29 декабря 2015 Промсвязьбанк | Архив
В один слайд: наш стратегический view на 2016г.
Мировая экономика. Несмотря на пик роста экономики США в этом году, мировая экономика замедляет темп, что связано с охлаждением EM, которые обеспечивают более 60% глобального роста. В 2016 г. мы ждем снижения темпов роста экономики США при стабилизации EM, что приведет к сближению ключевых экономических метрик развитых и развивающихся стран. Глобальные рынки. «Большая четверка» ЦБ (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии) и их экономики остаются в «ловушке ликвидности», что ограничивает инфляционные процессы и потенциал роста ставок в США и Великобритании. Мы продолжаем жить в эпоху крепкого доллара, и, по нашим оценкам, она продлится еще примерно 2-5 кварталов. В следующем году фаза ослабления валют ЕМ завершится в условиях «зрелости» глобального валютного цикла, постепенного сближения экономик США и ЕМ и влияния умеренного повышения долларовых ставок (мы ждем 3-4 повышения по ставке ФРС). На товарных рынках также ждем стабилизации: в первую очередь, это касается нефти (наш прогноз по средней цене Brent на 2016г: 44 долл.), а также промметаллов (где мы выделяем медь и никель). Рынки акций DM продолжат в начале 2016г. опережать EM, но в середине года развивающиеся рынки будут смотреться сильнее. Российский рынок акций. Рынок выглядит весьма привлекательным для инвестиций, и рост его сдерживается лишь слабой нефтью и не вполне еще ясными для инвесторов последствиями цикла повышения ставки в США и перспективами выхода страны из рецессии. В 2016 году ждем обновления исторических максимумов по индексу ММВБ, хотя и прогнозируем сохранение волатильности, индуцируемой внешними факторами и сильно различающимися фундаментальными профилями «фишек». Вместе с тем, мы по-прежнему верим в постепенное выправление экономической ситуации в России в 2016-2017 гг. при снижении волатильности рубля, а также рассчитываем на умеренное восстановление цен на нефть. При этом российский фондовый рынок спозиционирован наиболее привлекательно среди ЕМ. Мы видим обоснования для роста индекса ММВБ к 2060-2340 пунктов и рассчитываем на достижение уровня в 2250 пунктов; по нашему убеждению, лишь шоковые события могут воспрепятствовать сценарию продолжения среднесрочного роста. Таким образом, индекс РТС может достичь отметки 1050 пунктов. В разрезе акций мы выделяем как наиболее интересные Сбербанк, ЛУКОЙЛ, НорНикель, МегаФон, Яндекс и Аэрофлот. Дополняют этот портфель с точки зрения высокой дивидендной доходности также ЛСР, МТС, СургутНГ (ап).
Рост мировой экономики замедляется
Темпы роста мировой экономики замедляются во главе с EM, которые обеспечивают более 60% глобального роста. Ожидания роста ставки ФРС вкупе с низкими ценами на сырье заставляют негативно оценивать их перспективы и в 2016 г. На этом фоне стремительными темпами ухудшается ситуация в мировой торговле, скатившейся до околонулевых темпов роста. Наблюдается и снижение промышленной активности в США, что в результате сказалось на снижении темпов роста экономики страны. На 4 кв. мы корректируем наши ожидания по темпам роста ВВП США в худшую сторону – ожидаем 1,6% г/г. На 1 кв. 2016 г. мы прогнозируем 0,8-1% г/г. , с возвратом к 1,5-2%-му росту к концу следующего года. По еврозоне мы ожидания не меняем, прогнозируя умеренные темпы роста экономики в 4 кв. на уровне 1,6% г/г за счет постепенного снижения таких ключевых рисков, как высокая безработица и слабость кредитования. Тем не менее, сохранение инфляции ниже ключевого уровня ЕЦБ, даже несмотря на смягчающие меры, остается основным негативным фактором. Мы прогнозируем чуть более сдержанные темпы роста экономики региона в 1 кв. на уровне 1,5% г/г, с сохранением схожих темпов роста в 2016 году. Ключевым риском для мировой экономики остается переживающий структурные проблемы Китай. Мы сохраняем ожидания на 4 кв. на уровне 6,7% по ВВП и ждем «сползания» роста к 6,1%-6,3% к концу 2016 г.
Китай продолжает замедляться
Мы сохраняем сдержанный взгляд на перспективы экономики Китая, ожидая увидеть ВВП в 4 кв. на уровне 6,7%, а в 1 кв. 2016 г. – уже на уровне 6,5%. Причиной выступают сохраняющиеся структурные проблемы в экономике: избыточное производство, ослабленный внутренний спрос, дисбаланс в распределении капитала и т.д. По итогам 2016 года ждем роста ВВП КНР на 6,1-6,3% г/г. Несмотря на масштабные стимулы правительства и довольно неплохую (относительно всего 2015 г.) статистику за ноябрь по отдельным показателям (розн.продажи и пром.пр-во), говорить об оживлении экономики не приходится. Во-первых, стимулы в полном объеме были запущены только в мае, а эффект от них обычно идет с лагом в 9-12 мес. Во-вторых, хороший апсайд в пром.пр-ве – это эффект низкой базы, а не разворот. На наш взгляд, критичным является удручающе слабые темпы роста инвестиций в осн.капитал за последние 15 лет, отрицательная динамика торговли и явный разворот «вниз» на рынке жилья. Стимулирование в КНР продолжится, но, учитывая серьезные структурные проблемы и бедность населения, риски на 2016 г. представляются нам существенными. Согласно исследованию ОЭСР, при замедлении роста потребления в КНР на 2 п.п., мировой ВВП в 2016-2017 гг. теряет до 0,5 п.п. И это как раз наш базовый сценарий.
Экономика США: сдержанные перспективы по росту ВВП
• Экономика США в этом году проходит пик экономического роста. По нашим оценкам, ВВП США в 2016 году замедлит рост до 1-2%.
• В числе негативных факторов мы выделяем уже начавшееся снижение уровня загрузки производственных мощностей и затоваривание: уровни складских запасов растут как в оптовой торговле, так и бизнесе в целом и в настоящее время достигли максимумов с лета 2009 года. Снижение складской оборачиваемости в условиях угрозы повышения ставок ведет к падению деловой активности.
• Отсутствие катализаторов для наращивания инвестиций из-за кризиса в капиталоемких отраслях (машиностроение, нефтегазовый бизнес), а также слабая динамика внешней торговли заставляют ожидать в 2016 году умеренного цикла ликвидации запасов.
Экономика США: активность потребителя высока
•Динамика основных потребительских рынков достаточно стабильна: розничные продажи без учета автомобилей, запчастей и бензина, растут на 3,5-5% г/г. Общий же показатель розничных продаж показывает слабую динамику из-за активно снижавшихся цен на бензин и продовольствие, из-за чего товары повседневного спроса показывают в 2015 году умеренно отрицательную динамику.
•Активность домохозяйств на капиталоемких рынках авто и жилья в целом остается высокой, что отражает смену потребительских моделей. Причем первый – обновил максимумы с начала 2000-х, а вторичный рынок жилья – стабилизировался на максимальных уровнях 2007-2009 гг. (первичный рынок жилья также растет, но менее впечатляюще).
• Благодаря потребителю опасаться рецессии в Америке в следующем году, по нашему мнению, особых оснований нет. Мы ожидаем, что американский потребитель останется в достаточно сильных кондициях: в отличие от промышленности, сектор услуг в США активно развивается и остается драйвером найма и роста зарплат.
Экономика США: зарплаты и инфляция должны расти
• Мы отмечаем стабильную динамику заработных плат в целом по американской экономике и первые признаки их ускорения на фоне дальнейшего снижения уровня безработицы (в 2016 г. мы вполне можем увидеть сокращение до 4,7%-4,8% с текущих 5,0%). Кроме того, обращаем внимание на достаточно стойкие темпы роста потребительского кредитования, чему способствуют снижение в стране уровня банкротств и просрочки, а также отсутствие явных проблем с ликвидностью и низкие ставки.
• Соответственно, рост зарплат, занятость и доступность кредита подпитывают оптимизм американцев и, как следствие, внутренний спрос, повышая инфляционные риски. Пока, впрочем, инфляционные процессы «придавлены» низкими ценами на энергоносители и продовольствие. Но уже в ближайшие кварталы, за счет эффекта низкой базы по ценам на сырье, мы можем увидеть ускорение роста цен.
• К концу 2016 г. мы ждем роста инфляции в США с выходом в район 2,3-2,6% в годовом сопоставлении по базовому ИПЦ, - эти риски вынуждают ФРС идти на умеренный цикл повышения. Отметим, что сильного повышения ставки, опережающего инфляцию, ожидать не стоит: оно чревато ростом ипотечных ставок и шоками на рынках.
Еврозона стабилизируется, но сюрпризов мы не ждем
Судя по последним статданным, экономическая картина в еврозоне стабилизировалась. ВВП региона в 3 кв. показал рост на 0,3% относительно 3 кв. 2014 г. и на 1,6% - в годовом сопоставлении. Мы отмечаем рост потребительских расходов, инвестиций и экспорта. Поддержкой стали низкие цены на нефть, а также ослабление курса евро на фоне продолжения программы количественного смягчения ЕЦБ. Основные риски по еврозоне в целом сняты: безработица продолжает потихоньку снижаться (ожидаем увидеть 10,7% г/г в 4 кв. и 10.6% - в 1 кв. 2016 г.), кредитование оживает, плавно возвращаясь к докризисным уровням (2,8% г/г в ноябре). Инфляция растет неуверенно (всего на 0,2% г/г в ноябре) и, несмотря на стимулирующие меры, не дотягивает до целевого уровня ЕЦБ (2%). На наш взгляд, рост потребительских цен в еврозоне в следующем году, как и в США, начнет постепенно восстанавливаться и составит в 1 кв. 2016 г. - 0,5% г/г, а к концу 2016 года вернется в район 1-1,5%. Ключевыми факторами, препятствующими ускорению инфляции, выступают замедляющиеся темпы роста экономики Китая и ЕМ в целом и девальвация их валют, а также снижение цен на нефть. Мы ожидаем, что экономика еврозоны продолжит расти, но сдержанными темпами. Так, в 4 кв. мы ожидаем увидеть рост ВВП на 1,6% г/г, в 2016 г. – на 1,5% г/г.
Монетарная политика и глобальные рынки капитала
Действия «большой четверки» мировых ЦБ
• «Большая четверка» центральных банков (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии) продолжают удерживать ключевые ставки на низком уровне, попав в «ловушку ликвидности». Снижение ставок поспособствовало выходу мировой экономики из рецессии в 2010г., но момент для нормализации политик был упущен. Из-за этого ключевые ставки более не играют определяющей роли при определении динамики рыночных процентных ставок. Теперь решающую роль играют второстепенные индикаторы (напр. депозитная ставка ЕЦБ) и объемы программ количественного смягчения, которые, искажая баланс спроса-предложения, влияют на доходности госбумаг и ставок денежного рынка.
• Активы ведущих мировых ЦБ в 2015г. продолжили рост, увеличившись на 11 месяцев на 350 млрд долл. (+4.2%). Ключевым донором ликвидности выступил ЕЦБ, реализующий ряд программ выкупа активов (преимущественно госбумаг). Активы ФРС, БА и БЯ в 2015г. практически не изменились – эти регуляторы готовятся запустить процесс нормализации ДКП.
• В 2016г. мы можем увидеть мини-цикл повышения ставок в США и Великобритании. На наш взгляд, ключевая ставка ФРС (Fed Funds Rate) может быть повышена 3-4 раза, что позволит выйти на уровень 1.25-1.5% к концу 2016г. Регулятор Великобритании может пойти по тому же пути. С 2017г. о повышении ключевой ставки может задуматься даже Банк Японии, по мере выхода экономики на устойчивую траекторию роста и стабилизации инфляционных ожиданий.
• Денежно-кредитная политика в еврозоне останется сверхмягкой, ЕЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне (0.05%) и, возможно, еще 1-2 раза понизит депозитную ставку. К концу 2016г. активы ЕЦБ могут увеличиться на 20-25% г/г и составить приблизительно 3,3-3,5 трлн евро.
Действия ЦБ развивающихся стран и НБК
• Народный Банк Китая в 2015г. перешел к политике ослабления с целью стимулирования экономического роста. Умеренный рост потребительских цен и дефляция цен производителей предоставили регулятору пространство для маневра.
• Целью проводимой НБК политики является облегчение доступа корпоративного сектора к заемному финансированию, а также снижение давления на банковский сектор со стороны обязательного резервирования на фоне ухудшения качества активов. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, курс на понижение ставок сохранится и в 2016г. (ставка по кредитам на 12мес. снизится еще на 30 б.п. до 4.05%). Может быть существенно снижена норма резервирования.
• Развивающиеся экономики продолжают испытывать структурный кризис экономик и дефицит драйверов для роста на фоне падения цен на сырье и девальвации местных валют из-за вызванного ожиданиями роста долларовых ставок ралли в USD. Причем ряд ЦБ вынужден проводить жесткую монетарную политику, купируя возникающие инфляционные ожидания через повышение ключевых ставок. Как ожидается, тенденция к их умеренному повышению в ряде стран ЕМ может сохраниться и в следующем году.
• Среди схожих с Россией стран (из BRICS + Турция) ожидается разновекторная политика ЦБ. Так, высокая база по индексу потребительских цен, сформировавшаяся в конце 2014-начале 2015гг. может позволить Банку России пойти вразрез с общей тенденцией на emerging markets. Может воздержаться от повышения ставок и Бразилия. А вот регуляторам Турции и ЮАР, видимо, придется продолжить политику по сдерживанию инфляционных и девальвационных ожиданий.
Валютные рынки: эпоха крепкого доллара продолжается
• В 2015 году мы продолжали наблюдать крепкий доллар на фоне относительной силы экономики США. Причем год ознаменовался тестом отметки в 100 пунктов по DXY, максимумов с весны 2003 г. Однако отметим, что йена и фунт уже не показывают волатильность: Банк Англии готовится к ужесточению своей политики вслед за ФРС, а йена все в меньшей степени используется как основа спекулятивных операций.
•В целом фаза укрепления доллара продолжается уже 92 месяца. По нашим оценкам, она продлится еще примерно 2-5 кварталов ввиду уверенного роста США при пока еще низкой инфляции. В 2016 г., по мере появления дальнейших подтверждений замедления роста ВВП и восстановления инфл. фона в Америке, уже имеет смысл ожидать перехода к фазе волатильной консолидации по доллару, чем-то схожей с ситуацией 2000-2001 гг.: в рамках ее вероятны попытки ослабления DXY, скоротечные и резкие. Причем, в рамках этого сценария мы видим и риски теста паритета евро и доллара уже весной-летом 2016 г., хотя рассчитываем на уход EURUSD ниже паритета (в терминах ср/мес. ср.) в самом конце валютного цикла, который, по нашим ожиданиям, наступит в 2017 г.
• Наши цели по пиковым значениям DXY на 2016 год: 105-107 пунктов. Пара EURUSD закроет 2016 г., по нашему мнению, у паритета, но год проведет в 1,00-1,10 с попытками теста его верхней границы в 1П2016г.
Валютные рынки: давление на евро к концу года ослабло
• Рынки долга и политика ведущих ЦБ сблизились, сняв избыточное давление на евро. Только ставки денежного рынка и неопределенность относительно среднесрочных перспектив ужесточения политики ФРС сдерживают пару UERUSD. В начале 2016 года, исходя из нашего прогноза по схожим темпам восстановления инфляции в развитых странах, умеренному ужесточению политики Федрезерва и сближению роста экономик еврозоны и США, евро может начать постепенно восстанавливать инфляционный дифференциал
Валюты ЕМ: тренды остались пока те же, что и в 2014-м
• Валюты развивающихся стран в целом показали в текущем году динамику, схожую с 2014 г. - экономики ЕМ по-прежнему испытывают проблемы, вызванные вялой динамикой мировой торговли и отсутствием драйверов для ускорения экономического роста ЕМ из-за низкого спроса развитых стран и синхронного снижения цен на сырье. Отток из ЕМ поддерживался и рисками повышения ставки ФРС на фоне низкой инфляции в развитых странах.
• Из сырьевых валют и валют ЕМ в т. г. наиболее слабо выступили бразильский реал и казахстанский тенге (см. следующий слайд), продемонстрировавшие «догоняющее» российский рубль девальвационное движение. Вместе с тем отметим переход к «боковой» динамике ряда валют. Заметим, что рубль, который учел, как и 7 лет назад, все глобальные риски раньше, смотрелся достаточно неплохо: лучше валют Турции, Бразилии и ЮАР и - на уровне большинства сырьевых валют.
• Историей года, по нашему мнению, стал феномен юаня, достаточно симптоматичный – китайские власти, исчерпав ресурсы для поддержания роста, а также ввиду включения юаня в корзину МВФ (что потребовало ослабления валютного режима), вынуждены были позволить юаню начать постепенную девальвацию. Мы видим потенциал для дальнейшей девальвации юаня, примерно к 6,7-7 юаням за доллар, что связано с нашими негативными экономическими прогнозами по Поднебесной.
• Исходя из нашего прогноза по доллару и долларовым ставкам (фаза их повышения традиционно ведет к сужению спрэдов ЕМ с UST), мы прогнозируем, что в следующем году фаза ослабления валют ЕМ завершится на фоне сближения динамик экономики США и ЕМ (рост ВВП США будет, как мы писали выше, несколько замедляться; ЕМ - стабилизироваться). И заметного потенциала ослабления валют ЕМ в целом по итогам 2016 года мы не видим.
Тренды 2015 г. в сырьевых валютах и валютах ЕМ
Долговой рынок, динамика кредитных спрэдов
• Кредитные спрэды по облигациям, номинированным в USD, в 2015г. расширялись. EMBI Plus спрэд, отслеживающий динамику спрэдов на развивающихся рынках, выглядел крепче, удержавшись около отметки 400. Мы видим потенциал для дальнейшего расширения кредитных спрэдов в начале 2016г. по мере переоценки кредитного риска в отдельных сегментах HY и EM (в первую очередь – обязательств производителей сырья).
• Облигационные индексы в EUR консолидировались в 2015г. после достижения минимумов по доходности к погашению годом ранее на фоне имплементации ЕЦБ новых количественных мер поддержки экономики. Учитывая ожидаемое ускорение инфляции в еврозоне ближайшие годы, дальнейший рост здесь выглядит затруднительным, но программы выкупа активов ЕЦБ удержат бумаги от распродаж.
• Кривая UST в течение 2015г. продемонстрировала уплощение, на долговом рынке усилились ожидания роста ставки Fed Funds. В 2016г. ожидаем дальнейшее выпрямление кривой, преимущественно за счет роста ставок на коротком участке.
Страновые спрэды в условиях повышения ставки ФРС
• Уже второй год видна тенденция роста CDS ЕМ, причем в текущем году среди CDS стран BRITCS (BRICS+Турция) наиболее пострадавшей, по причине потери прежних рейтингов, является Бразилия, а ЮАР и Турция «догнали» CDS РФ. Что ожидать от CDS ЕМ в целом по 2016 году?
• После фазы волатильности и подтверждения тенденции к сближению экономических характеристик США и ЕМ (приблизительно середина след. года) мы можем увидеть сужение спрэдов CDS. Этому традиционно способствует и цикл повышения ставки. По нашим расчетам, спрэд CDS EM может к концу 2016 г. сузиться на примерно 70-100 б.п., до 240-270 пунктов.
• Мы также видим долгосрочные риски расширения спрэда этих традиционных риск-метрик ЕМ и высокодоходных облигаций США. Учитывая ожидаемое нами некоторое торможение экономического роста в США и сложное положения сырьевых отраслей, весьма капиталоемких, в 2016 г. спрэд CDS HY US–EM может превысить благополучные уровни середины 2006-2007 гг. (160 б.п.) и долгосрочно начнет тяготеть к кризисным уровням (сер. 2007-сер. 2008 г.), хотя вряд ли столь сильно расширится уже в 2016 г.
Мировые рынки акций: топ индустрий
• В 2015г. в США хороший рост продемонстрировали акции потребительского сектора и розничной торговли, фармацевтических и биотехнологических компаний и сектора ИТ.
• Курсовой рост более 100% продемонстрировала 41 акция из структуры индекса широкого рынка Russell3000 (1.35% от общего числа), падение более чем на 50% продемонстрировало 254 бумаги (8.4% от общего числа).
• Лидеры роста преимущественно представлены биотех- и фармацевтическими компаниями (Eagle Pharmaceutical, Natural Health, Anacor, Exelixis, Prothena), а также представителями он-лайн ритейла и entertainment сектора (Amazon, Netflix).
• Основными аутсайдерами стали горнодобывающие компании (напр., Peabody), сланцевые нефтяные компании, ряд менее удачливых биотехнологических компаний, а также отдельные представители финсектора.
Товарные рынки
Нефть: фундаментал улучшится, но не сильно
С точки зрения фундаментала ситуация на рынке нефти в 2016 г. слегка улучшится, несмотря даже на выход иранской нефти (+0,5-0,8 млн барр./день) и американской (+0,1- +0,3 млн барр./день, по нашим ожиданиям) – в течение 2016 г. Мы прогнозируем, что избыток предложения сохранится (оцениваем его в 1,3 млн барр./день), однако будет в целом ниже, чем в текущем году. Это будет возможно за счет активного пополнения стратегических хранилищ со стороны Китая (по нашим оценкам, он должен абсорбировать порядка 46% иранского экспорта (0,7 млн барр./день) и наращивания темпов потребления со стороны Индии, где активно развивается промышленный сектор (ждем роста на 5% г/г – до 4 млн барр./день). Таким образом, по нашим оценкам, в 2016 г. темпы роста мирового предложения замедлятся с 2,4% в 2015 г. до 1,5% г/г, а темпы роста мирового спроса вырастут с 1,5% до 1,9% г/г. Избыток в 1,3 млн бар./день в 2016 г. вполне усвоится имеющимися и вводимыми в строй складскими мощностями, но давление на котировки нефти все равно будет присутствовать: пик опасений мы прогнозируем в марте-апреле, когда будет сезон тех.регламентных работ на НПЗ в США, а также в конце осени следующего года, перед началом отопительного сезона. Бездействие ОПЕК, на наш взгляд, продолжится и в 2016 г.: на последнем заседании в 2015 г. стало понятно, что с отменой квоты его статус влиятельного игрока на рынке нефти по сути утрачен, и каждая страна продолжит борьбу за долю рынка, особенно в связи с выходом американской нефти на международную арену и возвратом Ирана, что автоматически означает невозможность ОПЕК выработать общую позицию, причем в обозримой перспективе. На наш взгляд, позиция ОПЕК, выход Ирана на рынок после санкций, отмена бана на экспорт американской нефти и как следствие сохранение избытка нефти на рынке, - все это носит негативный характер для нефтяного рынка, так как способствует затягиванию фазы низких цен на нефть. В базовом сценарии прогнозируем в 1 кв. 2016 г. 43 долл./барр. Brent и 44 долл./барр. в среднем по году.
Нефть: издержки и прогноз по спрэду Brent-WTI
В условиях затягивающейся фазы низких цен на нефть целесообразно оценить издержки производителей. Мы взяли за основу сланцевых производителей в США, поскольку именно развитие этой индустрии кардинально изменило ситуацию на миром рынке нефти в последние несколько лет и стало одной из причин для снижения цен на нефть. По нашим расчетам, чистые операционные издержки ряда эффективных сланцевых производителей в США колеблются от 12 до 19 долл./барр., - они позволяют компаниям лишь поддерживать добычу на текущем уровне. Издержки полного цикла, позволяющие компаниям инвестировать, т.е. наращивать добычу, составляют 27-37 долл./барр. Отдельно учтем дисконт к рыночной стоимости (производители сланцевой нефти в США продают нефть в среднем на 6-12 долл./барр. дешевле, что объясняется логистическими и финансовыми аспектами бизнеса). Таким образом, точке безубыточности для производителей сланцевой нефти которая, по сути, определяет критические уровни, ниже которых длительное нахождение рыночных котировок невозможно без шоков, соответствует цена нефти WTI в районе 34-48 долл./барр. В 2016 году производители-сланцевики могут еще снизить операционные издержки, но явно не такими мощными темпами, как в этом году: по нашим оценкам, не более, чем на 1-2 долл./барр. Также возможны сужения и дисконта, но несущественные, что подразумевает снижение критических уровней по нефти WTI в 2016 году до 31-34 долл./барр. В среднесрочной перспективе спрэд Brent-WTI, скорее, будет тяготеть к минимумам последних лет на открытии новых рынков сбыта по американской нефти – это диапазон 3-5 долл./барр. Сильного давления на цены этот фактор сам по себе не окажет и не приведет к резкому переделу рынка в ЕС и Азии ввиду избытка глобального предложения, из-за чего добиться экспортно выгодных для поставок в Европу 6-8 долл./барр. не получится. Но и сужения ждать не стоит, ввиду удаленности США. Таким образом, для Brent уровни фундаментальной поддержки в следующем году будут находиться в зоне 34-38 долл./барр., что соответствует их текущей оценке.
Промышленные металлы: ждем восстановления цен
Никель: Текущие цены ниже уровня издержек более чем для 50% производителей. Причина тому высокий уровень мировых запасов (27% от спроса). Мы ждем сокращения производства в 2016 году на 2%, что при растущем на 3% спросе приведет к разгрузке складов до уровня нормы (10-15% от спроса) к 2017 г. Тогда цена в 2016 г. должна подняться к издержкам 50-60 перцентиля, т.е. к 10 000-11 000 $/т. Медь: Цены на медь чутко реагируют на тенденции в промышленности КНР. Эта взаимосвязь сохранится и в 2016 г. Однако впервые с 2004 г. Котировки находятся ниже издержек производителей (около 90 перцентиля). Данный факт приведет к сокращению темпов роста предложения, что на сбалансированном рынке должно способствовать в 2016 г. восстановлению цены до уровней 5000-5200 $/т. Алюминий: Рыночные цены на металл показали наименьшее снижение, но сильные потери были в премиях (в 4 раза, с 400 до 100 $/т). Цены сейчас находятся ниже издержек для более чем 40% производителей, но предложение на рынке не снижается: КНР, закрывая нерентабельные мощности, замещает их более эффективными. Поэтому рынок в 2015 г вновь стал профицитным, что стало причиной роста запасов. В этой связи, мы не ждем пока серьезного восстановления цен. Наш ориентир по алюминию на 2016 год: 1500-1550 $/т (all-in: 1600-1650 $/т).
Сталь, ЖРС и КУ: все перепродано, но рост ждем только в руде
Железная руда: Падение цен идет с начала 2014 г. из-за роста запасов руды в портах КНР и роста поставок из Австралии: низкие издержки компаний страны позволяют выдавливать конкурентов. Так, в 2015 году cash costs у BHP Billiton, Rio Tinto и Vale составил $17, $16 и $13 за тонну при текущей цене в Китае 39 $/т. Сейчас можно говорить о том, что запасы руды в портах Китая и импорт из Австралии стабилизировались. В 2016 г. динамика последнего будет на уровне потребления в КНР, но полностью его удовлетворить не сможет. На этом фоне мы ожидаем восстановления цен до 45-47 $/т (на 15-20% от текущих уровней). Коксующийся уголь (КУ): Аналогичная ситуация и здесь. Австралия также наращивала поставки, но из-за снижения потребления угля в КНР они идут на другие рынки, снижая цены. Разница КУ с ЖРС лишь в том, что текущие цены уже близки к издержкам low cost производителей из Австралии, Канады и США (например у BHP Billiton они 60 $/т, у Teck - 64 $/т при цене в 90 $/т). Мы не ждем в 2016 году как роста, таки и падения цен на КУ относительно текущих уровней. Сталь: Падение ее потребления в Китае при неизменном производстве, вынуждает наращивать импорт, что наряду с удешевлением сырья негативно влияет на цены. С учетом того, что мы ждем роста корзины сырья для стали на 12-15%, при неизменных остальных издержках, прокат может вырасти в цене от текущих уровней в 2016 году на 5-10%.
Драгоценные металлы: нет серьезного потенциала для роста
Золото: Положительные реальные ставки сдерживают спрос на золото. С фундаментальной точки зрения текущие цены находятся на уровне издержек all-in 90 перцентиля. При профиците металла (3-4% от предложения) это ведет к сокращению производства, что было впервые с 2008 г. зафиксировано в 3 кв. 2015 г. При этом издержки сокращаются меньше, чем цена. В 2016г. от роста металл продолжат удерживать, пусть и снижающиеся, положительные реальные ставки, а от падения – издержки. Мы видим ориентир на 2016 год в пределах 1100-1170 $/унц. Серебро: Динамика серебра чуть хуже, чем золота, что ведет к росту показателя gold/silver ratio и снижению корреляции. Связано это с большим профицитом серебра (в 2015 г он оценивается, c продажами со стороны ETF, в 9% от предложения, без учета ETF – в 7%). В 2016 г. мы ждем роста gold/silver ratio до 80-85, что дает цену по серебру в 13,5-14,5 $/унц. Платина и палладий: Спрос на МПГ рос меньше, чем предложение. С одной стороны замедлялись продажи автомобилей и ювелирных изделий, а с другой - увеличивался их выпуск в ЮАР. В 2016 г. мы ждем, напротив, что рост спроса будет больше предложения, что при сохраняющемся дефиците МПГ приведет к росту цен. По платине ориентир 935 $/унц., по палладию – 630 $/унц. При этом, по нашим оценкам, рынок автомобилей будет чувствовать себя лучше, чем ювелирных изделий, что дает палладию больший потенциал.
Минеральные удобрения: оценены справедливо
Азотные удобрения: Падение цен на азотные удобрения почти полностью повторяет динамику цен на газ, который является важной компонентой при их производстве. С учетом того, что цены на топливо остаются под давлением, есть риск продолжения снижения котировок на этот вид удобрений. Фосфорные удобрения: Рост мощностей по производству этого вида удобрений будет ниже, чем спрос. Особенно со стороны Китая. Это будет оказывать долгосрочную поддержку ценам. Однако, значительного роста мы не ждем, т.к. текущие цены (DAP FOB Tampa 430-460 $/т), вполне комфортны для производителей и удерживают от роста предложения со стороны более затратных компаний из Индии и Китая (на них приходится около 25% от суммарного выпуска). Калийные удобрения: Планируемые к вводу мощности по динамике превышают спрос, что создает в перспективе риск перепроизводства. Текущие цены существенно выше издержек, что также не в пользу их роста. В то же время, сокращение предложения из-за аварии на шахте Уралкалия будет балансировать рынок, и котировки хлоркалия вряд ли покажут существенное изменение в 2016 году.
Российская экономика
Россия: острая фаза спада миновала?
В 3 кв. спад экономики замедлился с 4,1% до 3,9% г/г на фоне более высоких темпов роста чистого экспорта и заметно меньших темпов сокращения инвестиций (позитивный вклад внесли кап.вложения в добывающей отрасли). Динамика ВВП и в 2016 г. останется отрицательной, однако темпы снижения будут плавно замедляться. Наш прогноз предполагает сокращение ВВП в 2016 г. на 1,5% г/г. Судя по динамике большей части макроэкономических показателей, острая фаза спада российской экономики прошла. Тем не менее, говорить о восстановлении российской экономики в следующем году оснований мы не видим. Более того, перспективы перехода ВВП России к росту в 2017 году будут зависеть как от изменения внешних экономических условий, так и от (что более важно) скорости адаптации к ним экономики. Основные надежды в 2016 году мы возлагаем на частичное восполнение истощенных запасов в экономике (по нашим моделям, вклад запасов в прирост ВВП в 2016 г. составит 2%) и некоторое оживление инвестиций на фоне нормализации настроений бизнеса. Мы прогнозируем, что темпы роста инвестиций в основной капитал перейдут от снижения (по итогам 2015 г. ждем -4,7% г/г) к росту к концу 2016 г. (+1,9% г/г. в 4 кв. 2016г.) Усугубления ситуации в промышленности мы также не ожидаем, исходя из отсутствия давления со стороны политики и нашего прогноза по мировым товарным рынкам. По итогам 2015 г. спад промпроизводства стабилизируется на отметке в -3% г/г, в 1 кв. 2016 г. в среднем составит -2,4% г/г, а к концу 2016 г. ждем даже выхода в положительную зону на уровне 0,2% г/г. Мы прогнозируем, что промышленное производство поддержат экспортно ориентированные отрасли и отрасли, где реализуется программа по импортозамещению (с/х, пищевая промышленность). Однако влияние процесса импортозамещения будет как минимум в 2016-2017 гг. крайне ограниченным: внутренний спрос остается крайне слабым, инвестиционные условия не вполне благоприятны, а база для замещения (и развития экспорта) пока ограничена лишь отдельными сегментами.
Россия: потребители останутся под ударом
Поддержкой российской экономики в 2016 г. будет динамика чистого экспорта: при довольно небольшом снижении объемов экспорта ожидается продолжение сокращения импорта на фоне сжатия внутреннего спроса и снижения курса рубля. Потребительский спрос останется слабым и в 2016 г. на фоне сокращения реальных зарплат, доходов населения, замедления темпов роста потребительского кредитования, а также роста склонности населения к сбережениям и в целом изменения модели потребления (переход от товаров длит.пользования в пользу товаров первой необходимости, экономия на фруктах, овощах, мясе и удержание нормы потребления базовых – картошки, хлеба, молока). Отсутствие ресурсов у государства для поддержания роста доходов населения путем индексаций зарплат госслужащих и пенсий будет основным негативным фактором, препятствующим восстановлению потребительского спроса в 2016 г. и сдерживающим – в 2017 г. По нашим оценкам, темпы снижения реальных зарплат замедлятся к концу 2015 г. до -8% г/г. К концу 2016 г. мы также не видим возможности для выхода показателя в плюс, прогнозируя снижение на уровне 1% г/г. Динамика реальных доходов населения останется до конца года на уровне -5% г/г, в 1 кв. 2016 г. мы прогнозируем снижение в среднем на 4% г/г, а к концу 2016 г. – на 2,3% г/г . Падение реальных доходов населения и переход на сберегательную модель потребления способствует драматическому падению оборота розничной торговли. Мы прогнозируем сохранение отрицательных темпов роста розничных продаж на уровне 12% г/г до конца 2015 г. В 2016 г. темпы снижения могут замедлиться до -5% г/г. Прогнозируемое нами восстановление инвест.активности и промышленного производства к концу 2016 г. создаст задел для роста зарплат и доходов населения. Тем не менее, восстановление потребительского спроса ожидаем не ранее конца 2017 г.
Цена нефти в рублях остается ключевым ориентиром
После перехода ЦБ к плавающему курсу рубля и политике инфляционного таргетирования цена нефти в рублях остается ключевой составляющей доходов бюджета и ориентиром для рынка. Мы ожидаем, что рубль продолжит ослабляться в 2016 г. в зону 70+. Так, в бюджет 2016 г. правительством заложена цена нефти в рублях 3165 руб./барр., что способствует девальвации. Однако мы полагаем, что процесс перехода к новому уровню рублевой стоимости нефти, заложенному в бюджет 2016 г., должен пройти менее болезненно и будет иметь ограниченное влияние на рубль. Финансовые рынки уже, по сути, адаптировались к новым реалиям, Банк России обладает достаточным арсеналом по управлению ликвидностью и рублем, а внешние выплаты не так велики. При этом не исключено, что цена нефти в рублях, заложенная в бюджет 2016 г. будет пересмотрена в сторону снижения: так, Минфин рассматривает вариант с ценой в 2925 руб./барр. (при цене на нефть 50 дол./барр. за баррель и курсе рубля на уровне 58,5 руб./долл.). В этом случае, в свою очередь, возникает риск выпадения доходов бюджета, роста дефицита бюджета до 5% ВВП вместо сверстанного на 2016 г. 3%, что в итоге чревато истощением резервного фонда уже к концу 2016 г. Для контроля за ситуацией правительство рассматривает варианты секвестирования расходов бюджета на 5% и увеличение доходов от приватизации (в частности, активно обсуждается продажа 19,5% акций Роснефти). Мы рассчитываем на сокращение расходов бюджета и ожидаем снижения волатильности рубля к середине 2016 г. Наш прогноз на конец 2016 года по рублю - 71 руб./долл.
Ждем замедления ИПЦ и возобновления цикла снижения ставки ЦБ РФ
На наш взгляд, учет фактора девальвации и высокая база конца 2014- начала 2015 года способствуют замедлению инфляции по итогам 2015 г. до 13,2%-13,4% г/г. А в 2016 году мы ждем более уверенного сокращения темпов роста потребительских цен, предполагая к концу года увидеть снижения ИПЦ до 8,9% г/г на фоне стагнации потребительского спроса и ограниченного эффекта от девальвации рубля. Тем не менее, мы более консервативны в оценке инфляции на конец 2016 г., чем ЦБ, который предполагает снижение до 5,5-6,5%. На наш взгляд, ввод турецкого продовольственного эмбарго и системы дорожных сборов «Платон», а также индексация тарифов будут выступать основными факторами, препятствующими более резкому снижению темпов потребительских цен в следующем году. Что касается политики Банка России относительно ставки, то с учетом прогнозируемого нами снижения ИПЦ, мы ждем возобновление цикла снижения уже с января 2016 г. и считаем, что к концу 2016 г. ставка опустится до 8%.
Российский рынок акций
В 2015 году лучше рынка был финансовый сектор и производители минеральных удобрений, хуже - металлурги
С начала 2015 года российский долларовый индекс не показал значимого роста, слабой была динамика и по итогам 4 кв. Несмотря на продолжение девальвации российского рубля, экспортеры завершают как год, так и квартал снижением суммарной капитализации. В российских рублях стоимость фондового рынка РФ выросла, с начала года прибавив 23%, а по итогам 4 кв. – 5%. С начала года в лидерах роста производители минеральных удобрений, которым способствовал флэт долларовых цен на их продукцию, и финансовый сектор, частично восстановивший потери 2014 года. Хуже рынка смотрелись металлурги, цены на промышленные металлы снижались сильнее, чем ослабевал рубль, что и отразилось на их финансовых результатах (они оказались хуже прогнозов рынка). Последний квартал года в секторальном разрезе был не выразительным, значимый рост смогли продемонстрировать лишь акции банков. В 2016 году мы ждем роста российского рынка акций (в рублях), несколько лучше будут смотреться внутренние сектора, а также дивидендные бумаги .
НМТП и Мечел лучшие бумаги по доходности в 2015 году, РусАл, Дикси и НЛМК- худшие
За 2015 году акции НМТП выросли в 2,3 раза. Несмотря на столь существенный рост, компания по-прежнему остается хорошей дивидендной историей, планируя выплачивать акционерам около $100 млн в год (10% от текущей капитализации или более половины от ожидаемой прибыли). Мечел за отчетный период увеличил стоимость в 1,6 раза. Основная идея роста – завершение процесса реструктуризации долгов. В 2015 году компания договорилась с двумя (ВТБ и Газпромбанк) из трех ключевых кредиторов, в 1 кв.2016 года есть ожидания завершения переговоров с третьим (Сбербанком). Среди аутсайдеров года РусАл и НЛМК. Падение цен на промышленные металлы было сильнее, чем девальвация рубля, оказав общий негативный эффект на весь металлургический сектор. Для РусАла ситуация усугублялась высокой долговой нагрузкой, а также риском снижения дивидендов от ГМК Норильский никель (большая часть которых идет на процентные платежи по кредитам). На котировки НЛМК дополнительное давление оказала окончательная потеря лидерства среди конкурентов по показателю EBITDA margin (сначала Северстали, а в 2015 году – ММК), что требует более низких рыночных мультипликаторов в оценке комбината. Дикси также оказался в аутсайдерах на фоне общего падения потребительского спроса и оборота розничной торговли, показывая результаты слабее конкурентов, не оправдав ставку инвесторов на то, что бюджетный формат магазинов ритейлера «выручит» компанию. В 4 кв. 2015 года в лидерах роста были три бумаги : Сбербанк и М.Видео, а также с большим отрывом Аэрофлот. Сбербанк начал сокращать отчисления в резервы и это позволило банку наращивать прибыль, что было позитивно воспринято инвесторами. М.Видео показывает неплохие финансовые результаты на фоне сильной просадки сектора БТиЭ в целом по РФ. Существенно лучше ожиданий рынка отчитался Аэрофлот, на результаты которого позитивное влияние оказывает снижение издержек (в первую очередь на топливо). Свою роль сыграло и банкротство Трансаэро, «благодаря» которому компания значительно усилила свои позиции на рынке авиаперевозок РФ. Наибольшее падение стоимости (помимо уже упоминавшихся РусАла и НЛМК), показали акции Распадской. Компания на 2015 год прогнозировала рост добычи угля на 47% относительно 2014 года, по факту результаты могут оказаться гораздо скромнее (от 10 до 15%), что, вкупе со снижением цен на коксующийся уголь, негативно воспринималось участниками рынка.
СDS России снизится к 220-260 бп. в 2016 г.
• CDS, очевидно, являются важным отражением отношения инвесторов к российскому риску и активам. Однако мы обращаем внимание, что CDS РФ в большей степени реагируют на экономические факторы (падение нефти и экономики, внешние события, кредитоспособность), чем на геополитический негатив. Это очень четко показали как последние события, так и рост CDS в 2011- 2012 гг., когда было обострение долгового кризиса стран PIIGS.
• В целом можно констатировать, что рост CDS России со 172 пунктов в среднем в 2010-2013 гг. (за вычетом периода растянутых уровней июля 2011 - июля 2012 гг.: 155 пунктов) до уровней конца года (280-320 пунктов) выглядит вполне оправданным для текущих условий, учитывая экономические реалии (геополитики в CDS мы не видим) и потерю инвестрейтинга.
• В 2016 г. ждем возврат CDS РФ в 220-260 пунктов. На такой сценарий дает основания рассчитывать ожидаемая нами фаза постепенного выправления траектории экономического развития РФ (с появлением ожиданий возврата инвестрейтинга в 2017 г.) в условиях сужения спрэдов ЕМ. Более сильного сужения спрэда ждать сложно до уверенности рынка в положительных рейтинговых действиях (дает примерно минус 70-80 б.п. к CDS).
ЗНАКОВЫЕ СОБЫТИЯ:
1. Присоединение Крыма и 1-я очередь антироссийских санкций;
2. Обострение ситуации на востоке Украины и 2-я очередь антироссийских санкций;
3. Крушение малазийского Boeing и 3-я очередь антироссийских санкций;
4. Падение цен на нефть и резкое ухудшение ситуации в экономике, валютный шок (декабрь), взлет ставок и потеря Россией инвестиционного рейтинга; обострение военных действий на востоке Украины;
5. Банк России в рамках цикла понижения ставки опустил ее ниже инфляции, сформировав устойчивые ожидания по дальнейшему снижению ставок;
6. Очередная волна падения цен на нефть, компенсированная стабильностью пром. производства и ожиданиями стабилизации ситуации в экономике в 2016 г.;
7. Текущая волна снижения цен на нефть при устойчивых ожиданиях стабилизации ситуации в экономике в след. году
Перспективы рынка акций в 2016г: PRO&CONTRA
PRO:
• Низкие фундаментальные оценки рынка. Российский рынок акций привлекателен для инвесторов, ориентированных на классическое понимание стоимости. Компании, формирующие базовые индексы, «дешевы» по мультипликаторам и при этом предлагают самую высокую среди EM дивидендную доходность при ожидаемых положительных темпах роста прибыли на акцию.
• Российский рынок в относительной динамике с EM/DM и нефтью. Несмотря на действующие санкции, мы видим потенциал для сокращения дисконта MSCI Russia vs EM в 2016г. еще на 10-20 п.п., поскольку российские компании спозиционированы привлекательнее большинства сопоставимых аналогов.
• Страновая премия. Страновая премия останется в 2016г. на текущих низких значениях, соответствующих уровню кредитного рейтинга.
• Дивиденды. Премиальный уровень доходности относительно других EM.
• Отсутствие серьезного потенциала снижения по нефти. Согласно нашему базовому прогнозу, цены на нефть в 2016г. будут находиться в коридоре 43-47 долл./барр. в среднеквартальном выражении.
• Геополитика. Санкции стран Запада, Крым и Донбасс уже в цене, мы не ожидаем, что эти факторы будут оказывать влияние. Ситуация в Сирии может периодически эскалироваться, но лишь на уровне отношений с соседями (напр., Турцией).
• Потоки капитала и распределение торговых объемов. Отток капитала из России замедлился, дивиденды, дешевизна рынка и перспективы дальнейшего понижения ключевой ставки Банком России могут привлечь спекулянтов в следующем году.
CONTRA:
• Текущая оценка фундаментального апсайда по рыночному консенсусу. К концу ноября 2015г. российский рынок акций приблизился к области фундаментально обоснованных значений, согласно консенсус-оценкам по отдельным бумагам в Bloomberg. И хотя в 2016г. имеются предпосылки для пересмотра фундам. ориентиров вверх, текущая база индекса ММВБ уже относительно высока.
•Санкции, геополитика, страновая премия за риск. Как показала ситуация последних лет, в условиях геополитической напряженности часто возникают события, которые мгновенно меняют восприятие странового риска. В 2015г. таковыми стали боевые столкновения в Украине и падение самолета в Сирии. Мы считаем, что подобное может происходить и в 2016г., что приведет к широкой волатильности и не будет способствовать приходу «длинных» денег.
• Цены на нефть. Производители нефти продолжают наращивать объемы добычи, поэтому при негативном развитии событий цены на Brent могут опуститься на новые минимумы. Учитывая довольно сильную связь индекса РТС и курса рубля от стоимости барреля, рынок в 2016г. останется в «заложниках» у конъюнктуры нефтяного рынка.
• Сопоставление оценок нефтегаза и банков: 2007, 2010 и 2015 гг. Акции нефтегазового сектора в целом достигли приемлемого уровня оценок, наблюдавшихся в предыдущих циклах.
• Риски сильной девальвации. Девальвация и рынок. Новый виток девальвации (при снижении цен на нефть на новые минимумы) может привести к снижению индекса РТС на уровне 2009г. При этом девальвация оказывает неблагоприятное влияние на акции банков (из-за сокращения достаточности капитала и роста просрочки), но умеренно позитивна для экспортеров сырья (ввиду снижения издержек). Ослабление рубля стимулирует рост индекса ММВБ лишь в случае опережающих темпов ослабления курса относительно нефти (т.е. роста «нефти в рублях»).
PRO: низкие оценки рынка
• Российский рынок акций является самым дешевым по соотношению P/CF (цена/свободный денежный поток), наравне с рынком акций Бразилии, однако предлагает инвесторам более высокую дивидендную доходность (4.6% в среднем по индексу).
• Российские компании «дешевы» по P/E (цена/прибыль), при этом генерируют рекордную среди основных развивающихся рынков EBITDA margin и обладают высокими долгосрочными ожидаемыми темпами роста прибыли на акцию из за низкой базы.
• В ноябре 2015г. российский рынок акций приблизился к области фундаментально обоснованных значений, согласно консенсус- оценкам по отдельным бумагам в Bloomberg. Однако, по нашим оценкам, в 2016г. имеются предпосылки для пересмотра фундаментальных рыночных целевых ориентиров вверх.
PRO: страновая премия, дивидендный фактор
• Российская страновая премия за риск снизилась в декабре до 1.1 процентного пункта с 7.3 п.п в январе. Мы видим потенциал для сужения страновой премии в 2016г. лишь при повышении прогноза по кредитному рейтингу, однако даже ее сохранение на текущих низких значениях может привести к дальнейшему выравниванию оценок рынка с аналогами emerging markets.
• Российский рынок остается наиболее привлекательным среди сопоставимых рынков по уровню дивидендной доходности начиная с 2014г. И хотя показатель Бразилии и Польши сблизился с показателем нашего рынка, мы ожидаем, что в 2016 г. MSCI Russia сохранит лидерство. С учетом невысокой страновой премии за риск, получение текущего дохода может стать для многих инвесторов привлекательной историей для участия в рынке в период дивидендных «отсечек» (май-июль).
• Российский рынок обладает потенциалом для увеличения дивидендной доходности: в настоящее время Правительство РФ прорабатывает в отношении госкомпаний механизм, который позволит увеличить выплаты до 25% от чистой прибыли по МСФО.
PRO: рынок акций РФ vs. EM&DM
• Последние 5 лет развивающиеся рынки демонстрируют отстающую относительно DM динамику. За этот период отставание индекса MSCI EM относительно MSCI World превысило 60%. Российский рынок находившийся под влиянием специфических рисков, ослабивших свое влияние лишь в начале 2015 г., потерял связь с EM с декабря 2013г., в наст. время отставание от EM превысило 22%. Отметим, однако, что MSCI Russia в 2015г. уже продемонстрировал сопоставимую с DM динамику, причем рос увереннее, чем EM.
• Дисконт MSCI Russia к MSCI EM по базовым мультипликаторам (PE и EV/EBITDA) достиг 70% в декабре 2014г. на пике валютной паники. По состоянию на конец ноября этот дисконт сократился до 50-60%, что по-прежнему выше, чем 5 лет назад (около 40%). Несмотря на действующие санкции, мы видим потенциал для дальнейшего сокращения дисконта MSCI Russia vs EM в 2016г. еще на 10-20 п.п., поскольку российские компании спозиционированы привлекательнее большинства сопоставимых мировых аналогов (см. пред. слайд).
PRO: потоки капитала и распределение торговых объемов
• Отток капитала из России замедлился, дивиденды, дешевизна рынка и надежды на постепенное выправление ситуации в экономике могут привлечь спекулянтов в 2016 году. Так, в декабре в фонды, инвестирующие в акции РФ, наблюдался рекордный с апреля (2-х недельный) приток капитала (+211 млн долл.). Мы считаем, что приток капитала в российские активы в 2016г. может продолжиться, учитывая наиболее низкую базу индекса в абсолютном выражении при сокращении специфической страновой премии за риск.
• Торговая активность продолжает снижаться как на внутреннем (МосБиржа), так и внешнем рынках (LSE, NYSE). Снижение номинированного в долларах объема торгов на Московской бирже составило в 2015 г. 43,5% г/г, снижение торговой активности на рынке депозитарных расписок достигло 45% г/г. В рублевом выражении объем торгов акциями на МосБирже сократился на 11% г/г. Пиковая торговая активность как на внутреннем, так и внешнем рынках была зафиксирована в январе, апреле и октябре, что совпало с внутригодовыми экстремумами. Доля Московской биржи в суммарном обороте торгов увеличилась в 2015г. на 200 б.п. с 48.4% до 50.4%.
CONTRA: исторические оценки ключевых секторов и динамика EPS
• Оценки нефтегазового сектора соответствуют справедливым с исторической точки зрения значениям. Российские компании оцениваются по EV/EBITDA 2.75x и PE 5.35x, что в целом соответствует усредненным оценкам сектора в прошлые периоды. Таким образом, при отсутствии роста цен на нефть, дальнейший рост капитализации нефтегазовых мейджоров может быть затруднен.
• Банковский сектор, напротив, торгуется дешевле, чем в прошлые периоды. PBV индекса MICEX Banks составляет 1.23x, при этом исторически этот мультипликатор находился на уровне 1.5-2x. Мы считаем, что при стабилизации экономики в 2016г. и начале роспуска резервов, акции банков имеют хороший потенциал роста.
• Российский рынок, согласно динамике странового MSCI, демонстрирует активное восстановление прибыли на акцию и сокращает отрыв от сопоставимых рынков аналогов. Отсутствие ухудшения в динамике EPS может стать катализатором для переоценки рынка в 2016г.
CONTRA: риски сильной девальвации и влияние на рынок
• Новый виток девальвации может привести к снижению индекса РТС. При этом девальвация оказывает неблагоприятное влияние на банки (из-за сокращения достаточности капитала и роста просрочки), но умеренно позитивна для экспортеров сырья за счет снижения издержек. Ослабление рубля стимулирует роста индекса ММВБ лишь в случае опережающих темпов ослабления курса относительно нефти (т.е. роста «нефти в рублях»).
• История Аргентины и Венесуэлы показывает, что в условиях девальвации рынки акций в местных валютах не падают. Указанные рынки акций опередили по динамике прироста темпы девальвации, выступив своего рода хеджем к девальвации. Но рост на рынках начинался лишь после подтверждения устойчивости тренда на девальвации и, как следствие, перехода к «галопирующей» инфляции. По нашему мнению, это не случай России в 2016г.
• Вместе с тем, пример Бразилии (девальвация с 2011г. по н.в.) не подтверждает ожиданий четкой взаимосвязи динамики рынка акций, ИПЦ и курса местной валюты. Так, в Бразилии, начиная с 2011г. наблюдается умеренно негативный тренд по рынку акций.
Ожидания по рынку и торговые идеи
РТС: теперь функция от нефти в евро и CDS?
• Мы скорректировали нашу базовую регрессионную формулу по индексу РТС, взяв за основу нефть в евро и российские CDS. Данная зависимость лучше отражает текущую ситуацию, учитывая страновой риск, а также соответствуя специфике нашей экономики (ЕС занимает почти 50% нашего внешнеторгового оборота) и основе денежных потоков фондового рынка. Период, взятый для расчета данной модели – последние 2 года (декабрь 2013 г. – ноябрь 2015 г.). Одной нефти как регрессора для моделирования РТС по-прежнему недостаточно.
• Мы исходим из того, что структурно ни российская экономика, ни фондовый рынок существенных изменений не претерпят, и рассчитываем, что данная формула в целом останется важным ориентиром для рынка.
Наша базовая регрессионная аппроксимация РТС: РТС=10,4*Brent / EUR -0.6*CDS RF+580
Прогноз по индексу ММВБ на конец 2016 года
• Несмотря на реализацию более негативного сценария по нефти, индекс ММВБ, благодаря целому ряду обстоятельств (девальвационный фактор, окрепшие надежды по стабилизации ситуации в экономике и финсекторе и пр.) смог реализовать цель в 1775 пунктов, указанную в нашей прошлой годовой стратегии, и остается на траектории роста.
• В 2016 году ждем обновления исторических максимумов по индексу ММВБ, хотя и прогнозируем сохранение волатильности, индуцируемой внешними факторами и сильно различающимися фундаментальными профилями «фишек». К сожалению, негативное влияние на рынок акций оказывают как начало цикла повышения ставки в США и слабая нефть, так, впрочем, и отсутствие дальнейшего подтверждения ожиданий стабилизации экономики России, на что инвесторы начали закладываться еще осенью, и нисходящий тренд по ЕМ в целом. Вместе с тем, мы по-прежнему верим в выправление экономической ситуации при снижении волатильности рубля, а также рассчитываем на возврат цен на нефть выше текущих уровней. На этом основании мы видим весомую недооценку по фундаментальным и относительным метрикам российского рынка. По различным моделям, мы видим обоснованный потенциал роста индекса ММВБ к 2060-2340 пунктам на горизонте 12-14 месяцев. Поэтому в базовом варианте рассчитываем на новую волну роста индекса ММВБ к 2250 пунктам: по нашему убеждению, лишь шоковые события могут воспрепятствовать сценарию продолжения среднесрочного роста. Сильной трендовой зоной поддержки в 2016 г. выступит зона 1550-1650 пунктов.
Инвестидеи на 2016г.: фундаментальная стоимость
С учетом нашего умеренно позитивного взгляда на перспективы рынка в 2016г., мы предлагаем инвесторам сфокусироваться на ряде инвестиционных идей, которые могут продемонстрировать динамику «лучше рынка». Мы предлагаем инвесторам поучаствовать в росте акций компаний, обладающих наиболее крепким инвестиционным профилем даже в текущее непростое время. Мы отдаем предпочтение акциям компаний, которые продолжают генерировать высокую рентабельность EBITDA/ROAE и обладают положительными ожидаемыми темпами роста финпоказателей ближайшие 5 лет. Важным критерием для нас является приемлемое качество корпоративного управления, регулярная выплата дивидендов, приемлемая ликвидность акций и некритичная долговая нагрузка.
Инвестидеи на 2016г.: дивидендный портфель
• Относительная дешевизна рынка акций РФ и преимущественно экспортная ориентация представленных на бирже компаний (что позволило получить выгоды от девальвации рубля) привели к увеличению дивидендной доходности ближайших 12 месяцев по страновому индексу MSCI до 5% (по состоянию на конец 2015г.).
• С 2016г. российское Правительство может обязать госкомпании направлять на дивиденды 25% чистой прибыли по МСФО, если она больше РСБУ. Предполагается, что исключений из «правила 25%» больше не будет. Увеличение этой нормы приведет к дальнейшему росту показателя дивидендной доходности странового индекса.
• Мы полагаем, что формирование дивидендного портфеля является привлекательной возможностью умеренно- консервативным инвесторам получить доход, практически сопоставимый по ставкой по депозитам в крупнейших банках, а также потенциал для роста стоимости бумаг по мере выхода российской экономики из кризиса. В том числе мы полагаем, что покупка акций с высокой дивидендной доходностью может быть интереса для инвесторов, участвующих в рынке через ИИС.
Мировая экономика. Несмотря на пик роста экономики США в этом году, мировая экономика замедляет темп, что связано с охлаждением EM, которые обеспечивают более 60% глобального роста. В 2016 г. мы ждем снижения темпов роста экономики США при стабилизации EM, что приведет к сближению ключевых экономических метрик развитых и развивающихся стран. Глобальные рынки. «Большая четверка» ЦБ (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии) и их экономики остаются в «ловушке ликвидности», что ограничивает инфляционные процессы и потенциал роста ставок в США и Великобритании. Мы продолжаем жить в эпоху крепкого доллара, и, по нашим оценкам, она продлится еще примерно 2-5 кварталов. В следующем году фаза ослабления валют ЕМ завершится в условиях «зрелости» глобального валютного цикла, постепенного сближения экономик США и ЕМ и влияния умеренного повышения долларовых ставок (мы ждем 3-4 повышения по ставке ФРС). На товарных рынках также ждем стабилизации: в первую очередь, это касается нефти (наш прогноз по средней цене Brent на 2016г: 44 долл.), а также промметаллов (где мы выделяем медь и никель). Рынки акций DM продолжат в начале 2016г. опережать EM, но в середине года развивающиеся рынки будут смотреться сильнее. Российский рынок акций. Рынок выглядит весьма привлекательным для инвестиций, и рост его сдерживается лишь слабой нефтью и не вполне еще ясными для инвесторов последствиями цикла повышения ставки в США и перспективами выхода страны из рецессии. В 2016 году ждем обновления исторических максимумов по индексу ММВБ, хотя и прогнозируем сохранение волатильности, индуцируемой внешними факторами и сильно различающимися фундаментальными профилями «фишек». Вместе с тем, мы по-прежнему верим в постепенное выправление экономической ситуации в России в 2016-2017 гг. при снижении волатильности рубля, а также рассчитываем на умеренное восстановление цен на нефть. При этом российский фондовый рынок спозиционирован наиболее привлекательно среди ЕМ. Мы видим обоснования для роста индекса ММВБ к 2060-2340 пунктов и рассчитываем на достижение уровня в 2250 пунктов; по нашему убеждению, лишь шоковые события могут воспрепятствовать сценарию продолжения среднесрочного роста. Таким образом, индекс РТС может достичь отметки 1050 пунктов. В разрезе акций мы выделяем как наиболее интересные Сбербанк, ЛУКОЙЛ, НорНикель, МегаФон, Яндекс и Аэрофлот. Дополняют этот портфель с точки зрения высокой дивидендной доходности также ЛСР, МТС, СургутНГ (ап).
Рост мировой экономики замедляется
Темпы роста мировой экономики замедляются во главе с EM, которые обеспечивают более 60% глобального роста. Ожидания роста ставки ФРС вкупе с низкими ценами на сырье заставляют негативно оценивать их перспективы и в 2016 г. На этом фоне стремительными темпами ухудшается ситуация в мировой торговле, скатившейся до околонулевых темпов роста. Наблюдается и снижение промышленной активности в США, что в результате сказалось на снижении темпов роста экономики страны. На 4 кв. мы корректируем наши ожидания по темпам роста ВВП США в худшую сторону – ожидаем 1,6% г/г. На 1 кв. 2016 г. мы прогнозируем 0,8-1% г/г. , с возвратом к 1,5-2%-му росту к концу следующего года. По еврозоне мы ожидания не меняем, прогнозируя умеренные темпы роста экономики в 4 кв. на уровне 1,6% г/г за счет постепенного снижения таких ключевых рисков, как высокая безработица и слабость кредитования. Тем не менее, сохранение инфляции ниже ключевого уровня ЕЦБ, даже несмотря на смягчающие меры, остается основным негативным фактором. Мы прогнозируем чуть более сдержанные темпы роста экономики региона в 1 кв. на уровне 1,5% г/г, с сохранением схожих темпов роста в 2016 году. Ключевым риском для мировой экономики остается переживающий структурные проблемы Китай. Мы сохраняем ожидания на 4 кв. на уровне 6,7% по ВВП и ждем «сползания» роста к 6,1%-6,3% к концу 2016 г.
Китай продолжает замедляться
Мы сохраняем сдержанный взгляд на перспективы экономики Китая, ожидая увидеть ВВП в 4 кв. на уровне 6,7%, а в 1 кв. 2016 г. – уже на уровне 6,5%. Причиной выступают сохраняющиеся структурные проблемы в экономике: избыточное производство, ослабленный внутренний спрос, дисбаланс в распределении капитала и т.д. По итогам 2016 года ждем роста ВВП КНР на 6,1-6,3% г/г. Несмотря на масштабные стимулы правительства и довольно неплохую (относительно всего 2015 г.) статистику за ноябрь по отдельным показателям (розн.продажи и пром.пр-во), говорить об оживлении экономики не приходится. Во-первых, стимулы в полном объеме были запущены только в мае, а эффект от них обычно идет с лагом в 9-12 мес. Во-вторых, хороший апсайд в пром.пр-ве – это эффект низкой базы, а не разворот. На наш взгляд, критичным является удручающе слабые темпы роста инвестиций в осн.капитал за последние 15 лет, отрицательная динамика торговли и явный разворот «вниз» на рынке жилья. Стимулирование в КНР продолжится, но, учитывая серьезные структурные проблемы и бедность населения, риски на 2016 г. представляются нам существенными. Согласно исследованию ОЭСР, при замедлении роста потребления в КНР на 2 п.п., мировой ВВП в 2016-2017 гг. теряет до 0,5 п.п. И это как раз наш базовый сценарий.
Экономика США: сдержанные перспективы по росту ВВП
• Экономика США в этом году проходит пик экономического роста. По нашим оценкам, ВВП США в 2016 году замедлит рост до 1-2%.
• В числе негативных факторов мы выделяем уже начавшееся снижение уровня загрузки производственных мощностей и затоваривание: уровни складских запасов растут как в оптовой торговле, так и бизнесе в целом и в настоящее время достигли максимумов с лета 2009 года. Снижение складской оборачиваемости в условиях угрозы повышения ставок ведет к падению деловой активности.
• Отсутствие катализаторов для наращивания инвестиций из-за кризиса в капиталоемких отраслях (машиностроение, нефтегазовый бизнес), а также слабая динамика внешней торговли заставляют ожидать в 2016 году умеренного цикла ликвидации запасов.
Экономика США: активность потребителя высока
•Динамика основных потребительских рынков достаточно стабильна: розничные продажи без учета автомобилей, запчастей и бензина, растут на 3,5-5% г/г. Общий же показатель розничных продаж показывает слабую динамику из-за активно снижавшихся цен на бензин и продовольствие, из-за чего товары повседневного спроса показывают в 2015 году умеренно отрицательную динамику.
•Активность домохозяйств на капиталоемких рынках авто и жилья в целом остается высокой, что отражает смену потребительских моделей. Причем первый – обновил максимумы с начала 2000-х, а вторичный рынок жилья – стабилизировался на максимальных уровнях 2007-2009 гг. (первичный рынок жилья также растет, но менее впечатляюще).
• Благодаря потребителю опасаться рецессии в Америке в следующем году, по нашему мнению, особых оснований нет. Мы ожидаем, что американский потребитель останется в достаточно сильных кондициях: в отличие от промышленности, сектор услуг в США активно развивается и остается драйвером найма и роста зарплат.
Экономика США: зарплаты и инфляция должны расти
• Мы отмечаем стабильную динамику заработных плат в целом по американской экономике и первые признаки их ускорения на фоне дальнейшего снижения уровня безработицы (в 2016 г. мы вполне можем увидеть сокращение до 4,7%-4,8% с текущих 5,0%). Кроме того, обращаем внимание на достаточно стойкие темпы роста потребительского кредитования, чему способствуют снижение в стране уровня банкротств и просрочки, а также отсутствие явных проблем с ликвидностью и низкие ставки.
• Соответственно, рост зарплат, занятость и доступность кредита подпитывают оптимизм американцев и, как следствие, внутренний спрос, повышая инфляционные риски. Пока, впрочем, инфляционные процессы «придавлены» низкими ценами на энергоносители и продовольствие. Но уже в ближайшие кварталы, за счет эффекта низкой базы по ценам на сырье, мы можем увидеть ускорение роста цен.
• К концу 2016 г. мы ждем роста инфляции в США с выходом в район 2,3-2,6% в годовом сопоставлении по базовому ИПЦ, - эти риски вынуждают ФРС идти на умеренный цикл повышения. Отметим, что сильного повышения ставки, опережающего инфляцию, ожидать не стоит: оно чревато ростом ипотечных ставок и шоками на рынках.
Еврозона стабилизируется, но сюрпризов мы не ждем
Судя по последним статданным, экономическая картина в еврозоне стабилизировалась. ВВП региона в 3 кв. показал рост на 0,3% относительно 3 кв. 2014 г. и на 1,6% - в годовом сопоставлении. Мы отмечаем рост потребительских расходов, инвестиций и экспорта. Поддержкой стали низкие цены на нефть, а также ослабление курса евро на фоне продолжения программы количественного смягчения ЕЦБ. Основные риски по еврозоне в целом сняты: безработица продолжает потихоньку снижаться (ожидаем увидеть 10,7% г/г в 4 кв. и 10.6% - в 1 кв. 2016 г.), кредитование оживает, плавно возвращаясь к докризисным уровням (2,8% г/г в ноябре). Инфляция растет неуверенно (всего на 0,2% г/г в ноябре) и, несмотря на стимулирующие меры, не дотягивает до целевого уровня ЕЦБ (2%). На наш взгляд, рост потребительских цен в еврозоне в следующем году, как и в США, начнет постепенно восстанавливаться и составит в 1 кв. 2016 г. - 0,5% г/г, а к концу 2016 года вернется в район 1-1,5%. Ключевыми факторами, препятствующими ускорению инфляции, выступают замедляющиеся темпы роста экономики Китая и ЕМ в целом и девальвация их валют, а также снижение цен на нефть. Мы ожидаем, что экономика еврозоны продолжит расти, но сдержанными темпами. Так, в 4 кв. мы ожидаем увидеть рост ВВП на 1,6% г/г, в 2016 г. – на 1,5% г/г.
Монетарная политика и глобальные рынки капитала
Действия «большой четверки» мировых ЦБ
• «Большая четверка» центральных банков (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии) продолжают удерживать ключевые ставки на низком уровне, попав в «ловушку ликвидности». Снижение ставок поспособствовало выходу мировой экономики из рецессии в 2010г., но момент для нормализации политик был упущен. Из-за этого ключевые ставки более не играют определяющей роли при определении динамики рыночных процентных ставок. Теперь решающую роль играют второстепенные индикаторы (напр. депозитная ставка ЕЦБ) и объемы программ количественного смягчения, которые, искажая баланс спроса-предложения, влияют на доходности госбумаг и ставок денежного рынка.
• Активы ведущих мировых ЦБ в 2015г. продолжили рост, увеличившись на 11 месяцев на 350 млрд долл. (+4.2%). Ключевым донором ликвидности выступил ЕЦБ, реализующий ряд программ выкупа активов (преимущественно госбумаг). Активы ФРС, БА и БЯ в 2015г. практически не изменились – эти регуляторы готовятся запустить процесс нормализации ДКП.
• В 2016г. мы можем увидеть мини-цикл повышения ставок в США и Великобритании. На наш взгляд, ключевая ставка ФРС (Fed Funds Rate) может быть повышена 3-4 раза, что позволит выйти на уровень 1.25-1.5% к концу 2016г. Регулятор Великобритании может пойти по тому же пути. С 2017г. о повышении ключевой ставки может задуматься даже Банк Японии, по мере выхода экономики на устойчивую траекторию роста и стабилизации инфляционных ожиданий.
• Денежно-кредитная политика в еврозоне останется сверхмягкой, ЕЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне (0.05%) и, возможно, еще 1-2 раза понизит депозитную ставку. К концу 2016г. активы ЕЦБ могут увеличиться на 20-25% г/г и составить приблизительно 3,3-3,5 трлн евро.
Действия ЦБ развивающихся стран и НБК
• Народный Банк Китая в 2015г. перешел к политике ослабления с целью стимулирования экономического роста. Умеренный рост потребительских цен и дефляция цен производителей предоставили регулятору пространство для маневра.
• Целью проводимой НБК политики является облегчение доступа корпоративного сектора к заемному финансированию, а также снижение давления на банковский сектор со стороны обязательного резервирования на фоне ухудшения качества активов. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, курс на понижение ставок сохранится и в 2016г. (ставка по кредитам на 12мес. снизится еще на 30 б.п. до 4.05%). Может быть существенно снижена норма резервирования.
• Развивающиеся экономики продолжают испытывать структурный кризис экономик и дефицит драйверов для роста на фоне падения цен на сырье и девальвации местных валют из-за вызванного ожиданиями роста долларовых ставок ралли в USD. Причем ряд ЦБ вынужден проводить жесткую монетарную политику, купируя возникающие инфляционные ожидания через повышение ключевых ставок. Как ожидается, тенденция к их умеренному повышению в ряде стран ЕМ может сохраниться и в следующем году.
• Среди схожих с Россией стран (из BRICS + Турция) ожидается разновекторная политика ЦБ. Так, высокая база по индексу потребительских цен, сформировавшаяся в конце 2014-начале 2015гг. может позволить Банку России пойти вразрез с общей тенденцией на emerging markets. Может воздержаться от повышения ставок и Бразилия. А вот регуляторам Турции и ЮАР, видимо, придется продолжить политику по сдерживанию инфляционных и девальвационных ожиданий.
Валютные рынки: эпоха крепкого доллара продолжается
• В 2015 году мы продолжали наблюдать крепкий доллар на фоне относительной силы экономики США. Причем год ознаменовался тестом отметки в 100 пунктов по DXY, максимумов с весны 2003 г. Однако отметим, что йена и фунт уже не показывают волатильность: Банк Англии готовится к ужесточению своей политики вслед за ФРС, а йена все в меньшей степени используется как основа спекулятивных операций.
•В целом фаза укрепления доллара продолжается уже 92 месяца. По нашим оценкам, она продлится еще примерно 2-5 кварталов ввиду уверенного роста США при пока еще низкой инфляции. В 2016 г., по мере появления дальнейших подтверждений замедления роста ВВП и восстановления инфл. фона в Америке, уже имеет смысл ожидать перехода к фазе волатильной консолидации по доллару, чем-то схожей с ситуацией 2000-2001 гг.: в рамках ее вероятны попытки ослабления DXY, скоротечные и резкие. Причем, в рамках этого сценария мы видим и риски теста паритета евро и доллара уже весной-летом 2016 г., хотя рассчитываем на уход EURUSD ниже паритета (в терминах ср/мес. ср.) в самом конце валютного цикла, который, по нашим ожиданиям, наступит в 2017 г.
• Наши цели по пиковым значениям DXY на 2016 год: 105-107 пунктов. Пара EURUSD закроет 2016 г., по нашему мнению, у паритета, но год проведет в 1,00-1,10 с попытками теста его верхней границы в 1П2016г.
Валютные рынки: давление на евро к концу года ослабло
• Рынки долга и политика ведущих ЦБ сблизились, сняв избыточное давление на евро. Только ставки денежного рынка и неопределенность относительно среднесрочных перспектив ужесточения политики ФРС сдерживают пару UERUSD. В начале 2016 года, исходя из нашего прогноза по схожим темпам восстановления инфляции в развитых странах, умеренному ужесточению политики Федрезерва и сближению роста экономик еврозоны и США, евро может начать постепенно восстанавливать инфляционный дифференциал
Валюты ЕМ: тренды остались пока те же, что и в 2014-м
• Валюты развивающихся стран в целом показали в текущем году динамику, схожую с 2014 г. - экономики ЕМ по-прежнему испытывают проблемы, вызванные вялой динамикой мировой торговли и отсутствием драйверов для ускорения экономического роста ЕМ из-за низкого спроса развитых стран и синхронного снижения цен на сырье. Отток из ЕМ поддерживался и рисками повышения ставки ФРС на фоне низкой инфляции в развитых странах.
• Из сырьевых валют и валют ЕМ в т. г. наиболее слабо выступили бразильский реал и казахстанский тенге (см. следующий слайд), продемонстрировавшие «догоняющее» российский рубль девальвационное движение. Вместе с тем отметим переход к «боковой» динамике ряда валют. Заметим, что рубль, который учел, как и 7 лет назад, все глобальные риски раньше, смотрелся достаточно неплохо: лучше валют Турции, Бразилии и ЮАР и - на уровне большинства сырьевых валют.
• Историей года, по нашему мнению, стал феномен юаня, достаточно симптоматичный – китайские власти, исчерпав ресурсы для поддержания роста, а также ввиду включения юаня в корзину МВФ (что потребовало ослабления валютного режима), вынуждены были позволить юаню начать постепенную девальвацию. Мы видим потенциал для дальнейшей девальвации юаня, примерно к 6,7-7 юаням за доллар, что связано с нашими негативными экономическими прогнозами по Поднебесной.
• Исходя из нашего прогноза по доллару и долларовым ставкам (фаза их повышения традиционно ведет к сужению спрэдов ЕМ с UST), мы прогнозируем, что в следующем году фаза ослабления валют ЕМ завершится на фоне сближения динамик экономики США и ЕМ (рост ВВП США будет, как мы писали выше, несколько замедляться; ЕМ - стабилизироваться). И заметного потенциала ослабления валют ЕМ в целом по итогам 2016 года мы не видим.
Тренды 2015 г. в сырьевых валютах и валютах ЕМ
Долговой рынок, динамика кредитных спрэдов
• Кредитные спрэды по облигациям, номинированным в USD, в 2015г. расширялись. EMBI Plus спрэд, отслеживающий динамику спрэдов на развивающихся рынках, выглядел крепче, удержавшись около отметки 400. Мы видим потенциал для дальнейшего расширения кредитных спрэдов в начале 2016г. по мере переоценки кредитного риска в отдельных сегментах HY и EM (в первую очередь – обязательств производителей сырья).
• Облигационные индексы в EUR консолидировались в 2015г. после достижения минимумов по доходности к погашению годом ранее на фоне имплементации ЕЦБ новых количественных мер поддержки экономики. Учитывая ожидаемое ускорение инфляции в еврозоне ближайшие годы, дальнейший рост здесь выглядит затруднительным, но программы выкупа активов ЕЦБ удержат бумаги от распродаж.
• Кривая UST в течение 2015г. продемонстрировала уплощение, на долговом рынке усилились ожидания роста ставки Fed Funds. В 2016г. ожидаем дальнейшее выпрямление кривой, преимущественно за счет роста ставок на коротком участке.
Страновые спрэды в условиях повышения ставки ФРС
• Уже второй год видна тенденция роста CDS ЕМ, причем в текущем году среди CDS стран BRITCS (BRICS+Турция) наиболее пострадавшей, по причине потери прежних рейтингов, является Бразилия, а ЮАР и Турция «догнали» CDS РФ. Что ожидать от CDS ЕМ в целом по 2016 году?
• После фазы волатильности и подтверждения тенденции к сближению экономических характеристик США и ЕМ (приблизительно середина след. года) мы можем увидеть сужение спрэдов CDS. Этому традиционно способствует и цикл повышения ставки. По нашим расчетам, спрэд CDS EM может к концу 2016 г. сузиться на примерно 70-100 б.п., до 240-270 пунктов.
• Мы также видим долгосрочные риски расширения спрэда этих традиционных риск-метрик ЕМ и высокодоходных облигаций США. Учитывая ожидаемое нами некоторое торможение экономического роста в США и сложное положения сырьевых отраслей, весьма капиталоемких, в 2016 г. спрэд CDS HY US–EM может превысить благополучные уровни середины 2006-2007 гг. (160 б.п.) и долгосрочно начнет тяготеть к кризисным уровням (сер. 2007-сер. 2008 г.), хотя вряд ли столь сильно расширится уже в 2016 г.
Мировые рынки акций: топ индустрий
• В 2015г. в США хороший рост продемонстрировали акции потребительского сектора и розничной торговли, фармацевтических и биотехнологических компаний и сектора ИТ.
• Курсовой рост более 100% продемонстрировала 41 акция из структуры индекса широкого рынка Russell3000 (1.35% от общего числа), падение более чем на 50% продемонстрировало 254 бумаги (8.4% от общего числа).
• Лидеры роста преимущественно представлены биотех- и фармацевтическими компаниями (Eagle Pharmaceutical, Natural Health, Anacor, Exelixis, Prothena), а также представителями он-лайн ритейла и entertainment сектора (Amazon, Netflix).
• Основными аутсайдерами стали горнодобывающие компании (напр., Peabody), сланцевые нефтяные компании, ряд менее удачливых биотехнологических компаний, а также отдельные представители финсектора.
Товарные рынки
Нефть: фундаментал улучшится, но не сильно
С точки зрения фундаментала ситуация на рынке нефти в 2016 г. слегка улучшится, несмотря даже на выход иранской нефти (+0,5-0,8 млн барр./день) и американской (+0,1- +0,3 млн барр./день, по нашим ожиданиям) – в течение 2016 г. Мы прогнозируем, что избыток предложения сохранится (оцениваем его в 1,3 млн барр./день), однако будет в целом ниже, чем в текущем году. Это будет возможно за счет активного пополнения стратегических хранилищ со стороны Китая (по нашим оценкам, он должен абсорбировать порядка 46% иранского экспорта (0,7 млн барр./день) и наращивания темпов потребления со стороны Индии, где активно развивается промышленный сектор (ждем роста на 5% г/г – до 4 млн барр./день). Таким образом, по нашим оценкам, в 2016 г. темпы роста мирового предложения замедлятся с 2,4% в 2015 г. до 1,5% г/г, а темпы роста мирового спроса вырастут с 1,5% до 1,9% г/г. Избыток в 1,3 млн бар./день в 2016 г. вполне усвоится имеющимися и вводимыми в строй складскими мощностями, но давление на котировки нефти все равно будет присутствовать: пик опасений мы прогнозируем в марте-апреле, когда будет сезон тех.регламентных работ на НПЗ в США, а также в конце осени следующего года, перед началом отопительного сезона. Бездействие ОПЕК, на наш взгляд, продолжится и в 2016 г.: на последнем заседании в 2015 г. стало понятно, что с отменой квоты его статус влиятельного игрока на рынке нефти по сути утрачен, и каждая страна продолжит борьбу за долю рынка, особенно в связи с выходом американской нефти на международную арену и возвратом Ирана, что автоматически означает невозможность ОПЕК выработать общую позицию, причем в обозримой перспективе. На наш взгляд, позиция ОПЕК, выход Ирана на рынок после санкций, отмена бана на экспорт американской нефти и как следствие сохранение избытка нефти на рынке, - все это носит негативный характер для нефтяного рынка, так как способствует затягиванию фазы низких цен на нефть. В базовом сценарии прогнозируем в 1 кв. 2016 г. 43 долл./барр. Brent и 44 долл./барр. в среднем по году.
Нефть: издержки и прогноз по спрэду Brent-WTI
В условиях затягивающейся фазы низких цен на нефть целесообразно оценить издержки производителей. Мы взяли за основу сланцевых производителей в США, поскольку именно развитие этой индустрии кардинально изменило ситуацию на миром рынке нефти в последние несколько лет и стало одной из причин для снижения цен на нефть. По нашим расчетам, чистые операционные издержки ряда эффективных сланцевых производителей в США колеблются от 12 до 19 долл./барр., - они позволяют компаниям лишь поддерживать добычу на текущем уровне. Издержки полного цикла, позволяющие компаниям инвестировать, т.е. наращивать добычу, составляют 27-37 долл./барр. Отдельно учтем дисконт к рыночной стоимости (производители сланцевой нефти в США продают нефть в среднем на 6-12 долл./барр. дешевле, что объясняется логистическими и финансовыми аспектами бизнеса). Таким образом, точке безубыточности для производителей сланцевой нефти которая, по сути, определяет критические уровни, ниже которых длительное нахождение рыночных котировок невозможно без шоков, соответствует цена нефти WTI в районе 34-48 долл./барр. В 2016 году производители-сланцевики могут еще снизить операционные издержки, но явно не такими мощными темпами, как в этом году: по нашим оценкам, не более, чем на 1-2 долл./барр. Также возможны сужения и дисконта, но несущественные, что подразумевает снижение критических уровней по нефти WTI в 2016 году до 31-34 долл./барр. В среднесрочной перспективе спрэд Brent-WTI, скорее, будет тяготеть к минимумам последних лет на открытии новых рынков сбыта по американской нефти – это диапазон 3-5 долл./барр. Сильного давления на цены этот фактор сам по себе не окажет и не приведет к резкому переделу рынка в ЕС и Азии ввиду избытка глобального предложения, из-за чего добиться экспортно выгодных для поставок в Европу 6-8 долл./барр. не получится. Но и сужения ждать не стоит, ввиду удаленности США. Таким образом, для Brent уровни фундаментальной поддержки в следующем году будут находиться в зоне 34-38 долл./барр., что соответствует их текущей оценке.
Промышленные металлы: ждем восстановления цен
Никель: Текущие цены ниже уровня издержек более чем для 50% производителей. Причина тому высокий уровень мировых запасов (27% от спроса). Мы ждем сокращения производства в 2016 году на 2%, что при растущем на 3% спросе приведет к разгрузке складов до уровня нормы (10-15% от спроса) к 2017 г. Тогда цена в 2016 г. должна подняться к издержкам 50-60 перцентиля, т.е. к 10 000-11 000 $/т. Медь: Цены на медь чутко реагируют на тенденции в промышленности КНР. Эта взаимосвязь сохранится и в 2016 г. Однако впервые с 2004 г. Котировки находятся ниже издержек производителей (около 90 перцентиля). Данный факт приведет к сокращению темпов роста предложения, что на сбалансированном рынке должно способствовать в 2016 г. восстановлению цены до уровней 5000-5200 $/т. Алюминий: Рыночные цены на металл показали наименьшее снижение, но сильные потери были в премиях (в 4 раза, с 400 до 100 $/т). Цены сейчас находятся ниже издержек для более чем 40% производителей, но предложение на рынке не снижается: КНР, закрывая нерентабельные мощности, замещает их более эффективными. Поэтому рынок в 2015 г вновь стал профицитным, что стало причиной роста запасов. В этой связи, мы не ждем пока серьезного восстановления цен. Наш ориентир по алюминию на 2016 год: 1500-1550 $/т (all-in: 1600-1650 $/т).
Сталь, ЖРС и КУ: все перепродано, но рост ждем только в руде
Железная руда: Падение цен идет с начала 2014 г. из-за роста запасов руды в портах КНР и роста поставок из Австралии: низкие издержки компаний страны позволяют выдавливать конкурентов. Так, в 2015 году cash costs у BHP Billiton, Rio Tinto и Vale составил $17, $16 и $13 за тонну при текущей цене в Китае 39 $/т. Сейчас можно говорить о том, что запасы руды в портах Китая и импорт из Австралии стабилизировались. В 2016 г. динамика последнего будет на уровне потребления в КНР, но полностью его удовлетворить не сможет. На этом фоне мы ожидаем восстановления цен до 45-47 $/т (на 15-20% от текущих уровней). Коксующийся уголь (КУ): Аналогичная ситуация и здесь. Австралия также наращивала поставки, но из-за снижения потребления угля в КНР они идут на другие рынки, снижая цены. Разница КУ с ЖРС лишь в том, что текущие цены уже близки к издержкам low cost производителей из Австралии, Канады и США (например у BHP Billiton они 60 $/т, у Teck - 64 $/т при цене в 90 $/т). Мы не ждем в 2016 году как роста, таки и падения цен на КУ относительно текущих уровней. Сталь: Падение ее потребления в Китае при неизменном производстве, вынуждает наращивать импорт, что наряду с удешевлением сырья негативно влияет на цены. С учетом того, что мы ждем роста корзины сырья для стали на 12-15%, при неизменных остальных издержках, прокат может вырасти в цене от текущих уровней в 2016 году на 5-10%.
Драгоценные металлы: нет серьезного потенциала для роста
Золото: Положительные реальные ставки сдерживают спрос на золото. С фундаментальной точки зрения текущие цены находятся на уровне издержек all-in 90 перцентиля. При профиците металла (3-4% от предложения) это ведет к сокращению производства, что было впервые с 2008 г. зафиксировано в 3 кв. 2015 г. При этом издержки сокращаются меньше, чем цена. В 2016г. от роста металл продолжат удерживать, пусть и снижающиеся, положительные реальные ставки, а от падения – издержки. Мы видим ориентир на 2016 год в пределах 1100-1170 $/унц. Серебро: Динамика серебра чуть хуже, чем золота, что ведет к росту показателя gold/silver ratio и снижению корреляции. Связано это с большим профицитом серебра (в 2015 г он оценивается, c продажами со стороны ETF, в 9% от предложения, без учета ETF – в 7%). В 2016 г. мы ждем роста gold/silver ratio до 80-85, что дает цену по серебру в 13,5-14,5 $/унц. Платина и палладий: Спрос на МПГ рос меньше, чем предложение. С одной стороны замедлялись продажи автомобилей и ювелирных изделий, а с другой - увеличивался их выпуск в ЮАР. В 2016 г. мы ждем, напротив, что рост спроса будет больше предложения, что при сохраняющемся дефиците МПГ приведет к росту цен. По платине ориентир 935 $/унц., по палладию – 630 $/унц. При этом, по нашим оценкам, рынок автомобилей будет чувствовать себя лучше, чем ювелирных изделий, что дает палладию больший потенциал.
Минеральные удобрения: оценены справедливо
Азотные удобрения: Падение цен на азотные удобрения почти полностью повторяет динамику цен на газ, который является важной компонентой при их производстве. С учетом того, что цены на топливо остаются под давлением, есть риск продолжения снижения котировок на этот вид удобрений. Фосфорные удобрения: Рост мощностей по производству этого вида удобрений будет ниже, чем спрос. Особенно со стороны Китая. Это будет оказывать долгосрочную поддержку ценам. Однако, значительного роста мы не ждем, т.к. текущие цены (DAP FOB Tampa 430-460 $/т), вполне комфортны для производителей и удерживают от роста предложения со стороны более затратных компаний из Индии и Китая (на них приходится около 25% от суммарного выпуска). Калийные удобрения: Планируемые к вводу мощности по динамике превышают спрос, что создает в перспективе риск перепроизводства. Текущие цены существенно выше издержек, что также не в пользу их роста. В то же время, сокращение предложения из-за аварии на шахте Уралкалия будет балансировать рынок, и котировки хлоркалия вряд ли покажут существенное изменение в 2016 году.
Российская экономика
Россия: острая фаза спада миновала?
В 3 кв. спад экономики замедлился с 4,1% до 3,9% г/г на фоне более высоких темпов роста чистого экспорта и заметно меньших темпов сокращения инвестиций (позитивный вклад внесли кап.вложения в добывающей отрасли). Динамика ВВП и в 2016 г. останется отрицательной, однако темпы снижения будут плавно замедляться. Наш прогноз предполагает сокращение ВВП в 2016 г. на 1,5% г/г. Судя по динамике большей части макроэкономических показателей, острая фаза спада российской экономики прошла. Тем не менее, говорить о восстановлении российской экономики в следующем году оснований мы не видим. Более того, перспективы перехода ВВП России к росту в 2017 году будут зависеть как от изменения внешних экономических условий, так и от (что более важно) скорости адаптации к ним экономики. Основные надежды в 2016 году мы возлагаем на частичное восполнение истощенных запасов в экономике (по нашим моделям, вклад запасов в прирост ВВП в 2016 г. составит 2%) и некоторое оживление инвестиций на фоне нормализации настроений бизнеса. Мы прогнозируем, что темпы роста инвестиций в основной капитал перейдут от снижения (по итогам 2015 г. ждем -4,7% г/г) к росту к концу 2016 г. (+1,9% г/г. в 4 кв. 2016г.) Усугубления ситуации в промышленности мы также не ожидаем, исходя из отсутствия давления со стороны политики и нашего прогноза по мировым товарным рынкам. По итогам 2015 г. спад промпроизводства стабилизируется на отметке в -3% г/г, в 1 кв. 2016 г. в среднем составит -2,4% г/г, а к концу 2016 г. ждем даже выхода в положительную зону на уровне 0,2% г/г. Мы прогнозируем, что промышленное производство поддержат экспортно ориентированные отрасли и отрасли, где реализуется программа по импортозамещению (с/х, пищевая промышленность). Однако влияние процесса импортозамещения будет как минимум в 2016-2017 гг. крайне ограниченным: внутренний спрос остается крайне слабым, инвестиционные условия не вполне благоприятны, а база для замещения (и развития экспорта) пока ограничена лишь отдельными сегментами.
Россия: потребители останутся под ударом
Поддержкой российской экономики в 2016 г. будет динамика чистого экспорта: при довольно небольшом снижении объемов экспорта ожидается продолжение сокращения импорта на фоне сжатия внутреннего спроса и снижения курса рубля. Потребительский спрос останется слабым и в 2016 г. на фоне сокращения реальных зарплат, доходов населения, замедления темпов роста потребительского кредитования, а также роста склонности населения к сбережениям и в целом изменения модели потребления (переход от товаров длит.пользования в пользу товаров первой необходимости, экономия на фруктах, овощах, мясе и удержание нормы потребления базовых – картошки, хлеба, молока). Отсутствие ресурсов у государства для поддержания роста доходов населения путем индексаций зарплат госслужащих и пенсий будет основным негативным фактором, препятствующим восстановлению потребительского спроса в 2016 г. и сдерживающим – в 2017 г. По нашим оценкам, темпы снижения реальных зарплат замедлятся к концу 2015 г. до -8% г/г. К концу 2016 г. мы также не видим возможности для выхода показателя в плюс, прогнозируя снижение на уровне 1% г/г. Динамика реальных доходов населения останется до конца года на уровне -5% г/г, в 1 кв. 2016 г. мы прогнозируем снижение в среднем на 4% г/г, а к концу 2016 г. – на 2,3% г/г . Падение реальных доходов населения и переход на сберегательную модель потребления способствует драматическому падению оборота розничной торговли. Мы прогнозируем сохранение отрицательных темпов роста розничных продаж на уровне 12% г/г до конца 2015 г. В 2016 г. темпы снижения могут замедлиться до -5% г/г. Прогнозируемое нами восстановление инвест.активности и промышленного производства к концу 2016 г. создаст задел для роста зарплат и доходов населения. Тем не менее, восстановление потребительского спроса ожидаем не ранее конца 2017 г.
Цена нефти в рублях остается ключевым ориентиром
После перехода ЦБ к плавающему курсу рубля и политике инфляционного таргетирования цена нефти в рублях остается ключевой составляющей доходов бюджета и ориентиром для рынка. Мы ожидаем, что рубль продолжит ослабляться в 2016 г. в зону 70+. Так, в бюджет 2016 г. правительством заложена цена нефти в рублях 3165 руб./барр., что способствует девальвации. Однако мы полагаем, что процесс перехода к новому уровню рублевой стоимости нефти, заложенному в бюджет 2016 г., должен пройти менее болезненно и будет иметь ограниченное влияние на рубль. Финансовые рынки уже, по сути, адаптировались к новым реалиям, Банк России обладает достаточным арсеналом по управлению ликвидностью и рублем, а внешние выплаты не так велики. При этом не исключено, что цена нефти в рублях, заложенная в бюджет 2016 г. будет пересмотрена в сторону снижения: так, Минфин рассматривает вариант с ценой в 2925 руб./барр. (при цене на нефть 50 дол./барр. за баррель и курсе рубля на уровне 58,5 руб./долл.). В этом случае, в свою очередь, возникает риск выпадения доходов бюджета, роста дефицита бюджета до 5% ВВП вместо сверстанного на 2016 г. 3%, что в итоге чревато истощением резервного фонда уже к концу 2016 г. Для контроля за ситуацией правительство рассматривает варианты секвестирования расходов бюджета на 5% и увеличение доходов от приватизации (в частности, активно обсуждается продажа 19,5% акций Роснефти). Мы рассчитываем на сокращение расходов бюджета и ожидаем снижения волатильности рубля к середине 2016 г. Наш прогноз на конец 2016 года по рублю - 71 руб./долл.
Ждем замедления ИПЦ и возобновления цикла снижения ставки ЦБ РФ
На наш взгляд, учет фактора девальвации и высокая база конца 2014- начала 2015 года способствуют замедлению инфляции по итогам 2015 г. до 13,2%-13,4% г/г. А в 2016 году мы ждем более уверенного сокращения темпов роста потребительских цен, предполагая к концу года увидеть снижения ИПЦ до 8,9% г/г на фоне стагнации потребительского спроса и ограниченного эффекта от девальвации рубля. Тем не менее, мы более консервативны в оценке инфляции на конец 2016 г., чем ЦБ, который предполагает снижение до 5,5-6,5%. На наш взгляд, ввод турецкого продовольственного эмбарго и системы дорожных сборов «Платон», а также индексация тарифов будут выступать основными факторами, препятствующими более резкому снижению темпов потребительских цен в следующем году. Что касается политики Банка России относительно ставки, то с учетом прогнозируемого нами снижения ИПЦ, мы ждем возобновление цикла снижения уже с января 2016 г. и считаем, что к концу 2016 г. ставка опустится до 8%.
Российский рынок акций
В 2015 году лучше рынка был финансовый сектор и производители минеральных удобрений, хуже - металлурги
С начала 2015 года российский долларовый индекс не показал значимого роста, слабой была динамика и по итогам 4 кв. Несмотря на продолжение девальвации российского рубля, экспортеры завершают как год, так и квартал снижением суммарной капитализации. В российских рублях стоимость фондового рынка РФ выросла, с начала года прибавив 23%, а по итогам 4 кв. – 5%. С начала года в лидерах роста производители минеральных удобрений, которым способствовал флэт долларовых цен на их продукцию, и финансовый сектор, частично восстановивший потери 2014 года. Хуже рынка смотрелись металлурги, цены на промышленные металлы снижались сильнее, чем ослабевал рубль, что и отразилось на их финансовых результатах (они оказались хуже прогнозов рынка). Последний квартал года в секторальном разрезе был не выразительным, значимый рост смогли продемонстрировать лишь акции банков. В 2016 году мы ждем роста российского рынка акций (в рублях), несколько лучше будут смотреться внутренние сектора, а также дивидендные бумаги .
НМТП и Мечел лучшие бумаги по доходности в 2015 году, РусАл, Дикси и НЛМК- худшие
За 2015 году акции НМТП выросли в 2,3 раза. Несмотря на столь существенный рост, компания по-прежнему остается хорошей дивидендной историей, планируя выплачивать акционерам около $100 млн в год (10% от текущей капитализации или более половины от ожидаемой прибыли). Мечел за отчетный период увеличил стоимость в 1,6 раза. Основная идея роста – завершение процесса реструктуризации долгов. В 2015 году компания договорилась с двумя (ВТБ и Газпромбанк) из трех ключевых кредиторов, в 1 кв.2016 года есть ожидания завершения переговоров с третьим (Сбербанком). Среди аутсайдеров года РусАл и НЛМК. Падение цен на промышленные металлы было сильнее, чем девальвация рубля, оказав общий негативный эффект на весь металлургический сектор. Для РусАла ситуация усугублялась высокой долговой нагрузкой, а также риском снижения дивидендов от ГМК Норильский никель (большая часть которых идет на процентные платежи по кредитам). На котировки НЛМК дополнительное давление оказала окончательная потеря лидерства среди конкурентов по показателю EBITDA margin (сначала Северстали, а в 2015 году – ММК), что требует более низких рыночных мультипликаторов в оценке комбината. Дикси также оказался в аутсайдерах на фоне общего падения потребительского спроса и оборота розничной торговли, показывая результаты слабее конкурентов, не оправдав ставку инвесторов на то, что бюджетный формат магазинов ритейлера «выручит» компанию. В 4 кв. 2015 года в лидерах роста были три бумаги : Сбербанк и М.Видео, а также с большим отрывом Аэрофлот. Сбербанк начал сокращать отчисления в резервы и это позволило банку наращивать прибыль, что было позитивно воспринято инвесторами. М.Видео показывает неплохие финансовые результаты на фоне сильной просадки сектора БТиЭ в целом по РФ. Существенно лучше ожиданий рынка отчитался Аэрофлот, на результаты которого позитивное влияние оказывает снижение издержек (в первую очередь на топливо). Свою роль сыграло и банкротство Трансаэро, «благодаря» которому компания значительно усилила свои позиции на рынке авиаперевозок РФ. Наибольшее падение стоимости (помимо уже упоминавшихся РусАла и НЛМК), показали акции Распадской. Компания на 2015 год прогнозировала рост добычи угля на 47% относительно 2014 года, по факту результаты могут оказаться гораздо скромнее (от 10 до 15%), что, вкупе со снижением цен на коксующийся уголь, негативно воспринималось участниками рынка.
СDS России снизится к 220-260 бп. в 2016 г.
• CDS, очевидно, являются важным отражением отношения инвесторов к российскому риску и активам. Однако мы обращаем внимание, что CDS РФ в большей степени реагируют на экономические факторы (падение нефти и экономики, внешние события, кредитоспособность), чем на геополитический негатив. Это очень четко показали как последние события, так и рост CDS в 2011- 2012 гг., когда было обострение долгового кризиса стран PIIGS.
• В целом можно констатировать, что рост CDS России со 172 пунктов в среднем в 2010-2013 гг. (за вычетом периода растянутых уровней июля 2011 - июля 2012 гг.: 155 пунктов) до уровней конца года (280-320 пунктов) выглядит вполне оправданным для текущих условий, учитывая экономические реалии (геополитики в CDS мы не видим) и потерю инвестрейтинга.
• В 2016 г. ждем возврат CDS РФ в 220-260 пунктов. На такой сценарий дает основания рассчитывать ожидаемая нами фаза постепенного выправления траектории экономического развития РФ (с появлением ожиданий возврата инвестрейтинга в 2017 г.) в условиях сужения спрэдов ЕМ. Более сильного сужения спрэда ждать сложно до уверенности рынка в положительных рейтинговых действиях (дает примерно минус 70-80 б.п. к CDS).
ЗНАКОВЫЕ СОБЫТИЯ:
1. Присоединение Крыма и 1-я очередь антироссийских санкций;
2. Обострение ситуации на востоке Украины и 2-я очередь антироссийских санкций;
3. Крушение малазийского Boeing и 3-я очередь антироссийских санкций;
4. Падение цен на нефть и резкое ухудшение ситуации в экономике, валютный шок (декабрь), взлет ставок и потеря Россией инвестиционного рейтинга; обострение военных действий на востоке Украины;
5. Банк России в рамках цикла понижения ставки опустил ее ниже инфляции, сформировав устойчивые ожидания по дальнейшему снижению ставок;
6. Очередная волна падения цен на нефть, компенсированная стабильностью пром. производства и ожиданиями стабилизации ситуации в экономике в 2016 г.;
7. Текущая волна снижения цен на нефть при устойчивых ожиданиях стабилизации ситуации в экономике в след. году
Перспективы рынка акций в 2016г: PRO&CONTRA
PRO:
• Низкие фундаментальные оценки рынка. Российский рынок акций привлекателен для инвесторов, ориентированных на классическое понимание стоимости. Компании, формирующие базовые индексы, «дешевы» по мультипликаторам и при этом предлагают самую высокую среди EM дивидендную доходность при ожидаемых положительных темпах роста прибыли на акцию.
• Российский рынок в относительной динамике с EM/DM и нефтью. Несмотря на действующие санкции, мы видим потенциал для сокращения дисконта MSCI Russia vs EM в 2016г. еще на 10-20 п.п., поскольку российские компании спозиционированы привлекательнее большинства сопоставимых аналогов.
• Страновая премия. Страновая премия останется в 2016г. на текущих низких значениях, соответствующих уровню кредитного рейтинга.
• Дивиденды. Премиальный уровень доходности относительно других EM.
• Отсутствие серьезного потенциала снижения по нефти. Согласно нашему базовому прогнозу, цены на нефть в 2016г. будут находиться в коридоре 43-47 долл./барр. в среднеквартальном выражении.
• Геополитика. Санкции стран Запада, Крым и Донбасс уже в цене, мы не ожидаем, что эти факторы будут оказывать влияние. Ситуация в Сирии может периодически эскалироваться, но лишь на уровне отношений с соседями (напр., Турцией).
• Потоки капитала и распределение торговых объемов. Отток капитала из России замедлился, дивиденды, дешевизна рынка и перспективы дальнейшего понижения ключевой ставки Банком России могут привлечь спекулянтов в следующем году.
CONTRA:
• Текущая оценка фундаментального апсайда по рыночному консенсусу. К концу ноября 2015г. российский рынок акций приблизился к области фундаментально обоснованных значений, согласно консенсус-оценкам по отдельным бумагам в Bloomberg. И хотя в 2016г. имеются предпосылки для пересмотра фундам. ориентиров вверх, текущая база индекса ММВБ уже относительно высока.
•Санкции, геополитика, страновая премия за риск. Как показала ситуация последних лет, в условиях геополитической напряженности часто возникают события, которые мгновенно меняют восприятие странового риска. В 2015г. таковыми стали боевые столкновения в Украине и падение самолета в Сирии. Мы считаем, что подобное может происходить и в 2016г., что приведет к широкой волатильности и не будет способствовать приходу «длинных» денег.
• Цены на нефть. Производители нефти продолжают наращивать объемы добычи, поэтому при негативном развитии событий цены на Brent могут опуститься на новые минимумы. Учитывая довольно сильную связь индекса РТС и курса рубля от стоимости барреля, рынок в 2016г. останется в «заложниках» у конъюнктуры нефтяного рынка.
• Сопоставление оценок нефтегаза и банков: 2007, 2010 и 2015 гг. Акции нефтегазового сектора в целом достигли приемлемого уровня оценок, наблюдавшихся в предыдущих циклах.
• Риски сильной девальвации. Девальвация и рынок. Новый виток девальвации (при снижении цен на нефть на новые минимумы) может привести к снижению индекса РТС на уровне 2009г. При этом девальвация оказывает неблагоприятное влияние на акции банков (из-за сокращения достаточности капитала и роста просрочки), но умеренно позитивна для экспортеров сырья (ввиду снижения издержек). Ослабление рубля стимулирует рост индекса ММВБ лишь в случае опережающих темпов ослабления курса относительно нефти (т.е. роста «нефти в рублях»).
PRO: низкие оценки рынка
• Российский рынок акций является самым дешевым по соотношению P/CF (цена/свободный денежный поток), наравне с рынком акций Бразилии, однако предлагает инвесторам более высокую дивидендную доходность (4.6% в среднем по индексу).
• Российские компании «дешевы» по P/E (цена/прибыль), при этом генерируют рекордную среди основных развивающихся рынков EBITDA margin и обладают высокими долгосрочными ожидаемыми темпами роста прибыли на акцию из за низкой базы.
• В ноябре 2015г. российский рынок акций приблизился к области фундаментально обоснованных значений, согласно консенсус- оценкам по отдельным бумагам в Bloomberg. Однако, по нашим оценкам, в 2016г. имеются предпосылки для пересмотра фундаментальных рыночных целевых ориентиров вверх.
PRO: страновая премия, дивидендный фактор
• Российская страновая премия за риск снизилась в декабре до 1.1 процентного пункта с 7.3 п.п в январе. Мы видим потенциал для сужения страновой премии в 2016г. лишь при повышении прогноза по кредитному рейтингу, однако даже ее сохранение на текущих низких значениях может привести к дальнейшему выравниванию оценок рынка с аналогами emerging markets.
• Российский рынок остается наиболее привлекательным среди сопоставимых рынков по уровню дивидендной доходности начиная с 2014г. И хотя показатель Бразилии и Польши сблизился с показателем нашего рынка, мы ожидаем, что в 2016 г. MSCI Russia сохранит лидерство. С учетом невысокой страновой премии за риск, получение текущего дохода может стать для многих инвесторов привлекательной историей для участия в рынке в период дивидендных «отсечек» (май-июль).
• Российский рынок обладает потенциалом для увеличения дивидендной доходности: в настоящее время Правительство РФ прорабатывает в отношении госкомпаний механизм, который позволит увеличить выплаты до 25% от чистой прибыли по МСФО.
PRO: рынок акций РФ vs. EM&DM
• Последние 5 лет развивающиеся рынки демонстрируют отстающую относительно DM динамику. За этот период отставание индекса MSCI EM относительно MSCI World превысило 60%. Российский рынок находившийся под влиянием специфических рисков, ослабивших свое влияние лишь в начале 2015 г., потерял связь с EM с декабря 2013г., в наст. время отставание от EM превысило 22%. Отметим, однако, что MSCI Russia в 2015г. уже продемонстрировал сопоставимую с DM динамику, причем рос увереннее, чем EM.
• Дисконт MSCI Russia к MSCI EM по базовым мультипликаторам (PE и EV/EBITDA) достиг 70% в декабре 2014г. на пике валютной паники. По состоянию на конец ноября этот дисконт сократился до 50-60%, что по-прежнему выше, чем 5 лет назад (около 40%). Несмотря на действующие санкции, мы видим потенциал для дальнейшего сокращения дисконта MSCI Russia vs EM в 2016г. еще на 10-20 п.п., поскольку российские компании спозиционированы привлекательнее большинства сопоставимых мировых аналогов (см. пред. слайд).
PRO: потоки капитала и распределение торговых объемов
• Отток капитала из России замедлился, дивиденды, дешевизна рынка и надежды на постепенное выправление ситуации в экономике могут привлечь спекулянтов в 2016 году. Так, в декабре в фонды, инвестирующие в акции РФ, наблюдался рекордный с апреля (2-х недельный) приток капитала (+211 млн долл.). Мы считаем, что приток капитала в российские активы в 2016г. может продолжиться, учитывая наиболее низкую базу индекса в абсолютном выражении при сокращении специфической страновой премии за риск.
• Торговая активность продолжает снижаться как на внутреннем (МосБиржа), так и внешнем рынках (LSE, NYSE). Снижение номинированного в долларах объема торгов на Московской бирже составило в 2015 г. 43,5% г/г, снижение торговой активности на рынке депозитарных расписок достигло 45% г/г. В рублевом выражении объем торгов акциями на МосБирже сократился на 11% г/г. Пиковая торговая активность как на внутреннем, так и внешнем рынках была зафиксирована в январе, апреле и октябре, что совпало с внутригодовыми экстремумами. Доля Московской биржи в суммарном обороте торгов увеличилась в 2015г. на 200 б.п. с 48.4% до 50.4%.
CONTRA: исторические оценки ключевых секторов и динамика EPS
• Оценки нефтегазового сектора соответствуют справедливым с исторической точки зрения значениям. Российские компании оцениваются по EV/EBITDA 2.75x и PE 5.35x, что в целом соответствует усредненным оценкам сектора в прошлые периоды. Таким образом, при отсутствии роста цен на нефть, дальнейший рост капитализации нефтегазовых мейджоров может быть затруднен.
• Банковский сектор, напротив, торгуется дешевле, чем в прошлые периоды. PBV индекса MICEX Banks составляет 1.23x, при этом исторически этот мультипликатор находился на уровне 1.5-2x. Мы считаем, что при стабилизации экономики в 2016г. и начале роспуска резервов, акции банков имеют хороший потенциал роста.
• Российский рынок, согласно динамике странового MSCI, демонстрирует активное восстановление прибыли на акцию и сокращает отрыв от сопоставимых рынков аналогов. Отсутствие ухудшения в динамике EPS может стать катализатором для переоценки рынка в 2016г.
CONTRA: риски сильной девальвации и влияние на рынок
• Новый виток девальвации может привести к снижению индекса РТС. При этом девальвация оказывает неблагоприятное влияние на банки (из-за сокращения достаточности капитала и роста просрочки), но умеренно позитивна для экспортеров сырья за счет снижения издержек. Ослабление рубля стимулирует роста индекса ММВБ лишь в случае опережающих темпов ослабления курса относительно нефти (т.е. роста «нефти в рублях»).
• История Аргентины и Венесуэлы показывает, что в условиях девальвации рынки акций в местных валютах не падают. Указанные рынки акций опередили по динамике прироста темпы девальвации, выступив своего рода хеджем к девальвации. Но рост на рынках начинался лишь после подтверждения устойчивости тренда на девальвации и, как следствие, перехода к «галопирующей» инфляции. По нашему мнению, это не случай России в 2016г.
• Вместе с тем, пример Бразилии (девальвация с 2011г. по н.в.) не подтверждает ожиданий четкой взаимосвязи динамики рынка акций, ИПЦ и курса местной валюты. Так, в Бразилии, начиная с 2011г. наблюдается умеренно негативный тренд по рынку акций.
Ожидания по рынку и торговые идеи
РТС: теперь функция от нефти в евро и CDS?
• Мы скорректировали нашу базовую регрессионную формулу по индексу РТС, взяв за основу нефть в евро и российские CDS. Данная зависимость лучше отражает текущую ситуацию, учитывая страновой риск, а также соответствуя специфике нашей экономики (ЕС занимает почти 50% нашего внешнеторгового оборота) и основе денежных потоков фондового рынка. Период, взятый для расчета данной модели – последние 2 года (декабрь 2013 г. – ноябрь 2015 г.). Одной нефти как регрессора для моделирования РТС по-прежнему недостаточно.
• Мы исходим из того, что структурно ни российская экономика, ни фондовый рынок существенных изменений не претерпят, и рассчитываем, что данная формула в целом останется важным ориентиром для рынка.
Наша базовая регрессионная аппроксимация РТС: РТС=10,4*Brent / EUR -0.6*CDS RF+580
Прогноз по индексу ММВБ на конец 2016 года
• Несмотря на реализацию более негативного сценария по нефти, индекс ММВБ, благодаря целому ряду обстоятельств (девальвационный фактор, окрепшие надежды по стабилизации ситуации в экономике и финсекторе и пр.) смог реализовать цель в 1775 пунктов, указанную в нашей прошлой годовой стратегии, и остается на траектории роста.
• В 2016 году ждем обновления исторических максимумов по индексу ММВБ, хотя и прогнозируем сохранение волатильности, индуцируемой внешними факторами и сильно различающимися фундаментальными профилями «фишек». К сожалению, негативное влияние на рынок акций оказывают как начало цикла повышения ставки в США и слабая нефть, так, впрочем, и отсутствие дальнейшего подтверждения ожиданий стабилизации экономики России, на что инвесторы начали закладываться еще осенью, и нисходящий тренд по ЕМ в целом. Вместе с тем, мы по-прежнему верим в выправление экономической ситуации при снижении волатильности рубля, а также рассчитываем на возврат цен на нефть выше текущих уровней. На этом основании мы видим весомую недооценку по фундаментальным и относительным метрикам российского рынка. По различным моделям, мы видим обоснованный потенциал роста индекса ММВБ к 2060-2340 пунктам на горизонте 12-14 месяцев. Поэтому в базовом варианте рассчитываем на новую волну роста индекса ММВБ к 2250 пунктам: по нашему убеждению, лишь шоковые события могут воспрепятствовать сценарию продолжения среднесрочного роста. Сильной трендовой зоной поддержки в 2016 г. выступит зона 1550-1650 пунктов.
Инвестидеи на 2016г.: фундаментальная стоимость
С учетом нашего умеренно позитивного взгляда на перспективы рынка в 2016г., мы предлагаем инвесторам сфокусироваться на ряде инвестиционных идей, которые могут продемонстрировать динамику «лучше рынка». Мы предлагаем инвесторам поучаствовать в росте акций компаний, обладающих наиболее крепким инвестиционным профилем даже в текущее непростое время. Мы отдаем предпочтение акциям компаний, которые продолжают генерировать высокую рентабельность EBITDA/ROAE и обладают положительными ожидаемыми темпами роста финпоказателей ближайшие 5 лет. Важным критерием для нас является приемлемое качество корпоративного управления, регулярная выплата дивидендов, приемлемая ликвидность акций и некритичная долговая нагрузка.
Инвестидеи на 2016г.: дивидендный портфель
• Относительная дешевизна рынка акций РФ и преимущественно экспортная ориентация представленных на бирже компаний (что позволило получить выгоды от девальвации рубля) привели к увеличению дивидендной доходности ближайших 12 месяцев по страновому индексу MSCI до 5% (по состоянию на конец 2015г.).
• С 2016г. российское Правительство может обязать госкомпании направлять на дивиденды 25% чистой прибыли по МСФО, если она больше РСБУ. Предполагается, что исключений из «правила 25%» больше не будет. Увеличение этой нормы приведет к дальнейшему росту показателя дивидендной доходности странового индекса.
• Мы полагаем, что формирование дивидендного портфеля является привлекательной возможностью умеренно- консервативным инвесторам получить доход, практически сопоставимый по ставкой по депозитам в крупнейших банках, а также потенциал для роста стоимости бумаг по мере выхода российской экономики из кризиса. В том числе мы полагаем, что покупка акций с высокой дивидендной доходностью может быть интереса для инвесторов, участвующих в рынке через ИИС.
https://www.psbank.ru/Informer
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба