Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования » Элитный трейдер
Элитный трейдер

Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования

19 октября 2015 Газпромбанк | Архив Хайдаршина Гульнара
Краткий обзор

Международные резервы России остаются одним из ключевых показателей финансовой надежности страны, на который также ориентируются мировые рейтинговые агентства – отметим, что Fitch предоставит оценку суверенного рейтинга России 16 октября.

Банк России (ЦБ РФ) планирует увеличить объем международных резервов до 500 млрд долл. в течение следующих 5-7 лет, что выведет страну на пятое место в мире по данному показателю. Вместе с тем, согласно проекту федерального бюджета на 2016 г., правительство планирует потратить 2,1 трлн руб. из Резервного фонда, что частично затронет и международные резервы.

В результате возникают три основных вопроса:

1) Не будут ли средства Резервного фонда потрачены слишком быстро (в течение 2016-2017 гг.) на финансирование дефицита федерального бюджета?

2) Каковы возможные последствия использования средств Резервного фонда для процентных ставок, валютного рынка и инфляции?

3) Достаточно ли текущего объема международных резервов?

Выводы

 Вероятность того, что Резервный фонд будет полностью исчерпан к концу 1П18, довольно высока в условиях заморозки бюджетного правила на 2016 г. Выход на целевой уровень по размеру Резервного фонда в 2 трлн руб. к концу 2017 г. выглядит весьма сомнительным.
 Если масштабное расходование средств Резервного фонда продолжится, ЦБ РФ будет вынужден абсорбировать избыточную ликвидность, чтобы избежать дальнейшего роста рублевых процентных ставок и разгона инфляции.
 Вследствие запланированных на 2016 г. серьезных трат Резервного фонда можно ожидать соответствующего снижения объема операций валютного РЕПО с ЦБ РФ. При этом вероятность того, что Банк России повысит нормы резервирования, незначительна.
 Текущий уровень международных резервов России является комфортным и довольно внушительным по сравнению с другими странами G-20.
 Целевой уровень международных резервов в 500 млрд долл. выглядит избыточным даже с учетом того факта, что Россия, будучи ресурсной (и, как следствие, зависимой от цен на сырьевые товары) экономикой, вынуждена поддерживать более высокий объем международных резервов, чем прочие развивающиеся страны.

2 1. Резервный фонд как часть международных резервов: потенциал исчерпания

Согласно данным Министерства финансов РФ, на 1 октября размер Резервного фонда в рублевом выражении составлял 4 671 млрд руб. (6% от ВВП), что на 5,6% ниже январского уровня. В долларовом выражении сокращение Резервного фонда за аналогичный период было более существенным – на 19,8% до 70,5 млрд долл. В связи с этим возникает вопрос – на сколько хватит средств Резервного фонда и когда правительству потребуется больше международных резервов для финансирования дефицита бюджета.

Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


По прогнозам Минфина, в 2015 г. из Резервного фонда будет потрачено 1,6 трлн руб. или 32,4% его совокупного объема по состоянию на конец 2014 г. Принимая во внимание намерение Минфина потратить еще 2,1 трлн руб. в 2016 г. и до 1 трлн руб. в 2017 г., мы полагаем, что Резервный фонд может быть полностью исчерпан к концу 1П18.

В сентябре правительство проголосовало за заморозку бюджетного правила в 2016 г., которое является основанием для дальнейшего накопления Резервного фонда в случае положительной динамики нефтяных котировок. В результате в следующем году ограничение госрасходов, в случае увеличения объема дополнительных доходов от нефти, не будет действовать. Таким образом, даже в случае удорожания нефти вероятность компенсации трат Резервного фонда в 2016 г. в рамках нового бюджетного правила – минимальна.

Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


Следующий вопрос заключается в том, каким образом Минфин намерен сохранить объем Резервного фонда на уровне 2,0 трлн руб. к концу 2017 г. при дефиците федерального бюджета в 3% от ВВП в 2016 г. (2,4 трлн руб. – согласно проекту бюджета, который находится на рассмотрении).

Два возможных сценария достижения целевого ориентира по Резервному фонду:

 увеличение госзаимствований; или
 использование средств Фонда национального благосостояния (ФНБ).

На наш взгляд, привлечение дополнительных госзаимствований для покрытия дефицита бюджета выглядит более целесообразно в условиях умеренного соотношения «долг/ВВП» (13,4% в 2014 г.). В таком случае наиболее подходящим способом могло бы стать размещение локальных госбумаг, но для этого необходимо участие иностранных инвесторов, например, китайских. Однако если дополнительный чистый объем госзаимствований превысит 2 трлн руб. в 2016 г., внутренний рынок долга пострадает вследствие вытеснения с него эмитентов негосударственного сектора, даже несмотря на привлечение иностранных инвесторов. По нашим оценкам, свободная емкость локального рынка облигаций в 2016 г. составит не более 1,3 трлн руб., а значит восполнить бюджетный дефицит, не прибегая к помощи Резервного фонда и ФНБ (и, как следствие, международных резервов), будет проблематично.

2. Потенциальное влияние расходования средств Резервного фонда на российские финансовые рынки

Учитывая, что значительная часть средств Резервного фонда номинирована в иностранной валюте, существенное их расходование может оказать влияние на валютный рынок РФ и уровень процентных ставок, если Центробанком не будут своевременно реализованы мероприятия по стерилизации ликвидности.

«Расходование» средств Резервного фонда в текущем году осуществлялось ЦБ опосредованно, путем сокращения объемов собственных кредитных операций. Согласно регулятору, в случае крупномасштабного расходования международных резервов, ему придется прибегнуть к стерилизации увеличившегося денежного предложения. Можно предположить, что расходование средств, эквивалентных 2,1 трлн руб., в течение года будет чувствительным для рынка, поскольку среднедневной объем валютного РЕПО ЦБ с российскими банками оценивается в 1,8 трлн руб. Мы полагаем, что наиболее вероятным способом абсорбции значительной доли притока валютной ликвидности на локальный рынок станет снижение объемов сделок валютного РЕПО ЦБ с банками. В этом случае серьезных последствий ни для обменного курса рубля к доллару, ни для процентной ставки не будет.

Следующий вопрос в том, по-прежнему ли Россия обладает достаточным объемом международных резервов.

3. Достаточность международных резервов России

На текущий момент Россия занимает восьмое место в мире по объему международных резервов, уступая Китаю, Японии, Саудовской Аравии, Швейцарии, Тайваню, Бразилии и Южной Корее.

По состоянию на 1 октября размер международных резервов страны составил 371,3 млрд долл., снизившись на 3,8% с начала года. С 1 января 2014 г. на фоне высокой рыночной волатильности Россия израсходовала 27,1% своих международных резервов. К 1 октября объем резервов остается на 13% ниже уровня декабря 2008 г.

Вплоть до конца 2012 г. Россия наравне с другими странами БРИКС (за исключением Индии, которая в 2П11 потратила 7% своих международных резервов) нарастила международные резервы благодаря высоким ценам на нефть. Вопреки популярному мнению о том, что значительное сокращение международных резервов России началось в 3К14, отметим, что в действительности этот процесс начался годом ранее (с 3К13) на фоне исчерпания профицита бюджетов других стран БРИКС (за исключением Китая, на долю которого приходится около 32% общемирового объема международных резервов).

Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


Согласно ЦБ, целевой уровень международных резервов России на 5-7-летнем горизонте составляет 500 млрд долл. (это уровень 2010-2013 гг.). С мая по июль 2015 г. ЦБ постепенно приобретал американскую валюту на внутреннем рынке. В результате регулятору удалось нарастить объем международных резервов лишь на 0,45%. Учитывая, что умеренная волатильность перестала быть типичной для обменного курса рубля к доллару, мы полагаем, что вероятность значительного пополнения международных резервов РФ в ближайшие 12 месяцев довольно мала.

При оценке достаточности международных резервов страны экономисты исходят из разных критериев. Мы для проведения стресс-теста международных резервов РФ в текущих условиях применили нижеизложенные критерии, согласно следующим ориентирам:

Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


Исходя из вышеуказанных критериев, мы приходим к выводу о том, что объем международных резервов РФ достаточен и в большей части хорошо сопоставим со средним значением стран G-20.

По состоянию на 1 октября объем международных резервов РФ превысил общий размер госдолга в 6,8 раз, что указывает на возможность погашения внешнего долга в полном объеме (включая краткосрочную часть) даже на ожиданиях вероятных расходований средств для финансирования дефицита госбюджета.

Объем квартального импорта также с существенным запасом покрывается международными резервами РФ: данное соотношение близко к 1,8х, что мы считаем довольно высоким значением.

Соотношение международных резервов России и денежной массы M2 более чем в три раза выше порогового значения в 20% (а также среднего значения стран G- 20), что является дополнительным позитивным моментом.

Соотношение международных резервов и ВВП также довольно высокое и по- прежнему находится на уровне 20%, что примерно на 5 п.п. выше показателей Мексики, Индии и Бразилии, но ниже показателя Китая – 34,3%.

Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


Баланс текущего счета России остается положительным; за 9М15 он составил 49,9 млрд долл., увеличившись на 13,2% г/г благодаря сокращению дефицита счета операций с капиталом с 10,2 млрд долл. по состоянию на 30 сентября 2014 г. до 0,2 млрд долл. на 30 сентября 2015 г. Таким образом, состояние счета текущих операций выглядит позитивно и не требует привлечения дополнительных средств из международных резервов в краткосрочной перспективе.

Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


Наши расчеты говорят о том, что международные резервы России по-прежнему находятся на достаточно высоком уровне. Таким образом, даже если запасы Резервного фонда будут исчерпаны, это не приведет к дефициту высоколиквидных резервных активов в экономике страны.

4. Потенциальные изменения в структуре международных резервов

Структура международных резервов России остается стабильной – в ней преобладают высоколиквидные активы, номинированные в иностранной валюте (89% по состоянию на 1 октября). Они включают в себя ценные бумаги, валюту и депозиты (более подробно мы раскрыли структуру международных резервов России в нашем отчете Central Bank’s FX Reserves: a sneak peak от 20 января 2015 г.).

По нашим расчетам, около 20% международных резервов России составляют казначейские облигации США (US Treasuries, UST), что привело к высокой зависимости благосостояния нашей страны от изменения цены этого инструмента. Вслед за заметным снижением вложений в UST в период 2013- 1К15 Россия вновь увеличила объем UST (+22,8%) в мае-июле 2015 г. (хотя другие страны БРИКС не были склонны наращивать вложения в этот инструмент). По состоянию на 31 июля, Россия была 16-м по величине держателем UST (среди внешних инвесторов).

Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


Мы считаем, что в дальнейшем Банк России может обратиться к вопросу снижения доли UST в структуре международных резервов России по следующим причинам:

 высокая волатильность рынка на фоне продолжающейся неопределенности по поводу дальнейших изменений ставок по федеральным фондам США; и
 крупные продажи UST, осуществленные Китаем (крупнейшим держателем UST среди зарубежных государств) c целью оказания экстренной поддержки локальным финансовым рынкам. Международные резервы Китая сократились на 329 млрд долл. с начала года (цифра, сопоставимая с общим объемом резервов России и Индии) ввиду принятия правительством страны срочных мер по стабилизации финансовых рынков. Вероятней всего, сокращение резервов связано с продажей Китаем UST.

Учитывая, что не только Китай, но и другие развивающиеся страны могут прибегнуть к продажам UST для стабилизации экономики, можно полагать, что доля UST в структуре международных резервов России (порядка 20%) в дальнейшем будет снижаться.

5. Международные резервы России: побочные эффекты достаточности

Учитывая, что международные резервы в основном представляют собой высоколиквидные активы, и их движение может отразиться на состоянии денежной массы внутри страны, мы проанализировали динамику соотношения показателя денежной массы – агрегата M2 (в рублях) – к международным резервам (в долларах) в сравнении с курсом руб./долл. Мы видим, что соотношение денежной массы (в рублях) к международным резервам (в долларах) можно считать показателем, схожим по конструкции с курсом доллара по отношению к рублю (руб./долл.).

Резервные фонды России: последствия ускоренного расходования


В период с апреля 2006 г. по декабрь 2009 г. динамика коэффициента «M2/международные резервы» практически полностью совпадала с колебаниями курса руб./долл. (отмечено как «Период I» и «Период II» на приведенной выше диаграмме). Если посмотреть на динамику международных резервов в рамках этого периода, то значительное сокращение резервов дает основания полагать, что ЦБ стремился сохранить привязку курса руб./долл. к коэффициенту «M2/ международные резервы» и, возможно, извлечь излишнюю денежную массу с рынка. Этот период также совпадает со спадом в российской экономике, который сопровождался резким ростом международных резервов в процессе «подготовки» к кризису («Период I») и дальнейшим расходованием резервов («Период II») для поддержания валютного курса.

Исторически государства, в которых практиковалась регулируемая валютная политика, старались поддерживать более низкий уровень коэффициента «M2/международные резервы», чем страны со свободно колеблющимся курсом. В 2014 г. Россия завершила переход от режима валютного коридора к свободному курсу рубля в комплексе с таргетированием инфляции. Однако тенденция к снижению соотношения международных резервов и M2 сформировалась гораздо раньше.

Видно, что текущий уровень денежной массы в России непропорционален международным резервам, особенно в условиях экономического спада и высоких инфляционных ожиданий. Значительное расходование международных резервов (включая соответствующие активы Резервного фонда) привязано к денежным факторам и может вызвать (если ЦБ не прибегнет к мерам по стерилизации ликвидности) существенный рост денежной массы, создавая таким образом фундамент для ускорения инфляции.

http://www.gazprombank.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter