30 ноября 2025
Перевод статьи от Market sentiment
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба
Одной из моих любимых финансовых стратегий стала та, что реализовал Марк Спицнагель в 2020 году.
Эта стратегия — хеджирование хвостовых рисков.
Проще говоря, фонд Марка, Universa Investments, покупает краткосрочные опционные контракты, которые страхуют от внезапного обвала рынка. Эти контракты включают highly convex (сильно выпуклые) внеденежные опционы, которые приносят выплату только в случае серьезного краха.
Таким образом, каждый день Марк теряет на этом немного денег. Но время от времени (по историческим меркам — каждые 5-10 лет) появляется «черный лебедь», и Марк зарабатывает огромные деньги, которых достаточно, чтобы покрыть все убытки и еще останется.
Насколько огромные? Когда индекс S&P 500 рухнул на 30% сразу после глобальной пандемии 2020 года, флагманский фонд Universa «Black Swan Protection Protocol» заработал ошеломляющие 3612%.
Доходность фонда едва соответствовала показателям S&P 500 с 2008 по 2019 год. Но после обвала 2020 года среднегодовая доходность фонда составила 76%!
Не хочу быть "тем самым парнем", но трудно утверждать, что нынешний рост рынка и оценка стоимости акций являются нормальными. Вот некоторые признаки, которые заставляют нас беспокоиться. -
Относительная стоимость акций технологических компаний США по сравнению с S&P 500 достигла в июле 2,2х, что является самым высоким уровнем за всю историю наблюдений. (выше, чем во время пузыря доткомов, и на два стандартных отклонения выше исторического среднего значения)
Относительная цена тех. сектора против S&P 500
Сейчас мы инвестируем в расходы на ИИ сумму, эквивалентную 5% ВВП США (источник: KKR)
Meta предлагает пакеты стоимостью до миллиарда $ (да, «миллиарда»), чтобы переманить специалистов по ИИ из других компаний. (И люди отказываются!)
Перевод картинки:
Один из таких оферов составлял более $1 миллиарда в рамках многолетнего контракта, сообщает источник, знакомый с ходом переговоров, изданию WIRED. Остальные предложения варьировались от $200 до $500 миллионов с четырёхлетним сроком действия, подтверждают несколько источников. Только за первый год некоторым сотрудникам гарантировали выплаты от $50 до $100 миллионов, сообщают источники (представитель лаборатории отказался от комментариев).
На данный момент в лаборатории Thinking Machines никто не принял это предложение.
Хотя никто не может быть уверен в том, как будет развиваться ИИ, имеет смысл подстраховаться на случай сценария, подобного краху доткомов.
Хеджирование хвостовых рисков
Теоретически стратегия очень проста. Вы покупаете опционы пут (право продать индекс по указанной цене) значительно ниже текущей рыночной цены. В обычных условиях волатильность рынка очень низка, и покупка краткосрочных путов, которые вне денег, относительно недорога.
Например, если вы сегодня покупаете пут на $SPX с датой экспирации в конце августа, то вот котировки спроса и предложения для различных страйк-цен.
Опционные путы на индекс S&P 500 | Источник данных: Barchart
Как видите, чтобы застраховаться от падения на 5%, вам нужно заплатить ~ в 7,5 раз больше, чем если бы вы страховались от падения на 20% (см. цены спроса (Bid)). Такая огромная разница в премии объясняется тем, что, согласно историческим данным, падение на 20% в течение месяца было бы гораздо более редким событием, чем падение на 5%.
Чтобы показать вам на примере, как Марк Спицнагель получил такую невероятную доходность: если вы купите путы со страйком 3000 на $1000, и допустим, индекс упадет на 60% в августе (чего никогда раньше не случалось), вы получите кругленькую сумму в $2,6 миллиона.
Предупреждение — поскольку вы делаете ставку на крайне маловероятное событие, в большинстве случаев оно не произойдет, и ваши путы обесценятся.
Но время от времени случается нечто настолько безумное (Пандемия, 11 сентября, кризис 2008 года, День освобождения и т.д.), что ваши путы становятся невероятно ценными, компенсируя все ваши предыдущие потери. (В случае с Universa они начали в 2008 году и им пришлось ждать 13 лет следующего кризиса).
Реализация хеджирования хвостовых рисков в вашем портфеле
Не все из нас являются аккредитованными инвесторами с доступом к хедж-фонду Марка. Вот несколько относительно простых методов реализовать это в своем портфеле:
Прежде чем продолжить, первый шаг — понять уровень защиты, который вы ищете. Например, наш анализ предполагает:
$100 000 в портфеле 60/40 (акции/облигации)
Защита от падения S&P 500 на 25% в течение следующих 1-2 лет
Это не универсальный подход; вам нужно будет пересчитать исходя из вашей терпимости к риску и необходимого уровня защиты.
Самостоятельное управление: LEAP опционы пут и пут-спреды
Вот как это сработает для нашего портфеля. Мы будем использовать опционы на XSP (Mini-SPX) Index, так как нам нужно хеджировать только портфель акций на $60 000. Спот ^XSP сейчас торгуется по ~630.
Контракт: XSP 17-Jun-2027 470 put (на 25% вне денег относительно спота ~630)
Вход: (Бид 12.91 + Аск 13.61)/2 ≈ 13.26
Стоимость (денежные затраты): 13.26 × $100 = $1326
Таким образом, вам придется потратить $1,3 тыс. (~2,1% нашего портфеля акций) на хедж против падения на 25%.
Теперь посмотрим, что произойдет, если S&P упадет на 40%.
Без хеджа:
Акции: $60,000 × (1 − 0,40) = $36,000
Облигации: $40,000 (предполагаем без изменений)
Итоговая стоимость: $76,000 → −24,0%
С хеджем 1 × XSP 470 пут:
Акции: $36,000
Облигации: $40,000
Выплата по путу: $9,200 (доходность 593%)
Итоговая стоимость: $85,200 → −14,8%
Хедж улучшает наш результат и снижает общее проседание портфеля с 24% до 14,8%. С другой стороны, если рынки продолжат расти, ваш опцион LEAP истечет бесполезным, что снизит общую доходность портфеля примерно на ~1,3%.
Вы можете использовать пут спреды для снижения общей стоимости хеджа (Например, купить 2-летний пут на SPY ~ на 20% ниже текущего уровня и продать 2-летний пут ~ на 40% ниже текущего уровня).
Премия, полученная от продажи пута с более низким страйком, компенсирует часть стоимости пута с более высоким страйком. Но, поступая так, вы ограничиваете потенциальную прибыль от хеджа и добавляете в свой портфель дополнительную сложность.
ETF на хвостовые риски
Если вы не хотите сложностей, связанных с управлением опционными сделками, некоторые ETF обеспечивают такую же диверсификацию при достойном коэффициенте расходов.
Наши два фаворита:
1. Cambria Tail Risk ETF (TAIL)
TAIL — это активно управляемый хедж-фонд хвостового риска, который инвестирует ~80% в казначейские облигации США среднего срока и около 20% в лестничный портфель внеденежных опционов пут на S&P 500. Фонд динамически корректирует экспозицию на путы, покупая больше при низкой волатильности и меньше при высокой, чтобы контролировать затраты. Они берут разумный коэффициент расходов 0,59%.
Показатели TAIL во время просадок на рынке
Но долгосрочные результаты были плачевными, даже с учетом того, что страховка имеет постоянную стоимость. Совокупная доходность с момента основания в 2017 году составляет -44%!
Годовая совокупная доходность TAIL
Кроме 2020 года, когда рынки резко упали, TAIL постоянно терял деньги. Даже в 2022 году, когда рынки рухнули, TAIL не смог показать хорошую доходность, поскольку в том году также упали и облигации. Другой нюанс: TAIL покупает меньше путов при высокой волатильности; его хедж может быть менее эффективным при последующем снижении, которое начинается в условиях уже повышенного уровня VIX.
2. CAOS Tail Risk ETF
Этот фонд создан для генерации асимметричной доходности во время быстрых рыночных обвалов и скромной положительной доходности в обычных рыночных условиях. CAOS поддерживает стратегическое распределение в защитные лонговые путы на S&P 500 (для хеджа хвостового риска) плюс некоторые лонговые пут спреды на S&P (которые обеспечивают ограниченное участие в умеренных ралли).
По сути, они используют коллар на основе пут спредов: лонговые глубокие внеденежные путы (otm) для страховки на случай краха и лонговые пут спреды ближе к деньгам, чтобы участвовать в некоторых движениях рынка. В отличие от предыдущего фонда, CAOS удалось показать результаты, сопоставимые с облигациями в долгосрочной перспективе.
При этом сохраняется защита от просадок.
Главный недостаток выбора варианта с ETF заключается в том, что вам потребуется выделить существенную часть вашего портфеля на эти ETF, чтобы увидеть заметный эффект.
Это означает, что в дополнение к стоимости страховки хеджирования позиции вам также придется платить процент управляющему фонда.
Заключение
Небольшое, но постоянное выделение средств на защиту от хвостовых рисков может снизить максимальные просадки, уменьшить поведенческие ошибки и улучшить геометрическую доходность портфеля, состоящего только из лонгов, — особенно в текущих рыночных условиях. Не всем нужно бить по-крупному, как Universa.
В конечном счете, если ваш инвестиционный горизонт велик (10+ лет), простое следование стратегии инвестирования в акции — лучший вариант для долгосрочного создания богатства. Если вам понадобятся средства в ближайшие 5 лет или вы скоро планируете выйти на пенсию, стратегия хеджирования хвостовых рисков может помочь избежать неприятных сюрпризов.
Перевод статьи от Market sentiment