12 мая 2012 Sberbank CIB | Архив
В начале года инвесторы провели заметную положительную переоценку рисковых активов, и рынок акций США завершил первый квартал самым значительным ралли с начала 2009г. (по продолжительности и темпам роста). Основанием для этого стали проведенные ЕЦБ операции по предоставлению долгосрочной ликвидности, что привело к резкому улучшению ситуации на европейском рынке госдолга и сокращению премий за риск по корпоративным заемщикам.
Однако уже в конце 1-го квартала ситуация на рынках стала ухудшаться. На рынки вернулись опасения относительно экономических перспектив ключевых экономик, а сырьевые активы и рынки развивающихся стран начали испытывать отток средств инвесторов.
Неопределенность в мировой экономике и вероятность ухудшения ситуации на долговом рынке Европы затрудняет прогнозирование динамики рынков. В этой связи мы подготовили матрицу наиболее вероятных сценариев, приняв за базовый плавное ослабление темпов экономического роста в Китае и США, поддержание уверенности рынков в скором запуске новых программ количественного смягчения (однако при их отсутствии в действительности) и относительной стабильности долгового рынка ЕС при сохранении высоких цен на нефть. В этом сценарии, вероятность которого мы оцениваем в 35%, мы ждем, что волатильность на рынках начнет повышаться, однако российский рынок акций в течение квартала сможет вернуться в диапазон 1550-1650 пп. по индексу ММВБ.
Мы рекомендуем инвесторам пристально следить в ближайшие месяцы за динамикой состояния долгового рынка ЕС и макростатистикой для более точной корректировки оценок сценариев, а консервативным инвесторам - воздержаться от новых инвестиций во 2ом квартале.
Российский рынок
В первом квартале текущего года российский рынок предпринял попытку взять реванш после неудачного 4-го кв. и в целом всего 2011 г. Приток ликвидности в конце 4 кв. 2011 г. (LTRO в Европе), "перепроданность" российских активов, неплохая макроэкономическая статистика по США и сохранение высоких нефтяных котировок - все это способствовало перераспределению инвестиций в пользу более рискованных активов, в том числе российские акции. На протяжении большей части первого квартала российский рынок находился в активной фазе роста, стремясь к предкризисным уровням 2008 г. Индекс ММВБ пробивал уровень в 1620 пунктов, демонстрируя 16%-ный рост к середине марта с уровня на начало года. Однако временный позитивный эффект от LTRO, сохранение напряженной ситуации с долговым кризисом в Европе, а также потенциальное снижение геополитической премии в цене на нефть привели к развороту восходящего тренда на мировых и российском рынках.
На текущий момент российский рынок потерял половину обеспеченного в 1-ом квартале роста, однако по-прежнему выглядит сильнее как развитых, так и прочих развивающихся рынков. Напомним, что прошедший год характеризовался раскорреляцией динамики российского фондового рынка и цен на нефть, что явилось отражением роста опасений относительно рецессии мировой экономики и снижения спроса на сырье. Однако в первом квартале динамика российского рынка и нефти марки Brent относительно выровнялась, и на текущий момент рост обеих индикаторов с начала года является более сопоставимым, чем это наблюдалось в прошедшем году.
Если в прошлом году рынок демонстрировал наиболее сопоставимую динамику с сырьевым индексом CRB, то по итогам первого квартала ситуация изменилась на обратную. Сырьевой индекс CRB практически не отступил о уровней начала года на фоне невыраженной динамики цен на металлы в связи с замедлением роста экономики Китая - основного потребителя промышленных металлов на мировом рынке.
При сравнении динамики российского рынка с прочими фондовыми индикаторами на основе индексов MSCI, рынок РФ по состоянию как на конец 1-го кв. 2012, так и на текущий момент продолжает выглядеть сильнее всех прочих рынков. Динамика MSCI Россия полностью коррелирует с динамикой MSCI по Восточной Европе (+19% за истекший квартал и +14% на текущий момент с начала года), указывая на переоценку рисков этого региона инвесторами в сторону снижения. Динамика прочих развивающихся рынков (MSCI EM и MSCI EMEA) также выглядит неплохо по сравнению с развитыми рынками, однако уступает росту российского рынка, а аутсайдерами с начала года являются рынки ЕС - индекс MSCI по ЕС за первый квартал вырос лишь на 7%, что как уже было сказано объясняется высокими кредитными рисками стран Еврозоны.
Если проследить динамику рынков в более долгосрочной ретроспективе, то после достижения в октябре 2011 года двухлетних минимумов российский фондовый рынок продемонстрировал в целом неплохую динамику, значительно опередившую рост стоимости товарных рынков (CRB:+3%) и рынка нефти (Brent:+13%) в частности. Из представленного ниже рисунка видим, что с октября прошлого года российский рынок (MSCI Russia: +33%) сохраняет лидирующие позиции как относительно американского рынка (S&P 500: +24%) так и европейского (MSCI Europe:+18%) и демонстрирует схожую динамику с рынком Китая.
Недооценен ли российский рынок акций относительно мировых?
Как мы уже отмечали выше, российский рынок акций торгуется с существенным дисконтом к глобальным развивающихся рынкам и аналогам из группы БРИК. В настоящее время индекс РТС торгуется по fwd P/E (для сокращения здесь и далее прогнозный мультипликатор на 12-мес. идет с префиксом fwd) с дисконтом 45,3% к MCSI EM и 37,3% относительно MSCI BRIC (против 34.6% и 30.5%, соответственно, в начале 2011г.).
Однако российский рынок серьезно отличается от аналогов из-за большого веса сырьевых отраслей и ключевым вопросом является, насколько текущий дисконт по Р/Е оправдан и следует ли ожидать его сокращения. Для исключения структурных особенностей российского рынка мы обратились к сегментному анализу и изучили эволюцию оценок отдельных ключевых сегментов фондового рынка России (вес нефтегазового, металлургического и банковского сегментов - 82%) и их зарубежных аналогов за последние 2 года.
При рассмотрении российского нефтегазового сектора видно, что их оценки по мультипликаторам fwd EV/EBITDA и fwd P/E остаются низкими, однако сблизились с аналогами. За последние 8 кварталов сегмент не был подвержен существенной переоценке и торгуется в настоящее время со средними мультипликаторами 4,4x и 6,6х соответственно, что близко к зарубежным аналогам. Причем отметим общий негативный тренд на глобальных рынках по оценкам бумаг нефтегазовых компаний. Так, существенной негативной переоценке был подвержен нефтегазовый секторе стран БРИК, который торговался во 2-м кв. 2010г. с мультипликатором fwd EV/EBITDA 8,1x против 4,8x в настоящий момент. Аналогичная переоценка произошла и по Р/Е. В целом переоценка глобальной нефтянки связана с неизбежностью в перспективе ухода из нефтяных котировок значительных конъюнктурных премий, что частично отражают снижение ожиданий по рентабельности по EBITDA с 25% во 2-м кв. 2010 г. до 21% в 1-м кв. 2011 г., а также замедление ожидаемых темпов роста EBITDA (с 11% до 9% за сопоставимый период).
Оценки акций предприятий черной металлургии, также как и нефтегазовый сектор, не были подвержены значительному пересмотру с 2010 г.- сегмент оценивается на уровне компаний ЕМ и выглядит недооцененным исходя из сравнительного анализа. Российские компании за последние 2 года сблизили оценки с аналогами ЕМ по fwd EV/EBITDA, оцениваясь по РЕ на их уровне. Дисконт российских компаний и аналогов развитых стран по мультипликаторам fwd EV/EBITDA и fwd РЕ - вернулся к уровню 2-го квартала 2010 года (около 40% и 50% соответственно). Выделяется только переоценка аналогов стран БИК, расширивших премию к российским сталелитейным компаниям, следствие, в первую очередь, сильной экономики Китая. Отметим, что ожидаемые темпы роста EBITDA предприятий сектора были пересмотрены в сторону понижения с 22% во 2-м. кв. 2010г. до 15% в 1-м кв. 2012г., однако существенного влияния фактор замедления ожидаемого роста доходов на оценки не оказал. Схожая ситуация в сегменте цветной металлургии - сегмент оценивается на уровне зарубежных аналогов и не выглядит недооцененным.
Из ключевых сегментов российского рынка лишь акции российского банковского сектора, на ожиданиях замедления темпов роста чистой прибыли и рисков ухудшения качества активов, были подвержены негативной переоценке по мультипликаторам, и торгуются в настоящее время с коэффициентом 5,6x в среднем по сектору. Эта переоценка шла вразрез с глобальными трендами - оказавшиеся в эпицентре долгового кризиса банковские учреждения развитых стран с середины 2010 года фактически не были подвержены негативному ре-рейтингу по мультипликатору fwd PE, удержав среднее значение на уровне 9,1x, т.е. в целом снижение котировок соответствовало темпам пересмотра чистой прибыли банков. Несколько снизились оценки по РЕ банков с ЕМ.
Отметим, что российские банки в среднем выглядят заметно дешевле аналогов с развивающихся стран и по Р/BV (1,0х против 1,5х), оцениваясь по этому показателю на уровне развитых. Среди ликвидных бумаг сегмента лишь у Сбербанка оценка по fwd Р/BV (1,4х) по-прежнему, как 2 года назад, соответствует банкам ЕМ, а дисконт по fwd PE - остался на уровне 25%. Таким образом, российские банки, за исключением Сбербанка, расширили свои дисконты по мультипликаторам с аналогами развивающихся стран, а наиболее ликвидный Сбербанк - сохранил свою относительную недооценку к аналогам ЕМ практически неизменной.
Таким образом, можно видеть, что ключевые сегменты выглядят в целом на уровне аналогов (в банках - наиболее ликвидный Сбербанк). И хотя сам рынок выглядит дешево по мультипликаторам, это следствие не недооценки российских бумаг, а в значительной степени резкого структурного отличия российского рынка от аналогов. Поэтому говорить о привлекательности российского рынка вследствие его более низких оценок некорректно. По нашему мнению, сдержанные оценки перспектив роста корпоративных прибылей и рентабельности глобального нефтегазового и металлургического секторов, а также риски замедления темпов роста чистой прибыли российских банков из-за эффекта высокой базы сравнения, учитывая вес этих сегментов в индексах, определяют (и могут продолжить определять) относительную дешевизну рынка в целом.
На наш взгляд, повышение коэффициента дивидендных выплат крупнейшими компаниями может способствовать улучшению восприятия инвесторами российского рынка в разрезе БРИК (при условии возобновления притока капитала на рынки развивающихся стран). За последний год, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, ожидаемая дивидендная доходность по индексу ММВБ увеличилась на 87 б.п. и составила 3.84%. Показатель несколько ниже уровня 2008г. по российскому индексы (4,08%), однако это лучший результат в выборке рынков БРИК наряду с Бразилией (3.96%). Кроме того, мы считаем, что премия по дивидендной доходности российского рынка в 50 б.п. уже является значимой. Значимой, по нашему мнению, также является активизация и программ buyback российскими эмитентами, которые можно также трактовать как распределение избыточной с точки зрения прибыли среди акционеров. Вместе с тем, ряд программ ведущих компаний мы бы оценили как невыгодные для долгосрочных акционеров (ВТБ, НорНикель, Распадская, Ростелеком), что частично нивелирует эти факторы
Однако уже в конце 1-го квартала ситуация на рынках стала ухудшаться. На рынки вернулись опасения относительно экономических перспектив ключевых экономик, а сырьевые активы и рынки развивающихся стран начали испытывать отток средств инвесторов.
Неопределенность в мировой экономике и вероятность ухудшения ситуации на долговом рынке Европы затрудняет прогнозирование динамики рынков. В этой связи мы подготовили матрицу наиболее вероятных сценариев, приняв за базовый плавное ослабление темпов экономического роста в Китае и США, поддержание уверенности рынков в скором запуске новых программ количественного смягчения (однако при их отсутствии в действительности) и относительной стабильности долгового рынка ЕС при сохранении высоких цен на нефть. В этом сценарии, вероятность которого мы оцениваем в 35%, мы ждем, что волатильность на рынках начнет повышаться, однако российский рынок акций в течение квартала сможет вернуться в диапазон 1550-1650 пп. по индексу ММВБ.
Мы рекомендуем инвесторам пристально следить в ближайшие месяцы за динамикой состояния долгового рынка ЕС и макростатистикой для более точной корректировки оценок сценариев, а консервативным инвесторам - воздержаться от новых инвестиций во 2ом квартале.
Российский рынок
В первом квартале текущего года российский рынок предпринял попытку взять реванш после неудачного 4-го кв. и в целом всего 2011 г. Приток ликвидности в конце 4 кв. 2011 г. (LTRO в Европе), "перепроданность" российских активов, неплохая макроэкономическая статистика по США и сохранение высоких нефтяных котировок - все это способствовало перераспределению инвестиций в пользу более рискованных активов, в том числе российские акции. На протяжении большей части первого квартала российский рынок находился в активной фазе роста, стремясь к предкризисным уровням 2008 г. Индекс ММВБ пробивал уровень в 1620 пунктов, демонстрируя 16%-ный рост к середине марта с уровня на начало года. Однако временный позитивный эффект от LTRO, сохранение напряженной ситуации с долговым кризисом в Европе, а также потенциальное снижение геополитической премии в цене на нефть привели к развороту восходящего тренда на мировых и российском рынках.
На текущий момент российский рынок потерял половину обеспеченного в 1-ом квартале роста, однако по-прежнему выглядит сильнее как развитых, так и прочих развивающихся рынков. Напомним, что прошедший год характеризовался раскорреляцией динамики российского фондового рынка и цен на нефть, что явилось отражением роста опасений относительно рецессии мировой экономики и снижения спроса на сырье. Однако в первом квартале динамика российского рынка и нефти марки Brent относительно выровнялась, и на текущий момент рост обеих индикаторов с начала года является более сопоставимым, чем это наблюдалось в прошедшем году.
Если в прошлом году рынок демонстрировал наиболее сопоставимую динамику с сырьевым индексом CRB, то по итогам первого квартала ситуация изменилась на обратную. Сырьевой индекс CRB практически не отступил о уровней начала года на фоне невыраженной динамики цен на металлы в связи с замедлением роста экономики Китая - основного потребителя промышленных металлов на мировом рынке.
При сравнении динамики российского рынка с прочими фондовыми индикаторами на основе индексов MSCI, рынок РФ по состоянию как на конец 1-го кв. 2012, так и на текущий момент продолжает выглядеть сильнее всех прочих рынков. Динамика MSCI Россия полностью коррелирует с динамикой MSCI по Восточной Европе (+19% за истекший квартал и +14% на текущий момент с начала года), указывая на переоценку рисков этого региона инвесторами в сторону снижения. Динамика прочих развивающихся рынков (MSCI EM и MSCI EMEA) также выглядит неплохо по сравнению с развитыми рынками, однако уступает росту российского рынка, а аутсайдерами с начала года являются рынки ЕС - индекс MSCI по ЕС за первый квартал вырос лишь на 7%, что как уже было сказано объясняется высокими кредитными рисками стран Еврозоны.
Если проследить динамику рынков в более долгосрочной ретроспективе, то после достижения в октябре 2011 года двухлетних минимумов российский фондовый рынок продемонстрировал в целом неплохую динамику, значительно опередившую рост стоимости товарных рынков (CRB:+3%) и рынка нефти (Brent:+13%) в частности. Из представленного ниже рисунка видим, что с октября прошлого года российский рынок (MSCI Russia: +33%) сохраняет лидирующие позиции как относительно американского рынка (S&P 500: +24%) так и европейского (MSCI Europe:+18%) и демонстрирует схожую динамику с рынком Китая.
Недооценен ли российский рынок акций относительно мировых?
Как мы уже отмечали выше, российский рынок акций торгуется с существенным дисконтом к глобальным развивающихся рынкам и аналогам из группы БРИК. В настоящее время индекс РТС торгуется по fwd P/E (для сокращения здесь и далее прогнозный мультипликатор на 12-мес. идет с префиксом fwd) с дисконтом 45,3% к MCSI EM и 37,3% относительно MSCI BRIC (против 34.6% и 30.5%, соответственно, в начале 2011г.).
Однако российский рынок серьезно отличается от аналогов из-за большого веса сырьевых отраслей и ключевым вопросом является, насколько текущий дисконт по Р/Е оправдан и следует ли ожидать его сокращения. Для исключения структурных особенностей российского рынка мы обратились к сегментному анализу и изучили эволюцию оценок отдельных ключевых сегментов фондового рынка России (вес нефтегазового, металлургического и банковского сегментов - 82%) и их зарубежных аналогов за последние 2 года.
При рассмотрении российского нефтегазового сектора видно, что их оценки по мультипликаторам fwd EV/EBITDA и fwd P/E остаются низкими, однако сблизились с аналогами. За последние 8 кварталов сегмент не был подвержен существенной переоценке и торгуется в настоящее время со средними мультипликаторами 4,4x и 6,6х соответственно, что близко к зарубежным аналогам. Причем отметим общий негативный тренд на глобальных рынках по оценкам бумаг нефтегазовых компаний. Так, существенной негативной переоценке был подвержен нефтегазовый секторе стран БРИК, который торговался во 2-м кв. 2010г. с мультипликатором fwd EV/EBITDA 8,1x против 4,8x в настоящий момент. Аналогичная переоценка произошла и по Р/Е. В целом переоценка глобальной нефтянки связана с неизбежностью в перспективе ухода из нефтяных котировок значительных конъюнктурных премий, что частично отражают снижение ожиданий по рентабельности по EBITDA с 25% во 2-м кв. 2010 г. до 21% в 1-м кв. 2011 г., а также замедление ожидаемых темпов роста EBITDA (с 11% до 9% за сопоставимый период).
Оценки акций предприятий черной металлургии, также как и нефтегазовый сектор, не были подвержены значительному пересмотру с 2010 г.- сегмент оценивается на уровне компаний ЕМ и выглядит недооцененным исходя из сравнительного анализа. Российские компании за последние 2 года сблизили оценки с аналогами ЕМ по fwd EV/EBITDA, оцениваясь по РЕ на их уровне. Дисконт российских компаний и аналогов развитых стран по мультипликаторам fwd EV/EBITDA и fwd РЕ - вернулся к уровню 2-го квартала 2010 года (около 40% и 50% соответственно). Выделяется только переоценка аналогов стран БИК, расширивших премию к российским сталелитейным компаниям, следствие, в первую очередь, сильной экономики Китая. Отметим, что ожидаемые темпы роста EBITDA предприятий сектора были пересмотрены в сторону понижения с 22% во 2-м. кв. 2010г. до 15% в 1-м кв. 2012г., однако существенного влияния фактор замедления ожидаемого роста доходов на оценки не оказал. Схожая ситуация в сегменте цветной металлургии - сегмент оценивается на уровне зарубежных аналогов и не выглядит недооцененным.
Из ключевых сегментов российского рынка лишь акции российского банковского сектора, на ожиданиях замедления темпов роста чистой прибыли и рисков ухудшения качества активов, были подвержены негативной переоценке по мультипликаторам, и торгуются в настоящее время с коэффициентом 5,6x в среднем по сектору. Эта переоценка шла вразрез с глобальными трендами - оказавшиеся в эпицентре долгового кризиса банковские учреждения развитых стран с середины 2010 года фактически не были подвержены негативному ре-рейтингу по мультипликатору fwd PE, удержав среднее значение на уровне 9,1x, т.е. в целом снижение котировок соответствовало темпам пересмотра чистой прибыли банков. Несколько снизились оценки по РЕ банков с ЕМ.
Отметим, что российские банки в среднем выглядят заметно дешевле аналогов с развивающихся стран и по Р/BV (1,0х против 1,5х), оцениваясь по этому показателю на уровне развитых. Среди ликвидных бумаг сегмента лишь у Сбербанка оценка по fwd Р/BV (1,4х) по-прежнему, как 2 года назад, соответствует банкам ЕМ, а дисконт по fwd PE - остался на уровне 25%. Таким образом, российские банки, за исключением Сбербанка, расширили свои дисконты по мультипликаторам с аналогами развивающихся стран, а наиболее ликвидный Сбербанк - сохранил свою относительную недооценку к аналогам ЕМ практически неизменной.
Таким образом, можно видеть, что ключевые сегменты выглядят в целом на уровне аналогов (в банках - наиболее ликвидный Сбербанк). И хотя сам рынок выглядит дешево по мультипликаторам, это следствие не недооценки российских бумаг, а в значительной степени резкого структурного отличия российского рынка от аналогов. Поэтому говорить о привлекательности российского рынка вследствие его более низких оценок некорректно. По нашему мнению, сдержанные оценки перспектив роста корпоративных прибылей и рентабельности глобального нефтегазового и металлургического секторов, а также риски замедления темпов роста чистой прибыли российских банков из-за эффекта высокой базы сравнения, учитывая вес этих сегментов в индексах, определяют (и могут продолжить определять) относительную дешевизну рынка в целом.
На наш взгляд, повышение коэффициента дивидендных выплат крупнейшими компаниями может способствовать улучшению восприятия инвесторами российского рынка в разрезе БРИК (при условии возобновления притока капитала на рынки развивающихся стран). За последний год, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, ожидаемая дивидендная доходность по индексу ММВБ увеличилась на 87 б.п. и составила 3.84%. Показатель несколько ниже уровня 2008г. по российскому индексы (4,08%), однако это лучший результат в выборке рынков БРИК наряду с Бразилией (3.96%). Кроме того, мы считаем, что премия по дивидендной доходности российского рынка в 50 б.п. уже является значимой. Значимой, по нашему мнению, также является активизация и программ buyback российскими эмитентами, которые можно также трактовать как распределение избыточной с точки зрения прибыли среди акционеров. Вместе с тем, ряд программ ведущих компаний мы бы оценили как невыгодные для долгосрочных акционеров (ВТБ, НорНикель, Распадская, Ростелеком), что частично нивелирует эти факторы
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://www.sberbank-cib.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба