24 сентября 2014 long-short.ru
Следование тренду, которое всегда было некоторым загадочным феноменом, в последнее время получило определенное внимание в финансовой литературе. Робин Гринвуд (Robin Greenwood) и Андрей Шлейфер (Andrei Shleifer) просмотрели большое число опросов инвесторов, и обнаружили, что ожидания людей будущей доходности зачастую является всего лишь экстраполяцией недавнего прошлого. Конечно, эти ожидания, как правило, оказываются ошибочными, но люди, по-видимому, считают их достаточными, чтобы поставить на них. Когда акции растут и ожидания воспаряют вместе с ними, деньги, как правило, перетекают в фондовые взаимные фонды, но только для того, чтобы пропасть, когда акции вернутся к долгосрочному среднему, а не к недавнему среднему.
Теперь это может быть иллюзией – ответы людей в опросах о своих ожиданиях могут на самом деле просто отражать изменение их отношения к риску, как предпологает экономист Чикагского университета Джон Кохрэн (John Cochrane). Но какой бы ни была причина, поведение следования тренду приносит инвесторами большие убытки, как в недавнем исследовании измерил Йли Чиен (YiLi Chien) из Федерального резервного банка Сент-Луиса.
Следование тренду связано с явлением, которое психологи назвали «обманчивостью полосы удач» (hot-hand fallacy) после предположительно ошибочного мнения, что у баскетболистов бывает полоса хороших попаданий. Только у этой теории есть одна проблема: как выясняется, полоса удач, вероятно, существует! «Обманчивость» не всегда бывает обманчивостью.
Иногда лежащая в основе структура мира меняется быстро, а иногда медленно. Если мы предполагаем быстрые изменения, то считаем, что каждая хорошая полоса доходности сигнализирует об основных переменах к лучшему, а каждая плохая полоса означает, что что-то фундаментальное идет не так. Но, кажется, что когда дело касается финансов, такого рода предположения чаще являются ошибочными, чем верными, что оборачивается катастрофическими последствиями для инвесторов, следующих тренду.
Наиболее печально известным примером нецелесообразного следования тренду является то, что я называю пут-опционной иллюзией. Предположим, что существует некоторый актив, чья доходность аналогична шортовой позиции пут-опциона глубоко «вне денег» на некоторую совокупную переменную с отрицательно ассиметричным распределением (например, индекс Standard & Poor's 500 Index или экономика США). Большую часть времени этот актив будет приносить деньги, и пут-опцион, который делает ставку на падение цен, истечет без исполнения. Следующий тренду инвестор взглянет на этот актив и подумает: «Ничего себе, он растет!». Риск также будет казаться низким, если вы будете смотреть только на последние данные – как и делают следующие тренду. Проблема заключается в том, что риск прячется в левом хвосте кривой нормального распределения, и когда-нибудь актив потерпит крах.
Я могу сходу назвать три важных примера таких активов. Первый – это жилищные финансовые продукты. Как теперь все знают, до 2007 года эти продукты были оценены, основываясь лишь на самых последних данных их жизненного цикла; на самом деле, оказалось, что это в основном просто шортовые позиции пут-опционов глубоко «вне денег» на жилищном рынке США.
Второй пример – это хедж-фонды в 1990-х и начале 2000-х годов. Викас Агарвал (Vikas Agarwal) и Нараян Наик (Narayan Naik) обнаружили, что большая часть этих фондов имела доходность, аналогичную шортовым позициям пут-опционов глубоко «вне денег» на индекс фондового рынка.
Третий пример родом из Японии и относится к трудовому капиталу, заточенному под конкретную фирму. В Японии большинство сотрудников на полный рабочий день нанимают и оплачивают их труд, основываясь не на их общих навыках, а на их знаниях внутренней работы конкретной компании. Если вы спросите японцев, почему они довольствуются тем, что не владеют своим трудовым капиталом, они почти всегда ответят, что компания дает им чувство безопасности. В компании обещают пожизненную занятость. Но во время тяжелых экономических спадов компании вынуждены увольнять даже этих, так называемых, пожизненных работников, оставляя уволенных работников с очень небольшим трудовым капиталом. Их трудовой капитал в конкретной компании на самом деле просто пут-опцион глубоко «вне денег» на японскую экономику. Мне кажется, что легендарное неприятие риска в Японии на самом деле в основном является лишь примером пут-опционной иллюзии и ошибки следования тренду.
Мораль этой истории проста: тренд – это ваш друг, но лишь до поры до времени. Не обманывайте себя этим. Иногда мир действительно смещается под вашими ногами, но большую часть времени риск просто скрыт, и это обычное явление, что он только ждет шанса вновь заявить о себе с удвоенной силой.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Теперь это может быть иллюзией – ответы людей в опросах о своих ожиданиях могут на самом деле просто отражать изменение их отношения к риску, как предпологает экономист Чикагского университета Джон Кохрэн (John Cochrane). Но какой бы ни была причина, поведение следования тренду приносит инвесторами большие убытки, как в недавнем исследовании измерил Йли Чиен (YiLi Chien) из Федерального резервного банка Сент-Луиса.
Следование тренду связано с явлением, которое психологи назвали «обманчивостью полосы удач» (hot-hand fallacy) после предположительно ошибочного мнения, что у баскетболистов бывает полоса хороших попаданий. Только у этой теории есть одна проблема: как выясняется, полоса удач, вероятно, существует! «Обманчивость» не всегда бывает обманчивостью.
Иногда лежащая в основе структура мира меняется быстро, а иногда медленно. Если мы предполагаем быстрые изменения, то считаем, что каждая хорошая полоса доходности сигнализирует об основных переменах к лучшему, а каждая плохая полоса означает, что что-то фундаментальное идет не так. Но, кажется, что когда дело касается финансов, такого рода предположения чаще являются ошибочными, чем верными, что оборачивается катастрофическими последствиями для инвесторов, следующих тренду.
Наиболее печально известным примером нецелесообразного следования тренду является то, что я называю пут-опционной иллюзией. Предположим, что существует некоторый актив, чья доходность аналогична шортовой позиции пут-опциона глубоко «вне денег» на некоторую совокупную переменную с отрицательно ассиметричным распределением (например, индекс Standard & Poor's 500 Index или экономика США). Большую часть времени этот актив будет приносить деньги, и пут-опцион, который делает ставку на падение цен, истечет без исполнения. Следующий тренду инвестор взглянет на этот актив и подумает: «Ничего себе, он растет!». Риск также будет казаться низким, если вы будете смотреть только на последние данные – как и делают следующие тренду. Проблема заключается в том, что риск прячется в левом хвосте кривой нормального распределения, и когда-нибудь актив потерпит крах.
Я могу сходу назвать три важных примера таких активов. Первый – это жилищные финансовые продукты. Как теперь все знают, до 2007 года эти продукты были оценены, основываясь лишь на самых последних данных их жизненного цикла; на самом деле, оказалось, что это в основном просто шортовые позиции пут-опционов глубоко «вне денег» на жилищном рынке США.
Второй пример – это хедж-фонды в 1990-х и начале 2000-х годов. Викас Агарвал (Vikas Agarwal) и Нараян Наик (Narayan Naik) обнаружили, что большая часть этих фондов имела доходность, аналогичную шортовым позициям пут-опционов глубоко «вне денег» на индекс фондового рынка.
Третий пример родом из Японии и относится к трудовому капиталу, заточенному под конкретную фирму. В Японии большинство сотрудников на полный рабочий день нанимают и оплачивают их труд, основываясь не на их общих навыках, а на их знаниях внутренней работы конкретной компании. Если вы спросите японцев, почему они довольствуются тем, что не владеют своим трудовым капиталом, они почти всегда ответят, что компания дает им чувство безопасности. В компании обещают пожизненную занятость. Но во время тяжелых экономических спадов компании вынуждены увольнять даже этих, так называемых, пожизненных работников, оставляя уволенных работников с очень небольшим трудовым капиталом. Их трудовой капитал в конкретной компании на самом деле просто пут-опцион глубоко «вне денег» на японскую экономику. Мне кажется, что легендарное неприятие риска в Японии на самом деле в основном является лишь примером пут-опционной иллюзии и ошибки следования тренду.
Мораль этой истории проста: тренд – это ваш друг, но лишь до поры до времени. Не обманывайте себя этим. Иногда мир действительно смещается под вашими ногами, но большую часть времени риск просто скрыт, и это обычное явление, что он только ждет шанса вновь заявить о себе с удвоенной силой.
http://www.long-short.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу