30 ноября 2025
Перевод статьи от Market sentiment
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба
В конце 1990-х годов семейство взаимных фондов Janus было у всех на слуху. Компания прославилась как управляющая акциями роста и имела популярный фонд под названием Janus Twenty. В отличие от обычных взаимных фондов, которые держали сотни позиций, фонд Janus Twenty имел всего 20-30 лучших идей управляющего.
Это прекрасно сработало во время пузыря доткомов. Фонд был сильно инвестирован в Cisco, Worldcom и Microsoft и следовал мантре «рост любой ценой». В 1998 году фонд вырос на 73%, а в 1999 году — на 65%. В какой-то момент в 2000 году фонд привлекал $1 млрд притока средств каждый день.
Все мы знаем, что было дальше.
Пузырь доткомов лопнул, и Janus Twenty потерял 69% своей стоимости, в конечном итоге фонд был закрыт. В довершение всего, Enron была одной из крупнейших позиций фонда Janus.
Хотя Баффетт внес огромный вклад в мир инвестиций, одно из самых вредных его высказываний — это мнение о диверсификации портфеля.
«Знаете, мы считаем, что диверсификация в том виде, в каком ее практикуют в целом, не имеет особого смысла для тех, кто понимает, что делает… Диверсификация — это защита от невежества… В смысле, если вы посмотрите, как в этой стране создавались состояния, они были построены не из портфеля 50 компаний. Их построил тот, кто нашел замечательный бизнес. Coca-Cola — отличный пример. На этом было построено множество состояний».
— Баффетт в 1996 году
Вот забавная часть — у Баффетта на 1996 год была концентрированная позиция в Coke, которую он сохраняет до сих пор. С 1996 года S&P 500 превзошел Coca-Cola в 2,5 раза!
Coca-Cola против S&P 500 (1996 to 2025)
И наконец, при всех разговорах о концентрации, Berkshire Hathaway владеет более чем 70 компаниями и имеет более 50 позиций в акциях.
Поведенческий аспект диверсификации
Если вы следите за фондовым рынком ежедневно, вы столкнетесь с интересным феноменом поведенческой экономики под названием непринятие потерь. Это когда убыток эмоционально переживается сильнее, чем эквивалентная прибыль. Например, боль от потери $100 гораздо сильнее, чем радость от находки той же суммы.
Основываясь на теории неприятия потерь, если мы присвоим +1 балл счастья, если рынок закрылся в плюсе, и -2, если рынок закрылся в минусе (соотношение 1:2 часто считается правилом большого пальца), мы видим, что тот, кто проверяет рынок ежедневно, будет глубоко несчастен — независимо от общего прироста.
S&P 500 принес почти 300% за последние 25 лет, но рынок закрывался в зелёной зоне только в 53% торговых дней. | Источник: Market Sentiment
Учитывая, насколько вы можете быть недовольны даже таким выигрышным активом, как S&P 500, можно представить, сколько сожаления вы будете испытывать, держа убыточный актив.
Результаты управляющих концентрированными портфелями
Великие состояния были созданы провидцами, которые использовали уникальную возможность и целеустремленно работали для реализации своих амбиций. Концентрация — это эффективный двигатель создания богатства: в США топ-10 рейтинга «Форбс 400» также сделали свои состояния благодаря концентрации. Насколько трудно построить компанию и накопить богатство, настолько же трудно и сохранить состояние. Наш анализ (и другие до него) демонстрирует суровую реальность: слишком часто продолжение концентрации может в конечном итоге разрушить богатство.
Распространенное заблуждение, что концентрированный портфель улучшает доходность. Увеличение концентрации портфеля также увеличивает риск упустить некоторых из крупных победителей рынка. В дополнение к этому, наиболее частая причина неудачи бизнеса была вне контроля руководства.
Перечитайте еще раз — Наиболее частая причина, по которой бизнес обанкротился, была не в неэффективности управления, а из-за факторов, находящихся вне их контроля.
Перевод картинки выше:
- Риски изменения цен на сырьевые товары, которые невозможно хеджировать:
- Государственная политика: изменения ставок возмещения стоимости услуг, замедление темпов утверждения регуляторами (например, FDA), приватизация частотного спектра и других общедоступных ресурсов, что увеличивает масштабы конкуренции, изменение субсидий на возобновляемую энергию, изменения в системах налогообложения выбросов углерода и правилах добычи сланцевых ресурсов (фрекинга), деятельность государственных предприятий с более низкой стоимостью финансирования, вытесняющих частный сектор, изменения в трактовке антимонопольного законодательства, переход от ценообразования на мощности к ценообразованию на рынке (природный газ), а также установление предельных цен на лекарства по программам Medicare Part B и D, которые более тесно увязаны с международными уровнями.
- Что касается действий правительства, дерегулирование оказывается не менее разрушительным, чем ужесточение регулирования, особенно в связи с циклами подъёма и спада в телекоммуникациях, коммунальном хозяйстве и среди брокеров-дилеров.
- Иностранные конкуренты, доля рынка которых увеличена за счет государственных субсидий и манипулирования валютным курсом. Управление обменным курсом Китая и субсидии его автомобильным, сталелитейным, солнечным, целлюлозно-бумажным и стекольным компаниям являются яркими примерами.
- Нарушение прав интеллектуальной собственности отечественными или иностранными компаниями.
- Влияние "патентных троллей", которое, по оценкам, обходится бизнесу США более чем в 20 миллиардов долларов в год.
- Изменения тарифной или торговой политики правительств США или других стран.
- Мошенничество со стороны рядовых сотрудников, которое, согласно расследованиям SEC, составляет «30% всех случаев»; или мошенничество со стороны сотрудников или менеджмента в компаниях, которые вы приобретаете, или которые приобретают вас.
- Технологические инновации, которые фактически предоставляют потребителям достаточно информации, чтобы обходить посредников и дистрибьюторов.
- Сдвиг покупательной способности в сторону клиентов фирм в результате консолидации.
- Неконтролируемое расширение конкурентов, приводящее к краху ценового давления (снижению возможности диктовать цены).
JP Morgan выяснил, что более 40% компаний в индексе Russell 3000 пережили катастрофическое падение цены акций (снижение на 70% и более) и что медианная доходность отдельной акции в Russell 3000 была отрицательной.
Статистически более вероятно, что управляющий с концентрированным портфелем выберет акцию, которая будет отставать от рынка.
Немногочисленные выбросы обусловливают большую часть доходности фондового рынка
Согласно исследованию Morningstar, не существует статистически значимого превосходства у взаимных фондов с концентрированными позициями.
Самый концентрированный квартиль фондов (обозначенный как Q4) генерировал более высокую годовую валовую доходность, чем наименее концентрированный квартиль (Q1) в семи из девяти категорий акций США с января 1994 года по декабрь 2018 года. Аналогично, самые концентрированные квартили показали более высокую доходность в пяти из шести категорий иностранных акций в период с 2004 по 2018 год. Однако ни одна из разниц в доходности между самым и наименее концентрированными квартилями не была статистически значимой.
Ошибка выжившего
Интересно, как активный фонд становится популярным — для этого фонд должен достичь «орбитальной скорости». Обычно происходит так: вы начинаете с нескольких миллионов долларов, делаете несколько высокорисковых ставок, которые срабатывают в вашу пользу, и внезапно у вас появляется фонд, который превосходит рынок.
Рынок обычно оценивает результаты за 3-5 лет, и если вы сделали ставки в нужное время и с небольшой долей удачи, вы внезапно становитесь горячей новинкой на рынке. С помощью нескольких умелых маркетологов вы можете легко привлечь в фонд несколько миллиардов.
Что упускают из виду все, так это все те фонды, которые так и не состоялись. Просто взгляните на данные — в первом полугодии 2024 года было запущено 93 новых взаимных фонда, но 123 закрылись. Никто не смотрит на результаты или причины закрытия фондов.
ARKK — лучший пример фонда, который «состоялся». В начале 2019 года под управлением фонда едва насчитывался миллиард. Компания сделала несколько крупных ставок на технологические компании, такие как Zoom, Tesla и Coinbase, и они невероятно окупились во время ралли после пандемии. Инвесторы повалили в фонд, и на пике под его управлением было около $30 млрд — скачок в 30 раз всего за 3 года.
К концу 2023 года фонд ARK возглавил список фондов, уничтоживших больше всего богатства за десятилетие.
Семейство фондов ARK уничтожило оценочно $14,3 млрд акционерной стоимости за 10-летний период — более чем в два раза больше, чем следующее худшее семейство фондов в списке.
— Morningstar
Verdad Research смоделировали доходность фондов, исключив ошибку выжившего, и обнаружила, что гиперконцентрация удваивает риск управляющего не достичь целевой доходности.
На основе данных по акциям США из S&P Capital IQ мы смоделировали 10 000 менеджерских портфелей с уровнями концентрации от 5 до 500 акций. Каждый управляющий в симуляции инвестирует свой портфель с ежегодным ребалансированием в течение 10-летнего горизонта. Эта установка полностью избегает ошибки выжившего, так как ни один управляющий не выбывает из симулированной базы данных.
Неранжированные портфели показывают, что гиперконцентрация удваивает риск управляющего не достичь минимальной целевой доходности в 5% за 10 лет, установленной его инвесторами (LP). Портфели из 5-10 акций имеют вероятность ~40% принести менее 5% годовых за 10 лет, тогда как риск невыполнения плана для неранжированных портфелей с более чем 50 акциями составляет примерно 20%.
Важно отметить, что вероятность невыполнения плана начинает стабилизироваться примерно на уровне 50 акций и остается примерно одинаковой вплоть до 500 акций.
Привлекательность концентрации
Простая причина, почему концентрация так привлекательна, заключается в том, что всё выглядит так, будто вы тоже могли бы это сделать. Возьмем пример Джейсона Деболта.
Он начал покупать акции Tesla в 2013 году, купив 2500 акций по цене $7,50 за акцию. Он продолжал докупать в течение следующих 7 лет, и к 2021 году у него было 14 850 акций. Затем он сделал этот пост, который стал вирусным.
Он продолжает держать акции и настолько бычьи настроен, что, по его словам, он вернется на работу, чтобы избежать продажи акций.
«Моя конечная цель — избежать продажи каких-либо акций TSLA, даже если мне придется вернуться на работу. Я планирую финансировать выход на пенсию с помощью маржинального кредита под процент менее 1%».
Но на каждого Джейсона есть сотни других, которые выбрали не ту акцию.
(включая некоторых самых известных инвесторов)
«Я чувствую себя крайне комфортно с инвестицией в Wirecard. Напомню, я инвестирую в компании, а не в акции, и суть Wirecard в том, что это великая компания».
— Александр Дарвелл (Wirecard упала на 98%)
«Мое самое большое сожаление о Valeant — это то, что мы не в состоянии купить больше». — Билл Акман (Valeant в итоге упала на 93% с пика)
Диверсификация трудна, потому что в вашем портфеле всегда будет что-то, что показывает худшие результаты. Это фича, а не баг.
NASA рассчитывает количество единичных точек отказа для каждой миссии. Это часть или процесс системы, который в случае отказа остановит работу всей системы. Идея в том, чтобы минимизировать количество единичных точек отказа и сохранить резервы там, где риск наиболее высок. Точно так же мы должны всегда оценивать уязвимости в наших портфелях.
В конце концов, класть все яйца в одну корзину редко срабатывало для кого-либо в инвестициях.
Дополнительное чтение
Concentrated portfolio managers: Courageously losing your money — Acadian
Total Concentration — Verdad Research
Перевод статьи от Market sentiment