21 августа 2014 Велес Капитал Халиков Айрат
Оценка акций.
* Мы начинаем покрытие акций Sollers — одного из крупнейших российских производителей легковых и легких коммерческих автомобилей.
* По нашей оценке, стоимость акции компании, рассчитанная с помощью метода дисконтированных денежных потоков (DCF), составляет 14,7 долл. Это предполагает рекомендацию ПОКУПАТЬ и потенциал роста 61%.
Мы ожидаем, что выручка компании в 2014 г. снизится на 4% г/г (здесь и далее) до 1,86 млрд долл., в то время как EBITDA уменьшится на 20% г/г до 160 млн долл.
Спрос на автомобили
* PWC ожидает, что производство легковых автомобилей в 2014 г. снизится на 3% г/г до 1,9 млн шт., а совокупный спрос уменьшится на 8-12% до 2,3-2,4 млн шт. Этот прогноз подтверждают данные АСМ-холдинга, демонстрирующие снижение импорта легковых автомобилей в Россию в 1 пол. 2014 г. на 18,3% г/г до 329,9 тыс. шт. В прошлом году импорт легковых автомобилей упал на 20,7% г/г до 791,8 тыс. шт.
* Причины падения спроса. Мы полагаем, что снижение спроса связано с замедлением темпов роста реальных располагаемых доходов на фоне продолжающегося уменьшения экспортных доходов от продажи неэнергетических товаров (металлы и другая продукция) с 2012 г. Падение доходов проявляется в том, что в России сохраняется высокая инфляция (7-8% в год), в то время как номинальный доход не увеличивается. Соответственно, реальная покупательная способность домохозяйств снижается. Больше всего этот эффект проявился на наименее обеспеченных группах населения, что и повлияло на спрос на бюджетные автомобили. К бюджетному сегменту преимущественно относятся отечественные автомобили и некоторые недорогие иномарки.
* Уменьшение доступности парковок. В текущем году в Москве значительно расширилась зона платных парковок внутри третьего транспортного кольца. При этом территории дворов закрываются для въезда шлагбаумами и другими препятствиями. Стоимость парковочных мест составляет от 8 тысяч в месяц — столь высокая плата практически на 50% увеличивает совокупную стоимость владения автомобилями. Уменьшение парковочных мест уже привело к росту предложения БУ-автомобилей и сокращению спроса на новые авто. Также в Санкт-Петербурге в настоящее время создается разметка под платную парковку и устанавливаются паркоматы. Весьма вероятно, что в следующем году значительная часть парковочных мест станет платной, что будет "вторым ударом" по спросу на автомобили в наиболее платежеспособных городах.
* Украинский кризис. Во влиянии украинского кризиса можно выделить два компонента. Во-первых, снижаются фактические доходы (из-за разрушения торговых связей, падения фондового рынка, роста стоимости кредитования). Ухудшение торгового взаимодействия с Украиной усиливают имеющиеся проблемы с экспортом. Во-вторых, уменьшаются ожидания по поводу будущих доходов семей, и растет страх безработицы. Когда ухудшаются макроэкономические ожидания, люди стремятся меньше тратить на товары длительного пользования (дорогую электронику, автомобили и недвижимость). Это оказывает негативное влияние на выручку автопроизводителей, автодиллеров и компаний смежных отраслей.
Перспективы
* Мы ожидаем, что спрос на автомобили начнет восстанавливаться вместе с ускорением экономики после того как проблемы украинского кризиса уйдут с повестки дня, а отношения с европейскими партнерами вернутся в нормальное русло. Затем вполне возможна реализация отложенного спроса по аналогии с 2010 г., когда спрос на автомобили вырос на 30-50%. Однако, скорее всего, этот эффект не будет столь масштабным. Также стоит ждать локального всплеска продаж во время рождественских скидок.
* Уровень проникновения автомобилей. Один из главных доводов в пользу опережающего роста автопрома в долгосрочном периоде состоит в низком уровне насыщения России легковым автотранспортом. Так, в России на 1 тыс. человек приходится 281 автомобиля, в то время как в западных европейских странах их количество приближается к 600 штукам. В рамках данной логики получается, что проникновение автомобилей должно вырасти в два раза и после этого спрос будет расти пропорционально росту ВВП. Мы считаем данный подход чересчур оптимистичным, поскольку покупательная способность домохозяйств остается за рамками данной идеи. Если же сопоставить с другими странами ВВП на душу населения и количество автомобилей, то станет очевидным, что уровень проникновения автомобилей в России на нормальном уровне. Это значит, что спрос на автомобили будет увеличиваться пропорционально росту ВВП и покупательной способности граждан.
* Господдержка автопрома. Минпромторг предлагает вернуть программу утилизации легковых автомобилей. Российские автопроизводители неоднократно указывали на высокую значимость программы. Обсуждаемая в настоящее время программа в недрах Министерства промышленности и торговли может быть распространена не только на автомобилестроение, но и на транспортное машиностроение, судостроение и авиационную промышленность.
Мы полагаем, что не стоит ожидать значимых масштабов программы стимулирования спроса на легковые автомобили и LCV в текущей ситуации. Трудно представить введение программы субсидирования автокредитов в России в условиях, когда государство всеми силами старается пополнить доходы бюджета, в том числе с помощью увеличения налогообложения.
* Стратегии российских автопроизводителей. Кроме конкуренции за счет низких цен сейчас заметна новая тенденция. Российские автопроизводители больше не стараются реанимировать репутацию советских марок, развивая вместо этого совместные предприятия с зарубежными грандами автомобильной отрасли. Это касается всех российских автопроизводителей. Судя по всему, будущее российского автопрома в переходе на промышленную сборку автомобилей иностранных марок.
Sollers активно создает совместные предприятия с крупнейшими иностранными автопроизводителями. В результате этого, объемы продаж автомобилей выпущенных совместными предприятиями FORD SOLLERS, MAZDA SOLLERS и других превысили продажи собственных моделей компании.
* Ожидания партнеров. Ford списал 329 млн долл. убытков по инвестициям в СП Ford Sollers после падения продаж автомобилей марки Ford в России на 37% в 1 пол. 2014 г. Однако мы полагаем, что Ford остается оптимистичным в отношении долгосрочных перспектив российского автомобильного рынка. Компания продолжает инвестиции в выпуск новых моделей в России и, в рамках совместного предприятия осенью 2014 г., запускает производство модели Ford EcoSport., а в 2015 г. начинает производство полного цикла автомобилей марки Ford Fiesta в России. Также компания анонсировала планы по выводу Ford Mustang на российский рынок в следующем году, а на Московском автосалоне, который состоится в конце августа, Ford Sollers представит шесть новых моделей.
Финансовое положение Sollers
* Хорошая долговая позиция. Компания следует консервативной долговой политике. Это проявляется в сокращении уровня чистого долга Sollers с 260 млн долл в 2012 г. до 107 млн в 2013 г. При этом средняя процентная ставка снизилась с 9,8% до 8,7%, в то время как стоимость кредитования в российской экономике лишь возросла. Благодаря этому отношение чистого долга к EBITDA снизилось до 0,53.
* Дивидендная политика. Компания направляет на дивиденды 30-50% от чистой прибыли, в результате чего дивидендная доходность по итогам 2013 г. составила 10%. Высокая доля чистой прибыли, направляемая на дивиденды, указывает на то, что акционеры вместо наращивания инвестиций в условиях сжатия рынка переключились на получение дивидендов из компании. Мы оцениваем данный подход в текущей ситуации как вполне разумный.
Мы ожидаем, что дивиденды по итогам 2014 г. составят 30-45 млн долл. или 0,9-1,3 долл. на акцию, что подразумевает дивидендный доход в 6-9%.
* Выкуп акций УАЗ. Sollers допускает принудительный выкуп акций дочерней компании Ульяновский автомобильный завод (УАЗ). Доля Sollers в УАЗе составляла 89,94%, однако после невыплаты дивидендов привилегированные акции стали равноценными обычным голосующим акциям. Результатом этого стало увеличение доли до 97,33%, что позволяет провести принудительный выкуп. Выкуп акций позволит сократить затраты на корпоративное управление и упростить реструктуризацию бизнеса.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
* Мы начинаем покрытие акций Sollers — одного из крупнейших российских производителей легковых и легких коммерческих автомобилей.
* По нашей оценке, стоимость акции компании, рассчитанная с помощью метода дисконтированных денежных потоков (DCF), составляет 14,7 долл. Это предполагает рекомендацию ПОКУПАТЬ и потенциал роста 61%.
Мы ожидаем, что выручка компании в 2014 г. снизится на 4% г/г (здесь и далее) до 1,86 млрд долл., в то время как EBITDA уменьшится на 20% г/г до 160 млн долл.
Спрос на автомобили
* PWC ожидает, что производство легковых автомобилей в 2014 г. снизится на 3% г/г до 1,9 млн шт., а совокупный спрос уменьшится на 8-12% до 2,3-2,4 млн шт. Этот прогноз подтверждают данные АСМ-холдинга, демонстрирующие снижение импорта легковых автомобилей в Россию в 1 пол. 2014 г. на 18,3% г/г до 329,9 тыс. шт. В прошлом году импорт легковых автомобилей упал на 20,7% г/г до 791,8 тыс. шт.
* Причины падения спроса. Мы полагаем, что снижение спроса связано с замедлением темпов роста реальных располагаемых доходов на фоне продолжающегося уменьшения экспортных доходов от продажи неэнергетических товаров (металлы и другая продукция) с 2012 г. Падение доходов проявляется в том, что в России сохраняется высокая инфляция (7-8% в год), в то время как номинальный доход не увеличивается. Соответственно, реальная покупательная способность домохозяйств снижается. Больше всего этот эффект проявился на наименее обеспеченных группах населения, что и повлияло на спрос на бюджетные автомобили. К бюджетному сегменту преимущественно относятся отечественные автомобили и некоторые недорогие иномарки.
* Уменьшение доступности парковок. В текущем году в Москве значительно расширилась зона платных парковок внутри третьего транспортного кольца. При этом территории дворов закрываются для въезда шлагбаумами и другими препятствиями. Стоимость парковочных мест составляет от 8 тысяч в месяц — столь высокая плата практически на 50% увеличивает совокупную стоимость владения автомобилями. Уменьшение парковочных мест уже привело к росту предложения БУ-автомобилей и сокращению спроса на новые авто. Также в Санкт-Петербурге в настоящее время создается разметка под платную парковку и устанавливаются паркоматы. Весьма вероятно, что в следующем году значительная часть парковочных мест станет платной, что будет "вторым ударом" по спросу на автомобили в наиболее платежеспособных городах.
* Украинский кризис. Во влиянии украинского кризиса можно выделить два компонента. Во-первых, снижаются фактические доходы (из-за разрушения торговых связей, падения фондового рынка, роста стоимости кредитования). Ухудшение торгового взаимодействия с Украиной усиливают имеющиеся проблемы с экспортом. Во-вторых, уменьшаются ожидания по поводу будущих доходов семей, и растет страх безработицы. Когда ухудшаются макроэкономические ожидания, люди стремятся меньше тратить на товары длительного пользования (дорогую электронику, автомобили и недвижимость). Это оказывает негативное влияние на выручку автопроизводителей, автодиллеров и компаний смежных отраслей.
Перспективы
* Мы ожидаем, что спрос на автомобили начнет восстанавливаться вместе с ускорением экономики после того как проблемы украинского кризиса уйдут с повестки дня, а отношения с европейскими партнерами вернутся в нормальное русло. Затем вполне возможна реализация отложенного спроса по аналогии с 2010 г., когда спрос на автомобили вырос на 30-50%. Однако, скорее всего, этот эффект не будет столь масштабным. Также стоит ждать локального всплеска продаж во время рождественских скидок.
* Уровень проникновения автомобилей. Один из главных доводов в пользу опережающего роста автопрома в долгосрочном периоде состоит в низком уровне насыщения России легковым автотранспортом. Так, в России на 1 тыс. человек приходится 281 автомобиля, в то время как в западных европейских странах их количество приближается к 600 штукам. В рамках данной логики получается, что проникновение автомобилей должно вырасти в два раза и после этого спрос будет расти пропорционально росту ВВП. Мы считаем данный подход чересчур оптимистичным, поскольку покупательная способность домохозяйств остается за рамками данной идеи. Если же сопоставить с другими странами ВВП на душу населения и количество автомобилей, то станет очевидным, что уровень проникновения автомобилей в России на нормальном уровне. Это значит, что спрос на автомобили будет увеличиваться пропорционально росту ВВП и покупательной способности граждан.
* Господдержка автопрома. Минпромторг предлагает вернуть программу утилизации легковых автомобилей. Российские автопроизводители неоднократно указывали на высокую значимость программы. Обсуждаемая в настоящее время программа в недрах Министерства промышленности и торговли может быть распространена не только на автомобилестроение, но и на транспортное машиностроение, судостроение и авиационную промышленность.
Мы полагаем, что не стоит ожидать значимых масштабов программы стимулирования спроса на легковые автомобили и LCV в текущей ситуации. Трудно представить введение программы субсидирования автокредитов в России в условиях, когда государство всеми силами старается пополнить доходы бюджета, в том числе с помощью увеличения налогообложения.
* Стратегии российских автопроизводителей. Кроме конкуренции за счет низких цен сейчас заметна новая тенденция. Российские автопроизводители больше не стараются реанимировать репутацию советских марок, развивая вместо этого совместные предприятия с зарубежными грандами автомобильной отрасли. Это касается всех российских автопроизводителей. Судя по всему, будущее российского автопрома в переходе на промышленную сборку автомобилей иностранных марок.
Sollers активно создает совместные предприятия с крупнейшими иностранными автопроизводителями. В результате этого, объемы продаж автомобилей выпущенных совместными предприятиями FORD SOLLERS, MAZDA SOLLERS и других превысили продажи собственных моделей компании.
* Ожидания партнеров. Ford списал 329 млн долл. убытков по инвестициям в СП Ford Sollers после падения продаж автомобилей марки Ford в России на 37% в 1 пол. 2014 г. Однако мы полагаем, что Ford остается оптимистичным в отношении долгосрочных перспектив российского автомобильного рынка. Компания продолжает инвестиции в выпуск новых моделей в России и, в рамках совместного предприятия осенью 2014 г., запускает производство модели Ford EcoSport., а в 2015 г. начинает производство полного цикла автомобилей марки Ford Fiesta в России. Также компания анонсировала планы по выводу Ford Mustang на российский рынок в следующем году, а на Московском автосалоне, который состоится в конце августа, Ford Sollers представит шесть новых моделей.
Финансовое положение Sollers
* Хорошая долговая позиция. Компания следует консервативной долговой политике. Это проявляется в сокращении уровня чистого долга Sollers с 260 млн долл в 2012 г. до 107 млн в 2013 г. При этом средняя процентная ставка снизилась с 9,8% до 8,7%, в то время как стоимость кредитования в российской экономике лишь возросла. Благодаря этому отношение чистого долга к EBITDA снизилось до 0,53.
* Дивидендная политика. Компания направляет на дивиденды 30-50% от чистой прибыли, в результате чего дивидендная доходность по итогам 2013 г. составила 10%. Высокая доля чистой прибыли, направляемая на дивиденды, указывает на то, что акционеры вместо наращивания инвестиций в условиях сжатия рынка переключились на получение дивидендов из компании. Мы оцениваем данный подход в текущей ситуации как вполне разумный.
Мы ожидаем, что дивиденды по итогам 2014 г. составят 30-45 млн долл. или 0,9-1,3 долл. на акцию, что подразумевает дивидендный доход в 6-9%.
* Выкуп акций УАЗ. Sollers допускает принудительный выкуп акций дочерней компании Ульяновский автомобильный завод (УАЗ). Доля Sollers в УАЗе составляла 89,94%, однако после невыплаты дивидендов привилегированные акции стали равноценными обычным голосующим акциям. Результатом этого стало увеличение доли до 97,33%, что позволяет провести принудительный выкуп. Выкуп акций позволит сократить затраты на корпоративное управление и упростить реструктуризацию бизнеса.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter