8 июля 2015 Промсвязьбанк | Архив
В один слайд: стратегический view на 3-й квартал2015г.
Мировая экономика. Мы по-прежнему считаем, что 2015 год будет тяжелым годом для emerging markets (EM) и не видим драйверов для ускорения темпов роста их экономик. Ожидания повышения учетной ставки ФРС вкупе с низкими ценами на нефть и другое сырье серьезно тормозят перспективы ЕМ: в 1-м квартале они показали самый слабый экономический рост после кризиса 2008-2009 гг. Глобальные рынки капитала. На наш взгляд, в 3КВ2015 тенденция к оттоку капитала из EM сохранится. Мы видим заметные риски в акциях в 3КВ2015 и не рекомендуем находиться в рынке, поскольку текущий valuation достаточно агрессивен. На облигационном рынке пока все стабильно: кредитный риск придавлен ликвидностью, предоставленной мировыми центробанками, но процентный риск может в ближайшее время проявится острее, что приведет к негативной переоценке. В валютах мы не видим серьезного потенциала для укрепления валют EM против доллара, а также видим риски возобновления давления в конце года. Товарные рынки продолжают удерживаться/сближаться с уровнем пред. издержек в условиях слабого спроса на сырье, и эта тенденция в меди и нефти будет усиливаться. Российский рынок акций. В 3КВ2015 мы рассчитываем на небольшую просадку после дивидендных «отсечек», которые состоятся в середине июля, до уровня 1500-1550 пунктов. Ограничат динамику индекса ММВБ, во-первых, фаза консолидации рубля ввиду низкого спроса на доллар, во-вторых, ожидания прохождения экономикой «дна» в ближайшие кварталы при стабильной нефти (мы ждем, что Brent останется, в терминах средних, в верхней части диапазона 50-70 долл./барр.) и ожиданиях понижения ставок. Осенью мы ждем поддержку со стороны небольшого ослабления рубля и сезонного повышения деловой активности, что позволяет надеяться на возврат ММВБ к 1650-1680 пунктам к концу сентября. Мы сохраняем неизменным наш прогноз на конец года, ожидая увидеть индекс ММВБ в районе 1775 пунктов. Ожидания и торговые идеи. С учетом текущей стабилизации курса рубля и цен на нефть мы считаем, что экспортно ориентированные и внутренние сектора выглядят равнопривлекательно на ближайшие месяцы. Как было отмечено выше, мы считаем, что с текущих уровней у российского рынка нет значимого потенциала роста, поэтому фронтально покупать рынок в летние месяцы мы бы не стали. Вместе с тем, на 3КВ2015 мы выделяем фундаментально сильные акции, которые могут продемонстрировать опережающую рынок динамику: ЛУКОЙЛ, ГМК НорНикель, НЛМК, Алроса, Сбербанк, НМТП, Яндекс и МегаФон
Деловая активность в целом улучшается
Во 2 кв. 2015 г. деловая активность как в промышленности, так и в секторе услуг еврозоны в целом улучшилась. Отдельно стоит отметить позитивный сдвиг во Франции, которая в прошлом году и в начале этого года была явным аутсайдером. Запуск программы выкупа активов ЕЦБ явно способствовал улучшению делового климата в регионе. Тем не менее, учитывая фактор нестабильности в лице Греции, сохранение деловой активности на высоких уровнях в 3 кв. находится под вопросом.
В России деловая активность как в промышленности, так и в секторе услуг во 2 кв. осталась четко фрагментированной. Промсектор, несмотря на стабилизацию рубля и программы по импортозамещению, выглядит крайне слабым – в основном из-за вялого спроса на продукцию обрабатывающих отраслей. В 3 кв., скорее всего, картина принципиально не изменится. В секторе услуг во 2 кв. наметилось некоторое улучшение на фоне приостановки девальвации рубля и, вероятно, такая тенденция продолжится и в 3 кв.
Деловая активность Китая в промышленном секторе балансирует во 2 кв. на пограничном уровне и вряд ли существенно улучшится в 3 кв.: во-первых, Китай борется с избытком фабричных мощностей, сокращая производство; во-вторых, развитие промышленного сектора в наст.время не является приоритетной задачей для Китая. Деловая активность Китая в секторе услуг слегка снизилась во 2 кв., однако стабильно держится выше 53 пунктов.
В США деловая активность как в промышленности, так и в секторе услуг во 2 кв. слегка ухудшилась, что было в основном связано с охлаждением потребительского спроса, однако осталась выше пограничного уровня. В 3 кв. мы ожидаем сохранения деловой активности в США вблизи текущих уровней.
США: экономика сильна, ждем инфляции
Американская экономика демонстрирует свою силу, несмотря на сильный провал в 1-м квартале. Мы ждем восстановления темпов экономического роста во 2-ом квартале и сохранения их в районе 2,4-2,7% во 2-м полугодии. Однако мы видим основания для (некоторого) замедления промышленного роста (к 1,8-2% г/г), ввиду слабого внешнего спроса и достаточности складских запасов.
Поддерживать экономический рост в стране, по нашим оценкам, будет американский потребитель, который находится в относительно неплохой форме ввиду роста зарплат и склонности не сберегать, а тратить (см. слайды раздела «Монетарная политика…»). Отметим также, что продажи автомобилей и недвижимости находятся на многолетних максимумах. Мы также отмечаем как обнадеживающие рост степени вовлеченности трудоспособного населения в рабочую силу и занятости, ожидая, что уровень безработицы в США вернется к 5% уже в след. году. Рост доходов и высокие потребительские активность и уверенность позволяют сохранять наш прогноз по ускорению инфляции в США осенью.
Китай: замедления темпов роста не избежать
Как мы писали в предыдущей Стратегии, основной риск по Китаю мы видим в делеверидже: темпы роста общего кредитования продолжают резко снижаться, показывая минимальные уровни с 2003 г. Переход государства от мини-стимулов к инструментам ДКП пока, на наш взгляд, не дает ожидаемого улучшения. Однако надо понимать, что основная задача Китая – это финансовая стабильность в долгосрочном периоде. Соответственно, краткосрочное улучшение экономики не ставится во главу угла. Единственный проблеск наметился в секторе недвижимости: в мае продажи домов впервые за долгое время показали рост вкупе с наращиванием кредитования домохозяйств. На наш взгляд, государство продолжит мягкую политику и дальше (ожидаем в 3 кв. снижения ставок до 1.75% по 1-л. депозитам и до 4,6% по 1-л.кредитам, резервных требований – до 17.5%), благо низкая инфляция позволяет. Однако замедления ВВП Китая не избежать: мы считаем, что темпы роста экономики во 2-3 кв. уйдут ниже 7% г/г, а по итогам года ожидаем увидеть 6,8%.
Еврозона: хрупкий рост
Судя по последним статданным, экономическая картина в еврозоне улучшилась. ВВП в 1 кв. показал рост на 0,4% относительно 4 кв. 2014 г. и на 1% - в годовом сопоставлении. Мы отмечаем рост потребительских расходов, инвестиций и экспорта. Поддержкой стали низкие цены на нефть, а также ослабление курса евро на фоне запуска ЕЦБ программы количественного смягчения. Основные риски по еврозоне (высокая безработица, дефляция, спад кредитования) снизились: во-первых, инфляция впервые с ноября 2014 г. начала расти (в мае цены поднялись на 0,3% г/г, прогноз ЕЦБ по году – 0,3% г/г), во-вторых, безработица начала постепенно снижаться – с 11,5% в 4 кв. 2014 г. до 11,2% в 1 кв. 2015 г. Мы ожидаем дальнейшего ее снижения к 10,8-10,9% до конца года. В-третьих, кредитование подает слабые признаки оживления,- в мае был зафиксирован рост на 0,5% г/г, и мы ожидаем сохранения такой тенденции в сл.кварталах. В целом, мы ожидаем, что экономика еврозоны продолжит расти, однако с чуть более сдержанными темпами. Так, во 2 кв. мы ожидаем увидеть рост ВВП на 1,3%г/г, а 3 кв. – на 1,5%г/г. Однако несмотря на явные признаки улучшения, набравший обороты долговой кризис в Греции (неспособность выплатить очередной транш МВФ и, как следствие, готовящийся референдум, закрытие банков и контроль за движением капитала) создает существенную угрозу для дальнейшего восстановления экономики еврозоны. Тем не менее, в качестве базового сценария выход Греции из зоны евро в ближайшие кварталы мы не рассматриваем, и не видим причин для ухудшения прогнозов по экономике еврозоны на макроуровне.
Макроожидания по ключевым экономикам
Повышение ставок в США: сентябрь или декабрь?
По итогам завершившегося 17 июня заседания Комитета по открытым рынкам ФРС подтвердила намерение приступить к первому за 9 лет повышению ставки федеральных фондов в текущем году. «Точечная диаграмма», содержащаяся в обновленном документе с экономическими прогнозами (SEP) указывает на то, что лишь 2 из 17 голосующих членов Комитета считают, что условия для роста еще не сформировались. Медиана распределения проходит на уровне 0.625%, то есть принципиально не изменилась по сравнению с мартовским документом. Вместе с тем, прогнозы по темпам повышения ставки в 2017г. были снижены, кривая стала более плавной, а Дж.Йеллен подчеркнула необходимость максимально адаптивного повышения стоимости федеральных фондов. Вместе с тем, «вмененная» (implied) ставка фьючерсов на Fed Funds предполагает, что первый хайк состоится лишь в декабре. Мы не меняем наших прогнозов и считаем, что в текущем году ставка может быть повышена 3 раза по 0.125% (1/8 процентного пункта), первое повышение произойдет на заседании FOMC в сентябре.
QE от ЕЦБ: пока без видимых улучшений
ЕЦБ продолжает придерживаться сверхмягкой монетарной политики, удерживая ключевую и депозитную ставки на рекордно низком уровне. Кроме того, ЕЦБ продолжает реализовывать нетрадиционные меры стимулирования экономики посредством предоставления банкам дешевых займов (TLTRO), а также выкупа ценных бумаг (CBPP, ABSPP, SMPP). Однако пока эти программы нельзя назвать столь же масштабными, как LTRO1&2 (суммарный объем около 1 трлн евро), по которым продолжается делеверидж.
Три фактора, обозначенных нами в Стратегии на 1КВ2015, не потеряли своей актуальности: жесткие требования по наращиванию кредитного портфеля банками определяют невостребованность программы TLTRO, а темпы выкупа активов ограничиваются дефицитом доступных ценных бумаг и высоким рыночным риском (рост YTM по гособлигациям в апреле-мае привел к возникновению отрицательной переоценки, что усиливает позиции консервативных членов Бундесбанка в ЕЦБ). Кроме того, в еврозоне налицо ряд структурных проблем, связанных со слабостью финансовых институтов и наличием проблем с функционированием трансмиссионного механизма, поэтому эффективность запущенных ЕЦБ программ может быть ниже, чем это было в США и Великобритании.
Неспособность ЕЦБ быстро расширить свой баланс ввиду вышеобозначенных факторов может привести к некоторому восстановлению котировок евро против доллара к 1.16-1.18x в ближайшей перспективе. Вместе с тем, завершение цикла возврата займов по первым этапам LTRO может привести к более активному расширению баланса ЕЦБ в ближайшие месяцы и в целом мы считаем цель по расширению в 3 трлн евро, поставленную Европейским ЦБ, осуществимой в среднесрочной перспективе. А это может создать конъюнктурные условия для возобновления тренда на ослабление европейской валюты в конце года. Кроме того, в сентябре, как мы ожидаем, может быть запущен цикл повышения ставок в США, что может привести к новому витку укрепления доллара против большинства мировых валют, в том числе и евро.
Политика ЦБ emerging markets: в обороне от capital flight
Чистый отток капитала с 15 крупнейших развивающихся рынков за последний год превысил 600 млрд долл., что превышает отток, наблюдавшийся в острую фазу финансового кризиса 2008-2009гг. (данные NN Investment Partners), при этом в 1КВ1015 отток превысил 220 млрд долл. В ответ на бегство капитала с развивающихся рынков местные центробанки были вынуждены повысить процентные ставки, ограничивая девальвационные ожидания и купируя негативные тенденции. Несмотря на то, что резервы сократились лишь на 7.5% с абсолютных максимумов и их размер достаточен по всем нормативам МВФ для покрытия импорта на несколько месяцев вперед, мы не можем в полной мере быть уверенными в том, что этот процесс не повторится: повышение ставок в США может привести к еще одной волне усиления оттока капитала в конце текущего года.
Вместе с тем, текущая стабилизация на валютном рынке ввиду неочевидных сроков повышения ставок в США оставляет ЦБ развивающихся стран простор для понижения ставок и частичного восполнения утраченных в последние 12 месяцев резервов.
Валютные рынки: евро под давлением программ ЕЦБ,…
Отношение ключевых денежных агрегатов не способствует сильному евро. Хотя ЕЦБ наращивает баланс, кредитование в регионе сильно не растет. В США темпы роста кредита высоки, обеспечивая более активное расширение денежной массы. Мы ждем, что отношение денежных масс США и еврозоны сильно не вырастет в ближайшее время, но и падать вряд ли будет, т.к. мы ждем сближения темпов кредитования, в первую очередь, за счет ситуации с кредитованием в еврозоне. Мы вновь отмечаем, что политика ведущих ЦБ привела и к заметному отрыву котировок валюты от различий в экономиках еврозоны и США. Так, если пара EURUSD в 2011-2013 гг. выглядела достаточно сильно, то сейчас евро, напротив, «с запасом» учитывает разрыв в экономическом росте.
… инфляционных опасений…
Пара EURUSD выглядит и заметно слабее разницы в инфляциях США и еврозоны. Исходя из текущего инфляционного дифференциала и из разницы в экономиках, евро должен торговаться примерно на 10-20 центов выше. Евро уже учитывает инфляционные риски и риски по ставкам. Напомним, что цены на нефть начали падать в июне прошлого года, текущих уровней достигнув в ноябре-декабре. Соответственно негативный вклад топлива в инфляционные процессы должен снижаться, что, при постоянстве базовой инфляции и признаках ускорения роста зарплат в США повышает риски ускорения инфляции с осени. Мы ждем сравнимых темпов восстановления инфляционного фона в Европе и США, что подразумевает оправданность с экономической точки зрения уровней 1,1-1,15 по паре EURUSD к концу года. И отмечаем, что риски ухода евро к паритету с долларом переносятся на первую половину 2016 года.
Инфляционные процессы в США и Европы в целом синхронны
Ввиду синхронности глобальных инфляционных процессов в развитых странах, а также вынужденной проактивной политики ЕЦБ, инфляционные риски влекут и процентные риски, в первую очередь, в США и Великобритании, в которых кредитование и экономика выглядят устойчивее. Эти риски уже учитывают, пусть и в разной степени, кривые госбондов ключевых развитых стран, чутко реагирующие на ценовую компоненту в условиях сильного влияния ЦБ: наблюдается на только рост доходности по всей кривой, но и увеличение наклона кривых и их взаимосвязи с инфляционными процессами, даже в Европе. Безусловно, оценки инвесторов относительно силы и длительности ужесточения политики ведущих ЦБ, в первую очередь, ФРС, продолжат доминировать при формировании валютных курсов и цен на рынках облигаций
…и, как следствие, ожиданий роста ставок в США
На фоне напряженных ожиданий повышения ставки ФРС (как реакции на восстановление инфляционного фона), евро остается в заложниках по-прежнему широких rate differential. В последнее время, ввиду непростой ситуации по Греции и начала программы выкупа активов в еврозоне, разница в ставках на длинном конце несколько снизилась. Интересно, что спрэд доходности на ближнем конце (как и ставок на денежном рынке), напротив, удерживает евро от роста, причем в равной степени.
Устойчивость ожиданий скорого запуска цикла повышения ставок в США обеспечит сохранение высокой разницы в ставках США и Европы, существенно ограничивая рост евро. Мы полагаем, что стоит ожидать дальнейший, пусть и небольшой, рост разницы в коротких ставках при сокращении в длинных, что удержит пару EURUSD в зоне 1,05-1,15 в ближ. 4-6 мес., оправданной, как мы отметили выше, и с экономической точки зрения. Впрочем, летом, так как сильных сюрпризов по экономике мы не ждем, пара EURUSD вполне может подняться и в 1.16-1.18. Основным риском такому сценарию мы видим шоки по Греции и PIIGS в целом.
Другие валюты также зажаты в тиски политики ЕЦБ и ФРС
Доллар останется сильным. Несмотря на то, что слабая динамика американской экономики в 1-м квартале и отсутствие инфляционного фона не позволили индексу DXY закрепиться выше 100 пунктов, доллар остается, и, как мы ожидаем, останется сильным в ожидании повышения ставки ФРС во 2-й половине года, завершив год в районе 95-100 пунктов. Мы считаем, что фаза консолидации, в которой находятся ведущие валюты развитых стран, продолжится, с формированием базы для дальнейшего ослабления валют к доллару, но ближе к концу года. Ключевым фактором является состояние ведущих экономик и слабая пока еще успешность европейского QE при сбалансированных процентных рисках по США. Мы обращаем внимание в первую очередь на европейские валюты, в большей степени «завязанные» на евро из-за высокой интегрированности фин.систем при активной политике ЕЦБ. Мы ждем, что волатильность фунта стерлингов и швейцарского франка относительно евро останется невысокой
Мировые рынки акций: no money, no love
Как было отмечено выше, развивающиеся рынки продолжают находиться под давлением из-за рисков повышения ставок в США, что повышает привлекательность инвестиционных вложений в Америку. Рынок акций США привлекает инвесторов относительно низким уровнем волатильности и крепкой валютой, а также широтой представленных на рынке эмитентов и общемировой тенденцией к перераспределению рентабельности от производителей сырья (а они в первую очередь формируют индексы EM) в пользу производителей конечной продукции. В аутсайдерах 2КВ2015 украинский ПФТС, а также рынок Словении. В лидерах роста Казахстан, ОАЭ, Гонконга, Пакистана и Венгрии.
На наш взгляд, в 3КВ2015 тенденция к оттоку капитала из EM сохранится, но отдельные привлекательные рынки в регионах MENA и ЮВА могут вырасти. Тем не менее, мы видим заметные риски в акциях в 3КВ2015 и не рекомендуем агрессивно находиться в рынке, поскольку текущие оценки рынков акций достаточно агрессивны.
Рынок акций США перегрет?
Чистый отток капитала с 15 крупнейших развивающихся рынков за последний год превысил 600 млрд долл., что превышает отток, наблюдавшийся в острую фазу финансового кризиса 2008-2009гг. (данные NN Investment Partners), при этом в 1КВ1015 отток превысил 220 млрд долл. В ответ на бегство капитала с развивающихся рынков местные центробанки были вынуждены повысить процентные ставки, ограничивая девальвационные ожидания и купируя негативные тенденции. Несмотря на то, что резервы сократились лишь на 7.5% с абсолютных максимумов и их размер достаточен по всем нормативам МВФ для покрытия импорта на несколько месяцев вперед, мы не можем в полной мере быть уверенными в том, что этот процесс не повторится: повышение ставок в США может привести к еще одной волне усиления оттока капитала в конце текущего года. Вместе с тем, текущая стабилизация на валютном рынке ввиду неочевидных сроков повышения ставок в США оставляет ЦБ развивающихся стран простор для понижения ставок и частичного восполнения утраченных в последние 12 месяцев резервов.
Рынки облигаций: эйфория «дешевых денег»
Во 2КВ2015 продолжилась тенденция планомерного снижения уровня волатильности в ключевых классах активов, за исключением UST, где наблюдается спрямление кривой – следствие адаптации рынка к приближению начала цикла повышения ставок в США и сильного сокращения инфляционных ожиданий на фоне падения цен на нефть.
Рынок UST реагирует на приближение tightening ростом коротких ставок, но за 2КВ2015 кривая практически не изменила форму, а это значит, что ожидания скорого начала цикла повышения Fed Funds пока умеренные. Кредитные спрэды EM расширились в январе-феврале на фоне ослабления национальных валют, но к июню ситуация улучшилась. Потенциал сужения спрэдов IG выглядит ограниченным, также как и по EM (ввиду отсутствия очевидных драйверов для повышения рейтинга).
Кредитный риск придавлен ликвидностью, предоставленной мировыми центробанками. Но процентный риск может в ближайшее время проявится острее, что приведет к негативной переоценке на рынке бондов, однако на уровне процентного риска.
Ждать роста цен на товарных рынках рано
Сырье в целом по-прежнему не интересно. Как мы и опасались, индекс цен ключевых торгуемых товарных активов CRB перешел во втором квартале к достаточно унылой консолидации – сырье по- прежнему не интересно ввиду положительных реальных ставок, низких инфляционных ожиданий и достаточного предложения (со значительным профицитом по ряду важнейших товаров, в первую очередь, по нефти).
Эти же факторы, как мы ожидаем, останутся определяющими для ценообразования на товарных рынках и во 2-ом полугодии: пока на рынках присутствуют опасения того, что повышение ставки Федрезервом удержит реальные ставки высокими, а доллар - сильным. Реализация такого сценария обеспечит продолжение «бокового» тренда в сырье в целом, до появления ожиданий развития инфляционного сценария, либо - выравнивания ситуации со спросом и предложением по ключевым видам товарных активов.
Нефть: навес предложения сохраняется
Фундаментально на рынке нефти сохраняется навес предложения, в мае он достиг максимума за последние 5 лет. Источниками избыточного предложения продолжают выступать страны ОПЕК и США. Первые ведут борьбу за долю рынка (добыча нефти в странах ОПЕК остается прибыльной даже при ценах ниже 40 долл./барр. У Сауд.Аравии есть нереализованный потенциал ок. 2,25 млн барр./день, у Ливии – ок. 1 млн барр./день, у Ирака – ок. 1 млн барр./день, у Ирана – ок. 1-1,3 млн барр./день. Таким образом, в совокупности страны ОПЕК могут добавить на рынок более 5 млн барр. нефти в день, но мы такой сценарий не рассматриваем, т.к. это приведет к неминуемому коллапсу цен, что перестанет быть выгодным даже странам ОПЕК. Наиболее вероятным выглядит только прирост в добыче Ирака в 0,1-0,2 млн барр./день и Ирана, в случае снятия санкций, в 0,2-0,3 млн барр./день до конца 2015 г. Т.о., максимум 0,5 млн барр./день добавится к профициту, что не выглядит критическим. Что касается США, то рост добычи в последние годы был обусловлен сланцевыми месторождениями, однако из-за коллапса цен на нефть мы уже видим замедление темпов роста добычи нефти: ввиду высокой себестоимости добычи с рынка ушла часть наименее эффективных производителей. Это оказало поддержку ценам на нефть и обусловило их нахождение на уровнях, лежащих в рамках минимальной рентабельности добычи (55-65 долл./барр.). С учетом вероятного сохранения текущих околонулевых темпов роста потребления нефти в мире, которые явно не успевают за растущим предложением и замедляются вслед за глобальной экономикой, а также сокращения роста добычи в США мы ожидаем постепенного выправления баланса спроса- предложения на рынке нефти к концу 2015 г.
Нефть: поводов для роста снова нет
Замедление экономики Китая и ее трансформирование (уход от тяжелых производств, от нефти и газа в пользу электричества и проч.) ограничивает потенциал для наращивания мирового спроса на нефть. Несмотря на максимальный за посл. 10 лет спрос на нефть в начале этого года в мае Китай откатился к уровням 2- летней давности. И учитывая наши довольно пессимистичные ожидания по темпам роста его экономики на ближ. кварталы, мы не прогнозируем существенное увеличение спроса. Сезон ураганов в Атлантике (длится с июня по ноябрь) мог бы поддержать цены на нефть, но Центр прогнозирования климата США считает с вероятностью 70%, что в этом году активность ураганов будет заметно ниже нормального для этого сезона уровня. Кроме того, за последние годы на долю Мекс.залива стало приходиться все меньше нефтяных и газовых мощностей, что ограничивает влияние сезона ураганов на нефтяные цены. Геополитика также стоит в стороне: несмотря на периодические вспышки в регионе MENA, серьезного срыва поставок нефти не было зафиксировано, поэтому степень влияния геополитики на нефть мы оцениваем крайне низко. В ближ.кварталы мы также не ожидаем развития геополитических конфликтов, которые могли бы затронуть целостность поставок нефти. Цены на нефть, по нашим прогнозам, будут колебаться около уровня 60-65 долл./барр.
Природный газ: цены будут сближаться
На рынке природного газа ситуация аналогичная рынку нефти – присутствует избыток предложения, что связано с драматическим замедлением темпов роста мирового потребления последние несколько лет. При этом мировая добыча газа растет с темпами порядка 2% в год, что провоцирует снижение цен на газ. Серьезный разброс региональных цен на газ, наблюдавшийся в последние годы, помимо разных механизмов ценообразования также обуславливается факторами спроса и предложения: рост добычи сланцевого газа в США, финансовый кризис в Европе, авария на АЭС в Фукусиме (Япония) и т.д. Цены на нефть все еще влияют на газовые цены. Однако мы считаем, что их влияние все больше будет сходить на нет по мере роста чувствительности покупателей к цене, дальнейшей либерализации правил работы в энергетическом секторе, роста ликвидности спотового рынка и увеличения экспортных поставок СПГ по спотовым ценам. Также на фоне роста конкуренции среди поставщиков мы ждем постепенного выравнивания региональных цен на газ .
Цены на сырье и мировая экономика: сегодня и 10 лет тому назад
Сравнение прогнозных темпов роста (на 2 года вперед) мировой экономики, рынков DM и EM сегодня и 10 лет тому назад позволяют сделать однозначный вывод, что в 2005 году ожидался более сильный подъем, чем сегодня. Особенно развивающихся рынков. Такая ситуация имела влияние на сырьевые цены. В ожидании растущего спроса котировки на него существенно превышали издержки, стимулируя ввод менее рентабельных мощностей. Спустя 10 лет, когда парадигма роста экономик поменялась и ожидания темпов подъема замедлились, сырьевые товары пожинают плоды прошлого. Текущие цены на большинство commodities ниже издержек, что создает стимулы для сокращения производства и ухода неэффективных мощностей. Где-то эти процессы уже идут активно (алюминий), где-то они только начинаются (нефть, никель), а где-то еще должны начаться (медь). Надо отметить, что это происходит не только в приведенных ниже сырьевых товарах. Такую картину можно наблюдать в железной руде, коксующемся и энергетическом угле и ряде других видов сырья.
На этом фоне пока рынок не «очистится» от неэффективных и «лишних» мощностей ориентиром для цен на сырье будут их маржинальные издержки.
Производство стали падает, основная «жертва» - Китай
Мировое производство стали сокращается. За 5 месяцев этого года оно упало на 1,9%, одна из основных «жертв» этого сокращения Китай (-1,6% 5 мес. 2015 г. к 5 мес. 2014 г.). На этом фоне загрузка сталелитейных мощностей в мире находится на минимальных уровнях после кризиса 2008-2009 гг. Причина такой ситуации замедление потребления металла, которое привело к падению цен на прокат. Для ряда производителей (в том числе из КНР) ее производство становится убыточным. На маржу производителей давит и прекращение падения цен на сырье (коксующийся уголь и железную руду). Так, ЖРС достигнув «дна» в 1 кв. 2015 года во 2 кв. выросло на 17%. Цены на это сырье находятся ниже себестоимости, что и сократило его поставки в КНР: запасы руды на складах в портах Китая сильно упали (на уровни 2-ух годичной давности). Коксующийся уголь с точки зрения цен и издержек находится в той же ситуации , что также приводит к снижению отгрузок в КНР. Мы считаем, что цены на сталь достигли «дна» и не исключаем небольшого их роста, но в целом по году они будут ниже уровней 2014 года. КУ и ЖРС уже «отскочили»: по ним более вероятен флэт.
Промышленные металлы: медь- sell, никель – buy, алюминий – neutral
Цены на промышленные металлы несколько замедлили падение во 2 кв. 2015 года, но по-прежнему находятся под давлением из-за замедления потребления со стороны КНР. Наибольшее снижение с начала года демонстрирует никель. Высокие запасы на складах сказываются негативно на его котировках. В то же время все более активно заметен рост отмененных варрантов, что служит «предвестником» восстановления котировок (в 3-4 кв. возможен отскок на 15-20%). За такой сценарий и фундаментальные факторы: цены на никель ниже издержек (90-ый перцентиль) на 35-40%, что явно не соответствует балансу спроса и предложения. Фактор роста экспорта алюминия Китаем по-прежнему присутствует на рынке. Пока это обрушило премии. Цена упала не столь серьезно. Тем не менее, мы не верим в долгосрочность экспортных возможностей КНР из-за высоких издержек по сравнению с текущей ценой. Однако, рост цен на алюминий он будет сдерживать. Цену all-in в 2000 $/т считаем справедливой. Медь вошла в фазу превышения предложения над спросом, при этом цена на нее все еще привлекательна для производителей. В этой связи мы считаем, что дальнейшее снижение котировок вполне вероятно (до конца года на 10-15%).
Золото и серебро – флэт, МПГ – под давлением
Золото не показало существенного изменения цены как с начала года, так и за 2 кв. 2015 года (к 1 кв.). Инвестиционный спрос на него снижается, а промышленный - не показывает существенного изменения. В то же время текущие цены находятся близко к издержкам, что сдерживает его от падения. С учетом укрепления доллара в 2015 году cash cost золота оценивается в 1100 $/унц. (90- ый перцентиль), all-in cost – 1200-1250 $/унц. Серебро следует за золотом, показывая динамику несколько хуже, тем самым, подтверждая наши ожидания, что этот металл будет слабее золота. МПГ в лидерах падения в категории драгоценных металлов. Восстановление их производства в ЮАР резко увеличило предложение. В 2015 году рынок будет адаптироваться к этим условиям , в этой связи палладий и платина будут под давлением. В тоже время фундаментально МПГ по-прежнему привлекательны. Рост спроса на них будет превышать предложение в течение 2-3 лет, что связано с положительными темпами роста производства двигателей в мире и ужесточения экологических стандартов.
Минеральные удобрения: фундаментально и спекулятивно привлекательны
Цены на удобрения в 2 кв. 2015 года, в частности индекс NPK (азот+фосфор+калий) выросли, несколько опережая динамику котировок на продовольствие (индекс CRB Food).
В целом для удобрений складывается благоприятная ситуация. Их доля в издержках с/х производителей имеет тренд на снижение, что в условиях растущего спроса на продовольствие может повысить спрос на них. На этом фоне в краткосрочной и долгосрочной перспективе потребление удобрений будет увеличиваться. Данный фактор должен поддержать цены на этот вид сырья. При этом засуха в ряде регионов (в частности Индии) может стать причиной спекулятивного роста на продовольствие и удобрения в 3-4 кв. 2015 года.
Мы считаем, что калийные и фосфорные удобрения могут смотреться лучше, чем азотные, где падение цен на газ снижает издержки их производства, давая возможность увеличивать предложение более высокими темпами.
Россия: «дно» еще впереди, но ждем стабилизацию в 4 кв.
Международные санкции, снижение цен на нефть и отсутствие внутренних драйверов способствуют входу экономики России в активную фазу спада. Максимальные темпы снижения российского ВВП, по нашим прогнозам, придутся на 2-3 кв. 2015 г. - 3,5-4%г/г.
ВВП за 1 кв. 2015 г. снизился на 2,2% г/г. При этом оценка динамики ВВП, рассчитываемая ежемесячно МЭР, в мае показала снижение на 4,2%. На наш взгляд, спад российской экономики продолжится во 2 и 3 кв. 2015 г. и будет более сильным, чем в 1 кв. прежде всего на фоне драматического сокращения потребительских расходов и отсутствия инвестиционной активности.
Деловая активность в России в апреле-мае показала улучшение, достаточно неплохое по сектору услуг: впервые за 7 мес. соответствующий PMI превысил 50 пунктов и достиг максимумов с конца 2013 г. Тем не менее, уже в июне индикатор опустился ниже - рост новых заказов оказался недостаточно сильным по отношению к уровням производственных мощностей. В промышленности деловая активность остается по-прежнему слабой: индикатор держится ниже пограничного уровня в 50 пунктов 8 месяц подряд. Таким образом, эффект от замедления темпов роста инфляции и приостановления девальвации рубля носит достаточно односторонний характер.
Тем не менее, мы видим возможности для сдерживания темпов снижения экономики: за счет все большей ориентации на экспорт и за счет смягчения денежно-кредитной политики ЦБ. При условии отсутствия новых шоков (санкции, обвал цен на нефть и т.д.) уже в 4 кв. 2015 г. мы можем увидеть стабилизацию и даже улучшение динамики ВВП, чему будут способствовать как стабилизация курса рубля и снижение инфляции, так и плавное восстановление инвестиционной активности.
Россия: потребитель и промышленность под ударом
На фоне резкой девальвации рубля и высокой инфляции под ударом находятся потребители: так, реальные заработные платы и реальные располагаемые доходы снижаются 7-ой месяц подряд. Соответственно, на фоне сокращения доходов населения и сжатия потребительского кредитования, с начала 2015 года наблюдается и снижение оборота розничной торговли: в мае был зафиксирован спад на 9,2% г/г. На фоне ужесточения политики социальных расходов мы ожидаем увидеть дальнейшее снижение динамики зарплат и реальных доходов, соответственно, покупательная способность населения также будет находиться под определенным давлением. На наш взгляд, говорить о восстановлении потребительского спроса можно будет не ранее, чем после оживления инвестиционной активности в стране, а это перспектива только 2016 г.
В промышленности сохраняется тяжелая ситуация: промпроизводство в мае сократилось на 5,5% г/г, показав рекордный спад с октября 2009 г. Основная причина – спад в обрабатывающей промышленности на 8,3% г/г. Эффект от импортозамещения в некоторых отраслях еще сохраняется, однако снижение потребительского спроса и приостановка девальвации рубля ограничивают эту выгоду. На наш взгляд, динамика промпроизводства продолжит демонстрировать нисходящий тренд и во 2-3 кв. 2015 г. ввиду отсутствия инвестиционной активности. Как такового окончания инвестиционной паузы мы ожидаем не ранее, чем в 2016 г., когда начнут реализовываться проекты с привлечением средств ФНБ (ЦКАД), мероприятия по развитию Московского транспортного узла, строительство газопровода в Китай и проч.
Россия: пик по инфляции пройден, ждем снижения
Темпы роста потребительских цен, после пика в марте, несколько замедлились: в мае инфляция составила 0,4% по сравнению с 0,5% в апреле, в годовом сопоставлении ИПЦ замедлился до 15,8% с 16,4%. В июне, по предварит.данным, инфляция продолжила снижение – до 15,3% г/г. Заметное снижение инфляции было обусловлено существенным укреплением рубля, начавшимся во второй половине февраля 2015 года. Слабый потребительский спрос также сформировал дополнительное понижательное давление на инфляцию. Основной вклад в инфляцию вносит рост цен на продовольственные товары – они наиболее чувствительны к колебаниям курса рубля. Так, их годовой прирост в феврале достиг максимума с июля 2001 г. - 23,3%, а в мае снизился уже до 20,2%. В месячном сопоставлении рост цен на продовольственные товары в апреле-мае стал даже ниже инфляции. В условиях сжатия потребительского спроса и укрепления рубля в марте началось также и снижение годового темпа прироста цен на платные услуги (до 11,6% в мае). А цены на непродовольственные товары показывают более сдержанную реакцию на снижение спроса и курсовую динамику, чем цены на продовольственные товары и услуги – в мае годовой прирост составил 14,3%(максимум с 2002 г.) В июле мы ждем некоторого ускорения ИПЦ на фоне индексации тарифов (при отсутствии роста цен на продовольствие). В целом, на конец 3 квартала мы прогнозируем снижение инфляции до 14,5%г/г. К концу года считаем, что темпы роста ИПЦ опустятся до 12% г/г, н0 эффект девальвации «уже в ценах», а внутренний потребительский спрос останется крайне слабым
От Банка России ждем дальнейшего снижения ставки
Решительность и последовательность Банка России по снижению ключевых ставок в условиях торможения экономики и завершения острой фазы девальвации начинает приносить свои плоды, - ожидания дальнейшего снижения ставок достаточно устойчивы. Благодаря этому последние месяцы мы наблюдаем отрицательные реальные ставки – ситуация в финансовом секторе в этом аспекте становится более благоприятной для экономических процессов. Но бизнесу по-прежнему сложно привлекаться из-за низкой рентабельности в реальном выражении, - для комфортной ситуации для инвестиций ЦБ необходимо «уронить» ставку до 8,5-9,5%. Но вывод рентабельности бизнеса в реальном выражении «в плюс» вряд ли перспектива этого года. Мы ждем дальнейшего понижения ключевой ставки, но уже более умеренными темпами, - с точки зрения текущего состояния банков, экономики и инфляционных процессов, Банку России уже рискованно резко снижать ставку, - могут усилиться девальвационные риски. Поэтому, мы лишь незначительно понижаем наш таргет по ставке на конец года, на 100 б.п., до 9,5-10,5%.
Банковская система по-прежнему испытывает проблемы
Банковская система продолжает находиться под прессом негативных трендов в экономике и высоких ставок. Рост активов банковской системы, заметно ускорившийся в конце прошлого года ввиду девальвации и замещения части внешнего долга, вновь замедлился.
Ситуация с корпоративным кредитованием стабилизировалась. А вот кредитование физлиц сокращается последние 5 месяцев. Ухудшение финансового состояния населения провоцирует рост необслуживаемых кредитов, что снижает интерес банков к данному сегменту. Мы ждем, что до конца года ситуация с кредитованием продолжит ухудшаться. Розничный кредитный портфель сократится на 10%г/г, а рост кредитов юрлицам замедлится до +5%г/г.
Мы отмечаем : а) дефицит драйверов для роста банковского бизнеса в этом году – помимо торможения кредитования и роста просроченной задолженности, ставки на рынке облигаций все еще ниже ключевой ставки; б) высокая разница ставок кредитования заставляет ждать роста процентных доходов во 2-м полугодии.
Сценарии развития ситуации вокруг Украины38
Во 2 кв. 2015 года интерес инвесторов был в бумагах финансового сектора
На фоне укрепления рубля интерес инвесторов во 2 кв. 2015 года сместился в строну акций, ориентированных на внутренний рынок. Правда, речь идет в первую очередь о бумагах финансового сектора. Дополнительной поддержкой для них стало снижение ставок со стороны ЦБ , которое должно улучшить показатели этого сегмента, а также несколько успешных IPO банков среднего уровня. Наиболее слабо смотрелись акции металлургических компаний. Есть ожидания ухудшения их финансовых результатов из-за прекращения действия эффекта девальвации и падения цен на металлы (как цветные, так и черные). В целом по итогам 2 кв. 2015 года лишь два сектора смогли показать положительный рост стоимости: это уже упоминавшийся финансовый сектор и энергетика. В 3 кв. 2015 года мы ожидаем флэт по рублю и нефти, что не дает возможности выделить в качестве перспективного какой-либо сектор как в широкой разбивке (внутренний рынок/экспортеры), так и отраслевой. В этой связи мы рекомендуем точечные идеи в отдельных бумагах (см. слайды 45-46).
ТМК и НМТП лучшие бумаги по доходности во 2 кв. 2015 года, Дикси и РусАл - худшие
По доходности с начала года первенство удерживают бумаги Мечела. Позитивные новости по компании с начала года дали им хороший импульс в 1 кв. 2015 года, однако неопределенность с реструктуризацией долга во 2 кв. 2015 года снизила интерес к металлургу со стороны инвесторов. Хороший рост по итогам 1 кв. и 2 кв. показывают акции ТМК (во 2 кв. они лидеры по доходности). ТМК по сути единственная бумага на фондовом рынке, которая дает возможность поучаствовать в росте трубного сектора , интерес к которому связан с рядом крупных трубопроводных проектов в РФ. Вторыми по доходности в прошедшем квартале были акции НМТП, их покупали на фоне высоких дивидендных выплат. Третьим в лидерах роста были акции ВТБ, подъем которых обеспечили ожидания докапитализации банка на 300 млрд руб.
Среди аутсайдеров акции Дикси и РусАла. Первые падали на фоне не оправдавшихся ожиданий того, что компания, представленная в бюджетном сегменте ритейла, должна показывать результаты лучше, чем сектор в целом, но этого не произошло. Смутила инвесторов не совсем прозрачная сделка по покупке у аффилированной компании сети Бристоль. Бумаги РусАла находились под давлением, как и большинство экспортеров, однако высокая долговая нагрузка эмитента делает вложения более рисковыми.
Индекс РТС: нефть, рубль и страновая премия
Российский рынок акций незначительно вырос во 2КВ2015 по индексам ММВБ и РТС, что было связано со снижением избыточной премии за риск, а также укреплением рубля и ростом цен на нефть. При этом негативное влияние оказала отрицательная переоценка рынка по соотношению RTS/Brent.
1. Понижение страновой премии за риск. Во 2кв2015 страновая премия за риск сузилась уже на 130 базисных пунктов 1,4% к концу июня (напоминаем, что в начале года она составляла 6.3%). Текущее значение CRP соответствует нормализованным значениям в 2010-2013гг.
2. Укрепление рубля. Во 2КВ2015 рубль укрепился почти на 5% к доллару и более 3% к бивалютной корзине, что поддержало рост по индексу РТС, база расчета которого номинирована в валюте.
3. Динамика цен на нефть и переоценка рынка к нефти. Цены на нефть Brent во 2КВ2015 прибавили около 12% и составили в среднем 63.4 долл./барр., против 53.4 долл./барр. в 1КВ2015. Вместе с тем, за счет коррекции котировок акций экспортно ориентированных компаний на крепком рубле рост индекса РТС был относительно более слабым, чем по товарному бенчмарку. Это в свою очередь прослеживается в динамике соотношения RTS/Brent, которое снизилось к концу 2КВ2015 до 15x с ~16x в конце марта. Таким образом, рост рынка (по индексу РТС) во 2КВ2015 был связан с укреплением курса рубля на фоне роста цен на нефть и некоторым понижением страновой премии за риск. В 3КВ2015 мы ожидаем боковую динамику цен на нефть (в среднем по кварталу 62 долл./барр.), но относительно более крепкий рубль (в среднеквартальном выражении). Потенциал для сужения избыточной премии за риск выглядит исчерпанным, также как и возможность переоценки рынка по RTS/Brent. На этом фоне при отсутствии конъюнктурных рисков (ситуация на Украине и новые санкции) на 3КВ2015 ожидается боковой характер движения индекса РТС.
Позиционирование российского рынка акций относительно других EM
Российский рынок акций (поMSCI) выглядит привлекательнее сопоставимых развивающихся рынков по уровню дивидендной доходности и доходности свободного денежного потока, и при этом сохраняет положительные ожидаемые темпы роста прибыли на акцию в 2015г. Вместе с тем, оценки по EV/EBITDA самые низкие среди основных emerging markets
Индекс ММВБ проведет волатильный 3-й квартал
Волатильность на рынке во втором квартале, вопреки нашим ожиданиям, снизилась из-за отсутствия сильных внешних и внутренних драйверов, а также невысокого интереса нерезидентов к российскому рынку в условиях санкций. В результате индекс ММВБ не смог протестировать нашу целевую зону роста (1750-1800 пунктов), ограничившись тестом зоны 1720-1730 пунктов, от которой началось снижение ввиду греческих событий. Мы считаем, что наш ориентир на конец 2-го квартала (1610-1650 пунктов), обозначенный в нашей прошлой стратегии, в целом реализован – концовку июня индекс ММВБ провел именно в этом диапазоне. В 3-ем квартале мы рассчитываем на небольшую просадку после дивидендных «отсечек», которые состоятся в середине июля, до уровня 1500-1550 пунктов. Ограничат динамику индекса ММВБ, во-первых, фаза консолидации рубля ввиду низкого спроса на доллар, который продлится, по нашим ожиданиям, до конца лета – из-за невысокого спроса на импорт и отсутствия крупных внешних выплат. Во-вторых, ожидания прохождения экономикой «дна» в ближайшие кварталы при стабильной нефти (мы ждем, что Brent останется, в терминах средних, в верхней части диапазона 50-70 долл./барр.) и ожиданиях понижения ставок. И, наконец, в третьих, повода для сильной переоценки рынка ни по мультипликаторам, ни к нефти, до осени мы не видим. Осенью мы ждем поддержку со стороны небольшого ослабления рубля и сезонного повышения деловой активности, что позволяет надеяться на возврат ММВБ к 1650-1680 пунктам к концу сентября. Мы сохраняем неизменным наш прогноз на конец года, ожидая увидеть индекс ММВБ в районе 1775 пунктов
Инвестидеи на 2-йквартал: фундаментально привлекательные акции
Первую половину 2015г. хронологически можно разделить на два условных периода: первый, с января по середину февраля, был связан с положительной переоценкой с учетом новых вводных в виде низких цен на нефть и сильно ослабшего рубля, и второй, с середины февраля по наст. время, проходил в условиях возврата курса рубля и роста цен на нефть. С учетом текущей стабилизации курса и цен на нефть мы считаем, что экспортно ориентированные и внутренние сектора равнопривлекательны на ближайшие месяцы. Как было отмечено выше, мы считаем, что с текущих уровней у российского рынка нет значимого потенциала роста, поэтому фронтально покупать рынок в летние месяцы мы бы не стали. Вместе с тем, на 3КВ2015 мы выделяем фундаментально сильные акции, которые могут продемонстрировать опережающую рынок динамику ближайшие месяцы ввиду крепкого фундаментального профиля. Мы отдаем предпочтение компаниям, которые продолжают генерировать высокую (>40%) рентабельность EBITDA и обладают положительными ожидаемыми темпами роста выручки в ближайшие 5 лет. Важным критерием для нас является приемлемое качество корпоративного управления, регулярная выплата дивидендов, ликвидность акций и некритичная долговая нагрузка.
https://www.psbank.ru/Informer
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба