Вчера Вымпелком опубликовал отчет за 2К14 и 1П14 в целом. Надо сказать, что предыдущий квартал не принес компании каких-то значимых изменений в динамике финансовых результатов, которые продолжили снижение г/г. Так, объем выручки в 1П14 снизился на 10.8% г/г (до 10 091 млн. долл.), а показатель EBITDA – на 12.8% г/г (до 4 164 млн. долл.) – как результат, рентабельность по EBITDA все же осталась на уровне прошлого года (41.3%), показав минимальное снижение (-0.9 пп г/г). Эта динамика выглядит достаточно слабо в сравнении с Мегафоном (МТС пока еще не раскрывала данные за 1П14), который за тот же период увеличил выручку на 8.3% г/г, тогда как его OIBDA сохранилась на уровне прошлого года. Отметим, что для Вымпелкома основными факторами сокращения консолидированных показателей выручки и EBITDA по итогам 1П14 стали слабые результаты на ключевых рынках присутствия в России и Украине. Так, сокращение выручки украинского бизнеса в 1П14 составило 25.4% г/г (до 594 млн. долл.), тогда как EBITDA сократилась на 28% г/г (до 278 млн. долл.). Причины здесь очевидны: в условиях разворачивающегося в стране полномасштабного политико-экономического кризиса, спровоцировавшего значительную девальвацию национальной валюты (средний курс гривны к доллару в 1П14 снизился более чем на 20% г/г), которая сама по себе стала значительным фактором падения номинированных в долларах доходов компании, и фактически идущей на юго-востоке гражданской войны, население Украины стало сокращать расходы даже на такой неэластичный по спросу товар как услуги мобильной связи. В России же снижение выручки составило 16.9% г/г (до 3 857 млн. долл.), EBITDA – на 19.7% г/г (до 1 574 млн. долл.). Причины были отчасти схожи с украинскими – в части девальвации рубля к доллару, которая в 1П14 составила 12.7% г/г. Помимо этого, Вымпелком по-прежнему испытывает отток абонентов (во 2К14 абонентская база снизилась на 1.4% г/г), хотя во 2К14 наблюдались определенные улучшения в этой части – уровень оттока (churn rate) снизился до 13% против 17% в 1К14. Отток абонентов является тяжелым наследием недофинансирования в инфраструктуру в прошлом. Ответом стал фокус усилий на реорганизации российского бизнеса, в том числе включающего активизацию темпов строительства и модернизации сетей, что должно повлечь рост лояльности вследствие улучшения клиентского сервиса и качества услуг. Отметим, что в прошлом году Вымпелком действительно немало инвестировал – расходы на CAPEX составили 18.8% выручки, обогнав в относительном выражении Мегафон (составил 14.5%). Вместе с тем, в абсолютном выражении Вымпелком потратил все же меньше Мегафона. По сравнению же с МТС капитальные расходы Вымпелкома и вовсе не кажутся достаточным для «качественного рывка»: МТС в 2013 г. потратила на капвложения больше как в абсолютном, так и в относительном выражении (20.5% выручки), не говоря о том, что выручка МТС выросла в 2013 г. в отличие от Вымпелкома. Очевидно, российские абоненты Вымпелкома продолжают «голосовать ногами» и эта тенденция может усугубиться в свете полномасштабного запуска с апреля механизма по переносу номера. Пока сложно сказать, кто станет основным бенефициаром этого процесса по завершении (сейчас в прессе можно найти материалы, которые объявляют им поочередно всех операторов «большой тройки»), однако позиции компании, на наш взгляд, не выглядят особо сильными. Вероятно, в этой связи Вымпелком принял решение «ускориться»: по итогам 1П14 показатель CAPEX/Выручка вырос до 23.7% (против 14.5% в 1П13). На капитальные расходы в 1П14 был направлен весь операционный денежный поток компании, как результат ее свободный денежный поток находился на околонулевой отметке. Долг Вымпелкома мало изменился по сравнению с началом года, увеличившись на 5.7% (до 29 022 млн. долл.), при этом доля краткосрочного долга выросла до 11.3% (рост на 4.4 пп к началу года). Долговая нагрузка Вымпелкома продолжила повышаться и на конец 2К14 достигла 2.6x в терминах чистый долг / EBITDA LTM – не помог и рост денежных остатков на балансе на 19.2% к началу года (до 5 780 млн. долл.). Рост был обусловлен увеличением долга на фоне снижения EBITDA в 1П14. Вместе с публикацией результатов за 2К14 Вымпелком подтвердил предыдущий прогноз по основным кредитным метрикам на 2014 г., который был обновлен после публикации слабых результатов за 1К14. Компания ожидает улучшения динамики показателей российского и итальянского бизнесов во 2П14, что позволит снизить темпы сокращения выручки и EBITDA по текущему году в целом до 3-4% г/г, при этом прогноз по уровню долговой нагрузки составляет 2.4x чистый долг / EBITDA к концу 4К14. Расходы на капитальные инвестиции должны составить 21% от выручки. В контексте долговой нагрузки отметим, что благоприятное разрешение ситуации с алжирскими активами (продажа правительству Алжира своей доли в Djezzy, приток наличности по сделке должен составить около 4 млрд. долл. с учетом дивидендов), не приведет к сокращению долга, поскольку полученные деньги будут направлены на замещение внутригрупповых обязательств, но поможет сэкономить на выплатах по процентам. Вымпелком уже воспользовался возможностью удешевить долг: в апреле его итальянская дочка Wind Telecomunicazioni разместила евробонды на 1.75 млрд. евро под 7% годовых и 2.03 млрд. долл. под 7.375% годовых, которые гасятся в 2021 г. (это и стало основным фактором увеличения консолидированного долга к концу 2К14), деньги пошли на рефинансирование евробондов на 2.7 млрд. евро с погашением в 2017 г. со ставкой 11.75% годовых. Кроме того, оставшиеся от нового привлечения средства также предполагалось направить на выкуп бондов со ставкой 12.25% на 1.3 млрд. евро с погашением в 2017 г. Подводя итог, отметим, что результаты 1П14, безусловно, оказали негативное влияние на финансы компании и ее восприятие инвесторами. Причем, с позиции возможного изменения рейтингов это, на наш взгляд, не несет какого-либо прямого риска для Вымпелкома, компания проигрывает скорее в сравнении, например, с МТС (BBB-/Baa3/BB+), которая в 1П14, на фоне хороших результатов и усиления кредитного профиля, получила инвестиционный рейтинг сразу от 2-х рейтинговых агентств. Впрочем, у Вымпелкома есть, на наш взгляд, и прямые риски понижения рейтингов, которые связаны с развитием ситуации на Украине. С учетом того, что российское подразделение Вымпелкома разворачивает деятельность в Крыму, мы не исключаем ответных действий со стороны украинских властей по отношению к Киевстару, на который, напомним, в 1П14 пришлось около 6% консолидированной выручки и 6.7% EBITDA. С середины прошлого месяца на рынке российских евробондов идет очередная волна распродаж, спровоцированная введением новой волны западных санкций. В рамках коррекции евробонды Вымпелкома с дюрацией в пределах 3-х лет оказались в аутсайдерах рынка, расширив спрэд к кривой UST на 230-240 бп, до текущих значений в 570-610 бп. Длинные евробонды выглядели заметно лучше и, в целом, корректировались вместе с рынком: спрэд к UST расширился на 150-170 бп. Сейчас длинные бумаги торгуются на уровне +550-600 бп к UST, предлагая 150 бп премии к близким по дюрации бумагам МТС. С одной стороны, широкий спрэд к МТС, на наш взгляд, справедлив, учитывая существенно более сильные показатели МТС. С другой стороны, предлагаемая Вымпелкомом премия, на наш взгляд, дает вполне достаточную компенсацию за потенциальные риски компании. Рублевые бонды Вымпелкома характеризуются относительно короткой дюрацией (максимум чуть более года) и торгуются с премией 50-70 бп к МТС, что существенно меньше премии к ней же на евробондах.
http://www.zenit.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
http://www.zenit.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter