25 мая 2012 Архив
Сегодня исполняется ровно год с момента выхода на американскую биржу NASDAQ акций нидерландской компании Yandex, известной по своему российскому одноимённому поисковику. Самое время узнать о том, какой доход получили инвесторы, купившие бумаги этой компании во время IPO (или потом). А заодно порадоваться за них и поблагодарить от их имени всех аналитиков и маркетологов инвесткомпаний, советовавших покупать эти акции.
Напомним, с чего всё начиналось. Яндекс разместил бумаги среди инвесторов по $25 за шутку. В отличие от IPO Facebook инвестбанки, помогавшие российской компании, немного не угадали с ценой. Уже в первый день торгов она подскочила до $42, к вечеру опустившись до весьма впечатляющих $38,84. Капитализация поисковика превышала $12 млрд.
Это было немного удивительно, так как даже цена в $25 за акцию основывалась на очень оптимистичных предположениях аналитиков. Наша оценка, напомню, оказалась намного ниже — порядка $7-10 за акцию. Впрочем, уже в первые дни торгов капитализация Яндекса «посыпалась»: к середине июня цена акций упала до $30, оставаясь, впрочем выше уровня размещения. Ещё через месяц бумаги снова подорожали, после чего началось почти непрерывное затяжное падение.
На графике: цены акций Яндекса за последний год. Источник: Google Finance
В начале октября 2011 года котировки Яндекса провалились ниже отметки $20 за акцию. Инвесторы, покупавшие бумаги на первичном размещении, в этот момент теряли более 20% вложенного капитала. А «счастливчики», бравшие акции в первый день торгов, уполовинили свои вложения. Впрочем, весь октябрь цены росли и в конце концов превысили $25 за акцию. Но с начала ноября вновь началось мощное снижение котировок.
Эмбарго против котировок
Дело в том, что помимо прочего трейдеры боялись наступления 21 ноября — даты, когда переставал действовать запрет на продажу акций компании для части сотрудников Яндекса и инвестбанков, получивших акции в виде вознаграждения за помощь в размещении.
Предполагалось, что многие сотрудники, ставшие во время IPO «бумажными» миллионерами, видя слабость акций, предпочтут получить наличные. Сложно сказать, случайно или нет, но непосредственно в «день икс» через биржу прошло более 4 млн акций при среднем дневном обороте менее миллиона. Наконец, 19 декабря цена акций Яндекса упала до низшей на данный момент отметки в $16,6.
После этого котировки начали вяло, но более-менее стабильно расти, дойдя к 19 апреля 2012 года до уровня выше $27. После этого вновь началось падение, в результате которого на вчерашний день акции Яндекса торговались чуть выше $20 за штуку.
И вновь стоит вспомнить об условиях «лок-апа» или эмбарго на продажу акций. Вчера истёк срок запрета на продажу бумаг ключевыми акционерами компании — Аркадием Воложем и Ильёй Сегаловичем. С сегодняшнего дня Аркадий может начать продавать бумаги в объёме до половины своего пакета, а Илья — до 100% своего. Вряд ли, конечно, они вывалят на рынок большие объёмы бумаг, но несколько миллионов акций запросто могут оказаться на бирже.
Хорошая компания
С фундаментальной точки зрения Яндекс остаётся отличной компанией, устойчиво генерирующей высокую прибыль. Яндекс продолжает расти: первый квартал 2012 года он закончил ростом важных финансовых показателей примерно на 50% по отношению к уровням первого квартала 2011 года, опережая ранние прогнозы аналитиков. Сохранение столь высоких темпов, конечно, остаётся под вопросом, но если они продержатся хотя бы до конца нынешнего года, чистая прибыль Яндекса может вырасти до 7-8 млрд рублей за год.
Но чем больше становится компания, тем сложнее ей поддерживать темпы роста. Расходы на привлечение новых клиентов и рекламодателей растут, оборонять долю на поисковом рынке становится всё сложнее, количество просмотров страниц с рекламой на среднего юзера до бесконечности увеличивать невозможно. Яндекс рано или поздно начнёт замедляться, вопрос только в сроках.
В справедливой оценке акций Яндекса новые данные по большому счёту ничего не изменили. Оценка исходит из усреднённых прогнозов на несколько лет вперёд, поэтому рост выручки и прибыли за год даёт слишком мало информации для каких-то выводов. Тем более, что ничего сверх-неординарного Яндекс не показал, его темпы роста пока стабильны и в целом не выбиваются за рамки разумных предположений. Можно, разве что, отказаться от самых пессимистичных оценок, сдвинув диапазон разумной цены акций Яндекса где-то на доллар — до $8-11 за штуку.
Вредные советы
Перед IPO Яндекса в мае 2011 года аналитики Финама Леонид Делицын и Сергей Кожухарь считали справедливой цену акций $25,85 и советовали их покупать. В сентябре 2011 года при цене около $23 аналитик Тройки Анна Лепетухина советовала инвесторам покупать бумаги с целью $38,5. В октябре Финам поднял свою целевую цену до $26,41. В январе 2012 года при $18-20 аналитики Goldman Sachs установили 12-месячную целевую цену на уровне $28,8 за акцию. Напомним, сейчас акции стоят примерно $20-21 за штуку, то есть инвестор, последовавший советам аналитиков, на данный момент никакой прибыли не имеет.
С учётом сильнейшей волатильности цен акций Яндекса, однозначно обвинять аналитиков во «вредности» советов сложно. Они всегда могут ответить, что, мол, надо было покупать акции по $20 и продавать по нашим целевым ценам (или ждать, когда цена дойдёт до цели). И в общем это так и есть. Если рассматривать акции Яндекса как объект краткосрочных спекуляций, то действительно можно попытаться поймать движение котировок вниз-вверх и получить свои 2-3 доллара с бумаги. Но с точки зрения инвестиций акции Яндекса выглядят не очень привлекательно.
Выводы
Акции Яндекса за год после их размещения на бирже потеряли в стоимости примерно 20% от цены размещения и примерно 50% от цен первого дня торгов. При этом они остаются переоценёнными относительно фундаментальной стоимости примерно в два раза. Кроме того, над акциями висит «дамоклов меч» возможных продаж со стороны крупных акционеров. Бумаги компании остаются волатильным спекулятивным инструментом, плохо подходящим для долгосрочных инвестиций.
Тем не менее, Яндекс — это успешный прибыльный бизнес с сильными позициями на своём рынке. Если в результате каких-либо событий на бирже цена акций упадёт в район $10 за штуку, их можно смело покупать, рассчитывая на достойную прибыль. Покупки же до выхода цены в этот район пока не имеют особого инвестиционного смысла.
Почему Сургутнефтегаз ничего не стоит?
По данным на середину дня 23 мая 2012 года, капитализация компании Сургутнефтегаз (СНГ) составляет 993 млрд рублей. При этом, если верить аналитике Тройки Диалог, на счетах СНГ на конец марта было сосредоточено $31,4 млрд, в основном в долларах
Учитывая, что СНГ от своей основной деятельности ежеквартально получает $1,5-2 млрд чистой прибыли, накапливающейся на счетах, к текущему моменту он наверняка владеет $32-32,5 млрд или 990-1000 млрд рублей. Триллион рублей наличными.
Получается, что вся компания, со всеми её нефтяными и газовыми активами, нефтепереработкой, энергетикой, страховым бизнесом, недвижимостью и пр. и пр. стоит практически ровно столько же, сколько имеет наличных денег на своих счетах. Иначе говоря, рынок оценивает «рабочие» активы Сургутнефтегаза примерно в ноль долларов (или рублей — как угодно). Неужели всё так плохо?
Если исходить из фундаментальных показателей, то Сургутнефтегаз должен стоить порядка $70 млрд как минимум, то есть более чем вдвое дороже нынешнего уровня. Компания генерирует $6-8 млрд операционной прибыли в год (то есть прибыли от бизнеса), что даже при очень низком p/e=5 даёт стоимость бизнеса на уровне $30-40 млрд. Плюс денежные активы более чем на $32 млрд. Плюс генерируемая ими прибыль в виде банковских процентов. Если же быть несколько более оптимистичным, то при желании можно увидеть «объективную» капитализацию на уровне порядка $100 млрд.
Рынок же считает иначе. На данный момент вся стоимость бизнеса Сургутнефтегаза полностью уничтожена его акционерной политикой. Основные собственники компании официально неизвестны, дивиденды по обыкновенным акциям платятся низкие (0,6 рубля за прошлый год при цене акции 27-30 руб.), отчётности по международным стандартам нет, акций в свободном обращении мало, планы на будущее — в плотном тумане. Крупные и зарубежные инвесторы, которые определяют ситуацию на российском фондовом рынке, такие компании не любят.
При сохранении текущего положения дел шансов на рост стоимости Сургута до справедливого уровня не очень много. Впрочем, с 2013 года компания будет обязана публиковать отчётность по международным стандартам, что может открыть новые данные о её деятельности и стать катализатором роста котировок. Но, во-первых, до этого пока далеко, а во-вторых, до того времени может многое измениться.
После объявления о предстоящем назначении Игоря Сечина главой Роснефти снова оживились разговоры о создании государственной нефтяной суперкомпании на базе Роснефти, Сургутнефтегаза и, возможно, нефтяных активов Газпрома. Наблюдателями также рассматривается вариант слияния Роснефти с самим Газпромом, но это больше из области фантастики — слишком разные группы влияния управляют этими активами, слишком разные интересы за ними стоят. Впрочем, при желании можно разделить Газпром на добывающую и транспортную компании, после чего соединить Роснефть, Сургутнефтегаз, Газпром нефть и новый «Газпром газ» (без «трубы») в рамках государственного холдинга с сохранением операционной самостоятельности компаний.
Судя по массе вполне однозначных телодвижений в последние годы, Сечин хочет сделать из Роснефти значимую на международном уровне корпорацию, имеющую иностранные активы и плотные связи с нефтяными мейджорами. Но сначала её необходимо укрупнить и накачать «живыми» деньгами, для чего Сургутнефтегаз подходит идеально.
Другое дело, что в случае крупных сделок с акциями Сургута могут всплыть его реальные владельцы. Впрочем, никто не мешает Сечину и Ко провести спецоперацию «БайкалФинансГруп-2» через ООО, зарегистрированное в тверской рюмочной.
Другой вариант — выкуп акций СНГ у текущих владельцев (включая миноритариев) за счёт собственных средств компании с последующей передачей контрольного пакета Роснефти. Но тогда теряется часть наличных средств, которые уйдут в карманы собственников Сургута.
В любом случае, пока это всё ни на чём не основанные фантазии. Но рано или поздно какие-то решения по поводу Сургутнефтегаза будут приняты, и это может отразиться на стоимости его акций. Остаётся вопрос — в лучшую или в худшую сторону.
Миноритариев у компании мало, на них можно не обращать внимания ни при голосовании по решениям, ни при распределении прибыли в случае выплаты крупных дивидендов или выкупа акций. Все решения будут приниматься руководством страны. В этом — ключевой риск ситуации, так как при желании миноритарев достаточно легко «кинуть», проведя сделки в интересах государства, покупателя и главных акционеров Сургутнефтегаза. Поэтому ставка на «корпоративные события» в Сургуте — это интересная, но рисковая ставка. Даже если мы понимаем, что компания недооценена как минимум вдвое.
Напомним, с чего всё начиналось. Яндекс разместил бумаги среди инвесторов по $25 за шутку. В отличие от IPO Facebook инвестбанки, помогавшие российской компании, немного не угадали с ценой. Уже в первый день торгов она подскочила до $42, к вечеру опустившись до весьма впечатляющих $38,84. Капитализация поисковика превышала $12 млрд.
Это было немного удивительно, так как даже цена в $25 за акцию основывалась на очень оптимистичных предположениях аналитиков. Наша оценка, напомню, оказалась намного ниже — порядка $7-10 за акцию. Впрочем, уже в первые дни торгов капитализация Яндекса «посыпалась»: к середине июня цена акций упала до $30, оставаясь, впрочем выше уровня размещения. Ещё через месяц бумаги снова подорожали, после чего началось почти непрерывное затяжное падение.
На графике: цены акций Яндекса за последний год. Источник: Google Finance
В начале октября 2011 года котировки Яндекса провалились ниже отметки $20 за акцию. Инвесторы, покупавшие бумаги на первичном размещении, в этот момент теряли более 20% вложенного капитала. А «счастливчики», бравшие акции в первый день торгов, уполовинили свои вложения. Впрочем, весь октябрь цены росли и в конце концов превысили $25 за акцию. Но с начала ноября вновь началось мощное снижение котировок.
Эмбарго против котировок
Дело в том, что помимо прочего трейдеры боялись наступления 21 ноября — даты, когда переставал действовать запрет на продажу акций компании для части сотрудников Яндекса и инвестбанков, получивших акции в виде вознаграждения за помощь в размещении.
Предполагалось, что многие сотрудники, ставшие во время IPO «бумажными» миллионерами, видя слабость акций, предпочтут получить наличные. Сложно сказать, случайно или нет, но непосредственно в «день икс» через биржу прошло более 4 млн акций при среднем дневном обороте менее миллиона. Наконец, 19 декабря цена акций Яндекса упала до низшей на данный момент отметки в $16,6.
После этого котировки начали вяло, но более-менее стабильно расти, дойдя к 19 апреля 2012 года до уровня выше $27. После этого вновь началось падение, в результате которого на вчерашний день акции Яндекса торговались чуть выше $20 за штуку.
И вновь стоит вспомнить об условиях «лок-апа» или эмбарго на продажу акций. Вчера истёк срок запрета на продажу бумаг ключевыми акционерами компании — Аркадием Воложем и Ильёй Сегаловичем. С сегодняшнего дня Аркадий может начать продавать бумаги в объёме до половины своего пакета, а Илья — до 100% своего. Вряд ли, конечно, они вывалят на рынок большие объёмы бумаг, но несколько миллионов акций запросто могут оказаться на бирже.
Хорошая компания
С фундаментальной точки зрения Яндекс остаётся отличной компанией, устойчиво генерирующей высокую прибыль. Яндекс продолжает расти: первый квартал 2012 года он закончил ростом важных финансовых показателей примерно на 50% по отношению к уровням первого квартала 2011 года, опережая ранние прогнозы аналитиков. Сохранение столь высоких темпов, конечно, остаётся под вопросом, но если они продержатся хотя бы до конца нынешнего года, чистая прибыль Яндекса может вырасти до 7-8 млрд рублей за год.
Но чем больше становится компания, тем сложнее ей поддерживать темпы роста. Расходы на привлечение новых клиентов и рекламодателей растут, оборонять долю на поисковом рынке становится всё сложнее, количество просмотров страниц с рекламой на среднего юзера до бесконечности увеличивать невозможно. Яндекс рано или поздно начнёт замедляться, вопрос только в сроках.
В справедливой оценке акций Яндекса новые данные по большому счёту ничего не изменили. Оценка исходит из усреднённых прогнозов на несколько лет вперёд, поэтому рост выручки и прибыли за год даёт слишком мало информации для каких-то выводов. Тем более, что ничего сверх-неординарного Яндекс не показал, его темпы роста пока стабильны и в целом не выбиваются за рамки разумных предположений. Можно, разве что, отказаться от самых пессимистичных оценок, сдвинув диапазон разумной цены акций Яндекса где-то на доллар — до $8-11 за штуку.
Вредные советы
Перед IPO Яндекса в мае 2011 года аналитики Финама Леонид Делицын и Сергей Кожухарь считали справедливой цену акций $25,85 и советовали их покупать. В сентябре 2011 года при цене около $23 аналитик Тройки Анна Лепетухина советовала инвесторам покупать бумаги с целью $38,5. В октябре Финам поднял свою целевую цену до $26,41. В январе 2012 года при $18-20 аналитики Goldman Sachs установили 12-месячную целевую цену на уровне $28,8 за акцию. Напомним, сейчас акции стоят примерно $20-21 за штуку, то есть инвестор, последовавший советам аналитиков, на данный момент никакой прибыли не имеет.
С учётом сильнейшей волатильности цен акций Яндекса, однозначно обвинять аналитиков во «вредности» советов сложно. Они всегда могут ответить, что, мол, надо было покупать акции по $20 и продавать по нашим целевым ценам (или ждать, когда цена дойдёт до цели). И в общем это так и есть. Если рассматривать акции Яндекса как объект краткосрочных спекуляций, то действительно можно попытаться поймать движение котировок вниз-вверх и получить свои 2-3 доллара с бумаги. Но с точки зрения инвестиций акции Яндекса выглядят не очень привлекательно.
Выводы
Акции Яндекса за год после их размещения на бирже потеряли в стоимости примерно 20% от цены размещения и примерно 50% от цен первого дня торгов. При этом они остаются переоценёнными относительно фундаментальной стоимости примерно в два раза. Кроме того, над акциями висит «дамоклов меч» возможных продаж со стороны крупных акционеров. Бумаги компании остаются волатильным спекулятивным инструментом, плохо подходящим для долгосрочных инвестиций.
Тем не менее, Яндекс — это успешный прибыльный бизнес с сильными позициями на своём рынке. Если в результате каких-либо событий на бирже цена акций упадёт в район $10 за штуку, их можно смело покупать, рассчитывая на достойную прибыль. Покупки же до выхода цены в этот район пока не имеют особого инвестиционного смысла.
Почему Сургутнефтегаз ничего не стоит?
По данным на середину дня 23 мая 2012 года, капитализация компании Сургутнефтегаз (СНГ) составляет 993 млрд рублей. При этом, если верить аналитике Тройки Диалог, на счетах СНГ на конец марта было сосредоточено $31,4 млрд, в основном в долларах
Учитывая, что СНГ от своей основной деятельности ежеквартально получает $1,5-2 млрд чистой прибыли, накапливающейся на счетах, к текущему моменту он наверняка владеет $32-32,5 млрд или 990-1000 млрд рублей. Триллион рублей наличными.
Получается, что вся компания, со всеми её нефтяными и газовыми активами, нефтепереработкой, энергетикой, страховым бизнесом, недвижимостью и пр. и пр. стоит практически ровно столько же, сколько имеет наличных денег на своих счетах. Иначе говоря, рынок оценивает «рабочие» активы Сургутнефтегаза примерно в ноль долларов (или рублей — как угодно). Неужели всё так плохо?
Если исходить из фундаментальных показателей, то Сургутнефтегаз должен стоить порядка $70 млрд как минимум, то есть более чем вдвое дороже нынешнего уровня. Компания генерирует $6-8 млрд операционной прибыли в год (то есть прибыли от бизнеса), что даже при очень низком p/e=5 даёт стоимость бизнеса на уровне $30-40 млрд. Плюс денежные активы более чем на $32 млрд. Плюс генерируемая ими прибыль в виде банковских процентов. Если же быть несколько более оптимистичным, то при желании можно увидеть «объективную» капитализацию на уровне порядка $100 млрд.
Рынок же считает иначе. На данный момент вся стоимость бизнеса Сургутнефтегаза полностью уничтожена его акционерной политикой. Основные собственники компании официально неизвестны, дивиденды по обыкновенным акциям платятся низкие (0,6 рубля за прошлый год при цене акции 27-30 руб.), отчётности по международным стандартам нет, акций в свободном обращении мало, планы на будущее — в плотном тумане. Крупные и зарубежные инвесторы, которые определяют ситуацию на российском фондовом рынке, такие компании не любят.
При сохранении текущего положения дел шансов на рост стоимости Сургута до справедливого уровня не очень много. Впрочем, с 2013 года компания будет обязана публиковать отчётность по международным стандартам, что может открыть новые данные о её деятельности и стать катализатором роста котировок. Но, во-первых, до этого пока далеко, а во-вторых, до того времени может многое измениться.
После объявления о предстоящем назначении Игоря Сечина главой Роснефти снова оживились разговоры о создании государственной нефтяной суперкомпании на базе Роснефти, Сургутнефтегаза и, возможно, нефтяных активов Газпрома. Наблюдателями также рассматривается вариант слияния Роснефти с самим Газпромом, но это больше из области фантастики — слишком разные группы влияния управляют этими активами, слишком разные интересы за ними стоят. Впрочем, при желании можно разделить Газпром на добывающую и транспортную компании, после чего соединить Роснефть, Сургутнефтегаз, Газпром нефть и новый «Газпром газ» (без «трубы») в рамках государственного холдинга с сохранением операционной самостоятельности компаний.
Судя по массе вполне однозначных телодвижений в последние годы, Сечин хочет сделать из Роснефти значимую на международном уровне корпорацию, имеющую иностранные активы и плотные связи с нефтяными мейджорами. Но сначала её необходимо укрупнить и накачать «живыми» деньгами, для чего Сургутнефтегаз подходит идеально.
Другое дело, что в случае крупных сделок с акциями Сургута могут всплыть его реальные владельцы. Впрочем, никто не мешает Сечину и Ко провести спецоперацию «БайкалФинансГруп-2» через ООО, зарегистрированное в тверской рюмочной.
БайкалФинансГруп (БФГ) — подставная компания с уставным капиталом 10 тыс. рублей, созданная для выигрыша аукциона по продаже 76,79% акций компании Юганскнефтегаз во время уничтожения ЮКОСа. Была зарегистрирована в Твери. После формальной победы на аукционе была куплена компанией Роснефть. По различным косвенным признакам, за БФГ стояли юристы Сургутнефтегаза. Возможно, его же деньги (через Сбербанк) в сумме $1,7 млрд были использованы для внесения аукционного залога.
Другой вариант — выкуп акций СНГ у текущих владельцев (включая миноритариев) за счёт собственных средств компании с последующей передачей контрольного пакета Роснефти. Но тогда теряется часть наличных средств, которые уйдут в карманы собственников Сургута.
В любом случае, пока это всё ни на чём не основанные фантазии. Но рано или поздно какие-то решения по поводу Сургутнефтегаза будут приняты, и это может отразиться на стоимости его акций. Остаётся вопрос — в лучшую или в худшую сторону.
Миноритариев у компании мало, на них можно не обращать внимания ни при голосовании по решениям, ни при распределении прибыли в случае выплаты крупных дивидендов или выкупа акций. Все решения будут приниматься руководством страны. В этом — ключевой риск ситуации, так как при желании миноритарев достаточно легко «кинуть», проведя сделки в интересах государства, покупателя и главных акционеров Сургутнефтегаза. Поэтому ставка на «корпоративные события» в Сургуте — это интересная, но рисковая ставка. Даже если мы понимаем, что компания недооценена как минимум вдвое.
/Компиляция. 25 мая. Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба