Краткий обзор
Международные резервы России остаются одним из ключевых показателей финансовой надежности страны, на который также ориентируются мировые рейтинговые агентства – отметим, что Fitch предоставит оценку суверенного рейтинга России 16 октября.
Банк России (ЦБ РФ) планирует увеличить объем международных резервов до 500 млрд долл. в течение следующих 5-7 лет, что выведет страну на пятое место в мире по данному показателю. Вместе с тем, согласно проекту федерального бюджета на 2016 г., правительство планирует потратить 2,1 трлн руб. из Резервного фонда, что частично затронет и международные резервы.
В результате возникают три основных вопроса:
1) Не будут ли средства Резервного фонда потрачены слишком быстро (в течение 2016-2017 гг.) на финансирование дефицита федерального бюджета?
2) Каковы возможные последствия использования средств Резервного фонда для процентных ставок, валютного рынка и инфляции?
3) Достаточно ли текущего объема международных резервов?
Выводы
Вероятность того, что Резервный фонд будет полностью исчерпан к концу 1П18, довольно высока в условиях заморозки бюджетного правила на 2016 г. Выход на целевой уровень по размеру Резервного фонда в 2 трлн руб. к концу 2017 г. выглядит весьма сомнительным.
Если масштабное расходование средств Резервного фонда продолжится, ЦБ РФ будет вынужден абсорбировать избыточную ликвидность, чтобы избежать дальнейшего роста рублевых процентных ставок и разгона инфляции.
Вследствие запланированных на 2016 г. серьезных трат Резервного фонда можно ожидать соответствующего снижения объема операций валютного РЕПО с ЦБ РФ. При этом вероятность того, что Банк России повысит нормы резервирования, незначительна.
Текущий уровень международных резервов России является комфортным и довольно внушительным по сравнению с другими странами G-20.
Целевой уровень международных резервов в 500 млрд долл. выглядит избыточным даже с учетом того факта, что Россия, будучи ресурсной (и, как следствие, зависимой от цен на сырьевые товары) экономикой, вынуждена поддерживать более высокий объем международных резервов, чем прочие развивающиеся страны.
2 1. Резервный фонд как часть международных резервов: потенциал исчерпания
Согласно данным Министерства финансов РФ, на 1 октября размер Резервного фонда в рублевом выражении составлял 4 671 млрд руб. (6% от ВВП), что на 5,6% ниже январского уровня. В долларовом выражении сокращение Резервного фонда за аналогичный период было более существенным – на 19,8% до 70,5 млрд долл. В связи с этим возникает вопрос – на сколько хватит средств Резервного фонда и когда правительству потребуется больше международных резервов для финансирования дефицита бюджета.
По прогнозам Минфина, в 2015 г. из Резервного фонда будет потрачено 1,6 трлн руб. или 32,4% его совокупного объема по состоянию на конец 2014 г. Принимая во внимание намерение Минфина потратить еще 2,1 трлн руб. в 2016 г. и до 1 трлн руб. в 2017 г., мы полагаем, что Резервный фонд может быть полностью исчерпан к концу 1П18.
В сентябре правительство проголосовало за заморозку бюджетного правила в 2016 г., которое является основанием для дальнейшего накопления Резервного фонда в случае положительной динамики нефтяных котировок. В результате в следующем году ограничение госрасходов, в случае увеличения объема дополнительных доходов от нефти, не будет действовать. Таким образом, даже в случае удорожания нефти вероятность компенсации трат Резервного фонда в 2016 г. в рамках нового бюджетного правила – минимальна.
Следующий вопрос заключается в том, каким образом Минфин намерен сохранить объем Резервного фонда на уровне 2,0 трлн руб. к концу 2017 г. при дефиците федерального бюджета в 3% от ВВП в 2016 г. (2,4 трлн руб. – согласно проекту бюджета, который находится на рассмотрении).
Два возможных сценария достижения целевого ориентира по Резервному фонду:
увеличение госзаимствований; или
использование средств Фонда национального благосостояния (ФНБ).
На наш взгляд, привлечение дополнительных госзаимствований для покрытия дефицита бюджета выглядит более целесообразно в условиях умеренного соотношения «долг/ВВП» (13,4% в 2014 г.). В таком случае наиболее подходящим способом могло бы стать размещение локальных госбумаг, но для этого необходимо участие иностранных инвесторов, например, китайских. Однако если дополнительный чистый объем госзаимствований превысит 2 трлн руб. в 2016 г., внутренний рынок долга пострадает вследствие вытеснения с него эмитентов негосударственного сектора, даже несмотря на привлечение иностранных инвесторов. По нашим оценкам, свободная емкость локального рынка облигаций в 2016 г. составит не более 1,3 трлн руб., а значит восполнить бюджетный дефицит, не прибегая к помощи Резервного фонда и ФНБ (и, как следствие, международных резервов), будет проблематично.
2. Потенциальное влияние расходования средств Резервного фонда на российские финансовые рынки
Учитывая, что значительная часть средств Резервного фонда номинирована в иностранной валюте, существенное их расходование может оказать влияние на валютный рынок РФ и уровень процентных ставок, если Центробанком не будут своевременно реализованы мероприятия по стерилизации ликвидности.
«Расходование» средств Резервного фонда в текущем году осуществлялось ЦБ опосредованно, путем сокращения объемов собственных кредитных операций. Согласно регулятору, в случае крупномасштабного расходования международных резервов, ему придется прибегнуть к стерилизации увеличившегося денежного предложения. Можно предположить, что расходование средств, эквивалентных 2,1 трлн руб., в течение года будет чувствительным для рынка, поскольку среднедневной объем валютного РЕПО ЦБ с российскими банками оценивается в 1,8 трлн руб. Мы полагаем, что наиболее вероятным способом абсорбции значительной доли притока валютной ликвидности на локальный рынок станет снижение объемов сделок валютного РЕПО ЦБ с банками. В этом случае серьезных последствий ни для обменного курса рубля к доллару, ни для процентной ставки не будет.
Следующий вопрос в том, по-прежнему ли Россия обладает достаточным объемом международных резервов.
3. Достаточность международных резервов России
На текущий момент Россия занимает восьмое место в мире по объему международных резервов, уступая Китаю, Японии, Саудовской Аравии, Швейцарии, Тайваню, Бразилии и Южной Корее.
По состоянию на 1 октября размер международных резервов страны составил 371,3 млрд долл., снизившись на 3,8% с начала года. С 1 января 2014 г. на фоне высокой рыночной волатильности Россия израсходовала 27,1% своих международных резервов. К 1 октября объем резервов остается на 13% ниже уровня декабря 2008 г.
Вплоть до конца 2012 г. Россия наравне с другими странами БРИКС (за исключением Индии, которая в 2П11 потратила 7% своих международных резервов) нарастила международные резервы благодаря высоким ценам на нефть. Вопреки популярному мнению о том, что значительное сокращение международных резервов России началось в 3К14, отметим, что в действительности этот процесс начался годом ранее (с 3К13) на фоне исчерпания профицита бюджетов других стран БРИКС (за исключением Китая, на долю которого приходится около 32% общемирового объема международных резервов).
Согласно ЦБ, целевой уровень международных резервов России на 5-7-летнем горизонте составляет 500 млрд долл. (это уровень 2010-2013 гг.). С мая по июль 2015 г. ЦБ постепенно приобретал американскую валюту на внутреннем рынке. В результате регулятору удалось нарастить объем международных резервов лишь на 0,45%. Учитывая, что умеренная волатильность перестала быть типичной для обменного курса рубля к доллару, мы полагаем, что вероятность значительного пополнения международных резервов РФ в ближайшие 12 месяцев довольно мала.
При оценке достаточности международных резервов страны экономисты исходят из разных критериев. Мы для проведения стресс-теста международных резервов РФ в текущих условиях применили нижеизложенные критерии, согласно следующим ориентирам:
Исходя из вышеуказанных критериев, мы приходим к выводу о том, что объем международных резервов РФ достаточен и в большей части хорошо сопоставим со средним значением стран G-20.
По состоянию на 1 октября объем международных резервов РФ превысил общий размер госдолга в 6,8 раз, что указывает на возможность погашения внешнего долга в полном объеме (включая краткосрочную часть) даже на ожиданиях вероятных расходований средств для финансирования дефицита госбюджета.
Объем квартального импорта также с существенным запасом покрывается международными резервами РФ: данное соотношение близко к 1,8х, что мы считаем довольно высоким значением.
Соотношение международных резервов России и денежной массы M2 более чем в три раза выше порогового значения в 20% (а также среднего значения стран G- 20), что является дополнительным позитивным моментом.
Соотношение международных резервов и ВВП также довольно высокое и по- прежнему находится на уровне 20%, что примерно на 5 п.п. выше показателей Мексики, Индии и Бразилии, но ниже показателя Китая – 34,3%.
Баланс текущего счета России остается положительным; за 9М15 он составил 49,9 млрд долл., увеличившись на 13,2% г/г благодаря сокращению дефицита счета операций с капиталом с 10,2 млрд долл. по состоянию на 30 сентября 2014 г. до 0,2 млрд долл. на 30 сентября 2015 г. Таким образом, состояние счета текущих операций выглядит позитивно и не требует привлечения дополнительных средств из международных резервов в краткосрочной перспективе.
Наши расчеты говорят о том, что международные резервы России по-прежнему находятся на достаточно высоком уровне. Таким образом, даже если запасы Резервного фонда будут исчерпаны, это не приведет к дефициту высоколиквидных резервных активов в экономике страны.
4. Потенциальные изменения в структуре международных резервов
Структура международных резервов России остается стабильной – в ней преобладают высоколиквидные активы, номинированные в иностранной валюте (89% по состоянию на 1 октября). Они включают в себя ценные бумаги, валюту и депозиты (более подробно мы раскрыли структуру международных резервов России в нашем отчете Central Bank’s FX Reserves: a sneak peak от 20 января 2015 г.).
По нашим расчетам, около 20% международных резервов России составляют казначейские облигации США (US Treasuries, UST), что привело к высокой зависимости благосостояния нашей страны от изменения цены этого инструмента. Вслед за заметным снижением вложений в UST в период 2013- 1К15 Россия вновь увеличила объем UST (+22,8%) в мае-июле 2015 г. (хотя другие страны БРИКС не были склонны наращивать вложения в этот инструмент). По состоянию на 31 июля, Россия была 16-м по величине держателем UST (среди внешних инвесторов).
Мы считаем, что в дальнейшем Банк России может обратиться к вопросу снижения доли UST в структуре международных резервов России по следующим причинам:
высокая волатильность рынка на фоне продолжающейся неопределенности по поводу дальнейших изменений ставок по федеральным фондам США; и
крупные продажи UST, осуществленные Китаем (крупнейшим держателем UST среди зарубежных государств) c целью оказания экстренной поддержки локальным финансовым рынкам. Международные резервы Китая сократились на 329 млрд долл. с начала года (цифра, сопоставимая с общим объемом резервов России и Индии) ввиду принятия правительством страны срочных мер по стабилизации финансовых рынков. Вероятней всего, сокращение резервов связано с продажей Китаем UST.
Учитывая, что не только Китай, но и другие развивающиеся страны могут прибегнуть к продажам UST для стабилизации экономики, можно полагать, что доля UST в структуре международных резервов России (порядка 20%) в дальнейшем будет снижаться.
5. Международные резервы России: побочные эффекты достаточности
Учитывая, что международные резервы в основном представляют собой высоколиквидные активы, и их движение может отразиться на состоянии денежной массы внутри страны, мы проанализировали динамику соотношения показателя денежной массы – агрегата M2 (в рублях) – к международным резервам (в долларах) в сравнении с курсом руб./долл. Мы видим, что соотношение денежной массы (в рублях) к международным резервам (в долларах) можно считать показателем, схожим по конструкции с курсом доллара по отношению к рублю (руб./долл.).
В период с апреля 2006 г. по декабрь 2009 г. динамика коэффициента «M2/международные резервы» практически полностью совпадала с колебаниями курса руб./долл. (отмечено как «Период I» и «Период II» на приведенной выше диаграмме). Если посмотреть на динамику международных резервов в рамках этого периода, то значительное сокращение резервов дает основания полагать, что ЦБ стремился сохранить привязку курса руб./долл. к коэффициенту «M2/ международные резервы» и, возможно, извлечь излишнюю денежную массу с рынка. Этот период также совпадает со спадом в российской экономике, который сопровождался резким ростом международных резервов в процессе «подготовки» к кризису («Период I») и дальнейшим расходованием резервов («Период II») для поддержания валютного курса.
Исторически государства, в которых практиковалась регулируемая валютная политика, старались поддерживать более низкий уровень коэффициента «M2/международные резервы», чем страны со свободно колеблющимся курсом. В 2014 г. Россия завершила переход от режима валютного коридора к свободному курсу рубля в комплексе с таргетированием инфляции. Однако тенденция к снижению соотношения международных резервов и M2 сформировалась гораздо раньше.
Видно, что текущий уровень денежной массы в России непропорционален международным резервам, особенно в условиях экономического спада и высоких инфляционных ожиданий. Значительное расходование международных резервов (включая соответствующие активы Резервного фонда) привязано к денежным факторам и может вызвать (если ЦБ не прибегнет к мерам по стерилизации ликвидности) существенный рост денежной массы, создавая таким образом фундамент для ускорения инфляции.
Международные резервы России остаются одним из ключевых показателей финансовой надежности страны, на который также ориентируются мировые рейтинговые агентства – отметим, что Fitch предоставит оценку суверенного рейтинга России 16 октября.
Банк России (ЦБ РФ) планирует увеличить объем международных резервов до 500 млрд долл. в течение следующих 5-7 лет, что выведет страну на пятое место в мире по данному показателю. Вместе с тем, согласно проекту федерального бюджета на 2016 г., правительство планирует потратить 2,1 трлн руб. из Резервного фонда, что частично затронет и международные резервы.
В результате возникают три основных вопроса:
1) Не будут ли средства Резервного фонда потрачены слишком быстро (в течение 2016-2017 гг.) на финансирование дефицита федерального бюджета?
2) Каковы возможные последствия использования средств Резервного фонда для процентных ставок, валютного рынка и инфляции?
3) Достаточно ли текущего объема международных резервов?
Выводы
Вероятность того, что Резервный фонд будет полностью исчерпан к концу 1П18, довольно высока в условиях заморозки бюджетного правила на 2016 г. Выход на целевой уровень по размеру Резервного фонда в 2 трлн руб. к концу 2017 г. выглядит весьма сомнительным.
Если масштабное расходование средств Резервного фонда продолжится, ЦБ РФ будет вынужден абсорбировать избыточную ликвидность, чтобы избежать дальнейшего роста рублевых процентных ставок и разгона инфляции.
Вследствие запланированных на 2016 г. серьезных трат Резервного фонда можно ожидать соответствующего снижения объема операций валютного РЕПО с ЦБ РФ. При этом вероятность того, что Банк России повысит нормы резервирования, незначительна.
Текущий уровень международных резервов России является комфортным и довольно внушительным по сравнению с другими странами G-20.
Целевой уровень международных резервов в 500 млрд долл. выглядит избыточным даже с учетом того факта, что Россия, будучи ресурсной (и, как следствие, зависимой от цен на сырьевые товары) экономикой, вынуждена поддерживать более высокий объем международных резервов, чем прочие развивающиеся страны.
2 1. Резервный фонд как часть международных резервов: потенциал исчерпания
Согласно данным Министерства финансов РФ, на 1 октября размер Резервного фонда в рублевом выражении составлял 4 671 млрд руб. (6% от ВВП), что на 5,6% ниже январского уровня. В долларовом выражении сокращение Резервного фонда за аналогичный период было более существенным – на 19,8% до 70,5 млрд долл. В связи с этим возникает вопрос – на сколько хватит средств Резервного фонда и когда правительству потребуется больше международных резервов для финансирования дефицита бюджета.
По прогнозам Минфина, в 2015 г. из Резервного фонда будет потрачено 1,6 трлн руб. или 32,4% его совокупного объема по состоянию на конец 2014 г. Принимая во внимание намерение Минфина потратить еще 2,1 трлн руб. в 2016 г. и до 1 трлн руб. в 2017 г., мы полагаем, что Резервный фонд может быть полностью исчерпан к концу 1П18.
В сентябре правительство проголосовало за заморозку бюджетного правила в 2016 г., которое является основанием для дальнейшего накопления Резервного фонда в случае положительной динамики нефтяных котировок. В результате в следующем году ограничение госрасходов, в случае увеличения объема дополнительных доходов от нефти, не будет действовать. Таким образом, даже в случае удорожания нефти вероятность компенсации трат Резервного фонда в 2016 г. в рамках нового бюджетного правила – минимальна.
Следующий вопрос заключается в том, каким образом Минфин намерен сохранить объем Резервного фонда на уровне 2,0 трлн руб. к концу 2017 г. при дефиците федерального бюджета в 3% от ВВП в 2016 г. (2,4 трлн руб. – согласно проекту бюджета, который находится на рассмотрении).
Два возможных сценария достижения целевого ориентира по Резервному фонду:
увеличение госзаимствований; или
использование средств Фонда национального благосостояния (ФНБ).
На наш взгляд, привлечение дополнительных госзаимствований для покрытия дефицита бюджета выглядит более целесообразно в условиях умеренного соотношения «долг/ВВП» (13,4% в 2014 г.). В таком случае наиболее подходящим способом могло бы стать размещение локальных госбумаг, но для этого необходимо участие иностранных инвесторов, например, китайских. Однако если дополнительный чистый объем госзаимствований превысит 2 трлн руб. в 2016 г., внутренний рынок долга пострадает вследствие вытеснения с него эмитентов негосударственного сектора, даже несмотря на привлечение иностранных инвесторов. По нашим оценкам, свободная емкость локального рынка облигаций в 2016 г. составит не более 1,3 трлн руб., а значит восполнить бюджетный дефицит, не прибегая к помощи Резервного фонда и ФНБ (и, как следствие, международных резервов), будет проблематично.
2. Потенциальное влияние расходования средств Резервного фонда на российские финансовые рынки
Учитывая, что значительная часть средств Резервного фонда номинирована в иностранной валюте, существенное их расходование может оказать влияние на валютный рынок РФ и уровень процентных ставок, если Центробанком не будут своевременно реализованы мероприятия по стерилизации ликвидности.
«Расходование» средств Резервного фонда в текущем году осуществлялось ЦБ опосредованно, путем сокращения объемов собственных кредитных операций. Согласно регулятору, в случае крупномасштабного расходования международных резервов, ему придется прибегнуть к стерилизации увеличившегося денежного предложения. Можно предположить, что расходование средств, эквивалентных 2,1 трлн руб., в течение года будет чувствительным для рынка, поскольку среднедневной объем валютного РЕПО ЦБ с российскими банками оценивается в 1,8 трлн руб. Мы полагаем, что наиболее вероятным способом абсорбции значительной доли притока валютной ликвидности на локальный рынок станет снижение объемов сделок валютного РЕПО ЦБ с банками. В этом случае серьезных последствий ни для обменного курса рубля к доллару, ни для процентной ставки не будет.
Следующий вопрос в том, по-прежнему ли Россия обладает достаточным объемом международных резервов.
3. Достаточность международных резервов России
На текущий момент Россия занимает восьмое место в мире по объему международных резервов, уступая Китаю, Японии, Саудовской Аравии, Швейцарии, Тайваню, Бразилии и Южной Корее.
По состоянию на 1 октября размер международных резервов страны составил 371,3 млрд долл., снизившись на 3,8% с начала года. С 1 января 2014 г. на фоне высокой рыночной волатильности Россия израсходовала 27,1% своих международных резервов. К 1 октября объем резервов остается на 13% ниже уровня декабря 2008 г.
Вплоть до конца 2012 г. Россия наравне с другими странами БРИКС (за исключением Индии, которая в 2П11 потратила 7% своих международных резервов) нарастила международные резервы благодаря высоким ценам на нефть. Вопреки популярному мнению о том, что значительное сокращение международных резервов России началось в 3К14, отметим, что в действительности этот процесс начался годом ранее (с 3К13) на фоне исчерпания профицита бюджетов других стран БРИКС (за исключением Китая, на долю которого приходится около 32% общемирового объема международных резервов).
Согласно ЦБ, целевой уровень международных резервов России на 5-7-летнем горизонте составляет 500 млрд долл. (это уровень 2010-2013 гг.). С мая по июль 2015 г. ЦБ постепенно приобретал американскую валюту на внутреннем рынке. В результате регулятору удалось нарастить объем международных резервов лишь на 0,45%. Учитывая, что умеренная волатильность перестала быть типичной для обменного курса рубля к доллару, мы полагаем, что вероятность значительного пополнения международных резервов РФ в ближайшие 12 месяцев довольно мала.
При оценке достаточности международных резервов страны экономисты исходят из разных критериев. Мы для проведения стресс-теста международных резервов РФ в текущих условиях применили нижеизложенные критерии, согласно следующим ориентирам:
Исходя из вышеуказанных критериев, мы приходим к выводу о том, что объем международных резервов РФ достаточен и в большей части хорошо сопоставим со средним значением стран G-20.
По состоянию на 1 октября объем международных резервов РФ превысил общий размер госдолга в 6,8 раз, что указывает на возможность погашения внешнего долга в полном объеме (включая краткосрочную часть) даже на ожиданиях вероятных расходований средств для финансирования дефицита госбюджета.
Объем квартального импорта также с существенным запасом покрывается международными резервами РФ: данное соотношение близко к 1,8х, что мы считаем довольно высоким значением.
Соотношение международных резервов России и денежной массы M2 более чем в три раза выше порогового значения в 20% (а также среднего значения стран G- 20), что является дополнительным позитивным моментом.
Соотношение международных резервов и ВВП также довольно высокое и по- прежнему находится на уровне 20%, что примерно на 5 п.п. выше показателей Мексики, Индии и Бразилии, но ниже показателя Китая – 34,3%.
Баланс текущего счета России остается положительным; за 9М15 он составил 49,9 млрд долл., увеличившись на 13,2% г/г благодаря сокращению дефицита счета операций с капиталом с 10,2 млрд долл. по состоянию на 30 сентября 2014 г. до 0,2 млрд долл. на 30 сентября 2015 г. Таким образом, состояние счета текущих операций выглядит позитивно и не требует привлечения дополнительных средств из международных резервов в краткосрочной перспективе.
Наши расчеты говорят о том, что международные резервы России по-прежнему находятся на достаточно высоком уровне. Таким образом, даже если запасы Резервного фонда будут исчерпаны, это не приведет к дефициту высоколиквидных резервных активов в экономике страны.
4. Потенциальные изменения в структуре международных резервов
Структура международных резервов России остается стабильной – в ней преобладают высоколиквидные активы, номинированные в иностранной валюте (89% по состоянию на 1 октября). Они включают в себя ценные бумаги, валюту и депозиты (более подробно мы раскрыли структуру международных резервов России в нашем отчете Central Bank’s FX Reserves: a sneak peak от 20 января 2015 г.).
По нашим расчетам, около 20% международных резервов России составляют казначейские облигации США (US Treasuries, UST), что привело к высокой зависимости благосостояния нашей страны от изменения цены этого инструмента. Вслед за заметным снижением вложений в UST в период 2013- 1К15 Россия вновь увеличила объем UST (+22,8%) в мае-июле 2015 г. (хотя другие страны БРИКС не были склонны наращивать вложения в этот инструмент). По состоянию на 31 июля, Россия была 16-м по величине держателем UST (среди внешних инвесторов).
Мы считаем, что в дальнейшем Банк России может обратиться к вопросу снижения доли UST в структуре международных резервов России по следующим причинам:
высокая волатильность рынка на фоне продолжающейся неопределенности по поводу дальнейших изменений ставок по федеральным фондам США; и
крупные продажи UST, осуществленные Китаем (крупнейшим держателем UST среди зарубежных государств) c целью оказания экстренной поддержки локальным финансовым рынкам. Международные резервы Китая сократились на 329 млрд долл. с начала года (цифра, сопоставимая с общим объемом резервов России и Индии) ввиду принятия правительством страны срочных мер по стабилизации финансовых рынков. Вероятней всего, сокращение резервов связано с продажей Китаем UST.
Учитывая, что не только Китай, но и другие развивающиеся страны могут прибегнуть к продажам UST для стабилизации экономики, можно полагать, что доля UST в структуре международных резервов России (порядка 20%) в дальнейшем будет снижаться.
5. Международные резервы России: побочные эффекты достаточности
Учитывая, что международные резервы в основном представляют собой высоколиквидные активы, и их движение может отразиться на состоянии денежной массы внутри страны, мы проанализировали динамику соотношения показателя денежной массы – агрегата M2 (в рублях) – к международным резервам (в долларах) в сравнении с курсом руб./долл. Мы видим, что соотношение денежной массы (в рублях) к международным резервам (в долларах) можно считать показателем, схожим по конструкции с курсом доллара по отношению к рублю (руб./долл.).
В период с апреля 2006 г. по декабрь 2009 г. динамика коэффициента «M2/международные резервы» практически полностью совпадала с колебаниями курса руб./долл. (отмечено как «Период I» и «Период II» на приведенной выше диаграмме). Если посмотреть на динамику международных резервов в рамках этого периода, то значительное сокращение резервов дает основания полагать, что ЦБ стремился сохранить привязку курса руб./долл. к коэффициенту «M2/ международные резервы» и, возможно, извлечь излишнюю денежную массу с рынка. Этот период также совпадает со спадом в российской экономике, который сопровождался резким ростом международных резервов в процессе «подготовки» к кризису («Период I») и дальнейшим расходованием резервов («Период II») для поддержания валютного курса.
Исторически государства, в которых практиковалась регулируемая валютная политика, старались поддерживать более низкий уровень коэффициента «M2/международные резервы», чем страны со свободно колеблющимся курсом. В 2014 г. Россия завершила переход от режима валютного коридора к свободному курсу рубля в комплексе с таргетированием инфляции. Однако тенденция к снижению соотношения международных резервов и M2 сформировалась гораздо раньше.
Видно, что текущий уровень денежной массы в России непропорционален международным резервам, особенно в условиях экономического спада и высоких инфляционных ожиданий. Значительное расходование международных резервов (включая соответствующие активы Резервного фонда) привязано к денежным факторам и может вызвать (если ЦБ не прибегнет к мерам по стерилизации ликвидности) существенный рост денежной массы, создавая таким образом фундамент для ускорения инфляции.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба