Мы полагаем, что восстановление объемов продаж газа и слабый рубль окажут поддержку выручке и EBITDA Газпрома во второй половине года. По нашим оценкам, рублевая выручка компании за 2015 г. в годовом сопоставлении останется без изменений, EBITDA немного вырастет (+6%).
Что касается прогноза на 2016 г., основной вопрос по-прежнему заключается в том, изменится ли система налогообложения газовой отрасли. На сегодняшний день есть риск, что налоговая нагрузка на Газпром может вырасти на 100 млрд руб., что предполагает снижение EBITDA компании на 5- 6% в 2016 г. Мы ожидаем решения к 25 октября.
Кредитный профиль компании остается одним из самых устойчивых в отрасли: коэффициент «чистый долг/EBITDA» ниже 1,0x (0,7x в долларовом выражении) и в обозримом будущем сохранится относительно невысоким.
1П15: устойчивые финансовые результаты, низкий долг
Неплохая выручка и EBITDA на фоне девальвации рубля
В 1П15 Газпром показал неплохие результаты в части выручки и EBITDA (по МСФО, в рублевом выражении). Чистая выручка осталась практически без изменений – на уровне 2 913 млрд руб. (+1,4% г/г). В продажах жидких углеводородов падение долларовых котировок было компенсировано ослаблением рубля, в то время как в продажах газа помогли относительно устойчивые экспортные цены (отстающие от цен на нефть на 6-9 месяцев).
EBITDA выросла на 7,3% г/г до 932 млрд руб., в т.ч. благодаря слабому рублю, сдержавшему рост затрат. Рентабельность по EBITDA улучшилась с 30% в 1П14 до 32% в 1П15. Чистая прибыль акционерам выросла на 50% г/г до 676 млрд руб., в т.ч. благодаря единовременным статьям, включая доход от курсовых разниц в 85 млрд руб. (против убытка в 48 млрд руб. в 1П14).
Стабильная выручка от продаж газа благодаря устойчивым ценам
Чистая выручка Газпрома от продаж газа в 1П15 увеличилась на 2,0% г/г до 1 619 млрд руб. Негативный эффект от падения объема продаж (-8,6% г/г) был компенсирован устойчивыми экспортными ценами на газ в долларовом выражении и ослаблением рубля.
Общий объем продаж газа в 1П15 снизился на 21 млрд куб. м г/г до примерно 221 млрд куб. м (см. таблицу 2) – падение наблюдалось во всех ключевых регионах сбыта, особенно заметным оно было в странах СНГ из-за сокращения поставок газа на Украину. Сокращение объема продаж газа в страны дальнего зарубежья (главным образом в Европу) на 6 млрд куб. м г/г обусловлено, на наш взгляд, стремлением потребителей отложить закупки газа на вторую половину года, когда цены должны снизиться.
Средние цены реализации газа Газпрома на экспорт (в долларовом выражении) снизились на 27-33% г/г в 1П15 (см. таблицу 2), отражая динамику цен на нефть. При этом, поскольку контрактные цены на газ отстают от цен на нефть с лагом в 6-9 месяцев, цены реализации газа на экспорт в 1П15 не полностью отражали новый уровень цен на нефть в 50 долл./барр. На внутреннем рынке средняя цена реализации газа Газпрома в рублевом выражении в 1П15 осталась без изменений г/г, так как Федеральная служба по тарифам (ФСТ) не проводила индексации регулируемых тарифов на газ в первой половине года.
Положительный СДП, низкая долговая нагрузка
Хотя в 1П15 Газпром сгенерировал неплохой операционный денежный поток (985 млрд руб., без изменений в годовом сопоставлении), свободный денежный поток компании сократился на 45% г/г до 200 млрд руб. из-за роста капвложений – денежные капзатраты увеличились на 26,5% до 785 млрд руб. (см. таблицу 1).
Положительный СДП в 1П15 позволил компании сохранить одну из наиболее устойчивых денежных позиций в секторе – коэффициент «чистый долг/EBITDA» по состоянию на 1П15 составлял 0,8x в рублевом выражении и 0,7x – в долларовом. Общий долг с конца 2014 г. сократился на 5,0% до 2 554 млрд руб.
По нашим оценкам, порядка 90% совокупного долга Газпрома по-прежнему номинировано в иностранной валюте – преимущественно в долларах и евро (см. диаграмму 3), при этом большую часть составляют еврооблигации – свыше 60% долгосрочного долга (см. диаграмму 4). В структуре банковских кредитов Газпрома (около 30% долгосрочного долга) доминируют иностранные банки – почти 70% (см. Диаграмму 5).
График погашения задолженности Газпрома характеризуется равномерностью и долгосрочностью: по 80% обязательств срок погашения превышает один год (см. Диаграмму 6). Более того, компания имеет внушительную «денежную подушку» (1 117 млрд руб., 20 млрд долл.), вдвое превышающую размер краткосрочного долга (508 млрд руб., 9,2 млрд долл.).
2П15: восстановление объемов продаж газа и слабый рубль поддержат выручку
Европа: ожидаем роста объемов экспорта в 2П15
Снижение объемов продаж газа в Европу на 8,1% г/г в 1П15 обусловлено, на наш взгляд, стремлением потребителей отложить закупки газа на вторую половину года, когда цены на него снизятся вслед за нефтью. В 2П15 мы ожидаем восстановления спроса на газ в Европе на фоне более низких цен на газ, и, соответственно, роста объемов экспорта газа Газпрома в Европу (см. Диаграмму 7). В подтверждение нашего прогноза говорит тот факт, что в июле и августе объемы экспорта газа Газпрома в Европу увеличились на 21-23%.
Вместе с тем мы ожидаем, что экспортные цены Газпрома продолжат постепенно снижаться в 2П15, отражая падение цен на нефть с временным лагом (см. Диаграмму 8). При этом сохраняющийся слабый рубль поддержит выручку компании от экспорта газа в 2П15.
Благоприятный исход антимонопольного расследования, начатого Еврокомиссией в отношении Газпрома, оказал бы позитивное влияние на котировки акций компании. Сейчас Газпром обсуждает возможность мирного урегулирования дела. Кроме того, в сентябре Газпром провел первый в истории аукцион по продаже газа, в ходе которого европейским потребителям было реализовано 1,23 млрд куб. м. Подобные аукционы планируются и в будущем. Мы считаем, что такая практика должна помочь Газпрому устранить претензии ЕС по вопросам ценообразования при продажах компанией газа в Европе.
Реализация проекта «Турецкий поток», который предполагает строительство трубопровода по дну Черного моря в Турцию для поставки до 63 млрд куб. м газа в год, будет отложен по меньшей мере на один год, т.к. политическая обстановка в Турции не позволяет Газпрому окончательно согласовать коммерческие условия (включая размер дисконта к цене на газ). Вместе с тем мы, возможно, увидим некоторый прогресс в проекте Газпрома по строительству газопровода «Северный поток-2» в партнерстве с компаниями E.ON, Shell, OMV, BASF/Wintershall и ENGIE. Проект предполагает строительство газопровода мощностью 55 млрд куб. м в год по дну Балтийского моря в Германии.
Азия: второй контракт на поставку газа в Китай в процессе
Темпы роста потребления газа в Китае существенно снизились в 1П15 (+2% г/г), что стало для рынка неожиданностью и на фоне замедления экономического роста вызвало дискуссии относительно будущих темпов роста импорта газа в Китай. Мы считаем, что отмеченное в 1П15 существенное замедление роста потребления газа в Китае можно скорее объяснить высокими ценами на импортируемый газ, чем замедлением роста экономики страны. Ожидаемая нормализация соотношения азиатских цен на газ к цене на нефть, что позволит полностью отразить слабые цены на нефть, должна способствовать более существенному росту потребления газа с 2П15.
Принимая во внимание новое положение дел на нефтяном рынке, предполагающее сохранение низких цен на нефть в долгосрочной перспективе, а также сохраняющиеся усилия со стороны китайских властей по приведению внутренних цен на газ в соответствие с международными ценовыми ориентирами, можно ждать восстановления спроса на газ. И это создаст потенциал для реализации второго контракта Газпрома на поставку газа в Китай. Главным катализатором роста потребления газа в Китае в долгосрочной перспективе будет замещение других видов топлива газом в энергопотреблении (см. наш еженедельный выпуск Oil and Gas Weekly от 25 сентября).
Привлекательные цены на трубопроводный газ Газпрома, предполагающие дисконт до 3 долл./млн БТЕ к контрактным ценам на СПГ в Азии, являются хорошим аргументом в переговорах по второму контракту, которые в настоящий момент продолжаются.
По нашему мнению, второй проект Газпрома, предполагающий поставку в Китай 30 млрд куб. м газа в год по «западному маршруту» (проект «Сила Сибири-2»), покажет лучшую экономику, чем первый проект поставок по «восточному маршруту» (проект «Сила Сибири»). Второй проект не требует крупных вложений в разведку и добычу: газ будет поставляться с месторождений Западной Сибири, где Газпром обладает значительными свободными мощностями по добыче.
Страны бывшего СССР: экспорт на Украину может возобновиться в 4К15
В 1П15 объем экспорта газа Газпрома в страны бывшего СССР снизился на 17%, что было связано с сокращением поставок на Украину (см Диаграмму 9). С 1 июля поставки газа в эту страну были полностью прекращены Газпромом. Недавно Россия (Газпром), ЕС и Украина (Нафтогаз) согласовали условия «зимнего пакета», в рамках которого ЕС предоставит Украине кредит в размере 500 млн долл. на покупку российского газа. Таким образом, Газпром может возобновить экспорт газа на Украину в 4К15. По оценкам представителей российских ведомств, Украине необходимо закупить 2 млрд куб. м российского газа для подготовки к зимнему сезону.
Внутренний рынок: консервативный прогноз по росту выручки
В условиях усиления конкуренции со стороны независимых производителей газа (НОВАТЭК, Роснефть) и роста предложения на внутреннем рынке можно предположить, что рентабельность внутренних продаж газа Газпрома останется под давлением. Прогноз по темпам роста регулируемых цен на газ в России остается консервативным (см. наш еженедельный выпуск Oil & Gas Weekly от 3 июля). В этом году ФСТ повысила регулируемые цены на газ на 7,5% с 1 июля, на следующий год обсуждается повышение цен на 2,0–7,5% с 1 июля.
Финансовые показатели: ожидаем выручку без изменений и небольшой рост EBITDA в 2015 г.; возможное увеличение налоговой нагрузки останется главным фактором неопределенности
Мы ожидаем, что рост объемов продаж газа и слабый рубль (в 2П15 средний курс долл. – 67 руб., цена Brent – 50 долл./барр.) поддержат выручку и EBITDA Газпрома во втором полугодии. По нашим оценкам, выручка компании за весь 2015 г. практически не изменится по сравнению с 2014 г. (в рублевом выражении), в EBITDA продемонстрирует незначительный рост (+6%).
В отношении прогноза на 2016 г. главным вопросом остается возможное изменение налогообложения в российской газовой отрасли. В настоящее время правительство обсуждает возможность увеличения налоговой нагрузки на крупнейших экспортеров, которые выиграли от девальвации рубля (см. наш отчет Рост налогов для российских экспортеров не за горами? от 28 сентября). На сегодняшний день существует риск того, что налоговая нагрузка на Газпром увеличится на 100 млрд руб. в 2016 г., что предполагает снижение EBITDA компании на 5-6%. Окончательный механизм и размер дополнительной налоговой нагрузки пока не определен. Мы ожидаем какого-либо решения по данному вопросу к 25 октября, когда истекает крайний срок для подачи проекта федерального бюджета на рассмотрение в Государственную Думу.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Что касается прогноза на 2016 г., основной вопрос по-прежнему заключается в том, изменится ли система налогообложения газовой отрасли. На сегодняшний день есть риск, что налоговая нагрузка на Газпром может вырасти на 100 млрд руб., что предполагает снижение EBITDA компании на 5- 6% в 2016 г. Мы ожидаем решения к 25 октября.
Кредитный профиль компании остается одним из самых устойчивых в отрасли: коэффициент «чистый долг/EBITDA» ниже 1,0x (0,7x в долларовом выражении) и в обозримом будущем сохранится относительно невысоким.
1П15: устойчивые финансовые результаты, низкий долг
Неплохая выручка и EBITDA на фоне девальвации рубля
В 1П15 Газпром показал неплохие результаты в части выручки и EBITDA (по МСФО, в рублевом выражении). Чистая выручка осталась практически без изменений – на уровне 2 913 млрд руб. (+1,4% г/г). В продажах жидких углеводородов падение долларовых котировок было компенсировано ослаблением рубля, в то время как в продажах газа помогли относительно устойчивые экспортные цены (отстающие от цен на нефть на 6-9 месяцев).
EBITDA выросла на 7,3% г/г до 932 млрд руб., в т.ч. благодаря слабому рублю, сдержавшему рост затрат. Рентабельность по EBITDA улучшилась с 30% в 1П14 до 32% в 1П15. Чистая прибыль акционерам выросла на 50% г/г до 676 млрд руб., в т.ч. благодаря единовременным статьям, включая доход от курсовых разниц в 85 млрд руб. (против убытка в 48 млрд руб. в 1П14).
Стабильная выручка от продаж газа благодаря устойчивым ценам
Чистая выручка Газпрома от продаж газа в 1П15 увеличилась на 2,0% г/г до 1 619 млрд руб. Негативный эффект от падения объема продаж (-8,6% г/г) был компенсирован устойчивыми экспортными ценами на газ в долларовом выражении и ослаблением рубля.
Общий объем продаж газа в 1П15 снизился на 21 млрд куб. м г/г до примерно 221 млрд куб. м (см. таблицу 2) – падение наблюдалось во всех ключевых регионах сбыта, особенно заметным оно было в странах СНГ из-за сокращения поставок газа на Украину. Сокращение объема продаж газа в страны дальнего зарубежья (главным образом в Европу) на 6 млрд куб. м г/г обусловлено, на наш взгляд, стремлением потребителей отложить закупки газа на вторую половину года, когда цены должны снизиться.
Средние цены реализации газа Газпрома на экспорт (в долларовом выражении) снизились на 27-33% г/г в 1П15 (см. таблицу 2), отражая динамику цен на нефть. При этом, поскольку контрактные цены на газ отстают от цен на нефть с лагом в 6-9 месяцев, цены реализации газа на экспорт в 1П15 не полностью отражали новый уровень цен на нефть в 50 долл./барр. На внутреннем рынке средняя цена реализации газа Газпрома в рублевом выражении в 1П15 осталась без изменений г/г, так как Федеральная служба по тарифам (ФСТ) не проводила индексации регулируемых тарифов на газ в первой половине года.
Положительный СДП, низкая долговая нагрузка
Хотя в 1П15 Газпром сгенерировал неплохой операционный денежный поток (985 млрд руб., без изменений в годовом сопоставлении), свободный денежный поток компании сократился на 45% г/г до 200 млрд руб. из-за роста капвложений – денежные капзатраты увеличились на 26,5% до 785 млрд руб. (см. таблицу 1).
Положительный СДП в 1П15 позволил компании сохранить одну из наиболее устойчивых денежных позиций в секторе – коэффициент «чистый долг/EBITDA» по состоянию на 1П15 составлял 0,8x в рублевом выражении и 0,7x – в долларовом. Общий долг с конца 2014 г. сократился на 5,0% до 2 554 млрд руб.
По нашим оценкам, порядка 90% совокупного долга Газпрома по-прежнему номинировано в иностранной валюте – преимущественно в долларах и евро (см. диаграмму 3), при этом большую часть составляют еврооблигации – свыше 60% долгосрочного долга (см. диаграмму 4). В структуре банковских кредитов Газпрома (около 30% долгосрочного долга) доминируют иностранные банки – почти 70% (см. Диаграмму 5).
График погашения задолженности Газпрома характеризуется равномерностью и долгосрочностью: по 80% обязательств срок погашения превышает один год (см. Диаграмму 6). Более того, компания имеет внушительную «денежную подушку» (1 117 млрд руб., 20 млрд долл.), вдвое превышающую размер краткосрочного долга (508 млрд руб., 9,2 млрд долл.).
2П15: восстановление объемов продаж газа и слабый рубль поддержат выручку
Европа: ожидаем роста объемов экспорта в 2П15
Снижение объемов продаж газа в Европу на 8,1% г/г в 1П15 обусловлено, на наш взгляд, стремлением потребителей отложить закупки газа на вторую половину года, когда цены на него снизятся вслед за нефтью. В 2П15 мы ожидаем восстановления спроса на газ в Европе на фоне более низких цен на газ, и, соответственно, роста объемов экспорта газа Газпрома в Европу (см. Диаграмму 7). В подтверждение нашего прогноза говорит тот факт, что в июле и августе объемы экспорта газа Газпрома в Европу увеличились на 21-23%.
Вместе с тем мы ожидаем, что экспортные цены Газпрома продолжат постепенно снижаться в 2П15, отражая падение цен на нефть с временным лагом (см. Диаграмму 8). При этом сохраняющийся слабый рубль поддержит выручку компании от экспорта газа в 2П15.
Благоприятный исход антимонопольного расследования, начатого Еврокомиссией в отношении Газпрома, оказал бы позитивное влияние на котировки акций компании. Сейчас Газпром обсуждает возможность мирного урегулирования дела. Кроме того, в сентябре Газпром провел первый в истории аукцион по продаже газа, в ходе которого европейским потребителям было реализовано 1,23 млрд куб. м. Подобные аукционы планируются и в будущем. Мы считаем, что такая практика должна помочь Газпрому устранить претензии ЕС по вопросам ценообразования при продажах компанией газа в Европе.
Реализация проекта «Турецкий поток», который предполагает строительство трубопровода по дну Черного моря в Турцию для поставки до 63 млрд куб. м газа в год, будет отложен по меньшей мере на один год, т.к. политическая обстановка в Турции не позволяет Газпрому окончательно согласовать коммерческие условия (включая размер дисконта к цене на газ). Вместе с тем мы, возможно, увидим некоторый прогресс в проекте Газпрома по строительству газопровода «Северный поток-2» в партнерстве с компаниями E.ON, Shell, OMV, BASF/Wintershall и ENGIE. Проект предполагает строительство газопровода мощностью 55 млрд куб. м в год по дну Балтийского моря в Германии.
Азия: второй контракт на поставку газа в Китай в процессе
Темпы роста потребления газа в Китае существенно снизились в 1П15 (+2% г/г), что стало для рынка неожиданностью и на фоне замедления экономического роста вызвало дискуссии относительно будущих темпов роста импорта газа в Китай. Мы считаем, что отмеченное в 1П15 существенное замедление роста потребления газа в Китае можно скорее объяснить высокими ценами на импортируемый газ, чем замедлением роста экономики страны. Ожидаемая нормализация соотношения азиатских цен на газ к цене на нефть, что позволит полностью отразить слабые цены на нефть, должна способствовать более существенному росту потребления газа с 2П15.
Принимая во внимание новое положение дел на нефтяном рынке, предполагающее сохранение низких цен на нефть в долгосрочной перспективе, а также сохраняющиеся усилия со стороны китайских властей по приведению внутренних цен на газ в соответствие с международными ценовыми ориентирами, можно ждать восстановления спроса на газ. И это создаст потенциал для реализации второго контракта Газпрома на поставку газа в Китай. Главным катализатором роста потребления газа в Китае в долгосрочной перспективе будет замещение других видов топлива газом в энергопотреблении (см. наш еженедельный выпуск Oil and Gas Weekly от 25 сентября).
Привлекательные цены на трубопроводный газ Газпрома, предполагающие дисконт до 3 долл./млн БТЕ к контрактным ценам на СПГ в Азии, являются хорошим аргументом в переговорах по второму контракту, которые в настоящий момент продолжаются.
По нашему мнению, второй проект Газпрома, предполагающий поставку в Китай 30 млрд куб. м газа в год по «западному маршруту» (проект «Сила Сибири-2»), покажет лучшую экономику, чем первый проект поставок по «восточному маршруту» (проект «Сила Сибири»). Второй проект не требует крупных вложений в разведку и добычу: газ будет поставляться с месторождений Западной Сибири, где Газпром обладает значительными свободными мощностями по добыче.
Страны бывшего СССР: экспорт на Украину может возобновиться в 4К15
В 1П15 объем экспорта газа Газпрома в страны бывшего СССР снизился на 17%, что было связано с сокращением поставок на Украину (см Диаграмму 9). С 1 июля поставки газа в эту страну были полностью прекращены Газпромом. Недавно Россия (Газпром), ЕС и Украина (Нафтогаз) согласовали условия «зимнего пакета», в рамках которого ЕС предоставит Украине кредит в размере 500 млн долл. на покупку российского газа. Таким образом, Газпром может возобновить экспорт газа на Украину в 4К15. По оценкам представителей российских ведомств, Украине необходимо закупить 2 млрд куб. м российского газа для подготовки к зимнему сезону.
Внутренний рынок: консервативный прогноз по росту выручки
В условиях усиления конкуренции со стороны независимых производителей газа (НОВАТЭК, Роснефть) и роста предложения на внутреннем рынке можно предположить, что рентабельность внутренних продаж газа Газпрома останется под давлением. Прогноз по темпам роста регулируемых цен на газ в России остается консервативным (см. наш еженедельный выпуск Oil & Gas Weekly от 3 июля). В этом году ФСТ повысила регулируемые цены на газ на 7,5% с 1 июля, на следующий год обсуждается повышение цен на 2,0–7,5% с 1 июля.
Финансовые показатели: ожидаем выручку без изменений и небольшой рост EBITDA в 2015 г.; возможное увеличение налоговой нагрузки останется главным фактором неопределенности
Мы ожидаем, что рост объемов продаж газа и слабый рубль (в 2П15 средний курс долл. – 67 руб., цена Brent – 50 долл./барр.) поддержат выручку и EBITDA Газпрома во втором полугодии. По нашим оценкам, выручка компании за весь 2015 г. практически не изменится по сравнению с 2014 г. (в рублевом выражении), в EBITDA продемонстрирует незначительный рост (+6%).
В отношении прогноза на 2016 г. главным вопросом остается возможное изменение налогообложения в российской газовой отрасли. В настоящее время правительство обсуждает возможность увеличения налоговой нагрузки на крупнейших экспортеров, которые выиграли от девальвации рубля (см. наш отчет Рост налогов для российских экспортеров не за горами? от 28 сентября). На сегодняшний день существует риск того, что налоговая нагрузка на Газпром увеличится на 100 млрд руб. в 2016 г., что предполагает снижение EBITDA компании на 5-6%. Окончательный механизм и размер дополнительной налоговой нагрузки пока не определен. Мы ожидаем какого-либо решения по данному вопросу к 25 октября, когда истекает крайний срок для подачи проекта федерального бюджета на рассмотрение в Государственную Думу.
http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу