1 сентября 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Холодное лето-2008
Начало нового делового сезона рынок рублевых облигаций встречает явно не на мажорной ноте. Большую часть лета преобладали негативные настроения, а котировки долговых инструментов подверглись серьезной переоценке. Особенно значительно снизились котировки долгосрочных обязательств. Так, котировки 30-летних ОФЗ (ОФЗ 46020) с первого июля по настоящее время снизились с 97 до 82.5, способствуя росту доходности выпуска почти на 150 б.п. (до 8.75%). Доходности облигаций первого эшелона также повысились в среднем на 150-200 б. п., чему способствовало размещение ряда новых выпусков (РЖД-8, Московская область-8) с существенной премией к обращающимся бумагам. Основная инвестиционная активность в последнее время концентрировалась в сегменте краткосрочных облигаций, но и здесь котировки долговых инструментов в основном испытывали давление в связи с существенным ростом ставок NDF в августе. Годовая ставка NDF на фоне обострения ситуации на Кавказе выросла почти на 100 б. п., достигнув 6 .30%.
Ищем позитив
Тем не менее, мы склонны сохранять оптимистичный взгляд на рынок в среднесрочной перспективе. Мы считаем, что в оставшуюся часть года долговой рынок имеет неплохие шансы на как минимум частичное восстановление котировок долговых инструментов и рост инвестиционной активности. Улучшению настроений инвесторов в дальнейшем могут способствовать следующие факторы:
Судя по последним комментариям представителей Банка России (в частности, недавнему заявлению заместителя председателя Банка России Г. Меликьяна), в настоящее время регулятор не склонен продолжать повышение процентных ставок. Более четкие высказывания Банка России по этому вопросу, на наш взгляд, могли бы способствовать росту аппетита инвесторов к инструментам с более высокой дюрацией.
В нынешних условиях рынок рублевых облигаций вряд ли способен переваривать большие объемы новых размещений от крупных заемщиков. Мы полагаем, что такого рода планы ряда эмитентов первого эшелона, скорее всего, будут перенесены на неопределенный срок (эмитенты в этом сегменте, очевидно, имеют достаточную гибкость при выборе источников фондирования). Сокращение объема нового предложения долга также окажет поддержку вторичному рынку.
Фундаментальные показатели российской экономики по-прежнему сильны, что подтверждается в том числе недавними комментариями представителей МВФ. Положительное сальдо торгового баланса и счета текущих операций за первые семь месяцев года существенно превосходит аналогичные показатели прошлого года. Мы считаем, что период ослабления рубля, происходящего на фоне оттока капитала в последние несколько недель, скорее всего, является краткосрочным. По мере ослабления политической напряженности инвесторы будут уделять все больше внимания хорошим фундаментальным характеристикам экономики России. На наш взгляд, курс рубля к бивалютной корзине возобновит укрепление и к концу года достигнет уровня 29.0.
Стратегия внешнего рынка
Позитивные настроения на внешних рынках
На прошлой неделе на внешних рынках преобладали позитивные настроения. На фоне повышения котировок акций ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac американский фондовый рынок демонстрировал стабильный рост. Улучшению настроений на прошлой неделе способствовала и публикация предварительных данных по росту ВВП США за второй квартал 2008 г. на прошлой неделе – показатель был пересмотрен до 3.3% с 1.9% согласно предыдущей оценке. Однако в пятницу рост сменился падением – индекс S&P 500 снизился на 1.37%. Вероятно, поводом для дальнейшего снижения фондового рынка послужили ожидания того, что существенного улучшения показателей крупнейших финансовых институтов во втором полугодии не произойдет. Кроме того, в краткосрочной перспективе настроения на рынках могут оставаться негативными из-за возможных разрушительных последствий урагана «Густав». Несмотря на резкое снижение азиатских фондовых индексов, доходности базовых активов не изменились.
На следующей неделе основными публикациями, за которыми будет следить рынок, станут индекс промышленного производства ISM в США, ИЦП за июль и рост ВВП за второй квартал 2008 г. в еврозоне, которые, скорее всего, будут хуже ожиданий. Таким образом, в ближайшее время можно ожидать новой волны «бегства в качество».
На российском рынке настроения улучшились
На рынке российских еврооблигаций настроения немного улучшились. В корпоративном сегменте в конце недели активность была сосредоточена в обязательствах телекоммуникационных компаний – на фоне повышения рейтингов МТС и АФК Система (S&P с BB- до BB) котировки выпусков МТС, АФК Система; ВымпелКома, Мегафона немного подросли, сократив спрэд к базовым активам в среднем на 5 б. п.
Отметим, что в результате недавнего снижения котировок многие валютные облигации предлагают привлекательные уровни доходности – например, спрэды к базовым активам выпусков ВымпелКома, Evraz Group и ЛУКОЙЛа с конца июля расширились на 75-100 б. п. – это хорошо отражается в спрэде к базовым активам индекса корпоративных еврооблигаций Ренессанс Капитала. Положительные действия рейтингового агентства S&P в отношении АФК Система и МТС, а также публикация хорошей финансовой отчетности ВымпелКома и Evraz Group, скорее всего, будут способствовать росту котировок их еврооблигаций.
Тем не менее, в ближайшей перспективе политический фактор останется ключевым при прогнозировании спроса на российские корпоративные и суверенные еврооблигации. В настоящее время политическая неопределенность остается высокой, и рассчитывать на резкое повышение спроса на российские долговые инструменты, на наш взгляд, не приходится. Кроме того, сегодня уровень торговой активности, скорее всего, будет низким, что связано с праздником в США.
Первичные размещения
Группа ЧТПЗ: доходность растет вместе с долговой нагрузкой
На этой неделе закрывается книга заявок на вторичное размещение выпуска облигаций ЧТПЗ-3 объемом 8 млрд руб. Эмитентом выпуска является Челябинский трубопрокатный завод (ЧТПЗ), поручителем – холдинговая компания Группа ЧТПЗ. Помимо ЧТПЗ, в группу входит еще один завод по производству труб – Первоуральский новотрубный завод (ПНТЗ) – и ряд компаний, занимающихся маркетингом и дистрибуцией труб, а также сбором и продажей металлолома. С мая 2008 г. Группа ЧТПЗ владеет 68%-ным пакетом акций новой холдинговой компании Римера, сфера деятельности которой включает разведку и обслуживание нефтяных месторождений, а также проектирование и строительство трубопроводов. Ниже мы приводим нашу оценку кредитного профиля Группы ЧТПЗ:
Этот год оказался довольно сложным для Группы ЧТПЗ, как и для других ведущих российских производителей труб. В первой половине 2008 г. спрос на трубы снизился, поскольку закупки труб для крупных проектов, включая трубопровод Восточная Сибирь – Тихий океан, были отложены. Кроме того, цены на сталь существенно выросли с 2007 г., и трубные компании не смогли полностью переложить рост расходов на потребителей. Во втором квартале 2008 г. ЧТПЗ показал рост цен на трубную заготовку и штрипс соответственно на 43% и 25-35% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года.
Согласно данным группы, в первой половине 2008 г. поставки труб сократились на 10.5% к аналогичному периоду прошлого года до 868 тыс. тонн. Согласно агрегированной отчетности ЧТПЗ и ПНТЗ по РСБУ (которую мы считаем показательной), выручка уменьшилась на 15%, операционная прибыль – на 42%, а чистая прибыль – на 55%. Операционная рентабельность снизилась на 5.7% до 12.6%.
В вопросе модернизации Группа ЧТПЗ отстает от ТМК – своего основного конкурента на российском рынке, поэтому эффективность Группы ЧТПЗ и ее рентабельность ниже – рентабельность EBITDA составляет 14.7% против 21.7% у ТМК. Серьезным минусом по сравнению с положением конкурента также является отсутствие современных сталеплавильных мощностей и небольшой объем собственного производства трубной заготовки. Согласно маркетинговым материалам, на мощностях завода производится всего 16% заготовок, в то время как остальная часть закупается. Таким образом, Группа ЧТПЗ чувствительна к измененям цен на заготовки, что также снижает ее рентабельность.
Группа осуществляет масштабную программу капиталовложений, включая строительство собственных плавильных цехов (мощностью 950 тыс. тонн бесшовных труб в год, начало работ запланировано на 2009 г.), мощностей для производства труб большого диаметра (600 тыс. тонн, ввод в эксплуатацию в 2009 г.) и нового центра для финишной обработки бесшовных труб нефтегазового сортамента (четвертый квартал 2008 г.). Во втором квартале 2008 г. и 2009 г. в эти проекты будет вложено 650 млн евро (USD950 млн). Инвестиционная программа позволит улучшить качество труб, увеличить мощности и обеспечить потребности в заготовках, но долговая нагрузка компании, безусловно, возрастет.
Римера и новые приобретения. Мы не учитываем сумму, которую Группа ЧТПЗ заплатила за акции компании Римера, поскольку группа располагала значительным объемом векселей и кредитов связанных сторон в конце 2007 г., и платеж по приобретению актива у акционеров, возможно, был осуществлен путем зачета этих требований. Тем не менее, с покупкой компании Римера группа также консолидирует значительный объем долга, который на конец первого полугодия составлял 8.1 млрд руб. (согласно маркетинговым документам). Кроме того, Группа ЧТПЗ планирует потратить около USD500 млн на новые приобретения в ближайшие полтора года.
В результате осуществления инвестиционной программы и покупки активов долг компании во второй половине 2008 г. продолжит расти. При равномерном распределении во времени запланированных капиталовложений и приобретений, до конца этого года долг увеличится еще примерно на 10 млрд руб. и соотношение Долг/EBITDA составит не 2, как по итогам 2007 г., а 4.5-5, что является довольно высоким показателем. В настоящий момент холдинговая компания имеет рейтинг на уровне B1 по шкале Moody’s, однако, по информации организаторов займа, выпуск ЧТПЗ-3 не будет включен в Ломбардный список Банка России. Не исключено, что в 2009 г. агентство Moody’s выразит серьезную обеспокоенность в связи с ростом долговой нагрузки группы. Ориентир по доходности нового выпуска облигаций на уровне 11-11.5% выглядит привлекательно в сравнении с бумагами ТМК (премия составляет 200-250 б. п.), однако такой спрэд, скорее, отражает заниженную доходность бумаг ТМК, чем неоцененность долговых инструментов ЧТПЗ.
Кредитные комментарии
Evraz Group: отличные результаты за первое полугодие
Компания Evraz Group (BB-, прогноз «позитивный»/Ba2, прогноз «негативный»/BB, прогноз «стабильный») 29 августа опубликовала отчетность за первое полугодие 2008 г. по МСФО. Выручка увеличилась на 78% к аналогичному периоду прошлого года до USD10 726 млн, расходы – на 76%, EBITDA возросла на 80% и достигла USD3 700 млн, что обеспечило рентабельность EBITDA на уровне 34.5%, а чистая прибыль составила USD2 043 (+82%). Помимо высоких цен на сталь, железную руду и уголь в отчетном периоде, результаты отражают сокращение объемов реализации стальных полуфабрикатов и рост продаж продукции с более высокой добавленной стоимостью, а также показатели недавно приобретенных активов Claymont Steel, IPSCO и украинских сталелитейных предприятий. Рентабельность EBITDA в сталелитейном и горнодобывающем сегментах в отчетном периоде составила 29.3% и 39.6% соответственно. Российские активы Evraz Group обеспечили 39.9% выручки, североамериканские – 16.4%, европейские – 14.4%, азиатские – 17.8%, что хорошо отражает глобальную природу бизнеса группы. Компания также представила прогноз показателей за весь 2008 г.: ожидается, что выручка составит USD23.2 -24.6 млрд, а EBITDA – USD8-8.5 млрд (в результате рентабельность EBITDA останется неизменной на уровне около 34.5%). Руководство убеждено, что одобрение регулятора на увеличение пакета акций Delong Steel будет получено до конца сентября.
До конца года Evraz Group потребуются денежные средства для осуществления следующих расходов:
-Около USD1 млрд для выплаты объявленных промежуточных дивидендов за первое полугодие и около USD15 млн дивидендов, не уплаченных по состоянию на 30 июня 2008 г.;
-USD725 млн на оплату лицензии на разработку Межегейского угольного месторождения;
-USD1 млрд для финансирования запланированных до конца года капиталовложений;
-До USD0.8 млрд за долю в Delong Steel, если сделка будет одобрена.
По прогнозам Evraz Group, показатель EBITDA за 2008 г. составит от USD8 млрд до USD8.5 млрд, и, по нашим оценкам, операционный денежный поток будет достаточным для обеспечения вышеуказанных расходов. Тем не менее, мы вновь отмечаем, что Evraz Group, скорее всего, продолжит покупать новые активы, и поэтому вполне вероятен рост долговой нагрузки. В то же время, мы считаем, что компании удастся сохранить соотношение pro forma Чистый долг/EBITDA на запланированном уровне 1.5. Кроме того, на наш взгляд, на основании превосходных результатов за первую половину 2008 г. рейтинг Evraz Group должен быть повышен по крайней мере агентством S&P (BB-, прогноз «позитивный»), а агентство Moody's, вероятно, пересмотрит прогноз по рейтингу компании с «негативного» на «стабильный». Отличные результаты группы еще раз подтверждают, что российские вертикально интегрированные сталелитейные компании отлично позиционированы в мировой стальной промышленности как предприятия с низкой себестои мостью производства и самой высокой рентабельностью. Мы по-прежнему считаем, что крупнейшие российские сталелитейные компании заслуживают более высоких рейтингов по сравнению с иностранными конкурентами (подробнее см. наш отчет «Evraz Group и Северсталь: еврооблигации, которые стоит купить» от 22 августа), а еврооблигации Evraz 13 и Evraz 18 являются одними из наиболее привлекательных в сегменте российских корпоративных еврооблигаций.
ЛУКОЙЛ: результаты за второй квартал нейтральны для долговых обязательств
ЛУКОЙЛ (Baa2/BBB-/BBB-) в минувшую пятницу опубликовал показатели за второй квартал 2008 г. по американским стандартам. Хотя результаты оказались рекордно высокими, они немного уступили нашим и среднерыночным прогнозам: так, чистая прибыль была на 6% и 12% ниже наших и среднерыночных оценок. Этому есть несколько причин: чуть меньший, чем ожидалось, объем добычи (в России добыча нефти снизилась на 2.7% в годовом сопоставлении, что на 1.3% уступает нашему прогнозу), ценовая конъюнктура на международных рынках (стоимость продукции оказалась на 1.2% ниже наших прогнозных оценок, что, возможно, обусловлено более значительными, чем прогнозировалось, убытками по операциям хеджирования), и несколько более высокие темпы роста расходов (в целом операционные издержки оказались на 1.8% ниже нашей оценки, тогда как выручка была на 2.6% меньше нашего прогноза). В результате, рентабельность EBITDA ЛУКОЙЛа в 20.0% уступила нашей оценке, хот я данный показатель и улучшился по сравнению с 19.2% за первый квартал текущего года. EBITDA оказалась хуже и наших прогнозов (на 5%) и среднерыночных оценок (на 8%). На фоне чистых финансовых затрат в USD43 млн (против прогнозировавшихся нами USD32 млн), нового убытка в USD104 млн из-за курсовой разницы и прочих неоперационных убытков, а также эффективной ставки налога в 24.8% (против ожидавшихся нами 28%) чистая прибыль составила USD4.1 млрд, что на 6% ниже нашего прогноза, хотя и на 64% больше по сравнению с результатом за второй квартал прошлого года.
На наш взгляд, телеконференция руководства ЛУКОЙЛа вселила больший оптимизм, чем опубликованные показатели. Ее основные вопросы включали новый акцент на контроле над расходами. Менеджмент компании также дал позитивный прогноз в отношении перспектив текущей налоговой реформы в российском нефтяном секторе, оценив совокупный эффект от объявленных мер по экономии затрат в USD24-27 млрд (рост EV на 20-22%) и прогнозируя новые изменения. Руководство компании подтвердило свой целевой показатель пика добычи в 7.5 млн тонн в год на недавно разрабатываемом Южно-Хыльчуюском месторождении Тимано-Печорского бассейна и заявило, что ожидает первых объемов нефти с Корчагинского месторождения на Каспии в конце 2009 г. (мы прогнозируем начало нефтедобычи на этом месторождении в конце 2010 г.).
Результаты за первое полугодие не привнесли ощутимых изменений в кредитный профиль ЛУКОЙЛа. Несмотря на рост операционных денежных потоков на 56% и более медленный рост капиталовложений в органический рост и новые приобретения, долг ЛУКОЙЛа с начала года увеличился почти на четверть в связи с отсутствием дополнительных источников денежных средств в данный период, в отличие от предыдущего (USD1.1 млрд от продажи дочерних компаний). Интересно отметить, что сделка по продаже с последующей арендой 7.5 тыс. цистерн для сжиженного нефтяного газа и нефти за USD235 млн, скорее всего, была заключена из соображений оптимизации налогообложения. Без этой сделки финансовые денежные потоки оказались бы отрицательными. Относительная долговая нагрузка практически не изменилась по сравнению с 2007 г. Мы не ожидаем каких-либо рейтинговых действий в связи с самой публикаций отчетности.
Неоплаченные обязательства в связи с приобретениями по данным на 30 июня составляют USD555 млн перед турецкой Akpet Group (завершение сделки ожидается в третьем квартале) и USD2.1 млрд перед совместным предприятием с итальянской ISAB (в четвертом квартале 2008 г.). По нашим прогнозам, во второй половине 2008 г. расходы на новые приобретения будут по крайней мере в 2.3 раза выше, чем в январе-июне 2008 г., что говорит о возросшей вероятности размещения новых долговых обязательств ЛУКОЙЛа компании.
ТрансКредитБанк: отчетность за первое полугодие 2008 г. по МСФО
ТрансКредитБанк (ТКБ; BB/Ba1) 29 августа опубликовал отчетность за первую половину 2008 г. по международным стандартам, которая, с нашей точки зрения, в целом нейтральна для кредитного профиля банка – результаты традиционно отражают его сильные и слабые стороны. Негативным фактором является продолжающееся снижение рентабельности банка; с другой стороны, последние вливания акционерного капитала и улучшение достаточности капитала мы оцениваем позитивно. Мы не ожидаем, что публикация отчетности окажет какое-либо значимое влияние на котировки облигаций ТКБ.
Поддержка со стороны акционеров остается высокой. Мы неоднократно писали, что, с нашей точки зрения, кредитное качество ТрансКредитБанка напрямую зависит от кредитного профиля его материнской компании – РЖД, которая традиционно держит основную часть своих счетов в дочернем банке. В первой половине 2008 г. на долю РЖД пришлось 39% базы депозитов ТрансКредитБанка (35.9 млрдnbsp;руб. против 22 млрд руб. на конец 2007 г.). Банк также активно кредитует сотрудников РЖД – объем кредитов, выданных этой группе клиентов, составляет 38 млрд руб. Эта задолженность характеризуется относительно высоким качеством, поскольку банк имеет право списывать средства с зарплатных счетов заемщиков.
Объем корпоративных депозитов несвязанных сторон сократился. У нас вызывает обеспокоенность снижение объема корпоративных депозитов несвязанных сторон с 22.3 млрд руб. до 18.3 млрд руб. в первой половине 2008 г. Тем не менее, профиль ликвидности банка остается благоприятным, и мы не ожидаем каких-либо негативных последствий в этой связи.
Снижение рентабельности продолжается. Тенденция к снижению рентабельности, отмечавшаяся ранее, продолжилась и в январе-июне 2008 г.: рентабельность активов сократилась до 1.6% против 2.4% в 2007 г. Это связано, в первую очередь с увеличением резервов на покрытие кредитных потерь (на 20 б. п. до 1.94% на конец первой половины 2008 г.) и снижением процентной маржи. Рост резервирования по кредитам, с нашей точки зрения, является разовым событием, поскольку мы не видим других признаков ухудшения качества активов, однако сокращение процентной маржи наблюдается уже в течение последнего года, что обусловлено в основном ростом сегмента ипотечного кредитования (доля ипотечных кредитов в январе-июне 2008 г. составила 17.6% кредитного портфеля против 8.5% на конец 2006 г.).
Достаточность капитала, наконец, увеличилась. 15 июля ТрансКредитБанк увеличил объем акционерного капитала на 4.8 млрд руб., что повысило отношение Капитал/Активы до 8.2%. Хотя данный факт является позитивным, мы не ожидаем, что это событие приведет к пересмотру рейтингов банка: амбициозные планы роста и снижение рентабельности продолжат оказывать давление на достаточность капитала.
X5 Retail Group: отчетность за первое полугодие 2008 г.
В пятницу X5 Retail Group опубликовала сильные показатели за первую половину 2008 г., которые полностью соответствуют нашему прогнозу выручки и показателя EBITDA и превышают наш прогноз чистой прибыли.
В январе-июне чистая прибыль увеличилась в четыре раза по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и достигла USD161 млн благодаря более высокой операционной эффективности, росту доходов от операционного лизинга, дополнительному процентному доходу от денежных средств, полученных в ходе вторичного размещения акций, и доходам от курсовой разницы в объеме USD46 млн. Валовая рентабельность X5 Retail Group, как и ожидалось, несколько снизилась, поскольку компания продолжает увеличивать трафик, устанавливая более привлекательные цены, что было в значительной степени компенсировано за счет снижения общих, коммерческих и административных расходов. Объем общих, коммерческих и административных расходов составил 20.4% (по нашим прогнозам – 20.6%) против 21.8% в первой половине 2007 г., а рост расходов на персонал на 71% был компенсирован замедлением темпов роста арендной платы и прочих операционных издержек. Также отмечается рост показателей EBIT, EBITDA и чистой рентабельно сти (в соответствии или с превышением наших прогнозов).
Результаты за первую половину 2008 г. оказались более высокими не только у X5 Retail Group, но и у сети Карусель, которая показала аналогичный рост выручки и валовой рентабельности, однако общие, коммерческие и административные издержки выросли более значительно, и X5 Retail Group намерена сократить их во второй половине 2008 г. Мы положительно оцениваем новость об использовании брэнда Карусель для всех гипермаркетов X5 Retail Group, что снизит стоимость ребрэндинга и связанное с этим сокращение EBIT.
Совокупный долг компании вырос на USD600 млн, в основном в связи с консолидацией долга Карусели (USD417 млн на 30 июня 2008 г.). Тем не менее, рост чистого долга оказался существенно ниже (USD320 млн) благодаря денежным поступлениям от размещения акций, при этом соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось с 3.2 до 2.7.
Планы X5 Retail Group по инвестициям в органический рост (включая небольшие приобретения) до конца этого года составляют около USD1.4 млрд, и мы считаем, что доля долгового финансирования в этой сумме будет довольно умеренной. Помимо значительных операционных денежных потоков (наш прогноз EBITDA составляет USD810 млн), компания располагает неиспользованными средствами от SPO и продажи собственных казначейских акций (общая выручка превышает стоимость сделки по покупке сети Карусель на USD220 млн), кроме того, еще USD200 млн будут получены X5 Retail Group от бывших акционеров Карусели после урегулирования некоторых вопросов, возникших после завершения сделки (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 27 августа). В отсутствие крупных приобретений во второй половине 2008 г. чистый долг X5 Retail Group, по нашим оценкам, останется довольно умеренным. Ранее в этом году компания объявила о планах по размещению двух выпусков рублевых облигаций объемом 8 млрд руб. каждый, но мы считаем, что предложение будет ограничено одним выпуском (если вообще состоится). Следует отметить, что прогноз менеджмента в отношении долговой нагрузки выглядит менее консервативно – соотношение Чистый долг/EBITDA на конец 2008 г. должно быть ниже 4.
Облигации X5 Retail Group в настоящий момент торгуются с доходностью к оферте в июле 2010 г. выше 11%, что, на наш взгляд, является привлекательным соотношением рискадоходности, учитывая премию к бумагам других ведущих российских розничных операторов и компаний потребительского сектора (Седьмой Континент, Магнит, ВБД).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Холодное лето-2008
Начало нового делового сезона рынок рублевых облигаций встречает явно не на мажорной ноте. Большую часть лета преобладали негативные настроения, а котировки долговых инструментов подверглись серьезной переоценке. Особенно значительно снизились котировки долгосрочных обязательств. Так, котировки 30-летних ОФЗ (ОФЗ 46020) с первого июля по настоящее время снизились с 97 до 82.5, способствуя росту доходности выпуска почти на 150 б.п. (до 8.75%). Доходности облигаций первого эшелона также повысились в среднем на 150-200 б. п., чему способствовало размещение ряда новых выпусков (РЖД-8, Московская область-8) с существенной премией к обращающимся бумагам. Основная инвестиционная активность в последнее время концентрировалась в сегменте краткосрочных облигаций, но и здесь котировки долговых инструментов в основном испытывали давление в связи с существенным ростом ставок NDF в августе. Годовая ставка NDF на фоне обострения ситуации на Кавказе выросла почти на 100 б. п., достигнув 6 .30%.
Ищем позитив
Тем не менее, мы склонны сохранять оптимистичный взгляд на рынок в среднесрочной перспективе. Мы считаем, что в оставшуюся часть года долговой рынок имеет неплохие шансы на как минимум частичное восстановление котировок долговых инструментов и рост инвестиционной активности. Улучшению настроений инвесторов в дальнейшем могут способствовать следующие факторы:
Судя по последним комментариям представителей Банка России (в частности, недавнему заявлению заместителя председателя Банка России Г. Меликьяна), в настоящее время регулятор не склонен продолжать повышение процентных ставок. Более четкие высказывания Банка России по этому вопросу, на наш взгляд, могли бы способствовать росту аппетита инвесторов к инструментам с более высокой дюрацией.
В нынешних условиях рынок рублевых облигаций вряд ли способен переваривать большие объемы новых размещений от крупных заемщиков. Мы полагаем, что такого рода планы ряда эмитентов первого эшелона, скорее всего, будут перенесены на неопределенный срок (эмитенты в этом сегменте, очевидно, имеют достаточную гибкость при выборе источников фондирования). Сокращение объема нового предложения долга также окажет поддержку вторичному рынку.
Фундаментальные показатели российской экономики по-прежнему сильны, что подтверждается в том числе недавними комментариями представителей МВФ. Положительное сальдо торгового баланса и счета текущих операций за первые семь месяцев года существенно превосходит аналогичные показатели прошлого года. Мы считаем, что период ослабления рубля, происходящего на фоне оттока капитала в последние несколько недель, скорее всего, является краткосрочным. По мере ослабления политической напряженности инвесторы будут уделять все больше внимания хорошим фундаментальным характеристикам экономики России. На наш взгляд, курс рубля к бивалютной корзине возобновит укрепление и к концу года достигнет уровня 29.0.
Стратегия внешнего рынка
Позитивные настроения на внешних рынках
На прошлой неделе на внешних рынках преобладали позитивные настроения. На фоне повышения котировок акций ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac американский фондовый рынок демонстрировал стабильный рост. Улучшению настроений на прошлой неделе способствовала и публикация предварительных данных по росту ВВП США за второй квартал 2008 г. на прошлой неделе – показатель был пересмотрен до 3.3% с 1.9% согласно предыдущей оценке. Однако в пятницу рост сменился падением – индекс S&P 500 снизился на 1.37%. Вероятно, поводом для дальнейшего снижения фондового рынка послужили ожидания того, что существенного улучшения показателей крупнейших финансовых институтов во втором полугодии не произойдет. Кроме того, в краткосрочной перспективе настроения на рынках могут оставаться негативными из-за возможных разрушительных последствий урагана «Густав». Несмотря на резкое снижение азиатских фондовых индексов, доходности базовых активов не изменились.
На следующей неделе основными публикациями, за которыми будет следить рынок, станут индекс промышленного производства ISM в США, ИЦП за июль и рост ВВП за второй квартал 2008 г. в еврозоне, которые, скорее всего, будут хуже ожиданий. Таким образом, в ближайшее время можно ожидать новой волны «бегства в качество».
На российском рынке настроения улучшились
На рынке российских еврооблигаций настроения немного улучшились. В корпоративном сегменте в конце недели активность была сосредоточена в обязательствах телекоммуникационных компаний – на фоне повышения рейтингов МТС и АФК Система (S&P с BB- до BB) котировки выпусков МТС, АФК Система; ВымпелКома, Мегафона немного подросли, сократив спрэд к базовым активам в среднем на 5 б. п.
Отметим, что в результате недавнего снижения котировок многие валютные облигации предлагают привлекательные уровни доходности – например, спрэды к базовым активам выпусков ВымпелКома, Evraz Group и ЛУКОЙЛа с конца июля расширились на 75-100 б. п. – это хорошо отражается в спрэде к базовым активам индекса корпоративных еврооблигаций Ренессанс Капитала. Положительные действия рейтингового агентства S&P в отношении АФК Система и МТС, а также публикация хорошей финансовой отчетности ВымпелКома и Evraz Group, скорее всего, будут способствовать росту котировок их еврооблигаций.
Тем не менее, в ближайшей перспективе политический фактор останется ключевым при прогнозировании спроса на российские корпоративные и суверенные еврооблигации. В настоящее время политическая неопределенность остается высокой, и рассчитывать на резкое повышение спроса на российские долговые инструменты, на наш взгляд, не приходится. Кроме того, сегодня уровень торговой активности, скорее всего, будет низким, что связано с праздником в США.
Первичные размещения
Группа ЧТПЗ: доходность растет вместе с долговой нагрузкой
На этой неделе закрывается книга заявок на вторичное размещение выпуска облигаций ЧТПЗ-3 объемом 8 млрд руб. Эмитентом выпуска является Челябинский трубопрокатный завод (ЧТПЗ), поручителем – холдинговая компания Группа ЧТПЗ. Помимо ЧТПЗ, в группу входит еще один завод по производству труб – Первоуральский новотрубный завод (ПНТЗ) – и ряд компаний, занимающихся маркетингом и дистрибуцией труб, а также сбором и продажей металлолома. С мая 2008 г. Группа ЧТПЗ владеет 68%-ным пакетом акций новой холдинговой компании Римера, сфера деятельности которой включает разведку и обслуживание нефтяных месторождений, а также проектирование и строительство трубопроводов. Ниже мы приводим нашу оценку кредитного профиля Группы ЧТПЗ:
Этот год оказался довольно сложным для Группы ЧТПЗ, как и для других ведущих российских производителей труб. В первой половине 2008 г. спрос на трубы снизился, поскольку закупки труб для крупных проектов, включая трубопровод Восточная Сибирь – Тихий океан, были отложены. Кроме того, цены на сталь существенно выросли с 2007 г., и трубные компании не смогли полностью переложить рост расходов на потребителей. Во втором квартале 2008 г. ЧТПЗ показал рост цен на трубную заготовку и штрипс соответственно на 43% и 25-35% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года.
Согласно данным группы, в первой половине 2008 г. поставки труб сократились на 10.5% к аналогичному периоду прошлого года до 868 тыс. тонн. Согласно агрегированной отчетности ЧТПЗ и ПНТЗ по РСБУ (которую мы считаем показательной), выручка уменьшилась на 15%, операционная прибыль – на 42%, а чистая прибыль – на 55%. Операционная рентабельность снизилась на 5.7% до 12.6%.
В вопросе модернизации Группа ЧТПЗ отстает от ТМК – своего основного конкурента на российском рынке, поэтому эффективность Группы ЧТПЗ и ее рентабельность ниже – рентабельность EBITDA составляет 14.7% против 21.7% у ТМК. Серьезным минусом по сравнению с положением конкурента также является отсутствие современных сталеплавильных мощностей и небольшой объем собственного производства трубной заготовки. Согласно маркетинговым материалам, на мощностях завода производится всего 16% заготовок, в то время как остальная часть закупается. Таким образом, Группа ЧТПЗ чувствительна к измененям цен на заготовки, что также снижает ее рентабельность.
Группа осуществляет масштабную программу капиталовложений, включая строительство собственных плавильных цехов (мощностью 950 тыс. тонн бесшовных труб в год, начало работ запланировано на 2009 г.), мощностей для производства труб большого диаметра (600 тыс. тонн, ввод в эксплуатацию в 2009 г.) и нового центра для финишной обработки бесшовных труб нефтегазового сортамента (четвертый квартал 2008 г.). Во втором квартале 2008 г. и 2009 г. в эти проекты будет вложено 650 млн евро (USD950 млн). Инвестиционная программа позволит улучшить качество труб, увеличить мощности и обеспечить потребности в заготовках, но долговая нагрузка компании, безусловно, возрастет.
Римера и новые приобретения. Мы не учитываем сумму, которую Группа ЧТПЗ заплатила за акции компании Римера, поскольку группа располагала значительным объемом векселей и кредитов связанных сторон в конце 2007 г., и платеж по приобретению актива у акционеров, возможно, был осуществлен путем зачета этих требований. Тем не менее, с покупкой компании Римера группа также консолидирует значительный объем долга, который на конец первого полугодия составлял 8.1 млрд руб. (согласно маркетинговым документам). Кроме того, Группа ЧТПЗ планирует потратить около USD500 млн на новые приобретения в ближайшие полтора года.
В результате осуществления инвестиционной программы и покупки активов долг компании во второй половине 2008 г. продолжит расти. При равномерном распределении во времени запланированных капиталовложений и приобретений, до конца этого года долг увеличится еще примерно на 10 млрд руб. и соотношение Долг/EBITDA составит не 2, как по итогам 2007 г., а 4.5-5, что является довольно высоким показателем. В настоящий момент холдинговая компания имеет рейтинг на уровне B1 по шкале Moody’s, однако, по информации организаторов займа, выпуск ЧТПЗ-3 не будет включен в Ломбардный список Банка России. Не исключено, что в 2009 г. агентство Moody’s выразит серьезную обеспокоенность в связи с ростом долговой нагрузки группы. Ориентир по доходности нового выпуска облигаций на уровне 11-11.5% выглядит привлекательно в сравнении с бумагами ТМК (премия составляет 200-250 б. п.), однако такой спрэд, скорее, отражает заниженную доходность бумаг ТМК, чем неоцененность долговых инструментов ЧТПЗ.
Кредитные комментарии
Evraz Group: отличные результаты за первое полугодие
Компания Evraz Group (BB-, прогноз «позитивный»/Ba2, прогноз «негативный»/BB, прогноз «стабильный») 29 августа опубликовала отчетность за первое полугодие 2008 г. по МСФО. Выручка увеличилась на 78% к аналогичному периоду прошлого года до USD10 726 млн, расходы – на 76%, EBITDA возросла на 80% и достигла USD3 700 млн, что обеспечило рентабельность EBITDA на уровне 34.5%, а чистая прибыль составила USD2 043 (+82%). Помимо высоких цен на сталь, железную руду и уголь в отчетном периоде, результаты отражают сокращение объемов реализации стальных полуфабрикатов и рост продаж продукции с более высокой добавленной стоимостью, а также показатели недавно приобретенных активов Claymont Steel, IPSCO и украинских сталелитейных предприятий. Рентабельность EBITDA в сталелитейном и горнодобывающем сегментах в отчетном периоде составила 29.3% и 39.6% соответственно. Российские активы Evraz Group обеспечили 39.9% выручки, североамериканские – 16.4%, европейские – 14.4%, азиатские – 17.8%, что хорошо отражает глобальную природу бизнеса группы. Компания также представила прогноз показателей за весь 2008 г.: ожидается, что выручка составит USD23.2 -24.6 млрд, а EBITDA – USD8-8.5 млрд (в результате рентабельность EBITDA останется неизменной на уровне около 34.5%). Руководство убеждено, что одобрение регулятора на увеличение пакета акций Delong Steel будет получено до конца сентября.
До конца года Evraz Group потребуются денежные средства для осуществления следующих расходов:
-Около USD1 млрд для выплаты объявленных промежуточных дивидендов за первое полугодие и около USD15 млн дивидендов, не уплаченных по состоянию на 30 июня 2008 г.;
-USD725 млн на оплату лицензии на разработку Межегейского угольного месторождения;
-USD1 млрд для финансирования запланированных до конца года капиталовложений;
-До USD0.8 млрд за долю в Delong Steel, если сделка будет одобрена.
По прогнозам Evraz Group, показатель EBITDA за 2008 г. составит от USD8 млрд до USD8.5 млрд, и, по нашим оценкам, операционный денежный поток будет достаточным для обеспечения вышеуказанных расходов. Тем не менее, мы вновь отмечаем, что Evraz Group, скорее всего, продолжит покупать новые активы, и поэтому вполне вероятен рост долговой нагрузки. В то же время, мы считаем, что компании удастся сохранить соотношение pro forma Чистый долг/EBITDA на запланированном уровне 1.5. Кроме того, на наш взгляд, на основании превосходных результатов за первую половину 2008 г. рейтинг Evraz Group должен быть повышен по крайней мере агентством S&P (BB-, прогноз «позитивный»), а агентство Moody's, вероятно, пересмотрит прогноз по рейтингу компании с «негативного» на «стабильный». Отличные результаты группы еще раз подтверждают, что российские вертикально интегрированные сталелитейные компании отлично позиционированы в мировой стальной промышленности как предприятия с низкой себестои мостью производства и самой высокой рентабельностью. Мы по-прежнему считаем, что крупнейшие российские сталелитейные компании заслуживают более высоких рейтингов по сравнению с иностранными конкурентами (подробнее см. наш отчет «Evraz Group и Северсталь: еврооблигации, которые стоит купить» от 22 августа), а еврооблигации Evraz 13 и Evraz 18 являются одними из наиболее привлекательных в сегменте российских корпоративных еврооблигаций.
ЛУКОЙЛ: результаты за второй квартал нейтральны для долговых обязательств
ЛУКОЙЛ (Baa2/BBB-/BBB-) в минувшую пятницу опубликовал показатели за второй квартал 2008 г. по американским стандартам. Хотя результаты оказались рекордно высокими, они немного уступили нашим и среднерыночным прогнозам: так, чистая прибыль была на 6% и 12% ниже наших и среднерыночных оценок. Этому есть несколько причин: чуть меньший, чем ожидалось, объем добычи (в России добыча нефти снизилась на 2.7% в годовом сопоставлении, что на 1.3% уступает нашему прогнозу), ценовая конъюнктура на международных рынках (стоимость продукции оказалась на 1.2% ниже наших прогнозных оценок, что, возможно, обусловлено более значительными, чем прогнозировалось, убытками по операциям хеджирования), и несколько более высокие темпы роста расходов (в целом операционные издержки оказались на 1.8% ниже нашей оценки, тогда как выручка была на 2.6% меньше нашего прогноза). В результате, рентабельность EBITDA ЛУКОЙЛа в 20.0% уступила нашей оценке, хот я данный показатель и улучшился по сравнению с 19.2% за первый квартал текущего года. EBITDA оказалась хуже и наших прогнозов (на 5%) и среднерыночных оценок (на 8%). На фоне чистых финансовых затрат в USD43 млн (против прогнозировавшихся нами USD32 млн), нового убытка в USD104 млн из-за курсовой разницы и прочих неоперационных убытков, а также эффективной ставки налога в 24.8% (против ожидавшихся нами 28%) чистая прибыль составила USD4.1 млрд, что на 6% ниже нашего прогноза, хотя и на 64% больше по сравнению с результатом за второй квартал прошлого года.
На наш взгляд, телеконференция руководства ЛУКОЙЛа вселила больший оптимизм, чем опубликованные показатели. Ее основные вопросы включали новый акцент на контроле над расходами. Менеджмент компании также дал позитивный прогноз в отношении перспектив текущей налоговой реформы в российском нефтяном секторе, оценив совокупный эффект от объявленных мер по экономии затрат в USD24-27 млрд (рост EV на 20-22%) и прогнозируя новые изменения. Руководство компании подтвердило свой целевой показатель пика добычи в 7.5 млн тонн в год на недавно разрабатываемом Южно-Хыльчуюском месторождении Тимано-Печорского бассейна и заявило, что ожидает первых объемов нефти с Корчагинского месторождения на Каспии в конце 2009 г. (мы прогнозируем начало нефтедобычи на этом месторождении в конце 2010 г.).
Результаты за первое полугодие не привнесли ощутимых изменений в кредитный профиль ЛУКОЙЛа. Несмотря на рост операционных денежных потоков на 56% и более медленный рост капиталовложений в органический рост и новые приобретения, долг ЛУКОЙЛа с начала года увеличился почти на четверть в связи с отсутствием дополнительных источников денежных средств в данный период, в отличие от предыдущего (USD1.1 млрд от продажи дочерних компаний). Интересно отметить, что сделка по продаже с последующей арендой 7.5 тыс. цистерн для сжиженного нефтяного газа и нефти за USD235 млн, скорее всего, была заключена из соображений оптимизации налогообложения. Без этой сделки финансовые денежные потоки оказались бы отрицательными. Относительная долговая нагрузка практически не изменилась по сравнению с 2007 г. Мы не ожидаем каких-либо рейтинговых действий в связи с самой публикаций отчетности.
Неоплаченные обязательства в связи с приобретениями по данным на 30 июня составляют USD555 млн перед турецкой Akpet Group (завершение сделки ожидается в третьем квартале) и USD2.1 млрд перед совместным предприятием с итальянской ISAB (в четвертом квартале 2008 г.). По нашим прогнозам, во второй половине 2008 г. расходы на новые приобретения будут по крайней мере в 2.3 раза выше, чем в январе-июне 2008 г., что говорит о возросшей вероятности размещения новых долговых обязательств ЛУКОЙЛа компании.
ТрансКредитБанк: отчетность за первое полугодие 2008 г. по МСФО
ТрансКредитБанк (ТКБ; BB/Ba1) 29 августа опубликовал отчетность за первую половину 2008 г. по международным стандартам, которая, с нашей точки зрения, в целом нейтральна для кредитного профиля банка – результаты традиционно отражают его сильные и слабые стороны. Негативным фактором является продолжающееся снижение рентабельности банка; с другой стороны, последние вливания акционерного капитала и улучшение достаточности капитала мы оцениваем позитивно. Мы не ожидаем, что публикация отчетности окажет какое-либо значимое влияние на котировки облигаций ТКБ.
Поддержка со стороны акционеров остается высокой. Мы неоднократно писали, что, с нашей точки зрения, кредитное качество ТрансКредитБанка напрямую зависит от кредитного профиля его материнской компании – РЖД, которая традиционно держит основную часть своих счетов в дочернем банке. В первой половине 2008 г. на долю РЖД пришлось 39% базы депозитов ТрансКредитБанка (35.9 млрдnbsp;руб. против 22 млрд руб. на конец 2007 г.). Банк также активно кредитует сотрудников РЖД – объем кредитов, выданных этой группе клиентов, составляет 38 млрд руб. Эта задолженность характеризуется относительно высоким качеством, поскольку банк имеет право списывать средства с зарплатных счетов заемщиков.
Объем корпоративных депозитов несвязанных сторон сократился. У нас вызывает обеспокоенность снижение объема корпоративных депозитов несвязанных сторон с 22.3 млрд руб. до 18.3 млрд руб. в первой половине 2008 г. Тем не менее, профиль ликвидности банка остается благоприятным, и мы не ожидаем каких-либо негативных последствий в этой связи.
Снижение рентабельности продолжается. Тенденция к снижению рентабельности, отмечавшаяся ранее, продолжилась и в январе-июне 2008 г.: рентабельность активов сократилась до 1.6% против 2.4% в 2007 г. Это связано, в первую очередь с увеличением резервов на покрытие кредитных потерь (на 20 б. п. до 1.94% на конец первой половины 2008 г.) и снижением процентной маржи. Рост резервирования по кредитам, с нашей точки зрения, является разовым событием, поскольку мы не видим других признаков ухудшения качества активов, однако сокращение процентной маржи наблюдается уже в течение последнего года, что обусловлено в основном ростом сегмента ипотечного кредитования (доля ипотечных кредитов в январе-июне 2008 г. составила 17.6% кредитного портфеля против 8.5% на конец 2006 г.).
Достаточность капитала, наконец, увеличилась. 15 июля ТрансКредитБанк увеличил объем акционерного капитала на 4.8 млрд руб., что повысило отношение Капитал/Активы до 8.2%. Хотя данный факт является позитивным, мы не ожидаем, что это событие приведет к пересмотру рейтингов банка: амбициозные планы роста и снижение рентабельности продолжат оказывать давление на достаточность капитала.
X5 Retail Group: отчетность за первое полугодие 2008 г.
В пятницу X5 Retail Group опубликовала сильные показатели за первую половину 2008 г., которые полностью соответствуют нашему прогнозу выручки и показателя EBITDA и превышают наш прогноз чистой прибыли.
В январе-июне чистая прибыль увеличилась в четыре раза по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и достигла USD161 млн благодаря более высокой операционной эффективности, росту доходов от операционного лизинга, дополнительному процентному доходу от денежных средств, полученных в ходе вторичного размещения акций, и доходам от курсовой разницы в объеме USD46 млн. Валовая рентабельность X5 Retail Group, как и ожидалось, несколько снизилась, поскольку компания продолжает увеличивать трафик, устанавливая более привлекательные цены, что было в значительной степени компенсировано за счет снижения общих, коммерческих и административных расходов. Объем общих, коммерческих и административных расходов составил 20.4% (по нашим прогнозам – 20.6%) против 21.8% в первой половине 2007 г., а рост расходов на персонал на 71% был компенсирован замедлением темпов роста арендной платы и прочих операционных издержек. Также отмечается рост показателей EBIT, EBITDA и чистой рентабельно сти (в соответствии или с превышением наших прогнозов).
Результаты за первую половину 2008 г. оказались более высокими не только у X5 Retail Group, но и у сети Карусель, которая показала аналогичный рост выручки и валовой рентабельности, однако общие, коммерческие и административные издержки выросли более значительно, и X5 Retail Group намерена сократить их во второй половине 2008 г. Мы положительно оцениваем новость об использовании брэнда Карусель для всех гипермаркетов X5 Retail Group, что снизит стоимость ребрэндинга и связанное с этим сокращение EBIT.
Совокупный долг компании вырос на USD600 млн, в основном в связи с консолидацией долга Карусели (USD417 млн на 30 июня 2008 г.). Тем не менее, рост чистого долга оказался существенно ниже (USD320 млн) благодаря денежным поступлениям от размещения акций, при этом соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось с 3.2 до 2.7.
Планы X5 Retail Group по инвестициям в органический рост (включая небольшие приобретения) до конца этого года составляют около USD1.4 млрд, и мы считаем, что доля долгового финансирования в этой сумме будет довольно умеренной. Помимо значительных операционных денежных потоков (наш прогноз EBITDA составляет USD810 млн), компания располагает неиспользованными средствами от SPO и продажи собственных казначейских акций (общая выручка превышает стоимость сделки по покупке сети Карусель на USD220 млн), кроме того, еще USD200 млн будут получены X5 Retail Group от бывших акционеров Карусели после урегулирования некоторых вопросов, возникших после завершения сделки (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 27 августа). В отсутствие крупных приобретений во второй половине 2008 г. чистый долг X5 Retail Group, по нашим оценкам, останется довольно умеренным. Ранее в этом году компания объявила о планах по размещению двух выпусков рублевых облигаций объемом 8 млрд руб. каждый, но мы считаем, что предложение будет ограничено одним выпуском (если вообще состоится). Следует отметить, что прогноз менеджмента в отношении долговой нагрузки выглядит менее консервативно – соотношение Чистый долг/EBITDA на конец 2008 г. должно быть ниже 4.
Облигации X5 Retail Group в настоящий момент торгуются с доходностью к оферте в июле 2010 г. выше 11%, что, на наш взгляд, является привлекательным соотношением рискадоходности, учитывая премию к бумагам других ведущих российских розничных операторов и компаний потребительского сектора (Седьмой Континент, Магнит, ВБД).
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter