нет никакой магии. Эта связь задается простым арбитражем и имеет в своей природе обыкновенную жадность. У каждого инвестора есть выбор: покупать акции или же облигации. Облигации дают фиксированный и почти гарантированный процентный доход. В отношении акций этого сказать вроде бы нельзя, но если рассмотреть очень долгосрочный период, то кое на что инвестор все же может рассчитывать. А именно, на дивидендные выплаты. Как же инвестор принимает решение? Если он рационален, то вряд ли согласиться покупать что-то, что принесет меньший процентный доход. Потому суммарный размер потенциальных дивидендных выплат должен быть не меньшим, чем тот, что обеспечивается облигациями за тот же период. Если цена акции такова, что этот потенциальный доход выше, чем выплаты по облигациям – инвестору выгодно купить акцию. Если ниже – выгодно купить облигацию. Таким образом, приходим к формуле: Цена акции = Дивиденд / (% доходность облигации).
Это самая простейшая модель расчета «справедливой» стоимости акции, модель дисконтирования дивидендов (МДД), верней, примитивнейшая форма этой модели. Несмотря на ее простоту, она важна тем, что имеет непосредственный физический смысл, прямо соотносится с поведением рационального инвестора, предпочитающего лучшую, более доходную альтернативу.
Реальные модели оценки акций, конечно, намного сложнее и учитывают много других факторов, однако, у всех у них есть одна общая черта – каким бы образом ни рассчитывался денежный поток, который получит акционер, всегда и во всех случаях он будет сравниваться с денежным потоком, который инвестор получит от владения облигацией за тот же период.
Рассматривая нашу простую формулу можно заметить одну важнейшую деталь, на которой, обычно, в учебниках не заостряют особого внимания. А именно тот факт, что она очень чувствительна к значению знаменателя. То есть, изменение доходности альтернативных вложений очень сильно влияет на цену акции, по которой рациональному инвестору имеет смысл её покупать.
Пример. Допустим, что «Газпром» когда-нибудь будет выплачивать приличный дивиденд в среднем 10 р. на акцию в год в течение долгого периода времени. Если доходность облигации того же Газпрома 6% годовых, то наша «справедливая» цена, выше которой покупать просто бессмысленно (выгодней вложиться в облигации), составит 10 р. / 6% = 167 р. Если же доходность облигации Газпрома поднимется всего лишь на 2 процентных пункта, до 8%, то интересными для покупки будут лишь цены за акцию ниже 10 р. / 8% = 125 р. Изменение доходности облигации на 2% вызвало снижение «интересной» цены на акцию на 25%!
В графическом виде это выглядит следующим образом:
Неслабо? Кстати, если вспомнить кризис 2008 г. и посмотреть на реальные цены акций, которые были в тот период, и что происходило с доходностью облигаций при этом, то можно убедиться, что эта очень простая и примитивная модель на самом деле очень даже неплохо соотносится с реальностью.
Хотелось бы подчеркнуть, что в самой компании при этом ничего не меняется. Она получает столько же прибыли, имеет такой же объем продаж, точно такие же перспективы. Но изменения доходности альтернативных инструментов приводят вот к такому эффекту для инвестора. Именно для инвестора – т. к. ему нет смысла покупать дороже.
Таким образом, изменения на рынке облигаций (или, как его еще называют, – кредитном или долговом рынке) приводят к совершенно чудовищным по размерам переоценкам рынка акций. Изменения на кредитном рынке – это тектонические сдвиги, которые нельзя не учитывать, которые меняют абсолютно всю картину рынка акций самым радикальным образом.
Что же может вызвать повышение или снижение доходности облигаций эмитента? Ну, во-первых, тут нужно вспомнить о существовании такой вещи как государственные облигации и государственный долг. Долги компаний практически никогда не оцениваются выше, чем долги страны, в которой эта компания работает (вообще, такое бывает иногда, но крайне редко). Поэтому, изменение качества государственного долга – например, когда долгов становится больше, или когда у страны появляется существенный бюджетный дефицит, или же когда политический режим становится менее устойчивым – сразу же влечет за собой изменения на рынке корпоративного долга. То есть, рынок акций и, набившие всем оскомину, «суверенные риски» и политика связаны напрямую и очень сильно. И теперь мы видим – как именно.
Во-вторых, конечно, доходность облигаций эмитента зависит от устойчивости его собственного положения. Набрала компания много лишних долгов – облигации падают, доходность их растет, а акции просто рушатся.
Вдумчивый читатель, вероятнее всего, задаст вопрос: а с какими, собственно, облигациями нужно сравнивать? Что именно брать за точку отсчета? Почему бы, к примеру, не брать за таковую американские трежерис. Или российские ОФЗ. Или облигации самого эмитента. Как более правильно? Ответа на этот вопрос нет. Это зависит от того, какие из этих долговых инструментов доступны большинству участников рынка на данный момент и более популярны. Но если в качестве альтернативы брать инструменты, номинированные в другой валюте, то нужно учитывать валютный риск (например, через стоимость его полного хеджирования). В общем, тут есть простор для творческих поисков.
Главное понимать – кредитный рынок действительно способен поменять оценку рынка акций очень сильно. На десятки и даже сотни процентов. Это нужно учитывать в принятии своих инвестиционных решений и при анализе динамики текущей ситуации
Это самая простейшая модель расчета «справедливой» стоимости акции, модель дисконтирования дивидендов (МДД), верней, примитивнейшая форма этой модели. Несмотря на ее простоту, она важна тем, что имеет непосредственный физический смысл, прямо соотносится с поведением рационального инвестора, предпочитающего лучшую, более доходную альтернативу.
Реальные модели оценки акций, конечно, намного сложнее и учитывают много других факторов, однако, у всех у них есть одна общая черта – каким бы образом ни рассчитывался денежный поток, который получит акционер, всегда и во всех случаях он будет сравниваться с денежным потоком, который инвестор получит от владения облигацией за тот же период.
Рассматривая нашу простую формулу можно заметить одну важнейшую деталь, на которой, обычно, в учебниках не заостряют особого внимания. А именно тот факт, что она очень чувствительна к значению знаменателя. То есть, изменение доходности альтернативных вложений очень сильно влияет на цену акции, по которой рациональному инвестору имеет смысл её покупать.
Пример. Допустим, что «Газпром» когда-нибудь будет выплачивать приличный дивиденд в среднем 10 р. на акцию в год в течение долгого периода времени. Если доходность облигации того же Газпрома 6% годовых, то наша «справедливая» цена, выше которой покупать просто бессмысленно (выгодней вложиться в облигации), составит 10 р. / 6% = 167 р. Если же доходность облигации Газпрома поднимется всего лишь на 2 процентных пункта, до 8%, то интересными для покупки будут лишь цены за акцию ниже 10 р. / 8% = 125 р. Изменение доходности облигации на 2% вызвало снижение «интересной» цены на акцию на 25%!
В графическом виде это выглядит следующим образом:
Неслабо? Кстати, если вспомнить кризис 2008 г. и посмотреть на реальные цены акций, которые были в тот период, и что происходило с доходностью облигаций при этом, то можно убедиться, что эта очень простая и примитивная модель на самом деле очень даже неплохо соотносится с реальностью.
Хотелось бы подчеркнуть, что в самой компании при этом ничего не меняется. Она получает столько же прибыли, имеет такой же объем продаж, точно такие же перспективы. Но изменения доходности альтернативных инструментов приводят вот к такому эффекту для инвестора. Именно для инвестора – т. к. ему нет смысла покупать дороже.
Таким образом, изменения на рынке облигаций (или, как его еще называют, – кредитном или долговом рынке) приводят к совершенно чудовищным по размерам переоценкам рынка акций. Изменения на кредитном рынке – это тектонические сдвиги, которые нельзя не учитывать, которые меняют абсолютно всю картину рынка акций самым радикальным образом.
Что же может вызвать повышение или снижение доходности облигаций эмитента? Ну, во-первых, тут нужно вспомнить о существовании такой вещи как государственные облигации и государственный долг. Долги компаний практически никогда не оцениваются выше, чем долги страны, в которой эта компания работает (вообще, такое бывает иногда, но крайне редко). Поэтому, изменение качества государственного долга – например, когда долгов становится больше, или когда у страны появляется существенный бюджетный дефицит, или же когда политический режим становится менее устойчивым – сразу же влечет за собой изменения на рынке корпоративного долга. То есть, рынок акций и, набившие всем оскомину, «суверенные риски» и политика связаны напрямую и очень сильно. И теперь мы видим – как именно.
Во-вторых, конечно, доходность облигаций эмитента зависит от устойчивости его собственного положения. Набрала компания много лишних долгов – облигации падают, доходность их растет, а акции просто рушатся.
Вдумчивый читатель, вероятнее всего, задаст вопрос: а с какими, собственно, облигациями нужно сравнивать? Что именно брать за точку отсчета? Почему бы, к примеру, не брать за таковую американские трежерис. Или российские ОФЗ. Или облигации самого эмитента. Как более правильно? Ответа на этот вопрос нет. Это зависит от того, какие из этих долговых инструментов доступны большинству участников рынка на данный момент и более популярны. Но если в качестве альтернативы брать инструменты, номинированные в другой валюте, то нужно учитывать валютный риск (например, через стоимость его полного хеджирования). В общем, тут есть простор для творческих поисков.
Главное понимать – кредитный рынок действительно способен поменять оценку рынка акций очень сильно. На десятки и даже сотни процентов. Это нужно учитывать в принятии своих инвестиционных решений и при анализе динамики текущей ситуации
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://www.nettrader.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба