3 марта 2015 UFS IC Милостнова Анна
Непростой для авиационной отрасли 2014 год Аэрофлот завершил ростом выручки на 9,9% при увеличении пассажиропотока на 10,7% до 34,735 млн человек (при этом быстрее рос поток пассажиров на внутренних рейсах, тогда как по международным направлениям в целом по Группе он снизился).
Снижение курса рубля, ослабление потребительского спроса, спад на рынке международного туризма и как следствие сокращение спроса на международные авиаперевозки – основные причины, которые указывает менеджмент в комментариях к отчетности, приведшие к не столь впечатляющим результатам.
Изменение валютных курсов стало причиной возросшей вдвое долговой нагрузки, а также роста расходов на операционный лизинг и увеличения начисленных резервов по дебиторской задолженности. В итоге рентабельность EBITDA сократилась с 10,9% до 7,8%, операционная маржа снизилась вдвое, и Группа отразила чистый убыток по итогам года. Как мы и предполагали, компания заявила об отказе от дивидендных выплат.
Опубликованные результаты мы оцениваем как ожидаемые: особо негативных моментов в отчетности нет, цифры отражают отраслевые тенденции. Вчера акции перевозчика на ММВБ росли вместе с рынком.
Мы обновили модель по компании с учетом опубликованных данных, цель на конец 2015 года по акциям Аэрофлота составляет 62 рубля; сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Рост бизнеса за счет высоких темпов роста спроса на внутренние авиаперевозки;
- Темпы роста выше среднеотраслевых;
- Государство готово оказывать поддержку отрасли;
- Вопрос о ставке НДС на внутренние авиаперевозки решится в марте.
Факторы риска
- Отказ от дивидендов по итогам года;
- Операционные расходы растут вместе с ослаблением рубля, долговая нагрузка также растет;
- Спрос на международные перевозки падает;
- Стратегия хеджирования стоимости нефти в 2014 году принесла компании убытки.
Аэрофлот опубликовал финансовые результаты 2014 года. Как и ожидалось, темп роста выручки был не таким высоким, как в прошлом году, в связи с ухудшившейся макроэкономической ситуацией и ослаблением рубля. Общая выручка перевозчика выросла по итогам года на 9,9% до 319,8 млрд рублей, что впрочем оказалось несколько выше нашего прогноза (308,2 млрд рублей). Пассажиропоток по итогам года в целом по Группе увеличился на 10,7%, причем показатель по внутренним направлениям увеличился на 26,0%, тогда как по международным – сократился на 1,7%. Выручка от чартерных перевозок в 2014 году снизилась на 12,5% на фоне общей отрицательной динамики рынка чартерных перевозок. Операционные расходы Группы выросли на 13,8%, при этом расходы на авиационное топливо росли медленнее – на 10,2% (практически соразмерно с уровнем роста пассажиропотока). Рост большинства статей операционных расходов менеджмент объясняет расширением парка воздушных судов. Сильнее всего выросли расходы на операционный лизинг: +24,3% в годовом сопоставлении, что напрямую связано с ослаблением курса рубля к евро и доллару. Еще одна статья – прочие расходы, выросшие по итогам года на 40,8% в связи с начислением резервов под обесценение дебиторской задолженности. В итоге операционная прибыль снизилась за год более чем на 40%, операционная маржа упала почти вдвое – с 6,8% до 3,5%. Показатель EBITDA в 2014 году снизился на 22,0% и составил 24,839 млрд рублей, маржа EBITDA сократилась с 10,9% до 7,8%. На величину чистой прибыли повлияла переоценка обязательств по финансовому лизингу, увеличение процентных расходов, а также убытки по инструментам хеджирования и их переоценка. В итоге Группа отразила чистый убыток в размере 17,146 млрд рублей в 2014 году; по итогам 9 месяцев показатель составлял -3,563 млрд рублей. Скорректированная прибыль (уменьшенная на величину курсовых разниц) сократилась за год на 32,0% и составила 10,844 млрд рублей. При этом аналогичный показатель по итогам 9 месяцев составлял 12,907 млрд рублей, то есть в четвертом квартале перевозчик в любом случае отразил убыток (хотя и в меньшем объеме, чем в 4К13). Отметим, что начиная с 4К14 Аэрофлот изменил методику учета обязательств по финансовому лизингу, поэтому в дальнейшем убытки от переоценки этих обязательств будут меньше. В итоге, как мы и предполагали, руководство компании заявило о том, что не будет выплачивать дивидендов по итогам 2014 года (политика компании подразумевает выплаты акционерам в размере 25% от прибыли по МСФО). Однако в ходе конференц-колл менеджмент не исключил, что по усмотрению Совета директоров и основного акционера (Росимущества) решение о выплате дивидендов все-таки может быть принято, исходя из скорректированной на курсовые разницы чистой прибыли. Ослабление рубля, помимо роста операционных расходов, привело к увеличению долговой нагрузки вдвое, чистый долг вырос до 146,801 млрд рублей; соотношение Чистый долг/EBITDA составило 5,9х (2,1х на конец 2013 года), однако это не привело к нарушению условий по кредитам. Напомним, что половина заимствований Аэрофлота выражена в долларах США, 98% обязательств по финансовому лизингу также выражены в валюте. Вчера в течение дня акции Аэрофлота на ММВБ росли вместе с рынком: реакция на отчетность была нейтральной, т.к. результаты вышли в рамках ожиданий (и рынка, и наших; данные по выручке даже превысили наш прогноз). Ситуация в отрасли остается тяжелой, и руководство не дает прогнозов на 2015 год. Вместе с тем, государство готово поддерживать отрасль; в марте должно быть принято решение по ставке НДС на внутренние авиаперевозки. Сейчас ставка составляет 18%, предполагается ее понижение до 10%, однако Аэрофлот выступает за ее обнуление, что также вероятно. Компания предлагает и много других инициатив, которые могли бы поддержать авиаперевозчиков в текущей экономических условиях: обязать госчиновников летать только отечественными авиакомпаниями, изменить условия субсидирования перевозок на Дальний Восток, ввести субсидирование отечественных самолетов, находящихся в операционном лизинге (сейчас порядок распространяется лишь на технику, находящуюся в финансовом лизинге), ввести овербукинг… Однако мы не ожидаем, что эти инициативы будут приняты в ближайшее время. Сравнительный анализ показывает, что по мультипликатору EV/EBITDA компания торгуется на уровне компаний-аналогов, по показателю P/S – дешевле большинства зарубежных аналогов, при этом дисконт увеличился в последний год, и можно ожидать его сокращения при улучшении ситуации в отрасли. Мы обновили модель по компании с учетом опубликованных данных, обновленная цель на конец 2015 года по акциям Аэрофлота составляет 62 рубля за бумагу; сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ. 2015 год обещает быть непростым для перевозчика, однако существующий в отрасли негатив, на наш взгляд, уже в полной мере отражен в котировках. Новости относительно господдержки отрасли будут позитивно восприниматься инвесторами.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Снижение курса рубля, ослабление потребительского спроса, спад на рынке международного туризма и как следствие сокращение спроса на международные авиаперевозки – основные причины, которые указывает менеджмент в комментариях к отчетности, приведшие к не столь впечатляющим результатам.
Изменение валютных курсов стало причиной возросшей вдвое долговой нагрузки, а также роста расходов на операционный лизинг и увеличения начисленных резервов по дебиторской задолженности. В итоге рентабельность EBITDA сократилась с 10,9% до 7,8%, операционная маржа снизилась вдвое, и Группа отразила чистый убыток по итогам года. Как мы и предполагали, компания заявила об отказе от дивидендных выплат.
Опубликованные результаты мы оцениваем как ожидаемые: особо негативных моментов в отчетности нет, цифры отражают отраслевые тенденции. Вчера акции перевозчика на ММВБ росли вместе с рынком.
Мы обновили модель по компании с учетом опубликованных данных, цель на конец 2015 года по акциям Аэрофлота составляет 62 рубля; сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Рост бизнеса за счет высоких темпов роста спроса на внутренние авиаперевозки;
- Темпы роста выше среднеотраслевых;
- Государство готово оказывать поддержку отрасли;
- Вопрос о ставке НДС на внутренние авиаперевозки решится в марте.
Факторы риска
- Отказ от дивидендов по итогам года;
- Операционные расходы растут вместе с ослаблением рубля, долговая нагрузка также растет;
- Спрос на международные перевозки падает;
- Стратегия хеджирования стоимости нефти в 2014 году принесла компании убытки.
Аэрофлот опубликовал финансовые результаты 2014 года. Как и ожидалось, темп роста выручки был не таким высоким, как в прошлом году, в связи с ухудшившейся макроэкономической ситуацией и ослаблением рубля. Общая выручка перевозчика выросла по итогам года на 9,9% до 319,8 млрд рублей, что впрочем оказалось несколько выше нашего прогноза (308,2 млрд рублей). Пассажиропоток по итогам года в целом по Группе увеличился на 10,7%, причем показатель по внутренним направлениям увеличился на 26,0%, тогда как по международным – сократился на 1,7%. Выручка от чартерных перевозок в 2014 году снизилась на 12,5% на фоне общей отрицательной динамики рынка чартерных перевозок. Операционные расходы Группы выросли на 13,8%, при этом расходы на авиационное топливо росли медленнее – на 10,2% (практически соразмерно с уровнем роста пассажиропотока). Рост большинства статей операционных расходов менеджмент объясняет расширением парка воздушных судов. Сильнее всего выросли расходы на операционный лизинг: +24,3% в годовом сопоставлении, что напрямую связано с ослаблением курса рубля к евро и доллару. Еще одна статья – прочие расходы, выросшие по итогам года на 40,8% в связи с начислением резервов под обесценение дебиторской задолженности. В итоге операционная прибыль снизилась за год более чем на 40%, операционная маржа упала почти вдвое – с 6,8% до 3,5%. Показатель EBITDA в 2014 году снизился на 22,0% и составил 24,839 млрд рублей, маржа EBITDA сократилась с 10,9% до 7,8%. На величину чистой прибыли повлияла переоценка обязательств по финансовому лизингу, увеличение процентных расходов, а также убытки по инструментам хеджирования и их переоценка. В итоге Группа отразила чистый убыток в размере 17,146 млрд рублей в 2014 году; по итогам 9 месяцев показатель составлял -3,563 млрд рублей. Скорректированная прибыль (уменьшенная на величину курсовых разниц) сократилась за год на 32,0% и составила 10,844 млрд рублей. При этом аналогичный показатель по итогам 9 месяцев составлял 12,907 млрд рублей, то есть в четвертом квартале перевозчик в любом случае отразил убыток (хотя и в меньшем объеме, чем в 4К13). Отметим, что начиная с 4К14 Аэрофлот изменил методику учета обязательств по финансовому лизингу, поэтому в дальнейшем убытки от переоценки этих обязательств будут меньше. В итоге, как мы и предполагали, руководство компании заявило о том, что не будет выплачивать дивидендов по итогам 2014 года (политика компании подразумевает выплаты акционерам в размере 25% от прибыли по МСФО). Однако в ходе конференц-колл менеджмент не исключил, что по усмотрению Совета директоров и основного акционера (Росимущества) решение о выплате дивидендов все-таки может быть принято, исходя из скорректированной на курсовые разницы чистой прибыли. Ослабление рубля, помимо роста операционных расходов, привело к увеличению долговой нагрузки вдвое, чистый долг вырос до 146,801 млрд рублей; соотношение Чистый долг/EBITDA составило 5,9х (2,1х на конец 2013 года), однако это не привело к нарушению условий по кредитам. Напомним, что половина заимствований Аэрофлота выражена в долларах США, 98% обязательств по финансовому лизингу также выражены в валюте. Вчера в течение дня акции Аэрофлота на ММВБ росли вместе с рынком: реакция на отчетность была нейтральной, т.к. результаты вышли в рамках ожиданий (и рынка, и наших; данные по выручке даже превысили наш прогноз). Ситуация в отрасли остается тяжелой, и руководство не дает прогнозов на 2015 год. Вместе с тем, государство готово поддерживать отрасль; в марте должно быть принято решение по ставке НДС на внутренние авиаперевозки. Сейчас ставка составляет 18%, предполагается ее понижение до 10%, однако Аэрофлот выступает за ее обнуление, что также вероятно. Компания предлагает и много других инициатив, которые могли бы поддержать авиаперевозчиков в текущей экономических условиях: обязать госчиновников летать только отечественными авиакомпаниями, изменить условия субсидирования перевозок на Дальний Восток, ввести субсидирование отечественных самолетов, находящихся в операционном лизинге (сейчас порядок распространяется лишь на технику, находящуюся в финансовом лизинге), ввести овербукинг… Однако мы не ожидаем, что эти инициативы будут приняты в ближайшее время. Сравнительный анализ показывает, что по мультипликатору EV/EBITDA компания торгуется на уровне компаний-аналогов, по показателю P/S – дешевле большинства зарубежных аналогов, при этом дисконт увеличился в последний год, и можно ожидать его сокращения при улучшении ситуации в отрасли. Мы обновили модель по компании с учетом опубликованных данных, обновленная цель на конец 2015 года по акциям Аэрофлота составляет 62 рубля за бумагу; сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ. 2015 год обещает быть непростым для перевозчика, однако существующий в отрасли негатив, на наш взгляд, уже в полной мере отражен в котировках. Новости относительно господдержки отрасли будут позитивно восприниматься инвесторами.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter