Оценка акций
* Мы сохраняем прогноз целевой цены акций Русала, равный 0,73 долл. и рекомендацию «покупать».
* Мы ожидаем, что выручка Русала по итогам 2013 г. составит 9,9 млрд долл., а EBITDA — 719 млн долл. По нашей оценке, сокращение выпуска на убыточных предприятиях приведет к росту рентабельности по EBITDA Русала в 2014 г. на 3,8 п.п г/г до 11,1%. Благодаря этому показатель EBIDTA может достигнуть в 2014 г. 1,1 млрд долл.
Производственные результаты
* В целом производственные результаты Русала в 2013 г. можно оценить как весьма позитивные. Компания смогла остановить выпуск на своих наименее рентабельных предприятиях, несмотря на многолетнее противодействие со стороны региональных и федеральных властей.
* Русал сократил выпуск алюминия в 2013 г. на 8% г/г до 3,86 млн т, глинозема — на 2% г/г до 7,3 млн т, а бокситов на 4% до 11,8 млн т. Сокращение выпуска металла связано с приостановкой производства на предприятиях, расположенных в европейской части России, в регионах с самыми высокими ценами на электроэнергию.
* Мы ожидаем, что прямым результатом сокращения выпуска будет рост рентабельности Русала, причем наибольший эффект проявится в 2014 г., когда снижение выпуска будет максимальным. По сути, из кризиса Русал выйдет обновленным и более эффективным предприятием с вполне конкурентной себестоимостью.
* Позитивным моментом в инициативе Русала по оптимизации себестоимости и объемов выпуска является то, что его примеру последовали и другие крупные игроки отрасли алюминия. В результате в 2013 г. дефицит алюминия (разница между производством и потреблением) на мировом рынке (без учета Китая) составил 570 тыс. т — впервые с начала кризисных явлений. По данным WBMS, с 2008 г. годовой профицит алюминия колебался в диапазоне 232-583 тыс. т.
* Координированное сокращение выпуска металла позволит уменьшить избыточные запасы алюминия, накопленные за кризисные годы, и приблизить отрасль к сбалансированному состоянию. Это в перспективе приведет к восстановлению цен на алюминий на мировом рынке.
* Рынок акций позитивно отреагировал на производственные результаты компании: торги РДР Русала начались на Московской бирже с гэпом вверх. Это значит, что данная новость была отыграна в течение нескольких минут, что не позволило большей части игроков на рынке заработать ней.
Перспективы дальнейшего сокращения убыточных производств
* РусАл может закрыть Саяногорский и Новокузнецкий алюминиевые заводы в 2014 г. в случае, если не будет принято решение о либерализации рынка для сибирских ГЭС. Это связано с тем, что Саяногорский и Новокузнецкий алюминиевые заводы работают на грани рентабельности. По данным компании, себестоимость выпуска на Саяногорском алюминиевом заводе составляет порядка 2 тыс. долл. в то время как цены на LME колеблются около 1,7-1,8 тыс. долл./т. Очевидно, менеджмент ожидает сокращения цен на электроэнергию, что позволит приблизить себестоимость к уровню фьючерсных цен.
Влияние новых правил Лондонской биржи металлов (LME)
* Одним из ключевых факторов, влияющих на конъюнктуру отрасли, является складская политика LME, в результате которой средняя продолжительность нахождения покупателя в очереди за получением алюминия составляет 18 месяцев. Данная ситуация выгодна владельцам складов, поскольку позволяет получать больший доход. С другой стороны, она не выгодна потребителям, поскольку покупателям, желающим быстрее получить металл, приходится выплачивать значительную премию к цене алюминия на LME.
* LME в текущем году меняет складскую политику. В результате этого предельное время нахождения покупателя в очереди должно сократиться до 50 дней. Официальной причиной изменения являются протесты промышленных потребителей алюминия. Кроме того на складах биржи накопилось избыточное количество металла — около 5,5 млн т алюминия. Это объем сопоставим с потреблением алюминия в США за 10 месяцев или за 7 месяцев в Европе
Данные действия биржи будут иметь два значимых последствия для мировой отрасли алюминия. Во-первых, бирже придется продать избыточный объем алюминия, что может привести к значительному снижению спотовых цен на металл. Цены на сырьевые товары весьма чувствительны к балансу спроса и предложения, и небольшие избыточные поставки металла могут привести к значительному снижению цен. Во-вторых, неизбежно сократится размер премии за физическую поставку, т.е. уменьшится разрыв между ценами фьючерсов на алюминий на биржах и ценами на металл при физической поставке. Стоит отметить, что некоторые производители алюминия опасаются, что премии могут снизиться раньше, чем цена на LME начнет расти. При этом разрыв между началом снижения премий и ростом цен может составить от 18 месяцев до трех лет.
* Мы ожидаем, что цены на алюминий в 2014 г. будут оставаться очень волатильными из-за вышеупомянутых событий. На котировки металла также будет влиять продолжающийся выход инвестбанков из сырьевого бизнеса, в результате чего объемы сделок с фьючерсами могут значительного снизиться. Нижней границей цены фьючерсов на алюминий нам видится уровень себестоимости на наиболее эффективных предприятиях Русала за вычетом премии за физическую поставку — 1550-1600 долл. за т. Верхняя граница цены в 2014 г. может достигать уровня операционной себестоимости на предприятиях Китая — 2,0 тыс. долл. за тонну с учетом премии.
Переговоры о реструктуризации долга
* По данным СМИ, Русал ведет переговоры со Сбербанком о реструктуризации кредита на 4,58 млрд долл., который выдан под залог 27,8% акций Норильского никеля и истекает в 2016 г. Основным предметом переговоров является срок погашения кредита.
* По неофициальным сообщениям, схема реструктуризации уже согласована. В случае если цена на алюминий восстановится, Русал погасит кредит в течение 5 лет. Второй сценарий предполагает продление сроков погашения кредита на 20-30 лет в случае сохранения низких цен на металл.
* Негативным моментом в данной ситуации стало то, что СМИ опубликовали сообщение в январе 2013 г. лишь после того, как прошло ралли в акциях и РДР Русала, и они за неделю подорожали на 20%. При этом после того, как информация о переговорах стала достоянием общественности, рост котировок Русала прекратился. Проблема инсайдерской торговли остается одной из главных проблем российского фондового рынка.
* В начале это года исполнительная власть России обозначила готовность поддерживать металлургические компании, которые столкнулись с трудностями в обслуживании долга из-за снижения цен на металлы. И сообщение о переговорах выглядят вполне логичными в данном контексте.
Девальвация
* Стоит отметить, что существует и другой фундаментальный фактор, который оказывает значимое позитивное влияние на финансовые результаты Русала: проходящая девальвация рубля в России приведет к снижению себестоимости Русала и других металлургических компаний. Большинство ключевых затрат компания несет в рублях: затраты на электроэнергию (13-14 кВт*ч на тонну алюминия, что составляет 30-40% от себестоимости), транспортные расходы на перевозку по российским железным дорогам (примерно 170 долл. на тонну алюминия), затраты на персонал. Перспективы российского рубля неоднозначны, но с начала года он уже подешевел на 9,1% по отношению к среднему курсу в 4 кв. 2014 г., и пока каких-либо существенных факторов, способных повернуть ситуацию в пользу рубля, пока не наблюдается.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
* Мы сохраняем прогноз целевой цены акций Русала, равный 0,73 долл. и рекомендацию «покупать».
* Мы ожидаем, что выручка Русала по итогам 2013 г. составит 9,9 млрд долл., а EBITDA — 719 млн долл. По нашей оценке, сокращение выпуска на убыточных предприятиях приведет к росту рентабельности по EBITDA Русала в 2014 г. на 3,8 п.п г/г до 11,1%. Благодаря этому показатель EBIDTA может достигнуть в 2014 г. 1,1 млрд долл.
Производственные результаты
* В целом производственные результаты Русала в 2013 г. можно оценить как весьма позитивные. Компания смогла остановить выпуск на своих наименее рентабельных предприятиях, несмотря на многолетнее противодействие со стороны региональных и федеральных властей.
* Русал сократил выпуск алюминия в 2013 г. на 8% г/г до 3,86 млн т, глинозема — на 2% г/г до 7,3 млн т, а бокситов на 4% до 11,8 млн т. Сокращение выпуска металла связано с приостановкой производства на предприятиях, расположенных в европейской части России, в регионах с самыми высокими ценами на электроэнергию.
* Мы ожидаем, что прямым результатом сокращения выпуска будет рост рентабельности Русала, причем наибольший эффект проявится в 2014 г., когда снижение выпуска будет максимальным. По сути, из кризиса Русал выйдет обновленным и более эффективным предприятием с вполне конкурентной себестоимостью.
* Позитивным моментом в инициативе Русала по оптимизации себестоимости и объемов выпуска является то, что его примеру последовали и другие крупные игроки отрасли алюминия. В результате в 2013 г. дефицит алюминия (разница между производством и потреблением) на мировом рынке (без учета Китая) составил 570 тыс. т — впервые с начала кризисных явлений. По данным WBMS, с 2008 г. годовой профицит алюминия колебался в диапазоне 232-583 тыс. т.
* Координированное сокращение выпуска металла позволит уменьшить избыточные запасы алюминия, накопленные за кризисные годы, и приблизить отрасль к сбалансированному состоянию. Это в перспективе приведет к восстановлению цен на алюминий на мировом рынке.
* Рынок акций позитивно отреагировал на производственные результаты компании: торги РДР Русала начались на Московской бирже с гэпом вверх. Это значит, что данная новость была отыграна в течение нескольких минут, что не позволило большей части игроков на рынке заработать ней.
Перспективы дальнейшего сокращения убыточных производств
* РусАл может закрыть Саяногорский и Новокузнецкий алюминиевые заводы в 2014 г. в случае, если не будет принято решение о либерализации рынка для сибирских ГЭС. Это связано с тем, что Саяногорский и Новокузнецкий алюминиевые заводы работают на грани рентабельности. По данным компании, себестоимость выпуска на Саяногорском алюминиевом заводе составляет порядка 2 тыс. долл. в то время как цены на LME колеблются около 1,7-1,8 тыс. долл./т. Очевидно, менеджмент ожидает сокращения цен на электроэнергию, что позволит приблизить себестоимость к уровню фьючерсных цен.
Влияние новых правил Лондонской биржи металлов (LME)
* Одним из ключевых факторов, влияющих на конъюнктуру отрасли, является складская политика LME, в результате которой средняя продолжительность нахождения покупателя в очереди за получением алюминия составляет 18 месяцев. Данная ситуация выгодна владельцам складов, поскольку позволяет получать больший доход. С другой стороны, она не выгодна потребителям, поскольку покупателям, желающим быстрее получить металл, приходится выплачивать значительную премию к цене алюминия на LME.
* LME в текущем году меняет складскую политику. В результате этого предельное время нахождения покупателя в очереди должно сократиться до 50 дней. Официальной причиной изменения являются протесты промышленных потребителей алюминия. Кроме того на складах биржи накопилось избыточное количество металла — около 5,5 млн т алюминия. Это объем сопоставим с потреблением алюминия в США за 10 месяцев или за 7 месяцев в Европе
Данные действия биржи будут иметь два значимых последствия для мировой отрасли алюминия. Во-первых, бирже придется продать избыточный объем алюминия, что может привести к значительному снижению спотовых цен на металл. Цены на сырьевые товары весьма чувствительны к балансу спроса и предложения, и небольшие избыточные поставки металла могут привести к значительному снижению цен. Во-вторых, неизбежно сократится размер премии за физическую поставку, т.е. уменьшится разрыв между ценами фьючерсов на алюминий на биржах и ценами на металл при физической поставке. Стоит отметить, что некоторые производители алюминия опасаются, что премии могут снизиться раньше, чем цена на LME начнет расти. При этом разрыв между началом снижения премий и ростом цен может составить от 18 месяцев до трех лет.
* Мы ожидаем, что цены на алюминий в 2014 г. будут оставаться очень волатильными из-за вышеупомянутых событий. На котировки металла также будет влиять продолжающийся выход инвестбанков из сырьевого бизнеса, в результате чего объемы сделок с фьючерсами могут значительного снизиться. Нижней границей цены фьючерсов на алюминий нам видится уровень себестоимости на наиболее эффективных предприятиях Русала за вычетом премии за физическую поставку — 1550-1600 долл. за т. Верхняя граница цены в 2014 г. может достигать уровня операционной себестоимости на предприятиях Китая — 2,0 тыс. долл. за тонну с учетом премии.
Переговоры о реструктуризации долга
* По данным СМИ, Русал ведет переговоры со Сбербанком о реструктуризации кредита на 4,58 млрд долл., который выдан под залог 27,8% акций Норильского никеля и истекает в 2016 г. Основным предметом переговоров является срок погашения кредита.
* По неофициальным сообщениям, схема реструктуризации уже согласована. В случае если цена на алюминий восстановится, Русал погасит кредит в течение 5 лет. Второй сценарий предполагает продление сроков погашения кредита на 20-30 лет в случае сохранения низких цен на металл.
* Негативным моментом в данной ситуации стало то, что СМИ опубликовали сообщение в январе 2013 г. лишь после того, как прошло ралли в акциях и РДР Русала, и они за неделю подорожали на 20%. При этом после того, как информация о переговорах стала достоянием общественности, рост котировок Русала прекратился. Проблема инсайдерской торговли остается одной из главных проблем российского фондового рынка.
* В начале это года исполнительная власть России обозначила готовность поддерживать металлургические компании, которые столкнулись с трудностями в обслуживании долга из-за снижения цен на металлы. И сообщение о переговорах выглядят вполне логичными в данном контексте.
Девальвация
* Стоит отметить, что существует и другой фундаментальный фактор, который оказывает значимое позитивное влияние на финансовые результаты Русала: проходящая девальвация рубля в России приведет к снижению себестоимости Русала и других металлургических компаний. Большинство ключевых затрат компания несет в рублях: затраты на электроэнергию (13-14 кВт*ч на тонну алюминия, что составляет 30-40% от себестоимости), транспортные расходы на перевозку по российским железным дорогам (примерно 170 долл. на тонну алюминия), затраты на персонал. Перспективы российского рубля неоднозначны, но с начала года он уже подешевел на 9,1% по отношению к среднему курсу в 4 кв. 2014 г., и пока каких-либо существенных факторов, способных повернуть ситуацию в пользу рубля, пока не наблюдается.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter