3 марта 2015 UFS IC Балакирев Илья
НОВАТЭК продемонстрировал ожидаемо слабые результаты за 4К14, которые в основном пострадали из-за курсовых разниц и слабой конъюнктуры на рынках газа и продуктов переработки.
При этом операционные показатели остаются сильными, и НОВАТЭК по-прежнему лидирует по темпам роста добычи и объемов продаж.
Стоимость вложений в ключевой для компании проект Ямал СПГ может снизиться примерно на $1 млрд из-за девальвации рубля. Это может несколько упростить финансирование проекта, вопрос о котором пока остается не решенным окончательно.
Компания обещает исключить из базы расчета дивидендов курсовые убытки по Ямал СПГ и не собирается выделять нефтяной бизнес из состава группы.
В целом мы оцениваем отчетность умеренно негативно, но считаем, что заявления руководства компании способны компенсировать этот негатив. Мы повышаем оценку справедливой стоимости акций НОВАТЭКа до 555 рублей за бумагу. Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Хорошая операционная динамика с учетом изменения в структуре активов;
- Высокая доля конечных потребителей в продажах газа и рост доли переработки обеспечивают поддержку операционной рентабельности;
- Уравнивание доли в Северэнергии с Газпромнефтью даст дополнительный приток ликвидности в 2016 году;
- Девальвация рубля сократит бюджет Ямал СПГ;
- Курсовые разницы не затронут дивиденды.
Факторы риска
- Внутренний рынок газа стагнирует, что особенно удручает на фоне обвала рубля;
- Риски участия иностранных партнеров в Ямал СПГ до конца не исчерпаны, риски финансирования проекта по-прежнему актуальны;
- Ослабление рубля негативно сказывается на компании, так как только 30% выручки она получает в валюте, тогда как 80% долга – валютные;
- Загрузка комплекса в Усть-Луге была близка к максимальной в декабре, загрузка на Пуровском ЗПК составляла порядка 85%, таким образом, ресурсов для дальнейшего наращивания объемов переработки не так много.
Итоги 4К14: предсказуемые и слабые В 4К14 ситуация для нефтегазовых компаний сложилась тяжелая, с учетом высоких экспортных пошлин, обвала рубля, а также падения цен на нефть и продукты переработки на внешних рынках приблизительно на треть. Тем не менее, финансовые результаты квартала в целом вписались в прогнозы экспертов и чуть лучше наших ожиданий. Рублевая выручка составила 97 139 млн руб., что на 15,5% больше, чем в 3К14, однако на фоне 30%-го ослабления рубля рост выручки выглядит не слишком убедительно. EBITDA сократилась на 11% до 30 380 млн руб., рентабельность снизилась на 9,3 п.п., что немного больше, чем мы ожидали, но с учетом роста выручки EBITDA даже несколько выше прогноза. Из-за убытков по курсовым разницам (по итогам года около 25,9 млрд рублей убытков самого НОВАТЭКа и более 57 млрд рублей курсовых убытков совместных предприятий) НОВАТЭК получил убыток по итогам квартала на уровне 29 329 млн руб., что, тем не менее, меньше, чем мы ожидали. Чистый долг по итогам квартала вырос на 38,5% до 204,4 млрд рублей, что превышает масштабы ослабления среднего курса рубля, долговая нагрузка в результате выросла, но по-прежнему остается под контролем. В то же время, свободный денежный поток вырос на 60% по итогам года и оказался лучше, чем мы прогнозировали, несмотря на рост капитальных вложений в 4К14.
Операционные показатели по-прежнему впечатляют Полноценная интеграция в отчетность приобретений, сделанных в 3К14, позволила продемонстрировать впечатляющую динамику операционных показателей. Добыча газа на собственных мощностях выросла на 2,1%, по итогам года рост составил 0,7% - что можно назвать хорошим показателем, с учетом выбытия Нортгаза. При этом закупка газа у совместных предприятий практически удвоилась по итогам квартала. Добыча жидких углеводородов выросла на 2,9%, закупка у СП – на 41,2%. С учетом СП, добыча газа за квартал выросла на 9,3%, а жидких углеводородов – 18,4% - показатели недосягаемые для других крупных нефтегазовых компаний в России. При этом в 2014 году НОВАТЭК реализовал часть складских запасов, продав больше газа и продуктов переработки, чем добыл или купил. В результате реализация газа по итогам квартала выросла на 27%, причем по-прежнему почти 95% всего газа направляется конечным потребителям. Отгрузка продуктов переработки комплекса в Усть-Луге выросла на треть (+176% с начала года), продажи стабильного конденсата взлетели в 2,4 раза. Продажи нефти за квартал выросли 1,2%, СУГ - на 8,3%. Операционные показатели по-прежнему выглядят очень хорошо и обеспечивают хороший прирост денежных потоков, несмотря на неблагоприятную ценовую конъюнктуру. Однако воспринимать эти цифры стоит скептически, потому что они во многом связаны с изменениями в структуре активов компании. При этом комплекс в Усть-Луге в декабре работал с полной загрузкой. Загрузка на Пуровском ЗПК достигала 85%, и как сообщает предправления компании – в ближайшее время он также будет загружен на полную мощность – до 11 млн. т в год. Это говорит о том, что дальнейшее наращивание объемов переработки будет более сложной задачей, по крайней мере, до запуска первой линии Ямал СПГ. Более того, НОВАТЭК планирует уровнять с Газпром нефтью доли в «Северэнергии» в 2016 г., сообщил предправления НОВАТЭКа Леонид Михельсон в ходе телеконференции по итогам отчетности. В настоящее время текущая эффективная доля Газпром нефти в «Северэнергии» составляет 45,1%, НОВАТЭКа - 54,9%. «Продажа» доли в активе даст НОВАТЭКу дополнительный приток ликвидности, что будет не лишним в условиях возросшей стоимости привлечения средств, однако негативно скажется на операционных показателях компании.
Ямал СПГ: девальвация удешевит проект Представитель компании также сообщил, что бюджет «Ямал СПГ» на 2015 г. может быть пересмотрен в сторону понижения. Акционеры компании пересматривают бюджет проекта: он может быть сокращен с ранее запланированных $8 млрд до чуть более $7 млрд. Причиной этому послужит девальвация российской национальной валюты. Это выглядит реалистично, с учетом того, что около 30% затрат по «Ямал СПГ» номинированы в рублях. Удешевление проекта может оказаться спасительным для его сроков, так как вопрос с финансированием до конца так и не решен. Если первая очередь не будет запущена в срок, компании грозят неустойки по уже законтрактованным объемам, а также под вопросом может оказаться экспортная лицензия. Мы пока надеемся на то, что сроки проекта будут соблюдены. В НОВАТЭКе рассчитывают привлечь проектное финансирование в течение 3-4 месяцев. «Акционеры финансируют достаточный объем инвестиций для поддержания графика работ», - отметил г-н Михельсон. По его сведениям, диспропорциональное финансирование между акционерами «по графику закончится в начале третьего квартала». Также компания ожидает в 2К15 второй транш из средств Фонда национального благосостояния (ФНБ) в объеме 75 млрд руб. В феврале Минфин приобрел за счет средств ФНБ облигации проекта общей номинальной стоимостью $1,21 млрд на сумму 75 млрд руб. в рамках первого транша выделения средств из фонда. Всего компания планирует привлечь из ФНБ согласованные 150 млрд руб.
Курсовые убытки дивидендам не помеха Правление НОВАТЭКа будет рекомендовать дивиденды за 2014 г. без учета потери от курсовых разниц проекта «Ямал СПГ» - также было сообщено в ходе телефонной конференции. Стоит подчеркнуть, что, учитывая слова главы компании, речь идет именно от убытков по Ямал СПГ, из которых на долю НОВАТЭКа приходится 57,2 млрд рублей. Таким образом, дивиденды НОВАТЭКа, если компания заплатит 30% от чистой прибыли без учета убытков по СП, составят порядка 9,23 рубля на акцию. Учитывая, что 5,10 рубля на акцию компания уже выплатила по итогам 1П14, остается только 4,13 рубля на бумагу, что немного хуже, чем мы ожидали (4,49 рубля), однако лучше, чем могло бы быть. Результат все еще может быть лучше нашего прогноза, если в итоге СД проголосует за исключение из базы для расчета дивидендов курсовых убытков самого НОВАТЭКа. В любом случае, доходность по невыплаченной части дивиденда с учетом текущих котировок не превысит 1%, что вряд ли может стать серьезным поводом для движения в котировках.
Заключение и выводы В целом мы оцениваем отчетность умеренно негативно, но заявления руководства компании в ходе телефонной конференции могут придать инвесторам некоторый заряд оптимизма. Мы внесли корректировки в финансовую модель компании с учетом годовых результатов и стабилизации на валютном рынке. Компания по-прежнему выглядит дорогой на фоне других предприятий в секторе, однако мы считаем премию справедливой, учитывая показатели рентабельности НОВАТЭКа, а также темпы роста добычи, которые существенно выше, чем у конкурентов, даже с учетом изменения в структуре активов. Мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на компанию, и повышаем оценку справедливой стоимости акций НОВАТЭКа до уровня 555 рублей за акцию. Целевой уровень по GDR компании понижен до $92,6 из-за ослабления рубля и рублевой базы наших расчетов. Потенциал роста к текущим котировкам составляет порядка 8%. Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
При этом операционные показатели остаются сильными, и НОВАТЭК по-прежнему лидирует по темпам роста добычи и объемов продаж.
Стоимость вложений в ключевой для компании проект Ямал СПГ может снизиться примерно на $1 млрд из-за девальвации рубля. Это может несколько упростить финансирование проекта, вопрос о котором пока остается не решенным окончательно.
Компания обещает исключить из базы расчета дивидендов курсовые убытки по Ямал СПГ и не собирается выделять нефтяной бизнес из состава группы.
В целом мы оцениваем отчетность умеренно негативно, но считаем, что заявления руководства компании способны компенсировать этот негатив. Мы повышаем оценку справедливой стоимости акций НОВАТЭКа до 555 рублей за бумагу. Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
Инвестиционные факторы
- Хорошая операционная динамика с учетом изменения в структуре активов;
- Высокая доля конечных потребителей в продажах газа и рост доли переработки обеспечивают поддержку операционной рентабельности;
- Уравнивание доли в Северэнергии с Газпромнефтью даст дополнительный приток ликвидности в 2016 году;
- Девальвация рубля сократит бюджет Ямал СПГ;
- Курсовые разницы не затронут дивиденды.
Факторы риска
- Внутренний рынок газа стагнирует, что особенно удручает на фоне обвала рубля;
- Риски участия иностранных партнеров в Ямал СПГ до конца не исчерпаны, риски финансирования проекта по-прежнему актуальны;
- Ослабление рубля негативно сказывается на компании, так как только 30% выручки она получает в валюте, тогда как 80% долга – валютные;
- Загрузка комплекса в Усть-Луге была близка к максимальной в декабре, загрузка на Пуровском ЗПК составляла порядка 85%, таким образом, ресурсов для дальнейшего наращивания объемов переработки не так много.
Итоги 4К14: предсказуемые и слабые В 4К14 ситуация для нефтегазовых компаний сложилась тяжелая, с учетом высоких экспортных пошлин, обвала рубля, а также падения цен на нефть и продукты переработки на внешних рынках приблизительно на треть. Тем не менее, финансовые результаты квартала в целом вписались в прогнозы экспертов и чуть лучше наших ожиданий. Рублевая выручка составила 97 139 млн руб., что на 15,5% больше, чем в 3К14, однако на фоне 30%-го ослабления рубля рост выручки выглядит не слишком убедительно. EBITDA сократилась на 11% до 30 380 млн руб., рентабельность снизилась на 9,3 п.п., что немного больше, чем мы ожидали, но с учетом роста выручки EBITDA даже несколько выше прогноза. Из-за убытков по курсовым разницам (по итогам года около 25,9 млрд рублей убытков самого НОВАТЭКа и более 57 млрд рублей курсовых убытков совместных предприятий) НОВАТЭК получил убыток по итогам квартала на уровне 29 329 млн руб., что, тем не менее, меньше, чем мы ожидали. Чистый долг по итогам квартала вырос на 38,5% до 204,4 млрд рублей, что превышает масштабы ослабления среднего курса рубля, долговая нагрузка в результате выросла, но по-прежнему остается под контролем. В то же время, свободный денежный поток вырос на 60% по итогам года и оказался лучше, чем мы прогнозировали, несмотря на рост капитальных вложений в 4К14.
Операционные показатели по-прежнему впечатляют Полноценная интеграция в отчетность приобретений, сделанных в 3К14, позволила продемонстрировать впечатляющую динамику операционных показателей. Добыча газа на собственных мощностях выросла на 2,1%, по итогам года рост составил 0,7% - что можно назвать хорошим показателем, с учетом выбытия Нортгаза. При этом закупка газа у совместных предприятий практически удвоилась по итогам квартала. Добыча жидких углеводородов выросла на 2,9%, закупка у СП – на 41,2%. С учетом СП, добыча газа за квартал выросла на 9,3%, а жидких углеводородов – 18,4% - показатели недосягаемые для других крупных нефтегазовых компаний в России. При этом в 2014 году НОВАТЭК реализовал часть складских запасов, продав больше газа и продуктов переработки, чем добыл или купил. В результате реализация газа по итогам квартала выросла на 27%, причем по-прежнему почти 95% всего газа направляется конечным потребителям. Отгрузка продуктов переработки комплекса в Усть-Луге выросла на треть (+176% с начала года), продажи стабильного конденсата взлетели в 2,4 раза. Продажи нефти за квартал выросли 1,2%, СУГ - на 8,3%. Операционные показатели по-прежнему выглядят очень хорошо и обеспечивают хороший прирост денежных потоков, несмотря на неблагоприятную ценовую конъюнктуру. Однако воспринимать эти цифры стоит скептически, потому что они во многом связаны с изменениями в структуре активов компании. При этом комплекс в Усть-Луге в декабре работал с полной загрузкой. Загрузка на Пуровском ЗПК достигала 85%, и как сообщает предправления компании – в ближайшее время он также будет загружен на полную мощность – до 11 млн. т в год. Это говорит о том, что дальнейшее наращивание объемов переработки будет более сложной задачей, по крайней мере, до запуска первой линии Ямал СПГ. Более того, НОВАТЭК планирует уровнять с Газпром нефтью доли в «Северэнергии» в 2016 г., сообщил предправления НОВАТЭКа Леонид Михельсон в ходе телеконференции по итогам отчетности. В настоящее время текущая эффективная доля Газпром нефти в «Северэнергии» составляет 45,1%, НОВАТЭКа - 54,9%. «Продажа» доли в активе даст НОВАТЭКу дополнительный приток ликвидности, что будет не лишним в условиях возросшей стоимости привлечения средств, однако негативно скажется на операционных показателях компании.
Ямал СПГ: девальвация удешевит проект Представитель компании также сообщил, что бюджет «Ямал СПГ» на 2015 г. может быть пересмотрен в сторону понижения. Акционеры компании пересматривают бюджет проекта: он может быть сокращен с ранее запланированных $8 млрд до чуть более $7 млрд. Причиной этому послужит девальвация российской национальной валюты. Это выглядит реалистично, с учетом того, что около 30% затрат по «Ямал СПГ» номинированы в рублях. Удешевление проекта может оказаться спасительным для его сроков, так как вопрос с финансированием до конца так и не решен. Если первая очередь не будет запущена в срок, компании грозят неустойки по уже законтрактованным объемам, а также под вопросом может оказаться экспортная лицензия. Мы пока надеемся на то, что сроки проекта будут соблюдены. В НОВАТЭКе рассчитывают привлечь проектное финансирование в течение 3-4 месяцев. «Акционеры финансируют достаточный объем инвестиций для поддержания графика работ», - отметил г-н Михельсон. По его сведениям, диспропорциональное финансирование между акционерами «по графику закончится в начале третьего квартала». Также компания ожидает в 2К15 второй транш из средств Фонда национального благосостояния (ФНБ) в объеме 75 млрд руб. В феврале Минфин приобрел за счет средств ФНБ облигации проекта общей номинальной стоимостью $1,21 млрд на сумму 75 млрд руб. в рамках первого транша выделения средств из фонда. Всего компания планирует привлечь из ФНБ согласованные 150 млрд руб.
Курсовые убытки дивидендам не помеха Правление НОВАТЭКа будет рекомендовать дивиденды за 2014 г. без учета потери от курсовых разниц проекта «Ямал СПГ» - также было сообщено в ходе телефонной конференции. Стоит подчеркнуть, что, учитывая слова главы компании, речь идет именно от убытков по Ямал СПГ, из которых на долю НОВАТЭКа приходится 57,2 млрд рублей. Таким образом, дивиденды НОВАТЭКа, если компания заплатит 30% от чистой прибыли без учета убытков по СП, составят порядка 9,23 рубля на акцию. Учитывая, что 5,10 рубля на акцию компания уже выплатила по итогам 1П14, остается только 4,13 рубля на бумагу, что немного хуже, чем мы ожидали (4,49 рубля), однако лучше, чем могло бы быть. Результат все еще может быть лучше нашего прогноза, если в итоге СД проголосует за исключение из базы для расчета дивидендов курсовых убытков самого НОВАТЭКа. В любом случае, доходность по невыплаченной части дивиденда с учетом текущих котировок не превысит 1%, что вряд ли может стать серьезным поводом для движения в котировках.
Заключение и выводы В целом мы оцениваем отчетность умеренно негативно, но заявления руководства компании в ходе телефонной конференции могут придать инвесторам некоторый заряд оптимизма. Мы внесли корректировки в финансовую модель компании с учетом годовых результатов и стабилизации на валютном рынке. Компания по-прежнему выглядит дорогой на фоне других предприятий в секторе, однако мы считаем премию справедливой, учитывая показатели рентабельности НОВАТЭКа, а также темпы роста добычи, которые существенно выше, чем у конкурентов, даже с учетом изменения в структуре активов. Мы сохраняем умеренно позитивный взгляд на компанию, и повышаем оценку справедливой стоимости акций НОВАТЭКа до уровня 555 рублей за акцию. Целевой уровень по GDR компании понижен до $92,6 из-за ослабления рубля и рублевой базы наших расчетов. Потенциал роста к текущим котировкам составляет порядка 8%. Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
http://ru.ufs-federation.com/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter