Запуск программы QE3 в США, скорее всего, приведет к улучшению общемировой экономической конъюнктуры в текущем квартале и повысит оптимизм инвесторов на финансовых рынках. До конца года мы ждем сохранение позитивной динамики фондовых активов, подтверждая наш годовой target по индексу ММВБ на уровне 1720 пунктов (1750 – по индексу РТС).
· В отличие от предыдущих эпизодов ФРС начинает новый раунд монетарного стимулирования на фоне положительной экономической динамики в США и достаточно высоких инфляционных ожиданий. Финансовые власти решили не ждать, когда всё вновь станет плохо, и предпочли сыграть на опережение. Таким образом, можно констатировать, что действия ФРС становятся более агрессивными, и это повышает долгосрочные инфляционные риски. В наибольшей степени от этого может выиграть золото и проиграть доллар.
· Несмотря на то, что наши ожидания до конца года носят умеренно-позитивный характер, мы считаем, что время для агрессивной покупки рисков ещё не пришло. Потенциальную угрозу рынкам представляет развитие ситуации в США (fiscal cliff), в Китае (замедление экономики и сокращение спроса на сырьё) и, конечно, в Европе. Мировая экономика и рынки остаются в области крайне высокой неопределенности. В этих условиях мы рекомендуем придерживаться более консервативных стратегий.
· Инвестиционный портфель. Мы заменяем акции Татнефти на акции Газпром нефти. На сегодняшний день портфель выглядит следующим образом: Лукойл, Газпром нефть, Сбербанк, Акрон, E.ON Россия.
· Спекулятивный портфель. Мы заменяем акции ФСК ЕЭС на акции НОВАТЭКа. Портфель выглядит следующим образом: Сургутнефтегаз, НОВАТЭК, ММК, АФК Система, Ростелеком преф.
Основные характеристики российского рынка акций
В настоящий момент Аналитический департамент НОМОС-БАНКа вывел в покрытие 43 эмитент (50 акций с учетом привилегированных), совокупная капитализация которых составляет около $ 713 млрд., а объем бумаг в свободном обращении – около $ 212 млрд. (средний free float – 30 %).
По 21 бумаге выставлена рекомендация «покупать», по 23 – «держать», по 6 – «продавать».
Основные предпосылки, которые мы закладываем в модели: средняя за год цена Urals - $ 100, средний за год курс доллар/рубль – 31.5.
Средний WACC, который мы используем в долларовых DCF-моделях, составляет 12.7%, в рублевых – 15.8%.
Наша оценка справедливого значения индекса РТС на конец года составляет 1750 пунктов, индекса ММВБ -1720 пунктов. Таким образом, потенциал роста до своих справедливых значений составляет 18.0 % по индексу РТС и 18.1 % по индексу ММВБ.
Основные мультипликаторы, с которыми торгуется российский рынок акций:
P/E12 – 5.6
EV/EBITDA12 – 3.7
Ожидаемая дивидендная доходность (дивиденды за 2012г к текущей капитализации) российского рынка акций составляет 4.7 %.
Оценка и динамика по отраслям
QE3: будет ли эффект?
В сентябре произошли два важнейших события: ФРС США объявила о запуске очередной программы количественного смягчения (QE3), предполагающей не лимитированный выкуп ипотечных облигаций по $ 40 млрд. в месяц. В свою очередь ЕЦБ объявил о запуске программы OMT (Outright Monetary Transactions), предполагающей также не ограниченный выкуп суверенных облигаций проблемных стран. О расширении собственной программы выкупа облигаций объявил и Банк Японии
Главный вопрос, который волнует сейчас всех участников рынка, - будет ли эффект от этих программ. Если обратиться к истории последних лет, то можно констатировать, что действия Центробанков всегда оказывали положительное влияние, как на общеэкономическую конъюнктуру в мире, так и динамику финансовых активов. Предыдущая масштабная программы выкупа государственных облигаций ФРС (QE2), запущенная два года назад, привела к ускорению экономического роста американской, так и большинства крупнейших экономик мира. Одновременно наблюдалось и восстановление стоимости фондовых рынков и сырья. Программы продолжалась до середины 2011 г., но реальный эффект на рынках и в экономике ощущался примерно два квартала
Масштабная кредитная накачка банковской системы, осуществленная европейским Центробанком в конце прошлого - начале текущего года (LTRO), привела к всплеску оптимизма на финансовых рынках и прекращению спада в экономике еврозоны. Эффекта хватило на квартал
Запущенная в промежутке между этими событиями программа Twist (выкуп ФРС США долгосрочных гособлигаций с одновременной продажей коротких), хотя и привела к снижению ставок на длинном конце кривой, но заметного эффекта на общемировую конъюнктуру не оказала
Будет ли эффект от нынешних монетарных стимулов? Программы QE3, в отличие от предыдущей, четко сфокусирована на поддержке ипотечного рынка и преследует своей целью ещ? больше снизить средний уровень ипотечных ставок. Надо сказать, что ставки по ипотеке и без того находятся на рекордно- низких уровнях, и активность на ипотечном рынке увеличивается (см. графики ниже). Американцы достаточно активно рефинансируют свои ипотечные кредиты, что положительно сказывается на внутреннем потребительском спросе (у за?мщиков становится больше свободных денежных средств). Но вот что касается покупки нового жилья, то здесь ситуация очень слабая - соответствующий ипотечный индекс находится на многолетних минимумах. Мы полагаем, что признаком успеха QE3 должно стать оживление на рынке первичного жилья, и шансы этого, на наш взгляд, высоки
У нынешней программы QE3 есть одно существенное отличие от предыдущих программ. В прошлых эпизодах ФРС начинала действовать лишь в тот момент, когда вс? уже было плохо. Сейчас же ФРС запустила новую программу в условиях пусть и слабого, но вс?-таки роста экономики
Очень показателен нижеприведенный график. Если QE1 запускалась в момент, когда в экономике присутствовали дефляционные ожидания, QE2 - в момент низких инфляционных ожиданий, то QE3 запускается в условиях, когда инфляционные ожидания близки к многолетним максимумам. На наш взгляд, неслучайна резкая реакция рынка золота на QE3 (золото в отличие от акций и сырья не корректировалось в последние дни, а продолжает штурмовать вершины). Такая реакция - четкий индикатор того, что рынок воспринимает запуск QE3, как однозначное увеличение инфляционных рисков. Кстати, этого нельзя сказать про Европу - долгосрочные инфляционные ожидания в крупнейших экономиках региона остаются умеренными.
Итак, программы монетарного стимулирования, реализованные в последние годы, всегда приводили к оживлению и в экономике, и на финансовых рынках. Мы считаем, что общее улучшение конъюнктуры будет иметь место и сейчас (по крайней мере, в текущем квартале). В первую очередь, это относится к США, экономика которых, скорее всего, продемонстрирует ускорение в краткосрочной перспективе. Сложно сказать, смогут ли Штаты вытянуть Китай, экономическая ситуация в котором продолжает ухудшаться и, возможно, в ближайшее время выйдет на первый план в числе глобальных рисков. Влияние монетарных стимулов на европейские экономики, по-видимому, будет носить более ограниченный характер
Несмотря на то, что монетарные стимулы всегда вызывали оживление в экономике, структурных проблем, вызвавших нынешний кризис, они не решали. За два с половиной года с начала европейского долгового кризиса долговые метрики европейских стран только ухудшались, и пока разворота этого тренда не видно (см. табл. ниже). То же самое справедливо и для США
В прошлой Стратегии мы уже останавливались на проблеме «фискального обрыва» в США. Пока эта проблема никаким образом не решается, и, скорее всего, что по мере приближения конца года напряжение на рынках, связанное с этой угрозой, будет нарастать. В случае победы на президентских выборах Б.Обамы (наиболее вероятный сценарий) повышение налогов практически предрешено. Если же победит Ромни, то «fiscal cliff», по-видимому, удастся избежать (республиканцы продлят tax cuts и сократят социальные расходы, но для будущих периодов). В этом случае удар по экономике будет смягчен, но может последовать негативная реакция рейтинговых агентств
Подведѐм итоги «горячего» сентября:
- Европа «отползла» от края пропасти, вероятность краха долговых рынков и распада еврозоны существенно снизилась; пока что ЕЦБ выиграл время, но хватит ли его, чтобы переломить негативные тренды в экономике, непонятно.
- Экономика США получила новый импульс к росту и в текущем квартале, скорее всего, продемонстрирует ускорение. В то же время тучи над Америкой продолжают сгущаться; «fiscal cliff» - это то, что рынки не смогут игнорировать.
В целом мировая экономика и финансовые рынки, по-прежнему, остаются в области крайне высокой неопределенности. Сейчас есть определенные предпосылки для краткосрочного улучшения конъюнктуры, но наличие серь?зных угроз и со стороны США, и со стороны Европы, и со стороны Китая, заставляет по-прежнему сохранять осторожность. Как и месяц назад, мы вновь говорим, что время покупать риски ещ? не пришло, и лучше оставаться рамках более консервативных стратегий.
Металлургия: на физическом рынке без перемен
Для рынков большинства промышленных и драгоценных металлов сентябрь стал одним из самых удачных месяцев за последние полтора года. На фоне появления информации об одобрении ряда инфраструктурных проектов в Китае, позитивной таможенной статистики из этой страны, решения ЕЦБ о запуске программы выкупа суверенных облигаций и ожиданий запуска QE3 в первой половине месяца котировки биржевых металлов продемонстрировали уверенный рост. Впрочем, ключевое событие месяца - непосредственно запуск новой программы количественного смягчения (QE3) «эффекта разорвавшейся бомбы» на рынки не произвел, и динамика котировок во второй половине сентября была заметна хуже, чем в первой
Стоит отметить, что сентябрьский рост цен стал своеобразным «авансом» металлургическим рынкам, выданным инвесторами в связи с запуском новых стимулирующих мер, в то время как фундаментальных изменений рынок за последний месяц не претерпел. Этот факт хорошо виден по динамике цен на менее спекулятивный металлопрокат в сравнении, например, с биржевыми металлами. Физический рынок в целом, за исключением, пожалуй, испытавшего резкий обвал в июле-августе рынка железной руды, не продемонстрировал какого-то заметного оптимизма в связи с новыми стимулирующими мирами от ФРС. Ситуация на внутреннем рынке стали в РФ также оставалась достаточно спокойной: рублевые котировки по большинству видов продукции в сентябре не претерпели существенных изменений, в то время как долларовые - несколько увеличились на фоне ослабления американской валюты по сравнению с августовским уровнем
В сентябре мы пересмотрели свои оценки по большинству компаний металлургического сектора, существенно снизив таргеты и прогнозы по финансовым показателям вертикально-интегрированных производителей стали, которым мы предпочитаем менее интегрированные компании (см. обзор «Черная металлургия: тенденции десятилетия поменялись!» от 11.09.12). Последовавший затем запуск QE3, на наш взгляд, принципиально не меняет эту точку зрения. Мы считаем, что наблюдаемый в этом году резкий спад на сырьевых рынках является отражением не только общей слабости мировой экономики вообще и замедления экономики Китая в частности, но и результатом избыточных инвестиций, которые направлялись в сырьевой сектор в последние годы и продолжают направляться по сей день. В результате, продукция вводимых в эксплуатацию проектов рискует оказаться невостребованной
Ситуация может измениться в обратную сторону, разве что, при резком ускорении экономики Китая, которое бы вернуло двузначные темпы роста спроса на импортное сырье со стороны КНР. Однако, с учетом фактических результатов последних месяцев, такое развитие событий представляется практически невероятным даже при наличии воли к новым стимулирующим программам со стороны центральных китайских властей
При этом непосредственно сталеплавильный сектор, на наш взгляд, сейчас острой конкуренции со стороны новых игроков не испытывает и в этих условиях будет способен удержать цены, вернув (за счет снижения цен на сырье) свою маржу к более исторически привычным уровням.
Нашим фаворитом в секторе остаются бумаги ММК
Банковский сектор: ключевые события сентября
Процентные ставки: повышение стоимости розничных кредитов после роста ставок по депозитам в августе
В сентябре максимальная ставка по банковским депозитам продолжала ожидаемо повышаться на фоне непрекращающегося бурного роста потребительского кредитования и связанного с этим дефицита фондирования. В то же время, крупнейшие банки, в частности, Сбербанк и ВТБ также начали повышать процентные ставки по розничным кредитам - очевидно, по этой же причине. Таким образом, одномоментное повышение ставок по розничным кредитам в сентябре с учетом того, что основной рост процентных ставок по депозитам пришелся на август должно поддержать чистую процентную маржу Сбербанка и ВТБ.
Сбербанк: завершение важнейших сделок
В сентябре Сбербанк закрыл три знаковых сделки:
Приватизация 7.6% обыкновенных акций по цене 93 рубля за одну акцию, что лишь незначительно превышало рыночные котировки на момент приватизации;
Приобретение 99.85% акций турецкого DenizBank у франко-бельгийской Dexia примерно за 3 млрд. евро, что эквивалентно мультипликатору P/BV=1.36;
Приобретение 70% в Cetelem Россия, дочерней структуре BNP Paribas, занимающейся потребительским кредитованием в России, за 5.1 млрд. руб., что соответствует мультипликатору P/BV=1.1
Мы полагаем, что период крупных сделок для Сбербанка, по крайней мере временно, завершен. Одна из причин - резкое снижение норматива Н1 в 2011- 12 годах, на которое также повлияли покупка Тройки-Диалог и Volksbank International.
ВТБ: прибыль за 2-й квартал серьезно снизилась – отчетность за 3-й квартал будет ключевой
В сентябре ВТБ опубликовал отчетность за 2-й квартал по МСФО. Чистая прибыль ВТБ во 2-ом квартале снизилась до 10.3 млрд. руб. с 27.5 млрд. руб. в 1-ом. Основным фактором снижения стали результаты от операций с финансовыми инструментами: доходы в 23.6 млрд. руб. в 1-ом квартале сменились убытками в 8.3 млрд. руб. во 2-ом. Это демонстрирует, что ВТБ пока не удается зарабатывать торговый доход на «падающем рынке» и банк остается крайне зависимым от конъюнктуры.
Торговый убыток ВТБ был в основном вызван операциями с деривативами, привязанными к российским акциям, которые ВТБ остановил к началу 3-го квартала. Менеджмент ВТБ утверждает, что банк также уменьшил степень риска своего торгового портфеля. Таким образом, отчетность ВТБ за 3-й квартал 2012 года будет ключевой для понимания того, уменьшилась ли волатильность результатов от операций с финансовыми инструментами
Неопределенность, связанная с торговыми операциями ВТБ, также является одной из причин более низких ценовых мультипликаторов ВТБ по сравнению со Сбербанком. В свою очередь, низкие котировки пока не позволяют ВТБ провести очередное размещение акций, изначально запланированное на 2011 год. В то же время размещение акций ВТБ через допэмиссию может стать необходимостью в связи с продолжающимся снижением уже относительно низкого уровня достаточности капитала
Мы считаем, что единственной бесспорной инвестиционной идеей в банковском секторе в настоящее время является покупка акций Сбербанка. Сбербанк остается одним из самых рентабельных российских банков, а его акции - самой ликвидной «голубой фишкой». При этом мы ожидаем поддержки чистой процентной маржи Сбербанка благодаря проведенному в сентябре повышению ставок по розничным кредитам
Рекомендации по портфелю
Наш подход к выбору бумаг заключается в формировании двух типов портфелей в зависимости от Вашей склонности к риску и горизонта инвестирования.
Инвестиционный портфель – это портфель, ориентированный на консервативных инвесторов с длинным горизонтом инвестирования. В этот портфель мы отбираем акции компаний, которые имеют следующие характеристики:
- относительно высокий уровень корпоративного управления
- нацеленность на повышение акционерной стоимости
- устойчивые положительные денежные потоки для акционеров
- относительно высокие дивиденды
- умеренная долговая нагрузка
- адекватная оценка по мультипликаторам
Как правило, компании с такими характеристиками имеют коэффициент ß ниже 1, поэтому динамика инвестиционного портфеля на длинных интервалах менее волатильна в сравнении с динамикой рынка.
Спекулятивный портфель – это портфель, ориентированный на инвесторов с повышенным «аппетитом к риску», а также инвесторов, использующих активные стратегии торговли. Мы включаем в этот портфель бумаги, в которых видим те или иные конъюнктурные идеи, за счет которых акции могут обыграть рынок на краткосрочных интервалах.
Как правило, компании, представленные в спекулятивном портфеле, имеют коэффициент ß выше 1, поэтому динамика спекулятивного портфеля оказывается более волатильной в сравнении с динамикой основных индексов.
Инвестиционный портфель
За месяц с момента выхода нашей предыдущей Стратегии средняя стоимость инвестиционного портфеля снизилась на 1.5 %, что практически совпало с изменением основного индекса за тот же период (-1.2 %). Динамику лучше рынка показали акции E.On Russia, в то время как в аутсайдерах оказались бумаги Акрона.
Динамика инвестиционного портфеля за последний месяц (ММВБ)
Отставание Акрона, на наш взгляд, объясняется исключительно техническими факторами (до этого на протяжении 2-х месяцев подряд Акрон с большим отрывом обыгрывал рынок).
Отставание Сбербанка, который мы включили в портфель в прошлом месяце, - также временное явление. Спекуляции на тему нового SPO кажутся нам неактуальными – Сбербанку, действительно, может потребоваться капитал, но вряд ли он сможет осуществить допэмиссию и размещение акций раньше, чем через год (у ВТБ вопрос с капиталом актуальней, и Сбербанк наверняка будет пропускать его вперѐд). Мы ждѐм, что до конца года Сбербанк будет демонстрировать опережающую динамику в сравнении с рынком.
В новом месяце мы вносим одно изменение в инвестиционный портфель, заменяя акции Татнефти на акции Газпром нефти (подробнее см. ниже).
Лукойл
Несмотря на понижение нашей рекомендации по акциям ЛУКОЙЛа с «Покупать» до «Держать», мы сохраняем бумаги концерна в нашем инвестиционном портфеле. Это связно с тем, что исходя из мультипликаторов ЛУКОЙЛ остается самой дешевой нефтяной «фишкой» как в сравнении с российскими (дисконт по EV/EBITDA’12 к среднему по сектору составляет около 10 %, к Роснефти – 35 %), так и зарубежными аналогами (дисконт по показателю P/E’12 к majors составляет 45 %, к компаниям с развивающихся рынков – 55 %). Помимо этого, дополнительную поддержку акциям может оказать принятие решения о выплате промежуточных дивидендов за 1 пол. 2012 г (ожидается в ближайшее время, оценочный уровень – 40-45 руб. на акцию), продолжающаяся стабилизация уровней добычи, а также важные заявления, которые могут прозвучать во время Capital Day ЛУКОЙЛа в Лондоне, намеченного на 10 октября
Замена Татнефти на Газпром нефть
При сравнимых (относительно невысоких) фундаментальных потенциалах для роста в настоящее время акции Газпром нефти нам нравятся больше бумаг Татнефти, которые долгое время оставались одними из наших фаворитов. И дело не столько в вышедшей отчетности Татнефти за 2 кв. 2012 г по US GAAP (EBITDA компании снизилась кв-к-кв более чем на 50 %), сколько в отсутствии новой яркой инвестиционной идеи, которой до недавнего времени оставалась переоценка стоимости компании за счет запуска Танеко. Однако завод работает уже около года, и по нашим оценкам, значительная часть его стоимости нашла отражение в текущих котировках TATN.
Что касается Газпром нефти, то мы видим, что компания может стать одним из главных бенефициаров от сделанных/планируемых дополнений в действующую налоговую систему (в частности, умеренный рост акцизов на нефтепродукты с сохранением их дифференциации в зависимости от классов моторных топлив, а также расширение льгот по НДПИ на север ЯНАО). Кроме того, с начала года бумаги SIBN выросли всего на 8 % (Татнефти – на 32 %, ЛУКОЙЛа – на 18 %), и у участников рынка едва ли возникнет желание зафиксировать полученную прибыль.
Акрон
Мы сохраняем позитивное отношение к бумагам Акрона. Фундаментальная ситуация на мировом рынке минеральных удобрений остается благоприятной, что позволяет компании генерировать хорошие денежные потоки. Нам также импонирует сбалансированная стратегия развития компании, включающая в себя фосфатный и калийный проекты. На конец полугодия Акрон накопил "денежную подушку", превышающую размеры его краткосрочного долга. На середину октября, по информации СМИ, намечено размещение облигаций еще на 5 млрд. рублей. Мы не исключаем, что компания, как и в прошлом году, может выплатить щедрые промежуточные дивиденды за 9 месяцев с.г. (в прошлом году выплаты составили около 5.2 млрд. рублей или примерно 10% от капитализации).
Сбербанк
После проведенного в сентябре вторичного размещения обыкновенных акций Сбербанка по цене 93 руб. за акцию их котировки немного снизились (до 92.5 рубля на момент написания этого отчета). Тем не менее, несмотря на некоторое замедление роста в сентябре, Сбербанк остается самым успешным российским банком, которому удается поддерживать высокий уровень чистой процентной маржи за счет наращивания присутствия на рынке розничного кредитования. При этом стоимость акций Сбербанка (мультипликаторы P/BV12 – 1. 3 , P/BV13 – 1.1) на фоне высокой доходности его бизнеса предполагает существенный потенциал для роста котировок, который мы оцениваем более чем в 20%.
ЭОН Россия
Акции ЭОН Россия остаются нашей топовой рекомендацией в секторе электроэнергетики. С 2011 г свободные потоки компании стали положительными. На конец июля на счетах компании скопилось более 30 млрд. руб. С 2013 г по нашим оценкам ЭОН Россия может ежегодно увеличивать остатки денежных средств на 12-20 млрд. руб. Компания не сообщает об альтернативных проектах, которые планируется реализовать в будущем. С выходом на положительный результат по денежным потокам ЭОН начала выплачивать дивиденды. В 2011 г акционерам было передано 25% чистой прибыли. Ожидаемый рост денежных потоков и высокое значение остатков денежных средств на счетах компании позволяют ожидать роста выплат акционерам.
Спекулятивный портфель
Спекулятивный портфель за последний месяц уверенно обыграл рынок, прибавив 3 % при снижении индекса ММВБ на 1.2 %. Наилучшую динамику показали включенные нами месяц назад в портфель акции ММК, а главным разочарованием стали также включенные месяц назад акции АФК Системы. На наш взгляд, рынок «наказал» Систему не совсем заслуженно (подробнее см. ниже). Мы оставляем эти бумаги в портфеле.
Мы исключаем из портфеля акции ФСК ЕЭС в связи с продлением срока принятия решений по отрасли до середины следующего года (ожидалось, что ключевые решения могут быть приняты нынешней осенью). Одновременно мы включаем в портфель акции НОВАТЭКа.
Динамика спекулятивного портфеля за последний месяц (ММВБ)
Сургутнефтегаз – сохраняем в портфеле
Мы сохраняем акции Сургутнефтегаза в спекулятивном портфеле. Основная игра, связанная с повышение уровня корпоративного управления компании (предстоящая в следующем году публикация консолидированной финансовой отчетности по МСФО за 2012 г.) еще впереди, и поэтому мы полагаем, что в нынешних конъюнктурных условиях только бумаги SNGS имеют неплохие шансы на масштабную переоценку рынком. Достаточно сказать, что текущая стоимость Сургутнефтегаза без учета «финансовой подушки» по-прежнему находится на крайне низком уровне (всего чуть более $ 6 млрд.), EV на баррель добычи оценивается рынком всего в $ 15 (такого низкого значения данного показателя нет ни у одной относительно крупной публичной нефтяной компании).
Ростелеком, преф. – сохраняем в портфеле
Привилегированные акции Ростелекома были включены нами в спекулятивный портфель два месяца назад. За прошедшее время эти бумаги стабильно обыгрывали индекс, прибавив с 7 августа (дата включения в портфель) чуть более 22 %. Идея включения Ростелекома в портфель была связана как с появившимися спекуляциями о возможном объединении сотовых активов Ростелекома и Tele2 (сейчас очевидно, что эти слухи были беспочвенны), так и с темой возможной конвертации привилегированных акций в обычные (эта идея пока сохраняет актуальность).
Несмотря на бурный рост в последние пару месяцев, мы рекомендуем сохранять эти бумаги в портфеле. Страховкой для инвесторов в «префы» Ростелекома по-прежнему остается достаточно неплохая дивидендная доходность, составляющая около 5 %.
АФК Система – сохраняем в портфеле
Акции АФК Система, включенные нами в спекулятивный портфель месяц назад, стали самым большим разочарованием, потеряв за это время более 11 %. Падение было спровоцировано слухами о покупке Системой ещѐ одного индийского оператора за $ 3 млрд. Слухи не получили никакого развития и, похоже, оказались беспочвенными.
Второе важное событие, произошедшее с Системой за последний месяц, - покупка железнодорожного оператора СГ-Транс за 22.77 млрд. рублей. Система, похоже, действительно переплатила за этот актив. Однако в преддверие реформы РЖД спрос на подобные активы крайне высок, и вряд ли у Системы была бы возможность войти в этот бизнес дешевле. Создание крупного железнодорожного оператора стало одним из стратегических направлений развития Системы и, как говорят представители компании, данная покупка не была последней (в середине октября Система примет участие в торгах по продаже 25 % Первой грузовой компании). Оценить отдачу от этих инвестиций сейчас достаточно сложно, однако огромный интерес к отрасли со стороны различных бизнес-групп показывает, что здесь действительно могут быть скрыты возможности для повышения акционерной стоимости.
Мы сохраняем акции Системы в спекулятивном портфеле, связывая привлекательность этих бумаг с хорошими показателями основных активов (МТС и Башнефть), обеспечивающих Систему хорошими денежными потоками и имеющих перспективы повышения стоимости
ММК – сохраняем в портфеле
В июле с запуском второй очереди стана-2000 компания формально завершила свою многолетнюю инвестиционную программу стоимостью более $5 млрд. и теперь может сконцентрироваться на сокращении долговой нагрузки, что, на наш взгляд, будет позитивно воспринято рынком. Мы считаем, что ММК в 2012-2013 гг. может повторить путь Северстали 2010-11, т.е. реструктурировать или продать низкорентабельные и убыточные активы и привести в порядок уровень левереджа головной компании, существенно увеличив привлекательность ее акций. Кроме того, компания является бенефициаром от снижения цен на уголь и ЖРС на мировом рынке в последние месяцы, что может найти отражение в ее финансовых результатах в конце 2012-начале 2013 гг.
ФСК ЕЭС – исключаем из портфеля
В прошлой стратегии мы отмечали улучшение новостного фона по сетевому комплексу, что могло стать поводом для появления спекулятивного спроса на акции сетевых компаний. Наши ожидания оправдались. За прошедший месяц акции ФСК показали динамику лучше рынка, прибавив более 7 %. Между тем, с приходом осени конкретных решений по сектору так и не появилось. Напротив, последние заявления чиновников свидетельствуют о переносе сроков утверждения стратегии сектора на середину следующего года.
На данном этапе мы сохраняем наше отношение и целевые уровни по акциям сетевых компаний. Тем не менее, после прошедшего роста котировки ФСК уже на 50% превышают локальные минимумы, достигнутые в конце мая. Мы полагаем, что в настоящее время в отсутствии конкретных предложений делать ставку на долгосрочный рост очень рискованно.
НОВАТЭК – включаем в портфель
После некоторого перерыва мы возвращаем в наш спекулятивный портфель акции НОВАТЭКа, которые с фундаментальной точки зрения выглядят совсем неплохо (по нашим оценкам, потенциал роста составляет около 20 %). Мы полагаем, что катализаторами роста бумаг компании (несмотря на общее настороженное отношение рынка к акциям газовых компаний) может стать принятие Правительством окончательно решения по будущей конфигурации налогового режима в секторе (ожидается до конца месяца). Мы убеждены, что повышение налогов для независимых будет умеренным (в противном случае целый ряд перспективных долгосрочных проектов может быть свернут), и ожидаем частичного введения дифференцированного подхода к ставкам НДПИ (по аналогии, с тем, как это происходит сейчас в нефтяном секторе). Кроме того, октябрь (а, значит, и фактор сезонности) может вдохнуть новую жизнь в операционную динамику НОВАТЭКа, которая последние месяцы выглядела разочаровывающей (менеджмент пока не отказывается от планов 7-11 %-ного повышения уровней добычи в 2012 г).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2012-06/1338533813_logo.png (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
· В отличие от предыдущих эпизодов ФРС начинает новый раунд монетарного стимулирования на фоне положительной экономической динамики в США и достаточно высоких инфляционных ожиданий. Финансовые власти решили не ждать, когда всё вновь станет плохо, и предпочли сыграть на опережение. Таким образом, можно констатировать, что действия ФРС становятся более агрессивными, и это повышает долгосрочные инфляционные риски. В наибольшей степени от этого может выиграть золото и проиграть доллар.
· Несмотря на то, что наши ожидания до конца года носят умеренно-позитивный характер, мы считаем, что время для агрессивной покупки рисков ещё не пришло. Потенциальную угрозу рынкам представляет развитие ситуации в США (fiscal cliff), в Китае (замедление экономики и сокращение спроса на сырьё) и, конечно, в Европе. Мировая экономика и рынки остаются в области крайне высокой неопределенности. В этих условиях мы рекомендуем придерживаться более консервативных стратегий.
· Инвестиционный портфель. Мы заменяем акции Татнефти на акции Газпром нефти. На сегодняшний день портфель выглядит следующим образом: Лукойл, Газпром нефть, Сбербанк, Акрон, E.ON Россия.
· Спекулятивный портфель. Мы заменяем акции ФСК ЕЭС на акции НОВАТЭКа. Портфель выглядит следующим образом: Сургутнефтегаз, НОВАТЭК, ММК, АФК Система, Ростелеком преф.
Основные характеристики российского рынка акций
В настоящий момент Аналитический департамент НОМОС-БАНКа вывел в покрытие 43 эмитент (50 акций с учетом привилегированных), совокупная капитализация которых составляет около $ 713 млрд., а объем бумаг в свободном обращении – около $ 212 млрд. (средний free float – 30 %).
По 21 бумаге выставлена рекомендация «покупать», по 23 – «держать», по 6 – «продавать».
Основные предпосылки, которые мы закладываем в модели: средняя за год цена Urals - $ 100, средний за год курс доллар/рубль – 31.5.
Средний WACC, который мы используем в долларовых DCF-моделях, составляет 12.7%, в рублевых – 15.8%.
Наша оценка справедливого значения индекса РТС на конец года составляет 1750 пунктов, индекса ММВБ -1720 пунктов. Таким образом, потенциал роста до своих справедливых значений составляет 18.0 % по индексу РТС и 18.1 % по индексу ММВБ.
Основные мультипликаторы, с которыми торгуется российский рынок акций:
P/E12 – 5.6
EV/EBITDA12 – 3.7
Ожидаемая дивидендная доходность (дивиденды за 2012г к текущей капитализации) российского рынка акций составляет 4.7 %.
Оценка и динамика по отраслям
QE3: будет ли эффект?
В сентябре произошли два важнейших события: ФРС США объявила о запуске очередной программы количественного смягчения (QE3), предполагающей не лимитированный выкуп ипотечных облигаций по $ 40 млрд. в месяц. В свою очередь ЕЦБ объявил о запуске программы OMT (Outright Monetary Transactions), предполагающей также не ограниченный выкуп суверенных облигаций проблемных стран. О расширении собственной программы выкупа облигаций объявил и Банк Японии
Главный вопрос, который волнует сейчас всех участников рынка, - будет ли эффект от этих программ. Если обратиться к истории последних лет, то можно констатировать, что действия Центробанков всегда оказывали положительное влияние, как на общеэкономическую конъюнктуру в мире, так и динамику финансовых активов. Предыдущая масштабная программы выкупа государственных облигаций ФРС (QE2), запущенная два года назад, привела к ускорению экономического роста американской, так и большинства крупнейших экономик мира. Одновременно наблюдалось и восстановление стоимости фондовых рынков и сырья. Программы продолжалась до середины 2011 г., но реальный эффект на рынках и в экономике ощущался примерно два квартала
Масштабная кредитная накачка банковской системы, осуществленная европейским Центробанком в конце прошлого - начале текущего года (LTRO), привела к всплеску оптимизма на финансовых рынках и прекращению спада в экономике еврозоны. Эффекта хватило на квартал
Запущенная в промежутке между этими событиями программа Twist (выкуп ФРС США долгосрочных гособлигаций с одновременной продажей коротких), хотя и привела к снижению ставок на длинном конце кривой, но заметного эффекта на общемировую конъюнктуру не оказала
Будет ли эффект от нынешних монетарных стимулов? Программы QE3, в отличие от предыдущей, четко сфокусирована на поддержке ипотечного рынка и преследует своей целью ещ? больше снизить средний уровень ипотечных ставок. Надо сказать, что ставки по ипотеке и без того находятся на рекордно- низких уровнях, и активность на ипотечном рынке увеличивается (см. графики ниже). Американцы достаточно активно рефинансируют свои ипотечные кредиты, что положительно сказывается на внутреннем потребительском спросе (у за?мщиков становится больше свободных денежных средств). Но вот что касается покупки нового жилья, то здесь ситуация очень слабая - соответствующий ипотечный индекс находится на многолетних минимумах. Мы полагаем, что признаком успеха QE3 должно стать оживление на рынке первичного жилья, и шансы этого, на наш взгляд, высоки
У нынешней программы QE3 есть одно существенное отличие от предыдущих программ. В прошлых эпизодах ФРС начинала действовать лишь в тот момент, когда вс? уже было плохо. Сейчас же ФРС запустила новую программу в условиях пусть и слабого, но вс?-таки роста экономики
Очень показателен нижеприведенный график. Если QE1 запускалась в момент, когда в экономике присутствовали дефляционные ожидания, QE2 - в момент низких инфляционных ожиданий, то QE3 запускается в условиях, когда инфляционные ожидания близки к многолетним максимумам. На наш взгляд, неслучайна резкая реакция рынка золота на QE3 (золото в отличие от акций и сырья не корректировалось в последние дни, а продолжает штурмовать вершины). Такая реакция - четкий индикатор того, что рынок воспринимает запуск QE3, как однозначное увеличение инфляционных рисков. Кстати, этого нельзя сказать про Европу - долгосрочные инфляционные ожидания в крупнейших экономиках региона остаются умеренными.
Итак, программы монетарного стимулирования, реализованные в последние годы, всегда приводили к оживлению и в экономике, и на финансовых рынках. Мы считаем, что общее улучшение конъюнктуры будет иметь место и сейчас (по крайней мере, в текущем квартале). В первую очередь, это относится к США, экономика которых, скорее всего, продемонстрирует ускорение в краткосрочной перспективе. Сложно сказать, смогут ли Штаты вытянуть Китай, экономическая ситуация в котором продолжает ухудшаться и, возможно, в ближайшее время выйдет на первый план в числе глобальных рисков. Влияние монетарных стимулов на европейские экономики, по-видимому, будет носить более ограниченный характер
Несмотря на то, что монетарные стимулы всегда вызывали оживление в экономике, структурных проблем, вызвавших нынешний кризис, они не решали. За два с половиной года с начала европейского долгового кризиса долговые метрики европейских стран только ухудшались, и пока разворота этого тренда не видно (см. табл. ниже). То же самое справедливо и для США
В прошлой Стратегии мы уже останавливались на проблеме «фискального обрыва» в США. Пока эта проблема никаким образом не решается, и, скорее всего, что по мере приближения конца года напряжение на рынках, связанное с этой угрозой, будет нарастать. В случае победы на президентских выборах Б.Обамы (наиболее вероятный сценарий) повышение налогов практически предрешено. Если же победит Ромни, то «fiscal cliff», по-видимому, удастся избежать (республиканцы продлят tax cuts и сократят социальные расходы, но для будущих периодов). В этом случае удар по экономике будет смягчен, но может последовать негативная реакция рейтинговых агентств
Подведѐм итоги «горячего» сентября:
- Европа «отползла» от края пропасти, вероятность краха долговых рынков и распада еврозоны существенно снизилась; пока что ЕЦБ выиграл время, но хватит ли его, чтобы переломить негативные тренды в экономике, непонятно.
- Экономика США получила новый импульс к росту и в текущем квартале, скорее всего, продемонстрирует ускорение. В то же время тучи над Америкой продолжают сгущаться; «fiscal cliff» - это то, что рынки не смогут игнорировать.
В целом мировая экономика и финансовые рынки, по-прежнему, остаются в области крайне высокой неопределенности. Сейчас есть определенные предпосылки для краткосрочного улучшения конъюнктуры, но наличие серь?зных угроз и со стороны США, и со стороны Европы, и со стороны Китая, заставляет по-прежнему сохранять осторожность. Как и месяц назад, мы вновь говорим, что время покупать риски ещ? не пришло, и лучше оставаться рамках более консервативных стратегий.
Металлургия: на физическом рынке без перемен
Для рынков большинства промышленных и драгоценных металлов сентябрь стал одним из самых удачных месяцев за последние полтора года. На фоне появления информации об одобрении ряда инфраструктурных проектов в Китае, позитивной таможенной статистики из этой страны, решения ЕЦБ о запуске программы выкупа суверенных облигаций и ожиданий запуска QE3 в первой половине месяца котировки биржевых металлов продемонстрировали уверенный рост. Впрочем, ключевое событие месяца - непосредственно запуск новой программы количественного смягчения (QE3) «эффекта разорвавшейся бомбы» на рынки не произвел, и динамика котировок во второй половине сентября была заметна хуже, чем в первой
Стоит отметить, что сентябрьский рост цен стал своеобразным «авансом» металлургическим рынкам, выданным инвесторами в связи с запуском новых стимулирующих мер, в то время как фундаментальных изменений рынок за последний месяц не претерпел. Этот факт хорошо виден по динамике цен на менее спекулятивный металлопрокат в сравнении, например, с биржевыми металлами. Физический рынок в целом, за исключением, пожалуй, испытавшего резкий обвал в июле-августе рынка железной руды, не продемонстрировал какого-то заметного оптимизма в связи с новыми стимулирующими мирами от ФРС. Ситуация на внутреннем рынке стали в РФ также оставалась достаточно спокойной: рублевые котировки по большинству видов продукции в сентябре не претерпели существенных изменений, в то время как долларовые - несколько увеличились на фоне ослабления американской валюты по сравнению с августовским уровнем
В сентябре мы пересмотрели свои оценки по большинству компаний металлургического сектора, существенно снизив таргеты и прогнозы по финансовым показателям вертикально-интегрированных производителей стали, которым мы предпочитаем менее интегрированные компании (см. обзор «Черная металлургия: тенденции десятилетия поменялись!» от 11.09.12). Последовавший затем запуск QE3, на наш взгляд, принципиально не меняет эту точку зрения. Мы считаем, что наблюдаемый в этом году резкий спад на сырьевых рынках является отражением не только общей слабости мировой экономики вообще и замедления экономики Китая в частности, но и результатом избыточных инвестиций, которые направлялись в сырьевой сектор в последние годы и продолжают направляться по сей день. В результате, продукция вводимых в эксплуатацию проектов рискует оказаться невостребованной
Ситуация может измениться в обратную сторону, разве что, при резком ускорении экономики Китая, которое бы вернуло двузначные темпы роста спроса на импортное сырье со стороны КНР. Однако, с учетом фактических результатов последних месяцев, такое развитие событий представляется практически невероятным даже при наличии воли к новым стимулирующим программам со стороны центральных китайских властей
При этом непосредственно сталеплавильный сектор, на наш взгляд, сейчас острой конкуренции со стороны новых игроков не испытывает и в этих условиях будет способен удержать цены, вернув (за счет снижения цен на сырье) свою маржу к более исторически привычным уровням.
Нашим фаворитом в секторе остаются бумаги ММК
Банковский сектор: ключевые события сентября
Процентные ставки: повышение стоимости розничных кредитов после роста ставок по депозитам в августе
В сентябре максимальная ставка по банковским депозитам продолжала ожидаемо повышаться на фоне непрекращающегося бурного роста потребительского кредитования и связанного с этим дефицита фондирования. В то же время, крупнейшие банки, в частности, Сбербанк и ВТБ также начали повышать процентные ставки по розничным кредитам - очевидно, по этой же причине. Таким образом, одномоментное повышение ставок по розничным кредитам в сентябре с учетом того, что основной рост процентных ставок по депозитам пришелся на август должно поддержать чистую процентную маржу Сбербанка и ВТБ.
Сбербанк: завершение важнейших сделок
В сентябре Сбербанк закрыл три знаковых сделки:
Приватизация 7.6% обыкновенных акций по цене 93 рубля за одну акцию, что лишь незначительно превышало рыночные котировки на момент приватизации;
Приобретение 99.85% акций турецкого DenizBank у франко-бельгийской Dexia примерно за 3 млрд. евро, что эквивалентно мультипликатору P/BV=1.36;
Приобретение 70% в Cetelem Россия, дочерней структуре BNP Paribas, занимающейся потребительским кредитованием в России, за 5.1 млрд. руб., что соответствует мультипликатору P/BV=1.1
Мы полагаем, что период крупных сделок для Сбербанка, по крайней мере временно, завершен. Одна из причин - резкое снижение норматива Н1 в 2011- 12 годах, на которое также повлияли покупка Тройки-Диалог и Volksbank International.
ВТБ: прибыль за 2-й квартал серьезно снизилась – отчетность за 3-й квартал будет ключевой
В сентябре ВТБ опубликовал отчетность за 2-й квартал по МСФО. Чистая прибыль ВТБ во 2-ом квартале снизилась до 10.3 млрд. руб. с 27.5 млрд. руб. в 1-ом. Основным фактором снижения стали результаты от операций с финансовыми инструментами: доходы в 23.6 млрд. руб. в 1-ом квартале сменились убытками в 8.3 млрд. руб. во 2-ом. Это демонстрирует, что ВТБ пока не удается зарабатывать торговый доход на «падающем рынке» и банк остается крайне зависимым от конъюнктуры.
Торговый убыток ВТБ был в основном вызван операциями с деривативами, привязанными к российским акциям, которые ВТБ остановил к началу 3-го квартала. Менеджмент ВТБ утверждает, что банк также уменьшил степень риска своего торгового портфеля. Таким образом, отчетность ВТБ за 3-й квартал 2012 года будет ключевой для понимания того, уменьшилась ли волатильность результатов от операций с финансовыми инструментами
Неопределенность, связанная с торговыми операциями ВТБ, также является одной из причин более низких ценовых мультипликаторов ВТБ по сравнению со Сбербанком. В свою очередь, низкие котировки пока не позволяют ВТБ провести очередное размещение акций, изначально запланированное на 2011 год. В то же время размещение акций ВТБ через допэмиссию может стать необходимостью в связи с продолжающимся снижением уже относительно низкого уровня достаточности капитала
Мы считаем, что единственной бесспорной инвестиционной идеей в банковском секторе в настоящее время является покупка акций Сбербанка. Сбербанк остается одним из самых рентабельных российских банков, а его акции - самой ликвидной «голубой фишкой». При этом мы ожидаем поддержки чистой процентной маржи Сбербанка благодаря проведенному в сентябре повышению ставок по розничным кредитам
Рекомендации по портфелю
Наш подход к выбору бумаг заключается в формировании двух типов портфелей в зависимости от Вашей склонности к риску и горизонта инвестирования.
Инвестиционный портфель – это портфель, ориентированный на консервативных инвесторов с длинным горизонтом инвестирования. В этот портфель мы отбираем акции компаний, которые имеют следующие характеристики:
- относительно высокий уровень корпоративного управления
- нацеленность на повышение акционерной стоимости
- устойчивые положительные денежные потоки для акционеров
- относительно высокие дивиденды
- умеренная долговая нагрузка
- адекватная оценка по мультипликаторам
Как правило, компании с такими характеристиками имеют коэффициент ß ниже 1, поэтому динамика инвестиционного портфеля на длинных интервалах менее волатильна в сравнении с динамикой рынка.
Спекулятивный портфель – это портфель, ориентированный на инвесторов с повышенным «аппетитом к риску», а также инвесторов, использующих активные стратегии торговли. Мы включаем в этот портфель бумаги, в которых видим те или иные конъюнктурные идеи, за счет которых акции могут обыграть рынок на краткосрочных интервалах.
Как правило, компании, представленные в спекулятивном портфеле, имеют коэффициент ß выше 1, поэтому динамика спекулятивного портфеля оказывается более волатильной в сравнении с динамикой основных индексов.
Инвестиционный портфель
За месяц с момента выхода нашей предыдущей Стратегии средняя стоимость инвестиционного портфеля снизилась на 1.5 %, что практически совпало с изменением основного индекса за тот же период (-1.2 %). Динамику лучше рынка показали акции E.On Russia, в то время как в аутсайдерах оказались бумаги Акрона.
Динамика инвестиционного портфеля за последний месяц (ММВБ)
Отставание Акрона, на наш взгляд, объясняется исключительно техническими факторами (до этого на протяжении 2-х месяцев подряд Акрон с большим отрывом обыгрывал рынок).
Отставание Сбербанка, который мы включили в портфель в прошлом месяце, - также временное явление. Спекуляции на тему нового SPO кажутся нам неактуальными – Сбербанку, действительно, может потребоваться капитал, но вряд ли он сможет осуществить допэмиссию и размещение акций раньше, чем через год (у ВТБ вопрос с капиталом актуальней, и Сбербанк наверняка будет пропускать его вперѐд). Мы ждѐм, что до конца года Сбербанк будет демонстрировать опережающую динамику в сравнении с рынком.
В новом месяце мы вносим одно изменение в инвестиционный портфель, заменяя акции Татнефти на акции Газпром нефти (подробнее см. ниже).
Лукойл
Несмотря на понижение нашей рекомендации по акциям ЛУКОЙЛа с «Покупать» до «Держать», мы сохраняем бумаги концерна в нашем инвестиционном портфеле. Это связно с тем, что исходя из мультипликаторов ЛУКОЙЛ остается самой дешевой нефтяной «фишкой» как в сравнении с российскими (дисконт по EV/EBITDA’12 к среднему по сектору составляет около 10 %, к Роснефти – 35 %), так и зарубежными аналогами (дисконт по показателю P/E’12 к majors составляет 45 %, к компаниям с развивающихся рынков – 55 %). Помимо этого, дополнительную поддержку акциям может оказать принятие решения о выплате промежуточных дивидендов за 1 пол. 2012 г (ожидается в ближайшее время, оценочный уровень – 40-45 руб. на акцию), продолжающаяся стабилизация уровней добычи, а также важные заявления, которые могут прозвучать во время Capital Day ЛУКОЙЛа в Лондоне, намеченного на 10 октября
Замена Татнефти на Газпром нефть
При сравнимых (относительно невысоких) фундаментальных потенциалах для роста в настоящее время акции Газпром нефти нам нравятся больше бумаг Татнефти, которые долгое время оставались одними из наших фаворитов. И дело не столько в вышедшей отчетности Татнефти за 2 кв. 2012 г по US GAAP (EBITDA компании снизилась кв-к-кв более чем на 50 %), сколько в отсутствии новой яркой инвестиционной идеи, которой до недавнего времени оставалась переоценка стоимости компании за счет запуска Танеко. Однако завод работает уже около года, и по нашим оценкам, значительная часть его стоимости нашла отражение в текущих котировках TATN.
Что касается Газпром нефти, то мы видим, что компания может стать одним из главных бенефициаров от сделанных/планируемых дополнений в действующую налоговую систему (в частности, умеренный рост акцизов на нефтепродукты с сохранением их дифференциации в зависимости от классов моторных топлив, а также расширение льгот по НДПИ на север ЯНАО). Кроме того, с начала года бумаги SIBN выросли всего на 8 % (Татнефти – на 32 %, ЛУКОЙЛа – на 18 %), и у участников рынка едва ли возникнет желание зафиксировать полученную прибыль.
Акрон
Мы сохраняем позитивное отношение к бумагам Акрона. Фундаментальная ситуация на мировом рынке минеральных удобрений остается благоприятной, что позволяет компании генерировать хорошие денежные потоки. Нам также импонирует сбалансированная стратегия развития компании, включающая в себя фосфатный и калийный проекты. На конец полугодия Акрон накопил "денежную подушку", превышающую размеры его краткосрочного долга. На середину октября, по информации СМИ, намечено размещение облигаций еще на 5 млрд. рублей. Мы не исключаем, что компания, как и в прошлом году, может выплатить щедрые промежуточные дивиденды за 9 месяцев с.г. (в прошлом году выплаты составили около 5.2 млрд. рублей или примерно 10% от капитализации).
Сбербанк
После проведенного в сентябре вторичного размещения обыкновенных акций Сбербанка по цене 93 руб. за акцию их котировки немного снизились (до 92.5 рубля на момент написания этого отчета). Тем не менее, несмотря на некоторое замедление роста в сентябре, Сбербанк остается самым успешным российским банком, которому удается поддерживать высокий уровень чистой процентной маржи за счет наращивания присутствия на рынке розничного кредитования. При этом стоимость акций Сбербанка (мультипликаторы P/BV12 – 1. 3 , P/BV13 – 1.1) на фоне высокой доходности его бизнеса предполагает существенный потенциал для роста котировок, который мы оцениваем более чем в 20%.
ЭОН Россия
Акции ЭОН Россия остаются нашей топовой рекомендацией в секторе электроэнергетики. С 2011 г свободные потоки компании стали положительными. На конец июля на счетах компании скопилось более 30 млрд. руб. С 2013 г по нашим оценкам ЭОН Россия может ежегодно увеличивать остатки денежных средств на 12-20 млрд. руб. Компания не сообщает об альтернативных проектах, которые планируется реализовать в будущем. С выходом на положительный результат по денежным потокам ЭОН начала выплачивать дивиденды. В 2011 г акционерам было передано 25% чистой прибыли. Ожидаемый рост денежных потоков и высокое значение остатков денежных средств на счетах компании позволяют ожидать роста выплат акционерам.
Спекулятивный портфель
Спекулятивный портфель за последний месяц уверенно обыграл рынок, прибавив 3 % при снижении индекса ММВБ на 1.2 %. Наилучшую динамику показали включенные нами месяц назад в портфель акции ММК, а главным разочарованием стали также включенные месяц назад акции АФК Системы. На наш взгляд, рынок «наказал» Систему не совсем заслуженно (подробнее см. ниже). Мы оставляем эти бумаги в портфеле.
Мы исключаем из портфеля акции ФСК ЕЭС в связи с продлением срока принятия решений по отрасли до середины следующего года (ожидалось, что ключевые решения могут быть приняты нынешней осенью). Одновременно мы включаем в портфель акции НОВАТЭКа.
Динамика спекулятивного портфеля за последний месяц (ММВБ)
Сургутнефтегаз – сохраняем в портфеле
Мы сохраняем акции Сургутнефтегаза в спекулятивном портфеле. Основная игра, связанная с повышение уровня корпоративного управления компании (предстоящая в следующем году публикация консолидированной финансовой отчетности по МСФО за 2012 г.) еще впереди, и поэтому мы полагаем, что в нынешних конъюнктурных условиях только бумаги SNGS имеют неплохие шансы на масштабную переоценку рынком. Достаточно сказать, что текущая стоимость Сургутнефтегаза без учета «финансовой подушки» по-прежнему находится на крайне низком уровне (всего чуть более $ 6 млрд.), EV на баррель добычи оценивается рынком всего в $ 15 (такого низкого значения данного показателя нет ни у одной относительно крупной публичной нефтяной компании).
Ростелеком, преф. – сохраняем в портфеле
Привилегированные акции Ростелекома были включены нами в спекулятивный портфель два месяца назад. За прошедшее время эти бумаги стабильно обыгрывали индекс, прибавив с 7 августа (дата включения в портфель) чуть более 22 %. Идея включения Ростелекома в портфель была связана как с появившимися спекуляциями о возможном объединении сотовых активов Ростелекома и Tele2 (сейчас очевидно, что эти слухи были беспочвенны), так и с темой возможной конвертации привилегированных акций в обычные (эта идея пока сохраняет актуальность).
Несмотря на бурный рост в последние пару месяцев, мы рекомендуем сохранять эти бумаги в портфеле. Страховкой для инвесторов в «префы» Ростелекома по-прежнему остается достаточно неплохая дивидендная доходность, составляющая около 5 %.
АФК Система – сохраняем в портфеле
Акции АФК Система, включенные нами в спекулятивный портфель месяц назад, стали самым большим разочарованием, потеряв за это время более 11 %. Падение было спровоцировано слухами о покупке Системой ещѐ одного индийского оператора за $ 3 млрд. Слухи не получили никакого развития и, похоже, оказались беспочвенными.
Второе важное событие, произошедшее с Системой за последний месяц, - покупка железнодорожного оператора СГ-Транс за 22.77 млрд. рублей. Система, похоже, действительно переплатила за этот актив. Однако в преддверие реформы РЖД спрос на подобные активы крайне высок, и вряд ли у Системы была бы возможность войти в этот бизнес дешевле. Создание крупного железнодорожного оператора стало одним из стратегических направлений развития Системы и, как говорят представители компании, данная покупка не была последней (в середине октября Система примет участие в торгах по продаже 25 % Первой грузовой компании). Оценить отдачу от этих инвестиций сейчас достаточно сложно, однако огромный интерес к отрасли со стороны различных бизнес-групп показывает, что здесь действительно могут быть скрыты возможности для повышения акционерной стоимости.
Мы сохраняем акции Системы в спекулятивном портфеле, связывая привлекательность этих бумаг с хорошими показателями основных активов (МТС и Башнефть), обеспечивающих Систему хорошими денежными потоками и имеющих перспективы повышения стоимости
ММК – сохраняем в портфеле
В июле с запуском второй очереди стана-2000 компания формально завершила свою многолетнюю инвестиционную программу стоимостью более $5 млрд. и теперь может сконцентрироваться на сокращении долговой нагрузки, что, на наш взгляд, будет позитивно воспринято рынком. Мы считаем, что ММК в 2012-2013 гг. может повторить путь Северстали 2010-11, т.е. реструктурировать или продать низкорентабельные и убыточные активы и привести в порядок уровень левереджа головной компании, существенно увеличив привлекательность ее акций. Кроме того, компания является бенефициаром от снижения цен на уголь и ЖРС на мировом рынке в последние месяцы, что может найти отражение в ее финансовых результатах в конце 2012-начале 2013 гг.
ФСК ЕЭС – исключаем из портфеля
В прошлой стратегии мы отмечали улучшение новостного фона по сетевому комплексу, что могло стать поводом для появления спекулятивного спроса на акции сетевых компаний. Наши ожидания оправдались. За прошедший месяц акции ФСК показали динамику лучше рынка, прибавив более 7 %. Между тем, с приходом осени конкретных решений по сектору так и не появилось. Напротив, последние заявления чиновников свидетельствуют о переносе сроков утверждения стратегии сектора на середину следующего года.
На данном этапе мы сохраняем наше отношение и целевые уровни по акциям сетевых компаний. Тем не менее, после прошедшего роста котировки ФСК уже на 50% превышают локальные минимумы, достигнутые в конце мая. Мы полагаем, что в настоящее время в отсутствии конкретных предложений делать ставку на долгосрочный рост очень рискованно.
НОВАТЭК – включаем в портфель
После некоторого перерыва мы возвращаем в наш спекулятивный портфель акции НОВАТЭКа, которые с фундаментальной точки зрения выглядят совсем неплохо (по нашим оценкам, потенциал роста составляет около 20 %). Мы полагаем, что катализаторами роста бумаг компании (несмотря на общее настороженное отношение рынка к акциям газовых компаний) может стать принятие Правительством окончательно решения по будущей конфигурации налогового режима в секторе (ожидается до конца месяца). Мы убеждены, что повышение налогов для независимых будет умеренным (в противном случае целый ряд перспективных долгосрочных проектов может быть свернут), и ожидаем частичного введения дифференцированного подхода к ставкам НДПИ (по аналогии, с тем, как это происходит сейчас в нефтяном секторе). Кроме того, октябрь (а, значит, и фактор сезонности) может вдохнуть новую жизнь в операционную динамику НОВАТЭКа, которая последние месяцы выглядела разочаровывающей (менеджмент пока не отказывается от планов 7-11 %-ного повышения уровней добычи в 2012 г).
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2012-06/1338533813_logo.png (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter